1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 卧龙电驱卧龙电驱（600580） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电机 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 14.25 元 目标目标价格价格 23 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,301.21 流通A 股股本(百万股) 1,298.66 A 股总市值(百万元) 18,542.27 流通A 股市值(百万元) 18,505.84 每股净资产(元) 5.16 资产负债率(%) 62.64 一年内最高/最低(元) 14.45/7.12 作

2、者作者 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 胡婷胡婷 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 低估的潜在低估的潜在电电机机跨国跨国龙头龙头 20 年年估值仅估值仅 18 倍倍 卧龙电驱卧龙电驱是是【多级别多级别+多领域多领域+多品牌多品牌】的跨国电机龙头的跨国电机龙头。公司业务分为电 机电控、蓄电池、光伏电站和贸易，产地横跨亚太、欧非和美洲，下游涉 及新能源汽车、工业机器人、油气、家电等多个行业。公司聚焦主业，电 机营收占比 89%，规模在中国电机制造商中位列第二

3、，即将跨入国际电机 巨头行列。 全球新能源汽车渗透提速全球新能源汽车渗透提速，推动，推动电机电机需求需求进入进入快速发展期快速发展期。预计全球新能 源汽车电机需求空间到 2025 年将达到 517 亿，为 19 年的 3.5 倍。国内电 机供应格局中，外资供应商正在崛起，在未来拥有较大竞争潜力。 合资合资绑定绑定采埃孚，实现全球龙头车企新能源车型的电机配套。采埃孚，实现全球龙头车企新能源车型的电机配套。公司与全球 电机巨擘采埃孚签订七年供货协议，销售预估金额 22.59 亿元。未来合资 公司将在中、欧、美布局全球制造基地，预计公司新能源汽车电机业务将 因此受益。 产品线全面覆盖，产品线全面覆盖

4、，主业平稳主业平稳，夯实基盘和规模优势。夯实基盘和规模优势。 低压电机：下游运用于汽车、工业机器人领域。公司全球市场份额排 名第四，亚太排名第一。在工业机器人领域，公司旗下的 SIR 机器人 公司已为特斯拉、法拉利、宝马、保时捷等著名汽车厂家配套制造汽 车生产线。 高压电机：下游以石油天然气行业运用最多。行业需求见底明显，竞 争格局趋于稳定，预计大宗商品价格平稳，高压电机需求趋向稳定增 长态势。 微特电机：下游主要运用于家电行业。全球家电市场稳步增长，中国 农村家电保有量仍有较大空间，带动微特电机市场需求充足。公司聚 焦优质客户，以盈利为导向，毛利率持续提升。 我们预计卧龙电驱我们预计卧龙电驱

5、 2019-2021 年营收年营收 124/140/157 亿元，归母净利亿元，归母净利 9.8/9.9/11.5 亿元，在行业平均亿元，在行业平均 30 x 的的 PE 下对应下对应 2020 年年业绩业绩目标价目标价 23 元元，首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级。若考虑龙头溢价及流动性溢价，公司。若考虑龙头溢价及流动性溢价，公司 将获得估值溢价将获得估值溢价。 风险风险提示提示： 新能源汽车下游需求不及预期； 公司与采埃孚的合作不及预期； 油气行业、家电行业景气度低于预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入

6、(百万元) 10,086.04 11,076.03 12,392.24 14,020.28 15,673.00 增长率(%) 13.15 9.82 11.88 13.14 11.79 EBITDA(百万元) 1,377.68 1,601.57 1,659.59 1,661.92 1,845.54 净利润(百万元) 665.22 636.81 978.25 988.71 1,150.95 增长率(%) 162.51 (4.27) 53.62 1.07 16.41 EPS(元/股) 0.51 0.49 0.75 0.76 0.88 市盈率(P/E) 27.87 29.12 18.95 18.75

7、16.11 市净率(P/B) 3.28 3.07 2.56 2.34 2.12 市销率(P/S) 1.84 1.67 1.50 1.32 1.18 EV/EBITDA 9.40 7.30 13.18 12.67 11.41 -13% 3% 19% 35% 51% 67% 83% 99% -062019-10 卧龙电驱电机 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 卧龙电驱：多级别卧龙电驱：多级别+多领域多领域+多品牌的跨国电机龙头多品牌的跨国电机龙头 . 4 2. 电机行业分析：高压见底回升，低压高速发展，微特稳中有进电机

8、行业分析：高压见底回升，低压高速发展，微特稳中有进. 6 2.1. 高压电机：油气行业需求回暖，推动行业见底回升 . 6 2.2. 微特电机：产品线全面覆盖 国内外市场同时扩张 . 8 2.2.1. 受益于全球家电需求稳步增长 公司微特电机需求稳固 . 8 2.2.2. 汽车电子化趋势明确 单车微特电机需求有较大潜力 . 9 2.3. 低压电机：工业机器人和新能源汽车引领需求增长 . 11 2.3.1. 工业机器人国产替代空间广阔 . 11 2.3.2. 全球电动汽车进入“苹果”时代 驱动电机需求跟随增长 . 13 3. 公司价值分析：整合全球资源公司价值分析：整合全球资源 发力成长板块发力成

9、长板块 . 16 3.1. 卧龙电驱三十六年崛起道路 优质品牌强效联合 . 16 3.2. 公司高压电机在全球与 ABB、西门子等巨头同台竞技 . 20 3.3. 公司低压电机业务全球第四 亚太第一. 20 3.4. 与采埃孚深入合作 新能源电机业务有望受益 . 21 4. 投资建议投资建议 . 23 4.1. 财务分析与盈利预测 . 23 4.2. 估值建模 . 25 5. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：卧龙电驱产地横跨全球 . 4 图 2：卧龙电驱主要业务 . 4 图 3：卧龙电驱部分子公司股份构成图 . 5 图 4：高压电机行业销售均价（元/kw） . 6 图 5

10、：卧龙电驱高压电机营收增速与各行业增速对比（%） . 6 图 6：中国煤炭价格指数（2006 年=100）. 7 图 7：中国钢材综合价格指数（1994 年 4 月=100） . 7 图 8：WTI 原油价格指数（$/bbl） . 7 图 9：中国核电站并网数量和计划新建数量（座） . 7 图 10：2014-2019 年部分下游行业固定投资完成额累计同比（%） . 7 图 11：全球家电市场规模（单位：百亿美元） . 8 图 12：家电全球用户量&普及率. 8 图 13：城市&农村家电百户保有量（台） . 8 图 14：中国家电及其细分市场规模预测 . 8 图 15：卧龙电驱微特电机产品种类

11、及下游运用 . 9 图 16：传统车成本结构拆分 . 9 图 17：Model 3 成本结构拆分 . 9 oPtMpPmQrMtNtRmNoRuNsNaQ9R7NmOoOnPmMkPpPtRlOsQrQ6MmMuMwMnQqOwMnOpO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 18：不同级别车用微特电机数量（个） . 10 图 19：微特电机在汽车领域使用广泛 . 10 图 20：我国工业机器人销售额&增长率 . 12 图 21 我国劳动力人口&占总人口比重 . 12 图 22：我国制造业平均工资 . 12 图 23：全球工业电机行业市场规模&增长率 . 13 图 24：

12、2017-2019 年新能源乘用车销量 . 14 图 25：全球新能源车电机需求空间预测 . 15 图 26：卧龙电驱并购历程图（亿元，%） . 16 图 27：卧龙电驱研发费用及占比（万元，%） . 18 图 28：2009-2019H1 公司业务板块营业收入占比 . 19 图 29：2019H1 公司业务板块营收占比（单位：%） . 19 图 30：2015-2018 年高压电机生产、销售、库存量（万 kW） . 20 图 31：2015-2019H1 高压电机业务营收和毛利率变化 . 20 图 32：公司低压电机营业收入&增长率 . 21 图 33：公司低压电机毛利&毛利率 . 21 图

13、 34：卧龙电驱新能源电机主要客户 . 21 图 35：卧龙电驱与采埃孚达成合作 . 22 图 36：卧龙电驱营业收入&毛利率 . 23 图 37：卧龙电驱归母净利润&归母净利率 . 23 图 38：卧龙电驱三项费用率（%） . 24 图 39：卧龙电驱扣非归母净利润&扣非归母净利率 . 24 图 40：卧龙电驱各地区营收（万元） . 24 图 41：卧龙电驱各地区毛利率（%） . 24 图 42：A 股电机上市公司历年营收规模对比（万元） . 25 图 43：A 股电机上市公司历年利润规模对比（万元） . 25 图 44：A 股电机上市公司商誉/总资产占比（%） . 26 表 1：国内新能源

14、汽车电机装机量&市场份额 . 15 表 2：卧龙电驱并购公司情况（单位：万元） . 17 表 3： 公司主营业务战略变化 . 18 表 4：公司低压电机领域收购历程 . 21 表 5：2018 年参控股公司情况（单位：万元） . 23 表 6：分业务销量增速假设 . 25 表 7：卧龙电驱可比上市公司估值对标 . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 卧龙电驱：卧龙电驱：多级别多级别+多领域多领域+多品牌多品牌的跨国电机龙头的跨国电机龙头 卧龙电驱是卧龙电驱是全球领先的电机全球领先的电机电驱电驱跨国跨国制造商制造商。公司创建于 1984 年，经过三十多年的创新 发

15、展，公司产地遍布欧亚、美洲大陆，已在中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、 波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度拥有 39 个制造工厂和 4 个技术中心。 图图 1：卧龙电驱产地横跨全球卧龙电驱产地横跨全球 资料来源：公司官网、公司年度报告、天风证券研究所 多级别多级别+多领域多领域+多品牌多品牌，有望跨入国际电机巨头行列。，有望跨入国际电机巨头行列。公司业务有电机电控、蓄电池、 光伏电站等。其中电机电控为主要业务，营收占比 89%。公司在中国电机制造商中位列第公司在中国电机制造商中位列第 二（仅次于德昌电机）二（仅次于德昌电机） ，未来未来有望跨入国际电机巨头行列。有望跨入国际电机巨头行列。 多级

16、别： 公司电机电控产品可分为低压、 高压、 微特电机， 2019H1 营收占比分别 41.6%、 25.1%、22.5%； 多领域：下游涉及新能源汽车、油气、家电、石化、冶金、电力、军工、核电等多个 行业； 多品牌：在国内，拥有卧龙、南阳防爆等领先品牌；在国际，拥有 Brook Crompton、 Morley、Laurence Scott、ATB 等品牌以及通用电气 GE 十年品牌使用权； 图图 2：卧龙电驱主要业务卧龙电驱主要业务 资料来源：公司官网、公司年度报告、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 陈氏父女控股，参股公司遍布全球陈氏父女控股，参股公司遍

17、布全球。陈氏父女为实控人：陈建成直接掌控 1.64%的股份， 陈建成、陈嫣妮通过卧龙控股分别掌握公司 22.3%、17.7%的股权，是公司的实际控制人。 2018 年， 卧龙电驱营业总收入 110.76 亿元， 同比+9.82%； 归母净利 6.4 亿元， 同比-4.27%， 其中子公司南阳防爆、欧力卧龙、意大利控股分别贡献净利 4.31 亿元、0.43 亿元、0.38 亿元。公司公司 2020 年年 1 月月 21 日，公告披露日，公告披露 2019 年度业绩预增公告，预计年度业绩预增公告，预计 2019 年度实现年度实现 归属于上市公司股东的净利润为归属于上市公司股东的净利润为 97,80

18、0 万元左右，万元左右，同比同比+53.58%。归属于上市公司股东的。归属于上市公司股东的 扣除非经常性损益的净利润为扣除非经常性损益的净利润为 70,100 万元左右，万元左右，同比同比+19.51%。 图图 3：卧龙电驱部分子公司股份构成图卧龙电驱部分子公司股份构成图 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：投资出资比例截至 19Q3 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2. 电机行业分析：高压见底回升，低压高速发展，微特稳中有进电机行业分析：高压见底回升，低压高速发展，微特稳中有进 2.1. 高压电机：油气行业需求回暖，推动行业见底回升高压电机：油气行业需求回暖，推动

19、行业见底回升 公司公司高压电机高压电机需求需求主要受油气行业景气影响主要受油气行业景气影响。高压电机（额定电压 1000V 以上）产品主要 应用于主要应用于石化、煤炭、煤化工、冶金、电力、油气、军工、核电等多个领域，其 中以石油天然气行业运用最多。2016 年，受装备制造需求持续低迷、价格下滑的影响，油 气开采、煤炭、冶金等行业营收缩水，高压电机行业竞争激烈，导致 2016-2017 年高压电 机终端价格接连下滑。2017-2018 年，受益于油气、煤炭、钢铁等多个下游行业复苏，制 造设备需求增长，高压电机终端价格回升。 图图 4：高压电机高压电机行业行业销售均价（元销售均价（元/kw） 资料

20、来源：智研咨询、天风证券研究所 2016-2017 年，公司高压电机电驱业务营收和毛利率下滑。而随着油气行业复苏， 2017-2018 年，公司毛利率也从 2016 年的 15.3%恢复到 18 年的 30.4%，营收创新高，达到 28.9 亿元。 图图 5：卧龙电驱高压电机营收增速与各行业增速对比（卧龙电驱高压电机营收增速与各行业增速对比（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 我们预计，高压电机的我们预计，高压电机的下游行业下游行业维持底部复苏维持底部复苏，推动，推动高压电机需求高压电机需求增长。增长。多个下游行业固 定投资同比上升，我们认为未来将持续增加投入： 1）煤炭煤炭：煤炭开采企

21、业的整合提高了行业集中度，增加了煤企的议价能力，持续高位的 利润空间将刺激行业对开采设备的升级换代； 2）石油石油：中国的石油需求增速放缓，稳健增长，预计 2030 年达到峰值，成为最大的石油 消费国。 381.8 361.2 356.3 370.3 382 395.8 399.4 368.5 337 358.2 300 310 320 330 340 350 360 370 380 390 400 410 200920001620172018 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40

22、.00% 201620172018 煤炭黑色冶金有色冶金电力热力 油气开采铁路航天煤化工卧龙驱动高压电机 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 4）核电核电：我国将推进能源革命，构建低碳能源体系，核能是重要选择，同时随我国聚焦 产业自主化，助推国产装备制造“走出去”战略，核电相关辅助产业发展有望高速发展。 我们认为未来大宗商品价格短时间不会出现大幅下跌的情况，给我们认为未来大宗商品价格短时间不会出现大幅下跌的情况，给上上游行业游行业充足充足的利润空间，的利润空间， 吸引企业供应复产，公司的高压电机及驱动系统作为大宗商品开采链上的重要设备，市场吸引企业供应复产，公司的高压电机及

23、驱动系统作为大宗商品开采链上的重要设备，市场 需求也将延续高增长态势。需求也将延续高增长态势。 图图 6：中国煤炭价格指数（中国煤炭价格指数（2006 年年=100） 图图 7：中国钢材综合价格指数（中国钢材综合价格指数（1994 年年 4 月月=100） 资料来源：中国煤炭工业协会，天风证券研究所 资料来源：中国钢铁工业协会，天风证券研究所 图图 8：WTI 原油价格指数（原油价格指数（$/bbl） 图图 9：中国核电站并网数量和计划新建数量（座）中国核电站并网数量和计划新建数量（座） 资料来源：NYMEX，天风证券研究所 资料来源：世界核协会，天风证券研究所 图图 10：2014-2019

24、 年部分下游行业固定投资完成额累计同比（年部分下游行业固定投资完成额累计同比（%） 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 0 30 60 90 120 150 180 210 200020 0 20 40 60 80 100 120 140 200020 0 20 40 60 80 100 120 200020 0 15 30 45 60 75 200020 计划新建核电站数量核电站并网数量 -40 10 60 2014

25、-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2.2. 微特电机微特电机：产品线产品线全面覆盖全面覆盖 国内外市场同时扩张国内外市场同时扩张 2.2.1

26、. 受益受益于于全球家电全球家电需求需求稳步增长稳步增长 公司微特电机需求稳固公司微特电机需求稳固 在全球范围内， 家电市场规模持续增长， 根据 statista 预测， 2017-2024 年的 CAGR 为 9.7%， 到 2024 年全球将有 1669.2 亿美元；2020 年家电全球用户普及率 18.1%，预计 2024 年将 达到 27.2%。卧龙电驱坐拥全球市场，未来海外市场渗透空间宽广。 图图 11：全球家电市场规模（单位：百亿美元）全球家电市场规模（单位：百亿美元） 图图 12：家电全球用户量家电全球用户量&普及率普及率 资料来源：statista、天风证券研究所 资料来源：s

27、tatista、天风证券研究所 农村家电保有量仍有较大空间，微特电机需求稳健增长农村家电保有量仍有较大空间，微特电机需求稳健增长。在过去在过去 20 年间年间，家电市场家电市场在中在中 国迅速增长国迅速增长：城镇家庭空调保有量 CAGR 达到 9.7%；在农村，1999-2018 年，空调、抽油 烟机、洗衣机百户保有量的 CAGR 分别 27.0%、 13.6%、7.0%。农村与城市的家电百户保有 量差距不断减小，但仍有一定差距，依据中国的农村体量，为未来家电提供充足空间。预 计在未来五年在未来五年， 家电市场、 空调、 洗衣机国内销售金额 CAGR 将分别为 12.5%， 7.9%、 15.

28、0%， 为卧龙电驱微特电机国内销售的稳健增长提供了市场。 图图 13：城市城市&农村家电百户保有量（台）农村家电百户保有量（台） 图图 14：中国家电及其细分市场规模预测中国家电及其细分市场规模预测 资料来源：Wind、国家统计局、天风证券研究所 资料来源：前瞻研究院、天风证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0% 6% 12% 18% 24% 30% 0 5 10 15 20 25 全球用户数量(LHS,亿户)普及率(RHS) 0 30 60 90 120 150 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 农村

29、空调农村洗衣机农村油烟机 城市空调城市洗衣机城市油烟机 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国家电（LHS,千亿元）空调市场（RHS,百亿元) 洗衣机市场（RHS,百亿元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 15：卧龙电驱微特电机卧龙电驱微特电机产品种类及下游运用产品种类及下游运用 应用大类应用大类 电机种类电机种类 优势优势 具体应用具体应用 空调电机 AC 电机 采用可恢复热保护器，安全可靠 空调、净化器 冷冻压缩电机 工艺成熟，质量稳定，DC 电机正弦波控制，易于安装 冰箱、空调 PSC 电机 低噪音、高扭矩、技术成熟、短时过载能力强 空调 BLDC 电机 低噪音、低振动