1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（维持维持） 市场价格：市场价格：139.66139.66 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 研究助理 研究助理：房昭强：房昭强 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S07405180700?5 Email： 分析师分析师：熊欣慰：熊欣慰 执业证书编号： 执业证书编号：S0740519080002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3,882 流通股本(百万股)

2、3,796 市价(元) 139.66 市值(百万元) 542,100 流通市值(百万元) 530,100 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1、 五粮液_公司点评：不负众望， 增长持续强劲2019.10.31 2、 五粮液_公司点评：不负众望， 继续高歌猛进2019.08.06 3、 五粮液_公司点评：快马加鞭， 后劲十足2019.07.07 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 30,187 40,030 51,026 60,230 69,901 营业收入增速 22.99

3、% 32.61% 27.47% 18.04% 16.06% 归属于母公司的净利润 9,674 13,384 17,731 21,635 25,531 净利润增长率 42.58% 38.36% 32.48% 22.02% 18.01% 摊薄每股收益（元） 2.49 3.45 4.57 5.57 6.58 前次预测每股收益（元） 2.52 3.17 4.17 5.65 6.06 市场预测每股收益（元） 18.14% 21.08% 23.92% 24.84% 24.93% 市盈率（倍） 56.04 40.50 30.57 25.06 21.23 PEG 1.81 1.69 0.80 0.81 0.8

4、8 每股净资产（元） 10.16 8.54 7.31 6.22 5.29 备注：股价为 2020 年 1 月 13 日收盘价。 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长 的韧性。我们认为未来的韧性。我们认为未来 2 2- -3 3 年高端酒行业仍将有望取得年高端酒行业仍将有望取得 15%15%以上的增长，以上的增长， 长期依旧有望实现双位数的增长。公司近长期依旧有望实现双位数的增长。公司近 5 5 年在激励机制、数字年在激励机制、数字化营销、化营销、 第八代产品推第八代产品推出、产品体系的

5、梳理、技术改造等方面一系列的改革令人瞩出、产品体系的梳理、技术改造等方面一系列的改革令人瞩 目，沉没成本目，沉没成本已支付，改革红利有望在后期持续释放。我们坚信，过程走已支付，改革红利有望在后期持续释放。我们坚信，过程走 在结果的前面，五粮液增速的逆袭仍在途中。在结果的前面，五粮液增速的逆袭仍在途中。 行业表现：行业表现：高端酒高端酒是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长是为数不多的景气赛道，具有较好的增长趋势以及增长 的韧性。的韧性。随着白酒行业整体增速放缓，内部分化加剧，行业总量机会减弱， 更多呈现细分赛道的结构性机会，高端酒、酱酒、光瓶酒是未来为数不多 的白酒景气赛道，高端酒一

6、方面具有较好的增长趋势，另一方面目前高档 酒消费占比低，弱周期化的特点，具备较好的韧性。我们认为未来我们认为未来 2 2- -3 3 年年 高端酒行业仍将有望取得高端酒行业仍将有望取得 15%15%以上的增长，长期依旧有望实现双位数的增以上的增长，长期依旧有望实现双位数的增 长。长。 公司改革：公司改革：沉没沉没成本已支付，成本已支付，改革红利改革红利有望有望持续释放持续释放。我们认为，过程走 在结果的前面，近 5 年的改革的沉没成本已经支付，也为未来的高质量发 展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成 功推出第八代五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利

7、推动渠道进入正循环， 成绩的取得有目共睹。 展望明年， 公司将坚持 “1+3” 产品体系，以价格持续提升为核心导向，深化“补短板、拉长板、升级新 动能” ，强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为，随着公司营销 体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入 高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，公司增速有望实现逆袭。 未来展望：放量未来展望：放量开瓶是核心，老酒亦有空间开瓶是核心，老酒亦有空间。公司紧抓开瓶率，将消费者 放在第一位，围绕服务消费做了大量的工作。目前公司产品库存低位，产 品价格稳步提升，五粮液当前价格仅约为茅台的 40%，性价比优势凸显， 动销值得期待；另

8、外，五粮液的老酒目前正在运作阶段，产品价格序列空 间有望逐步打开，随着改革的深入，公司的改革红利有望持续释放。 投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”评级投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”评级。公司 规划 2020 年投放量增长 5%-8%，均价预计提升 6-8%，我们预计收入增速有 望达 15%以上，利润增速有望更快。我们认为今年五粮液的行情将不仅来 自于业绩端稳健增长，更看好批价提升对股价（估值端）的持续催化。我 们 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计2019-2021年 公 司 收 入 分 别 为 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告

9、 20202020 年年 1 1 月月 1 13 3 日日 五粮液（000858.SZ）/饮料制 造行业 改革牛！增速的逆袭仍在途中 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 五粮液沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 510.26/602.30/699.01 亿元，同比增长 27.47%/18.04%/16.06%；净利润分 别为 177.31/216.35/255.31 亿元，同比增长 32.48%/22.02%/18.01%，对 应 EPS 分别为 4.57/5.57/6.58 元（前次为 4.56

10、/5.77/7.25 元） ，维持“买 入”评级，持续重点推荐。 风险提示：风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全问打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全问 题题。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 行业表现：高端酒是兼具确定性和稳健成长性的优质赛道行业表现：高端酒是兼具确定性和稳健成长性的优质赛道 . - 5 - 高端酒整体仍将有望取得双位数以上增长 . - 5 - 茅台定调基础建设年，五粮液相对受益 . - 7 - 公司改革：营销体系改革步入关键期，改革红利持续释放

11、公司改革：营销体系改革步入关键期，改革红利持续释放 . - 7 - 产品：第八代五粮液换装提价，优酒率有望持续提升 . - 8 - 品牌：品牌体系愈发明晰，品牌价值回归是核心要义 . - 9 - 渠道：营销数字化、扁平化推向纵深，渠道迈入正循环 . - 10 - 未来展望未来展望：春节放量批价坚挺，全年批价回升有助修复估值折价：春节放量批价坚挺，全年批价回升有助修复估值折价 . - 12 - 春节展望：五粮液性价比优势进一步凸显，春节动销值得期待 . - 12 - 全年展望：全年批价有望企稳回升，关注批价对股价的催化作用 . - 12 - 投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”

12、评级投资建议：高质量发展年批价回升为主要看点，维持“买入”评级 . - 14 - 风险提示风险提示 . - 15 - 图表目录图表目录 图表图表1：2015-2018年高端酒终端销售额复合增速超年高端酒终端销售额复合增速超40% . - 5 - 图表图表2：上层中产以及富裕阶层对消费增长的贡献比例逐步加大：上层中产以及富裕阶层对消费增长的贡献比例逐步加大 . - 6 - 图表图表3：消费对经济的贡献率不断在提升：消费对经济的贡献率不断在提升 . - 6 - 图表图表4：2016年以来一年以来一线白酒成长势头最好线白酒成长势头最好 . - 6 - 图表图表5：2020年茅、五规划收入稳健增长年茅

13、、五规划收入稳健增长. - 6 - 图表图表6：2018-2024年三家高端酒整体收入年三家高端酒整体收入CAGR为为16% . - 7 - 图表图表7：茅台批价走势情况：茅台批价走势情况 . - 7 - 图表图表8：五粮液批价走势情况：五粮液批价走势情况. - 7 - 图表图表9：第八代五粮液迎来全面升级：第八代五粮液迎来全面升级 . - 8 - 图表图表10：五粮液产能和优质酒率将持续提升：五粮液产能和优质酒率将持续提升. - 8 - 图表图表11：五粮液持续加大广告投放：五粮液持续加大广告投放 . - 9 - 图表图表12：五粮液独家冠名上新了故宫：五粮液独家冠名上新了故宫 . - 9

14、- 图表图表13：公司推出：公司推出501五粮液拔高品牌力五粮液拔高品牌力 . - 9 - 图表图表14：五粮液推行：五粮液推行层层扫码系统层层扫码系统 . - 10 - 图表图表15：五粮液控盘分利系统做到产品溯源：五粮液控盘分利系统做到产品溯源. - 10 - 图表图表16：公司经销商奖励政策超预期：公司经销商奖励政策超预期. - 11 - 图表图表17：2018年以来茅台共取消茅台酒经销商约年以来茅台共取消茅台酒经销商约600余家余家 . - 11 - 图表图表18：今年春节五粮液性价比优势进一步凸显：今年春节五粮液性价比优势进一步凸显 . - 12 - 图表图表19：2019年以来五粮

15、液批价变动梳理年以来五粮液批价变动梳理 . - 13 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：五粮液批价走势和股价走势相关性高：五粮液批价走势和股价走势相关性高 . - 13 - 图表图表21：五粮液批价回升有助于修复估值折价：五粮液批价回升有助于修复估值折价 . - 13 - 图表图表22：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 14 - 图表图表23：五粮液三大财务报表：五粮液三大财务报表预测（单位：百万元）预测（单位：百万元） . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部

16、分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 行业表现：行业表现：高端酒是兼具确定性和稳健成长性的优质赛道高端酒是兼具确定性和稳健成长性的优质赛道 高端酒整体仍将高端酒整体仍将有望有望取得双位数以上增长取得双位数以上增长 高端酒是为数不多的景气赛道，高端酒是为数不多的景气赛道，具有较具有较好的增长趋势以及增长的韧性好的增长趋势以及增长的韧性。 随着白酒行业整体增速放缓，内部分化加剧，行业总量机会减弱，更多 呈现细分赛道的结构性机会，高端酒、酱酒、光瓶酒是未来为数不多的 白酒景气赛道，实际上过去几年（2015-2018 年）三家高端酒终端销售 额的 CAGR 超 40%。我们认为，确定性和成长性是未

17、来板块选股的两大主 线，从这个角度而言，高端酒一方面具有较好的增长趋势，另一方面目 前高档酒消费占比低，弱周期化的特点，具备较好的韧性。我们从短期 （全年）和长期（3-5 年）对高端酒相对乐观。 图表图表1：2015-2018年高端酒终端销售额复合增速超年高端酒终端销售额复合增速超40% 来源：wind，中泰证券研究所 未来未来 2 2- -3 3 年年高端酒行业高端酒行业仍将有望取得仍将有望取得 15%15%以上的以上的增长增长。 麦肯锡发布的 中 产阶级重塑中国消费市场 报告显示， 上层中产人群占比将从 2012 年的 14%提高到 2022 年的 54%，人群占比将从 3%提高到 9%，

18、白酒有望充分受 益中产阶级的消费升级红利。未来 5 年，上层中产阶层（家庭可支配月 收入在 12500-24000 元）及富裕阶层（家庭可支配月收入在 24000 元以 上） 占中国家庭总数的比例将从 2015 年 17%提高到 2020 年的 30%， 这部 分群体的消费将以 17%的速度增长，成为拉动国内消费增长的主要力量。 根据茅、五、泸过去几年的表现以及参照麦肯锡的预测，高端酒行业未 来 2-3 年依旧有望保持 15%以上增长。 飞天飞天普五普五国窖国窖整体整体飞天飞天普五普五国窖国窖整体整体 报表表观收入（亿元）355302641021 CAGR27.6%24.

19、9%60.5%28.1% 价（元/500ml）900- 量（万吨）1.981.40.24-32.10.8- 终端销售额（亿元）38084031371628 CAGR42.0%31.0%66.3%40.3% 报表表观收入报表表观收入 - 终端销售额终端销售额 - 20152018 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：上层中产以及富裕阶层对消费增长的贡献上层中产以及富裕阶层对消费增长的贡献 比例逐步加大比例逐步加大 图表图表3：消费对经济的贡献率不断在提升消费对经

20、济的贡献率不断在提升 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表4：2016年以来一线白酒年以来一线白酒收入增速最快收入增速最快 图表图表5：2020年茅、五年茅、五规划收入稳健增长规划收入稳健增长 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 ；注：2019 年完成情况为预测数据 从长期来看，高端酒行业仍将保持双位数增长从长期来看，高端酒行业仍将保持双位数增长。 定性分析定性分析：我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，随着 我国中产阶级数量提升以及收入分化加剧，未来高端酒需求仍有很大释 放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、

21、五、泸将瓜分高 端酒需求扩张红利。 定量分析定量分析：根据我们的假设与测算，到 2024 年，飞天、普五和国窖的 销量将分别为2018年的1.5、 1.5、 2.3倍， 价格将分别为2018年的1.67、 1.42、1.34 倍，以此计算，2024 年飞天、普五和国窖的收入将分别为 2018年的2.6、 2.1、 3.1倍， 对应2018-2024年收入CAGR分别为17%、 13%和 21%，三家高端酒整体收入 CAGR 达 16%。详细过程请参考报 告高端酒行业深度报告：登高而望远，来者犹可追 。 5 5 1717 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 1212 1414 16

22、16 1818 新兴中产及中产阶层新兴中产及中产阶层上层中产及富裕阶层上层中产及富裕阶层 消费增长：（消费增长：（20152015- -2020年年复合年年复合 增长率，增长率，% %） 新兴中产：家庭可支新兴中产：家庭可支 配月收入配月收入52005200- -83008300 元元 中产阶层：家庭可支中产阶层：家庭可支 配月收入配月收入83008300- -1250012500 元元 上层中产阶层：家庭上层中产阶层：家庭 可支配月收入可支配月收入1250012500- - 2400024000元元 富裕阶层：家庭可支富裕阶层：家庭可支 配月收入配月收入2400024000元元 35.40

23、42.60 54.40 42.00 45.30 44.20 56.10 44.90 61.90 54.90 47.00 48.80 59.90 64.60 30 35 40 45 50 55 60 65 70 20009201220142017 GDP增长贡献率:最终消费支出 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20018 一线白酒二线白酒三线白酒 201720182019E2020E 目标15%15%14%10% 完成52%26%15% 目标10%26%25%10%以上 完成23%33%27% 目标22%25

24、%15-25%未披露 完成21%26%24% 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 泸州老窖泸州老窖 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：2018-2024年三家高端酒整体收入年三家高端酒整体收入CAGR为为16% 来源：中泰证券研究所；注：收入指的是高端酒业务对应的收入 茅台定调基础建设年，五粮液相对受益茅台定调基础建设年，五粮液相对受益 茅台将 2020 年定调基础建设年，坚持稳字当头，以问题为导向、夯实基 础，我们认为五粮液将从茅台的主动调整中相对受益： 1）量的方面，根据茅台公告，2020 年茅台整体增量有限，投

25、放量增长 约 11%，整体仍将呈现供不应求局面，五粮液仍将承接茅台的需求溢出 红利。 2） 价的方面， 2020 年茅台价格预计将继续保持高位， 批价有望维持 2000 元以上，继续对五粮液批价提升打开空间。 图表图表7：茅台批价走势情况茅台批价走势情况 图表图表8：五粮液批价走势情况五粮液批价走势情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 公司改革：公司改革：营销体系改革步入关键期，改革红利持续释放营销体系改革步入关键期，改革红利持续释放 20052005 年年- -20142014 年是五粮液“失去的十年” ，不仅被茅台酒反超，而且年是五粮液“失去的十年” ，不仅

26、被茅台酒反超，而且增增 速处于较低的水平速处于较低的水平。十年间，五粮液营收端 CAGR 为 13%，而竞品茅台和 泸州老窖分别为 24%和 17%，公司利润端 CAGR 为 23%，而茅台和老窖分 别为 30%和 41%。2015-2018 年，公司产品的增速依旧慢于竞品，2019 年增速开始显著快于竞品。 我们认为，公司自从激励机制变革之后，后续的渠道体系改革、数据化 营销改革、第八代产品推出、产品体系的梳理、技术改造等一系列动作 已经现成效，我们认为，过程走在结果的前面，近过程走在结果的前面，近 5 5 年的改革支付了一年的改革支付了一 些沉没成本，些沉没成本，也为未来的高质量发展也为未

27、来的高质量发展以及提速增长以及提速增长夯实了基础。夯实了基础。 销量倍数销量倍数价格倍数价格倍数收入倍数收入倍数年化收入增速年化收入增速2018年收入（亿元）年收入（亿元）2024年收入（亿元）年收入（亿元） 飞天飞天1.51.672.617%6551679 普五普五1.51.422.113%302643 国窖国窖2.31.343.121%64198 整体整体1.6-2.516%10212519 400 900 1400 1900 2400 53度茅台出厂价53度茅台一批价53度茅台终端价 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 52度

28、五粮液出厂价52度五粮液一批价52度五粮液终端价 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 产品：第八代五粮液换装提价产品：第八代五粮液换装提价，优酒率有望持续提升，优酒率有望持续提升 回顾过去回顾过去：公司成功推出第八代五粮液，通过迭代升级完成提价公司成功推出第八代五粮液，通过迭代升级完成提价。今年 公司对产品进行全面换装升级，6 月成功推出第八代五粮液，在产品品 质、防伪、包装设计、消费者服务等方面均迎来优化，概括而言，包装 更精致、防伪更精湛、品质更精进。此外，公司通过产品升级的方式完 成提价，消费者也更加容易接受。 图表图表

29、9：第八代五粮液迎来全面升级第八代五粮液迎来全面升级 来源：酒业家，中泰证券研究所 展望未来：加大产能建设，优质酒率将展望未来：加大产能建设，优质酒率将持续提升持续提升。公司坚持品质至上， 加快优质产能建设， 规划新增 12 万吨纯粮固态发酵原酒产能， 总产能达 到 22 万吨；同时新增 30 万吨陶坛储存酒库、35 万吨勾储酒库，实现原 酒总储存能力达到 100 万吨。另一方面，五粮液的技术优化也提升了优 质酒率，公司 2017 年 7 月份生产人事调整后，3 万多口窖池改变了统一 的酿造工艺，因窖施策，2018 年优质酒率提升双位数以上，2019 年优质 酒率仍在提升，上半年一级酒（五粮液

30、）完成目标任务的 128%，为 2020-2021 年的发展提供有力的保障；同时随着优质酒率的提升，部分 员工月薪可达 2-3 万，生产制造人员动力十足。 图表图表10：五粮液产能和优质酒率将持续提升五粮液产能和优质酒率将持续提升 来源：酒业家，中泰证券研究所 举措举措目标目标 生产能力生产能力 新增12万吨纯粮固态发酵 原酒产能 总产能达22万吨 储存能力储存能力 新增30万吨陶坛储存酒库 、35万吨勾储酒库 原酒总储存能力达100万吨 优质酒率优质酒率 技术优化，3万多口窖池因 窖施策 优质酒率持续提升 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度

31、报告公司深度报告 品牌：品牌体系愈发明晰，品牌价值回归是核心要义品牌：品牌体系愈发明晰，品牌价值回归是核心要义 回顾过去：广告投入明显加大，品牌势能持续提升回顾过去：广告投入明显加大，品牌势能持续提升。五粮液将品牌建设 作为企业工作的核心，持续重塑中国酒业大王的新形象，致力于五粮液 品牌价值的回归。为此，公司自第八代五粮液上市以来，一方面持续加 大广告投放，高铁机场、商圈广告牌、门头店招覆盖范围明显增加，强 化品牌露出，增加与消费者见面的机会；另一方面发力文化建设，深化 与故宫博物院的合作， 独家冠名 上新了故宫 ， 深挖五粮液的文化底蕴， 品牌势能持续提升。 图表图表11：五粮液持续加大广告

32、投放五粮液持续加大广告投放 图表图表12：五粮液独家冠名上新了故宫五粮液独家冠名上新了故宫 来源：微酒,中泰证券研究所 来源：微酒，中泰证券研究所 展望未来：主品牌展望未来：主品牌聚焦“聚焦“1+31+3”做加法，系列酒围绕“”做加法，系列酒围绕“4+44+4”做减法”做减法。品 牌升级方面，公司将强调共性、突出个性，打造覆盖不同等级、不同调 性、不同价格带的品牌体系，突出五粮液与系列酒之间、不同品牌之间 的等级性与辨识度。为此，主品牌方面，公司将坚持“1+3”产品体系， 突出第八代五粮液主品牌与 501 五粮液（明池、清池） 、80 版五粮液和 39 度五粮液， 其中 501 五粮液将于新年

33、前后正式投放， 有助于拔高品牌 力。系列酒方面，公司将集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等 四个全国性战略大单品，对透支五粮液品牌的产品进行清理整顿。 图表图表13：公司推出公司推出501五粮液拔高品牌力五粮液拔高品牌力 来源：微酒，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 渠道：营销数字化、扁平化推向纵深，渠道迈入正循环渠道：营销数字化、扁平化推向纵深，渠道迈入正循环 回顾过去：控盘分利初步导入，渠道利润率水平得以提升回顾过去：控盘分利初步导入，渠道利润率水平得以提升。过去一年公 司努力推进营销体系改革，围绕

34、扁平化方向和控盘分利系统，重点在经 销商和终端层面作出如下变革： 1）经销商层面，转变经销商观念从而厂商共同完成核心网络的构建；同 时，通过终端扫码系统绑定终端，根据终端的选择来优化经销商结构。 2）终端层面，专卖店方面为扫除盲区市场，提升专卖店形象；社会化终 端方面为择优筛选和一一绑定，已建立了 2 万多家终端的信息；连锁卖 场为构建平台和优化考核， 将经销商形成 KA 供应链公司； 电商方面核心 为形成差异化竞争，对 B2B 平台要规范其亏本销售的行为。 3）新型团购层面，建立高端团购客户的拜访机制，在上海等代表市场建 立互动平台，加强与消费者的互动。 4） 控盘分利系统， 公司明确控盘分

35、利系统将精准识别经销商应有的体量， 而不配合的经销商将会出局，目前已在经销商和终端层面严格执行，消 费者层面正在通过提升权益等方式培养其扫码习惯。 从成从成效来看效来看，对公司而言，营销数字化管理系统初步实现了净化渠道秩 序，有助于公司加大对渠道掌控，形成基于大数据的决策和管理机制， 实现总部与区域数字化初步闭环管理；对经销商而言，控盘分利分的是 二次收益、增值收益，对经销商分的是顺价销售的价差，经销商利润水 平得以改善。 图表图表14：五粮液推行层层扫码系统五粮液推行层层扫码系统 图表图表15：五粮液控盘分利系统做到产品溯源五粮液控盘分利系统做到产品溯源 来源：微酒,中泰证券研究所 来源：微

36、酒，中泰证券研究所 展望未来：营销数字化推向纵深，聚焦高端消费群体展望未来：营销数字化推向纵深，聚焦高端消费群体。我们认为，过去 的 2019 年为控盘分利导入初步运行的一年，2020 年将成为营销数字化 改革推向纵深的一年。 公司将借助大数据补强计划、 配额和发运的短板， 坚持从高端消费群体出发，用数字化的手段创新与高端消费群体的沟通 和互动方式，改善高端消费群体的体验，实现五粮液品牌在高端消费群 体心中的高端化价值定位。同时，公司将新增量投放到企业级团购消费 领域，与经销商一道开发企业团购。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深

37、度报告 经销商奖励政策超预期，强化信心、激发斗志经销商奖励政策超预期，强化信心、激发斗志。2019 年经销商大会上， 公司公布的经销商奖励政策超预期，其中特别贡献奖奖金 500 万元，且 奖励范围更广、总额更高，据微酒报道，星级奖、单项奖、获奖总数分 别同比增长 36%、121%、76%，厂商共享控盘分利的红利，有效提振 了经销商信心，做事动力进一步增强，渠道有望进入正循环。 图表图表16：公司经销商奖励政策超预期公司经销商奖励政策超预期 来源：证券时报，中泰证券研究所 茅台大力清理经销商，五粮液有望从中受益茅台大力清理经销商，五粮液有望从中受益。2018 年以来茅台持续清理 经销商队伍，20

38、18 年取消茅台酒经销商 437 家，2019 年前三季度取消 92 家，四季度取消预计约 100 家。这些经销商具备一定的资金实力与客 户资源，且更加愿意做名优酒，因此五粮液将有望从中吸收部分优质经 销商，经销商队伍实力有望进一步增强。 图表图表17：2018年以来茅台共取消茅台酒经销商约年以来茅台共取消茅台酒经销商约600余家余家 来源：公司年报，中泰证券研究所 0 0 5050 100100 150150 200200 250250 300300 350350 400400 450450 500500 201820182019Q1-Q32019Q1-Q32019Q4E2019Q4E 请务

39、必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 未来展望未来展望：春节放量批价坚挺，春节放量批价坚挺，全年批价回升有助全年批价回升有助修复估值折价修复估值折价 春节展望：五粮液性价比优势进一步凸显，春节动销值得期待春节展望：五粮液性价比优势进一步凸显，春节动销值得期待 为何为何 1919 年春节表现超预期？年春节表现超预期？2019 年春节期间五粮液市场表现超预期， 终端普遍动销旺盛， 库存快速消化， 部分门店甚至出现缺货， 总结来看， 我们认为 2019 年春节五粮液超预期主要来自以下三个因素： 1）性价比优势凸显）性价比优势凸显：性价比

40、一方面来自于五粮液价格大幅低于茅台，另 一方面 2019 年春节终端价 860 元低于 2018 年同期（900 元+） ； 2）经销商预期低、动力足）经销商预期低、动力足：经销商节前预期较低，本着“一瓶都不剩” 的备战政策去卖，同时厂家一定程度放松了价格管控，因此经销商卖货 动力更足、积极性更高； 3）品牌力提升）品牌力提升：2018 年 6 月以来厂家处理了一些系列酒，对普五形成 品牌保护。 五粮液性价比优势强化，春节动销可期五粮液性价比优势强化，春节动销可期。今年春节和去年相比，五粮液 性价比优势有增无减， 可以看到随着 2019 年下半年以来茅台批价快速上 行，当前茅台与五粮液价格之比

41、已达 2.6 倍，相当于 2 瓶飞天约等于一 箱普五，从送礼的角度而言，后者或更具冲击力，性价比优势进一步凸 显。且普五换装升级后品牌、品质本身也更上一层楼，因此我们预计春 节期间第八代普五送礼需求有望再超预期。 图表图表18：今年春节五粮液性价比优势进一步凸显今年春节五粮液性价比优势进一步凸显 来源：wind，中泰证券研究所；图为茅台与五粮液批价之比 全年展望：全年批价有望企稳回升，关注批价对股价的催化作用全年展望：全年批价有望企稳回升，关注批价对股价的催化作用 批价梳理：过去一年普五批价先升后降，整体显著回升批价梳理：过去一年普五批价先升后降，整体显著回升。从过去一年五 粮液批价变动来看，

42、 从年初到 8 月份， 在厂家控制发货+严查违规 （供） 、 市场动销良性（需） 、升级版上市提价的带动下，普五批价从 800 元一路 上行至约 980 元，随后受到中秋旺季放量、渠道窜货搭售、春节集中回 款的影响，普五批价回落至 920 元左右并保持稳定。 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 ---01 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 批价展望批价展望：旺季批价保持坚挺，全年批价有望逐渐上行旺季批价保持坚挺，全年批价有望逐渐上行。当前已进入春 节动销旺季，与去年春节期间价格小幅回落不同，今年春节快速放量后 普五批价仍维持在 910 元以上，表明实际需求有支撑。我们认为，五粮 液价格经过旺季测试后保持坚挺，后续随着淡季控量以及公司控盘分利 执行进一步落地，价格体系有望逐渐迎来回升，终端价格也有望站上并 站稳千元，且公司也将挺价作为今年主要任务之一，看好批价回升带动 渠道迎来正循环。 图表图表19：2019年以来五粮液批价变动梳理年以来五粮液批价变动梳理 来源：wind，中泰证券研究所 催化剂：批价回升有助于修复五粮液估值折价，关注批价对股价的催化催化剂：批价回升有助于修复