1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 维信诺维信诺（002387） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/光学光电子 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 12.3 元 目标目标价格价格 16.26 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,367.66 流通A 股股本(百万股) 1,067.81 A 股总市值(百万元) 16,822.26 流通A 股市值(百万元) 13,134.09 每股净资产(元) 10.76 资产负债率(%) 48.62 一年内最高/最低(元) 18.17/10.6

2、9 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 张健张健 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 OLED 领军企业，迎来产能释放拐点，定增加码产能领军企业，迎来产能释放拐点，定增加码产能 1. 维信诺：维信诺：OLED 面板行业领军企业面板行业领军企业 维信诺是国内最早从事 OLED 研发、生产、销售的高科技企业之一，前身 是 1996 年成立的清华大学 OLED 项目组， 是 OLED 行业标准的制定者之一。 2019 年公司营收 26.90 亿元，同比增长 51.26%；归属于

3、上市公司股东的净 利润 6403.03 万元，同比增长 84.85%。2020 年 Q1 公司营收 4.12 亿元，同 比增长 99.49%。 2.手机手机 OLED：渗透率：渗透率持续持续提升，折叠屏大发展，公司迎来产能释放拐点提升，折叠屏大发展，公司迎来产能释放拐点 手机屏幕技术持续创新，曲面、全面屏、屏下指纹、屏下摄像头等技术将 驱动 OLED 手机屏渗透率持续提升，根据集邦咨询光电研究中心(WitsView) 数据，2019 年 OLED 手机渗透率为 31.0%，提升空间很大；在 5G 时代，计 算、 存储的云端化将为人机交互和显示技术的创新提供充分的基础和支撑， 我们认为随着折叠手

4、机产品形态的迭代、良率和可靠性的提升，折叠手机 的接受度将越来越高， 有望在 2021 年突破千万台销量。 维信诺在手机 OLED 领域技术和出货量领先， 有充分产能保障， 有望在 2020 年迎来产能和订单 释放拐点。公司 5 月 16 日公告，公司拟定增募集 50 亿元投资 OLED 产线 升级项目，加码布局产能，提升规模优势。 3.可穿戴显示：柔性可穿戴显示：柔性&硅基硅基 OLED 迎来大机遇，公司迎来大机遇，公司有望有望显著受益显著受益 伴随着 5G 与物联网时代的到来，智能可穿戴设备正处于高速发展阶段。 以虚拟现实和增强现实为代表的新一轮科技和产业革命蓄势待发，智能手 表、VR/A

5、R 等产品将迎来快速发展期。可穿戴设备对 OLED 屏幕，特别是柔 性 AMOLED 和硅基 OLED 需求量大， 终端设备行业增长将带动 OLED 行业增 长，2020 年初火爆 VR 游戏半衰期：艾莉克斯有望开启 vr 游戏生态发 展的拐点。我们认为未来 2-3 年将是全球手机品牌重点发力 AR/VR 产品的 阶段，硅基 OLED 将迎来黄金发展期。维信诺目前在智能手表显示领域技 术领先，同时加码布局硅基 OLED 领域，有望充分受益可穿戴显示发展的 行业机遇。 4. 投资建议投资建议 我们看好 OLED 在手机以及可穿戴领域的高成长性和较大市场需求潜力， 以及大陆供应链加速崛起的机遇，维

6、信诺作为国内 OLED 行业的领军企业， 技术、出货量、产能等业内领先，伴随着 2020 柔性产能顺利释放，有望带 来高业绩弹性。我们预计公司 20-22 年营收分别为 50/135/180 亿元，净 利润分别为 1.1/15.6/18.9 亿。可比公司选取京东方、深天马、TCL，给予 公司 22 年 PB 1.2 倍，对应目标价 16.26 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险风险提示提示：产能释放和新产线建设进度不及预期、行业竞争加剧、宏观经 济波动风险、原材料价格波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,778.

7、15 2,689.56 5,002.58 13,506.97 18,004.79 增长率(%) 5504.44 51.26 86.00 170.00 33.30 EBITDA(百万元) (237.92) 920.02 920.90 3,409.58 3,954.04 净利润(百万元) 34.64 64.03 111.09 1,555.11 1,890.66 增长率(%) 125.95 84.85 73.49 1,299.93 21.58 EPS(元/股) 0.03 0.05 0.08 1.14 1.38 市盈率(P/E) 486.82 263.36 151.80 10.84 8.92 市净率(

8、P/B) 1.13 1.13 1.12 1.01 0.91 市销率(P/S) 9.48 6.27 3.37 1.25 0.94 EV/EBITDA (44.40) 29.21 40.62 7.40 10.34 -10% 1% 12% 23% 34% 45% 56% -092020-01 维信诺光学光电子 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 维信诺：国内维信诺：国内 OLED 面板领军企业面板领军企业 . 4 1.1. 公司是国内最早从事 OLED 行业企业之一 . 4 1.2. OLED 产能稳步增加，研发持续投入

9、. 6 1.3. 柔性显示加速创新，新产品持续迭代 . 8 1.4. OLED 面板出货量领先，刚性基础好，柔性发展快 . 9 2. 手机手机 OLED：渗透率持续提升，折叠屏大发展，公司迎来产能释放拐点：渗透率持续提升，折叠屏大发展，公司迎来产能释放拐点 . 10 2.1. 手机柔性 OLED 渗透率持续提升. 10 2.2. 5G 时代，折叠手机开启移动终端新时代 . 11 2.3. 维信诺手机柔性 OLED 产能迎来产能释放拐点 . 12 3. 可穿戴显示：柔性可穿戴显示：柔性&硅基硅基 OLED 迎来大机遇，公司显著受益迎来大机遇，公司显著受益 . 14 3.1. 智能可穿戴设备行业处

10、于高速发展期 . 14 3.2. 智能手表需求空间打开 . 14 3.3. AR/VR 加速普及，硅基 OLED 加速发展. 15 3.3.1. VR 游戏有望成为首个闭环生态，内容、硬件蓬勃发展. 17 3.3.2. 5G 商用加速万物互联时代的到来，VR/AR 行业受益明显 . 18 3.3.3. OLED 屏幕广泛应用于 AR、VR 设备 . 19 3.4. 维信诺可穿戴 OLED 业务发展迅速，布局硅基 OLED 产业 . 19 4. 投资建议投资建议 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司与实际控制人的产权和控制关系 . 5 图 2：2017-2019 年营业收入情况 . 6 图

11、3：2017-2019 年归属母公司股东的净利润情况 . 6 图 4：2017-2019 年研发支出情况 . 7 图 5：2017-2019 年购买长期资产支出情况 . 7 图 6：2017-2019 年公司营收结构（按产品划分） . 8 图 7：2019 年公司产品营收结构（亿元） . 8 图 8：维信诺柔性屏应用 . 8 图 9：CITE 2019 维信诺全形态柔性 AMOLED 屏幕产品 . 8 图 10：2019 年全球 AMOLED 手机面板出货情况 . 9 图 11：维信诺主要合作厂商 . 9 图 12：AMOLED 与 LCD 面板结构对比 . 10 图 13：OLED 手机渗透

12、率提升的驱动力 . 10 图 14：OLED 手机渗透率 . 10 图 15：vivo APEX2020 概念手机 . 10 图 16：隐视屏显示机理 . 10 qRpQpOpMmRpOwPsQvNmQvN8OaO8OsQpPpNpPlOmMsPeRmOxO8OnNvNwMsOnRwMmQuN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 17：折叠手机出货量预测 . 11 图 18：主要的折叠屏手机 . 12 图 19：通信技术与移动终端发展历史 . 12 图 20：全球可穿戴设备出货量情况 . 14 图 21：中国智能手表销售预测 . 14 图 22：OPPO Watch .

13、 15 图 23：2016-2019 年全球 VR/AR 头显设备出货量 . 15 图 24：全球 VR（不计入移动 VR）出货量（单位：百万） . 16 图 25：2018 年全球 VR（不计入移动 VR）市场占有率 . 16 图 26：VR 产业链 . 16 图 27：Epson 增强现实智能眼镜 . 17 图 28：Google Glass EE2 . 17 图 29：VR 游戏半衰期：艾莉克斯 . 18 图 30：Valve Index VR 头显设备 . 18 图 31：HUAWEI VR Glass . 18 图 32：项目生产工艺流程图 . 19 表 1：公司发展历程 . 4 表

14、 2：公司设立与重组大事件 . 4 表 3：维信诺前十大股东名单（截至 2020 年一季报） . 5 表 4：公司对子公司和孙公司的持股情况 . 6 表 5：募投项目情况 . 6 表 6：公司 AMOLED 产线运营和建设情况 . 7 表 7：全球 AMOLED 面板出货量厂商排名 . 11 表 8：2020 年非公开发行股票拟投项目（单位：亿元） . 13 表 9：智能手表主要产品显示材质 . 15 表 10：Steam VR 游戏 TOP 10（2020 年 4 月 13 日-4 月 20 日） . 17 表 11：不同的 VR 显示技术 . 19 表 12：收入拆分及预测 . 21 表

15、13：可比公司估值水平（PB） . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 维信诺：国内维信诺：国内 OLED 面板领军面板领军企业企业 1.1. 公司是国内最早从事公司是国内最早从事 OLED 行业企业之一行业企业之一 维信诺成立于 2001 年， 前身是 1996 年成立的清华大学 OLED 项目组， 专注专注 OLED 行业行业 20 余年，余年，是国内最早专业从事是国内最早专业从事 OLED 研发、生产、销售的高科技企业之一研发、生产、销售的高科技企业之一。公司 2002 年成 为国内首家主导制订 OLED 国际标准的中国企业，截止目前已负责制订或修订 4

16、项 OLED 国际标准，主导制订 6 项 OLED 国家标准和 3 项 OLED 行业标准，并荣获由国务院颁发的 “国家技术发明奖一等奖” ，联合国世界知识产权组织（WIPO）和我国国家知识产权局共 同颁发的“中国专利金奖”等重要奖项。 截至 2019 年年报，公司 2019 年内新增知识产权授权 751 项，其中发明专利 467 项、实用 新型 254 项、外观设计 30 项；同时，4591 项发明专利、1131 项实用新型专利、88 项外 观设计专利仍在申请中。公司拥有 AMOLED 从 LTPS-TFT 阵列到 OLED 蒸镀、封装、柔性 模组的全套生产制造技术。 表表 1：公司发展历程

17、公司发展历程 时间时间 事件事件 1996 年 3 月 维信诺前身清华大学 OLED 项目组成立 2001 年 12 月 北京维信诺科技有限公司成立 2003 年 11 月 成为中国大陆第一家能够自主生产和销售 OLED 及模块产品的企业 2010 年 5 月 建成中国大陆第一条 AMOLED 中试生产线 2014 年 12 月 建成中国大陆第一条专业 5.5 代 AMOLED 大规模生产线 2017 年 9 月 5.99 英寸柔性 AMOLED 全面屏和 6.01 英寸 FHD+ AMOLED 全面屏量产 2018 年 2 月 中国首款 Notch AMOLED 全面屏量产 2018 年 5

18、 月 建成我国首条第 6 代全柔 AMOLED 生产线 2018 年 6 月 由“黑牛食品股份有限公司”变更为“维信诺科技股份有限公司”上市（股票代码：002387.SZ） 2019 年 1 月 6.47 英寸 FHD+Notch 柔性 AMOLED 全面屏量产 2019 年 3 月 6.65 英寸 FHD+AMOLED 全面屏量产 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司公司完成业务重组，集中精力发展完成业务重组，集中精力发展 OLED 产业产业。公司于 2016 年下半年实施重大资产出售 将原食品饮料业务剥离，并于 2018 年 6 月 19 日公司完成名称及证券简称的变更，公司 中文名称

19、由“黑牛食品股份有限公司”变更为“维信诺科技股份有限公司” ，中文证券简 称变更为 “维信诺” ， 公司正式转型为 OLED 产业， 主营业务为主营业务为 OLED 新型显示产品的研发、新型显示产品的研发、 生产、销售和技术服务。公司在以智能手机、可穿戴产品为代表的智能移动终端领域积极生产、销售和技术服务。公司在以智能手机、可穿戴产品为代表的智能移动终端领域积极 进行创新布局。进行创新布局。 公司公司 2018 年进行重大重组，集中精力发展年进行重大重组，集中精力发展 AMOLED 业务。业务。2018 年新设立江苏维信诺显 示科技有限公司，投资第 5.5 代有源矩阵有机发光显示器件（AMOL

20、ED）扩产项目；并且 出售昆山维信诺科技有限公司股权，处置了市场规模及成长性较小的 PMOLED 业务。 表表 2：公司设立与重组大事件公司设立与重组大事件 时间时间 事件事件 2001 年 12 月 北京维信诺科技有限公司成立 2006 年 3 月 昆山维信诺显示技术有限公司成立 2009 年 9 月 昆山工研院新型平板显示技术中心成立 2010 年 12 月 昆山维信诺科技有限公司成立 2012 年 11 月 昆山国显光电有限公司成立 2016 年 6 月 霸州市云谷电子科技有限公司成立 2016 年 6 月 云谷（固安）科技有限公司成立 2018 年 1 月 江苏维信诺显示科技有限公司成

21、立 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 2018 年 9 月 合肥维信诺科技有限公司成立 2018 年 11 月 昆山维信诺科技有限公司出售 2019 年 9 月 广州国显科技有限公司成立 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司实际控制人是华夏幸福创始人王文学公司实际控制人是华夏幸福创始人王文学。西藏知合资本管理有限公司是公司第一大股东， 持股比例为 32.13%。目前公司的实际控制人是王文学，通过廊坊幸福基业投资有限公司间 接持有西藏知合资本管理有限公司 100%股权。而且，公司对于子公司和孙公司的持股处于 绝对地位，有利于公司 OLED 产业的集中精力发展。 表表 3

22、：维信诺前十大股东名单（截至维信诺前十大股东名单（截至 2020 年一季报）年一季报） 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%) 1 西藏知合资本管理有限公司 32.13% 2 昆山经济技术开发区集体资产经营有限公司 9.63% 3 建信基金-工商银行-建信华润信托兴晟 6 号资产管理计划 4.93% 4 国投泰康信托有限公司-国投泰康信托金雕 681 号单一资金信托 4.90% 5 农银汇理(上海)资产-农业银行-华宝信托-投资【6】号集合资金信托计划 4.82% 6 光大保德信资管-光大银行-光大保德信耀财富富增 9 号专项资产管理计划 4.82% 7 汇安基金-中信银行

23、-汇安基金-信睿 1 号资产管理计划 4.41% 8 金鹰基金-中信银行-华宝信托-华宝-中信 1 号单一资金信托 4.38% 9 国寿安保基金-交通银行-国寿安保-民生信托定增 7 号资产管理计划 3.14% 10 林利娥 1.69% 合 计 74.85% 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 1：公司与实际控制人的产权和控制关系公司与实际控制人的产权和控制关系 资料来源：公司年报、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 表表 4：公司对子公司和孙公司的持股情况公司对子公司和孙公司的持股情况 公司名称公司名称 公司类型公司类型 持股比例（持股比例（%） 云

24、谷（固安）科技有限公司（简称“固安云谷” ） 控股子公司 53.73 霸州市云谷电子科技有限公司（简称“霸州云谷” ） 全资子公司 100 江苏维信诺显示科技有限公司（简称“江苏维信诺” ） 全资子公司 100 维信诺(固安)显示科技有限公司（简称“固安显示” ） 全资子公司 100 云光谷(固安)光电技术有限公司（简称“固安光电” ） 全资子公司 100 昆山国显光电有限公司（简称“国显光电” ） 控股孙公司 92.88 昆山维信诺显示技术有限公司（简称“昆山显示” ） 全资孙公司 100 昆山维信诺光电有限公司（简称“昆山光电” ） 全资孙公司 100 昆山维信诺电子有限公司（简称“昆山电

25、子” ） 全资孙公司 100 昆山工研院新型平板显示技术中心有限公司（简称“昆山工研院” ） 全资孙公司 100 北京维信诺科技有限公司（简称“北京科技” ） 全资孙公司 100 北京维信诺光电技术有限公司（简称“北京光电” ） 全资孙公司 100 资料来源：公司年报、天风证券研究所 1.2. OLED 产能稳步增加，研发持续投入产能稳步增加，研发持续投入 2019 年公司营收 26.90 亿元，同比增长 51.26%；归属于上市公司股东的净利润 6403.03 万 元， 同比增长 84.85%。 2019 年度公司业绩增长可观年度公司业绩增长可观： 一方面公司持续提升产线运营水平， 良品率稳

26、定保持在较高水平，在品牌客户导入方面取得积极成效，产品已进入一线品牌客 户供应链；另一方面报告期内新增对合肥维信诺科技有限公司技术许可服务收入，对当期 业绩产生积极影响；同时，公司加强预算管理以及成本管控的力度，严格控制各项成本费 用开支，成本费用占总收入比例下降。 图图 2：2017-2019 年营业收入情况年营业收入情况 图图 3：2017-2019 年归属母公司股东的净利润情况年归属母公司股东的净利润情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司于 2017 年 8 月通过非公开发行股票募集资金开展募投项目布局 AMOLED 产业。 2018 年 5

27、月 17 日，河北固安第 6 代 AMOLED 面板生产线项目产线启动运行，设计产能为 3 万 片/月，主要生产产品涵盖智能穿戴、手机（包含折叠手机） 、VR 显示和专业显示等应用领 域。 表表 5：募投项目情况募投项目情况 项目名称项目名称 募投项目实施主体募投项目实施主体 项目投资总项目投资总 额额（亿元）（亿元） 拟使用募集拟使用募集 资金资金 （亿元）（亿元） 设计设计产能产能 合资设立江苏维信诺并投资第 5.5 代有源矩阵有 机发光显示器件（AMOLED）扩产项目 昆山国显光电有限公司 45.31 32.00 - 第 6 代有源矩阵有机发光显示器件（AMOLED） 面板生产线项目 云

28、谷（固安）科技有限公司 262.14 110.00 3 万片/月 第 6 代有源矩阵有机发光显示器件（AMOLED） 霸州市云谷电子科技有限公司 18.69 8.00 - 0.32 17.78 26.90 -80.07% 5504.44% 51.26% -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 201720182019 营业总收入（亿元）同比 0.15 0.35 0.64 -41.45% 125.95% 84.85% -50% 0% 50% 100% 150% 0.

29、00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 201720182019 归属母公司股东的净利润（亿元）同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2018 年 11 月，维信诺发布了关于签署合肥第 6 代柔性有源矩阵有机发光显示器件 (AMOLED)生产线项目投资合作协议的公告，拟在合肥市投资建设及生产经营第 6 代柔 性有源矩阵有机发光显示器件（AMOLED）生产线项目，玻璃基板尺寸为 1500mm 1850mm，设计产能为设计产能为 30K/月月。根据 2019 年年报披露，合肥第 6 代柔性 AMOLED 生产线 建设如期推进中。 2019 年 8 月，维信诺与广州市增城区人民政府签署项目投资协议 ，投资维信诺第 6 代 柔性有源矩阵有机发光（AMOLED）模组生产线项目，主要从事曲面、对折、穿戴和车载 等高端 AMOLED 模组生产、研发及销售。该项目投资总额为 112 亿人民币，项目公司注 册资本 56 亿元人民币，其中广州市增城区人民政府指定国有企业出资 46 亿元