1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 圣农发展圣农发展（002299） 报告日期：2022 年 5 月 26 日 周期底部周期底部逆势扩张逆势扩张，食品业务，食品业务转型转型加速加速 圣农发展圣农发展深度报告深度报告 行业公司研究农林牧渔 分析师：孟维肖 证书编号：S02 邮箱： table_invest 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 17.02 table_invest 单季度业绩 元/股 1Q/2022 -0.05 4Q/2021 0.06 3Q/2021 0.08 2Q/2021 0.16 公司简介 白羽

2、肉鸡全产业链龙头 Table_relate 相关报告 圣农发展 22Q1 点评报告：行情低迷 短期业绩承压，看好产业链景气复苏 table_research 报告撰写人：孟维肖 联系人：王琪 报告导读报告导读 公司是国内白羽鸡产业链一体化龙头，在种源、产能、品牌等方面优势明显。公司逆势投资继续向年出栏 10 亿羽规模迈进，同时不断在食品业务上加码，打造出第二条成长曲线。 投资要点投资要点 公司专业养鸡公司专业养鸡 39 年，拥有完整配套的白羽肉鸡全产业链。年，拥有完整配套的白羽肉鸡全产业链。 公司深耕于白羽肉鸡行业 39 年有余，上游实现了祖代鸡育种突破，下游布局食品深加工业务，产业链贯穿饲料

3、加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，成为国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业， 同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。 行业已处周期底部，长期行业已处周期底部，长期鸡肉鸡肉消费增长消费增长和和创新升级创新升级 目前行业已持续低迷超过 1 年时间，产业链各环节均处于亏损局面，种鸡存栏已经开始去化，预计消费改善后周期景气度有望提升。长期来看，国内人均消费禽肉 14.2kg，低于邻近的韩国 18.2kg，国内人均禽肉消费量还有增长空间。预制菜市场在以 20%增速扩容， 调理肉制品是预制菜占比近 50%的品类，养殖企业布局具备先

4、天成本优势。 公司公司逆势扩张具备龙头优势，下游加速转型逆势扩张具备龙头优势，下游加速转型 产业链一体化的经营模式帮助公司掌握生产的各个环节，建立起核心优势，在成本端和销售端均具备优于行业和同行的表现。公司已有产能 6 亿只，今年底达到 7.5 亿只，市占率有望达到 10%。公司加速发力食品业务的布局，通过深耕下游食品加工业务有助于平抑养殖端周期波动，显著提高盈利水平的稳定性。 食品业务夯实食品业务夯实 B 端，发力端，发力 C 端端 公司食品 B 端以品质和服务获取大客户， 公司完整配套的全产业链在食品安全和生产稳定性上具备明显优势， 如今圣农食品已在中高端鸡肉制品的生产和销售领域树立了良好

5、的品牌形象，拥有了百胜、肯德基、麦当劳等大型餐饮企业的优质客户群体，B 端大客户贡献公司收入占比为 84%。C 端收入占比目前仅16%左右，但公司通过供应链优势、产品研发和定制化能力前瞻布局中央厨房市场。公司食品 C 端的定位是家庭便捷美食专家，在强大的研发体系支持下，开发出多种适合家庭便捷的美食，目前在天猫的新品鸡肉排名第一，并逐渐在消费者心中形成品牌效应。 C 端依靠爆品模式的打造， 不仅能够提高盈利水平，也能够帮助提高公司整体品牌影响力。公司食品业务的全方位渠道布局，助于产品快捷地销往全国各类目标市场， 同时持续高强度的研发投入保证了产品的创新。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司作为国

6、内白羽鸡行业的绝对龙头，养殖端降本增效显著，拥有超越行业-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%圣农发展沪深300 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 平均水平的盈利能力，并通过持续的产能扩张提升市场份额。公司食品业务发展迅速，B 端大客户快速扩张带来的规模效应，为公司的食品业务贡献增长，C 端爆品打造初显成效，逐渐在消费者心中形成品牌效应。我们认为，伴随公司食品业务收入占比的持续提高，公司盈利水平有望进一步提高并稳定，看好公司的长期成长

7、。预计公司 2022/23/24 年分别实现归母净利润4.21/15.22/7.92 亿元，EPS 分别为 0.34/1.22/0.64 元，对应 PE 分别为50.03/13.83/26.57 倍，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）鸡肉产品价格大幅波动； （2）食品 C 端品牌建设不及预期； （3）动物疫病大范围爆发； （4）食品安全风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14478 15804 18508 19312 YOY 5.34% 9.16% 17.11% 4.34% 归属母公司净利润 448 421 1522

8、 792 YOY -78.73% -6.18% 261.82% -47.96% 每股收益（元） 0.36 0.34 1.22 0.64 P/E 46.94 50.03 13.83 26.57 nMqPoPpMyQsPnPtQxOtRmNbRdN8OpNnNtRpNiNoOsPlOoMpQ7NqRmMNZpPsRxNsRrQ table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 全产业链布局的白羽肉鸡龙头全产业链布局的白羽肉鸡龙头 . 6 1.1 专注养鸡行业 39 年成就一体化龙头

9、 . 6 1.2 公司营收稳步增长，盈利水平随行业周期波动 . 6 1.3 战略升级大力发展食品业务，盈利水平显著提升 . 8 2. 行业：短期已处周期底部，长期看好鸡肉消费增长及消费场景创新行业：短期已处周期底部，长期看好鸡肉消费增长及消费场景创新 . 10 2.1 短期已处周期底部，产业链将迎来反转 . 10 2.2 长期：国内鸡肉消费仍有增长空间 . 12 2.3 鸡肉消费场景及消费形式率先走向下游。 . 14 2.4 预制菜市场空间广阔，渗透率还有较大提升空间 . 15 2.5 调理肉制品是预制菜大品类，养殖企业具备先天优势 . 18 3. 公司养殖实力强，正大力推进食品业务公司养殖实

10、力强，正大力推进食品业务发展发展 . 18 3.1 公司产业链一体化经营模式铸就宽护城河 . 18 3.2 养殖端：逆势扩张，龙头优势明显 . 20 3.3 产品研发+全渠道发力推动食品业务快速发展 . 23 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 28 4.1 盈利预测 . 28 4.2 估值分析 . 29 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司全产业链 . 6 图 3：营业收入保持稳定增长 . 7 图 4：净利润因周期波动较大 . 7 图 5：公司肉制品收入占比持续提高 . 7 图 6：2021 年收入构成 . 7 图 7：公

11、司整体毛利率和净利率 . 8 图 8：公司期间费用 . 8 图 9：公司股权结构（截至 2022Q1 年） . 8 图 10：公司管理体系持续优化 . 9 图 11：圣农食品发展历程 . 9 图 12：公司食品销量稳定增长（万吨） . 10 图 13：公司食品业务收入增长迅速 . 10 图 14：公司食品业务归母净利润（亿元） . 10 图 15：公司鸡肉毛利率波动明显，食品业务毛利较高 . 10 图 16：白羽鸡生产周期 . 11 图 17：白羽鸡价格年内月度变化（元/公斤） . 11 图 18：白羽鸡价格周期波动（元/公斤） . 11 table_page 圣农发展圣农发展（0000229

12、92299）深度）深度报告报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：产业链持续低迷 . 12 图 20：在产祖代鸡存栏量趋势下降（万套） . 12 图 21：父母代鸡苗销量大幅下滑（万套） . 12 图 22：国内肉类消费结构 . 13 图 23：国内禽肉人均消费量远低于发达国家 . 13 图 24：白羽鸡料肉比最低 . 13 图 25：禽肉生产过程排放温室气体较少 . 13 图 26：猪肉产量下滑，鸡肉产量提升 . 14 图 27：国内 2018 年肉类消费结构 . 14 图 28：预计国内 2025 年肉类消费结构 . 14 图 29：国内快餐门店迅速扩张（

13、家） . 15 图 30：饿了么和美团 app 月度活跃用户数（万人）. 15 图 31：预制菜主要品类 . 16 图 32：预制菜市场规模广阔 . 17 图 33：国内预制菜相关企业数量（家） . 17 图 34：预制菜 C 端无人便利柜、生鲜超市等销售渠道 . 17 图 35：主要白鸡上市公司业务环节 . 19 图 36：圣农发展肉制品深加工毛利率较高（%） . 19 图 37：公司深加工业务收入占比正在逐年提升（%） . 19 图 38：圣农发展深加工毛利率高于同行（%） . 20 图 39：圣农发展鸡肉毛利率高于同行（%） . 20 图 40：目前白羽鸡市场格局（%） . 20 图 4

14、1：公司产能持续扩张 . 20 图 42：公司鸡肉单位成本改善明显（元/吨） . 21 图 43：公司鸡肉各单项成本均明显下降（元/吨） . 21 图 44：中国玉米和大豆价格（元/kg） . 21 图 45：美国玉米和大豆价格明显低于中国（元/kg） . 21 图 46：平地养鸡 . 22 图 47：笼养鸡 . 22 图 48：公司鸡肉产品溢价高（元/吨） . 23 图 49：公司前 5 名大客户销售较为稳定（亿元） . 23 图 50：圣农食品产品丰富 . 23 图 51：圣农食品专业的研发团队 . 24 图 52：公司脆皮炸鸡外观 . 25 图 53：公司脆皮炸鸡成品 . 25 图 54

15、：麦当劳中国门店持续扩张（家） . 25 图 55：百胜中国门店持续扩张（家） . 25 图 56：公司主要 B 端客户和 C 端消费市场 . 26 图 57：圣农食品 B 端渠道 . 26 图 58：圣农食品 C 端渠道 . 27 图 59：圣农食品街边宣传海报 . 28 图 60：圣农食品与叮咚买菜联谊活动 . 28 图 61：公司历史估值 . 30 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：美团 2019 年小吃 TOP10 榜单 . 15 表 2：养殖企业纷纷布局调理禽肉制品

16、. 18 表 3：公司盈利预测（百万） . 29 表 4：可比公司估值 . 30 表附录：三大报表预测值 . 31 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全产业链布局的白羽肉鸡龙头全产业链布局的白羽肉鸡龙头 1.1 专注专注养鸡行业养鸡行业 39 年年成就一体化龙头成就一体化龙头 公司专业养鸡 39 年， 拥有全球最完整配套白羽肉鸡全产业链。 公司始建于 1983 年，在创始人傅光明团队的带领下专注于白羽肉鸡行业，不断深耕，扎根发芽生长，目前已经拥有饲料加工、原种培育、祖代与父母代种

17、鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，成为国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业，同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、浙商证券研究所 图图 2：公司：公司全产业链全产业链 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 1.2 公司公司营收营收稳步增长，盈利水平随行业周期波动稳步增长，盈利水平随行业周期波动 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司主营收入整体保持公司主营收入整体保持持续持续

18、增长态势。增长态势。在 2013-2018 年期间，公司肉鸡屠宰量由 2.2亿羽增长至 4.3 亿羽左右， 产能持续扩张带动营收从 47.08 亿元增长至 115.47 亿元， CAGR高达 19.65%。公司业绩受终端鸡肉价格影响比较明显公司利润则随肉鸡养殖行情和养殖成本波动。2019 年受益于供给短缺和猪肉替代性需求扩大带来的行业高景气度，公司业绩大幅增长，叠加公司养殖 4.0 项目降本增效效果显著，公司利润实现了同比翻倍增长。2020 年受新冠疫情影响，终端消费需求疲软导致鸡肉产品价格下跌，同时饲料原料价格大幅上涨导致全行业成本增加， 公司依靠食品深加工板块产品的高溢价能力， 以及优秀的

19、成本管控水平，经营业绩依然可观。 2021 年下半年行情大幅下滑导致业绩下滑明显，但在销量增长下全年营收仍有 4.2%的增长。 图图 3：营业收入保持稳定增长营业收入保持稳定增长 图图 4：净利润因周期波动较大净利润因周期波动较大 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司营收公司营收来源主要为鸡肉及其制品，来源主要为鸡肉及其制品，且且肉制品肉制品占比持续占比持续提升提升。2017 年公司以 20.2 亿元收购圣农食品 100%股权，公司开始引入肉制品深加工业务，近几年公司肉制品加工业务收入占比持续提升。2021 年公司总收入 144.8 亿元，其中鸡肉产品实

20、现销售收入 89.3亿元，同比增长 0.7%，占比总收入的 61.7%；肉制品销售收入 46.5 亿元，同比增长 14.1亿元，占比总收入的 32.1%。 图图 5：公司公司肉制品收入占比持续提高肉制品收入占比持续提高 图图 6：2021 年收入构成年收入构成 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 毛利率仍旧随周期波动较大毛利率仍旧随周期波动较大， 近两年随着白羽肉鸡行业景气度下行， 叠加饲料原料价格上涨，公司成本持续上升，2021 年公司整体毛利率为 8.7%，整体净利率为 3.1%。今年-10%0%10%20%30%40%02040608010012014

21、0160营业总收入（亿元）-5515253545归母净利润（亿元）98.0%95.6%94.7%74.4%70.5%65.5% 64.5%61.7%21.3%25.0%27.1% 29.7%32.1%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鸡肉肉制品其他鸡肉, 61.7%肉制品, 32.1%其他, 6.2% table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一季度公司毛利率继续下滑至 5.3%，净利

22、率出现亏损。公司近几年持续优化管理运营，期间费用整体控制较好。 图图 7：公司公司整体毛利率和净利率整体毛利率和净利率 图图 8：公司期间费用公司期间费用 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 战略升级战略升级大力发展食品业务大力发展食品业务，盈利水平，盈利水平显著提升显著提升 福建圣农控股集团是公司控股股东，福建圣农控股集团是公司控股股东，持有公司股权 43.67%，其中，公司创始人兼董事长傅光明先生和公司董事傅芬芳女士分别持有福建圣农控股集团 40%、 60%的股权， 分别间接持有公司 17.46%、26.20%股权；傅长玉女士直接持有公司 2.6

23、7%股权。傅光明先生和傅长玉女士是夫妻关系，和傅芬芳女士是父女关系，三人是公司的实际控制人，共同持有公司 47.94%股权。 图图 9：公司公司股权结构股权结构（截至（截至 2022Q1 年）年） 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 傅芬芳接手公司后在公司傅芬芳接手公司后在公司管管理上进行较大的调整，理上进行较大的调整，强调效率优先，依靠技术和管理驱动，鼓励匠人精神。上游在员工绩效考核、养殖流程、种源疫病净化、饲料配方、人员编排方面做出调整，下游在夯实食品 B 端市场的同时，逐步发力布局 C 端市场，公司治理水平得以提升。 -10%0%10%20%30%40%整体毛利率（%)整体净利率（%）0

24、%1%2%3%4%5%销售费用率管理费用率 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：公司公司管理体系管理体系持续优化持续优化 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司公司已已发展食品业务发展食品业务多年多年，圣农食品成立于 2003 年，最初几年由于沃尔玛、家乐福等传统商超的渠道铺设成本过高， 导致公司盈利水平下降。 公司现任总裁傅芬芳接手圣农食品后，转型瞄准 B 端客户，将主要目标定位在中央厨房和家庭便捷消费上，先后与肯德基、麦当劳等企业建立紧密的合作关系，并获得多国食品出口认

25、证。2017 年以来，公司副总裁傅芬芳提出要做大做强食品深加工业务，在现有 B 端客户的基础上，积极拓展C 端餐饮渠道，线上入驻“京东、天猫、美团买菜”等电商平台，线下与“永辉、华润万家”的大型连锁超市合作，公司食品业务全面发展。2020 年以来，公司持续加大食品业务在 C 端的品牌推广费用，大力铺设渠道。 图图 11：圣农食品圣农食品发展历程发展历程 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 公司食品业务增长公司食品业务增长开始加速开始加速，公司食品板块近几年发展迅速，目前已经投产的 6 个食品厂共计产能在 24 万吨左右，持续的市场投入带动公司食品业务收入快速增长，在2015-2021 年期间，

26、鸡肉食品销售量从 5.83 万吨增长至 22.46 万吨，CAGR 为 25.2%；食品业务收入从 11.82 亿元增长至 46.44 亿元，CAGR 为 16.70%。 食品业务毛利率较高， 带动公司盈利水平提升。食品业务毛利率较高， 带动公司盈利水平提升。公司鸡肉产品未经加工， 毛利较低，且受到行业周期波动的影响较大； 食品业务毛利率较高， 在 2016-2021 年期间维持在 15%-35%之间，波动幅度明显小于鸡肉产品并高于鸡肉产品，带动公司整体盈利水平提升。 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文

27、之后的免责条款部分 图图 12：公司公司食品销量稳定增长（万吨）食品销量稳定增长（万吨） 图图 13：公司食品业务收入增长迅速公司食品业务收入增长迅速 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 14：公司食品业务归母净利润（亿元）公司食品业务归母净利润（亿元） 图图 15：公司鸡肉毛利率波动明显，食品业务毛利较高公司鸡肉毛利率波动明显，食品业务毛利较高 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2. 行业行业：短期：短期已处已处周期周期底部，长期看好鸡肉消费增长底部，长期看好鸡肉消费增长及消费场及消费场景创新景创新 2.1 短期

28、短期已处周期底部已处周期底部，产业链，产业链将将迎来迎来反转反转 引种引种量量决定决定供给供给从而导致从而导致行业周期行业周期轮动轮动，白羽鸡祖代鸡引种量决定 6 个月（27 周）后父母代鸡苗供给量、并影响 14 个月（60 周）后商品代肉鸡供给量。白羽鸡从“祖代鸡父母代商品代”的扩繁特性导致价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。 0%10%20%30%40%50%60%0552001920202021食品销量（万吨）0%10%20%30%40%50%000021肉制品收入（亿元）-6

29、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53200021肉制品净利润（亿元）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200021整体毛利率（%)鸡肉毛利率（%）肉制品毛利率（%） table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：白羽鸡生产周期白羽鸡生产周期 资料来源：圣农发展、益生股份招股说明书、浙商证券研究所 图图 17：白羽鸡价格年内

30、月度变化（元白羽鸡价格年内月度变化（元/公斤）公斤） 图图 18：白羽鸡价格周期波动（元白羽鸡价格周期波动（元/公斤）公斤） 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 我国祖代鸡引种量我国祖代鸡引种量变变动较大动较大，2008-2013 年行业高景气度带动引种量从 79 万套增加至 151 万套；2014 年 1 月国内成立白羽肉鸡联盟，加强祖代种鸡引种管理，引种量跌至117 万套； 2015 年美国和法国相继爆发禽流感导致国内对其实施引种禁令， 引种量一路下降 70 万套；2017、2018 年波兰、西班牙等地连续爆发高致病性禽流感，

31、国内引种禁令再度升级，祖代鸡引种量在 69-75 万套之间徘徊；2019 年 3 月起，农业农村部联合海关总署解除法国禽流感疫情禁令，祖代鸡引种量快速恢复，非瘟疫情下，超高猪价带来禽肉替代需求增长，2019 年底祖代鸡引种量猛增至 120 万套，2021 年引种 117 万套，同比略有增长。 产业链持续低迷，产能开始去化产业链持续低迷，产能开始去化。2021 年商品代肉鸡养殖、父母代种鸡养殖、孵化场都经历了由盈转亏的阶段，产业链下游独立屠宰环节则一直延续亏损状态。8 月以来白羽鸡产业利润持续分化，其中商品鸡养殖扭亏为盈，屠宰环节转入亏损，种鸡环节小幅盈利。9 月受毛鸡价格高位回落影响，叠加 8

32、 月鸡苗成本和饲料成本持续走高，白羽鸡养殖再次转入亏损。2021 年上半年常规在产祖代鸡存栏震荡下跌，3 季度逐渐增加，8 月常规在产祖代鸡存栏涨至 81 万套，环比增加 3.45%，同比下降 19.74%。2021 年上半年一体化0204060800200720082009200001920202021祖代鸡年度引种更新量（万套） table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企业父母

33、代鸡苗需求增强，提升父母代鸡苗价格，突破 80 元/套，后随下游行情转弱下半年父母代鸡苗价格高位持续回落，父母代鸡苗补栏回归理性。 图图 19：产业链持续低迷产业链持续低迷 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 20：在产祖代鸡存栏量趋势在产祖代鸡存栏量趋势下降下降（万套）（万套） 图图 21：父母代父母代鸡苗销量大幅下滑（万套）鸡苗销量大幅下滑（万套） 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 综上所述，我们判断综上所述，我们判断 2022 年年下下半年白羽鸡价格半年白羽鸡价格有望景气复苏有望景气复苏。当前因祖代场步入亏损，在产祖

34、代存栏开始趋势性去化，今年前 3 个月引种量开始下降，而目前海外禽流感盛行，主要引种国相继封关，预计祖代更新将受到制约。父母代销量在今年 2 月份开始大幅下滑，预示着下半年在产父母代存栏也下降。需求端受新冠肺炎疫情压制减弱，叠加猪价上行带动，我们判断白羽肉鸡价格下半年有反转机会。 2.2 长期：国内鸡肉消费长期：国内鸡肉消费仍有仍有增长增长空间空间 国内人均鸡肉消费量还较低，目前仍以猪肉消费为主。国内人均鸡肉消费量还较低，目前仍以猪肉消费为主。国内肉食消费长期呈现猪肉“一家独大”的局面，近 10 年猪肉消费占比逐步减少，尤其是近三年受非洲猪瘟影响，禽肉的替代性消费需求大幅增长，禽肉消费占比得到

35、较快提升。2010-2020 年期间，国内居民猪肉消费占比从 63.93%下降至 51.17%，禽肉消费占比从 23.47%上升至 31.96%，禽肉人均消费量从 10.77kg 增长至 14.19kg。即便如此，目前国内人均禽肉消费在肉类消费-4.00-2.000.002.004.006.008.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00肉鸡养殖利润种鸡场利润屠宰利润50607080900W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年204060

36、80100120140W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中的比例仍不足发达国家的 1/3，人均禽肉消费量还有较大提升空间，猪肉仍是最主要的肉类消费品。 图图 22：国内国内肉类消费结构肉类消费结构 图图 23：国内禽肉人均消费量远低于发达国家国内禽肉人均消费量远低于发达国家 资料来源：经济发展与合作组织、浙商证券研究所 资料来源：w

37、ind、浙商证券研究所 从长期来看，我们认为国内白羽鸡消费量还有较大增量空间，核心逻辑在于： （1）白羽鸡极低的料肉比、 较为稳定的生长周期更符合现代社会工业化饲养需求； （2） 人均 GDP水平提高进而引致消费升级趋势是全球性的普遍规律，当下国内人均 GDP 水平已到达美国与日本鸡肉消费释放时期的同等水平， 而人均鸡肉消费量与国外还有较大差距， 未来伴随经济发展仍有较大提升空间； （3）禽肉能够快速补充市场肉类供给缺口，非瘟背景下，国内肉类消费市场有望加速形成双极化格局； （4） 快餐和外卖业迅速发展为鸡肉消费解锁新场景。 （1）肉中精英，白羽鸡肉当选肉类性价比之王 白羽鸡对供需双方来讲都极

38、具性价比。从消费端来看，鸡肉营养价值更高，相较于猪肉，鸡肉具有高蛋白质、低脂肪、低热量、低胆固醇的“一高三低”的营养优势，是最具经济优势的动物蛋白来源和我国人民传统的肉食品和营养副食品。 从供给端来看， 与黄羽鸡、猪肉、牛肉相比，白羽鸡的料肉比极低、饲料转化率高、生长周期短且稳定，符合现代社会工业化养殖需求和国家低碳战略发展需要， 而以活禽交易为主、 生长周期不一致的黄羽肉鸡难以形成标准化规模养殖，势必会被白羽鸡抢占市场规模。 图图 24：白羽鸡料肉比最低白羽鸡料肉比最低 图图 25：禽肉生产过程排放温室气体较少禽肉生产过程排放温室气体较少 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 资料来源：山

39、东凤祥招股说明书、浙商证券研究所 （3）非瘟背景下，国内肉类消费市场有望加速形成双极化格局 禽肉能够快速补充市场肉类供给缺口。 回溯历史上猪肉产量和禽肉产量变化趋势， 发现几乎每一次猪肉产量不足时都是靠鸡肉产量增加来弥补。 非瘟背景下， 猪肉产量急剧下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020猪肉家禽肉羊肉牛肉14.217.0 18.233.940.350.060中国日本韩国加拿大巴西美国人均禽肉消费量（kg)1.752.52.52.8601

40、234567白羽鸡黄羽鸡肉鸭猪牛料肉比49.915.314.76.56.34.64.31.91.80.401020304050牛肉 羊肉 大虾 牛奶 猪肉 大豆 禽肉 禽蛋 谷物 豌豆每100g食品的温室气体排放量（kg） table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降，国内肉类供应紧缺，牛羊肉在短期内难以实现快速增产，禽肉受益于生长周期短能够迅速补足供给缺口，肉禽产业因此获得较大增产空间。 图图 26：猪肉产量下滑，鸡肉产量提升猪肉产量下滑，鸡肉产量提升 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所

41、 国内居民肉类消费结构有望重塑。国内居民肉类消费结构有望重塑。非洲猪瘟加速改变国内居民蛋白消费结构，2018年之前，猪肉消费占比达到 62.5%以上，肉类消费单极化结构明显。2019、2020 年居民消费习惯受非洲猪瘟影响，猪肉消费占比一度降至 50%附近，2021 年以来伴随猪价的持续回落，禽肉替代猪肉的性价比有所降低，猪肉消费量逐渐回升。但居民的消费习惯一旦形成在短期内是难以改变的，因此我们认为未来 3-5 年，国内居民猪肉消费占比将逐步回升，但难以回到非瘟前的消费水平，预计国内 2025 年居民猪肉消费占比能够达到 55%的水平，此时国内肉类消费市场将形成以猪、禽为主的双极化格局。 图图

42、 27：国内国内 2018 年年肉类消费结构肉类消费结构 图图 28：预计国内预计国内 2025 年肉类消费结构年肉类消费结构 资料来源：博亚和讯、浙商证券研究所 资料来源：博亚和讯、浙商证券研究所 2.3 鸡肉消费场景鸡肉消费场景及消费形式及消费形式率先走向率先走向下游下游。 根据美团研究院联合中国饭店协会发布的 2019-2020 中国小吃产业发展报告 可知，在小吃品类的 TOP 榜单中，国外品牌主要以肯德基、麦当劳等快餐为代表，国内小吃上榜 TOP10 的则包括正新鸡排、华莱士、德克士、汉堡王、叫了个鸡、紫燕百味鸡等，而这些快餐品牌的食材都是白羽鸡肉。较快的生活节奏下，00 后、90 后

43、的消费诉求越来越猪肉, 62.50%禽肉, 24.10%牛肉, 8.00%羊肉, 5.40%猪肉, 54.70%禽肉, 31.50%牛肉, 8.30%羊肉, 5.50% table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个性化、时效化，消费场景从家庭向快餐小吃店转移是时代趋势，未来伴随国内外快餐品牌的快速规模复制和推广，将带动白羽鸡肉需求量持续扩大。 表表 1：美团美团 2019 年小吃年小吃 TOP10 榜单榜单 资料来源： 2019-2020 中国小吃产业发展报告 、浙商证券研究所 国内快餐业和

44、外卖业迅速发展带动白羽鸡消费增长。国内快餐业和外卖业迅速发展带动白羽鸡消费增长。白羽鸡以销售鸡腿、 鸡胸肉、 鸡翅等分割品为主，适合于煎炸烤等加工方式，是炸鸡、汉堡等快餐的重要原材料之一。麦当劳、 肯德基等知名快餐品牌的成功为中国快餐业经营者提供了经验， 企业通过标准化和严格的食品安全管控能够实现迅速扩张，近几年吉野家、正新鸡排、华莱士、德克士等一系列中式快餐相继崛起，并乘着互联网和外卖业务的春风快速向三、四线城市渗透，抢抓大众消费风口，激发中小城市的鸡肉消费潜力。 图图 29：国内快餐门店迅速扩张（家）国内快餐门店迅速扩张（家） 图图 30：饿了么和美团饿了么和美团 app 月度活跃用户数（

45、万人）月度活跃用户数（万人） 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2.4 预制菜市场空间广阔，预制菜市场空间广阔，渗透率还有较大提升空间渗透率还有较大提升空间 预制菜相较于传统烹饪更加方便高效。预制菜相较于传统烹饪更加方便高效。预制菜是指以农、畜、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。预制菜省去了繁琐的洗、切、调味等步骤，消费者只需要简单加工即可制成热菜或直接开封食用，具备明显的方便快捷、品控稳定等特点。 排名排名订单量TOP10订单量TOP10商户数TOP10商户数TOP10商户数增长TOP10商户

46、数增长TOP101沙县小吃沙县小吃华莱士2肯德基正新鸡排正新鸡排3麦当劳华莱士肯德基4张亮麻辣烫绝味鸭脖麦当劳5正新鸡排肯德基沙县小吃6杨国富麻辣烫重庆小面叫了只鸡7华莱士麦当劳淮南牛肉汤8曼玲粥店张亮麻辣烫德克士9德克士杨国富麻辣烫绝味鸭脖10三米粥铺五谷鱼粉紫燕百味鸡020004000600080004000000020032004200520062007200820092000019连锁餐饮企业:快餐服务:门店总数02000400060008000014-1

47、-------102021-03饿了么美团 table_page 圣农发展圣农发展（000022992299）深度）深度报告报告 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 31：预制菜主要品类预制菜主要品类 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 预制菜兴起：预制菜兴起：B 端厨房工业化诉求，端厨房工业化诉求，C 端家庭烹饪便利性需求端家庭烹饪便利性需求。选择中央厨房和预制菜是连锁餐饮企业发展

48、壮大的必经之路。根据美团餐饮企业发布的中国餐饮大数据显示，在 2018-2020 年期间，中国餐饮连锁门店占整个餐饮大盘门店数的比例逐年提升，中国餐饮连锁化率从 2018 年的 12.8%提升到 2020 年底的 15%；在门店规模等级中，万店以上规模的餐饮连锁门店总数占比从 2018 年的 0.7%增长至 2020 年的 1.4%， 三年时间实现了翻倍增长，连锁餐饮正走向“万店时代” 。随着国内连锁餐饮企业不断扩张，商铺租金、 人力成本和原材料成本持续上涨加剧了企业的经营风险， 通过中央厨房优化后端供应链成为连锁餐饮企业共同的选择。 一方面依靠中央厨房提供标准化食材， 缩减餐饮店的人工成本与

49、后厨面积， 另一方面通过预制菜的形式可以大幅缩短上菜时间和加工成本， 提升经营效率， 同时标准化食材与预制菜为餐饮企业提供稳定的质量， 利于和消费者建立信任关系，提升口碑。 预制菜越来越受到家庭消费者的欢迎。预制菜越来越受到家庭消费者的欢迎。年轻一代已经成为国内饮食消费主力，但是随着生活节奏逐渐加快，80 后、90 后忙于工作已经很少在家做饭，此外越来越多的女性从家庭走向职场，家庭烹饪时间整体明显缩短；另外一方面，考虑到在外就餐和点外卖带来的食品安全隐患， 以及部分已婚家庭的切实需要， 家庭烹饪又成为部分消费者不得已的选择。因此，如何让消费者在忙碌的工作和家庭烹饪之间找到平衡点成为突破口，预制

50、菜基于方便快捷的优点， 帮助消费者在提升烹饪效率的同时享受家庭烹饪的乐趣和美味， 因此备受年轻一代的青睐。 国内预制菜行业步入快车道，有望创造万亿市场空间。国内预制菜行业步入快车道，有望创造万亿市场空间。从需求端看，受益于 B 端连锁餐饮企业和 C 端消费者的双重需求推动，国内预制菜行业正加速扩容，2020 年新冠疫情背景下催生的“宅经济”更是间接推动了预制菜在国内市场的扩大，截至 2020 年底，国内预制菜相关企业注册数量已经高达 12367 家。从供给端来看，国内冷链物流的快速发展为预制菜延长保存时间、 扩大配送范围提供了基础条件； 同时大数据的发展帮助预制菜实现精准营销，提高经营效率，叠