1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 卫星石化（002648）深度研究报告 强推强推（首次首次） 丙烯酸一体化大局已定，丙烯酸一体化大局已定，C2 布局以成本取胜布局以成本取胜 目标价：目标价：21.6 元元 当前价：当前价：16.44 元元 二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展。公司从商贸起步，业务逐步上溯，完 成了从嘉兴基地到平湖基地的飞跃， 目前已经形成了以 90 万吨 PDH 装置为核 心的 C3 一体化布局，下一步为斥资 335 亿元的连云港基地建设。从利润的角 度分析，公司核心利润来自于丙

2、烷脱氢制丙烯环节， 本质上属于对廉价丙烷的 能源套利行为。产品结构上，公司当下以丙烯、丙烯酸及酯为主且为该产品的 行业龙头，这两部分业务营收占比在 2018 年高达 83%，毛利占比 81%，为拳 头产品。 HGL2020 年依旧宽松，年依旧宽松，PDH 成本优势稳固成本优势稳固。公司赚取相对行业的超额收益主 要来自于成本端廉价的乙烷和丙烷，使得其获得的丙烯和丙烯相对外购均有 1000 元/吨的成本优势。所以，无论下游行业景气与否，只要原料端持续宽松， 公司的利润就有保障。 恰好的是， 从 2020 年的供需数据看， 美国乙烷相对 2018 年供给增速维持 15%以上，2020 年净出口量将增

3、长至 37 万桶/天，相对 2018 年增长 42%， 结合高库存的背景， 乙烷将继续过剩。 丙烷方面， 美国数据显示， 高库存、大产量的背景同样存在。据 EIA 预测，2020 年美国丙烷产量将进一 步增加至 171 万桶/天，表观消费维持在 92 万桶/天，预计净出口将同比提升 12.5%，丙烷供需整体宽松，价格将维持低位。 C3 产业链盈利稳定，产业链盈利稳定，SAP 市场潜力大市场潜力大。将公司现有的业务分为丙烯酸及酯， 高分子乳液和 SAP 三条主线，核心节点均为丙烷脱氢制备的丙烯，且自身毛 利稳定。在丙烯酸及酯条线上，丙烯酸酯价格中性水平上震荡偏弱，毛利率略 有下滑， 随着平湖独山

4、港基地36万吨丙烯酸和36万吨丙烯酸酯技改项目建成， 仍有量上的增长。高分子乳液量价均稳定，毛利率亦稳定，属于现金牛业务。 高吸水性材料 SAP 在产能上，6 万吨产线已经在 2019 年 H2 进入最后的调试 阶段，公司 SAP 产能激增 67%。在毛利率方面，受益于老龄化导致的失禁用 品渗透率提升，呈现量价双增的特征。 连云港完全连云港完全投产后可年贡献净利投产后可年贡献净利 30 亿元亿元，一期，一期工程工程占比约占比约 50%。按照 135 万 吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目的产能规划，假设乙烯消 耗比中乙二醇/(环氧乙烷+丙烯晴)=1:1， 可以

5、概算出项目投产可以年贡献 30 亿 元税后净利润（按 15%所得税概算），即一期可以贡献净利润 15 亿元。 投资建议投资建议。我们预计公司 2019-2021 年可实现归母净利依次为 12.5 亿元。15.3 亿元和 31.4 亿元，对应 EPS 依次为 1.17、1.44 和 2.95 元/股。按照近 2 年的估 值中枢给予 15 倍 PE，给予 21.6 元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评 级。 风险提示风险提示：贸易冲突影响乙烷供应。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 10,029 12,960 15,300 37,224

6、同比增速(%) 22.5% 29.2% 18.1% 143.3% 归母净利润(百万) 940 1,247 1,533 3,141 同比增速(%) -0.2% 32.6% 22.9% 104.9% 每股盈利(元) 0.88 1.17 1.44 2.95 市盈率(倍) 19 14 11 6 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月13日收盘价 证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518010002 联系人：张文龙联系人：张文龙 电话： 邮箱： 总股本(万股) 10

7、6,571 已上市流通股(万股) 103,819 总市值(亿元) 175.2 流通市值(亿元) 170.68 资产负债率(%) 48.3 每股净资产(元) 8.3 12 个月内最高/最低价 22.73/11.46 0% 27% 54% 81% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-152020-02-13 沪深300卫星石化 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 其他化学原料其他化学原料 2020 年年 02 月月 14 日日 卫星石化卫星石化（00264

8、8）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、卫星石化：二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展一、卫星石化：二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展 . 5 二、成本：二、成本：HGL2020 年依旧宽松，年依旧宽松，PDH 成本优势稳固成本优势稳固. 8 （一）液化碳氢气（HGL）2020 年依旧宽松 . 8 （二）乙烷持续过剩，美国出口持续放量 . 10 （三）丙烷整体宽松，PDH 成本优势稳固 . 13 三、增长：三、增长：C3 产业链盈利稳定，产业链盈利稳定，SAP 市场潜力大市场潜力大 . 14 （一）丙烯生产利润高位持稳，聚酯工序利润偏薄 . 14 （二）高分子乳液进入平稳阶

9、段，毛利率稳定 . 17 （三）老龄化日益突出，SAP 材料业务量价齐升 . 17 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构及子公司 . 6 图表 3 三大基地项目 . 6 图表 4 公司实现 C3 产业链一体化，2020 开启 C2 产业链 . 7 图表 5 公司 2008-2018 营收及增速 . 7 图表 6 卫星石化的营收结构（2018 总营收 100 亿） . 7 图表 7 公司 2008-2018 毛利率. 8 图表 8 卫星石化毛利结构（2018 总毛利 21 亿元） . 8 图

10、表 9 美国 HGL 来源、用途及分类 . 8 图表 10 HGL 来源于天然气（80%）和原油 . 9 图表 11 HGL 中乙烷、丙烷产量占比达 2/3 . 9 图表 12 2011 年起美国 HGL 出口增长迅速 . 9 图表 13 1997-2019 HGL 产量与库存 . 9 图表 14 近 5 年 HGL 库存和 2020 年库存走势预测 . 10 图表 15 2020-2050 年 NGPL 产量预测 . 10 图表 16 2010-2019 NGPL 产量和主要构成 . 11 图表 17 美国乙烷供需关系 . 11 图表 18 美国乙烷产量和库存走势 . 11 图表 19 近五

11、年乙烷库存和 2020 年库存走势预测 . 11 图表 20 乙烯 2020-2025 年的供需关系 . 12 图表 21 不同原料价格水平下不同路线乙烯装置烯烃现金成本对比 . 12 图表 22 乙烷跟随天然气价格 . 13 图表 23 不同路线制备乙烯的成本对比 . 13 图表 24 美国丙烷产销情况 . 13 图表 25 美国丙烷产量和库存走势 . 13 图表 26 美国丙烷库存历史走势和 2020 年库存走势 . 14 图表 27 丙烷价格与原油价格趋势 . 14 图表 28 丙烷制 PP 和油制/煤制 PP 成本对比 . 14 图表 29 丙烷制 PP 和油制/煤制 PP 利润对比

12、. 14 图表 30 C3 产业链丙烯酸（酯）和聚丙烯利润对比 . 15 图表 31 公司丙烯酸及酯营收与毛利率 . 15 图表 32 2018 年可比公司丙烯酸毛利率对比 . 15 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 公司丙烯酸、丙烯酸酯出厂价格趋势 . 16 图表 34 公司（聚）丙烯营收及毛利率 . 16 图表 35 国内 PP 供需 . 16 图表 36 公司 PP 粉料出厂价趋势 . 17 图表 37 公司高分子乳液业务营收及毛利率 . 17 图表 38 公司距上海、苏州等 1h 通勤圈 . 17 图表 39 公司 SAP 业务营

13、收及毛利率 . 18 图表 40 成人失禁用品销量预测 . 18 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、卫星石化卫星石化：二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展：二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展 卫星石化注册成立于 2005 年 8 月，2010 年 9 月变更为股份有限公司，并于 2011 年 12 月 28 日在深圳证券交易 所上市（股票代码：002648）。上市以来，公司认真专注于 C3 产业链一体化发展，利用上市融资优势全面推进卫星 石化以轻烃综合利用打造产业链的战略规划，覆盖丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、丙烯酸酯纺织乳液、聚丙烯酸钠盐（高 吸水

14、性树脂）等产品的研发、生产与销售，建成自丙烷为原料到聚丙烯、丙烯酸及酯，以及下游高分子新材料的全 产业链，成为国内行业的标杆与龙头。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：华创证券整理 丙烯及下游一体化发展成就民营巨头。丙烯及下游一体化发展成就民营巨头。经过二十余年的发展，公司目前总资产达到 150 亿，是国内最大、全球 前五大丙烯酸产品制造商，国内第一家形成 C3 产业一体化格局的民营上市企业。卫星控股直接持有本公司 39.88% 的股份，通过茂源投资间接控制公司 4.78%的股份，为公司的控股股东。杨卫东和 YANG YA ZHEN（杨亚珍）夫妇 合计控制公司 58.09%的股

15、份，为公司实际控制人。 1995 嘉兴市卫星化工 有限公司（现浙 江卫星商贸有限 公司成立 2002 浙江友好化学工业有限 公司（现浙江友联化学 工业有限公司）成立， 进入颜料中间体业务 成立浙江山特莱德化工 有限公司和浙江卫星丙 烯酸有限公司进入丙烯 酸业务，这两个公司也 是卫星石化的前身 20052007 成立浙江卫星 控股集团，走 集团控股模式 2011 A股上市，获得融资20 亿元，当年丙烯酸及 酯二期技改项目和募 投丙烯酸及酯三期投 产，公司丙烯酸产能 达到16万吨/年，丙烯 酸酯产能为15万吨/年 2014 募投项目3万吨SAP+2.1 万吨颜料中间体 平湖独山港区基地 一期45万

16、吨PDH+32 万吨丙烯酸+30万 吨丙烯酸酯项目投 产 2017 非公开发行2.6亿 股，融资30亿元， 募投项目为平湖45 万吨PDH+30万吨聚 丙烯+12万吨SAP 2018 募投项目30万吨聚丙烯 2016年底投产；12万吨SAP 中的6万吨和22万吨联产双 氧水在2018年8月投产；45 万吨PDH在2019年2月投产； 15万吨聚丙烯增产项目 2019年5月投产 2019 计划非公开增发募资335 亿元，用于连云港石化 有限公司年产135万吨PE、 219万吨EOE和26万吨ACN 联合装置项目的建设 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6

17、图表图表 2 公司公司股权结构及子公司股权结构及子公司 资料来源：华创证券整理 三大基地格局初成，扩张还在路上三大基地格局初成，扩张还在路上。公司形成了以嘉兴总部为中心，嘉兴工业园、平湖独山港区、连云港徐圩 新区三大生产基地为支柱的发展格局。现已拥有年产 90 万吨丙烯、48 万吨丙烯酸、45 万吨丙烯酸酯、21 万吨高分 子乳液、9 万吨 SAP、2.1 万吨有机颜料中间体 45 万吨 PP 以及 22 万吨双氧水装置，并拥有配套的专业化学品物流 公司。拟建设的连云港石化有限公司年产 135 万吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目。位于国家东 中西区域合作示范

18、区（连云港徐圩新区）的连云港石化产业基地，将公司 C3 产业链拓展至 C2 产业链，为公司的产 业升级和增强持续盈利能力奠定基础。 图表图表 3 三大基地项目三大基地项目 嘉兴工业园基地 平湖独山港区基地 连云港徐圩新区港基地 一期 二期 三期 一期 二期 三期 丙烯 45 45 丙烯酸 16 32 36 丙烯酸酯 15 30 36 SAP 3 6 6 高分子乳液 21 聚丙烯 45 双氧水 22 乙二醇 212 HDPE 80 LLDPE 55 环氧乙烷 50 丙烯腈 26 注：红色代表建设/规划中 资料来源：公司公告，华创证券 丙烯酸一体化格局丙烯酸一体化格局以以定，定，C2 开辟新征程开

19、辟新征程。随着公司 C3 产业一体化的形成，丙烯酸已成为国内最大、全球前五 的生产商，织物用高分子乳液已成为国内最大供应商，高吸水性树脂与国内主要纸尿裤企业完成合作，并成功销售 给国际前十大纸尿裤生产企业。在 C2 产业链上，连云港石化 320 万吨/年轻烃综合利用加工项目预计将于 2020 年建 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 成， 届时公司业务拓展至 C2 产业链， 实现与现有 C3 产业链的良好互补， 提升公司的行业影响力和可持续发展能力。 图表图表 4 公司实现公司实现 C3 产业链一体化产业链一体化，2020 开启开启 C2 产业链产业链

20、 资料来源：华创证券整理 公司近三年随着 PP、SAP 项目陆续建成投产，营业收入复合增速高达 33.8%，毛利率维持 20%以上。丙烯酸及 酯、（聚）丙烯作为主要增长点，营收占比达 58%/25%，SAP 项目自 2017 年起扭亏为盈，高分子乳液近五年毛利 率维持稳定，公司作为全国丙烯酸及酯行业的优势企业，依靠具备产业链、成本、采购、区位等竞争优势，拥有较 强的核心竞争力。 图表图表 5 公司公司 2008-2018 营收及增速营收及增速 图表图表 6 卫星石化的营收结构（卫星石化的营收结构（2018 总营收总营收 100 亿）亿） 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证

21、券 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 营业收入（亿元）营收增速 丙烯酸及 酯 58% 丙烯 25% 高分子乳 液 5% SAP 3% 其他产品 9% 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 7 公司公司 2008-2018 毛利率毛利率 图表图表 8 卫星石化毛利结构（卫星石化毛利结构（2018 总毛利总毛利 21 亿元）亿元） 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 二二、成本：成本：HGL2020 年年依旧宽松，依旧宽松，PDH 成本优势成本优势稳固稳固

22、 公司当前已建成投产 90 万吨/年丙烷脱氢制丙烯项目， 同时加快实施 C2 产业链上乙烷裂解制乙烯及配套下游产 品项目，公司主要原材料乙烷、丙烷均为大宗交易商品，市场价格透明，且价格与天然气、石油价格存在较高的关 联度。美国的乙烷、丙烷产量和出口量近年持续上升，其供需和价格基本可以美国的乙烷、丙烷产量和出口量近年持续上升，其供需和价格基本可以代表代表全球现状。全球现状。 （一一）液化碳氢气（液化碳氢气（HGL）2020 年年依旧宽松依旧宽松 乙烷和丙烷是液化碳氢气（HGL）的主要成分，2018 年美国乙烷和丙烷日均产量在年美国乙烷和丙烷日均产量在 HGL 中占比达中占比达 68.4%。 图表

23、图表 9 美国美国 HGL 来源、用途及分类来源、用途及分类 资料来源：EIA,华创证券 丙烯酸 及酯 63% 丙烯 18% 高分子 乳液 9% SAP 3% 其他产 品 7% 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 10 HGL 来源于来源于天然气天然气（80%）和原油和原油 图表图表 11 HGL 中乙烷、丙烷中乙烷、丙烷产量产量占比占比达达 2/3 资料来源：EIA,华创证券 资料来源：EIA,华创证券 2018 年美国 HGL 产量达到 500 万桶/天，相较 2017 年增长 13%，自 2010 年以来 HGL 产量的增长很大程度上

24、归因于国内天然气产量增加：美国页岩气革命促使美国天然气产量出现爆发性增长，继而拉低了美国天然气价格， 天然气对外出口近十年复合增长 12.93%。 但是美国国内市场 HGL 的消费能力并未随着供应增长而进一步扩大， 2011 年美国从 HGL 的净进口国转变为净出口国，此后 HGL 出口增长迅速，2018 年美国 HGL 产品近 1/3 出口，尤其是丙 烷，比 2017 年增长了 14。预计 2020 年 HGL 供给将依旧宽松，净出口量将达 200 万桶/天。 图表图表 12 2011 年起美国年起美国 HGL 出口增长迅速出口增长迅速 图表图表 13 1997-2019 HGL 产量与库存

25、产量与库存 资料来源：EIA,华创证券 资料来源：EIA,华创证券 0 50 100 150 200 250 0 1 2 3 4 5 6 7 1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年 HGL Production HGL Inventories (million barrels) 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 14 近近 5 年年 HGL 库存和库存和 2020 年库存走势预测年库存走势预测 图表图表 15 2020-2050 年年 NGPL 产量产量预测预测 资料来源：EIA,华创证券 资料来

26、源：EIA,华创证券 HGL 从供应层面划分，由天然气凝析液 (NGPL)和液化炼厂气（LRG)构成，其中 NGPL 占比达 80%以上。随着 美国天然气产量和 NGPL 需求增加，EIA 预测 NGPL 产量将继续增长，2030 年 NGPL 产量将超过 600 万桶/天，比 2018 年增加 40，然后到 2050 年逐渐回落至 575 万桶/天。受益于石化行业的进一步增长，EIA 预计乙烷将对未来 NGPL 的产量增长作出最大贡献，在 NGPL 总产量中所占的份额从 2018 年的 40增加到 2050 年 43。 （二二）乙烷持续过剩，美国出口持续放量乙烷持续过剩，美国出口持续放量 2

27、015 年起美国成为世界上最大的乙烷出口国，其供需和价格基本可以代替全球现状。随着美国天然气页岩资源 的开发，乙烷产量持续增长，2018 年乙烷产量达到 171 万桶/天，供给增速高达 20，EIA 预测 2020 年产量将达 218 万桶/天，增速维持 15%以上。 近年来美国石油化工行业大力发展乙烷裂解制乙烯， 推动国内乙烷表观消费量从 2012 年 90 万桶/天扩展至 2018 年 150 万桶/天，2018 年新投产一系列石化裂解装置使得乙烷日均消耗新增 20 万桶，乙烷表观消费量将进一步增加 至 2020 年的 182 万桶/天。 自 2014 年初美国首次通过管道向加拿大出口乙烷

28、以来，美国国内乙烷持续过剩、对外出口管道和海运码头的建 设， 将进一步扩大出口的地域范围， 净出口量从净出口量从2018年年26万桶万桶/天天预计将预计将扩至扩至2020年年37万桶万桶/天天。 其中， Energy Transfer Partners 公司在墨西哥湾沿岸建造的第二个乙烷出口码头计划于 2020 年底建成投入使用， 届时将拥有 17.5 万桶/天的 乙烷出口海外的能力，其中 15 万桶万桶/天天将将供应供应至至卫星石化卫星石化公司公司用以乙烷裂解制乙烯项目。用以乙烷裂解制乙烯项目。 0 50 100 150 200 250 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

29、 9月 10月11月12月 2014年2015年 2016年2017年 卫星石化卫星石化（002648）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 11 图表图表 16 2010-2019 NGPL 产量产量和和主要主要构成构成 图表图表 17 美国乙烷供需关系美国乙烷供需关系 资料来源：EIA,华创证券 资料来源：EIA,华创证券 图表图表 18 美国乙烷产量和库存走势美国乙烷产量和库存走势 图表图表 19 近五年乙烷库存和近五年乙烷库存和 2020 年库存走势预测年库存走势预测 资料来源：EIA,华创证券 资料来源：EIA,华创证券 近几年我国乙烯产能持续攀升，不过依然无法满足增长更为迅速的下游需求。2018 年乙烯产能为 2525 万吨， 产量约为 1841 万吨，自给率为 88%，当量自给率 39%；