1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 25 日 英杰电气英杰电气（300820.SZ） 国内光伏电源龙头，致力于打造平台型工业电源龙头企业国内光伏电源龙头，致力于打造平台型工业电源龙头企业 国内国内光伏光伏电源龙头，业绩成长加速电源龙头，业绩成长加速。公司是国内领先的功率控制电源、特种工业电源设备供应企业，产品下游包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制造、半导体材料等多个行业。公司在光伏电源领域具备极强优势，受益于光伏行业的火热需求，公司业绩近年来保持高速增长，在手订单饱满，2021年收入和净利润达到 6.59 和 1.82

2、亿元，同比增长 56.84%和 50.60%。公司全年仅光伏新增订单就达 9.8 亿元，饱满订单助力公司业绩持续释放。 光伏电源市占率领先，光伏电源市占率领先，半导体电源持续受益于国产化进程加速半导体电源持续受益于国产化进程加速。 公司光伏电源产品主要聚焦于硅料和硅片领域，其中硅料电源公司市占率超 70%，持续受益于硅料厂商扩产加速， 硅片电源端得益于大尺寸硅片浪潮下各大硅片厂商扩产加速，此外，TOPCon/HJT 技术路径明确背景下，公司电池片电源进展顺利，预计未来有望成为公司光伏领域新增长极。半导体电源方面，公司是中微公司 MOCVD 设备电源稳定供应商，并不断开拓新客户，同时公司加速推进

3、刻蚀等核心半导体设备电源以及蓝宝石、碳化硅在内的 LED 衬底材料设备电源的研发和客户端试用，国产化进程加速背景下，半导体设备电源放量将打开公司成长天花板。 工业电源产品行业延展性强， 公司工业电源产品行业延展性强， 公司致力于致力于打造平台型龙头打造平台型龙头企业企业。 对于工业电源企业而言，其从设计到生产模式能够高效的满足各行业的需求，因而从产品端看，工业电源企业天然具备行业延展性。目前工业电源主要下游行业，包括光伏、半导体、玻璃玻纤、冶金、医疗设备、通信、LED 显示等多个领域，根据 Markets and Markets 预测，2021 年全球工业电源市场规模达 70亿美元。公司在冶金

4、和玻纤行业基本盘稳固，并以此为轴加速向其他行业渗透，目前其特种电源已经覆盖到静电杀菌、高压测试、医学放疗、工业无损检测等领域，平台型龙头公司雏形已现。 充电桩市场规模超千亿， 公司立足充电桩市场规模超千亿， 公司立足西南西南拥抱蓝海拥抱蓝海。充电桩可以分为直流充电和交流充电，随着技术进步和对效率追求，能够实现快速充电的直流充电桩需求日益增加，根据我们测算，国内充电桩市场规模超千亿，其中公共充电桩市场有望突破 400 亿元。公司 2016 年成立全资子公司蔚宇电气，正式切入充电桩赛道，在西部地区充电桩存在较大缺口背景下，公司加速充电桩业务扩展，2021 年充电桩业务全年新增订单 6800 万元，

5、同比增长 553%。 投资建议：投资建议：我们预计 2022-2024 年公司实现营收 13.80/19.37/24.34 亿元，实现归母净利润 2.82/4.10/5.24 亿元，对应 PE 为 29.2/20.1/15.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏扩产不及预期、行业空间测算误差风险 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 421 660 1,380 1,937 2,434 增长率 yoy（%） -5.0 56.9 109.0 40.4 25.7 归母净利润（百万元）

6、 105 157 282 410 524 增长率 yoy（%） -5.8 50.6 79.3 45.2 27.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.10 1.65 2.96 4.30 5.50 净资产收益率（%） 9.9 13.2 19.8 23.2 23.6 P/E（倍） 78.9 52.4 29.2 20.1 15.7 P/B（倍） 7.8 6.9 5.8 4.7 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 其他电源设备 5 月 24 日收盘价(元) 81.68 总市值(百万元) 7,786.31

7、 总股本(百万股) 95.33 其中自由流通股(%) 31.14 30 日日均成交量(百万股) 1.50 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 研究助理研究助理 张一鸣张一鸣 执业证书编号：S0680122020010 邮箱： 研究助理研究助理 欧阳蕤欧阳蕤 执业证书编号：S0680121120007 邮箱： 相关研究相关研究 -64%-32%0%32%64%96%128%160%192%--05英杰电气沪深300 2022 年 05 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

8、请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1332 1944 3053 3881 4484 营业收入营业收入 421 660 1380 1937 2434 现金 178 125 1909 2680 3369 营业成本 246 382 841 1154 1434 应收票据及应收账款 74 212 0 194 50 营业税金及附加 4 6

9、13 18 22 其他应收款 2 3 6 7 10 营业费用 22 39 73 101 127 预付账款 13 10 39 29 56 管理费用 22 30 61 83 103 存货 314 849 353 224 254 研发费用 34 51 101 142 182 其他流动资产 752 746 746 746 746 财务费用 -4 -2 -6 -4 -10 非流动资产非流动资产 65 127 181 224 255 资产减值损失 -2 2 0 0 1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 19 16 18 17 17 固定资产 45 85 139 182 213 公允价值变动收益 0

10、0 0 0 0 无形资产 10 12 12 12 12 投资净收益 8 16 11 12 12 其他非流动资产 10 30 30 30 30 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1397 2071 3234 4105 4739 营业利润营业利润 122 183 326 472 604 流动负债流动负债 335 876 1804 2332 2510 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 6 774 1289 1324 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 59 147 307 316 458 利润总额利润总额 121 181 325 472 603 其他流动

11、负债 276 723 723 727 729 所得税 16 24 43 62 79 非流动非流动负债负债 3 6 6 6 6 净利润净利润 105 157 282 410 524 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3 6 6 6 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 105 157 282 410 524 负债合计负债合计 337 882 1810 2338 2517 EBITDA 122 185 330 483 615 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.10 1.65 2.96 4.30 5.50 股本 95 95 143

12、143 143 资本公积 478 494 446 446 446 主要主要财务比率财务比率 留存收益 487 606 839 1162 1553 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1060 1189 1423 1766 2222 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1397 2071 3234 4105 4739 营业收入（%） -5.0 56.9 109.0 40.4 25.7 营业利润（%） -5.3 49.7 78.3 45.1 27.9 归属母公司净利润（%） -5.8 50.6 79.3 45.2 27.9

13、获利获利能力能力 毛利率（%） 41.6 42.2 39.0 40.4 41.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 24.8 23.8 20.5 21.2 21.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 9.9 13.2 19.8 23.2 23.6 经营活动现金流经营活动现金流 52 9 1114 368 753 ROIC（%） 9.4 12.9 12.5 13.2 14.5 净利润 105 157 282 410 524 偿债偿债能力能力 折旧摊销 6 7 12 18 23 资产负债率（%） 24.1 42.6 56.0 5

14、7.0 53.1 财务费用 -4 -2 -6 -4 -10 净负债比率（%） -16.5 -9.5 -79.4 -78.5 -91.8 投资损失 -8 -16 -11 -12 -12 流动比率 4.0 2.2 1.7 1.7 1.8 营运资金变动 -57 -155 837 -43 228 速动比率 2.3 0.9 1.3 1.4 1.6 其他经营现金流 11 17 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -500 -36 -55 -49 -42 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 资本支出 8 66 54 43 31 应收账款周转率 5.8 4.6 15.

15、0 20.0 20.0 长期投资 -500 14 0 0 0 应付账款周转率 4.7 3.7 3.7 3.7 3.7 其他投资现金流 -991 44 -1 -6 -11 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 422 -27 -43 -62 -58 每股收益（最新摊薄） 1.10 1.65 2.96 4.30 5.50 短期借款 0 6 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.55 0.10 11.69 3.86 7.90 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 11.12 12.47 14.93 18.53 23.31 普通股增加 48 0 48 0 0

16、 估值估值比率比率 资本公积增加 409 16 -48 0 0 P/E 78.9 52.4 29.2 20.1 15.7 其他筹资现金流 -34 -49 -43 -62 -58 P/B 7.8 6.9 5.8 4.7 3.7 现金净增加额现金净增加额 -25 -53 1017 256 653 EV/EBITDA 96.1 63.6 32.6 21.7 16.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 rQqPoPsRxPqNoMtQvMmOnM7N9R6MtRrRoMnPkPqQtOkPmOpRbRoOyRuOqNpQvPoMmM 2022 年 0

17、5 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、英杰电气：国内工业电源领军企业. 5 1.1 光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司 . 5 1.2 业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼 . 6 1.3 股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年 . 8 二、光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固 . 9 2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源需求持续受益于上游厂商扩产 . 9 2.2 大尺寸扩产浪潮来袭，硅片电源需求具备较强延续性 . 11 2.3 Topcon 和 HJT 引领技术变革，电池电源是行业未来核心成长点 . 12 2.4 公司光伏

18、电源产品市占率领先，电池电源是未来主要利润增长点 . 13 三、半导体电源市场具备想象空间，公司产品布局前瞻性强. 14 3.1 国内设备市场空间超 80 亿美元，国产替代是行业发展主旋律 . 14 3.2 深度绑定产业链头部客户，从 MOCVD 向刻蚀等设备电源进发. 16 四、工业电源下游延伸性强，公司着力打造平台型电源龙头. 18 4.1 工业电源全球市场规模超 500 亿，重点细分赛道是成长蓝海 . 18 4.2 公司冶金、玻纤及光纤等行业进展迅速，平台型龙头雏形已逐步形成 . 19 五、充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海. 20 5.1 新能源汽车渗透加速催生充电桩需求，行业

19、空间前景广阔 . 20 5.2 产业链竞争格局明确，充电桩分布地域性特征较为明显 . 21 5.3 始于川渝，辐射全球，公司充电桩业务向阳而生 . 22 六、盈利预测与投资建议. 24 七、风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：公司位于产业链中游，下游覆盖领域丰富 . 5 图表 2：公司发展历程 . 6 图表 3：公司各行业部分重点客户情况 . 6 图表 4：公司营收保持高速增长（万元） . 7 图表 5：公司归母净利润 2021 年快速释放（万元） . 7 图表 6：光伏行业收入占据较大比重 . 7 图表 7：公司 2021 年新增订单情况（亿元） . 7 图表 8：毛利率和净利率

20、保持较好水平 . 8 图表 9：公司研发费用保持较高水平 . 8 图表 10：毛利率和净利率保持较好水平 . 8 图表 11：公司研发费用保持较高水平 . 8 图表 12：公司核心管理层股权集中且稳定 . 9 图表 13：公司 2021 年股权激励情况 . 9 图表 14：全球光伏新增装机量和国内多晶硅产量对比 . 10 图表 15：多晶硅致密料价格走势 . 10 图表 16：国内主要硅料厂商产能规划情况（万吨） . 10 图表 17：2021-2030 年不同尺寸硅片市场占比变化趋势 . 11 图表 18：单晶硅生长炉结构 . 11 图表 19：2021-2023 年硅片电源新增市场规模预测

21、（GW） . 12 图表 20：各种电池技术市场占比 . 12 2022 年 05 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势 . 12 图表 22：三种电池技术路线工艺对比 . 13 图表 23：国内硅料电源市占率情况 . 14 图表 24：国内硅片电源市占率情况 . 14 图表 25：全球半导体设备市场规模（十亿美元） . 14 图表 26：中国半导体设备市场规模（十亿美元） . 14 图表 27：晶圆设备（前道设备）占半导体设备主要比重 . 15 图表 28：2020 年前道设备市场规模（亿美

22、元） . 15 图表 29：碳化硅衬底市场规模 . 15 图表 30：全球蓝宝石材料销售额 . 15 图表 31：全球蓝宝石衬底+碳化硅衬底电源市场空间预测 . 16 图表 32：全球及国内刻蚀设备及 MOCVD 设备电源市场空间预测 . 17 图表 33：公司部分 PD 系列电源展示 . 17 图表 34：中微公司产品结构 . 17 图表 35：工业电源覆盖的部分下游行业 . 18 图表 36：全球医疗器械市场空间 . 19 图表 37：中国医疗设备电源市场空间 . 19 图表 38：公司冶金玻纤及其他行业收入及增速（万元） . 19 图表 39：公司部分特种电源产品已向多个下游领域切入 .

23、 20 图表 40：新能源车渗透加速拉升充电桩需求（万个） . 20 图表 41：我国充电桩缺口仍然很大 . 20 图表 42：充电桩类型比例分布 . 21 图表 43：直流充电时间较交流明显减少（小时） . 21 图表 44：国内充电桩市场规模测算 . 21 图表 45：主要运营商公共充电桩市占率（截至 22 年 4 月） . 22 图表 46：主要运营商公共充电桩数量（ （截至 22 年 4 月，单位：个） . 22 图表 47：公共充电桩充电热力图（截至 22 年 4 月，单位：万千瓦时） . 22 图表 48：充电桩 TOP10 省份（截至 22 年 4 月，单位：个） . 22 图表

24、 49：蔚宇电气主要充电桩产品 . 23 图表 50：公司充电桩产品国内外应用场景展示 . 23 图表 51：英杰电气主营业务收入拆分（亿元） . 24 图表 52：可比公司估值对比（总市值取 2022/5/23 收盘价，可比标的盈利预测取 Wind 预测值） . 25 2022 年 05 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、英杰电气英杰电气：国内工业电源国内工业电源领军企业领军企业 1.1 光伏生长设备电源龙头，光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司打造工业电源平台型公司 公司行业地位领先，产品覆盖下游多个应用领域公司行业地位领先，产品覆盖下

25、游多个应用领域。公司是国内领先的功率控制电源、特种工业电源设备供应企业， 产品主要包括系列功率控制器、 功率控制系统、 特种电源等。从产业链角度看，公司上游主要是电子、半导体元件、钣金件等零部件，其产品覆盖的下游行业包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制造、半导体等电子材料、公共事业等多个行业。 作为国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一，公司生产销售的工业电源产品在电加热热场温度精准控制领域具有领先的技术优势，在国内高端功率控制设备市场尤其是以新能源、新材料为代表的新兴产业功率控制设备行业居于领先地位。 图表 1：公司位于产业链中游，下游覆盖领域丰富 资料来源：公司公告

26、，国盛证券研究所 崛起于微末之间，公司崛起于微末之间，公司多年技术积累成就多年技术积累成就当前当前荣耀荣耀。公司成立于 1996 年，2005 年公司研发出国内首台单晶硅直流电源并通过头部企业验证，正式进入光伏行业，并在 2007年将光伏电源产品从硅片延伸至硅料领域，行业优势进一步确认；2012 年光伏行业遭遇双反制裁后，公司开始将业务重心和产品向以半导体等电子材料为代表的多行业领域进行延展，2017 年公司成为中微半导体 MOCVD 设备特种电源供应商。随着近年来光伏领域需求持续释放，公司凭借多年技术积累和产品布局，在光伏电源领域始终保持领导地位，行业市占率保持在 70%以上，同时公司在泛半

27、导体、钢铁冶金、机械制造、玻璃光纤等领域进展持续加速， 平台型龙头公司雏形逐步显现， 2020 年公司在创业板挂牌上市。 2022 年 05 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司深度绑定下游行业龙头厂商，客户矩阵完备公司深度绑定下游行业龙头厂商，客户矩阵完备。多年耕耘，公司与国内外多个知名厂商形成稳定且深度的合作， 在下游各细分领域与各自行业的龙头客户建立长期稳定合作，如光伏行业，公司凭借其覆盖硅材料制备的全程的产品优势，进入到晶盛机电、隆基股份、双良节能、中环、高景太阳能等知名光伏品牌的供应链

28、体系；泛半导体领域，公司客户包括中微半导体、蓝思科技、奥瑞德等；钢铁冶金行业，客户包括 ABB 以及首钢集团、柳钢集团等一众知名钢企。整体看，公司客户跟随产品矩阵的延伸而不断扩张，立足于头部企业，客户矩阵具备较强韧性和粘合度。 图表 3：公司各行业部分重点客户情况 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼 2022 年 05 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光伏行业迎来风口驱动收入光伏行业迎来风口驱动收入快速快速增长增长， 充沛订单有力支撑公司未来业绩释放充沛订单有力支撑公司未来业绩

29、释放。 2015-2021年公司营业收入从 1.6 亿元增长到 6.6 亿元，CAGR 达到 26.6%；归母净利润从 2100 万元增长到 1.6 亿元，CAGR 达到 40.3%，其中在 2021 年，公司受益于光伏行业需求爆发式增长，收入和净利润分别达到 6.59 和 1.57 亿元，同比增长 56.84%和 50.60%。行业风口下，公司光伏产品在手订单充沛，加之公司在其他细分行业持续扩张，2021 年报告期内，公司光伏行业新增订单 9.8 亿元，同比上升 224.50%，半导体行业新增订单 2.08亿元，同比上升 299.96%，充电桩新增订单 0.68 亿元，同比上升 553.45

30、%，考虑到公司产品的交付周期和确认收入节奏，充沛的订单将有力支撑公司未来几年业绩持续高速增长。 图表 4：公司营收保持高速增长（万元） 图表 5：公司归母净利润 2021 年快速释放（万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 6：光伏行业收入占据较大比重 图表 7：公司 2021 年新增订单情况（亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 费用控制能力持续优化费用控制能力持续优化，公司公司盈利水平盈利水平持续持续保持高位保持高位。公司毛利率整体保持平稳，2021年毛利率 42.2%，较上年有小幅上升，2022 年

31、Q1 毛利率 38.6%，较同期有所下滑，主要是原材料价格上涨所致。从细分行业看，公司光伏产品毛利保持稳定，2021 年光伏产品毛利率 39.44%，半导体、冶金玻纤等其他业务毛利率保持较高水平，预计随着其他行业产品持续放量，公司未来毛利率将持续优化。此外，公司费用控制能力逐年增强，期间费用率持续优化，2021 年管理费率和销售费率分别为 4.6%和 5.8%，较 2015 年明显降低，而稳步增长的研发支出也有利支撑了公司在新细分领域的产品延展，2021 年研发费率达 7.8%。整体看，公司在较为稳定的毛利率下，外部持续推动半导体等高毛利行业的产品销量释放，内部持续优化管理结构，强化费用控制能

32、力，推动净利率持续维持在较高水平，2017 年至 2022Q1，公司净利率基本维持在 24%以上。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%000004000050000600007000020021营业收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800040000022Q1归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021科研院所半导体等电子材料冶金玻

33、纤及其他光伏行业9.82.080.68光伏行业半导体等电子材料充电桩 2022 年 05 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：毛利率和净利率保持较好水平 图表 9：公司各业务毛利率保持较高水平 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 10：毛利率和净利率保持较好水平 图表 11：公司研发费用保持较高水平 （万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年 核心管理层核心管理层股权集中且股权集中且长期稳

34、定，长期稳定，股权激励显示公司对未来经营状况的自信股权激励显示公司对未来经营状况的自信。公司股权结构集中，目前董事长王军、总经理周英怀分别持有公司 34.46%和 33.95%的股份，两人同为公司的实际控制人。目前公司董事会共 4 位成员，高管团队共 4 位成员，董事会成员中有三位具备自动化控制行业丰富的从业经验，并自股份公司成立以来一直在公司任职，高管团队中所有成员均自股份公司成立起就在公司任职，核心管理层的长期稳定是公司持续健康经营，做大做强的奠基石。此外，公司 2021 年股权激励覆盖到了核心中高层人员，3 年期业绩考核目标展现出公司管理层对于公司未来经营和发展的强烈信心。 0%5%10

35、%15%20%25%30%35%40%45%50%200022Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%20021光伏行业冶金玻纤及其他半导体等电子材料-2%0%2%4%6%8%10%200021 2022Q1销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0040005000600020021研发费用研发费用率 2022 年 05 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

36、明 图表 12：公司核心管理层股权集中且稳定 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 13：公司 2021 年股权激励情况 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 满足下列条件之一： 以公司 2020 年营业收入为基数， 2021 年营业收入增长率不低于 15%；以公司 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 10%。 第二个解除限售期 满足下列条件之一： 以公司 2020 年营业收入为基数， 2022 年营业收入增长率不低于 30%；以公司 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 20%。 第三个解除限售期 满足下列条件之一：

37、以公司 2020 年营业收入为基数， 2023 年营业收入增长率不低于 45%；以公司 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 30%。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 二、二、光伏电源需求蓬勃，光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固公司行业龙头地位稳固 2.1 多晶硅料供需缺口拉大，多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源硅料电源需求持续受益于上游厂商扩产需求持续受益于上游厂商扩产 光伏光伏行业行业需求爆发式增长需求爆发式增长叠加叠加上游原料上游原料供给端偏紧，供给端偏紧，硅料价格硅料价格持续保持高位持续保持高位。光伏硅料是重资产行业，新产能建设所需资金量大（单吨投资额 8-10

38、 万元） 、周期长（产能形成周期需 1.5-2 年） ，面对下游需求变化很难及时做出调整，显示出较强的周期性，因此供需错配的情况容易发生。 2015 年以来， 我国光伏发电装机量呈现加速增长态势， 至 2021年，光伏发电新增装机量较 2015 年已增长超 3 倍，达 183GW。我们按照 1:1.25 的装机容配比进行计算， 2021 年新增装机量对应多晶硅料需求量为 54.9 万吨， 即 1GW 硅片所需多晶硅料约为 0.3 万吨，较 2021 年全年产量依旧存在缺口，拉长时间轴看，多晶硅料的供需缺口从 2016 年开始就处于供需不平衡阶段，供需缺口持续扩大，由此也推动了硅料价格快速上涨。

39、2020 年年初，单吨多晶硅致密料价格为 7 万元左右，到 2021 年11 月价格最高时已经达到 26 万元，截至 2022 年 5 月，单吨多晶硅致密料价格依然维持 25 万元左右的高位运行，价格的快速上涨反映出的是硅料供给的高度紧张。 2022 年 05 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：全球光伏新增装机量和国内多晶硅产量对比 图表 15：多晶硅致密料价格走势 资料来源：BNEF，中国光伏产业发展路线图，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 高额高额利润刺激利润刺激下下硅料厂商扩产意愿强烈，硅料厂商扩产意愿强烈， 产能有望

40、在未来两年持续落地产能有望在未来两年持续落地。 2021 年以来已有接近 20 家硅料企业或新进入企业宣布了扩产计划，根据我们测算 2022-2024 年我国前十家硅料厂商新增产能分别有望达到 51.3 万吨、51.1 万吨和 72.4 万吨。除了新增多晶硅产能外，保利协鑫从 2020 年开始于徐州、乐山、包头三地共规划了 50 万吨硅烷流化床颗粒硅产能，预计未来两年将逐步投产，颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具备更大的成本降低潜力，综合降本有望达到 20-30%，这将为硅料市场带来新的重要增量。 由此， 工业控制电源作为硅料还原炉的核心配件， 将会直接受益于硅料产能的扩张，市场空间快速增长

41、，我们将多晶电源价值量按照每万吨 1800 万左右进行测算，预测2022-2024 年新增市场空间分别达到 9.6 亿元、8.2 亿元和 11.6 亿元。 图表 16：国内主要硅料厂商产能规划情况（万吨） 2020 年年 2021 年年 2022 年规划年规划 2023 年规划年规划 2024 年规划年规划 保利协鑫（多晶硅） 6.4 7.5 7.5 7.5 7.5 通威股份 8 18 28 35 35 新特能源 6.6 6.6 20 30 40 大全能源 7 10.5 12.5 20.5 27.5 东方希望 4 7.5 13.5 26 36 亚洲硅业 2 2 2 6 6 鄂尔多斯 1.2 1

42、.2 1.2 1.2 1.2 青海丽豪 5 10 合盛硅业 10 上机数控 5 国内多晶硅产能合计 32.4 50.4 84.7 125.8 178.2 保利协鑫（颗粒硅） 1 3 20 30 50 国内颗粒硅产能合计 1 3 20 30 50 国内硅料产能合计国内硅料产能合计 33.4 53.4 104.7 155.8 228.2 年新增产能年新增产能 20 51.3 51.1 72.4 单万吨产能电源数量 - 22 22 20 20 电源价值量（万元） 85 85 80 80 新增新增市场空间（亿元）市场空间（亿元） 3.7 9.6 8.2 11.6 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

43、注：产能规划按各公司未来产能规划目标线性预测所得 000204060800180200全球光伏新增装机量（GW）多晶硅产量(万吨)硅料需求量（万吨）05000002000002500003000--082022-01多晶硅致密料价格（元/吨）多晶硅致密料价格（元/吨） 2022 年 05 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 大尺寸扩产大尺寸扩产浪潮来袭，浪潮来袭，硅片电源硅片电源需求需求具备较强延续性具备较强延续性 “大尺寸”“大尺

44、寸”趋势趋势下硅片厂商扩产节奏加快，相关下硅片厂商扩产节奏加快，相关设备新增设备新增及及迭代需求迭代需求进一步释放进一步释放。目前行业内 158/160-166mm 尺寸的硅片仍然占据较大比重，而 182/210mm 的大尺寸硅片具备明显的成本优势，长期看符合光伏产业降低度电成本的需求，因此，近年来各大硅片厂商开始加速大尺寸硅片产能，根据 CPIA 的预测，2023 年 210mm 尺寸的硅片份额有望达到 40%，2030 年这一数字将达到 58%。除了新增扩产项目带来的新增设备需求外，考虑到大尺寸硅片生产要求使用炉腔更大的生长炉（单晶炉） ，这也将催生出可观的原有硅片产线的改良更新需求。 图

45、表 17：2021-2030 年不同尺寸硅片市场占比变化趋势 图表 18：单晶硅生长炉结构 资料来源：CPIA，国盛证券研究所 资料来源：晶盛电机官网，国盛证券研究所 电源是单晶炉的电源是单晶炉的核心部件核心部件，扩产，扩产加速落地背景下未来几年市场规模确定性强加速落地背景下未来几年市场规模确定性强。目前主要硅片厂商中，隆基、中环及晶科能源三家产能规划到 2023 年底都超过 80GW，其中前两者规划更是超过 150GW。我们根据各家厂商的产能规划做出测算：1）假设单 GW 硅片设备所需电源数量为 70-75 个；2）单台单晶炉设备价值量在 200 万；3）电源占单晶炉价值量的 4%。预计 2

46、022-2023 年新增硅片产能 167.5GW/150GW，则 2022-2023 年新增硅片电源市场规模为 10.1 亿元和 7.6 亿元，在不考虑存量市场替代和改造需求的前提下，整体看，未来几年硅片电源新增市场规模将保持较强确定性。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022520272030210mm182mm160-166mm158.75mm156.75mm 2022 年 05 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2021-2023 年硅片电源新增市场规模预测（GW） 2020 年

47、底产能年底产能 2021 年底产能年底产能 2022 年底规划产能年底规划产能 2023 年底规划产能年底规划产能 隆基股份 85 105 150 165 中环股份 55 88 140 180 晶科能源 22 32.5 55 80 晶澳科技 18.5 32 40 55 上机数控 20 30 35 50 京运通 5 15 25 35 其他厂家 20 35 50 80 硅片产能合计 225.5 337.5 495 645 硅片年新增产能 - 112 167.5 150 单 GW 硅片设备电源数 - 75 75 70 单晶炉价值量（万元） - 200 200 180 电源设备价值量占比 - 4% 4

48、% 4% 新增电源市场空间（亿元） - 6.7 10.1 7.6 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：产能规划按各公司未来产能规划目标线性预测所得，其他厂商产能规划以统计公司市占率为基准预测 2.3 Topcon 和和 HJT 引领技术变革，电池电源是行业未来核心引领技术变革，电池电源是行业未来核心成长点成长点 “降本增效”“降本增效”是行业发展是行业发展基本逻辑基本逻辑，新一代电池技术发展正当时。，新一代电池技术发展正当时。降低度电成本和提高光电转化效率是光伏电池片厂商最核心的要求，也是光伏电池技术变革最关键的方向。目前光伏电池片技术路线中P型单晶PERC电池片是最主流的技术， 转换效

49、率目前在23.1%左右；N 型单晶 TOPCon 电池和异质结电池被看作是下一代光伏电池发展方向，TOPCon电池是通过形成隧穿氧化层达到更高的界面钝化从而提高效率，异质结则是通过在 P-N结之间插入本征非晶硅层进行表面钝化来提高转化效率。近两年来看，PERC 的量产效率已经逼近极限，而 TOPCon 电池和异质结电池理论极限转换效率分别达到 28.7%和29%，还有较大的提升空间，未来将成为光伏电池片扩产的主要方向。 图表 20：各种电池技术市场占比 图表 21：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2021），国盛证券研究所 资料来源：中

50、国光伏产业发展路线图（2021），国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030EIBC电池BSF电池PERC电池TOPCon电池异质结电池MWT电池22%23%23%24%24%25%25%26%26%27%2022520272030PERC p 型单晶电池TOPCon 单晶电池异质结电池IBC 电池 2022 年 05 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 TOPCon/HJT 迭代加速，电池电源迭代加速，电池电源打开光伏打开光伏电源行业未来