1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07月 21日 完美世界完美世界（002624.SZ） 研发、发行迈上新台阶，公司发展再加速研发、发行迈上新台阶，公司发展再加速 公司公司以自研为核心，研发能力提升带动流水、收入及市占率高增。以自研为核心，研发能力提升带动流水、收入及市占率高增。完美世界完美世界 在二线市场市占率在二线市场市占率 2016 年来呈逐年上升态势，年来呈逐年上升态势，2019 年市占率达年市占率达 16%， 背后的核心是研发能力的提升。背后的核心是研发能力的提升。 近年来研发费用率和研发人员占比均高于同 类上市公司。从

2、研发费用率来看，2019Q3-2020Q1 完美世界研发费用率分 别为 13.6%/22.4%/15.2%；从研发人员数量占比来看，2016-2019 年完美 世界研发人员占比分别为 47%/52%/66%/66%，且该占比逐年提升。上述 两项指标均在 A 股游戏公司中领先。2019 年公司游戏研发项目 24 款，其中 仅有 4 款为代理模式，20 款游戏均为自主研发。 公司游戏业务公司游戏业务在研发深度和研发广度上均取得突破。在研发深度和研发广度上均取得突破。（1）纵向研发深度提）纵向研发深度提 升，带动同一品类产品流水高增：升，带动同一品类产品流水高增：端转手 MMO 品类研发能力上提升明

3、显。 完美世界在畅销榜前十保持 4 个月时间，而诛仙仅一个月时间，流 水表现全面超越诛仙，公司产品长周期运营能力也在不断提升；（2） 横向品类扩张领先横向品类扩张领先 A 股公司，满足更多用户需求。股公司，满足更多用户需求。在传统大 IP 端转手 MMO 的基础之上，公司不断对新品类进行尝试。依托自有团队，公司从 2017 年 开始陆续尝试了二次元卡牌游戏云梦四时歌，女性向游戏梦间集与 梦间集天鹅座，沙盒类我的世界等。 发行运营模式多样发行运营模式多样化，头条入局利好优质化，头条入局利好优质 CP。公司 2019 年深化与优质游 戏渠道的合作，和腾讯在 2019 年有 3 款产品的独代合作。同

4、时，在发行模 式上，除了传统的渠道发行，公司 2019 年加大买量发行的尝试，神雕侠 侣 2采用买量发行模式进行自主发行并邀请著名电竞主播 PDD代言， 新 笑傲江湖邀请知名演员肖战代言同时也于巨量引擎、腾讯广告、阿里汇川 投放买量广告，取得了良好效果，实现“品效合一”。此外，头条系入局游 戏不仅新增了高流量的发行渠道， 更为重要的是其可能加大对优质产品的争 夺，有助于头部 CP 方议价能力的提升和价值的重估。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 24.37/29.50/34.93 亿 元，同比增长 62.2%/21.0%/18.4%。对应 EPS 分别为

5、1.88/2.28/2.70 元。 公司作为国内领先的游戏研运龙头，兼具手游、端游和主机游戏研发能力， 在 MMO 游戏上具有深厚研发实力并在品类上不断拓展。给予公司 2021 年 目标市值 1032 亿元，对应目标价 79.8 元和 35x PE，首次覆盖并给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：政策监管风险，产品表现不及预期，行业竞争风险 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,034 8,039 10,356 12,332 14,329 增长率 yoy（%） 1.3 0.1 28.8 19.1 16.2 归母净利润（百万元）

6、1,706 1,503 2,437 2,950 3,493 增长率 yoy（%） 13.4 -11.9 62.2 21.0 18.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.32 1.16 1.88 2.28 2.70 净资产收益率（%） 18.9 14.3 19.4 19.8 19.7 P/E（倍） 42.0 47.7 29.4 24.3 20.5 P/B（倍） 8.50 7.54 6.17 5.11 4.25 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 互联网传媒 最新收盘价 62.28 总市值(百万元) 120,800.30 总股本(百万股) 1,939.63

7、 其中自由流通股(%) 92.28 30 日日均成交量(百万股) 13.60 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 相关研究相关研究 -30% 0% 30% 59% 89% 119% 148% 178% --07 完美世界 沪深300 2020 年 07 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）

8、 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 10783 10132 11801 13782 15960 营业收入营业收入 8034 8039 10356 12332 14329 现金 4229 2526 1805 4045 3808 营业成本 3550 3142 3541 4077 4622 应收票据及应收账款 1964 2355 3209 3416 4282 营业税金及附加 43 31 40 48 56 其他应收款 121 183 209

9、 258 284 营业费用 880 1145 1564 1911 2250 预付账款 790 542 1174 869 1504 管理费用 704 685 895 1058 1234 存货 2142 1760 2638 2426 3314 研发费用 1413 1504 1880 2273 2621 其他流动资产 1538 2766 2766 2766 2766 财务费用 168 206 247 281 289 非流动资产非流动资产 5195 6497 6858 7388 7906 资产减值损失 10 -707 10 10 10 长期投资 1559 1914 2385 2786 3250 其他收

10、益 130 89 95 105 96 固定资产 362 364 421 457 464 公允价值变动收益 0 427 0 0 0 无形资产 87 368 455 501 507 投资净收益 465 229 258 302 316 其他非流动资产 3187 3851 3597 3644 3685 资产处臵收益 34 -2 10 14 8 资产资产总计总计 15978 16629 18658 21170 23866 营业利润营业利润 1892 1342 2543 3094 3669 流动负债流动负债 3921 4800 4473 4783 4849 营业外收入 31 10 38 26 25 短期借

11、款 1270 1139 1204 1171 1188 营业外支出 7 6 9 8 8 应付票据及应付账款 393 486 505 637 657 利润总额利润总额 1916 1346 2572 3113 3686 其他流动负债 2258 3175 2763 2975 3003 所得税 156 -101 206 249 295 非流动非流动负债负债 2748 1701 2018 1891 1780 净利润净利润 1759 1447 2366 2864 3391 长期借款 794 225 180 135 90 少数股东损益 53 -56 -71 -86 -102 其他非流动负债 1954 1476

12、 1838 1756 1690 归属母公司净利润归属母公司净利润 1706 1503 2437 2950 3493 负债合计负债合计 6669 6501 6491 6675 6629 EBITDA 2085 1495 2862 3433 4058 少数股东权益 870 614 543 457 355 EPS（元/股） 1.32 1.16 1.88 2.28 2.70 股本 1386 1365 2047 2047 2047 资本公积 2908 2325 1643 1643 1643 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4589 5859 7704 9938 12583 会计会计年度年度 2018

13、A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 8439 9515 11624 14038 16882 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 15978 16629 18658 21170 23866 营业收入（%） 1.3 0.1 28.8 19.1 16.2 营业利润（%） 19.1 -29.1 89.5 21.7 18.6 归属母公司净利润（%） 13.4 -11.9 62.2 21.0 18.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 55.8 60.9 65.8 66.9 67.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 21.2 18.7 23.5

14、23.9 24.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 18.9 14.3 19.4 19.8 19.7 经营活动现金流经营活动现金流 -130 2023 433 3714 1365 ROIC（%） 14.2 11.4 16.0 16.7 16.9 净利润 1759 1447 2366 2864 3391 偿债偿债能力能力 折旧摊销 166 142 277 331 414 资产负债率（%） 41.7 39.1 34.8 31.5 27.8 财务费用 168 206 247 281 289 净负债比率（%） -2.5 6.8 11.7 -6

15、.7 -4.8 投资损失 -465 -229 -258 -302 -316 流动比率 2.7 2.1 2.6 2.9 3.3 营运资金变动 -1725 398 -2402 604 -2366 速动比率 1.6 1.5 1.7 2.1 2.2 其他经营现金流 -34 60 203 -63 -47 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 2976 -1994 -596 -496 -566 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 141 449 128 80 7 应收账款周转率 4.4 3.7 3.7 3.7 3.7 长期投资 1355 -1535 -471 -445

16、 -464 应付账款周转率 8.0 7.1 7.1 7.1 7.1 其他投资现金流 4471 -3080 -938 -862 -1023 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1952 -1427 -559 -978 -1036 每股收益（最新摊薄） 1.32 1.16 1.88 2.28 2.70 短期借款 652 -131 66 -33 16 每股经营现金流（最新摊薄） -0.10 1.56 0.34 2.87 1.06 长期借款 294 -568 -45 -45 -45 每股净资产（最新摊薄） 6.53 7.36 8.99 10.85 13.05 普通股增加 0

17、-22 682 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -649 -583 -682 0 0 P/E 42.0 47.7 29.4 24.3 20.5 其他筹资现金流 -2249 -122 -579 -900 -1008 P/B 8.5 7.5 6.2 5.1 4.2 现金净增加额现金净增加额 920 -1384 -721 2241 -237 EV/EBITDA 54.8 75.3 39.6 32.3 27.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOsNrRsNrOpNzRoRmQrOnO9PaO7NpNnNnPoOkPoOoRlOpNtR9PnNuNwMpPxOMYqMqR 2020 年

18、07 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 完美世界：聚焦游戏影视两大业务，业绩持续增长.5 1.1 国内领先影游综合体，文娱产业资源联动 .5 1.2 财务分析：游戏业务高增长，经营性现金流转正 .7 2 游戏行业：政策驱动行业回暖，海外市场贡献增量.9 3 完美游戏：横纵双向产品矩阵，游戏业务稳中有进. 11 3.1 以自研为核心，研发能力提升带动流水、收入及市占率高增. 11 3.2 纵向 MMO 研发精品化，横向拓跨品类多元化发展 . 14 3.3 强研发叠加运营提升使得公司产品生命周期拉长，单产品盈利能力大幅提升 . 17 3.

19、4 发行运营模式多样化，头条入局利好优质 CP. 18 3.5 同时具备端游和主机游戏研发能力，电竞及海外业务可期 . 20 3.6 游戏储备品类多元化，2020 和 2021 蓄势待发 . 21 4 盈利预测和投资建议 . 23 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：完美世界集团布局 .5 图表 2：公司历史沿革图 .6 图表 3：公司股权结构图 .6 图表 4：控股股东及一致行动人合计累计质押股份数占其持有股份数比例 .7 图表 5：公司营业收入（单位：百万元）及增速 .7 图表 6：公司归母净利润（单位：百万元）及增速.7 图表 7：公司分业务营业收入占比情况（2019 年）

20、.8 图表 8：公司游戏业务营收情况 .8 图表 9： 公司综合毛利率情况 .8 图表 10：公司游戏业务和影视业务毛利率情况.8 图表 11：公司经营性现金流量净额情况（单位：百万元） .9 图表 12：完美世界、三七互娱、吉比特研发费用率对比 .9 图表 13：完美世界、三七互娱、吉比特销售费用率对比 .9 图表 14：完美世界、三七互娱、吉比特管理费用率对比 .9 图表 15：整体游戏市场销售收入. 10 图表 16：移动游戏市场销售收入（亿元） . 10 图表 17：客户端游戏市场销售收入（亿元） . 10 图表 18：2019 年游戏版号发放情况 . 10 图表 19：中国游戏市场用

21、户规模（亿人） . 10 图表 20：2019 年上半年度中国游戏市场年龄结构 . 10 图表 21：中国自主研发网络游戏海外市场销售收（单位：亿美元）. 11 图表 22：中国自主研发网络游戏海外市场分布情况 . 11 图表 23：完美世界游戏业务历史沿革 . 11 图表 24：完美世界目前在运营端游手游一览 . 12 图表 25：公司手游收入（百万元）及增速 . 13 图表 26： 公司手游业务占营收及游戏收入的比重. 13 2020 年 07 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：腾讯网易市占率. 13 图表 28： 完美世界手游市占率测算.

22、 13 图表 29：完美世界、三七互娱、吉比特研发费用率对比 . 14 图表 30：完美世界、三七互娱、吉比特研发人员占比对比 . 14 图表 31：游戏公司呈横纵双向发展态势. 14 图表 32： 诛仙在畅销榜排名前十持续时间一个月 . 15 图表 33： 完美世界手游在畅销榜排名前十持续时间 4 个月. 15 图表 34：公司端转手 MMP 品类游戏在 IOS 畅销榜上的最高排名 . 15 图表 35：中国女性游戏用户规模. 16 图表 36： 中国二次元游戏市场实际销售收入 . 16 图表 37：完美世界梦间集系列游戏布局. 16 图表 38： 梦间集2017 年上线后畅 IOS 销榜排

23、名变化趋势 . 16 图表 39：完美世界新引入团队研发产品情况 . 17 图表 40： 游戏公司的“葫芦型”产品矩阵. 17 图表 41：公司主要手游 IOS 畅销榜排名变化情况. 18 图表 42：2019 年 IOS畅销榜 TOP10 停留两周以上新游戏研发公司分布 . 18 图表 43：完美世界主要产品葫芦型矩阵. 18 图表 44：微信游戏推荐页&今日头条买量广告 . 19 图表 45： 新笑傲江湖邀请人气明星肖战为产品代言 . 19 图表 46：2019Q3 广告投放数 TOP10 手游广告数占比 . 19 图表 47：广告投放金额（估算）TOP10 广告金额占比 . 19 图表

24、48：完美世界端游及主机游戏收入及增速. 20 图表 49：完美世界游戏毛利率情况（%） . 20 图表 50：公司海外业务收入情况. 20 图表 51： 公司境外收入占营业收入的比重. 20 图表 52：全球游戏市场中国企业竞争力 20 强 . 21 图表 53：2017-2022 全球电竞观众规模（亿人） . 21 图表 54： 完美世界电竞活动举办情况 . 21 图表 55：完美世界最新游戏 pipeline . 22 图表 56：公司分业务盈利预测 . 23 图表 57：可比公司估值表. 24 2020 年 07 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 完美世界：聚焦游戏影视两大业务，业绩持续增长完美世界：聚焦游戏影视两大业务，业绩持续增长 1.1 国内领先影游综合体，文娱产业资源联动国内领先影游综合体，文娱产业资源联动 完美世界为国际化的完美世界为国际化的娱乐娱乐产业集团，以游戏和影视业务为核心，同时布局教育、动画、产业集团，以游戏和影视业务为核心，同时布局教育、动画、 电竞、文学、传媒等领域。电竞、文学、传媒等领域。公司具备多元化 IP 储备，利用游戏、影视、文学大量 IP 资 源打造 IP 生态矩阵， 同时凭借泛娱乐文化产