1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：38.16 元 目标价格（ 人民币） ：49.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 6.04 已上市流通 A 股(亿股) 4.48 总市值(亿元) 230.61 年内股价最高最低(元) 60.70/18.44 沪深 300 指数 3983 创业板指 2326 赵晋赵晋 分析师分析师 SACSAC执业编号：执业编号：S04S04 邵广雨邵广雨 联系人联系人 内生外延内生外延加速平台化，测试机驱动高增长加速平台化，测试机驱动高增长 公司基本情况公司基本情况( (

2、人民币人民币) ) 项目项目 20202020 20202121 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入(百万元) 804 1,511 2,869 3,763 4,603 营业收入增长率 101.54% 88.00% 89.85% 31.17% 22.32% 归母净利润(百万元) 85 218 493 700 914 归母净利润增长率 610.99% 157.17% 125.89% 42.00% 30.52% 摊薄每股收益(元) 0.270 0.361 0.816 1.158 1.512 每股经营性现金流净额 0.08 -0.10 0.49 0.

3、70 1.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.78% 12.34% 22.71% 25.46% 26.01% P/E 111.41 159.23 46.66 32.86 25.18 P/B 8.67 19.66 10.60 8.37 6.55 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司深耕半导体测试设备领域，公司深耕半导体测试设备领域，内生内生+ +外延布局外延布局产品矩阵产品矩阵完善完善，主要产品主要产品包包括测试机、分选机、探针台等产品括测试机、分选机、探针台等产品。公司高度重视研发投入，2016-2021 年研发费用率在 20%-28%，远超于国内外同行平均的 15%左右

4、，研发推动下我们认为公司已经进入收获期，产品从原有的分选机、模拟混合测试机延伸至数字测试机和探针台，是本土设备商中产品布局最全面的后道测试设备企业。目前主营产品已经供货长电科技、华天科技、士兰微、日月光等海内外知名客户。 测试机：测试机：数字类测试机有望快速放量，传统模拟混合保持高增速，预计数字类测试机有望快速放量，传统模拟混合保持高增速，预计 2222年测试机收入增长年测试机收入增长 179179% %。美国泰瑞达、日本爱德万全球市场份额高达 80%，国内厂商替代空间广阔，且在模拟、分立器件等细分领域已实现替代。公司模拟测试机技术指标可达国际一线水准，受益行业高景气度以及客户持续突破，具备持

5、续扩张的条件，公司 2021 年测试机实现 4.9 亿元收入同比增长174%；数字 SOC 类产品 D9000 后续有望实现快速放量，绑定大客户，进一步打开公司的成长空间。 分选机分选机+ +探针台：探针台：分选机下游封测厂资本开支驱动，探针台分选机下游封测厂资本开支驱动，探针台 22Q222Q2 开始贡献收开始贡献收入。入。分选机业务主要受益下游封测资本开支增长驱动，新产品新应用发展。外延并购 STI 的 AOI 设备覆盖海外高端客户，与母公司形成客户及产品技术的协同发展；2021 年定增 2.8 亿收购马来西亚 EXIS 增加对转塔式分选机覆盖。同时公司在探针台领域实现突破，成功开发了我国

6、首台具有自主知识产权的全自动超精密探针台，兼容 8/12 寸晶圆测试预计 22 年 Q2 开始贡献收入。 投资建议投资建议 预计公司 2022-24 年收入分别为 29/38/46 亿元，同比增长 90%、31%、22%，归母净利润为 4.9/7/9.1 亿元，同比增长 126%、42%、31%，EPS 为0.82/1.16/1.51 元/股，当前股价对应 PE 分别为 47/33/25x。参考行业可比公司估值，我们给予公司 22 年合理 PE 约 60 x，对应合理价值 49 元/股，目标市值 294 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 研发进展不及预期、行业竞争加剧、下游

7、资本开支及行业增速不及预期、国际贸易摩擦加剧的风险、大股东减持风险、限售股解禁风险。 05000250013.1121.7830.4539.1247.7956.4622人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 长川科技 沪深300 2022 年年 05 月月 26 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 长川科技 (300604.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、ATE 测试机：全球 50 亿美元市场，

8、景气度高，双寡头垄断 .4 1、测试设备贯穿设计-制造-封测环节 .4 2、封测产业资本开支 2020 年开始快速回升，下游扩产维持行业景气度.5 3、测试机占测试设备 63%，市场双寡头垄断.6 二、公司测试机营收快速增长，数字类打开成长空间 .8 1、公司为国内领先的半导体测试设备，拥有较为完善的产品矩阵 .8 2、模拟混合测试机快速上量，积极前瞻性研发数字类测试机打开长期空间 .9 三、分选机+探针台：受益下游扩产，内生+外延快速发展 .10 1、分选机：产品品类全面，受益下游封测扩产红利 .10 2、外延并购 STI 后，切入晶圆检测领域 . 11 3、探针台预计 2022 年二季度开

9、始量产.12 四、长川科技：经营情况分析及盈利预测 .13 1、公司进入收获期，研发费用远高于国内外同业公司 .13 2 、 盈 利 预 测 ： 预 计 2022-24 年 营 收 29/38/46 亿 元 ， 增 速 分 别 为90%/31%/22% .15 3、投资建议：给予 2022 年 60 倍 PE，目标市值 294 亿元 .16 五、风险提示 .16 图表目录图表目录 图表 1：全球半导体设备市场持续增长，中国大陆占比 30% .4 图表 2： 半导体测试设备占比 8%.4 图表 3： 2021 年全球半导体测试设备市场增长 30%达到 78 亿美元.4 图表 4： 3 大封测厂

10、2014-21 年营收 CAGR26% .5 图表 5： 3 大封测厂 20-21 年资本开支增长 46%、63% .5 图表 6：国内半导体封测厂商扩产以及进度.6 图表 7：测试机在测试设备中占比约 63% .6 图表 8：测试机结构分类，SoC 占比最高 .6 图表 9：模拟混合、存储 IC、SoC 芯片在引脚数、功能、复杂度等方面差异巨大 .7 图表 10： 2021 年全球半导体测试机市场格局 .7 图表 11：2021 中国大陆半导体测试机市场格局.7 图表 12：全球半导体测试设备厂商产品布局 .8 图表 13：全球主流半导体测试设备商对比 .8 图表 14：公司产品品类日益完善

11、 .9 图表 15：国内外厂商在模拟混合领域的技术参数对比，国内不存在短板 .9 图表 16：公司测试机业务进入收获期，21 年营收增长 174% .10 图表 17：2021 年爱德万 SoC+ 存储测试收入占比 69% .10 rQqPpOnOuMtOtRmPwPoMqRbR8Q6MpNqQpNtRlOoOnQiNnPsN9PoPrRuOrQrPMYtRqQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：2021 年泰瑞达 SoC+ 存储测试收入占比 72% .10 图表 19：公司分选机产品布局重力式、平移式和转塔式 . 11 图表 20：长川科技分选机收入快速增长 .

12、11 图表 21：长川科技分选机剔除掉 STI 后的收入规模增长 . 11 图表 22：STI 主要产品型号及其应用领域 . 11 图表 23：STI 营收以及归母净利润 20-21 年快速增长 .12 图表 24：国内探针台市场竞争格局 .12 图表 25：公司探针台销售收入预测 .13 图表 26：2017-21 年收入 CAGR 为 70% .13 图表 27：公司 2021 年归母净利润同比增长 157% .13 图表 28：公司整体毛利率和净利率拐点在 2019/2020 年出现 .14 图表 29：高毛利率测试机收入占比提升，整体毛利率提升 .14 图表 30：公司研发费用率远高于

13、国内外同行 .14 图表 31：公司研发人员快速增长 .14 图表 32：公司主营业务收入预测（分项目） .15 图表 33：长川科技与半导体设备主要上市公司 PE 估值比较 .16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一一、ATEATE 测试机测试机：全球：全球 5050 亿美元市场，景气度高，双寡头垄断亿美元市场，景气度高，双寡头垄断 1 1、测试设备贯穿设计、测试设备贯穿设计- -制造制造- -封测环节封测环节 在集成电路生产过程中，半导体测试设备贯穿了设计、制造及封测的核心在集成电路生产过程中，半导体测试设备贯穿了设计、制造及封测的核心环节。环节。首先，在集成电路的设计

14、流程中需要芯片验证，即对晶圆样品和集成电路封装样品进行有效性验证；其次，在晶圆制造和封装测试环节，由于生产过程中可能存在设计不完善、制造工艺偏差、晶圆质量、环境污染等因素，造成集成电路功能失效、性能降低等缺陷，分别需要完成晶圆（CP）检测和成品（FT）测试。 半导体后道测试设备主要包括测试机、分选机和探针台三大类，需在不同半导体后道测试设备主要包括测试机、分选机和探针台三大类，需在不同测试阶段相互配合使用。测试阶段相互配合使用。半导体测试设备占整个半导体设备的 7-8%。测试机应用最为广泛，用于采集、存储和分析数据，贯穿集成电路制造的各环节；探针台& 分选机主要用于被测晶圆/ 芯片与测试机功能

15、模块的连接，其中探针台主要用于晶圆制造后的测试，分选机则用于封装成品测试。 2 2021021 年年全球半导体测试设备市场全球半导体测试设备市场 7 78 8 亿美元，下游市场需求持续扩大。亿美元，下游市场需求持续扩大。根根据据 SEMISEMI，全球半导体设备销售额连续 3 年增长，2021 年全球设备销售额1026 亿美元，同比增长 45%，其中测试设备 78 亿美元，同比增长 30%，预计 2022 年前道制造设备增速为 18%增长至 1070 亿美元，测试设备预计增长 5%至 82 亿美元。国内市场受益于国内晶圆厂建厂潮及半导体封测厂崛起，半导体设备市场增速迅猛，2021 年中国大陆的

16、设备市场规模为 296 亿美元，同比增长 58%，测试设备超过 20 亿美元。 图表图表 1 1：全球半导体设备市场：全球半导体设备市场持续增长持续增长，中国大陆，中国大陆占比占比 3 30 0% % 来源：SEMI，国金证券研究所 图表图表 2 2： 半导体半导体测试设备占比测试设备占比 8%8% 图表图表 3 3： 2 2021021 年年全球半导体测试设备市场全球半导体测试设备市场增长增长 3 30 0% %达到达到 7 78 8亿美元亿美元 来源：SEMI，国金证券研究所 来源：SEMI，日本半导体制造装置协会，国金证券研究所 0%10%20%30%40%02004006008001,

17、0001,200中国大陆半导体设备销售额（亿美元，左轴） 全球半导体设备销售额（亿美元，左轴） 中国大陆占比（右轴） 测试设备测试设备 7%7% 封装设备封装设备 7%7% 晶圆制造设晶圆制造设备备 86%86% 0%10%20%30%40%020406080100全球半导体测试设备市场规模（亿美元） 中国半导体测试设备市场规模（亿美元） 中国大陆占比 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 随着芯片的发展，对随着芯片的发展，对测试机测试机的的准确性准确性、速率、精度等、速率、精度等要求要求持续提升。持续提升。对测试管脚数量和速度的要求不断提升：为了降低测试成本，测试时间一般在几秒

18、以内，测试速度越来越快，管脚数量越来越多，同时还有多工位并测；对测试设备的功能模块需求持续增加：参数项目越来越多如电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等等；对测试精度的要求提升：例如测试设备的钳位精度从 1%提升至 0.25%，时间测量精度提高到微秒级；要求使用通用化软件开发平台：通用化的软件开发平台方便客户进行二测应用程序开发，以适应不同产品的测试需求；对数据分析能力提升：下游客户要求测试设备对芯片的状态、参数监控、生产质量等数据进行大数据分析，对设备的数据存储、采集和处理能力要求有所提升。 2 2、封测产业资本开支封测产业资本开支 2 2020020 年年开始开始快速回升

19、，下游扩产快速回升，下游扩产维持行业景气度维持行业景气度 封测产业同步产能配套，封测厂资本开支封测产业同步产能配套，封测厂资本开支 2 2020020 年快速年快速回升，拉动测试设回升，拉动测试设备市场需求。备市场需求。从国内公司的情况看，持续快速扩张的国内封测巨头是国内测试设备厂商最重要的客户，占据收入份额的绝大部分。近年来，随着晶圆厂的大幅扩张，国内封测厂也纷纷加大资本开支计划，以实现产能的配套扩张。长电科技、华天科技、通富微电 2014-2021 年合计收入规模从118 亿元扩张至 584 亿元，年均复合增速 26%；相对应的，三家企业 2014-2021 年资本开支水平从 25 亿元增

20、长至 163 亿元，2020 及 21 年产能快速扩充，分别增长 46%、63%；长电科技 2022 年资本开支规划 60 亿元，同比增长 38%，保持较高增速。 我们认为这一轮的扩产主要归因于 5G 和汽车电子的需求爆发，晶圆级(WL)和系统级（SiP）等先进封装技术的需求快速增长，以及海外疫情导致部分封测基地如东南亚供给受限。除了长电科技、华天科技、通富微电等一线厂商积极扩产，二三线封测厂商也陆续开启了大规模扩产计划，有望拉长行业景气度带动半导体测试设备的市场需求持续增长。此外还有一些IDM 的厂商封测产能在进一步扩大，华润微 2021 年定增募投 50 亿建设功率半导体封测基地项目，长江

21、存储、合肥长鑫存储厂商产能快速爬升对应封测的需求同比提高。 图表图表 4 4： 3 3 大封测厂大封测厂 20142014- -2121 年营收年营收 CAGR26%CAGR26% 图表图表 5 5： 3 3 大封测厂大封测厂 2020- -2121 年资本开支年资本开支增长增长 4 46 6% %、6 63 3% % 来源：各公司公告，wind，国金证券研究所 来源：各公司公告，wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700长电科技 通富微电 华天科技 合计同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0

22、50100150200长电科技 通富微电 华天科技 合计同比 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 6 6：国内半导体封测厂商扩产国内半导体封测厂商扩产以及进度以及进度 封 测 厂 及封 测 厂 及IDMIDM 厂厂 建设项目建设项目 募 资 额募 资 额（亿元）（亿元） 投 资 额投 资 额（亿元）（亿元） 开 始开 始时间时间 投产投产时间时间 建设进度建设进度 长电科技长电科技 2021 年定增项目：建设年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目”及“年产 100 亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目 50 66 2020 2023 40% 通富微电

23、通富微电 2020 年定增项目：集成电路封装测试二期工程；车载品智能封装测试中心建设；高性能中央处理器等集成电路封装测试项目 32.7 54 2020 2021 95% 2021 年定增项目：存储器芯片封装测试生产线建设项目；高性能计算产品封装测试产业化项目；5G 等新一代通信用产品封装测试项目；圆片级封装类产品扩产项目；功率器件封装测试扩产项目 55 61 2021 2023 募资核准批复 华天科技华天科技 2021 年定增项目：集成电路多芯片封装扩大规模项目；高密度系统级集成电路封装测试扩大规模项目；TSV 及 FC 集成电路封测产业化项目；存储及射频类集成电路封测产业化项目 51 55

24、2021 2023 35% 华润微华润微 2021 年定增项目：功率半导体封测基地项目 50 60 2021 2024 5% 长江存储长江存储 3D NAND 合计资本开支预计 240 亿美元 一 期 量产，二期在建坡 合肥长鑫合肥长鑫 DRAM 合计资本开支 2200 亿元人民币 一期爬坡 来源：各公司公告、公司官网、国金证券研究所 3 3、测试机占测试设备测试机占测试设备 6 63%3%，市场双寡头垄断，市场双寡头垄断 根据 SEMI 的数据，2021 年全球测试设备市场 78 亿美元，其中 ATE 测试机占比约 63%，市场空间超过 50 亿美元，分选机占比 17.4%，探针台占比15.

25、2%。测试机中也细分出存储 IC 测试、模拟混合测试、SoC 测试和 RF 测试 ATE 等产品。根据 SEMI 的数据，2020 年全球测试机 43 亿美元的市场中存储 IC 测试、模拟混合测试、SoC 测试和 RF 测试 ATE 规模分别为 9 亿、6.3 亿、25 亿、1.8 亿美元左右，分别占比 21%、15%、60%以及 4%。 图表图表 7 7：测试机在测试设备中占比约测试机在测试设备中占比约 63%63% 图表图表 8 8：测试机结构分类测试机结构分类，SoCSoC 占比最高占比最高 来源：SEMI，赛迪顾问，国金证券研究所 来源：SEMI，赛迪顾问，半导体行业观察，国金证券研究

26、所 模拟混合、模拟混合、存存储储 ICIC、SoCSoC 芯片在引脚数、功能、复杂度等方面差异巨大芯片在引脚数、功能、复杂度等方面差异巨大。典型差异包括通道数、并测能力、数字速率和存储测试能力等。针对模拟混合 IC 的测试机各方面要求不高；存储器结构简单，但是测试机对于并测能力和数字速率要求很高；SoC 芯片内涵盖各类子模块，因此测试机对于模拟、数字、存储测试能力均有一定要求。 测试机, 63.10% 分选机, 17.40% 探针台, 15.20% 其他, 4.30% SoC 60% 存储器 21% 模拟混合 15% RF 4% 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 9

27、 9：模拟混合、存储模拟混合、存储 ICIC、SoCSoC 芯片在引脚数、功能、复杂度等方面差异巨大芯片在引脚数、功能、复杂度等方面差异巨大 测试对象测试对象 速度速度 向 量向 量深度深度 协议数量协议数量 并测数并测数 技术难度技术难度 价 格 区价 格 区间间 模拟混合模拟混合测试机测试机 分立器件、电源管理芯片、低端 AD/DA 芯片 5-10MHz 8-16MV 1-2 种 10-1000 对电压和电流的量测较多，IGBT等大电压大电流的测试机难度高 5-20 万美元 SoCSoC 测试测试机机 CPU、GPU、ASIC、DSP、MCU、CIS、显示驱动、高端 AD/DA 等 100

28、MHz-1.6GHz 256-512MV 100 余种 100-10000 总体测试要求高，速度、精度、向量深度、调试工具及软件等，需要持续研发以适应不断迭代的高端芯片和新的技术标准和协议 20-150万美元 存储测试存储测试机机 DRAM、NAND Flash 200MHz-6GHz 256-512MV 2-3 余种 系统、软件、算法、调试系统庞大复杂，同测数要求很高 100-300万美元 射频测试射频测试机机 PA/FEM/射频开关 50MHz 8-16MV 20 种 10-1000 射频板卡需要支持最新的协议标准 25-40万美元 来源：半导体行业观察、国金证券研究

29、所 测试机行业被泰瑞达、爱德万两大寡头垄断，两家公司在全球测试机市场测试机行业被泰瑞达、爱德万两大寡头垄断，两家公司在全球测试机市场份额合计超过了份额合计超过了 8 80 0% %。美国泰瑞达和日本爱德万具备先发优势、技术壁垒和品牌认可度高。泰瑞达成立于 1960 年，公司通过内生外延不断扩张，先后收购了 Zehnetel、Magatest 等多家公司，并于 2008 年又收购闪存测试市场的 Nextest 和模拟测试市场的领跑者 Eagle，成为能够提供模拟、混合信号、存储器及超大规模集成电路测试设备的厂商。爱德万成立于 1954 年，于 1976 年推出全球首台 DRAM 测试机，在存储器

30、测试机领域长期占据优势地位，于 2011 年收购收购惠瑞捷后在 SoC 测试领域迅速提升。 图表图表 1010： 20212021 年年全球半导体测试机市场格局全球半导体测试机市场格局 图表图表 1111：2 2021021 中国中国大陆大陆半导体测试机市场格局半导体测试机市场格局 来源：各公司公告，SEMI，国金证券研究所 来源：各公司公告，SEMI，国金证券研究所 相比国外巨头泰瑞达和爱德万的平台和模块全面覆盖，国内公司目前仅相比国外巨头泰瑞达和爱德万的平台和模块全面覆盖，国内公司目前仅大大量供应量供应模拟混合平台及相应模块，因此仅能够覆盖大部分模拟和简单混合模拟混合平台及相应模块，因此仅

31、能够覆盖大部分模拟和简单混合ICIC。国内企业模拟/数模测试及分立器件测试领域已逐渐实现国产化，但 SoC 测试和存储器测试等仍待发力。在模拟/数模混合和分立器件测试机领域，国内基本已实现进口替代，在 SoC、存储器和 RF 测试机领域，国产替代的空间仍旧很大。据集微咨询不完全统计，截止目前，国内从事测试机业务的厂商已经超过 15 家，包括华峰测控、长川科技、佛山联动、华兴源创、亚威股份（参与收购韩国存储芯片测试机厂商 GSI 公司） 、精测电子（武汉精鸿、wintest） 、上海御渡（爱德万与南通华达等共同投资设立） 、南京宏泰、悦芯科技、派格测控、芯业测控、宏邦电子、河北圣源芯科、摩尔精英

32、（收购德州仪器 ATE 芯片测试设备团队） 、杭州加速科技、冠中集创等。 泰瑞达 51% 爱德万 33% 科休 11% 华峰测控 3% 其他 2% 泰瑞达 39% 爱德万 37% 科休 8% 华峰测控 8% 长川科技 5% 其他 3% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1212：全球半导体测试设备厂商：全球半导体测试设备厂商产品布局产品布局 测试机测试机 ATEATE 分选机分选机 探针台探针台 模拟模拟/ /混合测试机混合测试机 存储测试机存储测试机 SoCSoC 测试机测试机 平移式平移式 重力式重力式 转塔式转塔式 泰瑞达泰瑞达 爱德万爱德万 科休科休 东京精

33、密东京精密 东京电子东京电子 华峰测控华峰测控 长川科技长川科技 武汉精鸿武汉精鸿 来源：各公司官网、国金证券研究所 图表图表 1313：全球：全球主流主流半导体测试设备半导体测试设备商对比商对比 公司公司 成 立成 立时间时间 国家国家 员工数员工数 优势领域优势领域 20212021 年营收年营收 20212021 年利润年利润 毛利率毛利率 净利率净利率 研 发 费研 发 费用率用率 泰瑞达泰瑞达 1960 美国 5900 SoC 测试 37 亿美元 10 亿美元 59.60% 27.40% 11.56% 爱德万爱德万 1946 日本 5500 存储测试 33 亿美元 6.9 亿美元 5

34、6.60% 20.90% - 科休科休 1947 美国 3240 分选机 8.9 亿美元 1.7 亿美元 43.60% 18.90% 10.37% 长川科技长川科技 2008 中国 1685 分选机、模拟/数模混合测试机 15.1 亿元人民币 2.2 亿元人民币 51.30% 14.70% 21.86% 华峰测控华峰测控 1993 中国 201 模拟及数模混合类集成电路自动化测试系统 2.19 0.82 82.20% 37.40% 10.70% 来源：各公司公告及官网、国金证券研究所 二、二、公司公司测试机测试机营收营收快速增长快速增长，数字类打开成长空间，数字类打开成长空间 1 1、公司为国

35、内公司为国内领先的半导体测试设备，拥有较为完善的产品矩阵领先的半导体测试设备，拥有较为完善的产品矩阵 长川科技成立于 2008 年，是国内领先的集成电路测试设备及自动化解决方案供应商。公司目前主营产品包含测试机、分选机和探针台，全面布局后道测试设备，并通过并购 STI 进入前道晶圆检测领域： 测试机：包括模拟/数模混合测试机（CTA 系列） 、功率测试机（CTT3600、STT3280 系列） 、数字 SoC 测试机（D9000）等类别，适用于各类集成电路的电参数性能测试； 分选机：包括重力式分选机（C1、C3Q、C5、C7H、C8 等系列） 、平移式分选机（C6、C6100T、CS160 等

36、系列）和自动化产品（CM 系列） ，适用于多种封装外型集成电路的分选；公司与 2021 年定增 2.8 亿收购马来西亚 EXIS，拟用于标的公司转塔式分选机开发及产业化项目。 探针台：成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12，兼容 8/12 英寸晶圆，整体精度达到国际一流水平，可广泛应用于 SoC、Logic、Memory、Discrete 等晶圆测试领域； AOI 光学检测设备：由子公司新加坡 STI 生产经营，2019 年收购。包括晶圆光学外观检测设备、电路封装光学外观检测设备等，其中晶圆光学外观检测设备主要用于半导体前道晶圆检测环节。 公司深度研究 - 9 - 敬

37、请参阅最后一页特别声明 图表图表 1414：公司产品品类日益完善公司产品品类日益完善 公司公司成立成立 收购新加坡收购新加坡STISTI 收购马来西亚收购马来西亚EXISEXIS 产品类型产品类型 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 测试测试机机 模拟模拟/ /数模混数模混合合 CTA8200（一代） CTA8280（二代） CTA8290（三代） 功率类功率类 CTT3600/3

38、280 CTT3320 数字类数字类 D9000 分选分选机机 重力式重力式 C2/3/7/8/9/IPM 等系列 平移式平移式 C6/CS/CF 等系列 探针台探针台 CP12 来源：各公司公告、公司官网、国金证券研究所 2 2、模拟混合测试机快速上量，积极前瞻性研发数字类测试机打开长期空间模拟混合测试机快速上量，积极前瞻性研发数字类测试机打开长期空间 模拟混合测试机国产化率高，公司技术指标可达国际一线水准。目前大多本土半导体测试机仍以模拟混合为主，公司自成立以来推出第一代模拟混合测试机 CTA8200，已实现三代迭代，部分核心技术指标已达国际一流。此外，公司还加码大功率测试机，CTT 系列

39、已广泛应用于 MOS、IGBT 等功率器件性能测试。 测试机业务进入收获期：测试机业务进入收获期：公司在模拟混合测试机的收入近年来快速增长，我们认为公司的测试机业务在 20 年开始进入收获期，同时叠加下游行业扩产以及产品结构优化，公司 2020 年实现营收 1.8 亿元，同比增长 80%，2021 年实现营收 4.9 亿元，同比增长 174%。 图表图表 1515：国内外厂商在模拟混合国内外厂商在模拟混合领域的技术参数对比，国内不存在短板领域的技术参数对比，国内不存在短板 关键技术指标关键技术指标 具体指标具体指标 华峰测控华峰测控 STS 8200 STS 8200 系系列列 泰瑞达泰瑞达

40、ETSETS 系列系列 长川科技长川科技 CTACTA 系列系列 1、测试功能模块 通用小功率浮动 V/I源 40V/1A 30V/0.2A 50V/1A 通用中功率浮动 V/I源 100V/10A 100V/12A 50V/10A 通用高压 V/I 源 2000V/10mA 500V/50mA 1000V/20mA 2、测试精度 微小电容测试精度 1pF 1pF 100ms 20ms 来源：各公司官网，国金证券研究所 公司为公司为国内领先国内领先的分选机供应商，设备性能已达国际领先水准。的分选机供应商，设备性能已达国际领先水准。公司最早推出重力式分选机，在本土企业中具备先发优势，2011 年

41、开始开发出平移式分选机，技术水平不逊色于海外领先企业，公司 2019 年收购 STI 布局测编一体机，2020 年左右成功研发出 CF 系列平移式测编一体机、CS 系列外观检测编带一体机等，新产品进一步完善了产品矩阵；2021 年收购马来西亚 EXIS 布局转塔式分选机，产品矩阵不断完善。导体设备进口替代大背景下，公司分选机仍具有成长空间：2012-2018 年公司分选机业务收入 CAGR 高达 51.36%，2019-2020 年由于并表 STI 导致数据有所失真。在剔除掉 STI 收入之后，我们看到原有分选机业务增速和国内封测厂商的资本开支增速相匹配。 图表图表 2020：长川科技分选机收

42、入快速增长长川科技分选机收入快速增长 图表图表 2121：长川科技分选机剔除掉长川科技分选机剔除掉 STISTI 后的收入规模增长后的收入规模增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2 2、外延并购外延并购 STISTI 后，后，切入晶圆检测领域切入晶圆检测领域 公司公司海外业务的主体为海外业务的主体为 STI STI ，主营产品为芯片视觉检测分选机。，主营产品为芯片视觉检测分选机。STI 总部在新加坡，是一家以机器视觉为核心技术、以芯片的外观检测分选机为主要产品的公司。其产品应用于不同封装形式的芯片，Hexa 系列用于 QFN 等大尺寸封装芯片、iSort 系列

43、用于晶圆级先进封装芯片、AT468 用于各类传统封装形式并且配备了测试站点，ifocus 系列产品针对晶圆制造检测。 图表图表 2222：STISTI 主要产品型号及其应用领域主要产品型号及其应用领域 机型机型 AT648AT648 HexaHexa iSortiSort iFcousiFcous 类别类别 转塔式测编一体机 平移式测编一体机 膜框架测编一体机 晶圆光学检测机 应用领域应用领域 传统的封装终检市场、有引脚的芯片及无引线封装市场 面对 BGA、QFN 和有引线封装等先进封装市场 面对晶圆级封装终检市场 面对晶圆制造及封装过程中的检测市场 功能功能 外观检测+测试+编带 外观检测+

44、编带 外观检测+编带 外观缺陷检测 来源：公司公告，国金证券研究所 公司公司 2019 2019 年外延并购新加坡年外延并购新加坡 STI STI ，正式切入晶圆检测领域。，正式切入晶圆检测领域。2019 年公司正式获得 STI100%股权，并整合其核心技术、客户资源，充分发挥协同效应，不仅可增强母公司业务核心竞争力，还依托 STI 正式切入晶圆检测领域。STI 成立 20 余年，客户群体遍布欧美、中国台湾、东南亚等地区，与德州仪器、安靠、台湾技鼎等企业保持紧密合作，依托 STI 客户资源，公司有望实现中国台0%20%40%60%80%100%120%140%0246810长川分选机收入（亿元

45、） 同比增速 -50%0%50%100%150%01234分选机营收（原业务，亿元） 同比增速 封测厂资本开支增速 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 湾、东南亚等市场的快速开拓。公司作为本土半导体测试设备龙头，拥有中国大陆本土客户资源，有望反向带动 STI 的晶圆检测设备等业务在中国大陆市场快速开展。2021 年 STI 贡献营收和利润分别为 5.7 亿元、0.79 亿元左右，占公司营收及利润比重分别为 38%和 36%。 图表图表 2323：STISTI 营收以及归母净利润营收以及归母净利润 2 20 0- -2121 年快速增长年快速增长 来源：公司公告，国金证券研究所

46、 3 3、探针台、探针台预计预计 2 2022022 年二季度开始量产年二季度开始量产 探针台全球市场由日本厂商主导探针台全球市场由日本厂商主导，国内厂商，国内厂商本土化逐步突破本土化逐步突破。探针台主要执行测试中晶圆输送与定位任务的，全球探针台市场高度集中，日本东京精密和东京电子合计占据全球 73%的市场份额，占国内 58%的市场份额。中国台湾企业旺矽和惠特在 LED 探针台领域具备较强竞争优势；在本土企业中，深圳矽电进步较快，在国内的市场份额达到 13%，长川科技、中电 45 所也在积极布局新一代产品研发，有望陆续取得产业化突破。 图表图表 2424：国内探针台市场竞争格局国内探针台市场竞

47、争格局 来源：SEMI，CSA Research，半导体行业观察，国金证券研究所 公司目前已成功研发出适用于普通 SoC 芯片、兼容 8 和 12 寸晶圆的探针台 CP12，正在研发第二代产品。2020 年公司募投项目加码探针台研发及产业化项目，投入 2.6 亿元开展“探针台研发及产业化项目” ，研发产品为公司第二代全自动超精密探针台，兼容 8/12 寸晶圆测试，产品细分包括 CP12-SOC/CIS、CP12-Memory、CP12-Discrete、CP12-SiC/GaN 等，预计项目完全投产后对应年销售收入可达 4.07 亿元。按照公司规划，本项目自 2020 年 8 月正式开始，预计

48、 6 个季度即 2022 年 Q2 开始量产并导入市场。 -150%-100%-50%0%50%100%150%0123456STI营收（亿元） STI归母净利润（亿元） 营收同比 归母净利润同比 东京精密 34% 东京电子 24% 台湾惠特 14% 深圳矽电 13% 其他 15% 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2525：公司探针台销售收入预测：公司探针台销售收入预测 销售预测销售预测 20222022 20232023 20242024 20252025 销售收入（百万元）销售收入（百万元） 42 101 210 328 销量（台）销量（台） 50 120

49、250 390 CP12CP12- -SoC/CISSoC/CIS（台）（台） 45 80 120 180 CP12CP12- -MemoryMemory（台）（台） 5 30 70 90 来源：公司公告，国金证券研究所 四四、长川科技长川科技：经营情况分析：经营情况分析及盈利预测及盈利预测 1 1、公司、公司进入收获期，研发费用远高于进入收获期，研发费用远高于国内外同业公司国内外同业公司 受益半导体设备持续高度景气以及国产化浪潮，公司收入规模快速增长。受益半导体设备持续高度景气以及国产化浪潮，公司收入规模快速增长。2017 年公司收入仅 1.8 亿元，2021 年达到 15 亿元，期间 CA

50、GR 高达 70%，2021 年公司实现收入同比+88%。公司自 2019 年以来收入规模大幅增长，主要归因于 STI 于 2019 年部分并表，2020 年开始正式并表（2020 年 STI 收入约 3.9 亿元） ；同时 2020 年以来半导体行业景气度上行，中国大陆封测厂产能快速增长，半导体设备国产化进程加速，公司作为本土测试设备龙头深度受益。 公司净利润端公司净利润端 2 2020020 年开始快速提升，年开始快速提升，进入收获期进入收获期。2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 45%，明显低于同期营业收入年复合增速（70%） ，2018-2019 年归母净利润甚至出现了