1、 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 50.43 元 目标价格（ 人民币） ：56.24 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 13.05 已上市流通 A 股(亿股) 13.05 总市值(亿元) 658.29 年内股价最高最低(元) 116.26/41.76 沪深 300 指数 3993 上证指数 3123 满在朋满在朋 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 秦亚男秦亚男 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 多元化多元化产品共布局产品共布局，构筑构筑液压件龙头强韧性液压件龙头强

2、韧性 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,855 9,309 8,942 9,725 11,248 营业收入增长率 45.09% 18.51% -3.94% 8.75% 15.66% 归母净利润(百万元) 2,254 2,694 2,447 2,542 2,940 归母净利润增长率 73.88% 19.51% -9.16% 3.89% 15.67% 摊薄每股收益(元) 1.727 2.063 1.875 1.947 2.253 每股经营性现金流净额 1.52 2.14 1.93 2.11 2

3、.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.82% 29.29% 22.88% 20.70% 20.61% P/E 65.45 39.64 26.90 25.90 22.39 P/B 20.17 11.61 6.16 5.36 4.61 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 从油缸到泵阀马达、迈向系统集成一体化，产品多元化从油缸到泵阀马达、迈向系统集成一体化，产品多元化+国际国际化战略并进。化战略并进。公司一直以来以液压为核心、致力于成为百年企业，一路引领国内高端液压件进口替代进程，并开启国际化战略、赋能未来。 （1）产品多元化：公司先后攻克了高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关

4、，技术水平比肩国际水准、引领国产替代，目前公司已形成全部液压元件、高精密铸件、液压系统一体化的完整产品线。 （2）国际化：包含研发、销售、生产全方位国际化，公司 12 年成立美国子公司拓展北美市场，15 年收购哈威 InLine 对接德国资源，17 年收购日本服部精工提升研发能力， 21 年墨西哥工厂落地，加快公司在当地市场的响应速度、提升恒立品牌的国际竞争力。伴随着三一、徐工等主机厂海外建厂布局全球，公司产品也将同步出海，加速全球化进程。 油缸龙头定位稳固，非标油缸有油缸龙头定位稳固，非标油缸有望熨平挖机油缸望熨平挖机油缸行业行业波动。波动。公司油缸业务已经成熟，2016 年以来，公司挖机油

5、缸持续保持 50%以上的市占率，行业地位稳固。在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业中占据主要份额；在国际龙头卡特的全球供应份额也超过半成。公司为对冲上一轮国内挖机市场下行的风险，从 2011 年起非标油缸业务发力，非标油缸和挖机油缸相辅相成，公司液压油缸总体收入年均复合增长率（18.82%）高于挖机行业增长（12.84%） ，具有较强的阿尔法，抗周期性效果明显。 泵阀泵阀马达加速马达加速进口替代进口替代，挖机泵阀、非标泵阀齐发力。，挖机泵阀、非标泵阀齐发力。21 年公司液压科技净利润 13.5 亿元，公司小挖泵市占率已提升至 60%，中挖泵阀市占率在20%-25%左右。在此背景下，

6、公司正逐步实现起重机、高空作业平台、混凝土泵车等非挖泵阀马达的进口替代，通过测算，仅 21 年起重&高空泵阀市场空间接近 25 亿，未来有望带来业绩想象；并将凭借精密的制造优势以及产品创新能力逐步深入市场更广阔的工业泵阀市场。公司 21 年 9 月发布 50 亿定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目等领域，该项目已于 22 年 1 月获批，将为公司长期发展奠定更深的基础。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2022-24 年归母净利润为 24/25/29 亿元，对应 PE 分别为27/26/22 倍。参考可比公司估值，考虑到公司液压件广阔的进口替代空间以及公司的龙头

7、地位，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应股价 56.24 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示 下游景气度不及预期；海外市场风险；原材料价格波动风险；汇率风险。 05000250041.7654.0866.478.7291.04103.36115.6822220526人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒立液压沪深300公司深度研究公司深度研究 2022 年年 05 月月 26 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 恒立液压(601100.SH) 增持（首次评级） 证券研究报告 公司深度研究 -

8、2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.引领中国液压行业，产品多元化+全球化战略并进 . 4 1.1 深耕行业三十载，从油缸制造到泵阀和系统集成 . 4 1.2 凭借下游一轮超长景气周期，实现自身华丽蜕变 . 4 2.油缸产品：非标油缸、挖机油缸相辅相成，总体有望保持稳健 . 6 2.1 挖机油缸地位稳固，市占率不断提升 . 7 2.2 非标油缸带动公司油缸业务，熨平挖机行业波动 . 7 3.泵阀马达业务机遇已至，市占率全面提升 . 8 3.1 挖机泵阀复制油缸成功经验，持续突破市场份额 . 9 3.2 非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象 . 9 4.国内液压市场独占鳌

9、头，继续向国际化挺进 . 10 4.1 液压内资品牌龙头，进口替代加速推进 .11 4.2 定增 50 亿元加码，向国际化+电动化挺进 .11 5.盈利预测与投资建议 . 12 5.1 盈利预测 . 12 5.2 投资建议 . 14 6.风险提示 . 14 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品介绍 . 4 图表 2：公司产品覆盖以工程机械为主的众多下游行业 . 4 图表 3：公司营业收入情况及同比增速 . 5 图表 4：公司归母净利情况及同比增速 . 5 图表 5：公司收入结构 . 5 图表 6：各项主营业务中液压泵阀保持较高收入增速 . 5 图表 7：公司毛利率、净利率水平 . 6 图表

10、 8：公司液压泵阀毛利率 . 6 图表 9：2016 年至今公司期间费用率持续下降 . 6 图表 10：公司油缸业务收入结构 . 7 图表 11：公司油缸业务销量结构. 7 图表 12： 2016 年以来挖机销量持续提升 . 7 图表 13：公司挖机油缸市占率持续提升 . 7 图表 14：2021 年公司非标油缸销量同比增速 37% . 8 图表 15：2021 年公司非标油缸品类收入结构占比细分 . 8 图表 16：行业周期下行时，公司油缸业务具备阿尔法 . 8 图表 17：公司挖机油缸、非标油缸收入同比此消彼长 . 8 图表 18：2019 年液压件中泵、阀、马达价值量占比超过 35% .

11、 9 图表 19：2021 年公司小挖泵阀市占率提升至 50%以上 . 9 mNpQmNnOzRsPtRpMwPmOrQaQaO8OsQoOnPoMeRqQtOfQsQsNbRmNqQuOnNsRvPtPsN公司深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：2021 年公司中大挖泵阀市占率实现突破 . 9 图表 21：2021 年我国非标领域高空作业平台和起重机泵阀市场空间 . 10 图表 22：高端液压领域面临五大壁垒 . 10 图表 23：液压行业主要企业销售情况 .11 图表 24：近 5 年公司营收增速领先于国际巨头企业 .11 图表 25：公司 2021 年非公开发行股票募

12、集资金项目预案 . 12 图表 26：公司全球化进程 . 12 图表 27：公司盈利预测 . 13 图表 28：可比公司估值比较. 14 公司深度研究 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 1.引领中国液压行业，引领中国液压行业，产品多元化产品多元化+全球化战略并进全球化战略并进 1.1 深耕行业三十载，深耕行业三十载，从油缸制造到泵阀和系统集成从油缸制造到泵阀和系统集成 液压行业龙头，液压行业龙头，产品系列逐渐完备、竞争实力持续夯实产品系列逐渐完备、竞争实力持续夯实。公司深耕液压行业，栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展到现在的液压核心元件全种类、高精密铸件、液压系统一体化的大型综合性

13、企业，公司产品线逐渐齐全、竞争实力不断提升。 图表图表1：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 来源：公司官网，国金证券研究所 公司对应下游品类繁多，公司对应下游品类繁多，客户资源丰富。客户资源丰富。公司涉及下游行业广泛，从工程机械到高空作业平台，涉及盾构、海工海事等。产品机械包括以挖掘机为代表的行走机械，客户覆盖卡特彼勒、三一、徐工等著名挖掘机公司；以盾构机为代表的地下掘进设备，主要客户为中铁工程、铁建重工、小松等公司；以船舶、港口机械为代表的海工海事机械，覆盖客户包括 TTS、麦基嘉、国名油井等；以高空作业平台为代表的特种车辆，客户包括马尼托瓦克、特雷克斯等。公司同时积极开拓新能源风电、太阳

14、能等行业领域，客户包括歌美飒、维斯塔斯等。 图表图表2：公司产品覆盖以工程机械为主的众多下游行业：公司产品覆盖以工程机械为主的众多下游行业 产品产品 下游下游 挖掘机挖掘机 起重机起重机 混凝土机械混凝土机械 高空作业平台高空作业平台 盾构机盾构机 海工海事海工海事 新能源风电新能源风电 工业领域工业领域 油缸油缸 三一、卡特、徐工、柳工、临工 马尼托瓦克、三一 Manitowoc、Snorkel、JLG、特雷克斯，鼎力、临工 中国中铁、铁建重工、中交天和 麦基嘉、TTS 维塔斯、歌美飒 伊之密、安德里茨 液压泵液压泵 三一、徐工、柳工、临工 三一 三一、中联 鼎力、星邦、特雷克斯、JLG、S

15、norkel、徐工、临工 液压阀液压阀 三一、徐工、柳工 三一 三一 液压马达液压马达 三一 三一 鼎力、特雷克斯、JLG、Snorkel、星邦、徐工、临工、 来源：公司公告，国金证券研究所（备注：客户不完全枚举） 1.2 凭借下游一轮超长景气周期凭借下游一轮超长景气周期，实现自身华丽蜕变实现自身华丽蜕变 受益于下游工程机械的超长景气周期，公司收入、利润规模实现高速增长。受益于下游工程机械的超长景气周期，公司收入、利润规模实现高速增长。公司产品下游主要对应工程机械，我国工程机械从 2016 年底开始复苏，高景气维持到 2021 年 Q1，公司凭借下游需求的高景气，自身实现超越行业的成长；201

16、6-2021 年，公司收入复合增速 47%，归母净利润复合增速107.5%。2022 年 Q1，由于原材料大幅涨价、疫情持续以及行业需求疲软等负面因素影响下，公司实现收入 22 亿元、同比-22.97%；归母净利润5.28 亿元、同比-32.56%，经营短期承压。 公司深度研究 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司营业收入情况及同比增速：公司营业收入情况及同比增速 图表图表4：公司归母净利情况及同比增速：公司归母净利情况及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 液压油缸液压油缸保持优势地位保持优势地位，液压泵阀液压泵阀业务业务加速崛起加速崛起。2

17、021 年公司液压油缸收入达 51.87 亿元，同比增长 15.3%，占比达 55.7%。同时由于液压产品多元化发展战略，2014 年后公司液压科技泵阀工厂投产开始，液压泵阀收入增速明显，收入占比从 2016 年的 6.08%上升到 2021 年的 34.76%，2021年营收达 32.36 亿元，同比增长 38%。 图表图表5：公司收入结构公司收入结构 图表图表6：各项主营业务：各项主营业务中液压泵阀中液压泵阀保持较高收入增速保持较高收入增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 短期看公司盈利能力承压短期看公司盈利能力承压。2016 年以来，随着收入不断增长，规模

18、效应下，公司毛利率和净利率多年来持续保持持续上升的态势；2021 年后受原材料成本上升、产品价格下降和需求减弱等影响，公司仍保持较强的盈利水平。2022 年 Q1，在下游需求下滑以及原材料成本高企的情况下，公司盈利能力阶段性承压，公司综合毛利率 38%，同比-3pcts，净利率 24%，同比-3.4pcts。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00708090100营业总收入（亿元）同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%051015202530归母净利润（亿元）同比（%）10.89 21.96 29.55 35.41 4

19、4.97 51.87 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021液压油缸液压泵阀配件及铸件液压系统其他业务0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%200202021挖机油缸液压泵阀公司深度研究 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司毛利率、净利率：公司毛利率、净利率水平水平 图表图表8：公司公司液压泵阀毛利率液压泵阀毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司公司期间费用率期间费用率管控较好，研发投入继续加大管控较好，研

20、发投入继续加大。公司在规模效应驱使下，不断强化内部管理，期间各项费用率管控情况较好。2021 年，公司整体费用率略有提升主要系公司继续加大研发投入。公司在行业下行期依然坚持提高研发投入，意在为后续行业回暖时做足准备。 图图表表9：2016年至今公司期间费用率持续下降年至今公司期间费用率持续下降 来源：Wind，国金证券研究所 2.油缸产品：油缸产品：非标非标油缸油缸、挖机油缸挖机油缸相辅相成相辅相成，总体总体有望有望保持稳健保持稳健 公司公司油缸产品以挖机油缸为主油缸产品以挖机油缸为主、非标油缸为辅。、非标油缸为辅。2021 年公司液压油缸收入51.87 亿元、同比+15.34%；其中，公司共

21、销售挖掘机专用油缸 85.53 万只，同比增长 21.13%；非标油缸销售 16.84 万只，同比增长 36.23%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002Q1销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%2001920202021挖机油缸（%）非标油缸（%）液压泵阀（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）公司深度研究 -7- 敬请参阅最

22、后一页特别声明 图表图表10：公司油缸业务收入结构公司油缸业务收入结构 图表图表11：公司：公司油缸业务销量结构油缸业务销量结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.1 挖机油缸挖机油缸地位稳固地位稳固，市占率不断提升市占率不断提升 公司公司挖机油缸挖机油缸绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。公司挖机油缸业务在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额长期占据主要地位。2016 年以来，公司在国内挖机油缸市场持续保持较高份额，行业地位稳固；此外在国际龙头卡特的全球供应份额也超过 50%。根据CCMA 挖掘机械分会

23、统计，2021 年全国挖掘机销售量为 34.28 万台，根据单台挖机一般配有 2 个动臂油缸、1 个斗杠油缸和 1 个铲斗油缸的情景，则 21 年整体挖机油缸销量在 137.12 万只左右。根据公司年报，21 年公司挖机油缸销售 85.81 万只，则对应挖机油缸市占率达到 63%左右。 图表图表12： 2016年年以来挖机销量持续提升以来挖机销量持续提升 图表图表13：公司挖机油缸市占率持续提升公司挖机油缸市占率持续提升 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 来源：中国工程机械协会，公司公告，国金证券研究所估计 2.2 非标油缸非标油缸带动公司油缸业务带动公司油缸业务，熨平挖机行业波动熨平挖

24、机行业波动 非标油缸销量非标油缸销量增速提升明显增速提升明显，对应对应下游品类繁多下游品类繁多。公司重型装备非标油缸业务主要包括起重系列类油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸。公司非标油缸销量从 2016 年的 6.7 万只增至 2021 年的 16.84 万只，年均复合增长率达 20.2%。公司非标油缸对应板块众多，包括起重系列油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸等，近年公司也在新能源领域进行突破，为非标油缸业绩增长注入新动力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

25、018 2019挖机油缸非标油缸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%挖机油缸非标油缸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021挖机总销量（台）同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%70%007080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021挖机油缸销量（万只）恒立挖机油缸市占率（%）公司深

26、度研究 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2021年公司非标油缸销量同比增速年公司非标油缸销量同比增速37% 图表图表15：2021年年公司非标油缸品类收入结构占比细分公司非标油缸品类收入结构占比细分 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所估计 公司积极开拓非挖公司积极开拓非挖油缸油缸业务，有利业务，有利熨平熨平挖机行业挖机行业周期波动，营收更具强阿周期波动，营收更具强阿尔法。尔法。在非挖领域，公司非标油缸产能与挖机油缸产能共用，排产柔性更强，2021 年公司非标油缸排产 16.8 万只，部分产线协助切换挖机油缸产能，实现灵活调度，因此对单一行业市场下行具

27、有较强的抗周期能力。2012-2021 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 18.82%，高于挖机行业总销量CAGR（12.84%） ，同时挖机油缸收入与非标油缸收入同比一直此消彼长，尤其在 11-15 年行业处于下行周期时，公司油缸具备较强阿尔法属性。 图表图表16：行业行业周期下行时周期下行时，公司，公司油缸业务具备阿尔法油缸业务具备阿尔法 图表图表17：公司公司挖机油缸、非标油缸收入同比此消彼长挖机油缸、非标油缸收入同比此消彼长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.泵阀泵阀马达马达业务业务机遇已至机遇已至，市占率全面提升市占率全面提升 泵阀马达泵阀马达技术难

28、度较高，技术难度较高，价值量占比液压件价值量占比液压件 35%。目前国内液压泵阀马达仍处于贸易逆差状态，液压马达对进口依赖度相对较高。同时由于泵阀马达技术难度相对较大，是中国液压行业国产化重点突破领域。根据 2019年中国液压气动密封件工业协会数据统计，液压泵阀包括马达在内占整体液压件价值量的 35%左右。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468001920202021非标油缸销量（万只）同比增速（%）起重&高空系列盾构机油缸海工海事油缸其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2012 2013

29、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液压油缸收入同比（%）挖机总销量同比（%）-50%0%50%100%150%200%250%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019挖机油缸非标油缸公司深度研究 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2019年液压件中泵、阀、马达价值量占比超过年液压件中泵、阀、马达价值量占比超过35% 来源：中国液压气动密封件工业协会，国金证券研究所 3.1 挖机泵阀复制油缸成功经验，挖机泵阀复制油缸成功经验，持续持续突破市场份额突破市场份额 公司公司泵

30、阀马达泵阀马达复制油缸成功路径复制油缸成功路径，从而从而实现快速放量实现快速放量。2021 年公司液压泵阀销量中，挖机泵阀为其主要收入来源。考虑到挖机液压件中，公司油缸技术目前已较为成熟，我们认为随着公司泵阀产品切入主流客户供应体系，泵阀马达产品继续复制在油缸领域成功经验，实现快速放量。 挖机泵阀：公司挖机泵阀：公司小挖泵阀小挖泵阀市占率提升显著市占率提升显著，中大挖泵阀中大挖泵阀市占率市占率有望有望持续持续提提升。升。公司挖机泵阀已供应三一、徐工、柳工等主机厂。公司子公司液压科技近年持续提升小挖到大挖的市场份额。根据中国工程机械协会披露的挖机行业销量数据，我们粗略估计，公司 2021 年公司

31、小挖泵市占率已提升至 60%，小挖阀 45%。同时公司加速推进中大挖泵阀产品，目前中挖泵阀市占率在 20%左右，大挖泵阀较 2020 年亦有显著提升。 图表图表19：2021年公司小挖泵阀市占率提升至年公司小挖泵阀市占率提升至50%以上以上 图表图表20：2021年公司中大挖泵阀市占率实现突破年公司中大挖泵阀市占率实现突破 来源：中国工程机械协会，公司公告，国金证券研究所估计 来源：中国工程机械协会，公司公告，国金证券研究所估计 3.2 非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象 非标泵阀：非标泵阀：加大非挖泵阀、马达产品的研发投入，新产品多点开花

32、。加大非挖泵阀、马达产品的研发投入，新产品多点开花。公司除在挖机领域持续抢占泵阀份额外，同时在多项非挖领域进行拓展。2021年，适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G 系列工业泵，以及多领域应用的比例电磁阀，也以其优异的性能，成功量产。同时，公司 2021 年新增摆线马达、紧凑液压等两大事业部，其产品包括摆线马达和制动器产40.30%14.50%11.40%9.70%24.10%液压油缸液压泵液压阀液压马达其他0%10%20%30%40%50%60%70%小挖泵小挖阀200210%5%10%15%20%25%30%中挖泵中挖阀大挖泵大挖阀2002

33、1公司深度研究 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 品，平和阀系列，电磁类插装阀，以及多行业使用阀组等，在丰富液压产品的产品线，为工业泵阀持续增产打下了坚实的产品基础。 仅以工程机械为例，非标领域仅以工程机械为例，非标领域臂式臂式高空作业平台和起重机市场需求同样可高空作业平台和起重机市场需求同样可观观。结合汽车起重机以及高空作业平台销量，我们对 21 年非标泵阀市场空间进行如下测算。根据中国工程机械工业协会统计，我国高空作业平台销量 16.01 万台，其中臂式占比约 15%，臂式高机对应泵阀各 1 个、4 个行走马达的情况下，市场空间约达 7 亿元；21 年汽车起重机销量在 4.91 万台左右

34、，对应主泵、主阀、马达各 1 个，则市场空间在 18 亿左右。综合来看，21 年仅起重&高空系列非标泵阀市场规模接近 25 亿元，虽不及挖机市场规模，但作为尚未开垦的领域，未来放量给公司收入带来市场想象。 图图表表21：2021年我国年我国非标领域高空作业平台和起重机泵阀市场空间非标领域高空作业平台和起重机泵阀市场空间 指标指标 起重机起重机 臂式高空作业平台臂式高空作业平台 21 年销量（万台） 4.91 2.40 单台液压件需求量（万件） 泵 1 1 阀 1 1 马达 1 4 单台液压件价值量（万元） 泵 1.3 0.8 阀 1.7 1 马达 0.6 1.2 市场空间（亿元） 泵 6.38

35、 3.12 阀 8.35 4.08 马达 2.95 5.76 合计 17.68 7.20 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所估计 4.国内液压市场国内液压市场独占鳌头，继续向国际化独占鳌头，继续向国际化挺进挺进 液压技术易守难攻，行业壁垒液压技术易守难攻，行业壁垒较高。较高。液压产品具有加工精度高，工艺复杂等特点，属于高技术附加值的关键基础件，主要为各类装置提供动力、实现控制等功能，进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产品制造设计壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模的产业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油品等，因此，液压技术已成为衡量一

36、个国家工业化水平的重要标志之一。 图图表表22：高端液压领域面临五大壁垒高端液压领域面临五大壁垒 壁垒壁垒 具体内容具体内容 对企业要求对企业要求 产品设计和制造壁垒 涉及新材料、新工艺和新结构的研发，研发周期长，生产工艺复杂 企业管理能力优秀 品牌壁垒 液压件质量直接影响主机产品品质、性能及运行稳定性，客户选择较慎重 对供应商考察周期长且不轻易更换 产品开发时间和投入壁垒 液压产品进入市场前需要长时间的实验和市场验证 需要投入较大的制造和检测专业设备 资金壁垒 需要大规模的固定资产投入，达产时间较长 企业流动资金充足 人才壁垒 液压行业属于技术密集型行业 实践经验丰富的研发及技术人员 来源：

37、国金证券研究所 公司深度研究 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 4.1 液压内资品牌龙头，进口替代加速推进液压内资品牌龙头，进口替代加速推进 国内市场市场独占鳌头国内市场市场独占鳌头，进口替代，进口替代趋势趋势加速加速。目前全球液压行业集中度较高，全球龙头企业集中于日本、美国和德国。液压收入规模上国内液压相较国际巨头企业虽然仍有差距，但营业利润较高，具有较强提升空间。同时外部环境上，从 2020 年后疫情暴发开始，由于供应链安全关系外以及资厂商存在产能缺口，给国产液压泵阀带来进口替代机遇。 图图表表23：液压行业主要企业销售情况液压行业主要企业销售情况 公司名称公司名称 国家国家 进入进入时

38、间时间 主要液压产品主要液压产品 20212021 财年液财年液压相关收入压相关收入（亿元）（亿元） 20212021 财年液财年液压营收利润压营收利润率（率（% %） 博世力士乐 德国 1952 液压泵阀、马达、油缸、系统、动力站、减速机等 1286 4% 派克汉尼汾 美国 1957 液压泵阀、油缸、马达、密封件、过滤器等 771.56 18.69% 伊顿公司 美国 1946 液压泵阀、油缸、马达、动力站、转向器、过滤器等 86.99 13.60% 川崎重工 日本 1916 液压泵阀、电动机、执行机构等 148.55 6.6% KYB 日本 1927 液压油缸、泵阀、马达、油缸等 228.3

39、 7.73% 恒立液压 中国 1992 液压油缸、泵阀、马达 93.09 32.83% 艾迪精密 中国 2003 液压破碎锤、液压泵、马达 15.21 20.51% 来源：Wind，公司年报，国金证券研究所（汇率为各公司报告期内平均汇率） 注：博世力士乐液压收入为在华销售额；派克汉尼汾液压业务为多元化工艺业务数据；川崎重工液压收入为液压件和机器人总收入 公司营收增速领先，公司营收增速领先，国内企业国内企业成长迅猛成长迅猛。自 2016 年开始，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，2017 年恒立液压实现翻倍收入增长，2021 年，公司和艾迪精密的收入增速分别为，总体来看，近 5 年

40、国内液压企业营收增速领先于国际巨头企业，公司处于快速扩张期。 图表图表24：近近5年公司营收增速领先于国际巨头企业年公司营收增速领先于国际巨头企业 来源：Wind，各公司年报，国金证券研究所 4.2 定增定增 50 亿元加码，向国际化亿元加码，向国际化+电动化挺进电动化挺进 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021派克汉尼汾伊顿KYB川崎重工纳博特斯克恒立液压艾迪精密公司深度研究 -1

41、2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司拟定增拓展线性驱动器拟定增拓展线性驱动器等项目等项目，建立墨西哥工厂建立墨西哥工厂。公司 2021 年 9 月发布 50 亿定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目等领域。其中，墨西哥项目建厂可以更好的应对北美客户需求，加速全球化布局；线性驱动项目拟投入 15 亿元实现产品的电动化升级，包括电动缸和滚珠丝杆的生产。该定增预案已于 2022 年 1月获批，预计公司将在巩固传统液压产品线竞争优势的同时，通过泵阀、非标油缸等产能建设，进一步丰富公司产品结构，巩固国内市场地位并提升国际影响力。 图图表表25：公司公司202

42、1年非公开发行股票年非公开发行股票募集资金项目预案募集资金项目预案 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元） 1 恒立墨西哥项目 122681.71 110000.00 2 线性驱动器项目 152720.67 140000.00 3 恒立国际研发中心项目 64653.85 57000.00 4 通用液压泵技改项目 31144.58 29000.00 5 超大重型油缸项目 14751.43 14000.00 6 补充流动资金 150000.00 150000.00 合计 535952.24 500000.00 来源：公司公告，国金

43、证券研究所 研发、生产双维度研发、生产双维度加快加快公司公司国际化进程。国际化进程。公司为满足全球市场的开拓，先后收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等品牌企业，吸收各国液压产品的技术经验，逐步进行研发的全球化。2019 年印度政府计划未来 5年内投资 100 万亿卢比（1.4 万亿美元）用于基础设施建设，印度工程机械需求有望在未来 5 年快速增长，2020 年公司大力拓展印度市场，投资5.5 亿元建设占地 6 万平方米的印度工厂，提升国际化竞争力，拓展恒立在全球的生产能力。2021 年，公司海外建厂成功在墨西哥落地实施。截至目前，已完成项目立项、备案等前期工作，进入基础建设筹备

44、阶段。未来公司将加大外延式并购力度，全面实施“走出去”战略，增强公司技术实力的同时加快国际化进程。 图图表表26：公司全球化进程公司全球化进程 来源：公司公告，国金证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 挖机行业销量预测挖机行业销量预测：从宏观角度来看，2022 年后下游受疫情影响，国内开工不足，同时封闭管控对物流运输亦造成不小影响，1-4 月我国挖机销量累计同比下滑 41%；但同时在今年经济稳增长基调下，下半年下游边际有望改善，中大挖市场有望受益于基建、地产两大下游板块，从而有望带动行公司深度研究 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 业同比增速于今年

45、Q4 转正，预计 2022 年整体挖机市场销量同比为-20%。根据挖机行业保有量更新数据估算，我们预计 2023-24 年挖机行业销量同比-5%、+5%。 液压油缸液压油缸：公司液压油缸分为挖机油缸和非标油缸两大类。挖机油缸领域挖机油缸领域，公司凭借自身产品优势及多年精细化管理，挖机油缸销量有望保持稳健，对应 2022-2024 年挖机油缸总销量分别为 70.5/68.6/73.9 万只左右，则预计 2022-24 年挖机油缸收入增速为-16.09%/-2.85%/+8.15%；非标油缸非标油缸领领域，域，由于与挖机油缸产线共用，且在下游挖机行业处于下行周期时，非挖油缸板块有望后续发力。鉴于下

46、游需求旺盛，预计 2022-2024 年起重&高空系列增速达 60%/40%/30%，其他非标油缸保持 40%同比增速，则对应2022-24 年非标油缸收入增速为+36.65%/+29.51%/+27.57%。毛利率方面，挖机油缸业务受下游行业景气下行，需求减弱，同样油缸受到原材料价格、汇率波动及疫情导致的供应链管控等因素影响，预计 2022-2024 年毛利率维持在 37%左右。 液压泵阀液压泵阀：泵阀产品作为 2015 年后公司开拓的重点业务，其收入增速一直处于较快增长。液压泵阀产品主要包括挖机泵阀，通用泵阀及马达。挖挖机泵阀方面机泵阀方面，收入仍为主要占比，其中小挖泵阀市占率已达 55%

47、以上，中大挖市场提升空间较大，预计 24 年小挖泵阀市占率超 60%以上，中大挖泵阀可达 30%左右市占率；通用泵阀方面，通用泵阀方面，我们认为受益于下游应用领域的拓宽，高空作业车用液压件的放量会有明显上升，预计 2022-24 年通用泵阀收入同比持续提高，分别达到+44%/+57%/+70%；马达方面马达方面，包括挖机回转马达同比增速有望协同挖机销量情况，awp 马达受益高空作业平台销量，同比增速有望达到 50%。综上，预计液压泵阀 2022-2024 年整体收入增速达-0.94%/4.36%/12.94%。 液压系统及其他业务：液压系统及其他业务：营收占比较小，预计收入情况与历史相近。 费

48、用率预测：费用率预测：公司作为国内液压件绝对龙头，将继续保持较高研发投入，预计 2022-2024 年公司研发费用率保持在 6%左右。随着非挖行业逐步打开，公司针对新产品持续推进，预计 2022-2024 年销售费用率保持在 1%左右。同时随着公司规模效应下的不断内部精细化管理，管理费用率2022-2024 年有望降低，分别为 2.50%/2.40%/2.30%。 综上，我们在不考虑 21 年非公开发行项目的情况下，预计 2022-24 年收入 分 别 为89.42/92.25/112.48亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为 -2.47%/+11.90%/+20.63%。 图表图表27：公

49、司公司盈利预测盈利预测 单位（亿元）单位（亿元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 液压油缸 收入 35.40 44.97 51.87 51.55 57.28 67.54 增速（%） 19.82% 27.02% 15.33% -0.61% 11.11% 17.91% 毛利率（%） 39.43% 46.80% 44.20% 37.71% 37.49% 37.37% 液压泵阀 收入 11.61 23.38 32.36 32.05 33.44 37.78 增速（%） 142.62% 101.34% 38.37% -0.94% 4.36% 12.94% 毛利率（%） 3

50、7.80% 52.27% 51.98% 43.00% 43.00% 43.00% 油缸配件及铸件 收入 5.01 8.45 6.77 5.68 6.38 7.02 增速（%） -6.79% 68.76% -19.96% -16.07% 12.34% 10.03% 毛利率（%） 27.93% 6.22% 3.53% 11.75% 11.62% 11.49% 液压系统 收入 1.89 1.57 1.96 3.00 3.00 3.30 增速（%） -5.94% -16.91% 25.07% 52.83% 0.00% 10.00% 毛利率（%） 29.10% 45.69% 45.18% 47.00%