1、万科万科深度深度报告报告：基本盘扎实稳健，多元化助基业长青基本盘扎实稳健，多元化助基业长青请务必阅读正文后免责条款证券分析师杨侃投资咨询资格编号：S02邮箱：YANGKAN034PINGAN.COM.CN20202020年年0404月月1212日日研究助理郑南宏一般证券从业资格编号：S16邮箱：ZHENGNANHONG873PINGAN.COM.CN证券研究报告证券研究报告公司评级：强烈推荐（公司评级：强烈推荐（维持）维持） 核心摘要核心摘要战略：善于审时度势，战略布局先人一步。战略：善于审时度势，战略布局先人一步。1993年公司判断房地产时代来临，

2、果断聚焦住宅开发，并深耕具有人口产业支撑的城市圈（2002年三大城市圈营收占比68%），销售业绩大幅攀升（2002-2019年CAGR34%）。2010年行业面临政策严调控，公司在运营模式上又先后提出高周转、小股操盘，带动ROE水平持续提升。2014年考虑行业进入成熟期，公司居安思危、抢先布局多元化，打开成长新空间；此后又推行合伙人、项目跟投、人员架构调整等策略，积极应对未来市场下行压力。整体而言，领先的战略布局不仅令公司充分享受地产行业发展红利，更是契合行业未来发展趋势，先发优势有望带动业绩继续增长。主业：开发主业基本盘扎实，未来稳健增长在握。主业：开发主业基本盘扎实，未来稳健增长在握。公司

3、销售稳居行业前二，2002-2019年市占率从0.8%提高到3.9%。考虑2014年以来销售增长以城市深耕为主，覆盖城市数量（70个）远少于碧桂园（282个）、恒大（254个）等，叠加较多城市市占率仍低（3.5%以下），未来无论是城市扩张还是进一步深耕，销售增长空间犹存。同时公司拿地策略灵活，近两年通过逆周期拿地，显著降低地价成本（2017-2019年地价房价比从54%降至41%），毛利率短期仍有望维持较高水平。目前公司土储规模合理适中，可覆盖未来三年销售，且主要分布在一二线城市（占比超过80%），楼市下行背景下销售去化将更有保障。展望未来，随着行业拿地门槛提高，多元化与融资优势将帮助公司继续

4、扩充土储，支撑销售稳健增长。多元化：跃居行业领先水平，打开中长期成长空间。多元化：跃居行业领先水平，打开中长期成长空间。1）物业服务：合同管理面积6.4亿平米，市占率（2.5%）居行业前二。行业随着竣工提速，未来将超过万亿规模，公司物业收入也有望达到数百亿规模，且物业估值高，有助于提升公司整体估值。2）物流仓储：旗下万纬物流市占率（5.7%）居行业前三，且公司为普洛斯第一大股东。随着REITs提速、市场空间广阔，叠加盈利水平高（行业毛利率超50%），未来业绩贡献同样可期。3）商业地产：印力管理面积近900万平，商业运营能力突出，整体出租率达97%。4）长租公寓：泊寓累计开业11万间，处于行业领

5、先水平。2 2 oPsNnNmQsPoQpNrQvNpOoNbR8Q6MmOnNmOmMeRnNsOfQmNsO6MqQwPuOmQpMMYsPoO核心摘要核心摘要财务：善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳。财务：善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳。2008-2019年公司ROE从13%提高到23%，远超行业水平。一方面得益于高周转、小股操盘等开发模式应用，另一方面则受益于无息杠杆的积极撬动，各项应付款占总负债比重从29%提高到36%，远高于其他主流房企。无息杠杆也使得公司真实负债水平低，净负债率仅34%、现金短债比高达175%，而债务稳健又带动融资成本下行，处于行业较低水平。投资建议：维持“强烈推

6、荐”评级。投资建议：维持“强烈推荐”评级。短期来看，疫情加剧楼市下行压力，公司凭借拿地与融资优势有望进一步提升市场份额，且低估值、高股息率下投资安全边际充足。我们维持业绩预测，预计2020-2022年公司EPS分别为4.07元、4.69元、5.35元，当前股价对应PE分别仅6.6倍、5.7倍和5.0倍，2019年分红股息率达3.9%。中长期来看，在中央坚持“稳地价、稳房价”等导向下，行业将从粗放型发展向精细化运营转变、由土地红利向管理红利、品牌红利迈进，房企拿地容错率大幅下降。公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步

7、扩大行业领先优势。风险提示：风险提示：（1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，或令公司销售承压，同时开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；（2）受疫情影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；（3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率面临下滑风险。3 3 投资逻辑图投资逻辑图4 4万科未来拿地优势凸显土储可覆盖三年销售战略布局先人一步主业基本盘扎实多元化业务领先财务融资优势突出土储主要布局一二线真实负债水平低融资成本低廉市占率有望加速提升低估值、高股息率资产配置价值凸显物业服务+物流地

8、产+商业开发+长租公寓政策提估值短期短期中长期中长期 短期新冠疫情冲击1）财政压力下地方加大供地2）中小房企资金端压力加大3）经济及楼市下行打开政策改善空间2020年PE仅6.6倍股息率3.9%4）市场波动加剧估值提升ROE远超行业水平多元化+城市圈+高周转+小股操盘+合伙人 行业中长期趋势1）城市圈成为主战场2）从囤地到周转3）从规模到质量土储合理5）拿地门槛提高4）增量房到存量房时代销售稳定业绩增长销售稳居行业前二 公司优势 投资逻辑 Contents二主业基本盘扎实，稳健增长在握一三十年审时度势、战略前瞻先人一步三多元化处领先水平，打开中长期成长空间四善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳五盈

9、利预测与投资评级 1.1 1.1 业务：从多元化到聚焦业务：从多元化到聚焦再到多元化再到多元化成立早期成立早期多元化多元化探索：探索：万科成立于1984年，早期从事自动化办公设备及专业影视器材进口销售，1988年开始进入房地产行业，1991年确定“综合商社”发展模式，业务涵盖进出口贸易、零售、地产等十大领域，1992年非地产业务利润贡献占比达到50%。19931993年聚焦房地产开发：年聚焦房地产开发：随着房改、城镇化等不断推进，1993年公司判断房地产时代来临，果断调整为以城市大众住宅开发为主业，2001年转让万佳百货完成专业化转型，此后销售业绩持续攀升。2002-2019年公司销售额从44

10、亿元增长至6308亿元，年均增速高达34%，充分享受地产行业高速发展红利。20142014年抢先布局多元化：年抢先布局多元化：考虑地产行业逐渐进入成熟阶段，2014年公司提出“三好住宅+城市配套服务商”的新业务版图，积极拓展商业地产、物流地产、长租公寓等地产新赛道，打开成长新空间。2017年公司将定位进一步升级为“城乡建设与生活服务商”，将服务延伸到客户需求的更多方面。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所6 619931993- -20142014年城镇人均住房从年城镇人均住房从1515平升至平升至3434平平-20%0%20%40%60%80%100%120%036912151819

11、90 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017全国商品房销售额（万亿元）同比20142014年全国商品房销售额同比下滑年全国商品房销售额同比下滑6%6%19921992- -20022002年房地产利润占比从年房地产利润占比从50%50%升至升至100%100%50%100%97%0%20%40%60%80%100%82002201020142018其他房地产00920022005200820112014城市人均住宅建筑面积（平米）城市人均住宅建筑面积（平米） 公司率先提出并坚持聚

12、焦城市圈：公司率先提出并坚持聚焦城市圈：2004年提出未来十年将把业务聚焦在城市经济圈，特别是长江三角洲、珠江三角洲、环渤海区域，同年三大城市圈贡献公司71%的营收，此后公司又逐步拓展中西部城市圈，充分享受城市圈人口集聚与经济发展带来的市场红利。未来未来城市圈将成为房企城市圈将成为房企主战场主战场：随着棚改退潮、三四线楼市降温，考虑一二线城市兼具人口与产业支撑，周边三四线则将享受需求外溢，预计全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺的主战场，而公司长期深耕城市圈，已奠定先发优势。资料来源：公司公告，政府官网，平安证券研究所7 7国家新型城镇化规划（国家新型城镇化规划（20142014- -202

13、02020年）年）规划建设的规划建设的1919个城市群个城市群20022002- -20102010年三大城市圈贡献营收比重从年三大城市圈贡献营收比重从68%68%提高至提高至82%82%1.2 1.2 布局：率先聚焦城市圈，享受发展红利布局：率先聚焦城市圈，享受发展红利南海诸岛哈长滇中海峡西岸太原山东半岛京津冀呼伦鄂榆辽中南天山北坡珠三角长三角关中平原中原兰西宁夏沿黄北部湾长江中游成渝黔中0%20%40%60%80%100%20022004200620082010其他京津冀珠三角长三角 公司率先提出高周转策略，提高资金使用效率、扩大销售规模、提升公司率先提出高周转策略，提高资金使用效率、扩大

14、销售规模、提升ROEROE水平。水平。压缩开盘周期：2010年面对行业严调控，提出著名的“5986”模式，即5个月开工、9个月销售、第一个月卖出80%、60%是住宅。坚持不囤地、不捂盘：公司土储规模保持适中，目前大约覆盖未来三年销售，去化周期在主流房企中排名靠后。专注获取小幅地块：2019年平均拿地面积不超过25万平，远低于恒大（44万平）、绿地（37万平）、新城（35万平）等主流房企。通过住宅产业化提高施工速度：2017年工业化开工面积占公司总开工84%，主流产品相比传统工艺工期提效20%。坚持大众住宅定位，销售去化相对稳定：2013年以来公司144平米以下户型占比一直超过90%。近年随着中

15、央坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，房企以往囤地模式不再可行，公司推行的高周转也成为行业主流。近年随着中央坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，房企以往囤地模式不再可行，公司推行的高周转也成为行业主流。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所8 8公司平均拿地面积小于恒大、绿地等房企公司平均拿地面积小于恒大、绿地等房企1.3 1.3 运营：高周转鼻祖，引领行业趋势运营：高周转鼻祖，引领行业趋势公司总资产周转率常年高于行业整体水平公司总资产周转率常年高于行业整体水平4500.000.100.200.300.40200820092001

16、3200172018TOP20房企排名（右轴）万科A股申万房地产行业（整体法）万科每年拿地的平均建面不超过万科每年拿地的平均建面不超过3232万平万平532232000072009200172019万科新增土储平均建面（万平米）25.0 055404550恒大绿地新城世茂金茂万科中海保利龙湖阳光城招商2019年新增土储平均建面（万平米） 1.4 1.4 运营：引进小股操运营：引进小股操盘，助力盘，助力ROEROE提升提升行业背景行业背景：1）2013年土地市场火热

17、，房企拿地成本上升；2）部分中小房企土地项目优质，但操盘能力差、品牌溢价欠缺；3）公司操盘能力强、品牌资质佳，能有效降低项目融资成本、提高溢价率与开发效率。公司率先引进“小股操盘”，输出品牌与管理经验，提升公司率先引进“小股操盘”，输出品牌与管理经验，提升ROEROE水平水平：2013 年公司开始引进美国铁狮门“小股操盘”模式，通过在合作项目中投入少量资金，获取项目整体运营权。一方面能解决合作方操盘能力不足等问题，另一方面也能减少公司单一项目资金沉淀，获取管理费用等更多收益，提高ROE水平。2014-2019年公司ROE从19%提高到23%，其中小股操盘贡献不可或缺。资料来源：公司公告，平安证

18、券研究所9 9公司某小股操盘项目中公司某小股操盘项目中投资回报率高投资回报率高20142014年以来公司年以来公司ROEROE呈现上升趋势呈现上升趋势万科入股前：一期均价5900元/平资金缺口大，再融资困难万科入股后：一期存量房均价10203元/平二期开盘时间缩短2个月融资成本大幅减少万科斥资0.23亿元持股协助引进资金方负责项目操盘收益分配0.84亿元融资渠道费0.17亿元管理费收入1.26亿元项目公司新增土储中合作项目占比逐年提升公司新增土储中合作项目占比逐年提升60%72%83%0%15%30%45%60%75%90%201620172018新增土储中合作项目占比1

19、305820092000019万科ROE（%） 1.5 1.5 激励：引入合伙人及跟投，调动员工积极性激励：引入合伙人及跟投，调动员工积极性公司激励机制完善，包括经济利润奖、合伙人持股计划与跟投制度，通过将员工利益与公司利益高度绑定，充分调动员工积极性。公司激励机制完善，包括经济利润奖、合伙人持股计划与跟投制度，通过将员工利益与公司利益高度绑定，充分调动员工积极性。2010年经济利润奖：面向公司中高级管理人员及突出贡献人员，根据当年经济利润作为评判标准。2014年事业合伙人持股计划：公

20、司事业合伙人将经济利润奖中的集体奖金委托第三方“盈安合伙”投资公司股票。2020年3月31日，公司合伙人通过盈安合伙增持公司0.58%股本（耗资16.25亿元），盈安合伙总持股比例达到4.97%，彰显管理层对公司未来业绩的信心。2014年项目跟投机制：一线管理层必须参与项目投资，投入资金不超过项目资金10%。楼市下行背景下，公司通过强制要求一线管理层参与项目跟投，促使其谨慎投资，有效降低公司经营风险。资料来源：公司公告，平安证券研究所1010公司在行业较早推出跟投机制公司在行业较早推出跟投机制公司跟投机制要求一线管理层必须参与项目跟投公司跟投机制要求一线管理层必须参与项目跟投项目项目说明说明跟

21、投范围跟投范围新获取的住宅开发销售类项目均为跟投范围，旧改等项目业务不做强制要求跟投权益上限跟投权益上限合计投入资金不超过项目资金峰值的10%，单一跟投人员直接或间接持有的项目权益比例不超过1%跟投人员跟投人员项目所在业务单元核心管理人员、城市公司管理层、项目管理人员为必须跟投人员，其他员工可自愿跟投利润分配利润分配项目IRR10%项目收益优先向万科分配，直至万科达到项目IRR为10%时对应的收益水平，再向跟投人员分配项目收益10%25%跟投人员按其全部出资比例的1.2倍分享房企房企项目名称项目名称推出时间推出时间跟投比重跟投比重碧桂园碧桂园同心共享2012-1215%万科万科项目跟投2014

22、-310%旭辉旭辉项目跟投计划2014-75%金地金地核心员工跟投计划2015-210%阳光城阳光城阳光共赢+合作共赢2017-515%招商招商项目跟投制度2017-65%蓝光蓝光蓝色共享2017-715% 1.6 1.6 架构：减脂、增肌、活血，重塑组织活力架构：减脂、增肌、活血，重塑组织活力为应对未来行业下行压力，为应对未来行业下行压力，20182018年公司又提出组织重建、事人匹配战略，积极提升经营管理能力。年公司又提出组织重建、事人匹配战略，积极提升经营管理能力。组织重建，促使管理扁平、高效化（减脂）：调整总部架构，撤销12个职能部门，设置事业发展中心、管理中心与支持中心。一方面能精简

23、架构，促使管理更加扁平化，另一方面也将打破过去职能部门相互分割的局面，提高决策效率。事人匹配，强调业绩导向（增肌、活血）：公司还启动“大江大海”人才计划，在集团内部公开竞聘，同时频繁调整人事架构，并重构职务、职级和薪级体系，积极重塑组织活力。资料来源：公司公告，平安证券研究所1111公司近年人事调整变化频繁公司近年人事调整变化频繁公司最新总部结构公司最新总部结构调整时间调整时间岗位岗位调整前调整前调整后调整后20192019- -2 2深圳公司总经理张纪文唐激杨广州公司总经理唐激杨薛峰厦门公司总经理薛峰常乐（原南宁总）20192019- -5 5南方区域事业集团首席执行官张纪文孙嘉财务负责人孙

24、嘉王文金（原首席风险官）20192019- -1212佛山总经理冯卷黄运林（原济南总经理）长沙总经理蔺晓瑞李理（原西宁总经理）无锡总经理谭伟陈灏（原上海总经理）苏州总经理韦业宁谭伟20202020- -3 3财务负责人王文金韩慧华首席执行官张旭（待定）万科总部战略与研究投资管理业务运营管理营销管理涉及管理海外业务管理境内资金管理境外资金管理客户关系管理研究开发中心事业发展中心管理中心支持中心财务管理财务共享成本管理资产管理投资者关系人事管理人才培养水务董事会事务宏观研究信息化管理信息化应用开发信息管理重大事项跟进督办行政与会务品牌媒体党群社工公共事务法务监察审计名誉主席事务 1.7 1.7 战

25、略布局先人一步，契合行业发展趋势战略布局先人一步，契合行业发展趋势资料来源：平安证券研究所1212城市圈成为房企争夺主战场布局城市圈：市场需求充足，销售去化稳定下沉三四线：棚改红利结束，销售去化承压中央坚持“稳地价、稳房价”高周转：资金周转效率与ROE提高，销售规模扩大囤地：难以享受房价大幅上涨红利，资金成本高昂由规模到质量，行业容错率降低提高拿地、经营质量：盈利保持合理水平，经营风险降低拿地冲规模：房价平稳下盈利承压，经营风险提高 行业趋势行业趋势应对策略应对策略 万科：率先提出并坚持聚焦城市圈万科：率先提出高周转，快开发、不囤地、拿小幅地块万科：推行合伙人与跟投，重塑组织架构，强调事人匹配

26、整体而言，公司战略眼光非常超前，无论是业务布局、区域聚焦，还是开发模式、激励机制等方面都能做到先人一步，充分享受地产行业高速发展的红利。更重要的是，随着行业进入成熟期、中央坚持“稳地价、稳房价”，公司战略布局也契合行业未来发展趋势，有望帮助业绩继续稳定增长。 Contents二主业基本盘扎实，稳健增长在握一三十年审时度势、战略前瞻先人一步三多元化处领先水平，打开中长期成长空间四善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳五盈利预测与投资评级 2.1 2.1 龙头地位稳固，稳居行业前二龙头地位稳固，稳居行业前二公司销售增速远高于全国，市占率稳步提升：公司销售增速远高于全国，市占率稳步提升：2002-2019

27、年公司销售额从44亿元增至6308亿元，CAGR达34%，同期全国商品房销售额CAGR仅22%，公司市占率也从0.8%大幅提高到3.9%。20092009年克而瑞有统计以来，公司销售额稳居行业前二：年克而瑞有统计以来，公司销售额稳居行业前二：2009-2015年公司销售额排名行业第一，2016-2019年排名行业第二。在此期间，克而瑞销售TOP20房企名单变化显著，2009年TOP20房企目前已有九家掉出榜单，侧面彰显公司经营管理的长期卓越。资料来源：Wind，公司公告，克而瑞，平安证券研究所1414公司商品房销售增速显著高于全国销售增速公司商品房销售增速显著高于全国销售增速20022002-

28、 -20192019年万科市占率从年万科市占率从0.8%0.8%提升至提升至3.9%3.9%0.8%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2002200420062008200162018万科销售金额/全国商品房销售金额20092009- -20192019年克而瑞全口径销售额年克而瑞全口径销售额TOP10TOP10房企名单变化房企名单变化20092009200000001920191万科地产万科地产万科地产万科地产万科地产

29、万科地产万科地产中国恒大碧桂园碧桂园碧桂园2绿城中国保利地产恒大地产绿地集团绿地集团绿地集团恒大地产万科地产万科地产万科地产万科地产3保利地产绿地集团绿地集团保利地产万达集团万达集团绿地集团碧桂园中国恒大中国恒大中国恒大4中海外中海外保利地产中海地产保利地产恒大地产万达集团绿地集团融创中国融创中国融创中国5绿地集团恒大地产中海地产恒大地产中海地产保利地产中海地产保利地产保利地产保利发展保利发展6恒大地产绿城中国万达集团万达集团碧桂园碧桂园保利地产中海地产绿地控股绿地控股绿地控股7华润置地万达集团碧桂园绿城中国恒大地产中海地产碧桂园融创中国中海地产中海地产中海地产8富力地产龙湖集团龙湖地产华润置

30、地华润置地世茂华润置地华夏幸福龙湖地产新城控股新城控股9世纪金源碧桂园华润置地碧桂园世茂华润置地融创中国绿城中国华夏幸福华润置地世茂10碧桂园富力地产世茂世茂绿城中国融创中国华夏幸福万达集团华润置地龙湖集团华润置地-40%0%40%80%120%160%20032004200520062007200820092000019全国商品房销售金额同比万科商品房销售金额同比 销售增长带动营收、利润保持高增长：销售增长带动营收、利润保持高增长：2000-2019年，公司营收与归母净利润年复合增速高达27%、29%；2019年营收、归母净利

31、润分别达到3679亿元、389亿元，再创历史新高。已售未结资源丰富，短期业绩增长确定性强：已售未结资源丰富，短期业绩增长确定性强：截至2019年末公司已售未结面积4289万平，合同金额约6091亿元，较2018年末分别增长16%和15%；同时公司预收账款高达5778亿元，同比增长14%，约为2019年营收1.6倍，短期业绩增长确定性强。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所15152.2 2.2 业绩持续高增，未结资源丰富业绩持续高增，未结资源丰富公司已售未结金额高达公司已售未结金额高达60916091亿元亿元公司预收账款约为公司预收账款约为20192019年营收年营收1.61.6倍倍2

32、0002000- -20192019年归母净利润年归母净利润CAGRCAGR达达29%29%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000200020022004 2006200820102012 201420162018营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比利润同比0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070002000182019已售未结面积（万平）已售未结算金额（亿元）面积同比金额同比0%20%40%60%80%100

33、%120%140%160%180%200%0040005000600070002009200172019预收款项（亿元）预收账款/营收（右） 销售复盘看，销售复盘看，20142014年以来公司销售增长以城市深耕为主、扩张为辅，与城市圈深耕策略相匹配。年以来公司销售增长以城市深耕为主、扩张为辅，与城市圈深耕策略相匹配。2014-2019年，公司城市布局数量从65个提升至70个，远低于碧桂园（282个）、恒大（254个）。2014-2019年，公司平均城市销售额从33亿提升至90亿元，远高于碧桂园（27亿元）、恒大（24亿元）、华润（30亿元）等房企。考

34、虑公司覆盖城市数量较少、且较多城市市占率仍低于考虑公司覆盖城市数量较少、且较多城市市占率仍低于3.5%3.5%，我们认为未来无论是城市扩张还是进一步深耕，公司销售增长空间犹存。，我们认为未来无论是城市扩张还是进一步深耕，公司销售增长空间犹存。资料来源：公司公告，中指院，平安证券研究所注：万科2017年以后不披露覆盖城市数量，取年报中内地有销售的城市数量代替，部分已进入但当年未贡献销售的城市未纳入统计，导致数据可能略低于真实覆盖数量16162.3 2.3 城市深耕为主，区域扩张为辅城市深耕为主，区域扩张为辅20142014年以来销售增长主要源于年以来销售增长主要源于城市深耕城市深耕公司在较多城市

35、市占率低于公司在较多城市市占率低于3.5%3.5%0204060800506070802002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018城市布局数量城市平均销售额（亿元，右）公司城市平均销售额高于其他主流房企公司城市平均销售额高于其他主流房企90007080900200250300碧桂园恒大中梁世茂新城华润万科旭辉布局城市数量(2019年末）2019年城市平均销售额（亿元，右）3.3%3.1%2.9%2.6%2.4%2.2%2.0%0.4% 0.4%0.1% 0.1%0.0%0.5%1.0%

36、1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%盐城 镇江 珠海 太仓 常熟 芜湖 临安 香河 廊坊 三亚 莆田2019年市占率2019年市占率 2.4 2.4 从顺周期到逆周期，拿地策略灵活从顺周期到逆周期，拿地策略灵活公司拿地策略灵活，经历了从顺周期到逆周期的转变：公司拿地策略灵活，经历了从顺周期到逆周期的转变：顺周期拿地（2016年以前）：由于行业处于成长期，地价、房价长期上涨，公司拿地呈现顺周期特征，拿地销售比与百城土地成交溢价率走势基本一致。例如2012-2013年百城土地溢价率从8%提高到17%，公司拿地销售比从159%提高到208%。逆周期拿地（2016年至今）：随着行业进入成熟

37、期，叠加中央坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，公司开始凭借更强的财务融资实力进行逆周期拿地，拿地销售比与百城土地溢价率走势呈现负相关。2018与2019下半年，公司在土地市场低点积极拿地，促使拿地溢价率显著低于其他主流房企。2017-2019年公司平均拿地溢价率仅16%，在TOP20房企中排名靠后。资料来源：Wind，公司公告，中指院，平安证券研究所注：TOP20房企指克而瑞2019年全口径销售额前20房企，下同1717公司拿地从顺周期到逆周期转变公司拿地从顺周期到逆周期转变20182018与与20192019年下半年公司拿地积极年下半年公司拿地积极公司拿地溢价率在公司拿地溢价率在TOP20TO

38、P20房企中排名靠后房企中排名靠后5303540中南中梁阳光城碧桂园融创龙湖中海招商金科恒大新城金地旭辉华夏保利万科金茂世茂华润绿地2017-2019年平均溢价率(%)0.00.51.01.52.02.53.03.52008200162018拿地销售比百城土地成交溢价率（%，右轴）顺周期逆周期0.00.51.01.52.02.53.02017年1月2017年11月2018年9月2019年7月拿地销售比百城土地成交溢价率（%，右） 受益于逆周期拿地，近两年公司地价成本显著降低。受益于逆周期拿地，近两年公司地价

39、成本显著降低。2017-2019年，公司新增土储楼面价从7908元/平降低到6252元/平，占销售均价比重从54%降低至41%。随着前几年楼市高点时销售项目步入结算，叠加拿地成本降低，我们预计公司毛利率短期有望维持较高水平。随着前几年楼市高点时销售项目步入结算，叠加拿地成本降低，我们预计公司毛利率短期有望维持较高水平。2019年公司毛利率36.2%，同比下滑1.2pct，仍处于行业较高水平，远高于恒大（27.8%）、碧桂园（26.1%）、融创（24.5%）等。1818近两年公司拿地均价显著下滑近两年公司拿地均价显著下滑公司毛利率常年维持公司毛利率常年维持30%30%以上水平以上水平资料来源：W

40、ind，公司公告，平安证券研究所公司毛利率在主流房企中排名靠前公司毛利率在主流房企中排名靠前31 35 36 42 39 29 41 40 37 31 30 29 29 34 37 36 000420062008200162018万科毛利率（%）24%27%30%41%35%44%54%36%41%0%10%20%30%40%50%60%01,5003,0004,5006,0007,5009,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019楼面地价（元/平米）楼面地价/销售均价2.4 2.4 从顺周期到逆

41、周期，拿地策略灵活从顺周期到逆周期，拿地策略灵活36.2010203040华润万科中海龙湖新城世茂金茂金科恒大碧桂园旭辉融创中梁2019年毛利率（%） 从规模看，公司土储可覆盖未来从规模看，公司土储可覆盖未来3 3年销售，规模合理适中、契合高周转战略。年销售，规模合理适中、契合高周转战略。一方面，截至2019年底公司土储建面（剔除已售未结资源）近1.2亿平米，约为2019年销售面积2.9倍，可满足未来三年销售需求。另一方面，公司土储去化周期在TOP20中排名靠后，远低于金茂（5.3年）、保利（4.8年）、龙湖（4.6年）等，契合高周转策略。从分布看，公司土储主要分布在一二线城市，楼市下行背景下

42、销售去化将更有保障。从分布看，公司土储主要分布在一二线城市，楼市下行背景下销售去化将更有保障。2010-2019年，公司新增土储项目中一线、二线与三四线成交金额分别占比22%、61%、18%。短期来看，疫情加剧楼市下行压力，特别是三四线因返乡置业与棚改减少、量价下行压力更大。公司重点布局一二线城市，未来销售去化将更加稳定，保障短期业绩稳定增长。资料来源：公司公告，中指院，平安证券研究所6- -20192019年总建面从年总建面从1.11.1亿平增至亿平增至1.61.6亿平亿平公司土储去化周期在公司土储去化周期在TOP20TOP20房企中排名靠后房企中排名靠后2.5 2.5

43、 土储规模合理适中，以一二线为主土储规模合理适中，以一二线为主0%20%40%60%80%100%20062008200162018三四线二线一线公司每年一二线拿地金额占比均超过公司每年一二线拿地金额占比均超过60%60%0300060009000800020019旧改权益建筑面积（万平）规划中项目总建筑面积（万平）在建项目总建筑面积（万平）2.90.01.02.03.04.05.06.00500000002500030000金茂保利龙湖绿地恒大中海融创招商世茂华润金地中梁万科新城旭辉碧桂园阳光城中南金科2

44、019年底土储建面（万平米）去化周期（年） 中央“三稳”背景下，近年来行业拿地门槛逐渐提高。中央“三稳”背景下，近年来行业拿地门槛逐渐提高。受中央“房住不炒”与“稳地价、稳房价、稳预期”等政策指引，近年来各地政府出让土地，不再单纯考虑出让价格，而越来越重视持续的城市运营，包括商业、交通等配套建设与产业引进等，对房企产品运营实力要求愈发严格。例如，2019年6月东莞出台土拍新政，取消土地“价高者得”，最接近竞拍平均价的房企才能获得土地。业务多元化等优势愈发凸显，未来有望助力公司继续扩充土储。业务多元化等优势愈发凸显，未来有望助力公司继续扩充土储。公司业务已覆盖住宅开发、商业地产、物流仓储、长租公

45、寓等领域，能有效满足地方政府对城市运营的要求，叠加财务融资实力强，我们认为未来公司拿地优势愈发凸显，有望帮助公司继续扩充土储、支撑销售增长。资料来源：各地政府官网，平安证券研究所20202.6 2.6 “三稳”背景下，拿地优势愈发突出“三稳”背景下，拿地优势愈发突出近年多地政府调整土拍规则近年多地政府调整土拍规则时间城市城市时间时间土地政策土地政策东莞2019-6取消卖地“价高者得”，最接近平均价的房企才能拿地深圳2019-7新增商品房用地自持租赁比例原则上不低于30%合肥2019-8建立房价、地价联动机制，土拍达到最高限价时转竞自持用于租赁的商品住房杭州2019-9土地竞价溢价率超过150%

46、时转为竞拍配建养老设施面积广州2019-12 普通宅地须配建不少于总建面10%的人才公寓和公租房公司产品业态丰富公司产品业态丰富住宅开发商业开发长租公寓冰雪度假物业服务物流仓储 Contents二主业基本盘扎实，稳健增长在握一三十年审时度势、战略前瞻先人一步三多元化处领先水平，打开中长期成长空间四善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳五盈利预测与投资评级 3.1 3.1 多元化业务处于行业领先水平多元化业务处于行业领先水平资料来源：公司公告，平安证券研究所2222多元化经营：仓储面积1086平，市占率前三物业服务物流仓储商业地产长租公寓经营：累计开业11万间，81%位于14个核心城市经营：印力管理面

47、积900万平，行业前二业绩：2019年营收127亿元，同增29.7%经营：合同管理面积6.4亿平米，行业前二增加公司拿地优势寻找收入增长点打开估值增长空间公司在物业服务、物流仓储、商业地产与长租公寓领域已处于行业领先水平，具备规模经营、管理经验等方面优势，未来随着各行业加速发展，我们认为多元化业务在中长期有望打开公司进一步成长的空间。 3.2 3.2 物业服务：管理面积超六亿平，行业排名前二物业服务：管理面积超六亿平，行业排名前二物业管理行业市场空间巨大：物业管理行业市场空间巨大：随着新房竣工加速，叠加存量房物业渗透率提高，我们预计2030年末全国物管面积将达到318.4亿平、基础物业服务规模

48、达1.6万亿，均较2018年增长51%。万科物业是物业管理行业领跑者，合同管理面积达万科物业是物业管理行业领跑者，合同管理面积达6.46.4亿平米。亿平米。万科物业成立于1990年，最早负责接管多层住宅小区深圳天景花园，此后业务逐渐拓展至商企物业服务、社区生活服务等六大板块。截至2019年底，万科物业累计签约面积6.4亿平米，同比增长26.1%，其中已接管面积4.5亿平米，为未来储备1.9亿平米。资料来源：中指院，公司公告，平安证券研究所注：物管行业规模测算假设条件包括：1）不考虑增值服务；2）保守估计物业管理服务费价格固定，2030年与2018年水平持平；3）假定住宅物业管理渗透率每年提升近

49、1%，2030年为60%；4）保守假设管理面积中住宅物业占比保持不变，即2018-2030年新增在管住宅物业面积占比与2018年末一致。详情参见平安证券物业管理行业全景图：“城镇化+消费升级+渗透率提升”多重驱动，物管发展方兴未艾2323近五年万科物业合同管理面积近五年万科物业合同管理面积CAGRCAGR近近45%45%物业服务行业规模测算物业服务行业规模测算20000182030E2030E管理面积（亿平）=a+h5211318基础物业服务规模（万亿元）=(a*i+h*j)*12/100001.6住宅物业

50、管理面积（亿平）:a=c*d6147223住宅物业占比（存量）69%71%73%70%70%住宅物业占比（增量）：b70%(2018-2030)渗透率:c41.3%44.2%46.7%45.8%48.4%60%存量住宅面积（亿平）:d=e*f*g274.2282.2290.2297.7304.3371.5全国人口（亿人）:e13.6813.7513.8313.9013.9514.5城镇化率:f54.77%56.10%57.35%58.52%59.58%70%人均住宅建面（平/人）：g36.6非住宅物业管理面积（亿平）:h=2018非住宅存量+a(2018-2030增量)/

51、b*(1-b)）5平均物业服务费（元/平/月）4.284.254.264.22住宅物业服务费（元/平/月）:i2.242.312.32.25非住宅物业服务费（元/平/月）:j8.821.0 2.1 3.6 4.6 5.3 6.4 0.6%1.2%1.9%2.4%2.5%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2.4%2.8%0200182019万科物业合同面积（亿平米）市占率（右轴） 3.2 3.2 物业服务：管理面积超六亿平，行业排名前二物业服务：管理面积超六亿平，行业排名前二管理服务能力突出，连续多年获得诸多荣誉：管

52、理服务能力突出，连续多年获得诸多荣誉：万科物业已连续十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连续五年蝉联“中国房地产开发企业500强首选物业品牌”榜首，连续三年获“中国特色物业服务领先企业企业总部基地”称号。物业收入持续高增，未来业绩贡献可期。物业收入持续高增，未来业绩贡献可期。2007-2019年，公司物业服务收入从2亿元增长至127亿元，年复合增速超过41%。考虑物管行业格局较为分散，而公司住宅开发龙头地位稳固，未来销售市占率提升有望带来物业市占率的提升，外延并购也将助公司进一步扩大市场份额。假设未来市占率提高到5%（当前2.5%），结合2030年基础物业服务规模1.6万亿测算，

53、则万科物业收入有望达800亿元。物业板块估值水平高，有助于提升公司整体估值物业板块估值水平高，有助于提升公司整体估值。目前主流物业上市公司PE估值34-48倍，远高于开发型房企估值水平。资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所242420072007- -20192019年公司物业管理收入年公司物业管理收入CAGRCAGR超过超过41%41%上市物业公司估值情况（截至上市物业公司估值情况（截至2020/4/102020/4/10）2 3 3 4 6 9 15 20 30 43 71 98 127 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800

54、72009200172019物业管理（亿元）同比20072007- -20192019年公司物业管理毛利年公司物业管理毛利CAGRCAGR超过超过29%29%1.10.10.8 0.81.2 1.43.1 3.16.99.413.318.323.60572009200172019万科物业毛利（亿元）483936363400保利物业中海物业碧桂园服务绿城服务新城悦服务PE（对应2020年业绩） 3.3 3.3 物流仓储：仓储规模千万平，市占率居行业前三物流仓储：仓储规模千万平，市占率居行业前三物流仓储行业市场

55、空间充足，物流仓储行业市场空间充足，REITsREITs提速有望加速行业发展。提速有望加速行业发展。我国人均物流地产空间0.7平米，只有美国、日本五分之一左右，且高标仓储占比仅5%左右。随着近年来电商与高端制造业的发展，国内对优质物流设施需求不断提升，优质物流设施供给缺口不断扩大，未来高标仓储领域市场空间广阔。考虑近年来政策频繁出台支持物流地产发展，叠加REITs发行提速有助于解决行业退出难等痛点，有望加速物流地产行业发展。PEPE、自持为物流地产企业两种运营模式，核心竞争力同为“拿地、自持为物流地产企业两种运营模式，核心竞争力同为“拿地+ +运营运营+ +资金成本”。资金成本”。PE模式：企

56、业将运营成熟项目通过REITs等方式打包出售，提前兑现物业销售收入和开发利润。自持模式：以自有资金或借款购置物业，获取全周期的运营利润回报，适合有长期廉价资金支持的企业。资料来源：仓储协会，Wind，世邦魏理仕，政府官网，平安证券研究所2525我国人均物流地产面积只有美日的五分之一我国人均物流地产面积只有美日的五分之一4.03.71.90.70.70.70.7012345日本美国新加坡德国韩国中国印度人均物流地产空间（平米，截至2018H1）2012商务部：关于促进仓储业转型升级的指导意见2013发改委：全国物流园区发展规划（2013-2020年）2014国务院：物流业发展中长期规划（2014

57、-2020年）、关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见2017财政部、国家税务总局：关于继续实施物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税优惠政策的通知2018发改委、交通部：国家物流枢纽布局和建设规划政策密集出台支持物流地产发展政策密集出台支持物流地产发展96532002503003502001720182019REITs发行规模（亿元）20172017年以来年以来REITsREITs发行规模显著增加发行规模显著增加 3.3 3.3 物流仓储：仓储规模千万平，市占率居行业前三物流仓储：仓储规模千万平，市占率居行业前三

58、公司积极拓展高标仓储领域，市占率已跃居行业前三。公司积极拓展高标仓储领域，市占率已跃居行业前三。2014年公司成立物流地产事业部，2015年成立子公司万纬物流，大力拓展高标仓储领域。2018年万纬物流市占率达到5.7%，排名行业前三。截至2019年底，万纬物流进驻44个城市，可租赁建面1086万平米，同增12%；稳定运营项目占比38%，其中高标库项目平均出租率92%，冷库全年仓库使用率82%。公司为最大物流地产商第一大股东公司为最大物流地产商第一大股东。普洛斯是国内最大物流地产商，市场份额高达35%（2018年）；2017年公司参与普洛斯私有化，出资157亿元购入其21.4%股权，成为普洛斯第

59、一大股东。物流地产毛利高，未来业绩贡献可期。物流地产毛利高，未来业绩贡献可期。参考可比公司南山控股物流仓储业务2018年毛利率59%、中国物流资产2019年毛利率达77%；同时考虑行业市场空间广阔，而公司融资拿地与运营优势突出，有望继续巩固行业领先位置，未来业绩贡献值得期待。资料来源：仓储协会，易商红木，Wind，公司公告，平安证券研究所2626普洛斯普洛斯20112011- -20172017年营收与利润情况年营收与利润情况0070200017营业收入（亿元）归母净利润（亿元）普洛斯, 35.4%易商, 5.8%万纬, 5.7

60、%宇培, 5.5%嘉民, 5.2%安博, 5.0%丰树, 4.7%平安, 4.6%其他, 32.7%20182018年万纬物流市场份额排名第三年万纬物流市场份额排名第三20152015- -20192019年万纬累计可租赁面积年万纬累计可租赁面积CAGRCAGR达达115%115%50600800520019新增可租赁面积（万平）累计可租赁面积（万平） 3.4 3.4 商业开发运营：百亿收购印力，管理面积居行业前二商业开发运营：百亿收购印力，管理面积居行业前二20162016年百亿收购

61、印力集团，商管面积跃居行业第二，项目出租率高。年百亿收购印力集团，商管面积跃居行业第二，项目出租率高。2016年公司以128.7亿元收购印力集团96.55%股权；2018年印力、万科联合TRIWATER基金以83.65亿元收购凯德商用在国内的20个商业项目。截至2019年底，印力运营管理项目108个，覆盖50多个城市，管理面积近900万平方米，其中已开业644万平方米。开业面积中90%为购物中心，2019年上半年整体出租率达97%。重视轻资产运营，减少资金沉淀，输出品牌管理。重视轻资产运营，减少资金沉淀，输出品牌管理。2017年公司联合招银资本、长江招银组建两支商业地产基金（129亿元）收购公

62、司42个商业项目，并委托印力管理；公司还发行多期资产支持专项计划（共80亿元），积极盘活存量商业资产。资料来源：公司官网，平安证券研究所2727公司商业模式示例公司商业模式示例我国商业地产发展动力仍然较强我国商业地产发展动力仍然较强资产证券化提速居民收入增长，消费升级城镇化推进，城市圈集聚电商冲击减弱，线上线下结合时间时间标的标的规模规模( (亿元亿元) )类型类型2017-10深国投广场37.9CMBS2019-1南京江北印象汇及天津印象城21.06CMBS2019-2深圳龙岗万科广场 21.16类REITs公司积极发行资产证券化产品公司积极发行资产证券化产品项目收购前NOI仅4%项目收购后

63、NOI达7%某企业重新规划招商提升运营质量万科保险等 3.5 3.5 长租公寓：集中式长租公寓市场领先者长租公寓：集中式长租公寓市场领先者20142014年开始布局长租公寓，后整合为青年长租公寓品牌“泊寓”。年开始布局长租公寓，后整合为青年长租公寓品牌“泊寓”。2014年公司开始探索长租公寓；2015年形成以“万科驿”为主、“万科派”与“被窝公寓”为辅的产品体系，长租公寓开业超过一千间；2016年整合成青年长租公寓品牌“泊寓”。泊寓已发展为集中式长租公寓市场领军企业。泊寓已发展为集中式长租公寓市场领军企业。截至2019年底，公司长租公寓累计开业11万间（2019年新增5.6万间），其中81%位

64、于北上深等14个主要城市，开业半年及以上项目平均出租率90%。凭借优秀的服务管理能力，泊寓荣获“2018-2019中国集中式长租公寓年度十佳运营商”称号。参考当前市场租金情况，保守假设每间公寓月租金1000元、出租率90%，长租公寓每年贡献收入约12亿元。资料来源：各公司官网，平安证券研究所2828各类长租公寓平台对比各类长租公寓平台对比公寓品牌公寓品牌公司公司获房获房方式方式成立时间成立时间业务区域业务区域房间数房间数类型类型红璞公寓世联行分布式2014深圳、广州、杭州等30个城市近3万间房地产服务中介自如自如分布式+集中式2011北京、上海、深圳等超60万间房地产服务中介相寓我爱我家分布式

65、+集中式2015北京，上海，杭州，苏州等30.3万间房地产服务中介优客逸家优客逸家分布式2012成都、武汉、北京、杭州4万间“互联网+资本”青客青客分布式2012上海、苏州5万间“互联网+资本”魔方公寓魔方公寓集中式2010北京、上海、广州、深圳等7万间“互联网+资本”泊寓万科集中式2016北京、上海、深圳等11万间地产开发商冠寓龙湖集中式2016深圳、武汉、南京等超5.3万间地产开发商城家公寓城家集中式2015上海，广州，兰州，北京等5000多间酒店集团 Contents二主业基本盘扎实，稳健增长在握一三十年审时度势、战略前瞻先人一步三多元化处领先水平，打开中长期成长空间四善用无息杠杆，盈利

66、及融资能力俱佳五盈利预测与投资评级 4.1 4.1 盈利能力强，盈利能力强，ROEROE远超行业水平远超行业水平近十年公司近十年公司ROEROE呈现上升趋势，且呈现上升趋势，且远高于行业整体水平。远高于行业整体水平。2008-2019年公司ROE（平均法）从13%提高至23%，在主流房企中排名靠前，2018年申万房地产整体ROE仅14%。杜邦分解看，尽管资产周转率下降，但净利率维持高位与权益乘数上升，促使公司杜邦分解看，尽管资产周转率下降，但净利率维持高位与权益乘数上升，促使公司ROEROE呈现上升趋势。呈现上升趋势。其中，资产周转率下滑主要受公司自持物业增加，以及销售高增带来预收账款、总资产

67、规模扩张等影响。随着公司加大轻资产运营、销售增长放缓与收入结转加快，未来周转率下滑有望得到控制。2019年公司资产周转率0.23，同比提高近0.01。资料来源：Wind，平安证券研究所3030公司公司ROEROE远高于行业整体水平远高于行业整体水平公司公司ROEROE杜邦分解杜邦分解公司公司ROEROE在主流房企中排名靠前在主流房企中排名靠前05520072009200172019万科ROE（%）申万房地产整体ROE(%)012345670%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008200162018周转率净利

68、率权益乘数（右）22.605540融创新城碧桂园旭辉万科龙湖华润世茂金茂中海恒大2019年ROE(%)2019年ROE(%) 高毛利叠加三费控制良好，净利率显著高于行业水平。高毛利叠加三费控制良好，净利率显著高于行业水平。2019年净利率15.0%，同比降1.6pct，仍处于行业较高水平（2019年前三季度申万地产板块整体净利率11.9%）。三费控制良好，2019年占比7.0%，同比降1.1pct；其中销售管理费用率呈长期下滑趋势。考虑近两年公司拿地成本降低，叠加期间费用与融资成本下滑，未来净利率有望维持行业以上水平。资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所3131公

69、司净利率在主流房企中排名靠前公司净利率在主流房企中排名靠前公司销售管理费用率呈下滑趋势公司销售管理费用率呈下滑趋势净利率常年高于行业整体水平净利率常年高于行业整体水平4.1 4.1 盈利能力强，盈利能力强，ROEROE远超行业水平远超行业水平51015202001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019万科净利率（%）申万房地产整体净利率（%）0%1%2%3%4%5%6%200520072009200172019销售费用率管理费用率财务费用率15.0051015202530中海华润金茂龙湖新城旭辉融创万科世茂碧桂园中梁恒大

70、2019净利率（%）2019净利率（%） 4.2 4.2 充分运用无息杠杆，真实负债水平低充分运用无息杠杆，真实负债水平低资产负债率显著上升，主要由于预收账款与应付账款大幅增加。资产负债率显著上升，主要由于预收账款与应付账款大幅增加。2005-2019年，公司资产负债率从61%提高到84%。一方面，聚焦住宅开发、高周转等策略使得销售持续高增，带来大量预收账款：2005-2019年预收账款占总负债比重从35%提高到40%。另一方面，凭借规模化经营与商业信用的强大优势，公司上下游占款能力显著提升：2005-2019年应付账款、应付票据与其他应付款占总负债比重从25%提高到36%，远高于其他主流房企

71、。资料来源：Wind，平安证券研究所323220052005- -20192019年预收账款、应付款占总负债比重年预收账款、应付款占总负债比重从从60%60%提高至提高至75%75%公司应付款占比远高于其他主流房企公司应付款占比远高于其他主流房企（截至（截至20192019年三季度）年三季度）20052005- -20192019年资产负债率从年资产负债率从61%61%上升至上升至84%84%0%5%10%15%20%25%30%35%40%万科新城金地绿地招商阳光城中南保利金科华夏其他应付款/总负债应付票据及应付账款/总负债61656667 67757778 7877 78818485 84

72、00200520072009200172019万科资产负债率（%）0%15%30%45%60%75%90%200520072009200172019(应付票据+应付账款+其他应付款)/总负债预收账款/总负债 4.2 4.2 充分运用无息杠杆，真实负债水平低充分运用无息杠杆，真实负债水平低通过积极撬动无息杠杆，公司真实负债率远低于行业水平，叠加在手现金充足，债务风险小。通过积极撬动无息杠杆，公司真实负债率远低于行业水平，叠加在手现金充足，债务风险小。从净负债率看，截至2019年末净负债率34%，远低于融创（214%）、恒大（183

73、%）、金科（120%）等。从现金短债比看，截至2019年末在手现金1662亿元，现金短债比高达175%，远高于金茂（50.6%）、恒大（60.4%）等，偿债压力小。未来，公司有望通过继续撬动无息杠杆、净利率维持相对高位以及资产周转率的控制，促使未来，公司有望通过继续撬动无息杠杆、净利率维持相对高位以及资产周转率的控制，促使ROEROE维持行业以上的水平。维持行业以上的水平。资料来源：Wind，平安证券研究所3333净负债率在主流房企中排名靠后（净负债率在主流房企中排名靠后（20192019年末）年末）现金短债比在主流房企中排名靠前（现金短债比在主流房企中排名靠前（20192019年末）年末）2

74、3%31%5%19%26%9%31%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000182019净负债率20122012- -20192019年公司净负债率均不超过年公司净负债率均不超过35%35%33.9%0%50%100%150%200%250%融创恒大金科金茂旭辉世茂碧桂园龙湖万科华润中海新城净负债率175.0%0%100%200%300%400%500%龙湖中海华润旭辉新城碧桂园万科世茂金科融创恒大金茂现金/短期借贷及长期借贷当期到期部分 4.3 4.3 融资成本显著下行，处行业较低水平融资成本显著下行，处行业较低水平受益于真

75、实负债水平低、业绩长期稳定增长，公司融资成本显著下行，处于行业较低水平。受益于真实负债水平低、业绩长期稳定增长，公司融资成本显著下行，处于行业较低水平。2011-2019年，公司利息支出（含资本化）/有息负债从8.35%降至5.39%，远低于中梁（11.25%）、恒大（8.49%）、融创（8.05%）。2019年，公司利息支出占营收比重仅3.79%，远低于新城（17.09%）、金茂（15.96%）、融创（15.33%）等主流房企。疫情加剧楼市下行压力、而流动性持续宽松背景下，我们认为资金将更多流向财务稳健的龙头房企，公司融资也将充分受益。疫情加剧楼市下行压力、而流动性持续宽松背景下，我们认为资

76、金将更多流向财务稳健的龙头房企，公司融资也将充分受益。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所注：新城控股利息支出包含“合同负债内含融资成分利息支出”3434公司融资成本呈现下行趋势公司融资成本呈现下行趋势公司融资成本处于行业较低水平公司融资成本处于行业较低水平公司利息支出占营收比重远低于其他主流房企公司利息支出占营收比重远低于其他主流房企8.35%8.07%8.57%9.91%6.11%4.30%4.28%5.40%5.39%0%2%4%6%8%10%12%20001720182019利息支出/有息负债5.39%0%5%10%15%20%25%

77、新城中梁恒大融创世茂碧桂园金茂华润旭辉万科中海龙湖2019年利息支出/有息负债3.79%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%新城金茂融创恒大旭辉中梁世茂中海华润碧桂园龙湖万科2019年利息支出/营收 一方面，受疫情影响，楼市短期承压，而到期债务增加，中小房企资金端压力逐渐加大，行业收并购机会或显著增加。一方面，受疫情影响，楼市短期承压，而到期债务增加，中小房企资金端压力逐渐加大，行业收并购机会或显著增加。销售方面，1-2月全国商品销售额同比下降35.9%，增速较2019年全年下滑42.4个百分点。债务方面，2020年房企债券、信托到期金额约1.5万亿元，较2019年实际到期值增长

78、19.4%。另一方面，财政压力加大背景下，地方政府有望加大供地数量及质量，公司或将迎来较好的拿地窗口期。另一方面，财政压力加大背景下，地方政府有望加大供地数量及质量，公司或将迎来较好的拿地窗口期。1-2月全国土地购置面积同比降29.3%，土地成交价款同比降36.2%，降幅较2019年全年扩大17.9个和27.5个百分点。考虑公司财务与融资优势突出，且善于把握收并购机会，疫情调整背景下有望进一步提升市场份额。考虑公司财务与融资优势突出，且善于把握收并购机会，疫情调整背景下有望进一步提升市场份额。2019年公司新增土储中招拍挂、二手地、一二手联动分别占比31%、38%、31%。资料来源：Wind，

79、中指院，平安证券研究所35354.4 4.4 财务稳健、融资实力强，疫情调整下有望加速提升财务稳健、融资实力强，疫情调整下有望加速提升1 1- -2 2月全国商品房销售额同比下降月全国商品房销售额同比下降36%36%20202020年房地产信托及债券各月到期情况年房地产信托及债券各月到期情况1 1- -2 2月全国土地成交价款同比下降月全国土地成交价款同比下降36%36%6008001,0001,2001,4001,6---11亿元（人民币）房地产信托及债券合计到期规模分布-40%-30%-20%-10%0%10%2

80、0%03691215182018/022018/072018/122019/052019/10累计销售额累计同比增速万亿元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002018/022018/072018/122019/052019/10累计购置土地成交款累计同比增速亿元 Contents二主业基本盘扎实，稳健增长在握一三十年审时度势、战略前瞻先人一步三多元化处领先水平，打开中长期成长空间四善用无息杠杆，盈利及融资能力俱佳五盈利预测与投资评级 5.1 5.1 业绩预测业绩预测关键盈利假设关键盈利假设房地产：1）结合前期

81、销售与2020年竣工计划，假设2020-2022年竣工面积分别增长10%、16%、14%；2）考虑近两年结算面积/竣工面积显著低于之前（2014-2017年平均值92%），假设未来三年竣工结算比例恢复到89%左右；3）参考已售未结资源均价与前期销售均价，假设未来三年结算均价小幅增长；4）考虑2017来以来行业限价、公司拿地楼面价略有上升，假设未来三年毛利率略微下降。物业服务：考虑行业竣工加速、公司积极拓展物业板块，假设未来三年收入分别增长35%、30%、25%，毛利率维持2019年水平。其他业务：主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、商管相关的附属收费等，假设未来三年保持10%小幅

82、增长。整体来看，我们预计2020-2022年公司营收分别增长21.3%、20.4%、17.6%，归母净利润分别增长18.3%、15.1%、14.1%，EPS分别为4.07元、4.69元、5.35元。资料来源：Wind，平安证券研究所3737项目项目2018A2019A2020E2021E2022E房地产房地产营收（亿元）28463527426251186003同比22.1%23.9%20.8%20.1%17.3%竣工面积（万平米）27563008330938384375同比19.8%9.1%10.0%16.0%14.0%结算面积/竣工面积79.5%81.8%89.5%89.1%89.0%结算面

83、积（万平米）234203894同比10.6%12.3%20.4%15.5%13.9%结算均价（元/平）43921496715416同比10.4%4.5%6.0%4.0%3.0%毛利率(%)37.836.535.935.635.2物业物业营收（亿元）98 127 171223279同比37.4%29.6%35.0%30.0%25.0%毛利率(%)18.618.618.618.618.6其他其他营收（亿元）3325283134同比18.4%-22.2%10.0%10.0%10.0%毛利率(%)67.986.280.080.080.0整体整体营收（亿元）2

84、9773679446153726316同比22.6%23.6%21.3%20.4%17.6%归母净利润（亿元）338389460 530 604 同比20.4%15.1%18.3%15.1%14.1%毛利率(%)37.5 36.2 35.5 35.1 34.7 净利率(%)11.3 10.6 10.3 9.9 9.6 ROE(%)20.9 20.4 20.3 19.4 18.6 EPS(摊薄/元)2.99 3.44 4.07 4.69 5.35 P/E(倍)8.6 7.5 6.6 5.7 5.0 P/B(倍)1.9 1.6 1.4 1.1 1.0 公司盈利预测（估值截至公司盈利预测（估值截至4

85、 4月月1010日）日） 5.2 5.2 估值分析估值分析资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所3838项目（截至项目（截至20192019年末）年末）数据数据房地产业务增值房地产业务增值未结算面积（万平）16409未结算均价（元/平）15000未结算货值（亿元）24613权益折现净利润（亿元，权益占比65%）1951万科物业万科物业2020年毛利（亿元）322020年期间费用、税金及附加占营收比重9%2020年净利润（亿元，所得税25%）12归属公司市值（亿元，公司持股63%）388万纬物流万纬物流2020年运营面积（万平米）6002020年平均租金（元/平/月）402020年项目出租

86、率96%2020年收入估计（亿元）282020年毛利率估计60%2020年净利润估计（亿元）10预估市值（亿元）203普洛斯普洛斯2020年净利润估计（亿元）55归属公司市值（持股21.4%，亿元）235整体整体归母净资产（亿元）1881NAV（亿元）4423总股本（亿股）113每股NAV（元）39.13当前股价（元）26.88当前股价折价率31%公司公司NAVNAV估值估值绝对估值分析绝对估值分析房地产业务增值：2019年末公司未结算面积16409万平，按均价1.5万元/平、净利率13.6%（过去三年公司剔除投资净收益后净利率平均值）、三年滚动开发结算、5%的贴现率假设，估算权益折现净利润1

87、951亿元。物业业务预估市值：结合物业收入预测与可比公司估值（保利物业PE（2020年）48倍、碧桂园服务PE（2020年）36倍），考虑龙头溢价，给予万科物业2020年业绩50倍PE估值，估算万科物业总市值616亿元，归属公司部分市值388亿元。物流地产预估市值：万纬物流根据项目出租节奏、可比公司租金（宝湾物流2019H1约40元/月/平）与毛利率（宝湾物流2018年约59%、中国物流资产2019年77%）等估算2020年净利润；普洛斯方面考虑其主要子公司普洛斯中国2019H1业绩大幅下滑，假设普洛斯2020年业绩平稳增长；另外参考可比公司估值（2017年收购普洛斯PE为14倍，港股中国物流

88、资产目前PE（TTM）为24.5倍），给予公司物流地产2020年业绩20倍PE估值，则归属公司部分市值合计439亿元。其他业务：按1倍PB计算，体现在归母净资产。结合公司归母净资产1881亿元，估算NAV为4423亿元，折合每股NAV为39.13元，按4月10日收盘价计算折价率31%。 5.3 5.3 投资建议投资建议维持“强烈推荐”评级维持“强烈推荐”评级短期来看，疫情加剧楼市下行压力，公司凭借拿地及融资优势有望进一步提升市场份额，且低估值、高股息率使得投资安全边际充足。当前股价对应2020-2022年EPS的PE分别仅6.6倍、5.7倍和5.0倍，2019年股息率达3.9%。中长期来看，在

89、中央坚持“稳地价、稳房价”等导向下，行业将从粗放型发展向精细化运营转变、由土地红利向管理红利、品牌红利迈进，房企拿地容错率大幅下降。公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步扩大行业领先优势。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所注：保利、绿地股息率为预测值，其余根据年报分红预案计算3939公司公司PEPE（TTMTTM）处）处20152015年以来最低年以来最低1%1%分位分位主要可比公司主要可比公司20192019年股息率（截至年股息率（截至4 4月月1010日）日）主要可比公司主要可比公司20202020年年

90、PEPE估值（截至估值（截至4 4月月1010日）日）8.0%7.2%6.1%4.8%3.9%3.4%3.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%恒大绿地碧桂园保利万科中海融创2019年股息率十年期中债国债到期收益率2.54%6.65.75.55.44.64.23.801234567万科中海保利恒大融创碧桂园绿地2020年PE2020年PE04812162015/0116/0117/0118/0119/0120/01万科PE（TTM） 5.4 5.4 风险提示风险提示若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，或令公司销售承压，同时开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；受疫情

91、影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；2016 年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率面临下滑风险。4040 附：盈利预测结果附：盈利预测结果4141会计年度会计年度2019A2020E2021E2022E流动资产流动资产1438989 1701481 2054980 2372798 现金166195 178445 214880 252626 应收票据及应收账款2017 2355 2910 3280 其他应收款235465 346332 354256 469401 预付账款97796 112891 140814 1

92、57458 存货897019 1020959 1301623 1449534 其他流动资产40498 40498 40498 40498 非流动资产非流动资产290940 302228 312658 321770 长期投资130476 136316 142148 148057 固定资产12400 15125 18375 21477 无形资产5270 4243 3043 1638 其他非流动资产142795 146543 149093 150598 资产总计资产总计1729929 2003709 2367639 2694568 流动负债流动负债1272610 1520928 1840348 21

93、20654 短期借款15365 541434 243254 729670 应付票据及应付账款268222 342398 397034 478841 其他流动负债989023 637097 1200060 912142 非流动负债非流动负债186740 158305 137847 109289 长期借款163965 135530 115072 86514 其他非流动负债22775 22775 22775 22775 负债合计负债合计1459350 1679233 1978195 2229943 少数股东权益82521 102233 124927 150818 股本11302 11302 1130

94、2 11302 资本公积12384 12384 12384 12384 留存收益166178 208651 258706 316153 归属母公司股东权益归属母公司股东权益188058 222243 264516 313808 负债和股东权益负债和股东权益1729929 2003709 2367639 2694568 资产负债表（单位：百万元）资产负债表（单位：百万元）现金流量表（单位：百万元）现金流量表（单位：百万元）利润表（单位：百万元）利润表（单位：百万元）会计年度会计年度2019A2020E2021E2022E营业收入营业收入367894 446112 537199 631566 营业

95、成本234550 287697 348387 412674 营业税金及附加32905 37907 44784 52994 营业费用9044 10958 13613 15934 管理费用11018 14439 17936 20596 研发费用1067 1293 1558 1831 财务费用5736 7721 11267 13162 资产减值损失1649 1338 1343 1263 其他收益0 0 0 0 公允价值变动收益69 5 6 7 投资净收益4984 5758 5944 5868 资产处置收益10 0 0 0 营业利润营业利润76613 90520 104260 118987 营业外收入

96、715 578 623 597 营业外支出789 466 540 577 利润总额利润总额76539 90631 104342 119007 所得税21408 24924 28694 32706 净利润净利润55132 65708 75648 86301 少数股东损益16260 19712 22694 25890 归属母公司净利润归属母公司净利润38872 45995 52953 60411 EBITDA87426 111895 132038 151714 EPS（元）3.44 4.07 4.69 5.35 会计年度会计年度2019A2020E2021E2022E经营活动现金流经营活动现金流4

97、5687 -408941 383830 -387850 净利润55132 65708 75648 86301 折旧摊销4120 4620 5685 6914 财务费用5736 7721 11267 13162 投资损失-4984 -5758 -5944 -5868 营运资金变动-10623 -481228 297179 -488352 其他经营现金流-3693 -5 -6 -7 投资活动现金流投资活动现金流-28627 -10147 -10166 -10150 资本支出6244 5448 4599 3202 长期投资-26164 -5841 -5580 -5910 其他投资现金流-48547

98、-10540 -11147 -12858 筹资活动现金流筹资活动现金流-33338 -94730 -39050 -50668 短期借款5263 0 0 0 长期借款-4059 -28435 -20458 -28558 普通股增加263 0 0 0 资本公积增加4379 0 0 0 其他筹资现金流-39184 -66295 -18592 -22111 现金净增加额现金净增加额-15930 -513818 334614 -448669 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级: :强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐 （预计6个月内，

99、股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级: :强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是

100、针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任

101、何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。