1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 05 月 25 日 区块链区块链 大转换大转换以太坊合并，从显卡跌价说起以太坊合并，从显卡跌价说起 事件：事件：3 月以来，显卡价格较去年末最大降幅超过 37%。 我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约 2676万张， 而独立显卡的全球出货量达 5000 万张/年， 以太坊合并将对产业链构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达 2864 亿美元，占加密资产总体市值的 1/5，是比特币的 48%（Coinmarket

2、cap，2022.5.11） 。“合并” ，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS） ，全面合并为 PoS 单线运行，POW 将不复存在。这意味着，用户无需购入显卡或 ASIC 矿机等硬件，仅需在软件层质押 ETH，即可参与以太坊“挖矿” ，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质押服务商赛道和将迎变革的 POW 挖矿赛道。 以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊将最快于今年三季度迎来关键的合并，进入到 PoS 时代。新 PoS 机制有望使矿工

3、更易搭建节点参与安全维护、 主网被 51%算力攻击难度更高， 且节约 99.95%的电力消耗。合并仅是以太坊技术升级中的一步，根据以太坊开发团队计划，合并后还有起飞、边界、清除、狂欢阶段，并计划最终借助分片等技术，解决以太坊生态繁荣但区块处理交易能力供不应求、Gas 费高企等问题。 合并后，以太坊或将进入通缩通道，而合并后，以太坊或将进入通缩通道，而 PoS 矿工收益或将翻倍。矿工收益或将翻倍。1）合并后，PoS 矿工除目前已可享受的增发奖励外，还将赚取交易费和 MEV 分成，而每日新发 ETH 较当前将减少近 90%。我们测算，假设 2022 年 12月 1 日以太坊合并，短期内 ETH 质

4、押收益率（APR）约为 7.9%，较合并前或将翻倍，通胀率为-0.96%，ETH 进入通缩通道；2）合并完成后的一年内（2023.8.1） ，质押 APR 将减少至 6%，届时通胀率为-1.76%。 以太坊质押率已达以太坊质押率已达 10%，未来仍将有，未来仍将有 3 倍以上增长，利好质押赛道服务倍以上增长，利好质押赛道服务商。商。截至 2022 年 4 月 29 日，已有 37 万个验证者在以太坊信标链上质押了 1200 万枚 ETH，超过以太坊总量的 10%，总价值达 350 亿美元。参考 Binance、 Solana 等现有 PoS 主链长期质押率在 40%70%之间， 以太坊质押率至

5、少还有 3 倍以上的增长空间。 为了便利散户参与质押、运维节点和获得质押期间的流动性，质押服务商应运而生。其中，已占据流动性质押赛道 90%市场份额的 Lido，通过与Curve 建立 ETH 兑换流动性池， 让用户在质押资金锁定期间仍能获取 ETH流动性， Rocket 等协议也在奋力追赶。 而 SSVNetwork 作为底层技术供应商，率先上线测试网，使用分布式验证（DVT）技术为上层客户提供更去中心化的技术方案。 投资建议：投资建议：合并后，以太坊 PoW 挖矿模式不复存在，质押 PoS 取而代之，对以太坊公链而言具有里程碑意义。 底层逻辑变换使原有以太坊挖矿的显卡、矿机的商业逻辑将受冲

6、击，在以太坊挖矿合规海外市场可关注：1）合并前后的 ETC 产业链；2）ETH PoW 矿工可能分叉出的新链；3）其他公链及 Layer2 生态，如 SOL、Polygon、Cosmos 等；4）以太坊质押服务商：Lido、SSVNetwork 等；5）以太坊链上应用：StepN、Axie 及元宇宙等。出于对合并后的通缩预期，我们也建议提前关注 ETH 自身表现。 风险提示风险提示： 节点运营商与质押服务商的中心化； 以太坊合并进度不及预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 孙爽孙爽

7、 执业证书编号：S0680521050001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 通信：物联网的新增量： “海豹”与 5G 壳2022-05-22 2、 通信： 国际电信日来临， 关注中国广电放号 2022-05-15 3、 通信：2021 年年报及一季报综述：运营商为盾，高景气为矛2022-05-04 -32%-16%0%16%32%--05通信沪深300 2022 年 05 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 引子 . 4 1.1 显卡价格大幅下跌 . 4 1.2 显卡价格为何下跌？以太坊

8、挖矿范式转移 . 4 2 以太坊合并的“前世今生” . 5 2.1 为什么要合并？更公平、更安全、更节能 . 5 2.2 合并进度如何？2022 年内完成 . 7 3 旧赛道的覆灭：与合并进度赛跑 . 9 3.1 英伟达和 AMD 会受到多大冲击？ . 10 3.2 当前 POW 矿工何去何从？. 12 3.2.1 转型方向一：ETC 挖矿产业链. 13 3.2.2 转型方向二：自行分叉新链 . 16 4 新赛道的显现：节点与质押服务 . 17 4.1 合并后，矿工质押收益或翻倍，ETH 或将通缩 . 17 4.2 市场规模：ETH 质押率已达 9.7%，预计未来尚有 3 倍增长空间 . 19

9、 4.3 竞争格局 . 21 4.3.1 节点运营商：已成红海 . 21 4.3.2 以交易所为主的托管类机构：市场空间稳定增长 . 22 4.3.3 非托管类流动性质押服务商：龙头地位稳固 . 22 4.3.4 企业级底层技术提供商：尚处蓝海 . 22 4.4 行业发展驱动因素：短期是以太坊合并，长期看主链生态繁荣 . 23 4.5 流动性提供与底层技术均已出现龙头厂商 . 24 4.5.1 Lido：丰富生态、多链支持构筑龙头地位 . 24 4.5.2 SSVNetwork：底层技术先驱 . 27 5 投资建议：关注公链生态、流动性质押服务商与底层技术供应商 . 30 风险提示 . 31

10、图表目录图表目录 图表 1：央视报道显卡价格下跌（2022 年 4 月 8 日节目） . 4 图表 2：央视报道显卡价格下跌（2022 年 4 月 8 日节目） . 4 图表 3：以太坊价格与单位算力挖矿利润（2021.4.152022.4.15） . 4 图表 4：执行层和共识层的合并，之后并不存在 ETH1 或者 ETH2 . 5 图表 5：信标链和主网合并示意图 . 5 图表 6：以太坊信标链（Beacon Chain）和主网合并，PoW 将被弃用 . 5 图表 7：以太坊全网算力与单位算力挖矿利润（2022 年 4 月 15 日） . 10 图表 8：英伟达各系列显卡在以太坊显卡挖矿市

11、场中的占比（2022 年 5 月） . 11 图表 9：英伟达各系列显卡在以太坊显卡挖矿市场中的占比（2022 年 5 月） . 11 图表 10：英伟达部分显卡性能与预计以太坊挖矿收益（单日收入与利润预测日为 2022.5.18） . 11 图表 11：英伟达营业收入（货币单位：亿美元） . 12 图表 12：AMD 营业收入（货币单位：亿美元） . 12 图表 13：ETH 挖矿算力与挖矿利润 . 13 图表 14：ETC 挖矿算力与挖矿利润 . 14 pOoRoPmPwOmRoMtQyRsQnM6MdN6MtRmMoMpNlOpPtOeRsQpR6MqQuNwMtPyQvPqMtP 20

12、22 年 05 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：显卡挖矿收益排行（2022.4.26） . 14 图表 16：部分以太坊矿机挖矿收益（2022.4.26） . 15 图表 17：部分以太经典矿机挖矿收益（2022.4.26） . 15 图表 18：ETC 与 ETH 代币发行政策不同 . 16 图表 19：以太坊经典计划在 2032 年达到比特币水平的通货膨胀 . 16 图表 20：以太坊 POW 与 POS 模式下矿工收益来源 . 17 图表 21：合并日和远期以太坊收益率和通胀率测算 . 18 图表 22：假设以太坊 2022 年 12

13、月 1 日合并，以太坊或将进入通缩状态 . 19 图表 23：以太坊参与质押的比例变化（截至 2022 年 4 月 14 日） . 20 图表 24：以太坊质押比例增速明显加快 . 20 图表 25：各个 PoS 网络中运行一个验证者节点的资本和硬件要求示意（2022 年 4 月 14 日收盘价，金额单位：美元） 20 图表 26：ETH 质押赛道主要供应商 . 21 图表 27：主要公链 PoS 质押比例（2022 年 4 月 5 日数据） . 21 图表 28：全口径下质押服务商的市场地位，第 23 名之后的渠道贡献量小于 1 万枚 ETH（截至 2022 年 4 月 19 日） . 22

14、 图表 29：Lido 已占据流动性质押赛道接近 90%的市场（截至 2022 年 4 月 14 日） . 22 图表 30：用户的不同服务商选择比较 . 23 图表 31：Lido 市占率今年 2 月起陡增. 24 图表 32：Lido 的工作流程 . 24 图表 33：Lido 及主要竞争对手的生态对比 . 25 图表 34：Curve 上 Lido 与友商的流动池规模对比（截至 2022 年 4 月 20 日） . 26 图表 35：Yearn 上 Lido 与友商的流动池规模对比（截至 2022 年 4 月 20 日） . 26 图表 36：Lido 节点运营商贡献（2022 年 4

15、月 13 日数据） . 27 图表 37：各主要质押供应商关键安全性指标对比 . 27 图表 38：SSV 运行机制 . 28 图表 39：SSV 代币从 ETH 质押奖励中产生，并奖励给参与 SSV 的节点 . 28 图表 40：Primus 测试网上线前后运营商的情况对比 . 29 图表 41：Primus 测试网上线前后用户的情况对比 . 29 图表 42：以太坊官方对于分布式验证器技术中对 RemoteSigner 技术的解读 . 30 2022 年 05 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 引引子子 1.1 显卡显卡价格大幅下跌价格大幅下跌 显

16、卡价格大幅下跌。显卡价格大幅下跌。 根据央视财经 2022 年 4 月对深圳 “华强北” 电子市场的实地报道，显卡价格暴跌，结束了两年的暴涨态势，例如，热门显卡型号英伟达“3060”从 2021 年6900 元左右下跌了 1700-1800 元，跌幅高达 25%-26%。 图表 1：央视报道显卡价格下跌（2022 年 4 月 8 日节目） 图表 2：央视报道显卡价格下跌（2022 年 4 月 8 日节目） 资料来源：央视影音 App，国盛证券研究所 资料来源：央视影音 App，国盛证券研究所 1.2 显卡显卡价格价格为何下跌？为何下跌？以太坊挖矿范式转移以太坊挖矿范式转移 显卡价格下跌，或与以

17、太坊共识机制转换更为相关。显卡价格下跌，或与以太坊共识机制转换更为相关。显卡，作为一种计算单元，可以用于游戏，也可以用于以太坊“挖矿” 。其中，后者指将显卡算力投入以太坊全网账本记录权的争夺中，以获取以太坊发行的虚拟资产奖励（ETH） ，其收入与 ETH 币价和矿工拥有的算力占全网算力的比例相关。 由于游戏对显卡的需求较为稳定， 因此， 业内普遍认为，显卡价格的波动与以太坊挖矿高度相关。 根据 Bitinfocharts 数据，在前述显卡价格大跌期间，尽管以太坊价格有所下跌，但理论上与显卡价格更直接相关的单位算力挖矿利润较为稳定。也就是说，币价下跌只是一方面的理由，显卡价格大跌的原因另有其他。

18、我们认为，显卡跌价，或与以太坊共识机制将由工作量证明（PoW）转换为权益证明（PoS）相关。PoS 机制下，矿工能获取的以太坊收益将与其质押的 ETH 占全网 ETH 质押的比例相关，而不再需要购入矿机等硬件。 图表 3：以太坊价格与单位算力挖矿利润（2021.4.152022.4.15） 资料来源：Bitinfocharts，国盛证券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 以太坊合并的“前世今生”以太坊合并的“前世今生” 以太坊合并，指当前使用 PoS（权益证明）的共识层与使用 PoW（工作量证明）的主网的执行层合并。 合并后，

19、 共识层将执行节点的验证， 执行层将执行 EVM （以太坊虚拟机）的运作， 原有 PoW 挖矿的相关部门将会被弃用。 虽然此前以太坊基金会对合并的时间一再推迟，但目前确已处于转型 POS 的前奏阶段，4 月 11 日，合并测试网已上线，各种测试也在推进中，预计合并时间将在 2022 年底。 图表 4：执行层和共识层的合并，之后并不存在 ETH1 或者 ETH2 图表 5：信标链和主网合并示意图 名称名称 合并前合并前 合并后合并后 共识层共识层 PoS（信标链）（信标链） 执行节点验证执行节点验证 执行层执行层 PoW（主网）（主网） EVM（PoW 被弃用）被弃用） 资料来源：ethereu

20、m.org，国盛证券研究所 资料来源：When Merge，国盛证券研究所 图表 6：以太坊信标链（Beacon Chain）和主网合并，PoW 将被弃用 资料来源：TimBeiko，国盛证券研究所 2.1 为什么要合并？为什么要合并？更公平、更安全、更节能更公平、更安全、更节能 下面我们将分析以太坊合并的逻辑及影响，之所以深度解析这一即将带来的变化，是因下面我们将分析以太坊合并的逻辑及影响，之所以深度解析这一即将带来的变化，是因为以太坊目前聚集了区块链领域最大的创新社区，也一直是公链的标杆及探索者，其上为以太坊目前聚集了区块链领域最大的创新社区，也一直是公链的标杆及探索者，其上不断繁衍、迭代

21、的应用对下一代数字技术及元宇宙的发展具有举足轻重的作用，而本身不断繁衍、迭代的应用对下一代数字技术及元宇宙的发展具有举足轻重的作用，而本身共识机制从共识机制从 POW 向向 POS 升级也是公链的第一次，之前公众关注的以太坊挖矿将自然升级也是公链的第一次，之前公众关注的以太坊挖矿将自然消失，向节点质押演进，除底层机制的改进外，类金融的行为特点更为明显，将是下一消失，向节点质押演进，除底层机制的改进外，类金融的行为特点更为明显，将是下一 2022 年 05 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 阶段行业发展的焦点。阶段行业发展的焦点。 根据以太坊基金会及其各核心

22、开发者，我们总结，以太坊合并主要有以下三大目的： 更公平更公平。 以太坊基金会认为，PoW（工作量证明）机制下，算力投资等级越高，硬件维护能力越高，这让大的资本，相比散户来说，拥有更高的资本回报和优势；相比之下， 在 PoS 机制中，成为 PoS 验证者的技术障碍更低：只需一台普通的笔记本电脑以及一个可靠的、保持在线的互联网连接即可，所有质押者获得的投资回报率更平等，也由于质押者的数量更多，会更去中心化。 以太坊核心开发团队希望，通过允许更多人参与保护网络，使以太坊从长远来看更加安全。 更安全，从更安全，从 PoS 中恢复攻击会更为容易。中恢复攻击会更为容易。例如， 在 PoW 中，成功的首次

23、攻击会导致更加危险的“Spawn Camping（蹲点） ”攻击，这种情况下，因为在攻击进行期间，矿工无法获得奖励而退出，后续攻击网络的成本变得很低。 而 PoS 的惩罚机制可以保护网络免受同一恶意方的多次攻击，使攻击网络的代价高企。 更节能。更节能。 PoW 机制下，矿工需要购买矿机硬件、电力和矿池，这导致了对于能源的较大消耗。 根据以太坊基金会 2021 年 5 月 18 日对 Digiconomist 研究成果的援引， 以太坊矿工目前每年消耗 44.49 太瓦时的电量， 转化成 PoS 机制后， 能够节约 99.95%的能源消耗， 原因是以太坊给质押者的收益只需要消耗少量的网络和电力费用

24、。 图表 3：比特币 PoW 挖矿、以太坊 PoS 和 PoW 能源消耗对比(2021.5.18) 资料来源：Digiconomist，国盛证券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 合并进度如何？合并进度如何？2022 年内完成年内完成 合并过程艰辛曲折。合并过程艰辛曲折。 从 2017 年开始， 以太坊最著名的创始人VitalikButerin 就提议，要在 2019 年从 PoW 转向 PoS，实现 ETH2.0，但出于对难度安全性等因素的考虑，拖延至今没有完成。2020 年 12 月，开始在信标链上的质押测试，开启了以

25、太坊从 PoW 专向PoS 的重要一步，每个节点验证者需要质押 32 个 ETH，合并完成后才能分批取出。截止到 2022 年 4 月 25 日， 质押在信标链上的 ETH 总计为 11,387,194 个。 2021 年下半年完成的以太坊伦敦硬分叉 EIP-1559 的升级，和以太坊信标链 Altair 的升级，也为合并做了准备。 合并的具体时间尚不确定，但大概率在今年内完成。合并的具体时间尚不确定，但大概率在今年内完成。我们很难断定具体以太坊合并的具体时间， 这完全取决于合并在 Kiln 测试网的运行情况。 由于运行在 ETH上的应用 （Dapp）过于复杂和重要，主要开发人员一定会在完整测

26、试完成后进行合并。现有合并进展速度符合社区预期。2022 年 3 月 15 日，以太坊合并公共测试网 Kiln 上线，代表它已经成功过渡、 升级到完整的 PoS 机制。 开发者下一步将合并现有的 PoW 测试网。 截止到 2022年 3 月下旬，过渡到 PoS 机制的以太坊测试网上有超过 10.6 万个验证者，和 340 万枚测试网 ETH。 图表 4：2020 年以来以太坊的合并进展 资料来源：ethereum.org，国盛证券研究所 “合并” 后的下一站是什么？根据以太坊基金会及其核心开发者的披露， 我们总结如下： 2023 年，年，The Surge（起飞）（起飞） 当前以太坊 Gas

27、费高企，反映出以太坊每秒能处理的交易笔数（TPS）低、区块处理交易能力供不应求的现状，我们对这一问题的解决方案作如下比较： 实现难度较大实现难度较大 方案一：扩大区块方案一：扩大区块。 方案二： 压缩出块时间方案二： 压缩出块时间。 最初以太坊设计的出块时间为 15 秒， 当前为 13.1 秒， 2022 年 05 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合并完成后会达到 12 秒，但出于对安全性的考虑，很难进一步提高。 有望实现：分片（方案三）有望实现：分片（方案三） 概念概念：分片是计算机术语，指为了分散负载，水平分割数据库，以太坊分片则指的是通过创建新链/

28、分片，多个分片同时处理数据，从而减少网络堵塞、增加TPS、降低 Gas 费。 实现阶段实现阶段： 2022 年的合并并不会降低以太坊 Gas 费， 但下一阶段The Surge（起飞） 致力于实现分片。 根据以太坊基金会的预估， 分片链应该会在 2023 年的某个时间上线，具体取决于合并后的工作进度，这些分片将增强以太坊存储和访问数据的能力，但不会用于执行代码。 目标目标： 当前披露的数据为， 以太坊合并后可能将切割为 64 个分片， 结合 Layer2的卷叠（Rollups）技术，则理论上 TPS 的上限可能是 10 万笔/秒（本报告写作时的 4 月 28 日以太坊 TPS 约为 13 笔/

29、秒） ，可以缓解当前以太坊拥堵问题。 The Verge（边界）（边界） 技术更新，计划从 merkle 树过渡到 verkle 树，可以将它们视为以太坊的数据库，这阶段由于区块数据增大，会反过来验证拓展性和分散网络。 ThePurge（清除工作）（清除工作） 清除，意味着并非所有节点都必须永久存储所有历史块。相反，客户端将停止存储超过一年的历史记录。这意味着以太坊对节点的硬件要求会降低，网络的带宽也会降低。 TheSplurge（狂欢）（狂欢） 杂项升级，简化以太坊的使用，使其更容易被普通用户访问。 2022 年 05 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

30、图表 5：以太坊的升级路径 资料来源：微信公众号“以太坊社区网络”，国盛证券研究所 3 旧赛道的覆灭旧赛道的覆灭：与合并进度赛跑与合并进度赛跑 显而易见，以太坊共识机制转换成 PoS 对以太坊矿机厂商将带来不确定性，对显卡价格的增长也有负面影响。 但是， 正因为以太坊矿机赛道的变革与以太坊合并进度高度相关，在以太坊合并完成前、 在以太坊合并一次次 “跳票” 的当下， 以太坊矿机赛道仍将存在。根据 Bitinfocharts 数据，4 月 15 日本报告写作时，尽管以太坊单位算力挖矿利润有所下降，以太坊全网算力延续了 2021 年 7 月以来的上升态势，为 1.039PH/s，仍然是不可忽视的市

31、场。 2022 年 05 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：以太坊全网算力与单位算力挖矿利润（2022 年 4 月 15 日） 资料来源：Bitinfocharts，国盛证券研究所 3.1 英伟达和英伟达和 AMD 会受到多大冲击？会受到多大冲击？ 挖矿，英伟达的重要市场。挖矿，英伟达的重要市场。英伟达在 2021 年财报中坦承，GPU 除了其设计和市场销售外， 还可能被客户用于以太坊挖矿。 2021 年上半年， 英伟达推出了面向非矿工客户的 LHR版 GPU（Lite Hash Rate，低算力） ，和针对矿工市场的 CMP （Cryptoc

32、urrency Mining Processor， 加密货币挖矿处理器） ， 我们认为， 这在一定程度上反映出矿工群体对显卡的需求之巨大。 根据草根调研，1）2017 年，在以太坊上线的第二年，即有大量游戏显卡被用于以太坊挖矿，至今，以太坊挖矿还处于 GPU 时代，ASIC 专业矿机份额较低；2）英伟达和 AMD（超微半导体）的显卡备受矿工追捧，尤其是英伟达；3）当前以太坊显卡挖矿市场的份额占比，以及按照 4 月 22 日本报告写作时的 ETH 全网算力（1036TH/s）它们的体量大致为： 40%： 英伟达 30 系列（3050/3060/3070/3080/3090） ； 平均算力为 69

33、MH/s； 601 万张； 30%： 英伟达 1660s/1660ti/2060； 平均算力为 25MH/s； 1243 万张； 15%： 英伟达 P 系列（P106/P104/P102）/10 系列（1060/1070/1080） ； 平均算力为 30MH/s； 519 万张； 10%： 英伟达 HX 系列（30/40/50/90/170） ； 平均算力为 76MH/s； 137 万张； 5%： 英伟达 20 系列（2060s/2070/2080） ； 平均算力为 30MH/s； 176 万张。 因此， 以当前算力及机型分配进行测算， 目前在网工作的显卡数量约 2676 万张。 根据统计机构

34、 Jon Peddie Research （JPR） 估计， 2021 年独立显卡的全球出货量达 5000 万张， 2022 年 05 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 较 2020 年 4200 万张的出货量继续保持增长，而挖矿已成为不可忽略的需求。 图表 8：英伟达各系列显卡在以太坊显卡挖矿市场中的占比（2022 年 5月） 图表 9：英伟达各系列显卡在以太坊显卡挖矿市场中的占比（2022 年5 月） 型号型号 占比占比 平均算力平均算力 （MH/S） 数量数量估计估计（万（万张）张） 30 系列系列 40% 69 601 1660S/1660TI/

35、2060 30% 25 1243 P 系列、系列、10 系列系列 15% 30 519 HX 系列系列 10% 76 137 20 系列系列 5% 30 176 注：该数据仅代表部分显卡卖家对市场的预估，此处仅作大致估算，无法代表市场整体的精确情形，例如可能低估 AMD 的市场份额。 资料来源：草根调研，国盛证券研究所 注：该数据仅代表部分显卡卖家对市场的预估，此处仅作大致估算，无法代表市场整体的精确情形，例如可能低估 AMD 的市场份额。 资料来源：草根调研，国盛证券研究所 我们将各型号显卡的算力、功耗及挖矿受益罗列于下，近年来国内各部委加强对虚拟币挖矿的整治，目前整个产业已基本转向海外，但

36、考虑到挖矿产业链清晰的收益模型，在北美、东南亚、欧洲等地，挖矿产业仍在继续，尽管今年以来币价出现明显下跌，但全网算力并未出现大幅波动。 图表 10：英伟达部分显卡性能与预计以太坊挖矿收益（单日收入与利润预测日为 2022.5.18） 型号型号 上市时间上市时间 算力算力（MH/S） 功耗（功耗（W） 算力算力/功耗功耗（MH/W） 单日收入单日收入（美元）（美元） 单日利润单日利润（美元）（美元） GEFORCE GTX 1660 SUPER 2019.10 29 90 0.32 0.74 0.53 GEFORCE GTX 1660 TI 2019.2 28 90 0.31 0.8 0.53

37、GEFORCE GTX 2060 2019.1 18 130 0.14 1.05 / 1660S/1660TI/2060：平均平均 25 103 0.24 P106-100 2017 21 90 0.24 0.57 0.36 P104-100 2017 33 122 0.27 0.87 0.58 P102-100 2017 45 220 0.20 2.73 2.4 GEFORCE GTX 1060 2016.10 20 90 0.22 0.6 0.31 GEFORCE GTX 1070 2016.6 26 130 0.20 0.89 / GEFORCE GTX 1080 2016.5 35 1

38、60 0.22 1.01 / P 系列、系列、10 系列：平均系列：平均 30 135 0.22 CMP 30HX 2021.4 29 80 0.37 0.79 0.6 CMP 40HX 2021.4 41 176 0.23 1.1 0.67 CMP 50HX 2021.4 54 180 0.30 1.45 1.02 CMP 90HX 2021.4 89 249 0.36 2.4 1.8 CMP 170HX 2021.10 164 250 0.66 / / HX 系列：平均系列：平均 76 187 0.40 30%15%10%5%40%1660s/1660ti/2060P系列（P106/P10

39、4/P102）/10系列（1066/1070/1080）HX系列（30/40/50/90/170）20系列（2060s/2070/2080）30系列 2022 年 05 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 GEFORCE GTX 2060 SUPER 2019.7 41 120 0.34 1.05 0.76 GEFORCE GTX 2070 2018.10 21 150 0.14 1.2 0.71 GEFORCE GTX 2080 2018.9 27 190 0.14 1.52 / 20 系列：平均系列：平均 30 153 0.19 GEFORCE GTX

40、 3050 2022.1 27 100 0.27 0.79 0.49 GEFORCE GTX 3060 2021.2 41 140 0.29 1.13 0.79 GEFORCE GTX 3070 2020.10 60 130 0.46 1.54 1.23 GEFORCE GTX 3080 2020.9 98 240 0.41 2.51 1.94 GEFORCE GTX 3090 2020.9 119 320 0.37 3.05 2.28 30 系列：平均系列：平均 69 186 0.37 资料来源：Whattomine、Minerstat，国盛证券研究所 以太坊合并，对英伟达将造成较大冲击。以

41、太坊合并，对英伟达将造成较大冲击。以太坊合并，将共识机制转换为 POS 对英伟达和 AMD 在需求上有负面影响。英伟达在 2021 年财报中披露了以太坊合并对其 GPU 价格的影响机制：1）可能会减少用于以太坊挖矿的 GPU ，并增加二手 GPU 的转售，最终影响公司 GPU 的零售价格；2）在分销渠道中会有新增的退货，可能会减少市场对公司新款 GPU 的需求。 根据英伟达和 AMD 财报，2021 年第四季度，英伟达 45%营收来自游戏与挖矿客户，金额达 34 亿美元；2022 年第一季度，AMD 54%营收来自包括挖矿显卡在内的计算和图形处理产品，金额达 48 亿美元。但由于英伟达和 AM

42、D 并未进一步拆分到挖矿业务，显卡市场的价格又处于较大波动中，我们暂时难以量化，但预计以太坊合并对英伟达和 AMD出货量的影响将较为明显。 图表 11：英伟达营业收入（货币单位：亿美元） 图表 12：AMD 营业收入（货币单位：亿美元） 资料来源：英伟达，国盛证券研究所 资料来源：AMD，国盛证券研究所 3.2 当前当前 POW 矿工何去何从？矿工何去何从？ 从 POW 挖矿角度看，ETH 是 BTC 之外的第二大币种。ETH PoW 显卡矿工手中的通用型显卡残值较高，可以处理给游戏玩家、图像处理公司等买家，专用于挖矿的定制型显卡则只能直接退出市场。 除开退出， 理论上， 显卡还可以直接挖 G

43、rin、 BEAM、 RVN、 XMR、BTG、AION 等其他币种。但这些币种相较于 ETC 而言，市值与承载空间更小。因此，“采掘”ETC 或分叉新链是 ETH PoW 矿工考虑的主要方向。 050100游戏数据中心专业解决方案汽车自动化代工和其他020406080赛灵思企业级，嵌入式和半定制计算和图形处理 2022 年 05 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.1 转型方向一：转型方向一：ETC 挖矿产业链挖矿产业链 ETC 有意愿，承接有意愿，承接 ETH PoW 算力的想象空间大。算力的想象空间大。由于社区对处理以太坊 ETH 链上智能合

44、约 DAO 被盗资金的观点不同，以太坊经典（加密资产为 ETC）选择不退还给用户他们被攻击 DAO 合约的黑客盗取的资金， 即不回滚交易， 保持原有交易的原样运行， 2016年 7 月与以太坊（加密资产为 ETH） “分道扬镳” 。尽管以太坊在当时获得了约 80%的投票支持（约占总供应量的 4.5） ，并延续了“以太坊”的命名权，以太坊经典还是获得了部分开发人员、矿工、交易所和其他利益相关方的支持，得以持续运营。4 月 22 日本报告写作时，ETC 市值较小，是 ETH 的 1/76（ETH 市值为 3618 亿美元，ETC 市值为 48亿美元） ，承载 ETH 资金量的空间较大。 2018

45、年，在“死硬升级”中，ETC 承诺会坚持当前的 PoW 共识机制，以太经典网站（ethereumclassic.org）称“这将以太坊经典定位为一个能够很好地吸收大多数被剥夺权利的 ETH 矿工的网络” 。 技术并非障碍，现有技术并非障碍，现有 ETH ASIC 矿工需升级矿机固件可开采矿工需升级矿机固件可开采 ETC，显卡无需升级，可直，显卡无需升级，可直接开采接开采ETC。 根据Bitinfocharts数据， 4月22日本报告写作时， ETH全网算力为1036TH/s，ETC 全网算力为 28TH/s，假设两者算法相同，前者为后者的 37 倍。但两者算法已经并不相同， 此处仅为简单比较。

46、 根据以太经典网站 （ethereumclassic.org） 的提示， ETH ASIC矿机可能需要固件更新才能与 ETC 挖矿算法 ETCHash 兼容，ETH PoW 矿工应该联系矿机制造商并请求官方固件版本；此外，一些挖矿社区已经开发了自定义固件，可以更新ETH ASIC 设备。 我们认为，当前 ETH 矿工向 ETC 矿工转型的主要障碍并非技术，而是 ETC 的挖矿收益和发展前景。 1. 当前，当前，ETC 挖矿收益不如挖矿收益不如 ETH，转型需谨慎。，转型需谨慎。4 月 26 日本报告写作时，根据Bitinfocharts 的统计，单位算力（MH/s）ETH 的单日挖矿利润为 0

47、.0401 美元，ETC的为 0.0262 美元，前者是后者的 1.53 倍，差距较大。拉长时间看，截至 2022 年 4月的这一年，ETH 与 ETC 的单位算力单日挖矿利润的高点均出现在 2021 年 5 月，当时，5 月 12 日，ETH 的达到 0.282 美元，ETC 的达到 0.102 美元，前者是后者的2.8 倍，此后，2021 年 6 月依赖，ETH 的在 0.03560.112 美元之间震荡，ETC 的则在 0.02090.0638 区间内震荡。整体来看，ETC 挖矿收益不如 ETH。 图表 13：ETH 挖矿算力与挖矿利润 资料来源：Bitinfocharts，国盛证券研究

48、所 2022 年 05 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：ETC 挖矿算力与挖矿利润 资料来源：Bitinfocharts，国盛证券研究所 具体来看， 显卡挖矿显卡挖矿：根据挖币网，2022 年 4 月 26 日本报告写作时，对比可比机型，假设电费为 0.65 元/度，显卡挖矿收益排行中，ETH 仍处于前三，位列第三，日净收益高达 48 元，相比之下，ETC 仅为 22 元，排在第 16 位。 图表 15：显卡挖矿收益排行（2022.4.26） 资料来源：挖币网，国盛证券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页

49、声明请仔细阅读本报告末页声明 ASIC 挖矿挖矿：根据草根调研，ETH 与 ETC 的主流挖矿方式仍为显卡挖矿，而非 ASIC矿机挖矿。根据上表，当前，ETC 显卡挖矿净收益不如 ETH，ASIC 挖矿方面，根据以下两图中挖币网的统计，4 月 26 日本报告写作时，对比可比机型，ETC 挖矿的回本速度也不及 ETH 快。 图表 16：部分以太坊矿机挖矿收益（2022.4.26） 资料来源：挖币网，国盛证券研究所 图表 17：部分以太经典矿机挖矿收益（2022.4.26） 资料来源：挖币网，国盛证券研究所 2. 发展前景才是关键，发展前景才是关键，ETC 早已选择与早已选择与 ETH 不同的路，

50、区块奖励与发行上限等关键不同的路，区块奖励与发行上限等关键 2022 年 05 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 设定均不一致。设定均不一致。2017 年 3 月 1 日，以太坊经典社区就新的货币政策达成共识：受比特币启发，ETC 将有 2.107 亿的发行上限每 500 万个区块减少 20%的区块奖励。其中，2022 年 4 月，ETC 的区块奖励将由 3.2 ETC 下降为 2.56 ETC。这显然与ETH 发行无上限的基本设定不同。 图表 18：ETC 与 ETH 代币发行政策不同 资料来源：etcis.money，国盛证券研究所 图表 19：以太