1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 彤程新材彤程新材（603650） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 18.45 元 目标目标价格价格 26.1 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 585.99 流通A 股股本(百万股) 131.42 A 股总市值(百万元) 10,811.47 流通A 股市值(百万元) 2,424.65 每股净资产(元) 3.85 资产负债率(%) 37.09 一年内最高/最低(元) 29.10/14.87 作者作

2、者 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 李辉李辉 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 特种橡胶助剂龙头，多维度布局新材料特种橡胶助剂龙头，多维度布局新材料 全球具有产业链竞争优势的橡胶轮胎全球具有产业链竞争优势的橡胶轮胎助剂助剂服务商服务商 公司创业伊始从事全球知名品牌的轮胎橡胶用化工材料的商贸代理，后以 此为切入点在产业链上进行纵向扩展，实现以橡胶用酚醛树脂为主的特种 橡胶助剂自主生产。目前公司拥有成熟的三个自有国际化标准特种橡胶助 剂生产基地，2020 年酚醛树脂及各类加工助剂

3、可达产能 10.5 万吨、高纯 对叔丁基苯酚产能 1.5 万吨，是国内最大的特种橡胶助剂生产商之一。 公司客户覆盖全球轮胎 75 强（包括普利司通株式会社、米其林、固特异轮 胎，德国马牌，韩泰轮胎等） ，产品在全球前 20 大轮胎企业广泛使用，相 关产品在其所在市场处领导地位（酚醛树脂产品亚洲市占率第一） 。 酚醛树脂特种橡胶助剂应用稳步发展，公司竞争优势显著酚醛树脂特种橡胶助剂应用稳步发展，公司竞争优势显著 酚醛树脂是大体量且下游应用较为广泛而分散的化工品， 2018 年我国酚醛 树脂表观消费量约 122.31 万吨。 酚醛树脂厂商的竞争优势主要体现在细分 下游应用领域客户的进入壁垒和技术壁

4、垒。公司酚醛树脂产品主要应用于 橡胶特种助剂领域， 下游需求相对刚性， 其增长主要跟随下游橡胶工业 （特 别是轮胎行业）的持续发展。 公司特种酚醛树脂具备国际领先制造水平， 拥有北京、 上海两大研发中心， 聘请高级别专家担任公司首席科学家，扎实的技术研发能力保障其产品领 先优势。同时，关键中间体基本实现自主生产，并持续加强工艺改进及环 保投入，在产品质量稳定性及生产成本控制方面具有明显优势。 多维度布局、积极探索新材料领域多维度布局、积极探索新材料领域 1、探索酚醛树脂高端领域。、探索酚醛树脂高端领域。酚醛树脂凭借优良特性和可改性空间，促使 研发方向向高性能、高附加值的精细化、功能化方向发展。

5、而近年来酚醛 树脂广泛的下游应用中电子、复合材料领域需求有所提升。公司拥有双研 发中心，正加快电子酚醛的新技术新产品向市场化转化的步伐。 2、积极培育其他新型化工材料。、积极培育其他新型化工材料。公司参股北京石墨烯研究院为中国最顶 尖的石墨烯研究机构之一，参股江苏先诺为国内领先的聚酰亚胺纤维生产 企业；同时在生物可降解材料方面，公司在近期终止塑料废弃物联盟 （AEPW）国内对话会中与包括巴斯夫、陶氏等企业参与共同探讨。公司未 来在新材料领域发展值得期待。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 预计公司 2019/2020/2021 年的净利润分别为 4.17、 5.08、 6.04 亿元， 按

6、 5.86 亿总股本，对应 EPS 预测分别为 0.71、0.87、1.03 元。考虑到公司是细分 领域龙头企业， 伴随产能扩张未来 2-3 年内具备稳增长预期， 给予公司 2020 年 30 倍 PE 估值，对应目标价为 26.1 元，首次覆盖，给予“买入”的投资 评级。 风险风险提示提示：原材料价格大幅波动风险，环保安全风险，汇率波动风险，募 投项目达产进度或不及预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,900.94 2,174.88 2,192.26 2,353.47 2,501.46 增长率(%) 9.71

7、14.41 0.80 7.35 6.29 EBITDA(百万元) 426.13 616.15 523.98 650.52 751.55 净利润(百万元) 314.87 412.27 417.42 507.55 603.74 增长率(%) 19.84 30.93 1.25 21.59 18.95 EPS(元/股) 0.54 0.70 0.71 0.87 1.03 市盈率(P/E) 34.34 26.22 25.90 21.30 17.91 市净率(P/B) 9.23 4.75 4.48 4.05 3.64 市销率(P/S) 5.69 4.97 4.93 4.59 4.32 EV/EBITDA 0

8、.00 17.26 17.89 14.52 12.05 -30% -22% -14% -6% 2% 10% 18% -072019-11 彤程新材化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 彤程新材是特种橡胶助剂龙头企业彤程新材是特种橡胶助剂龙头企业 . 4 2. 酚醛树脂应用领域拓展潜力大酚醛树脂应用领域拓展潜力大 . 10 2.1. 酚醛树脂：大体量，下游应用领域广泛的合成树脂 . 10 2.2. 酚醛树脂：特种橡胶助剂领域稳步发展 . 11 2.3. 酚醛树脂：新应用领域具备拓展潜力 . 13 2.4. 彤程

9、新材：具备产业链竞争优势的特种橡胶助剂龙头企业 . 15 3. 新材料：多维布局，积极培育新材料：多维布局，积极培育 . 19 4. 核心盈利预测假设核心盈利预测假设 . 19 5. 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”的投资评级的投资评级 . 20 6. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务及所在产业链位置 . 4 图 2：公司 2018 年分业务收入占比情况 . 4 图 3：公司 2018 年分业务毛利占比情况 . 4 图 4：2020 年自产产品产能结构（按产能：万吨） . 5 图 5：公司四大生产基地净利润 . 5 图 6：公司股本及变化情况 . 6

10、图 7：公司股权结构图 . 7 图 8：公司分业务收入增长情况 . 8 图 9：公司自产酚醛树脂销量及单价变化 . 8 图 10：公司分业务毛利及综合毛利率情况 . 9 图 11：公司各业务毛利率情况 . 9 图 12：公司四项费用率情况 . 9 图 13：公司净利润及净利率情况 . 9 图 14：公司资产收益率情况 . 9 图 15：公司营业收入质量较高 . 9 图 16：我国酚醛树脂供需情况 . 10 图 17：2018 年我国酚醛树脂制品主要应用消费占比 . 10 图 18：中国是全球橡胶助剂核心生产国 . 11 图 19：橡胶助剂下游消费以轮胎为主 . 11 图 20：国内橡胶助剂分类

11、及产量数据 . 11 图 21：我国橡胶制品、轮胎、橡胶助剂产品增速相关性高 . 12 图 22：轮胎原材料占比 . 12 图 23：全球乘用车及轻卡轮胎销量 . 12 图 24：2018 年全球轮胎配套、替换市场占比（按销量） . 12 oPqPnNrNtOtNnPoPrOuNqP8O9RaQsQqQnPmMfQmMmPkPpPwP7NnMmMMYnQqRwMsPnN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 25：2018 我国橡胶助剂销售额占比（分企业） . 12 图 26：2018 我国橡胶助剂销量占比（分企业） . 12 图 27：我国酚醛树脂下游消费结构变化 .

12、13 图 28：电子材料领域用特殊新型酚醛树脂下游应用比例 . 14 图 29：公司各生产基地产能增长情况 . 15 图 30：公司是国内特种橡胶市占率最高的企业 . 15 图 31：公司研发费用情况 . 16 图 32：公司专利情况（截至 2018 年） . 16 图 33：北京、上海两大研发中心 . 16 图 34：聘请高级别专家担任公司首席科学家 . 16 图 35：公司实现关键中间体自主生产（方框内为采购原料） . 16 图 36：公司酚醛树脂产品毛利率水平较高 . 16 图 37：公司主要客户. 17 图 38：公司主要供应商（贸易业务） . 17 图 39：公司持有中策橡胶 8.9

13、195%权益 . 18 图 40：中策橡胶营业收入及预测 . 18 图 41：公司向中策销售金额 . 18 图 42：公司多维布局新材料领域 . 19 表 1：公司自产产品各主要生产基地产能（单位：万吨） . 5 表 2：公司现任董事会人员情况 . 7 表 3：公司分红情况 . 8 表 4：国内主要酚醛树脂生产企业产品下游各有专攻 . 10 表 5：2018 年我国橡胶助剂销量排名前十 . 13 表 6：几种电子材料用酚醛树脂 . 14 表 7：几种复合材料用酚醛树脂 . 14 表 8：公司自产及贸易产品 . 15 表 9：持续加强工艺改进及环保投入 . 17 表 10：公司主要产品营业收入、

14、毛利率预测 . 19 表 11：可比公司估值对比 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 彤程新材彤程新材是是特种橡胶助剂特种橡胶助剂龙头企业龙头企业 特种橡胶助剂（酚醛树脂）龙头企业特种橡胶助剂（酚醛树脂）龙头企业 彤程新材料集团股份有限公司（以下简称“彤程新材”或“公司” ）是中国最大的特种橡特种橡 胶助剂胶助剂生产商之一，产品广泛应用于轮胎及其他橡胶制品行业。公司创业伊始从事全球知 名品牌的轮胎橡胶用化工材料的商贸代理，逐步成为国内外主要轮胎橡胶客户的长期合作 伙伴。2018 年公司实现收入 21.75 亿元，归母净利润 4.12 亿元。 公司客户已覆盖全

15、球轮胎 75 强（包括普利司通株式会社、米其林公司、固特异轮胎橡胶 公司，德国马牌，韩泰轮胎等） ，产品在全球前 20 大轮胎企业广泛使用，相关产品在其所 在市场处于领导地位（酚醛树脂产品在亚洲市场占有率第一） 。 图图 1：公司主营业务及所在产业链位置公司主营业务及所在产业链位置 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 四大生产基地四大生产基地+具备竞争优势的贸易业务具备竞争优势的贸易业务 自产产品：拥有三个成熟的自有国际化标准的特种橡胶助剂生产基地（基地经营主体 分别为华奇化工、彤程化学、常京化学三个子公司） ；2020 年酚醛树脂及各类加工助 剂产能可达 10.5 万吨 （2019 年

16、预计新增 2.7 万吨） 、 高纯对叔丁基苯酚产能 1.5 万吨。 2018 年自产产品实现营收 14.85 亿元，毛利率 39.5%。 贸易业务： 主要是为下游轮胎制造商提供配套橡胶助剂产品 （超级增粘树脂、 粘合剂、 均匀剂、防护蜡及钴盐等） ，产品制造均为海外优势跨国公司。2018 年贸易产品销量 约 2.3 万吨，实现营收 4.95 亿元，毛利率 31.7%。 图图 2：公司公司 2018 年分业务收入占比情况年分业务收入占比情况 图图 3：公司公司 2018 年分业务毛利占比情况年分业务毛利占比情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 上游化工原料

17、 橡胶原料 炭黑 助剂 轮胎制造 非轮胎产品 其他 彤程新材业务涉及 自产业务贸易业务 增粘树脂 补强树脂 粘合树脂 粘合剂促进剂 均匀剂 超级增粘 树脂 粘合剂 钴盐 白炭黑 防护蜡 环保油 彤程新材业务 贸易业务 22.7% 自产酚醛树脂 68.3% 自产其他产品 8.9% 其他业务 0.1% 贸易业务 19.9% 自产酚醛树脂 74.4% 自产其他产品 5.6% 其他业务 0.0% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 4：2020 年自产产品产能结构（按产能：万吨年自产产品产能结构（按产能：万吨） 图图 5：公司四大生产基地净利润公司四大生产基地净利润 资料来源

18、：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 1：公司自产产品各主要生产基地产能（单位：万吨）公司自产产品各主要生产基地产能（单位：万吨） 子公司子公司 产品产品 2017 2018 2019E 2020E 2021E 华奇化工华奇化工 合计合计 2.5 2.5 4.5 7.2 7.2 上市前上市前 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 对特辛基苯酚甲醛增粘树脂 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 对叔丁基苯酚甲醛增粘树脂 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 苯酚甲醛改性补强树脂 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 间苯二酚甲醛树脂 0.2 0.2 0.2

19、 0.2 0.2 IPO 项目一项目一 2.0 2.0 2.0 烷基酚甲醛树脂 0.7 0.7 0.7 均匀剂 0.5 0.5 0.5 脂肪酸锌皂盐 0.6 0.6 0.6 抗湿滑剂 0.2 0.2 0.2 IPO 项目二项目二 2.7 2.7 苯酚甲醛改性补强树脂 1.7 1.7 间苯二酚甲醛树脂 0.7 0.7 硫化树脂 0.3 0.3 彤程化学 酚醛树脂助剂 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 其他（对叔丁基苯酚 PTBP） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 常京化学 各类酚醛树脂助剂 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 彤程精细 促进剂合计 2.5 2.5 2.5 2.5

20、 硫化促进剂 M 2.0 2.0 2.0 2.0 硫化促进剂 DM 0.5 0.5 0.5 0.5 合计合计 橡胶特种助剂橡胶特种助剂 5.8 5.8 7.8 10.5 10.5 橡胶促进剂橡胶促进剂 2.5 2.5 2.5 2.5 其他（对叔丁基苯酚其他（对叔丁基苯酚 PTBP） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：各生产基地环评文件，天风证券研究所 橡胶特种助剂 10.5 橡胶促进剂 2.5 其他（对叔丁基 苯酚PTBP） 1.5 (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 华奇化工彤程化学常京化学彤程精细合并报表 百万元 201620

21、1720182019H 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 股权结构清晰股权结构清晰 公司前身为 2008 年 6 月成立的上海彤程投资有限公司，Zhang Ning、宋修信、刘志京分 别持有 97%、2%、1%股权。2015 年，为理顺管理及业务架构，并引入资产重组所需资金， 公司进行股权转让，同时注册资本增至 50,000 万元， 并以收购股权的方式对同一实际控制 人下相同、类似或相关的业务进行了资产重组。2016 年彤程有限整体变更改制，并随着公 司业务不断发展， 为扩充公司资本实力， 通过增资方式先后引入赛凡投资与曾鸣投资。 2018 年 6 月 14 日，彤程新材

22、在上海证券交易所首次公开发行。 图图 6：公司股本及变化情况公司股本及变化情况 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 公司的主要发起人为彤程投资、维珍控股、宇通投资、卓汇投资，目前前十大股东中，彤 程投资持有公司 50.27%股份（董事长 Zhang Ning 持有彤程投资 100%股权） ；维珍控股持 有公司 17.07%股份，Zhang Ning 之配偶 Liu Dong Sheng 持有维珍控股 100%股权；由公司 高管共同出资设立的宇通投资持有公司 10.24%股份。 因此， Zhang Ning 与 Liu Dong Sh

23、eng 夫妻及宇通投资合计控制公司 77.58%股份，为公司共同实际控制人。 图图 7：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：未标数字的为 100%控股 公司核心管理团队共同创业多年， 管理人员或具有海外求学经历， 或具有专业的知识背景， 或曾在业内领先的外资、合资企业担任管理职位，具备多年轮胎橡胶助剂及轮胎行业经营 管理或技术研发经验； 其中， 独立董事蹇锡高先生为中国工程院以及亚太材料科学院院士。 经验丰富兼具国际视野的管理团队是公司保持竞争优势和可持续发展的保障。 表表 2：公司现任董事会人员情况：公司现任董事会人员情况 姓名姓名 职务职务 主要工作经历

24、（主要罗列涉及海外求学、专业背景、外资工作等）主要工作经历（主要罗列涉及海外求学、专业背景、外资工作等） Zhang Ning 董事长，董事 1999年8月创立彤程化工， 先后担任彤程化工董事长、 彤程有限董事长。 现任公司董事长、 Cheetah Mobile Inc 独立董事、北京石墨烯研究院有限公司董事长 丁永涛 董事，副总裁， 财务负责人 曾任上海华谊（集团）公司财务部副经理，佳通轮胎（中国）投资有限公司资金部副总经理 周建辉 董事，总裁 曾任上海轮胎集团股份有限公司集团办公室主任、董秘，佳通轮胎银川佳通有限公司常务副总， 佳通轮胎中国投资有限公司销售副总，华奇化工总经理 袁敏健 董事

25、，副总裁 曾任中石化股份有限公司高桥分公司工程处处长，安全监督管理处处长等职务 HWANG YUH-CHANG 独立董事 现任中欧国际工商学院会计学教授 Li Alexandre Wei 独立董事 现任瑞士 MAXDOSA 公司法律顾问 蹇锡高 独立董事 中国工程院院士， 亚太材料科学院院士； 曾任大连理工大学副教授， 加拿大 McGill 大学客座教授。 现任大连理工大学高分子材料研究所教授、所长，辽宁省高性能树脂工程技术研究中心主任 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2019 年 2 月 1 日至 2020 年 1 月 22 日，Z

26、hang Ning 女士累积增持公司股份 111.65 万股， 占公司总股本 0.19%。此外，公司重视对投资者的合理投资回报， 兼顾公司的可持续发展， 实行持续、 稳定的股利分配政策， 2017/2018 年向全体股东每 10 股派发现金红利 3.03/3.40 元（含税） ，共分别分配股利 1.60/1.99 亿元。 表表 3：公司分红情况公司分红情况 年度年度 每每 10 股派息股派息 数数(元元) （含税）（含税） 现金分红的数额现金分红的数额 （含税） （万元）（含税） （万元） 分红年度合并报表中归分红年度合并报表中归 属于上市公司普通股股属于上市公司普通股股 东的净利率（万元）东

27、的净利率（万元） 占合并报表中归属于占合并报表中归属于 上市公司普通股股东上市公司普通股股东 的净利润的比率的净利润的比率(%) 2018 年 3.40 19923.58 41226.58 48.33 2017 年 3.03 16000 31487.09 50.81 2016 年 26273.39 资料来源：公司年报，wind，天风证券研究所 自产产品产能扩张带动收入增长，结构优化提升盈利能力自产产品产能扩张带动收入增长，结构优化提升盈利能力 自产酚醛产品是营收及利润主要来源。自产酚醛产品是营收及利润主要来源。2018 年，公司实现营业收入 21.7 亿元，其中自产 酚醛树脂 14.8 亿元，

28、贸易业务 4.9 亿元，占比分别为 68.3%、22.7%；实现毛利 7.87 亿元， 其中自产酚醛树脂 5.86 亿元、贸易业务 1.57 亿元，占比分别为 74.4%、19.9%。20142018 年，公司自产酚醛树脂业务的收入及毛利占比维持在 60%以上，且持续提升（20142018 年， 收入占比从 60%提升至 68%， 毛利占比从 63%提升至 74%） ， 是收入及利润的主要来源。 收入规模扩大源于自产产品生产规模的收入规模扩大源于自产产品生产规模的提升提升。20142018 年，公司营收从 17.9 亿元增长 至 21.7 亿元，公司自产酚醛树脂规模伴随产销量增加扩张呈持续扩大态势（价格波动相对 较小）（图 9） ， 而贸易业务收入占比从 2015 年的约 29%下降至 2019 年前三季度的约 19%。 此外，公司积极开拓海外市场，海外业务占比持续提升，2018 年达 20.6%，也是带动收入 提升的因素之一。 图图 8：公司公司分业务分业务收入增长收入增长情况情况 图图 9：公司：公司自产酚醛树脂销量及单价变化自产