1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国电电力国电电力（600795） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 3.46 元 目标目标价格价格 4.79 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 17,835.62 流通A 股股本(百万股) 17,835.62 A 股总市值(百万元) 61,711.24 流通A 股市值(百万元) 61,711.24 每股净资产(元) 2.50 资产负债率(%) 71.62 一

2、年内最高/最低(元) 3.68/2.21 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 国电电力-年报点评报告:发电业务盈利能力改善但资产减值拖累业绩，与中国神华成立合资公司 2019-04-16 2 国电电力-公司研究简报:前三季度净利润同比下滑，与神华实质性合并进行时 2017-10-31 股价股价走势走势 国家能源集团旗下常规能源发电业务平台国家能源集团旗下常规能源发电业务平台 简介：立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时简介：立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 公司为国家能源集团旗下核心电力

3、上市公司和常规能源发电业务平台，立足其优质常规能源资产， “十四五”期间加速推进新能源转型。截至 2021年底，公司总控股装机容量为 9980.85 万千瓦，业务涵盖火电、水电、风电、光伏发电等多类项目，清洁能源权益装机占比超 1/3。 火火电电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显 火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升。火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升。2019 年，公司和中国神华以各自所属部分火电资产合资成立北京国电电力；2021 年，置入山东、福建等6 省优质常规能源发电资产。截至 2021 年末，公司火电控股装机容量7739.96 万千

4、瓦，主要布局在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道。煤电一体化优势凸显，有望有效缓解燃料成本压力煤电一体化优势凸显，有望有效缓解燃料成本压力。公司煤电一体化优势显著，在煤价高企的背景下，盈利能力有望优先回归合理水平。从 2021年来看，国电电力火电单位售电毛利为-1.86 元/兆瓦时，单位亏损较低。 水电：水电：21 年业绩贡献年业绩贡献 25 亿，盈利能力有望进一步提升亿，盈利能力有望进一步提升 存量来看，存量来看，公司水电装机规模持续增长，截至 21 年底，公司控股水电装机容量达 1497.24 万千瓦，主要集中于四川省大渡河流域。优质资源禀赋助优质资源禀赋助力公司水电利用小时数领先全国

5、，带动发电量稳步攀升力公司水电利用小时数领先全国，带动发电量稳步攀升，2021 年公司水电发电量达 588.78 亿千瓦时，净利润贡献达 25 亿元；增量方面，增量方面，截至 21 年末，在建机组规模达 394.65 万千瓦，全部投产后预计带来直接增发电量163.41 亿千瓦时，并助力年调节能力提升。未来伴随大渡河流域弃水问题并助力年调节能力提升。未来伴随大渡河流域弃水问题逐渐改善， 叠加四川省电价上行， 公司水电资产盈利能力有望进一步提升。逐渐改善， 叠加四川省电价上行， 公司水电资产盈利能力有望进一步提升。 新能源新能源：集团新能源发展主力军， “十四五”期间转型提速：集团新能源发展主力军

6、， “十四五”期间转型提速 存量方面，存量方面， 公司抢抓新能源产业发展窗口期， 装机规模快速扩张， 截至 2021年底，风光装机容量达 743.65 万千瓦，项目分布于全国多个省份。依托于依托于当地优质风力资源及消纳外送能力，当地优质风力资源及消纳外送能力，公司风电可利用小时数高于全国水平。增量方面，公司作为国家能源集团新能源发展的“三驾马车”之一，增量方面，公司作为国家能源集团新能源发展的“三驾马车”之一，新能源开发进一步提速， “十四五” 期间计划新增新能源装机“十四五” 期间计划新增新能源装机 3500 万千瓦，万千瓦，占比超占比超 40%。另外，公司新老业务协同发展有望提升其项目获取

7、能力新老业务协同发展有望提升其项目获取能力，助力实现新能源跨越式发展。 盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 59.94、76.54、88.90 亿元，对应 PE 分别为 9.85、7.71、6.64 倍。基于分部估值分析，给予公司 22 年目标价 4.79 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下行、疫情超预期反弹、煤炭价格波动、来水低于预期、项目建成时间晚于预期、新能源装机规模扩张不及预期、风电资产转出等风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 116

8、,421.16 168,185.48 187,518.07 191,224.15 194,501.38 增长率(%) (0.15) 44.46 11.49 1.98 1.71 EBITDA(百万元) 43,271.16 30,789.05 42,230.61 45,686.46 47,810.30 净利润(百万元) 2,633.09 (1,845.35) 5,994.19 7,653.91 8,890.28 增长率(%) 40.91 (170.08) (424.83) 27.69 16.15 EPS(元/股) 0.15 (0.10) 0.34 0.43 0.50 市盈率(P/E) 22.42

9、(31.99) 9.85 7.71 6.64 市净率(P/B) 1.11 1.29 1.19 1.12 1.03 市销率(P/S) 0.51 0.35 0.31 0.31 0.30 EV/EBITDA 6.43 10.01 7.37 6.80 6.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-18%-7%4%15%26%37%--05国电电力沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时立足优质常规能源资产，清洁

10、能源转型加速进行时 . 5 1.1. 简介：国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台 . 5 1.2. 业务：立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 . 6 1.3. 财务：火电成本端阶段性变动影响业绩，新能源扩张助力盈利改善 . 7 2. 火电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显火电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显 . 10 2.1. 火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升 . 10 2.2. 煤电一体化优势凸显，有望有效缓解燃料成本压力 . 11 3. 水电：水电：21 年业绩贡献年业绩贡献 25 亿，盈利能力有望进一步提升亿，盈利能力有望进一步提升 .

11、 13 3.1. 存量机组经营稳健，增量机组业绩增厚可期 . 13 3.1.1. 存量机组：国能大渡河为水电资产主体 . 13 3.1.2. 存量机组经营表现：效率领先，电价企稳回升 . 14 3.1.3. 在建机组：增发电量有望达到 229.41 亿千瓦时 . 16 3.2. 国能大渡河：盈利能力稳步提升 . 17 3.2.1. 大渡河流域资源禀赋优异 . 17 3.2.2. 消纳改善+电价上行，大渡河水电盈利有望进一步 . 19 4. 新能源：集团新能源发展主力军，新能源：集团新能源发展主力军，“十四五十四五”期间转型提速期间转型提速 . 23 4.1. 双碳目标加速能源电力结构转型，风光

12、装机增长空间广阔 . 23 4.2. “新能源发展主力军”定位明确，“十四五”期间新能源转型提速 . 25 4.3. 风光基地建设条件趋严，新老业务协同发展提升项目获取能力 . 26 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司历史发展沿革 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 4 月 29 日）. 5 图 3：国电电力为国家能源集团常规能源发电业务整合平台 . 6 图 4：公司各板块业务装机容量 . 6 图 5：公司权益装机容量占比情况 . 7 图 6：公司 2021 年营收结构 . 8 图 7：公司归母净利润变化

13、情况 . 8 图 8：公司各业务板块净利润及毛利率水平 . 8 图 9：公司历年计提资产及信用减值情况 . 8 图 10：公司 60 万千瓦以上火电机组占比情况 . 9 图 11：公司资产负债率情况 . 9 图 12：公司期末现金余额情况（亿元） . 9 图 13：公司历年火电控股装机容量 . 10 oPqPmNnOuMsPtRtQvMmOqR8OaO7NsQrRnPpNlOrRsPeRtRrP8OqQuNNZqNmONZnMsO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：公司火电控股装机结构 . 10 图 15：各公司火电利用小

14、时数 . 10 图 16：公司利用小时显著高于全国平均水平（小时） . 10 图 17：公司火电机组结构 . 11 图 18：公司供电煤耗有所下降 . 11 图 19：江苏电力交易中心月内挂牌交易结果 . 11 图 20：江苏电力交易中心月度集中竞价交易结果 . 11 图 21：2021 年公司火电发电量结构（分地区） . 12 图 22：公司煤炭采购结构 . 13 图 23：国电电力 2021 年入炉标煤较低 . 13 图 24：各公司 2021 年火电单位售电毛利 . 13 图 25：公司水电装机规模（单位：万千瓦） . 14 图 26：不同地区水电发电量占比情况 . 14 图 27：公司

15、水电利用小时数情况（单位：小时） . 14 图 28：公司与全国水电平均利用小时数比较（单位：小时） . 14 图 29：公司水电发电量情况（单位：亿千瓦时） . 15 图 30：公司水电平均上网电价（单位：元/千瓦时，不含税） . 16 图 31：四川与新疆水电售电价情况（单位：元/千瓦时，含税） . 16 图 32：公司水电板块营业收入（单位：亿元） . 16 图 33：国能大渡河流域水电开发有限公司贡献归母净利（单位：亿元） . 16 图 34：装机规模增长（单位：千瓦） . 17 图 35：发电量增长（单位：亿千瓦时） . 17 图 36：大渡河 . 17 图 37：四川省调峰弃水电量

16、（单位：亿千瓦时） . 19 图 38：2020 年大渡河弃水占全国弃水比例 . 19 图 39：四川省外送电量结构（单位：亿千瓦时） . 20 图 40：大渡河干流中游电站的外送通道梳理 . 20 图 41：四川省用电量及增速（单位：亿千瓦时） . 21 图 42：2025 年四川省际联网工程规划示意图. 22 图 43：川渝特高压交流工程与大渡河电站位置对应关系图 . 22 图 44：全社会用电规模在 2021 年快速增加（单位：亿千瓦时） . 22 图 45：2021 年四川省外购电量大幅增长（单位：亿千瓦时） . 22 图 46：公司水电在四川省上网电价（单位：元/千瓦时） . 23

17、图 47：电力部门是我国能源消费碳排放主要来源（2019 年数据） . 23 图 48：与其他国家相比，我国发电行业中，煤电占比较大（2020 年） . 23 图 49：我国风电累计装机容量及增长率 . 24 图 50：我国光伏发电累计装机容量及增长率 . 24 图 51：十四五时期风电装机量增长预测（亿千瓦） . 24 图 52：十四五时期光伏装机量增长预测（亿千瓦） . 24 图 53：公司历年新能源装机增长情况 . 25 图 54：国家能源集团新能源装机规划 . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 55：公司“十四五”

18、期间新能源装机规划情况 . 26 图 56：公司各类型项目装机分布情况 . 27 图 57：公司 2022Q1 现金流增长情况 . 27 图 58：公司财务费用率变化情况 . 27 表 1：公司装机分布情况 . 6 表 2：公司常规能源新建装机情况 . 7 表 3：公司主要破产子公司计提减值准备金额及进程 . 9 表 4：近期煤价管控政策及解读 . 12 表 5：国电电力控股的水电运营公司 . 14 表 6：四川电网水电上网电价调整表（单位：万千瓦，元/兆瓦时） . 15 表 7：公司在建水电站概览 . 16 表 8：大渡河干流梯级水电开发概况（单位：MW） . 18 表 9：大渡河公司在运部

19、分电站情况 . 18 表 10：四川省电力调度关系 . 19 表 11：四川省特高压直流输电工程梳理 . 21 表 12：川渝特高压交流网架建设规划 . 21 表 13：“十四五”期间各省份风、光新增装机规划情况 . 24 表 14：公司风光装机分布地区消纳水平及特高压线路情况 . 25 表 15：盈利预测 . 28 表 16：火电板块可比公司估值表 . 29 表 17：水电板块可比公司估值表 . 29 表 18：新能源板块可比公司估值表 . 29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时

20、立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 1.1. 简介：国家能源集团旗下核心电力上市公司简介：国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台和常规能源发电业务平台 国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台。国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台。 公司自 1992 年成立， 1997年即在上海证券交易所挂牌上市，历经两次股权划转，2003 年公司第一大股东变为国电集团，至 2019 年，由于国电集团被国家能源集团吸收合并，公司控股股东变更为国家能源集团，成为其旗下核心电力上市公司与常规能源发电业务平台，主要经营业务包括电力、主要经营业务包括电力、热力

21、生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等多个领域。热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等多个领域。 图图 1：公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截至截至 2022 年年 4 月月 29 日，公司控股股东为国家能源集团，日，公司控股股东为国家能源集团，总总持股比例为持股比例为 50.78%，其中通其中通过国家能源集团资本控股有限公司间接持有公司过国家能源集团资本控股有限公司间接持有公司 0.1%股份，公司股份，公司实控人为实控人为国资委国资委。 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 4 月月 29 日

22、）日） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 控股股东实力雄厚，控股股东实力雄厚，常规能源资产常规能源资产优先选择权保证公司稳健发展。优先选择权保证公司稳健发展。一方面，公司控股股东公司控股股东国家能源集团由国家能源集团由国电集团与神华集团联合重组而成，国电集团与神华集团联合重组而成，拥有煤炭、常规能源发电、新能源、交通运输、煤化工、产业科技、节能环保、产业金融等八大产业板块，是全球最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司，实力雄厚；另一方面，国国家能源集团明确将国电电力作为其常规能源发电业务整合平台，家能源集团明确将国电电力作为其常规能源发电业务整合平台，逐步将旗下非上

23、市常规能源发电业务资产注入国电电力。同时，对于集团未来新增的常规能源发电业务，授予国电授予国电电力优先选择权，电力优先选择权，由其负责项目的整合、开发、建设及后续管理。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：国电电力为国家能源集团常规能源发电业务整合平台国电电力为国家能源集团常规能源发电业务整合平台 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 业务：立足业务：立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 公司公司电源结构中电源结构中火电火电占主导地位，占主导地位，同时同时兼顾可再生能源

24、发展。兼顾可再生能源发展。公司业务涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等多个领域，分布于全国 28 个省、市、自治区。截至 2021 年底，公司总控股装机容量为 9980.85 万千瓦，其中火电控股装机容量 7739.96 万千瓦，水电控股装机容量 1497.24 万千瓦，风电控股装机容量 707.06 万千瓦，光伏装机容量 36.59 万千瓦；总权益装机容量为 4976.67 万千瓦，其中火电权益装机容量 3287.62 万千瓦，水电权益装机容量 1041.8 万千瓦，风电权益装机容量 618.13 万千瓦，光伏权益装机容量 29.12万千瓦。 表表 1：公司装机分布情况公司装机分布情况 地

25、区地区 控股装机（万千瓦）控股装机（万千瓦） 权益比例权益比例 权益装机（万千瓦）权益装机（万千瓦） 华东地区 4903.59 30-100% 2143.11 西南地区 1264.49 69-100% 886.06 华北地区 1620.98 49-100% 767.38 西北地区 1070.70 50-100% 549.94 东北地区 801.05 50-100% 344.40 华中地区 161.54 85-100% 148.28 华南地区 158.50 70-100% 137.50 合计 9980.85 30-100% 4976.67 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 4：公司各板块

26、业务装机容量公司各板块业务装机容量 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 稳步推进常规能源开发，巩固市场优势地位。稳步推进常规能源开发，巩固市场优势地位。存量方面，存量方面，公司火电机组主要布局于东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，来煤保障能力较强；水电主要集中在大渡河流域，实现了流域集控联调、 梯级综合利用。 增量方面，增量方面， 2021 年年公司公司新投产火电装机容量新投产火电装机容量为 105 万千瓦，包括内蒙古上海庙 1 号机 100 万千瓦、北仑三期增容 5 万千瓦；在建火电机在建火电

27、机组组 350.4 万千瓦，主要为上海庙项目 3x100 万千瓦、邯郸东郊 50.4 万千瓦；在建水电在建水电机组机组 394.65 万千瓦，主要为新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦、大渡河公司双江口 200 万千瓦、金川 86 万千瓦，枕头坝二级 30 万千瓦、沙坪一级 36 万千瓦。 表表 2：公司常规能源新建装机情况公司常规能源新建装机情况 火电火电新投产容量新投产容量 105 万千瓦万千瓦 水电在建容量水电在建容量 394.65 万千瓦万千瓦 内蒙古上海庙 1 号机 100 万千瓦 新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦 北仑三期（增容） 5 万千瓦 大渡河公司双江口 200 万千

28、瓦 火电在建容量火电在建容量 350.4 万千瓦万千瓦 金川 86 万千瓦 上海庙项目 300 万千瓦 枕头坝二级 30 万千瓦 邯郸东郊 50.4 万千瓦 沙坪一级 36 万千瓦 资料来源：公司公告，天风证券研究所 清洁能源权益装机占比超清洁能源权益装机占比超 1/3， “十四五”期间转型步伐加快。“十四五”期间转型步伐加快。公司抢抓“十四五”重要战略机遇期，全线推进新能源业务发展，2021 年新投产风、光并网装机 89.34 万千瓦，其中风电装机容量 73.95 万千瓦，光伏发电装机容量 15.39 万千瓦，截至 2021 年底，公司清洁能源权益装机占比已达到 33.9%。 图图 5：公司

29、权益装机容量占比情况公司权益装机容量占比情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 财务：财务：火电成本火电成本端阶段性变动影响业绩，端阶段性变动影响业绩，新能源扩张助力盈利改善新能源扩张助力盈利改善 从营收结构来看，从营收结构来看， 2021 年公司实现营业收入 1681.85 亿元， 其中火电业务实现营收 1397.38亿元，占比达占比达 83.1%，因此公司业绩受燃料价格影响较大，因此公司业绩受燃料价格影响较大，火电成本端阶段性变动会对公司业绩产生显著影响。公司 2021 年实现归母净利润-18.45 亿元，同比降低 170.1%，主要原因即在于 2021 年燃煤价格大幅上涨导致

30、公司燃料成本大幅增加， 伴随 2022 年 3 月起煤价逐渐进入下行通道，公司一季度业绩水平明显改善。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：公司公司 2021 年营收结构年营收结构 图图 7：公司归母净利润变化情况公司归母净利润变化情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从从板块板块净利润来看，净利润来看，目前清洁能源业务已成为公司主要利润来源，目前清洁能源业务已成为公司主要利润来源，2021 年公司火电板块实现净利润-59 亿元，水电板块实现净利润 25 亿元，风电及光伏板块实现净利润

31、 13.04 亿元，清洁能源业务对公司业绩构成显著支撑。清洁能源业务对公司业绩构成显著支撑。在清洁能源业务毛利率远高于火电业务的情况下，伴随未来新能源业务不断扩张，公司盈利能力有望持续改善。 图图 8：公司各业务板块净利润及毛利率水平公司各业务板块净利润及毛利率水平 资料来源：公司公告，天风证券研究所 多年计提资产及信用减值损失，对公司业绩造成拖累。多年计提资产及信用减值损失，对公司业绩造成拖累。公司 2017-2021 年分别计提资产及信用减值损失 13.33、 35.14、 44.34、 60.46、 51.33 亿元， 主要系公司近年来响应政策号召，加快淘汰落后产能，加大扭亏治理和僵尸企

32、业处置力度所致。 图图 9：公司历年计提资产及信用减值情况公司历年计提资产及信用减值情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 从近年来从近年来处置效果处置效果来看，公司来看，公司未来继续未来继续计提大规模减值准备可能性较低。计提大规模减值准备可能性较低。产能方面，产能方面，伴随相关落后产能陆续停产， 公司 60 万千瓦以上火电机组占比不断提高， 2021 年底达 66.55%，且表现出稳定趋势，同时公司公司主要火电企业污染物排放全部主要火电企业污染物排放全部实现实现达标达标；破产清算方面，破产清算方

33、面，公司 2017-2021 年主要破产企业破产重整进程均有序推进，且不再纳入公司合并报表范围，后续计提减值准备可能性较低，未来公司资产及信用减值压力有望减轻。未来公司资产及信用减值压力有望减轻。 图图 10：公司公司 60 万千瓦以上火电机组占比情况万千瓦以上火电机组占比情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 备注：2019 年公司未披露数据，故取 2018 年与 2020 年平均值作图 表表 3：公司主要破产子公司计提减值准备金额及进程公司主要破产子公司计提减值准备金额及进程 主要破产公司主要破产公司 计提减值准备金额（亿元）计提减值准备金额（亿元） 破产重整进程破产重整进程 固定资产减

34、值准备 信用资产减值准备 宁夏英力特煤业有限公司 10.3 11.6 已剔除公司合并报表范围 国电宁夏太阳能有限公司 5.2 26.4 已剔除公司合并报表范围 国电宣威发电有限责任公司 9.6 42.2 已剔除公司合并报表范围 国电内蒙古晶阳能源有限公司 5.9 27.6 已剔除公司合并报表范围 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司资产负债率维持高位公司资产负债率维持高位，充足现金流支撑充足现金流支撑快速快速发展。发展。一方面，伴随常规能源板块的稳步发展及新能源装机容量高速扩张，公司资产负债率维持高位；另一方面，2021 年末公司现金余额达 115.8 亿元，在业绩亏损的情况下现金流仍较为

35、充足且保持增长态势，有望支撑公司快速发展。 图图 11：公司资产负债率情况公司资产负债率情况 图图 12：公司公司期末现金余额情况期末现金余额情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 火电：火电：资产整合下质量稳步提升，资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显煤电一体化优势凸显 2.1. 火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升 公司公司火电控股装机容量已达火电控股装机容量已达 77GW，其中近，其中近 99%

36、均为煤机均为煤机。2019 年，公司以所属部分火电资产和中国神华所属部分火电资产合资成立北京国电电力有限公司，公司控股 57.47%。北京国电电力全部标的资产于 2019 年 1 月完成交割，公司控股装机容量增加 3053 万千瓦。2021 年，公司与国家能源集团完成资产置换交割，置出金融、化工等非发电主业资产，置入山东、福建等 6 省优质常规能源发电资产。截至 2021 年末，公司火电控股装机容量7739.96 万千瓦，其中煤机 7638 万千瓦，燃机 101.96 万千瓦；火电权益装机容量 3287.62万千瓦，其中煤机 3238.08 万千瓦，燃机 49.54 万千瓦。 图图 13：公司

37、历年火电控股装机容量公司历年火电控股装机容量 图图 14：公司火电控股装机结构公司火电控股装机结构 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 火电机组主要布局在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道。火电机组主要布局在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道。公司在华东、华南、华中等经济发达地区的火电权益装机占总权益装机比例为 67.06%。随着公司火电机组区位布局的优化， 公司火电机组2021年利用小时达5118小时， 超出全国平均利用小时 670小时。 图图 15：各公司火电利用小时数各公司火电利用小时数 图图 16：公司利用小时显著高于全国平均水平公司利用小时

38、显著高于全国平均水平（小时）（小时） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、WIND、天风证券研究所 公司持续推进火电机组扩能升级，对在役煤电机组实施供热改造、节能降碳改造，降低供公司持续推进火电机组扩能升级，对在役煤电机组实施供热改造、节能降碳改造，降低供电煤耗和碳排放强度。电煤耗和碳排放强度。截至 2021 年末，公司火电装机中，60 万千瓦以上机组 70 台，占火电装机容量的比重为66.55%； 100万千瓦及以上机组19台， 占火电装机容量比重24.55%。2021年公司火电发电机组平均供电煤耗为 295.47 克/千瓦时， 较上年下降2.61克/千瓦时。同时， 公司

39、计划十四五完成公司计划十四五完成 1930 万千瓦煤电机组 “三改” ， 供电煤耗降低万千瓦煤电机组 “三改” ， 供电煤耗降低 4.38 克克/千瓦时，千瓦时，供热量增加供热量增加 4300 万吉焦，机组调峰能力增加万吉焦，机组调峰能力增加 220 万千瓦，改造后火电资产质量万千瓦，改造后火电资产质量有望进一有望进一步提升。步提升。 2292033494002000400060008000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火电控股装机容量(万千

40、瓦)98.68%1.32%煤机燃机5454743664342430238004000420044004600480050005200国电电力 华润电力 粤电力A 华电国际 大唐发电 上海电力 华能国际火电利用小时数(小时)452384620943648004000500060002001920202021公司全国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：公司火电机组结构公司火电机组结构 图图 1

41、8：公司供电煤耗有所下降公司供电煤耗有所下降 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.2. 煤电一体化煤电一体化优势凸显，有望优势凸显，有望有效缓解燃料成本压力有效缓解燃料成本压力 收入端：收入端：高比例高比例经济发达地区布局经济发达地区布局，公司有望充分受益于电价上浮，公司有望充分受益于电价上浮 全国层面全国层面，煤价高企煤价高企背景下背景下，电价有望保持高位上浮，电价有望保持高位上浮。从 2022 年年度交易结果来看，江苏、广东、陕西等省成交均价均较当地燃煤基准价有所上浮。从后续的月度交易、月内交易来看，多省交易价格上浮比例仍保持较高水平。以江苏为例，其

42、 4 月下旬月内挂牌交易成交均价为 466.5 元/兆瓦时， 较当地燃煤基准价上浮 19%； 4 月月度竞价成交均价为 468.9元/兆瓦时，较当地燃煤基准价上浮 19.9%。 图图 19：江苏电力交易中心月内挂牌交易结果江苏电力交易中心月内挂牌交易结果 图图 20：江苏电力江苏电力交易中心月度集中竞价交易结果交易中心月度集中竞价交易结果 资料来源：江苏电力交易中心公众号、天风证券研究所 资料来源：江苏电力交易中心公众号、天风证券研究所 分区域来看， 我国经济发达地区用电量及增速较高。 据中电联预测， 2022 年迎峰度夏期间，全国电力供需总体平衡，用电高峰时段电力供需偏紧。其中，南方、华东、

43、华中、华北区域用电高峰时段电力供需偏紧。迎峰度冬期间，全国电力供需总体平衡，用电高峰时段电力供需偏紧。其中，南方、华东、华中、西北区域用电高峰时段电力供需偏紧。从公司层面来看，公司火电机组在经济发达地区的比例较高，2021 年在江苏、安徽、浙江的火电发电量占公司火电发电量的 46.72%，有望更加充分受益于电价上浮对燃料成本上涨的疏导。有望更加充分受益于电价上浮对燃料成本上涨的疏导。 33.45%42.00%24.55%60万千瓦及以下60万千瓦以上100万千瓦以下100万千瓦及以上303.42300.15299.55297.71299.03298.45295.4729029229429629

44、8300302304306200021供电煤耗(克/千瓦时)46946946546846946546546646746746946946946620%20%19%20%20%19%19%19%19%19%20%20% 20%19%18.4%18.6%18.8%19.0%19.2%19.4%19.6%19.8%20.0%4604665466467468469470月内挂牌（元/兆瓦时）上浮比例46946846446746846946919.9%19.7%18.5%19.4%19.7%19.9%19.9%18.4%18.6%18.8

45、%19.0%19.2%19.4%19.6%19.8%20.0%4604665466467468469470月度集中竞价（元/兆瓦时）上浮比例 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 21：2021 年年公司火电发电量结构（分地区）公司火电发电量结构（分地区） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 成本端：成本端：长协煤长协煤比例高达比例高达 90%以上以上，有望有望有效缓解燃料成本压力有效缓解燃料成本压力 国家层面政策频出，国家层面政策频出，长协煤长协煤有望有望回归至回归至合理区间内合理区间内。2 月下旬，国家

46、发改委印发关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 ， 明确了引导煤炭价格在合理区间运行、 完善煤、电价格传导机制、健全煤炭价格调控机制共三项重点政策措施，并将长协煤价的合理区间重新界定为 570 元/吨-770 元/吨。 表表 4：近期煤价管控政策及解读近期煤价管控政策及解读 日期日期 主题主题 内容内容 2022/2/24 国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 引导煤炭价格在合理区间运行，近期阶段秦皇岛港下水煤（秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中千卡）中长期交易价格每吨长期交易价格每吨 570770 元（含税）较为合理元（含税）较为合理； 完善煤、电价格传导机制； 健全煤

47、炭价格调控机制。 2022/4/30 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 煤炭领域经营者有下列行为之一的属于哄抬价格：一、捏造涨价信息。二、散布涨价信息。三、囤积居奇。四、无正当理由大幅度或者变相大幅度提高价格。 存在下列情形之一，且无正当理由的，一般可视为哄抬价格行为： （1）经营者的煤炭中长期交易中长期交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限的期交易价格合理区间上限的； （2）经营者的煤炭现货交易现货交易销售价格，超过超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间

48、上限 50%的的。 2022/5 煤炭价格调控监管政策系列解读 煤炭供需双方可在国家和地方有关文件明确的煤炭中长期交易价格合理区间内，采取多种方式确定具体价格水平。但论采取“一旬一定价” “一月一定价” “一年一定价” ，还是通过“基准价加浮动价”等方式确定具体价格水平，煤炭中长期合同的实际交易价格均应在合理区间内。 各环节煤炭价格均应在合理区间内。各环节煤炭价格均应在合理区间内。对于港口、出矿环节以外，在车板、到厂等环节销售的煤炭，扣除流通环节合理费用后，折算的出矿价、港口价也应在合理区间内。 煤炭生产经营企业与需方签订中长期合同时，不得通过捆绑销售现货等方不得通过捆绑销售现货等方式变相提高

49、交易价格式变相提高交易价格，超出合理区间。 煤炭生产经营企业与需方签订合同时，不得通过不合理提高运输费用或不不得通过不合理提高运输费用或不合理收取其他费用等方式，变相大幅度提高煤炭销售价格合理收取其他费用等方式，变相大幅度提高煤炭销售价格。 销售给发电供热企业或热值低于销售给发电供热企业或热值低于 6000 千卡的煤炭一般可视为动力煤千卡的煤炭一般可视为动力煤。 资料来源：国家发改委官网和国家发改委公众号、天风证券研究所 在煤炭供给偏紧的背景下，公司充分利用集团优势，在煤炭供给偏紧的背景下，公司充分利用集团优势，长协煤占比高长协煤占比高，有望有望有效缓解燃料成有效缓解燃料成本压力。本压力。公司

50、公司充分利用国家能源集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，提升内部优质19.39%13.94%13.39%8.57%7.64%7.19%6.17%5.32%18.39%江苏安徽浙江宁夏内蒙辽宁山东江西其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 长协煤炭资源比例及兑现率。2021 年，公司共采购煤炭 1.91 亿吨，其中长协煤总量 1.75亿吨，占比 92%。公司把握采购结构和节奏，优化采购煤种和热值，深入开展精细化配煤掺烧；在燃料智能化、智能发电、电力安全生产标准化等方面，开展了很多前沿探索，积累了很多成果经验， 管控水平行业领先。