1、万华化学深度之八： 新材料的空间和确定性如何？ 证 券 研 究 报 告 化工行业 2020年7月21日 首席分析师：李永磊 执业证书编号：S04 分析师： 董伯骏 执业证书编号： S03 核心观点 2 研究目的：研究目的： 万华所涉足新材料的空间有多大万华所涉足新材料的空间有多大？ 万华新材料增长的确定性如何万华新材料增长的确定性如何？ 万华新材料业务营收和利润可以达到什么样的体量万华新材料业务营收和利润可以达到什么样的体量？ 新材料产能释放新材料产能释放，业绩快速增长业绩快速增长，成长空间巨大成长空间巨大 万华化学在精细化学品及新材料领域已经布局产

2、品全球总市场规模接近1万亿元（9519亿元），万华化学 精细化学品及新材料板块2019年实现营业收入70.88亿元，毛利18.17亿元，新材料相关产品市占率不足 1%，潜在市场空间巨大，发展前景广阔。 我们预计我们预计，20222022年万华新材料板块将实现营收年万华新材料板块将实现营收156156. .1616亿亿，毛利毛利4141. .5757亿亿，预计贡献预计贡献2323亿左右的净利润亿左右的净利润。 对标国际巨头对标国际巨头，从从“万华聚氨酯万华聚氨酯”向向“万华化学万华化学”转变转变，实现产业链一体化发展实现产业链一体化发展 特种异氰酸酯、水性聚氨酯涂料、特种胺、TPU是聚氨酯技术及

3、产业链的延伸 界面光气法PC装置既可以充分利用现有聚氨酯板块的光气技术，又能优化石化板块丙烯资源利用。 水性涂料、SAP和PMMA产业链能够优化石化项目C3、C4应用 特种尼龙产业链可以充分利用乙烯项目副产物 持续增加研发投入持续增加研发投入，盈利能力不断增强盈利能力不断增强 2019年万华化学研发投入达到17.05亿元，2011-2019年均复合增长率17.23%。万华化学持续增加研发投 入，缩小与竞争对手差距。 万华化学ROE优于巴斯夫、科思创、亨斯迈等国际巨头，看好万华未来持续维持高ROE 万华化学万华化学精细化学品及新材料板块精细化学品及新材料板块发展路径发展路径 利用一体化协同效应发

4、展高附加值产品 加大研发投入，形成技术优势与壁垒 扩大产品产能，形成规模化优势 加速推进公司数字化技术发展 qRpQnNoRpQtRyQtMmQrOpMbRaO9PoMqQtRrRfQoOsNkPmOnP7NpPuNvPpPoQxNpOrR 精细化学品及新材料板块盈利将持续提升 3 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 图表图表1 1：万华化学精细化学品及新材料板块盈利将持续提升：万华化学精细化学品及新材料板块盈利将持续提升 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 精细化学品及新材料 板块

5、合计 产能（万吨/年） 2 34 41 73 100 115 115 销量（万吨/年） 16 24 32 41 54 79 85 毛利（亿元） 10 13 18 18 25 39 42 SAP 产能（万吨/年） 3 3 6 6 6 6 单吨毛利（元/吨） 1624 1638 1681 1593 1593 1593 TPU 产能（万吨/年） 12 12 12 15 15 15 单吨毛利（元/吨） 7118 6438 4425 4425 5310 5310 PC 产能（万吨/年） 7 20 20 20 20 单吨毛利（元/吨） 5637 -522 -1159 -1159 -1159 MMA 产能（

6、万吨/年） 5 10 10 10 单吨毛利（元/吨） 3451 3872 3872 3872 PMMA 产能（万吨/年） 8 8 8 8 单吨毛利（元/吨） 3761 4248 4248 4248 尼龙12 产能（万吨/年） 4 4 4 单吨毛利（元/吨） 14873 14873 14873 HDI 产能（万吨/年） 2 5 5 5 8 8 8 单吨毛利（元/吨） 11984 26046 23386 18292 13907 14474 15724 HMDI/HMDA 产能（万吨/年） 1 2 2 2 单吨毛利（元/吨） 43901 31985 33290 36166 IPDI 产能（万吨/年）

7、 2 3 3 3 单吨毛利（元/吨） 25609 18079 18816 20441 水性树脂 产能（万吨/年） 10 10 10 20 20 20 单吨毛利（元/吨） 3205 3233 3319 3319 3319 3319 改性聚丙烯 产能（万吨/年） 10 10 单吨毛利（元/吨） 1770 1770 改性PC 产能（万吨/年） 5 5 单吨毛利（元/吨） 3540 3540 改性MDI树脂 产能（万吨/年） 4 4 4 4 4 4 单吨毛利（元/吨） 6667 6724 6903 6690 6690 6690 4 投资建议与盈利预测 预计公司2020-2022年归母净利润分别为73.

8、51、129.25、161.78亿元，对应 PE分别为27、15、12倍，维持“强烈推荐”评级。 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2 2：盈利预测：盈利预测 新材料产能释放，成长空间巨大新材料产能释放，成长空间巨大 精细化学品及新材料产能释放，业绩快速增长 产品市场空间巨大，公司发展前景广阔 万华化学业绩增速快于竞争对手 对标国际巨头，实现产业链一体化发展 对标国际巨头巴斯夫，完善产业链 现有产业链和技术延伸，实现一体化协同发展 持续增加研发投入，盈利能力不断增强 万华化学盈利能力（ROE）居于领先地位 万华化学持续增加研发投入 万华化学精细化学品及新材料板块发展路径 投资建议 风

9、险提示 目录目录 5 精细化学品及新材料产能释放，成长空间巨大 6 精细化学品及新材料产能释放精细化学品及新材料产能释放，业绩快速增长业绩快速增长 万华化学精细化学品及新材料板块2019年实现营业收入70.88亿元，自2016年年均增速 37.41%；毛利润18.17亿元，自2016年年均增速21.89%；毛利率25.63%，销量41.47万 吨，业绩快速增长。 产品市场空间巨大产品市场空间巨大，公司发展前景广阔公司发展前景广阔 万华化学在精细化学品及新材料领域已经布局产品全球总市场规模接近1万亿元，2019 年万华新材料相关产品市占率不足1%，潜在市场空间巨大，发展前景广阔。 万华化学业绩增

10、速快于竞争对手万华化学业绩增速快于竞争对手，不断缩小与竞争对手差距不断缩小与竞争对手差距 虽然万华化学精细化学品及新材料板块收入规模还较小，但是处于快速增长阶段处于快速增长阶段。万 华化学新材料板块营收2016-2019年复合增速为37.41%，营业收入增速快于国外龙头企 业：巴斯夫（-1.50%）、科思创（+5.18%）、亨斯迈（+1.03%）、陶氏化学（+3.05% ）、杜邦（+0.52%）、帝斯曼（+4.98%）。 精细化学品及新材料产能释放，营收增长 7 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3 3：精细化学品及新材料营业收入增加：精细化学品及新材料营业收入增加 资料来源：win

11、d，方正证券研究所 图表图表4 4：精细化学品及新材料毛利润增加：精细化学品及新材料毛利润增加 注：精细化学品及新材料包括SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等产品 2016年营业收入和毛利为特种化学品和功能材料之和 万华化学精细化学品及新材料系列产品近年来快速发展，2019年营业收入达到70.88亿 元， 2016-2019年均增速37.41%；毛利润18.17亿元，2016-2019年均增速21.89%；毛 利率25.63%，同比减少5.7个百分点。 2019年盈利增速变慢、毛利率下降原因主要是全球经济增速放缓、下游需求增速放缓 或下降、上游产能扩张短期集中释放、主产品

12、价格下滑以及出口成本增加，化工行业 整体盈利能力下滑，导致公司盈利能力受到一定影响。 预计2022年万华化学精细化学品及新材料系列产品营业收入可能超过150亿元，毛利润 达到43亿元左右。 精细化学品及新材料销量增长 8 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表5 5：精细化学品及新材料产品销量增加：精细化学品及新材料产品销量增加 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表6 6：精细化学品及新材料单吨毛利：精细化学品及新材料单吨毛利 注：精细化学品及新材料包括SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等产品 2016年营业收入和毛利为特种化学品和功能材料之和 万华化学精细

13、化学品及新材料系列产品销量近年来增长快速，2016年销量15.88万吨， 2019年销量41.47万吨，年复合增长37.71%。 受产品价格下滑以及出口成本上升等因素的影响，产品单吨毛利呈现下降趋势，2016 年产品单吨毛利为6317.16元/吨，2019年产品单吨毛利为4380.64元/吨，较2018年同 比下滑1173.62元/吨。 精细化学品及新材料系列产品市场空间接近1万亿 9 资料来源：wind，公司官网，环评公示，百川资讯，卓创资讯，方正证券研究所 图表图表7 7：精细化学品及新材料系列产品市场空间接近：精细化学品及新材料系列产品市场空间接近1 1万亿万亿 产品产品 万华已有产能万

14、华已有产能 （万吨/年）（万吨/年） 万华在建产能万华在建产能 （万吨/年）（万吨/年） 2019年均价2019年均价 （元/吨）（元/吨） 全球市场空间全球市场空间 （亿元）（亿元） PCPC7 7 PMMA和MMAPMMA和MMA9900 水性树脂水性树脂343420200001000 高吸水树脂高吸水树脂6 600900 脂肪族异氰酸酯ADI脂肪族异氰酸酯ADI7.57.55.55.56767 TPUTPU3 374610001000

15、尼龙12尼龙124 41014万1014万8080 柠檬醛柠檬醛4 42900002900001700（营养品）1700（营养品） 锂电池三元材料锂电池三元材料1 0016951695 可降解塑料可降解塑料6 62000020000724724 研磨液研磨液1.5-21.5-2 CMP Pad研磨垫CMP Pad研磨垫60万片/年60万片/年 合计合计95199519 260260 精细化学品及新材料系列产品产能逐渐释放 10 资料来源：wind，公司官网，环评公示，百川资讯，卓创资讯，方正证券研究所 图表图表8 8：精细化学品及新材料产品产能：精细化学品及新材料产品产能

16、 类别类别 市场规模市场规模 （亿元）（亿元） 产品名称产品名称 产能（万吨产能（万吨 /年）/年） 在建产能（万在建产能（万 吨/年）吨/年） （预计）（预计） 投产时间投产时间 生产基地生产基地 PC（一期）PC（一期）7 72018年1月2018年1月烟台烟台 PC（二期）PC（二期）1313预计2020年6月预计2020年6月烟台烟台 改性PC改性PC5 5预计2020年预计2020年眉山眉山 双酚A双酚A4848烟台烟台 7 76666 PMMA（一期）PMMA（一期）8 82019年1月2019年1月烟台烟台 MMA（一期）MMA（一期）5 52019年1月2019年1月烟台烟台

17、MMA（二期）MMA（二期）1010烟台烟台 13131010 水性树脂水性树脂5 52014年8月2014年8月宁波宁波 水性树脂水性树脂10102017年8月2017年8月珠海珠海 水性聚氨酯水性聚氨酯5 52018年12月2018年12月烟台烟台 水性树脂水性树脂1010预计2020年预计2020年珠海珠海 水性树脂水性树脂1010预计2020年预计2020年眉山眉山 改性聚氨酯树脂改性聚氨酯树脂4 42017年8月2017年8月珠海珠海 改性聚丙烯酸树脂改性聚丙烯酸树脂1010预计2020年预计2020年眉山眉山 34342020 SAP（一期）SAP（一期）3 32016年12月20

18、16年12月烟台烟台 SAP（二期）SAP（二期）3 32019年2019年烟台烟台 6 6 合计合计 合计合计 合计合计 合计合计 PCPC PMMAPMMA 水性树脂水性树脂 高吸水树脂高吸水树脂 10921092 10001000 900900 10001000 类别类别 市场规模市场规模 （亿元亿元） 产品名称产品名称 产能产能（万吨万吨 / /年年） 在建产能在建产能（万万 吨吨/ /年年） （预计预计）投产时间投产时间生产基地生产基地 HDI1.52012年4月宁波 H12MDI12016年烟台 IPDI1.52016年4月烟台 HDI3.52019年12月宁波 HDI3 H12M

19、DI1 IPDI1.5 7.55.5 TPU12烟台 TPU3烟台 TPU32012年11月烟台 315 尼龙1280尼龙124预计2020年烟台 4 柠檬醛及衍生物4 P醇0.4 M醇0.05 3-酰胺0.02 4.47 锂电池正极材料1695锂电池三元材料1规划建设中眉山 生物降解聚酯724PBAT6规划建设中眉山 研磨液1.52 CMP Pad研磨垫60万片/年 TPU 合成香料 合计 合计 合计 合计 96 脂肪族异氰酸酯ADI 烟台1700规划建设中 烟台 67 预计2020年（异氰酸酯一体 化扩能技改项目一部分） 1000 规划建设中 烟台规划建设中 大规模集成电路平坦 化关键材料

20、 精细化学品及新材料系列产品产能逐渐释放 11 资料来源：wind，公司官网，环评公示，百川资讯，卓创资讯，方正证券研究所 图表图表9 9：精细化学品及新材料产品产能：精细化学品及新材料产品产能 万华加强精细化学品及新材料重大项目投资建设 12 资料来源：wind，公司官网，环评公示，方正证券研究所 图表图表1010：万华化学精细化学品及新材料重大项目及投资情况：万华化学精细化学品及新材料重大项目及投资情况 注：年产48万吨双酚A一体化项目投资额根据平煤神马集团10万吨/年聚碳酸酯项目及配套建设13万吨/年双酚A项目估算 建设情况建设情况项目名称项目名称投资额（亿元）投资额（亿元）环评公示时间

21、环评公示时间投产时间投产时间 万华化学（宁波）有限公司年产5万吨HDI技改项目建设项目4.112019年12月 年产8万吨超透光学级PMMA产业化项目4.142016年1月2019年1月 5万吨/年MMA工业化项目13.472015年12月2019年1月 20万吨/年聚碳酸酯项目14.622015年6月 一期：2018年1月，二 期：预计2020年6月 万华化学（广东）有限公司水性树脂一期项目7.002014年8月2017年8月 高吸水性树脂SAP项目（一期）1.602016年12月 年产1万吨特种胺(脂肪族异氰酸酯)项目6.102016年 年产5万吨水性树脂（宁波）1.652014年9月 T

22、PU产线扩能项目0.712012年11月 宁波万华1.5吨HDI项目1.922012年4月 IPDI1万吨中试装置1.252012年 TPU装置技术改造项目0.972005年 TPU装置技术改造项目0.232003年 合计 年产48万吨双酚A一体化项目582020年3月 年产4万吨尼龙12（PA12）项目25.482019年1月 年产12万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目5.142018年11月 万华化学（广东）有限公司水性树脂二期项目3.712018年5月预计2020年 万华化学（四川）年产25万吨高性能改性树脂项目13.602018年11月预计2020年 异氰酸酯一体化扩能技改项目35.622

23、018年10月预计2020年 合成香料项目5.762018年3月 年产3万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目1.552017年8月 4万吨/年异氰酸酯加合物项目3.352016年12月 4000t/a丙二胺系列产品建设项目3.192018年9月预计2020年 异佛尔酮二胺（IPDA）扩能技改项目5.14预计2022年9月 年产1万吨锂电池三元材料项目11.602020年6月 年产6万吨生物降解聚酯项目3.602020年6月 大规模集成电路平坦化关键材料（CMP Pad + slurry）项目15.702020年7月 合计 已投产 57.77 191.66 正在建设 产品价格接近底部 13 资料来源：

24、wind，方正证券研究所 图表图表1313：PMMAPMMA价格价格 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表1414：MMAMMA价格价格 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表1111：PCPC价格价格 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表1212：TPUTPU价格价格 万华化学精细化学品及新材料业务营收快速增长 14 资料来源：wind，公司公告，公司官网，方正证券研究所 图表图表1515：万华化学精细化学品及新材料业务营收快速增长：万华化学精细化学品及新材料业务营收快速增长 注：以上使用数据为：万华-新材料；巴斯夫-公司整体扣除农业解决方案和天然气ACR：丙烯酸酯类

25、目前国内MMA下游需求主要以亚克力板/PMMA、乳液、涂料等为主； PMMA下游需求主要为电子电器、汽车等行业。 国内MMA和PMMA产量缓慢增长 42 资料来源：wind，卓创资讯，方正证券研究所 图表图表6262：预计国内：预计国内MMAMMA产量持续增长产量持续增长 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 名义产能（万吨） 61 78 80 85 90 124 148 174 174 174 产能利用率 49% 53% 6

26、3% 69% 62% 65% 53% 47% 49% 52% 产量（万吨) 30 41 50 59 56 80 78 82 86 91 进口量（万吨） 27 21 16 13 16 22 22 22 22 22 出口量（万吨） 3 3 3 6 6 5 5 5 5 5 表观消费量（万吨） 54 59 63 65 66 97 95 98 103 107 表观消费量增速（%） 8.47% 7.21% 3.28% 1.87% 46.00% -2.04% 3.60% 4.52% 4.54% 资料来源：wind，卓创资讯，方正证券研究所 图表图表6363：预计国内：预计国内PMMAPMMA产量小幅增长产量

27、小幅增长 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 名义产能（万吨） 37 27 27 27 35 35 49 49 49 产能利用率 53% 41% 65% 63% 51% 46% 35% 38% 41% 产量（万吨) 19 11 17 17 18 16 17 19 20 进口量（万吨） 19 20 19 22 23 23 23 23 23 出口量（万吨） 1 1 1 1 1 1 1 1 1 表观消费量（万吨） 37 30 35 38 40 38 39 41

28、 42 表观消费量增速（%） -19.98% 18.10% 7.28% 5.29% -3.64% 2.36% 3.84% 3.87% 特种尼龙产业链充分利用乙烯项目副产物 资料来源： wind，公司官网，环评公示，CNKI,中国专利，方正证券研究所 图表图表6464：特种尼龙产业链可以充分利用乙烯项目副产物：特种尼龙产业链可以充分利用乙烯项目副产物 43 2019年，万华拟投资25.48亿元建设4万吨尼龙12项目，开始切入特种尼龙领域，原 料为100万吨乙烯项目的副产物丁二烯，可与石化项目实现生产一体化，提高原料 利用率。 塑料合金 电子产品 电器 汽车飞机 乙烯项目副产 混合C4 丁二烯 环

29、十二 碳三烯 尼龙尼龙1212 万华产品万华产品 下游应用 上游原料 特种尼龙市场空间广阔 44 资料来源：Institute of Biopolymers and Chemical Fibers， 方正证券研究所 图表图表6565：全球尼龙下游消费结构：全球尼龙下游消费结构 资料来源：Grand View Research，方正证券研究所 图表图表6666：全球特种尼龙市场规模逐渐增大（亿美元）：全球特种尼龙市场规模逐渐增大（亿美元） 特种尼龙主要包括长链尼龙和高温尼龙。其中，长链尼龙占据了主导地位，是重复单 体数量超过10 的尼龙。Grand View Research 数据显示，2018

30、 年，全球特种尼龙市 场规模为23.6 亿美元。据 Polaris Market Research 预测， 2026 年全球特种尼龙 市场规模将达到36.0 亿美元，2018 年至2026 年的年复合增长率为5.3。 万华化学进军香精香料领域，开始布局4万吨/年柠檬醛及衍生物项目。 2018年3月万华化学公示合成香料一体化项目，拟在烟台工业园内新建500吨/年M醇、 4000吨/年P醇和200吨/年3-酰胺装置。 万华化学进军营养品领域 资料来源： wind，公司官网，环评公示，CNKI,方正证券研究所 图表图表6767：柠檬醛产业链：柠檬醛产业链 45 万华产品万华产品 下游应用 上游原料

31、柠檬醛柠檬醛 维生素A 维生素E 薄荷醇 柠檬香精 3-甲基-3-丁 烯-1-醇 异丁烯 甲醛 3-甲基- 3-丁烯醛 异戊烯醇 丙酮 乙炔 脱氧芳樟醇 新和成 工艺 BASF 工艺 柠檬醛需求不断增长 46 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表6868：全球柠檬醛下游消费结构：全球柠檬醛下游消费结构 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表6969：国内柠檬醛下游消费结构：国内柠檬醛下游消费结构 根据各公司公告，全球柠檬醛总产能大约为5.3万吨，巴斯夫在马来西亚的3.8万吨产 能2016年建成后一直未能正常生产。2018年全球柠檬醛产量大约4.1万吨，消费量大约 为4

32、万吨，国内柠檬醛消费量大约为1.2万吨，柠檬醛下游产品主要为维生素A、维生素 E、柠檬香精、薄荷醇等，受益于下游领域需求增长，柠檬醛消费量也会不断增长。 目录目录 47 新材料产能释放，成长空间巨大 精细化学品及新材料产能释放，业绩快速增长 产品市场空间巨大，公司发展前景广阔 万华化学业绩增速快于竞争对手 对标国际巨头，实现产业链一体化发展 对标国际巨头巴斯夫，完善产业链 现有产业链和技术延伸，实现一体化协同发展 持续增加研发投入，盈利能力不断增强持续增加研发投入，盈利能力不断增强 万华化学盈利能力（ROE）居于领先地位 万华化学持续增加研发投入 万华化学精细化学品及新材料板块发展路径 投资建

33、议 风险提示 持续增加研发投入，盈利能力不断增强 48 万华化学万华化学ROEROE优于巴斯夫优于巴斯夫、科思创科思创、亨斯迈等国际巨头亨斯迈等国际巨头，看好万华未来持续维持高看好万华未来持续维持高ROEROE （1 1）万华化学20192019年年ROEROE为为2424. .1111% %，近近5 5年平均年平均ROEROE为为2828. .0505% % ，净利率为17.72%，表现优异。 （2）巴斯夫近5年平均ROE为15.10%，科思创为22.04%，亨斯迈为19.77%，陶氏为2.33%，杜邦 为2.29%，帝斯曼为12.44%。 （3）我们看好万华化学在新材料领域持续推进，研发的

34、不断投入以及产能逐渐释放，能维持万 华未来的高ROE。 万华化学持续增加研发投入万华化学持续增加研发投入，缩小与竞争对手差距缩小与竞争对手差距。持续高研发投入持续高研发投入，是维持高水平是维持高水平ROEROE、 持续缩小与竞争对手差距的基础持续缩小与竞争对手差距的基础 （1）2011年研发投入仅为4.78亿元，2019年研发投入达到17.05亿元，同比增加5.89%，占公司 2019年营业收入的2.50%。2011-2019年均复合增长率年均复合增长率1717. .2323% %。虽然万华化学研发投入与竞争对 手相比，仍处于较低水平，但差距在不断缩小差距在不断缩小。 （2）万华化学持续投入研

35、发具有自主知识产权具有自主知识产权的生产工艺，提升技术优势，建立技术壁垒。 （3）目前，万华化学拥有科研人员2348名；公司员工中145人拥有博士学位，1931人拥有硕士 学位，各类高层次技术人才约150余人。 （4）万华化学申请国内外发明专利数目增加迅速，2017年起已经连续3年申请专利数目超过帝 斯曼，20192019年申请国内外专利数年申请国内外专利数553553件件，逐渐缩小与巴斯夫和亨斯迈的差距。 （5）万华化学已建成分布于烟台烟台、北京北京、上海上海、宁波以及美国宁波以及美国、欧洲匈牙利欧洲匈牙利的研发中心，实现 “创新万华”的全球化布局。 49 资料来源：wind，公司公告，方正

36、证券研究所 图表图表7070：万华化学：万华化学ROEROE居于领先地位居于领先地位 万华化学ROE居于领先地位 万华化学ROE处于领先地位，2017年ROE最高达到43.28%，之后有所回落，2019年ROE为 24.11%，较上年下降8.58个百分点。2019年，除开巴斯夫ROE上涨6.84个百分点达到 19.88%，其他公司ROE均有不同程度的下滑，其中科思创与陶氏下滑严重，科思创ROE 跌至10.51%，陶氏ROE转负，为-9.03%。 万华化学盈利能力较强 50 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7171：万华化学：万华化学ROEROE保持较高的水平保持较高的水平 资料来源

37、：公司公告，方正证券研究所 图表图表7272：万华化学财务杠杆呈下降趋势：万华化学财务杠杆呈下降趋势 万华化学ROE及销售净利率均保持较高的水平，2017年ROE曾超过40%，近两年有所回落， 2019年ROE为24.11%；2017年销售净利率曾高达25%，2019年回落至15.57%。 万华化学总资产周转率呈现上升趋势，公司营运能力增加，2019年为70.25%。 万华财务杠杆即权益乘数呈现下降趋势，2015年为3.22，2019年降至2.20。 巴斯夫整体盈利能力较强 51 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7373：巴斯夫：巴斯夫20192019年年ROEROE上升上升 资料

38、来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7474：巴斯夫：巴斯夫20192019年销售净利率大幅上涨年销售净利率大幅上涨 2019年巴斯夫ROE为19.88%，公司整体盈利能力较强，销售净利率较高，2019年大幅上涨 至14.20%。 巴斯夫总资产周转率和权益乘数呈现下降趋势，2019年总资产周转率为68.22%，权益乘 数为2.05。 科思创2019年盈利大幅下滑 52 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7575：科思创：科思创20192019年年ROEROE大幅下降大幅下降 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7676：科思创：科思创20192019年销售净利率大幅下降年

39、销售净利率大幅下降 科思创历史年份盈利能力较强，2017年和2018年ROE曾超过30%，但2019年净利润大幅下 滑，ROE降至10.51%，销售净利率降至4.45%。 科思创总资产周转率较为平稳，整体相对较高，2019年略微下降至107.76%；权益乘数呈 现下降趋势，从2015年的2.92降至2019年的2.19。 亨斯迈财务杠杆较高导致ROE较高 53 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7777：自：自20162016年以来亨斯迈年以来亨斯迈ROEROE维持在维持在20%20%以上以上 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7878：亨斯迈财务杠杆较高：亨斯迈财务杠杆较

40、高 自2016年以来，亨斯迈ROE较为稳定，维持在20%以上，公司盈利能力较强，销售净利率 较高，2019年为8.80%。 亨斯迈总资产周转率较为平稳，2019年略微下降至81.69%；公司财务杠杆较高，权益乘 数处于较高水平，自2017年开始呈现下降趋势，权益乘数自2015年的6.03降至2017年的 3.04，2018年和2019年则稳定在2.9左右。 陶氏化学盈利大幅波劢 54 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7979：20192019年陶氏化学年陶氏化学ROEROE降为降为- -9.03%9.03% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表8080：20192019年陶

41、氏化学权益乘数大幅上涨年陶氏化学权益乘数大幅上涨 2018年陶氏化学净利润达到47.75亿美元，销售净利率高达9.63%，ROE为14.20%，但2019 年陶氏化学大幅亏损，净利润为-12.72亿美元，销售净利率和ROE转正为负，销售净利率 降至-2.96%，ROE降至-9.03%。 陶氏化学总资产周转率整体呈现上升趋势，2019年上涨至70.97%；公司财务杠杆相对较 高，权益乘数处于较高水平，2019年大幅上涨至4.29。 杜邦总资产周转率较低 55 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表8181：杜邦：杜邦ROEROE波动较大波动较大 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表

42、8282：20192019年杜邦销售净利率大幅下降年杜邦销售净利率大幅下降 2018年杜邦净利润达到40亿美元，销售净利率高达17.70%，ROE为4.17%，但2019年杜邦 净利润大幅下降至6亿美元，销售净利率降至2.79%，ROE降至1.44%。 杜邦总资产周转率较低，但整体呈现上升趋势，从2017年的6.08%上涨至2019年的31%； 公司财务杠杆相对较低，权益乘数较低，近3年均在2以下，2019年为1.67。 帝斯曼盈利下滑导致ROE下降 56 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表8383：帝斯曼：帝斯曼ROEROE大幅下降大幅下降 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表

43、图表8484：帝斯曼销售净利率大幅下滑：帝斯曼销售净利率大幅下滑 2019年帝斯曼净利润7.64亿欧元，较2017年峰值17.81亿欧元下降10.17亿欧元，相应 地，销售净利率从20.63%下降至8.48%，ROE从25.21%下降至9.75%。 帝斯曼财务杠杆相对较低，权益乘数较低，近3年均在2以下，2019年降至1.72。总资 产周转率微增，经营营运能力变化不大。 万华化学持续增加研发投入 57 虽然近年来，万华化学不断增加研发投入，但是与国外化工巨头相比，万华化学的研 发投入还具有一定的差距，2019年研发费用仅高于亨斯迈，研发费用占营业收入的百 分比处于中等水平。万华化学应继续加强研

44、发投入，开发打破国外技术垄断、具有完 全自主知识产权的技术和产品，提升公司技术优势，建立技术壁垒。 图表图表8585：受规模限制，万华研发投入绝对值目前仍低：受规模限制，万华研发投入绝对值目前仍低 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表8686：万华研发投入占比处于巨头中等水平：万华研发投入占比处于巨头中等水平 万华化学研发人员和丏利数目不断增加 近年来万华化学申请国内外发明专利数目增加迅速，2017年起已经连续3年申请专利数 目超过帝斯曼，2019年申请国内外专利数553件，逐渐缩小与巴斯夫和亨斯迈的差距。 从研发人员数量看，虽然与巴斯夫相比还有不小

45、的差距，但是万华化学处在一个赶超 的阶段，2016年起，研发人员数量连续四年超过科思创，2019年研发人员数量达到 2348人。 图表图表8787：万华化学申请国内外发明专利数目增加：万华化学申请国内外发明专利数目增加 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表8888：万华化学研发人员数量增加：万华化学研发人员数量增加 万华化学研发中心全球化布局 2013年万华化学发布公告，在烟台经济技术开发区磁山投资建设万华化学集团股份有 限公司全球研发中心及总部基地(一期)项目，项目总投资15.94亿元，总占地面积 22 万平方米，于2018年底建成使用。 目前，万

46、华化学已建成分布于烟台烟台、北京北京、上海上海、宁波以及美国宁波以及美国、欧洲匈牙利欧洲匈牙利的研发 中心，实现“创新万华”的全球化布局。 59 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表图表8989：万华化学研发中心全球化布局：万华化学研发中心全球化布局 万华化学持续高强度研发投入 持续高强度的研发投入是万华化学在精细化学品及新材料领域经营业绩快速增长的源 动力之一。万华化学每年将销售收入的3%左右用于研发，近三年年均超过12亿元。 2011年研发投入仅为4.78亿元，2019年研发投入达到17.05亿元，同比增加5.89%，占 公司2019年营业收入的2.50%。2011-2019年均复合增

47、长率17.23%。 万华化学科研奖励体系：研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%奖励个人，一次性 技改创造效益20%-30%奖励个人；召开年度技术创新奖励大会对科研创新方面做出突出 贡献的科研项目、优秀团队、先进个人隆重表彰。 60 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 图表图表9090：万华化学持续高强度研发投入：万华化学持续高强度研发投入 万华化学研发实力雄厚 目前，万华化学拥有科研人员2348名；公司员工中145人拥有博士学位，1931人拥有硕 士学位。各类高层次技术人才约150余人，其中30余人拥有国家“万人计划”领军人才 、“杰出专业技术人才” 、享受政府特殊津贴专家、山东

48、省“泰山学者”和“泰山产 业领军人才”等荣誉称号，或获得何梁何利科学技术奖、求是杰出青年科技成果转化 奖等荣誉奖励。 目前，万华已建成了包括国家聚氨酯工程技术研究中心、聚合物表面材料制备技术国 家工程实验室、国家企业技术中心、博士后工作站、国家认可分析实验室（4个）、省 级和行业工程（技术）中心和重点实验室（5个）等多个高水平创新平台。 61 资料来源：wind，公司公告，公司官网，方正证券研究所 图表图表9191：万华化学研发人员逐年增加：万华化学研发人员逐年增加 万华化学多个生产工艺具有自主知识产权 62 精细化学品及新材料行业技术壁垒高且需要较大的研发投入，万华化学持续投入研发具有自主知识具有自主知识 产权的生产工艺产权的生产工艺： o自主研发界面光气法制PC项目2007年开始研究，经十余年研发而成，具有完全自主