1、特种橡胶助剂隐形冠军，新领域布局发展可期特种橡胶助剂隐形冠军，新领域布局发展可期 彤程新材覆盖报告彤程新材覆盖报告 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告/公司快评公司快评 2020-07-20 证券分析师：龚诚证券分析师：龚诚 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：商艾华证券分析师：商艾华 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 2 核心观点核心观点 公司是全球最大的橡胶助剂生产商之一，产能扩张下公司业绩稳步增长。公司是全球最大

2、的橡胶助剂生产商之一，产能扩张下公司业绩稳步增长。公司主要产品为 特种橡胶助剂，行业知名度高，公司客户覆盖全球轮胎75强，包括固特异、马牌、倍耐力等龙 头企业。2019年公司特种橡胶助剂产量9.5万吨，未来还有2.7+6万吨的扩产产能，服务范围逐 渐从汽车轮胎领域延伸到化工材料、医疗材料、电子材料和环保材料领域。 特种助剂产业持续东移，汽车回暖拉动行业需求改善。特种助剂产业持续东移，汽车回暖拉动行业需求改善。国内橡胶助剂产量全球占比逐渐提 升，2019年国内产量达到123万吨，全球占比上涨至80%左右，预计到2025年将达到200万 吨，总产值不低于300亿元，行业年增速在6%以上。国内特种橡

3、胶助剂产量2003年的6.03万吨 上涨至2019年的36.9万吨，年复合增速达到11.24%，特种助剂行业增速要显著超过常规橡胶 助剂。从长期看，我国汽车人均保有量仍有上升空间，国内轮胎企业积极拓展海外市场，短期 看，国内汽车市场回暖将带动特种橡胶助剂需求上涨。 龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著。龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著。环保措施下，公司市占率从 2017年的23.5%提升至2019年的25.7%。公司依靠产业链协同、产能规模、自主研发和大客户 积累优势，橡胶用酚醛树脂毛利率显著高于国内同行。 向高附加值领域拓展，布局电子用酚醛和生物可降解树脂。向高附

4、加值领域拓展，布局电子用酚醛和生物可降解树脂。公司电子用酚醛已完成技术储 备，募投新建的5000吨电子酚醛树脂产线预计2022年投产。可降解树脂领域与巴斯夫展开合 作，公司可转债建设的6万吨PTBA生物可降解树脂将有一半由巴斯夫包销，以满足生物可降解 塑料制品在购物袋、快递袋和农业地膜等领域的应用。 rQqPrRoRqPtRyQrOsOrOtQ6MaO9PnPnNnPmMlOoOoRlOtRnM7NnNzQvPpMxOvPqMyR 3 投资建议投资建议 投资建议：橡胶助剂主业稳步扩产，新领域布局发展可期投资建议：橡胶助剂主业稳步扩产，新领域布局发展可期 公司是国内特种橡胶助剂龙头企业，橡胶用酚

5、醛伴随着产能扩张业绩稳步增长， 随着橡胶助剂产业逐渐向国内转移，行业龙头集中加速，公司通过产业链协同等优势 逐渐扩展市场份额，同时向高端新材料领域布局，业绩增长动力充足。 我们预计公司我们预计公司20202022年营收年营收23.35/25.01/32.80亿，归母净利润亿，归母净利润4.23/4.79/5.96 亿，亿，EPS为为0.72/0.82/1.02，目前股价对应，目前股价对应2020年年PE 43.32倍，首次给予“增持”评倍，首次给予“增持”评 级。级。 4 目录目录 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 橡胶用酚醛

6、行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛树脂需求上涨橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛树脂需求上涨 龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著 向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局 可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗透率提升可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗透率提升 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下 业绩稳步增长业绩稳步增长 5 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产

7、能扩张下业绩稳步增长 公司是全球最大的橡胶助剂生产商之一公司是全球最大的橡胶助剂生产商之一，主要从事精细化工材料的研发、生产、销售和相关贸易。公司产品众 多，主要生产和销售轮胎橡胶用高性能酚醛树脂，属于产业链中游，下游70%为轮胎制造。公司从国际知名橡 胶助剂代理商逐渐发展为全球领先的新材料服务商，当前服务范围逐渐从汽车轮胎领域延伸到化工材料、医疗 材料、电子材料和环保材料领域。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图图1：公司主要产品和所在产业链：公司主要产品和所在产业链 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 公司产品知

8、名度高公司产品知名度高，下游客户稳定下游客户稳定。公司已与国内外知名轮胎企业建立长期稳定的合作，客户覆盖全球轮胎75 强，包括固特异、马牌、倍耐力等龙头企业。公司生产的高纯对叔丁基苯酚在聚碳酸酯行业中使用，是亚洲最 重要的供应商之一。主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易方面，公司是德国 BASF、 EVONIK、法国道达尔、日本住友化学等国际领先材料供应商在中国轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。 公司前身是1999年成立的彤程化工，2006年在江苏扬子江国际化工工业园区投资建设了全球最大的轮胎用橡 胶酚醛树脂工厂，2008年成立彤程集团有限公司，2009年2010年先后并购常

9、州工厂并成立上海研发中心， 2016年改制2018年在上海交易所上市，2018年收购佳宝化工，2019年其子公司上海彤中收购中策橡胶 10.167%的股权。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图图2：公司发展历程：公司发展历程 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 公司拥有彤程化工公司拥有彤程化工、华奇化工华奇化工、常京化学以及彤程精细四个子公司常京化学以及彤程精细四个子公司，年产酚醛树脂和各种助剂10.5万吨、PTBP1.5万 吨。公司上市前拥有酚醛树脂5.8万吨产能、高纯PTBP产能1.5万吨，上市募集项目华奇化工2

10、万吨橡胶助剂扩产项目 于2019年投产，华奇化工年产2.7万吨橡胶助剂扩产项目计划于2020年底投产。2020年6月4日公司发布公开发行可 转换公司债券预案，拟投入募集资金开展“6万吨/年橡胶助剂扩建项目”，计划2020年底完全建成投产。 表表1：公司现有产能和未来预计投产产能：公司现有产能和未来预计投产产能（万吨万吨） 公司产能统计情况公司产能统计情况201820192020E2021E2022 彤程化学（上海）彤程化学（上海）444416.1 酚醛树脂2.52.52.52.52.5 PTBP1.51.51.51.51.5 可转债募投项目可转债募投项目12.1 PTBA生物可降解树脂6 BP

11、E（可降解共聚酯弹性体）0.1 辛基酚醛树脂3.9 电子级酚醛树脂0.5 烷基酚生产线0.2 间苯二酚母胶粒0.3 PTBP生产线改造新增产能1.1 常京化学（常州）-酚醛树脂0.80.80.80.80.8 华奇化工（张家港）2.54.57.27.27.2 IPO一期一期2222 烷基酚甲醛树脂0.70.70.70.7 均匀剂0.50.50.50.5 脂肪酸锌皂盐0.60.60.60.6 抗湿滑剂0.20.20.20.2 IPO二期二期2.72.72.7 苯酚甲醛改性补强树脂1.71.71.7 间苯二酚甲醛树脂0.70.70.7 硫化树脂0.30.30.3 合计合计7.39.3121224.1

12、 酚醛树脂酚醛树脂5.86.58.98.913.3 其他自产产品其他自产产品1.52.83.13.14.7 生物可降解树脂生物可降解树脂6.1 资料来源:公司公告、国信证券研究所整理 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 公司随着产能扩张业绩稳步增长公司随着产能扩张业绩稳步增长。2016-2018年公司营收保持超过10%的复合增速，2019年化工原材料价格下 行导致公司酚醛树脂售价下降，2019年公司营收22.08亿元（-1.52%），归母净利润3.31亿元（-19.8%），净 利润受到彤程精细计提资产减值的影响减少1.03亿元。

13、2020Q1公司营收4.57亿元（-11.3%），归母净利润 0.64亿元（-38.1%），一方面是疫情下汽车市场景气下行，公司开工不足毛利率下降，另一方面原材料价格上 涨压缩盈利空间。 图图3：公司近年营业收入变化：公司近年营业收入变化图图4：公司近年归母净利润变化：公司近年归母净利润变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 200020Q1 营收（亿元）同比YOY -100% -50% 0% 50% 1

14、00% 150% 200% 250% 300% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 200020Q1 归母净利润（亿元）同比YOY 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 公司成本管控和研发能力持续加强公司成本管控和研发能力持续加强。2015年以来公司三费占比整体显著下滑，公司向产业链上下游拓展，向 上增加生产树脂所需的中间体产能，向下收购中策橡胶部分股权，共同构建协同创新生态系统，成为中国轮胎 行业的创新中心、基础技术支撑平台和解决方案提供平台，发挥协同效应。通过

15、产业链一体化控制成本， 2019年公司三费占比为14.6%，公司的毛利率和净利率34.7%和14.5%，毛利率同比基本持平，净利率有所下 滑。公司保持持续的研发投入，先后在上海和北京建立 两个研发中心，是行业内为数不多具有轮胎和橡胶制 品有自主研发和剖析测试能力的企业。 图图5：公司近年毛利率、净利率和：公司近年毛利率、净利率和ROE变化变化图图6：公司销售、管理和财务费用占比：公司销售、管理和财务费用占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200172

16、01820192020Q1 毛利率净利率加权ROE -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200020Q1 销售费率管理费率财务费率 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 图图7：公司研发费用占比持续上涨：公司研发费用占比持续上涨图图8：公司近年现金流情况（亿元）：公司近年现金流情况（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 0 1

17、0 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001820192020Q1 研发费用（百万元）研发占比 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 200020Q1 经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 从细分产品来看从细分产品来看，自产酚醛树脂占比上升带动公司产业结构优化自产酚醛树脂占比上升带动公司产业结构优化。2019年公司自产酚醛树脂业务营收15.72亿 元，占

18、比从2017年62.1%上升至2019年的71.2%，毛利占比达到76.1%。产品中自产酚醛树脂毛利率最高， 2019年达到37.1%，贸易业务毛利率为32.6%，自产其他产品毛利率为21.8%，公司产品结构优化，一方面高 毛利产品占比增多增加盈利，另一方面增加了公司的市场地位，有利于公司长远发展。 公司持续深化与客户的战略合作公司持续深化与客户的战略合作，海外市场份额持续扩大海外市场份额持续扩大。公司按照客户需求进行精准研发，以市场需求为销 售核心，积极深化与国际轮胎企业的合作，扩大海外市场份额。2019年公司海外营收占比达到4.48亿元，占比 上升至20.3%，其中自产树脂产品销量同比增长

19、16.29%，公司产品出口国际轮胎商同比增加11%。 图图9：公司分产品营收变化（百万元）：公司分产品营收变化（百万元）图图10：2019年公司营收产品结构年公司营收产品结构 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200182019 自产酚醛自产其他贸易业务 自产酚醛 71.2% 自产其他 10.1% 贸易业务 18.7% 其他 0.1% 公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长公司是国内橡胶助剂龙头企业，产能扩张下业绩稳步增长 图图11：2019年公司毛

20、利产品结构年公司毛利产品结构图图12：公司分产品毛利率变化：公司分产品毛利率变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 自产酚醛 76.1% 自产其他 6.3% 贸易业务 17.6% 其他 0.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200182019 自产酚醛自产其他贸易业务 橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚 醛树脂需求上涨醛树脂需求上涨 14 橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上

21、涨 橡胶用酚醛树脂是一种轮胎制造中不可或缺的特种助剂橡胶用酚醛树脂是一种轮胎制造中不可或缺的特种助剂，公司国内产能第一公司国内产能第一，市占率超过市占率超过20%。轮胎制造中 需要三大原料，分别是橡胶原料、炭黑和助剂，其中助剂根据性能分为通用型助剂和特种助剂，通用型助剂 技术较为成熟，主要为防老剂类或者促进剂类产品，特种助剂主要用来改善橡胶的性能（功能助剂）或者提 高生产效率（加工助剂），特种橡胶助剂占比在30%左右，特种根据用途特种助剂又可分为增粘剂、补强剂 、均 匀剂、防焦剂、粘合剂等，酚醛树脂就是其中一种重要的特种橡胶助剂。 图图13：酚醛树脂在轮胎中的用途：酚醛树脂在轮胎中的用途图图1

22、4：2018年中国橡胶助剂细分品类占比年中国橡胶助剂细分品类占比 资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：中国橡胶工业协会、国信证券经济研究所整理 防老剂 31.1% 促进剂 30.5% 硫化剂和过氧化物 10.3% 加工助剂 19.7% 功能助剂 8.4% 橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨 国内橡胶助剂产量全球占比逐渐提升国内橡胶助剂产量全球占比逐渐提升。根据中国橡胶工业协会数据，2019年国内橡胶助剂产量达到123万吨 ，同比增长5%，全球产量占比2000年的15%持续上涨至目前的80%左右，2019年国内橡胶助剂销售额为2

23、43 亿元。根据中国橡胶工业强国发展战略研究，预计到2025年国内橡胶助剂产量将达到200万吨，总产值 不低于300亿元，行业年增速在6%以上。国内特种橡胶助剂产量也从2003年的6.03万吨上涨至2019年的36.9 万吨，年复合增速达到了11.24%，行业增速要显著超过常规橡胶助剂。 资料来源：中国橡胶工业协会、国信证券经济研究所整理 图图15：橡胶助剂国内产量占比逐渐提高（万吨、：橡胶助剂国内产量占比逐渐提高（万吨、%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20012002200

24、320042005200620072008200920001620172018 全球产量中国产量国内占比 橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨 长期看长期看，我国汽车人均保有量仍有上升空间我国汽车人均保有量仍有上升空间，国内轮胎企业积极拓展海外市场国内轮胎企业积极拓展海外市场，共同拉动轮胎和橡胶助剂行共同拉动轮胎和橡胶助剂行 业快速发展业快速发展。橡胶助剂下游主要是轮胎行业需求，占比达到了70%左右，目前我国城镇化进展稳步向前， 2019年我国汽车保有量为2.62亿辆，汽车产量为2572万辆

25、，但中国汽车销量和人口比重仍与发达国家有较大 差距，从轮胎产量来看，我国轮胎需求较为平稳，2019年中国橡胶轮胎外胎产量为8.42亿条，同比增长 3.17%。 图图16：中国每年汽车产量（万辆）：中国每年汽车产量（万辆）中国橡胶轮胎外胎产量（亿条）中国橡胶轮胎外胎产量（亿条） 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200820092000019 汽车产量（万辆） 0 2 4 6 8 10 12 200820

26、092000019 橡胶轮胎外胎产量（亿条） 橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨橡胶用酚醛行业持续东移，汽车回暖拉动酚醛需求上涨 短期看短期看，2020年下半年国内汽车行业呈现回暖迹象年下半年国内汽车行业呈现回暖迹象，将拉动轮胎销量增长将拉动轮胎销量增长。根据国家统计局最新数据显示， 国内5月国内汽车销量219.4万辆，同比增长14.5%，其中商用车市场增速显著，5月销量为52万辆，同比增速 48%，另外新能源汽车5月销量环比增加12.2%，降幅有所收窄。当前我国已经是全球最大的橡胶助剂生产和 供应国，随着汽车销量

27、回暖、轮胎出口增加和特种橡胶渗透率增加三大因素催生下，国内特种橡胶助剂需求 仍有稳步增长。 图图18：国内乘用车市场显著恢复（万辆、：国内乘用车市场显著恢复（万辆、%）图图19：国内商用车需求高速增长（万辆、：国内商用车需求高速增长（万辆、%） 资料来源：中汽协、国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协、国信证券经济研究所整理 -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 250 销量:乘用车:当月值销量:乘用车:当月值:同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

28、0 10 20 30 40 50 60 销量:商用车:当月值销量:商用车:当月值:同比 龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协 同效果显著同效果显著 19 龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著 公司作为国内特种橡胶助剂龙头企业公司作为国内特种橡胶助剂龙头企业，环保措施下市占率持续提升环保措施下市占率持续提升。我国橡胶助剂行业市场集中度高，可规模 生产的企业在50家左右，其中前十企业总产量超过60%。2019年国内橡胶助剂价格持续下降，大企业通过规 模效应增加成本优势，大量小企业因为长期亏损而被市场

29、淘汰，再加上近几年行业环保督查、新旧动能转换、 化工企业入园入区、产业结构转型升级等强制措施下，龙头企业市占率进一步提高。 公司特种橡胶酚醛树脂产能国内第一公司特种橡胶酚醛树脂产能国内第一，产品质量好毛利率较高产品质量好毛利率较高。当前公司拥有橡胶用酚醛树脂产能8.07万吨， 2021年底新项目投产后产能将增至16万吨，产能国内排名第一。毛利率方面，公司自产酚醛毛利率长期稳定 在35%-40%之间，公司依靠产业链协同优势、产能规模优势、自主研发优势和大客户积累优势，橡胶用酚醛 树脂毛利率显著高于国内同行。 图图20：公司特种橡胶助剂国内市占率提升（万吨、：公司特种橡胶助剂国内市占率提升（万吨、

30、 %） 图图21：公司酚醛树脂在同比公司中毛利率较高：公司酚醛树脂在同比公司中毛利率较高 资料来源：中国橡胶工业协会、国信证券经济研究所整理资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 22% 23% 23% 24% 24% 25% 25% 26% 26% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201720182019 国内公司公司市占率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200182019 彤程新材（自产酚醛） 圣泉集团（酚醛树脂） 阳谷华泰 龙头公司市占率持续提升，参股中策橡胶协同效果显著龙头公司市占率持续提升，参

31、股中策橡胶协同效果显著 参股中策橡胶拓展下游产业链参股中策橡胶拓展下游产业链，协同作用下保障公司销量协同作用下保障公司销量，促进公司盈利促进公司盈利。2019年6月公司公布重大资产购买 暨关联交易报告书，公司与杭州宁策共同对公司子公司上海彤中进行增资，杭州宁策持有上海彤中12.25%的 股权，公司将间接持有中策橡胶8.9195%权益。 2019年中策橡胶排名国内第一年中策橡胶排名国内第一，世界第九世界第九，盈利能力突出盈利能力突出，2018年实现归母净利润超年实现归母净利润超8亿元亿元。根据招股说明书 披露，中策橡胶2015-2017年一直都是公司最大的客户，销售额占到公司营收的8%-11%，

32、根据公司公告， 2019年10月23日至年末，公司与中策橡胶的关联交易为4,726.36万元，全年销售额在2.5亿元，预计2020年公 司对中策橡胶销售额在3.2-4亿元之间，同比显著提高，此次参股项目将再次加强公司产业链上下游优势此次参股项目将再次加强公司产业链上下游优势，增增 加公司轮胎销量加公司轮胎销量。 向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始 布局布局 22 向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局 公司不断扩大酚醛树脂应用领域，大力拓展高附加值应用。公司通过技术研发，其酚醛树脂产 品已经完成了在电子领域

33、和胶粘剂领域的相关技术储备。 电子领域：电子领域：包含光刻胶、EMC、高档覆铜板方面的相关树脂产品已经在客户端开展性能 评价； 胶粘剂领域：胶粘剂领域：针对现有的硫化树脂、烷基酚增粘树脂依托生产技术的优势，在环保及降低 VOC 等技术领域完成了开发，在客户端得到了认可，扩大了在该领域的应用； 复合材料领域：复合材料领域：通过与外部的合作开发，完成了高铁车厢用复合材料基体酚醛树脂的开发 ，将在 2020 年形成销售； 可降解材料领域：可降解材料领域：主要围绕可降解聚酯材料（PBAT）的合成开发和加工应用开发，为未 来的新项目提供了有力的技术支撑。 向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局向高附

34、加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局 公司持续向高端领域扩产公司持续向高端领域扩产，电子酚醛树脂是公司未来重要发展方向电子酚醛树脂是公司未来重要发展方向。华奇化工橡胶助剂扩产之后，公司酚醛树 脂及加工制剂的产能已经达到10.5万吨，另有高纯对叔丁基苯酚1.5万吨产能。本次募投6万吨扩建项目中新建 了5000吨电子酚醛树脂产线，预计2022年投产，这些产品可以应用在液晶显示及半导体光刻胶、EMC（半导 体环氧塑封料）、高档覆铜板、5G材料等领域，目前公司已经逐渐在客户端开展性能评价。 资料来源：百度图片、国信证券经济研究所整理 图图22：电子材料用酚醛树脂：电子材料用酚醛树脂 向高附加值领域拓展

35、，电子用酚醛产能开始布局向高附加值领域拓展，电子用酚醛产能开始布局 半导体行业向国内转移半导体行业向国内转移，电子化学品行业迎来高速发展电子化学品行业迎来高速发展。2019年国内半导体行业材料市场总量约为82亿美元 ，仅占比全球16.3%，相比于国内电子产业全球40%的占比，还远远不够，其中高端领域半导体材料整体国产 率不足10%，未来国产替代提升空间大。就PCB行业来看，2018年全球PCB产值为635亿美元，其中国内产值 为326亿美元，占比从2008年的30%上升至目前的50%，据Prismark预计PCB产业会保持3.2%左右持续增速。 图图23：中国光刻胶市场快速发展：中国光刻胶市场

36、快速发展图图24：中国：中国PCB产业全球占比持续提升（亿美元、产业全球占比持续提升（亿美元、 %） 资料来源：中国橡胶工业协会、国信证券经济研究所整理资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 20 30 40 50 60 70 2000172018 中国光刻胶市场（亿元）中国光刻胶需求（万吨） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 2008200920001620172018

37、全球产值:PCB:合计产值:PCB:中国大陆中国大陆产值占比 可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗 透率提升透率提升 26 可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗透率提升可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗透率提升 公司与巴斯夫合作公司与巴斯夫合作，进军可降解材料行业进军可降解材料行业。2020年5月28日，公司与巴斯夫签署了一项联合协议，授权公司根 据巴斯夫高质量标准生产和销售经认证可堆肥脂肪-芳香族共聚酯（PBAT），公司可转债建设的6万吨PTBA生 物可降解树脂将有一半是巴斯夫包销的，公司该项目引进国际先进技术，同时与北京工商大学成立生物可降解

38、材料联合开发中心，在上海化工园区建设PBAT原料树脂，满足生物可降解塑料制品在购物袋、快递袋和农业地 膜等领域的应用，该项目预计在2022年投产。 限塑令加速国内可降解塑料渗透率限塑令加速国内可降解塑料渗透率。2020年1月19日，国家发改委公布关于进一步加强塑料污染治理的意见 ，上半年是限塑令落地缓冲时期，下半年预计限塑令将逐步落地。限塑令中除了限制塑料使用，同时鼓励替 代产品发展，环保降解材料将迎来快速发展。意见中明确提出推广、应用替代产品和模式，加大技术研发和应 用力度，提升产品性能，降低应用成本。在商超、超市、药店和书店推广环保布袋和可降解塑料袋，推广生鲜 用可降解保鲜膜，在农用膜大量

39、使用地区，推广降解地膜。完善可降解塑料相关标准，保障降解产物安全可控 表表2：限塑令对重点领域提出的要求：限塑令对重点领域提出的要求 领域领域措施措施 农业领域禁止生产和销售厚度小于0.01毫米的聚乙烯农用地膜。 打包业务 到2020年底，直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店和书店等场所率先禁止使用不可降解塑 料袋。 餐饮方面到2020年底，全国餐饮行业禁止使用一次性塑料吸管，相关城市景区食堂禁止使用一次性塑料餐具。 酒店领域到2022年，全国范围星级酒店等场所不主动提供一次性塑料用品。 快递领域到2022年底，重点邮政快递网点率先禁止使用不可降解的塑料包装袋等。 资料来源

40、:国家发改委、国信证券研究所整理 可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗透率提升可降解塑料领域与巴斯夫合作，期待国内渗透率提升 PBAT作为主要的可降解塑料作为主要的可降解塑料，未来需求增长空间巨大未来需求增长空间巨大。近年来国内生物降解塑料行业的规模已经有较为快速 的增长，2018年国内行业规模约54.4亿元，从2012年以来复合增长率达到13.7%。2019年全球PBAT市场需求 大概20万吨左右，当前市场主要集中在欧洲，当前全球产能约25万吨，主要集中在欧洲和中国。随着国内对 塑料产品性能要求的提高以及相关法律法规的细化，我们认为未来国内改性塑料以及可降解塑料将迎来使用范 围的扩大和性能

41、标准的提升。 图图25：国内生物降解塑料的行业规模增长情况（亿：国内生物降解塑料的行业规模增长情况（亿 元）元） 图图26：国内生物降解塑料的产量变化（万吨）：国内生物降解塑料的产量变化（万吨） 资料来源: 智研咨询、国信证券经济研究所整理资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 0 10 20 30 40 50 60 200018 生物降解塑料行业规模（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 70 200018 破坏性生物降解塑料完全生物降解塑料 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 29 投

42、资建议投资建议 公司是国内特种橡胶助剂龙头企业，橡胶用酚醛伴随着产能扩张业绩稳步增长，随着橡胶助剂产 业逐渐向国内转移，行业龙头集中加速，公司通过产业链协同、客户资源和产品技术等优势逐渐 扩展市场份额，同时向高端新材料领域布局，业绩增长动力充足。 预计公司预计公司20202022年营收年营收23.35/25.01/32.80亿亿，归母净利润归母净利润4.23/4.79/5.96亿亿，EPS为为 0.72/0.82/1.02，目前股价对应目前股价对应2020年年PE 43.32倍倍，首次给予首次给予“增持增持”评级评级。 风险提示风险提示 公司产品成本中化工原材料占较大，原材料价格大幅波动影响公

43、司业绩的风险； 公司生产过程中会产生废水、废气等，面临环保政策变动带来的风险； 公司产品涉及危险化学品，存在生产安全风险； 公司进行外延式发展，面临新产品市场拓展不及预期的风险。 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 32 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别级别级别定义定义 股票投资评级 买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间 卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内，行业

44、指数表现介于市场指数10%之间 低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意 、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或 传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息 撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性

45、。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期， 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料 ，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任 何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资

46、者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容 和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提 供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分 析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 33