1、2022年年5月月24日日金属行业专题报告金属行业专题报告电池金属市场分析及展望电池金属市场分析及展望拜俊飞拜俊飞中信证券研究部中信证券研究部 金属行业分析师金属行业分析师1 1核心观点核心观点锂锂锂矿短缺的行情预计将贯穿2022年，成为制约锂产能增长的关键要素锂精矿拍卖销售导致锂盐成本管理失控，南美锂价快速上行，锂价在2022年预计保持高位运行预计2023年起锂供应增长加速，供需格局走向宽松，锂价或开启下行，2024年锂价下行压力较大资源自给率和业绩高确定性成为下半年锂板块择股的核心逻辑镍镍“镍金属”和“镍盐”的二元格局短期内无法改变，价格回归常态仍需时间印尼镍冶炼产能释放在即，掌握红土镍矿

2、湿法冶炼技术的企业已经形成了显著的先发优势镍板块的投资逻辑主要来自一体化降本，矿产资源属性并不强钴钴资源依赖效应和全球供应链不畅导致钴价短期内维持高位动力电池用钴对价格和股价影响逐渐弱化，合金等传统领域用钴或存在差异化投资机会锰锰锰是最受益于电池正极材料技术路线变更的金属品种电池用锰占整体锰消费量比例过低是锰行业投资的主要逻辑瑕疵mX8XoQoNsPtOnMtNnO6M8Q8OmOmMtRpNfQpPnQeRmOmRaQmNnNNZqQrRMYnPwO2锂：锂：2022年锂价预计维持高位运行年锂价预计维持高位运行3 3资料来源：Wind，中信证券研究部锂价和锂板块走势复盘锂价和锂板块走势复盘锂

3、价和锂板块走势回顾锂价和锂板块走势回顾05540450200040006000800010000120---072021-07锂矿指数电池级碳酸锂价格（元/吨）2017年锂板块在锂价并未突破前高的基础上股价高点明显高于2016年，核心因素是锂价中枢抬升，企业盈利较2016年明显增厚，估值合理化之后可在锂价不出现大涨的前期下继续上涨本轮锂价高度已经远超2017年，当前价格对应企业的盈利也远超2017年，估值跌落至历史底部，后续锂板块再次向上的动力取决于：1）涨价影响需求的负反馈情绪消除；2）持续两

4、个季度业绩超预期带来的情绪回暖和估值修复，核心变量是核心变量是2022年年Q2的下游消费数据的下游消费数据保持高景气保持高景气2021年7-9月锂板块的急速上涨部分透支了对后续锂价上涨的预期，12月以来对于锂价过高影响需求的恐慌造成了板块二次下跌，未能受益于业绩增厚出现反弹2016-2017年是国内企业海外收购和签订包销的高峰期,2017年起澳矿陆续投产，2017年11月的拐点对应的是澳洲锂矿投产的前夕，供应即将大量入场澳洲锂矿投产叠加消费不及预期，锂价快速下跌，引发上游矿山停产减产，叠加疫情影响，供应端迅速修复锂价触底反弹，2021年下半年开始矿山开始扩产复产，但增量集中入场时间要到2022

5、年底在锂价上涨过程中都出现了价格上涨但股价回调的现象，也即涨价预期兑现2021Q2出现的锂价调整，股价上涨对于当前时点锂板块的配置具备极强的参考意义，2022Q2预计将有类似行情出现4 4资料来源：相关公司公告，中信证券研究部澳洲锂矿已经开始“复产潮”，但内部流通和拍卖销售制约了供应释放澳洲锂矿已经开始“复产潮”，但内部流通和拍卖销售制约了供应释放澳洲锂矿运营现状澳洲锂矿运营现状Pilgangoora（含（含Altura）股权股权：Pilbara Minerals（100%）资源量资源量：283.5Mt 1.27%Li2O储量储量：132.5Mt 1.25%Li2O产能产能：36万吨/年+原A

6、ltura 20万吨/年包销：包销：赣锋锂业、容汇锂业、天宜锂业、长城汽车、POSCOKathleen Valley股权股权：Liontown Resources（100%）资源量资源量：156Mt 1.40%Li2O储量储量：70.8Mt 1.40%Li2O设计产能设计产能：35万吨/年拟投产时间：拟投产时间：2024年Greenbushes股权股权：天齐&IGO（51%）雅保（49%）资源量资源量：178Mt2.0%Li2O储量储量：133Mt2.1%Li2O产能产能：134万吨/年包销：包销：天齐锂业、雅保Mt Cattlin股权股权：Galaxy Resources（100%）资源量资

7、源量：11.62Mt 1.20%Li2O储量储量：7.64Mt 1.05%Li2O产能产能：23万吨/年包销：包销：雅化集团/盛新锂能Wodgina（待复产）（待复产）股权股权：雅宝（60%）MRL（40%）资源量资源量：259.2Mt 1.17%Li2O储量储量：151.9Mt 1.17%Li2O产能产能：25（75）万吨/年Mt Marion股权股权：MRL（50%）赣锋（50%）资源量资源量：72.9Mt 1.37%Li2O产能产能：45万吨/年包销：包销：赣锋锂业Bald Hill（停产）（停产）股权股权：ALiTa Resources（100%）资源量资源量：26.5Mt 0.96%

8、Li2O储量储量：11.3Mt 1.01%Li2O产能产能：16万吨/年包销：包销：宝江锂业Mt Holland股权股权：SQM（50%）Wesfarmers（50%）资源量资源量：189Mt 1.50%Li2O储量储量：94.2Mt 1.50%Li2O产能产能：5万吨/年氢氧化锂拟投产时间：拟投产时间：2024年下半年Finniss股权股权：Core Lithium（100%）资源量资源量：14.72Mt 1.32%Li2O储量：储量：7.4Mt1.32%Li2O设计产能设计产能：17.3万吨/年拟投产时间：拟投产时间：2023年包销：包销：雅化集团/赣锋锂业/特斯拉在产项目停产/待复产项目

9、绿地项目5 5资料来源：相关公司公告，中信证券研究部2022-2024年，南美盐湖迎来扩产高峰，绿地项目的建设周期和达产节奏仍需观察年，南美盐湖迎来扩产高峰，绿地项目的建设周期和达产节奏仍需观察南美盐湖运营现状南美盐湖运营现状Atacama盐湖盐湖股权股权：雅保（100%）储量储量：456万吨（探明）+399万吨（潜在）配额配额：72万吨（金属锂）383万吨LCE锂离子浓度：锂离子浓度：1840mg/L产能产能：8万吨/年Atacama盐湖盐湖股权股权：SQM（100%）储量储量：456万吨（探明）+399万吨（潜在）配额配额：34.95万吨（金属锂）220万吨LCE锂离子浓度：锂离子浓度：1

10、840mg/L现有产能现有产能：7万吨/年扩产目标：扩产目标：2022年底扩至18万吨/年Sal de Vida盐湖盐湖股权股权：Orocobre（100%）资源量资源量：455万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度：锂离子浓度：735mg/L产能产能：1.07万吨/年（三期合计3.2万吨/年）拟投产时间拟投产时间：2023年Olaroz盐湖盐湖股权股权：Orocobre（66.5%）资源量资源量：640万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度：锂离子浓度：690mg/L产能产能：1.75万吨/年扩产计划扩产计划：2022年下半年新增2.5万吨Cauchari-Olaroz盐湖盐湖股权股权：赣锋（51%

11、）LAC（50%）锂资源量锂资源量：1985.3万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度：锂离子浓度：592mg/L产能：产能：4万吨/年拟投产时间：拟投产时间：2022年中Hombre Muerto盐湖盐湖股权股权：Livent（100%）锂资源量锂资源量：440万吨LCE锂离子浓度锂离子浓度：625mg/L现有产能现有产能：2万吨/年扩产计划扩产计划：2023年增至4万吨，远期6万吨SDLA盐湖盐湖股权股权：西藏珠峰（54%）资源量资源量：205万吨LCE（指示+推断）锂离子浓度锂离子浓度：490mg/L产能产能：5万吨/年拟投产时间：拟投产时间：2023年建成项目在建项目Mariana盐湖盐湖

12、股权股权：赣锋锂业（100%）资源量资源量：685万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度锂离子浓度：319mg/L产能产能：2万吨/年拟投产时间：拟投产时间：待定6 6澳洲锂精矿产能变化澳洲锂精矿产能变化资料来源：相关公司公告，中信证券研究部澳洲锂精矿产能发展图示（单位：万吨）澳洲锂精矿产能发展图示（单位：万吨）澳洲锂精矿产能从2017年进入快速增长阶段，2017-2019年，先后有Mt Marion、Mt Cattlin、Wodgina、Bald Hill、Pilbara、Altura等6个锂精矿项目投入商业化生产。2019年下半年起，由于锂价持续下跌，多家澳洲锂精矿生产企业出现财务危机，Bal

13、d Hill锂矿于2019年8月宣布破产停产，Wodgina于2019年10月被雅保公司收购后宣布关停，2020年Pilbara和银河资源开启主动减产，2020年10月，Altura被破产接管并被Pilbara收购，澳洲在产锂矿剩下4座2022年行业的变化主要为：1）Greenbushes锂矿产能爬坡，尾矿项目（30万吨）在Q1建成投产；2）Pilbara的Pilgan工厂技改和Ngungaju工厂复产推进，计划在2022年中新增25万吨产能；3）Wodgina复产，计划在5月和7月各投产25万吨产能，年底或再投25万吨产能；4）Mt Marion启动扩产，计划到年底将产能扩至90万吨；5）C

14、ore Lithium的Finniss项目计划在2022年底投产，新增产能17.3万吨050030035040017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4GreenbushesMt MarionMt CattlinPilgangooraNgungaju（Altura）Bald HillWodginaMt Marion和Mt Cattlin项目 进 入 商 业 化 生 产Wodgina开始生产锂原矿Bald Hill锂矿于18

15、Q2开始商业化生产Pilbara公司于18Q3开始生产锂精矿Wodgina 锂矿于18Q4停产原矿生产Altura 锂 矿 于2019年3月开始商业化生产ALiTa破 产 ，Bald Hill锂矿停产Wodgina 锂 矿被雅保收购后进入停产维护Mt Cattlin锂矿减产50%Altura 被 Pilbara收购，破产关停Mt Cattlin恢复满产Greenbushes二号工厂投产原Altura复产Wodgina复产Greenbushes尾矿项目投产7 7公司公司项目项目状态状态设计产能设计产能200202021E2022E2023E2024E2025EALBLa N

16、egra 期运营42.02.03.04.04.04.04.04.04.0La Negra 期产能爬坡40.00.00.00.00.02.23.54.04.0SQMCarmen运营124.04.54.56.59.512.012.012.012.0Carmen扩产在建60.00.00.00.00.02.06.06.08.0LPI/MSB/Bearing LithiumMaricunga规划20.00.00.00.00.00.00.00.51.0LiventFenix一期运营21.61.61.81.51.81.81.81.81.8Fenix二期在建20000000.81.52Fenix三期规划300

17、0000000AllkemOlaroz一期运营1.751.141.251.321.071.21.31.51.51.5Olaroz二期在建2.50000000.81.52.2Olaroz三期规划2.5-5000000000Sal de Vida在建3.20000000.10.81.5赣锋锂业/Lithium Americas Cauchari-Olaroz一期在建4000000.52.53.64Cauchari-Olaroz二期规划2000000000.5赣锋锂业Mariana规划200000001.52Millennial Lithium（LAC）Pastos Grandes规划2.40000

18、0000.51.5西藏珠峰SDLA在建50000000.51.52.8Eramet/青山Centenario-Ratones规划2.400000000.51.2力拓Rincon-1规划5000000000Argosy MineralsRincon-2在建10000000.10.30.7PoscoSal de Oro规划2.5000000000Galan LithiumHMW规划2000000000.7Lake ResourcesKachi规划5000000000Neo Lithium（紫金矿业）3Q规划2000000011.5合计合计778.79.410.613.116.523.833.642

19、.552.92024年是南美盐湖提锂产能的放量大年年是南美盐湖提锂产能的放量大年资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测南美主要盐湖提锂项目产能规划（单位：万吨南美主要盐湖提锂项目产能规划（单位：万吨LCE）未来五年南美盐湖提锂产能扩张分为两个阶段第一阶段：2022-2023年，来自现有项目的投产，例如ALB、SQM、赣锋、Livent、Allkem等，这一阶段新项目尚未投产，老项目的扩张是产能增长的主力第二阶段：2024年起本轮锂价上行周期带动的新扩产项目入场，包括Allkem、SDLA、Eramet、POSCO、紫金、力拓等，由于矿业巨头的参与，2024年行业竞争态势更加激烈，不排除出现

20、竞相降价销售的局面8 8本轮锂价拐点何时到来？本轮锂价拐点何时到来？资料来源：锂业协会，中信证券研究部预测全球锂供需平衡测算（单位：万吨全球锂供需平衡测算（单位：万吨LCE）全球锂行业已经进入新一轮的资本开支周期，2023年全球锂产能扩张会加速，既包括澳洲锂矿、南美盐湖、中国盐湖等传统产能，也包括非洲锂矿、江西云母、黏土等新型矿种我们预测2022年新增供应约20万吨，2023年新增供应为36万吨，2024年为53万吨，供应端增速加快使得锂行业或在2023年再次出现供应过剩，至2024年随着非洲锂矿和阿根廷盐湖等产能释放，锂价预计将回归至合理水平但锂作为动力电池的核心原材料，资源焦虑的问题预计长

21、期存在29.435.244.144.263.486.0122.2175.5229.9270.3281.2287.0289.8292.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E供应需求9镍：价格回归常态仍需时日镍：价格回归常态仍需时日1010镍的产业链介绍镍的产业链介绍资料来源：安泰科，中信证券研究部镍的产业链图示镍的产业链图示镍的矿产原料主要为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿品位较高，是镍冶炼的传统原料，火法冶炼工艺成熟，主要产品高冰镍可用于生

22、产电解镍和硫酸镍红土镍矿资源主要分布在赤道附近，品位低于硫化镍矿，使用火法冶炼生产的镍铁产品是不锈钢生产的主要原料，近年来热度较高的红土镍矿湿法冶炼工艺可处理中低品位的矿石原料，随着高品位的硫化镍矿逐渐耗尽，有望成为未来镍矿冶炼的主流工艺硫化镍矿（Ni 1.5%）红土镍矿（Ni 1-2%）镍精矿（Ni 7-10%）火法冶炼湿法冶炼国外FeNi（Ni 20-30%）中国NPI（Ni 5-15%）电积/电解镍（Ni 99.96%）硫酸镍（Ni 22.3%）高冰镍（Ni 70%）电解镍（Ni 99.96%）硫酸镍（Ni 22.3%）选矿火法冶炼不锈钢电池电镀合金镍钴中间品MHP/镍硫关键转化1111

23、公司公司项目项目地点地点产品形式产品形式规划产能规划产能/万吨万吨投资额投资额/亿美元亿美元参与方参与方建设进度建设进度力勤资源OBI镍钴项目OBI岛MHP56哈利达集团等已投产华友钴业华越项目Morowali工业园MHP612.1洛阳钼业、青山集团等2022年中满产华友钴业华科项目纬达贝工业园高冰镍4.55.16青山集团等计划2022年建成华友钴业华飞项目纬达贝工业园MHP1220亿纬锂能等计划2023年建成华友钴业大众合资项目-MHP12-大众集团、青山集团达成战略合作意向华友钴业淡水河谷合资项目Pomalaa矿山MHP12-淡水河谷印尼签署合作框架协议格林美青美邦项目Morowali工业

24、园MHP57邦普、容百科技等计划2022年下半年投产中伟股份中青新能源Morowali工业园高冰镍32.43RIGQUEZA待定中伟股份兴全新能源等纬达贝工业园高冰镍1212.6RIGQUEZA待定盛屯矿业友山镍业纬达贝工业园镍铁3.44.07华友钴业、青山等已投产盛屯矿业盛迈镍业纬达贝工业园高冰镍43.5Extension Investment Pte.Ltd2023年上半年伟明环保印尼嘉曼新能源纬达贝工业园高冰镍43.9Indigo公司签署战略合作框架协议国内企业印尼镍冶炼项目布局国内企业印尼镍冶炼项目布局资料来源：相关公司公告，中信证券研究部中国企业印尼投资的镍冶炼项目梳理中国企业印尼投

25、资的镍冶炼项目梳理2018年以来国内企业加快在印尼布局电池镍产品的冶炼项目，截至目前已见规划的项目合计产能超过80万吨，其中以华友钴业布局最完善，规模最大，总产能规划已达46.5万吨（含与大众、淡水河谷的合资项目）与湿法路线相比，火法高冰镍路线的投资强度低，达产时间短，盛屯矿业镍铁项目的率先投产以及中伟股份转向高冰镍均表明火法路线的市场认可度正在逐渐提升，但仍需项目落地对新工艺进行验证2023年印尼镍冶炼项目有望迎来投产高峰期，也是镍价回归常态的核心助力1212-15-10-505003504004502001920202021

26、2022E2023E2024E2025E供需平衡（+/-）全球镍产品供应全球镍产品需求资料来源：华越镍钴（印尼）有限公司建设年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目可行性研究报告，中信证券研究部湿法冶炼红土镍矿的成本测算（单位：美元湿法冶炼红土镍矿的成本测算（单位：美元/金吨）金吨）镍供需平衡展望镍供需平衡展望资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部预测全球镍供需平衡展望（单位：万吨）全球镍供需平衡展望（单位：万吨）红土镍矿湿法冶炼产能的成本较低，尤其是钴价处于高位假设下，单吨成本约5000-6000美元/吨红土镍矿湿法冶炼技术为镍在电池材料中的应用打开了广阔空间，也是高镍三元正极材

27、料降本的关键技术之一2022年随着印尼镍冶炼项目的相继建成投产，镍供需格局转向宽松，预计2023-2024年供应过剩压力逐渐增大，镍价将逐渐回落13钴：重拾资源属性和需求增长逻辑钴：重拾资源属性和需求增长逻辑1414钴价运行将重回资源效应，并伴随供应链扰动钴价运行将重回资源效应，并伴随供应链扰动资料来源：Fastmarket，中信证券研究部钴价历史复盘及展望（单位：美元钴价历史复盘及展望（单位：美元/磅）磅）钴的需求逻辑受到“磷酸铁锂”和“去钴化”的冲击，2021年下半年以来，尽管价格不断上涨，逼近2018年高点，但相关股票表现并未跟随金属价格，钴价对钴股票价格的影响不断削弱2021年以来钴价

28、再次走高，主要原因是主产地刚果（金）和转运国南非脆弱的供应链导致产能释放不畅，加上动力电池和合金等领域需求强劲增长的拉动。随着运输问题的逐步缓解以及新增供应陆续投产（包括刚果金的铜钴项目和印尼的镍钴项目），未来钴价中枢预计将回落至25-30美元/磅01020304050-----12合金级标准级合金用钴量预期快速增加，钴价快速上涨，后期预期落空，大幅下跌全球流动性宽松，金属品种大行情全面爆发，钴价达到历史峰值全球金融危机爆发，钴价再次跌落历史底部智能手机领域用钴量稳

29、定增长，但新产能不断投放，钴价进入长期横盘状态2015 年 以来新能源行业预期升温，钴价再度开启暴涨模式供给大量过剩，价格暴跌新能源和合金需求共同发力，疫情造成的全球供应链问题导致钴价再度上涨第一轮周期第二轮周期长期筑底阶段第三轮周期新一轮周期15锰：不容忽视的第四种电池金属锰：不容忽视的第四种电池金属1616锰的产业链锰的产业链资料来源：金属百科，中信证券研究部锰的产业链图示锰的产业链图示锰产业链可分为两大部分：1）电炉加焦炭还原锰矿石获得锰合金，主要有高碳锰铁、中低碳锰铁、硅锰合金等，用于炼钢作脱氧剂、脱硫剂及合金添加剂；2）硫酸浸出锰矿石制备硫酸锰，再经电解、除杂或氧化等工艺后获得各类高

30、纯锰化合物。其中电解二氧化锰可用作干电池正极材料（碱锰型等）和锂电池正极材料（锰酸锂型）；电解金属锰的主要市场是特钢、不锈钢和合金的生产，也可用于制造其他锰化合物如高纯硫酸锰；高纯硫酸锰主要用作锂电池正极三元材料的前驱体原料。锰矿石冶金用锰矿石化工用锰矿石碳酸锰矿氧化锰矿碳酸锰矿氧化锰矿软锰矿有机化学溶剂干电池消极剂陶瓷、玻璃着色剂硫酸锰溶液硫酸锰电解锰电解二氧化锰四氧化三锰高碳锰铁中低碳锰铁硅锰合金炼钢中的脱氧剂、脱硫剂以及合金添加剂软磁材料饲料级硫酸锰电池级硫酸锰不锈钢/磁性材料/特钢/锰盐一次电池二次电池（锰酸锂）锌锰型EMD等锰酸锂型EMD三元前驱体农业1717不同锰基正极材料对比不同

31、锰基正极材料对比锰在电池材料中的应用锰在电池材料中的应用资料来源：The Current Move of Lithium Ion Batteries Towards the Next Phase（Tae-Hee Kim等），中信证券研究部不同锰基正极材料含锰量对比不同锰基正极材料含锰量对比锰基正极材料的突出优势是工作电压高，材料比容量高，这使得其成为下一代高能量密度电池材料的有力竞争者，同时锰资源丰富，成本低廉，可解决电池金属的资源焦虑锰基正极材料中已实现产业化应用的是锰酸锂和镍钴锰酸锂未来具备应用前景的锰基正极材料包括富锂锰基、高电压镍锰酸锂、磷酸锰铁锂等，其中富锂锰基因其超高的比容量被行业

32、寄予厚望，磷酸锰铁锂作为现有磷酸铁锂材料最重要的改性方向之一，有望成为新型锰基正极材料中最先实现产业化的技术路线新型锰基正极材料的发展也体现出锂电正极材料行业技术持续迭代的特征名称名称富锂锰基富锂锰基（OLO）磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂（LMFP）尖晶石锰酸锂尖晶石锰酸锂（LMO）尖晶石镍锰酸锂尖晶石镍锰酸锂（LNMO）三元正极材料三元正极材料（NCM）比容量（mAh/g）250.7150-220工作电压（V）2.04.83.44.144.73.65循环性能差好差好好优点比容量高成本低廉电压平台高成本低廉热稳定性好放电电压稳定成本低电压平台高安全性好结构稳定电压平台高高比能

33、量密度循环性能好电化学性能好高比能量密度缺点首次不可逆容量损失倍率性能差循环过程电压衰减电子、离子导电性低电化学性能降低循环性能差比容量低无匹配的电解液成本高合成方法固相合成法、共沉淀法、溶胶凝胶法、喷雾热解法、静电纺丝法、水热法等应用难度难容易容易难容易19%17%12%6%61%45%10%34%0%10%20%30%40%50%60%70%3系三元5系三元6系三元8系三元锰酸锂镍锰酸锂磷酸锰铁锂富锂锰基1818资料来源：国际锰业协会，中信证券研究部20202020年锰矿石产品利用分布年锰矿石产品利用分布资料来源：BNEF，高工锂电，中信证券研究部预测20252025- -20352035

34、年动力电池用锰量构成（单位：万吨）年动力电池用锰量构成（单位：万吨）电池用锰需求展望电池用锰需求展望96.5%1.7%1.4%0.4%钢铁生产普通电池农业锂离子电池31.667.3124.2-02520302035三元材料锰酸锂镍锰酸锂磷酸锰铁锂富锂锰基钠离子电池含锰正极4资料来源：国际锰业协会，中信证券研究部预测锰消费结构变化锰消费结构变化96%2%1% 1%2025E钢材锌锰电池锂电池其他94%2%3%1%2030E钢材锌锰电池锂电池其他92%2%5%1%2035E钢材锌锰电池锂电池其他1919风险因素风险因素金属价格大幅下跌的风险金属价格大幅下

35、跌的风险电动车产销量增长不及预期的风险电动车产销量增长不及预期的风险相关企业海外资产经营的政策风险和社区风险相关企业海外资产经营的政策风险和社区风险电池材料技术路线变化的风险电池材料技术路线变化的风险感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU拜俊飞（中信证券研究部金属行业分析师）拜俊飞（中信证券研究部金属行业分析师）执业证书编号： S06免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或

36、行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市

37、场代表性指数涨幅10%以上；中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含

38、CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, L

39、LC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作

40、为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法

41、管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告

42、中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888

43、）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAE

44、urope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ord

45、inaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的

46、收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他

47、材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。2022。保留一切权利保留一切权利。证券研究报告证券研究报告2022年年5月月24日日