1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 30 日 万华化学（600309.SH） 切入 POE：成长性堪比 MDI 的又一极佳赛道 万华化学（600309.SH）新材料系列报告之一 公司动态 MDI 和石化之后，万华已经进入研发驱动成长的新时代和石化之后，万华已经进入研发驱动成长的新时代：在收购匈牙利 博苏化学之后， 万华化学已经逐渐成长为全球性的 MDI 龙头， 而随着烟台 和宁波基地的扩产和第六代 MDI 生产技术的应用， 以及后续福建基地的布 局， 公司 MDI 龙头地位将愈发稳固。 随着石化一期和百万吨乙烯项目的投 产，公司一体化的布局日益完善，抗周期扰动能力也将加强，此外基于强

2、 大的研发能力，公司在精细化和新材料业务的布局上有了更多的选择。我 们看到公司在 ADI、特种胺、PC 和 PMMA 等领域已经证明了自己，而未 来公司在尼龙 12、柠檬醛，以及包括 POE 在内的高端聚烯烃材料等众多 领域将继续发力，全面进入研发驱动成长的新时代。 POE 是成长性堪比是成长性堪比 MDI 的又一极佳赛道的又一极佳赛道：TPE 弹性体材料全球市场规 模 550 万吨，堪比 MDI，受益全球汽车行业的快速发展，近十年消费复合 增速达到 6.4%，而其中 POE 作为性能优异的第四代 TPE 材料，近十年 消费复合增速高达 9.8%。MDI 自上世纪 50 年代末实现工业化生产之

3、后， 全球消费量在 1988 年首次突破 100 万吨，此后在欧美国家消费升级和新 兴市场经济增长的驱动之下快速成长至约 700 万吨的消费市场。而 POE 在 1994 年实现工业化生产之后， 短短 20 年间全球消费量也已经突破 100 万吨。目前 TPE 行业中 SBCs 市场已经相对饱和，行业增长的驱动力主 要来自汽车轻量化中 TPO/TPV 的应用，POE 除直接作为反应型 TPO 应 用于消费终端之外，对 PP 等基材具有优异的增韧性能和较高的性价比， 正逐渐实现在TPO/TPV中对EPDM材料的替代， 未来仍然极具成长空间， 是成长性堪比 MDI 的又一极佳赛道。 盈利预测、估值

4、盈利预测、估值与评级与评级：疫情影响下 MDI 终端需求低迷，出口不振，且 后期影响可见度仍然较低。下调公司 2020-2022 年盈利预测，预计 EPS 分别为 2.48/4.06/5.31 元（原为 3.04/4.78/5.55 元），当前股价对应 2020-2022 年 PE 为 20/12/9 倍。公司持续发力尼龙 12、柠檬醛、POE、 可降解塑料等新材料业务，强大的护城河之下，短期业绩波动不改研发驱 动长期成长的确定性，仍维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响下宏观经济大幅下滑；原材料价格巨幅波动；新产 能投放低于预期；出口需求大幅下滑的风险。 业绩预测和估值指标业绩预测

5、和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 60,621 68,051 65,722 85,730 100,029 营业收入增长率 14.11% 12.26% -3.42% 30.44% 16.68% 净利润（百万元） 10,610 10,130 7,775 12,743 16,674 净利润增长率 -4.71% -4.53% -23.25% 63.90% 30.85% EPS（元） 3.88 3.23 2.48 4.06 5.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.41% 23.91% 16.88% 22.99% 25.00% P/E

6、13 16 20 12 9 P/B 4.0 3.7 3.4 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 24 日 买入（维持） 当前价：50.02 元 分析师 赵启超 (执业证书编号：S0930518050002) 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 市场数据 总股本(亿股)： 31.40 总市值(亿元)：1570.50 一年最低/最高(元)：36.54/56.13 近 3 月换手率：27.72% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.71 13.

7、13 12.10 绝对 11.03 24.70 20.30 资料来源：Wind 相关研报 盈利短期承压，关注高资本开支后的业绩 弹性万华化学（600309.SH）2020 年 一季报点评 2020-04-25 风险逐步消化，短期波动不改长期成长确 定性万华化学（600309.SH）2019 年 报点评 2020-04-01 TDI 再下一城，护城河优势进一步拓宽 万华化学（600309.SH）对外投资点评 报告 2020-03-20 -10% 4% 18% 32% 46% 06-1909-1912-1903-20 万华化学沪深300 2020-06-30 万华化学 -2- 证券研究报告 1、切

8、入切入 POE：成长性堪比：成长性堪比 MDI 的又一极佳赛道的又一极佳赛道 根据中国化工信息周刊披露，万华化学在 2019 年度股东大会公布了公 司的五代产品路线：第一代产品为公司的主营业务 MDI；第二代产品为基于 聚氨酯和丙烯酸原料的环保型水性涂料，第三代产品为正在推进产业化的柠 檬醛和尼龙 12；第四代产品为基于乙烯原料的下游高技术、高附加值产品， 重点是目前处于中试阶段的 POE 项目；第五代产品为正在推进产业化的 PBAT、PLA 等可降解塑料和研发中的大尺寸单晶硅片。 此外根据烟台市生态环境局信息， 2019 年 12 月 23 日万华化学聚氨酯 产业链一体化-乙烯二期项目第一次

9、环境影响评价公示，二期项目以石脑油、 混合丁烷为原料， 经 120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、 芳烃及下游产品， 主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低 密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体（POP/POE）、聚丙烯等装置以及配套 的公用工程和辅助生产设施。 我们理解， 即将年内投产的万华乙烯一期 100 万吨项目主要是为了解决 聚氨酯产业链种 MDI/TDI/ADI 装置副产 HCl 的出路问题， 与乙烯项目协同生 产 PVC（40 万吨/年）；此外通过乙烯生产环氧乙烷（6 万吨/年）可以解决 软泡聚醚的原料问题。除了上述产品之外， 35 万吨/年的 HDPE（H

10、ostalen ACP工艺） 、 45万吨/年的FDPE （Unipol工艺） 和30万吨/年的PP （Spheripol- 工艺）装置将解决剩余的烯烃消化问题。 和乙烯一期项目相比，二期项目仍遵循短流程思路，规模大、投资省， 但异于一期丙烷裂解，二期采用石脑油+混合丁烷进料，烯烃装置多重原料 路线下，显著降低此前过渡依赖进口轻烃原料的风险。乙烯二期实施后公司 石化业务实现从双烯到三烯三苯的拓展。产品规划方面仍以聚烯烃为主，其 中聚烯烃弹性体/塑性体 （POE/POP） 是最大的亮点， 替代空间大， 壁垒高， 可显著改善石化业务 ROE。 POE 是成长性堪比是成长性堪比 MDI 的又一极佳赛

11、道的又一极佳赛道 Freedonia 的数据显示目前 TPE 弹性体材料全球市场规模 550 万吨， 堪 比 MDI，受益全球汽车行业的快速发展，近十年消费复合增速达到 6.4%， 而其中 POE 作为性能优异的第四代 TPE 材料，近十年消费复合增速高达 9.8%，消费量已经达到 TPE 材料的 20%左右。目前 TPE 行业中 SBCs 市 场已经相对饱和，行业增长的驱动力主要来自汽车轻量化中对 TPO/TPV 的 应用，POE 除直接作为反应型 TPO 应用于消费终端之外，对 PP 等基材具 有优异的增韧性能和较高的性价比， 正逐渐实现在 TPO/TPV 中对 EPDM 材 料的替代，未

12、来仍然极具成长空间。 MDI在20世纪40年代初德国Ievey kelsen Bayer实验室合成出来之后， 在 50 年代末实现了工业化生产，作为制备聚氨酯材料最重要原料之一，凭 借毒性小、用途广的特点发展迅速，基于下游 PU 材料和喷涂、保温应用的 发展， MDI在1983年产量超过TDI后成为世界上产量最高的异氰酸酯品种， 全球消费量在 1988 年首次突破 100 万吨。 而 POE 在 1994 年基于陶氏化学 的 Insite 技术实现工业化生产之后，短短 20 年时间全球消费量也已经突破 100 万吨，是成长性堪比 MDI 的又一极佳赛道。 qRrOrPwOnNrOoOsNqOs

13、MtQ6MbPaQnPnNnPpPeRpPpQeRmMoP8OnNxOMYmOrQuOqRrM 2020-06-30 万华化学 -3- 证券研究报告 2、POE：极具潜力的第四代热塑性弹性体：极具潜力的第四代热塑性弹性体 热塑性弹性体（TPE）也称为热塑性橡胶（TPR），是一种兼具橡胶和 热塑性塑料特性的材料。TPE 在室温下与硫化橡胶性质相似，而在高温下又 与热塑性树脂性质相同，能够塑化成型或者再成型，是继天然橡胶和合成橡 胶之后的所谓第三代橡胶。POE (Polyolefin elastomer，狭义上的聚烯烃，狭义上的聚烯烃 弹性体弹性体)是美国是美国 DOW 化学化学发明的发明的以茂金

14、属为催化剂制备的具有窄相对分子以茂金属为催化剂制备的具有窄相对分子 质量分布和均匀的短支链分布的质量分布和均匀的短支链分布的第四代第四代 TPE。 图图 1：热塑性弹性体（：热塑性弹性体（TPE）发展历史）发展历史 资料来源：弹性体产业论坛， 塑料2004 年 33 卷第 2 期，光大证券研究所整理 TPE 的性能决定了其结构包含了柔性成分的橡胶相（软链段）和分子刚 性成分的树脂相（硬链段），树脂相凭借链间作用力形成物理交联点，橡胶 相作为高弹性链段提供材料的弹性。塑料段的物理交联随温度的变化而呈可 逆变化，显示了热塑性弹性体的塑料加工特性。自 Shell 在 1965 年发明第 一代热塑性弹

15、性体 SBS 之后，各种通过嵌段聚合、接枝共聚和离子聚合制 备的 TPE 相继问世。从原料的易获得性、成本的角度和合成的难度综合考 量，TPE 一般会选择 Tg 和 Tm（通常 100）比常温高出很多的通用热塑 性树脂作为其硬链段。 TPE 硬链段的品种很大程度上决定了这些聚合物合成 的 TPE 的力学性能、耐热性和耐油性等物理性能。根据不同的硬链段结构 TPE 可以分类为： 2020-06-30 万华化学 -4- 证券研究报告 1）苯乙烯类）苯乙烯类 TPE（SBCs/TPS）：包括 SBS、SIS、SEBS、SEPS 等， 为丁二烯或异戊二烯与苯乙烯嵌段型的共聚物，其性能最接近 SBR 橡

16、胶。 2）烯烃类）烯烃类 TPE（TPOs）：常见的是 PP 为硬链段和 EPDM 为软链段 的共混物， 包括 TPO 和 TPV， 其中， TPV （动态硫化热塑性弹性体） 是 TPO 的延伸，主要是对 TPO 中的 PP 与 EPDM 混合物在熔融共混时，加入能使 其硫化的交联剂，使橡胶相交联完全硫化。而 POE 是由乙烯和 -烯烃共聚 而成的原位聚合型 TPO 弹性体； 3）氯乙烯类）氯乙烯类 TPE（TPVC）：）：包括聚氯乙烯类弹性体（TPVC）和氯化 聚乙烯类弹性体（TCPE）。 4）聚氨酯类）聚氨酯类 TPE（TPU）：）：是一种嵌段线性聚合的聚氨酯材料。 5）酯类）酯类 TPE

17、（TPEE）：）：是 PET 与聚醚的共聚物。 6）其他热塑性弹性体：）其他热塑性弹性体：熔融加工型热塑性弹性体（MPR）；热塑性聚 酰胺弹性体（TPAETPA）；热塑性氟橡胶（FTPV）。 一般来说，SBCs、TPU、TPEE、TPA 等为采用共聚生产的嵌段共聚物 型产品，而 TPO 和 TPV、TPVC、TCPE 等多为采用塑料与橡胶共混制备的 共混型产品。 表表 1：主要热塑性弹性体的分类、组成和结构形式：主要热塑性弹性体的分类、组成和结构形式 分类分类 产品产品 硬链段硬链段 软链段软链段 苯乙烯类苯乙烯类 （TPS） SBS 聚苯乙烯 PS 聚丁二烯（BR） 嵌段共聚 SIS 聚异戊

18、二烯（IR） SEBS 氢化 BR（EB） SEPS 氢化 IR（EP） 烯烃类烯烃类 （TPOs） TPO 聚丙烯（PP） 、 聚乙烯（PE） EPDM、EPM、EBM、IIR、 NR、 氢化丁苯橡胶 （HSBR） 、 NBR、丙烯酸酯橡胶（ACM） 机械共混 TPV 聚丙烯 PP 动态硫化共混 POE 乙烯乙烯 -烯烃烯烃 原位聚合原位聚合 氯乙烯类氯乙烯类 （TPVC） TPVC 结晶 PVC 塑性 PVC 嵌段共聚、 机械共混 NBR 聚氨酯类聚氨酯类 （TPU） TPU 聚氨酯 脂肪族聚酯 嵌段共聚、 嵌段共聚 脂肪族聚醚 酯类酯类 （TPEE） TPEE 芳香族聚酯 脂肪族聚酯 嵌

19、段共聚、 机械共混 脂肪族聚醚 胺类胺类 （TPAE） TPAE 聚酰胺 脂肪族聚酯 嵌段共聚、 接枝共聚 脂肪族聚醚 ACM 聚异丁烯-异戊二烯橡胶 （IIR） 资料来源： 世界橡胶工业2013 年第 40 卷第 3 期，光大证券研究所整理 热塑性弹性体具有硫化橡胶的物理机械性能和软质塑料的工艺加工性 能。由于不需再像橡胶那样经过热硫化，因而使用简单的塑料加工机械即可 很容易地制成最终产品，使橡胶工业生产流程缩短了 1/4，以苯乙烯类嵌段 共聚物为例节约能耗 25%40%，可提高效率 1020 倍。此外 TPE 还具有 无毒、无污染并可回收二次加工的环保优势，作为第三代橡胶具有非常广泛 的产

20、品适应性，特别是随着现代汽车工业的迅猛发展，TPE 材料成为现代汽 2020-06-30 万华化学 -5- 证券研究报告 车工业发展的重要组成部分， 除汽车之外， TPE 还广泛的应用于一般消费品、 家电产品、通讯电子产品、玩具、文具、手柄握把、健身器材、体育用品、 汽车内饰、医疗器械、电线电缆、建筑工程等。 表表 2：热塑性弹性体的优异性能：热塑性弹性体的优异性能 性能性能 主要优势主要优势 物理性能 良好的外观质感，触感温和；易着色，色调均一，稳定；物性可调，为产品设计提供广阔的创意空间；力学性能可 比硫化橡胶，但无须硫化交联；硬度范围宽广；耐拉伸性能优异，抗张强度最高可达十几个兆帕，断裂

21、伸长率最高 可达十倍以上；长期耐温可超过 70，低温环境性能良好，在-60下仍能保持良好的挠曲性；良好的电绝缘性及 耐电压特性；突出的防滑性能、耐磨性和耐候性能等。 化学性能 耐一般化学品（水、酸、碱、醇类溶剂） ；可在溶剂中加工，可短期浸泡于溶剂或油中；无毒性；良好的抗紫外线辐 射及抗氧化性能，可使用于户外环境；粘结性能好，选用合适的胶粘技术可直接与真皮或人造皮革表面牢固粘合。 生产加工 无需硫化，即具有传统硫化橡胶之特性，节省硫化剂及促进剂等辅助原料；适合注塑成型、压铸成型、热熔和溶解 涂层等多种工艺；边料、馀料和废料等可完全回收再利用，且不改变性能，减少浪费；简化加工工艺，节约加工能 耗

22、与设备资源；加工周期短，降低生产成本，提高工效；加工设备及工艺简单，节省生产空间，降低不合格品率； 产品无毒，无刺激性气味，对环境、设备及人员无伤害；加工助剂和配合剂较少，可节省产品质量控制和检测费用； 产品尺寸精度高、质量更易控制；材料比重小，且可调；可直接与 PP、ABS 等多种塑料掺混而制成特种塑料合金。 资料来源： 聚氨酯2013 年 10 月，光大证券研究所整理 2.1、POE：性能优异的反应型烯烃类热塑性弹性体：性能优异的反应型烯烃类热塑性弹性体 烯烃类热塑性弹性体（TPOs）是由橡胶相和聚烯烃相构成，橡胶相一 般为乙丙橡胶 （EPDM） 、 乙烯和 -烯烃共聚物 （POEs） 、

23、 丁腈橡胶 （NBR） 、 丁基橡胶（IIR）等，聚烯烃组分主要为聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）。目 前应用较多的为 EPDMPP、POEsPP。TPOs 的发展经历了简单机械共 混（简单共混 TPOs）、全动态硫化共混（TPVs）、反应型 TPOs（包括 POE 和嵌段 TPOs），目前上述几种产品由于性能和应用领域的不同而在市 场中共存。 图图 2：聚烯烃类热塑性弹性体的分类：聚烯烃类热塑性弹性体的分类 资料来源： 当代石油石化2012 年第 12 期 1）简单共混简单共混 TPOs 简单共混是开发最早、技术最成熟的 TPOs 生产工艺，所生产的产品中 橡胶含量（质量分数）在 2040，是

24、 TPOs 中产量最大的一类，目前 约占 TPOs 总量的 50左右，主要用于汽车零部件（如保险杠、仪表板、方 向盘、门板等）和家用电子电器部件等行业。传统的橡胶组分通常为三元乙 丙橡胶(EPDM)、丁腈橡胶(NBR)、丁基橡胶(IIR)及天然橡胶(NR)；而聚烯烃 组分主要为聚丙烯(PP)和聚乙烯(PE)。 2020-06-30 万华化学 -6- 证券研究报告 2）TPV：全动态硫化共混全动态硫化共混 TPOs TPO 硫化后的硫化热塑性弹性体称为 TPV，是 TPO 主要的重要方向之 一。 TPV 中的橡胶组分含量高达 6080， 由于橡胶组分已被充分交联， TPV 的强度、弹性、耐热性和

25、抗压缩永久变形性和简单共混 TPOs 相比有很 大提高，同时耐疲劳、耐化学品以及加工稳定性有明显的改善，而橡胶相和 树脂相的共混比调节范围较宽，给 TPV 的性能上带来了更大的调节余地， 综合性能优于 EPDM 硫化橡胶， 且加工较容易， 能以较低的生产成本制得可 替代热固性硫化橡胶的制品，有较强的竞争优势。TPVs 消费量约占 TPOs 总量的 23左右，在汽车行业可用于汽车密封条（部分替代 EPDM）、天 窗导管、玻璃导槽等。 3）反应型反应型 TPOs：POE 和和 OBCs 反应型 TPOs 是在聚烯烃反应器中直接合成的烯烃类热塑性弹性体，主 要包括 POE 和嵌段 TPOs （OBC

26、s） ， 目前反应型 TPOs 的消费量约占 TPOs 总量的 27左右。 POE：是基于近年茂金属催化技术的发展而新开发的乙烯（或丙烯）和 -烯烃（丁烯-1、己烯-1、辛烯-1 等）的共聚物。POE 的密度较低，相对分 子量窄，有一定的结晶度，其中聚乙烯链结晶区(树脂相)起物理交联点的作 用，具有典型的塑料性能，加入一定量的 -烯烃后，削弱了聚乙烯链的结晶 区， 形成了呈现橡胶弹性的无定型区(橡胶相)， 使产品又具有弹性体的性质。 可以在聚乙烯生产线上进行生产。 随着辛烯-1 等共聚单体含量的提高， POEs 的弹性愈高。目前 POEs 的共聚单体含量一般在 2040。陶氏化学在 研究限定几

27、何构型茂金属催化剂在乙烯-辛烯共聚的应用时发现， 随着共聚单 体辛烯-1 的含量增加，分别得到从高结晶、层状形态的典型高模量树脂到低 结晶、 散乱束状形态的热塑性弹性体， 这种结构形态变化可以分为四个区域： 图图 3：不同共聚单体添加量对乙烯：不同共聚单体添加量对乙烯-辛烯共聚物结晶度和结构形态的影响辛烯共聚物结晶度和结构形态的影响 资料来源： 当代石油石化2012 年第 12 期 2020-06-30 万华化学 -7- 证券研究报告 POE 弹性体与 EVA、EEA、EBA 等类似，本质上是支化聚乙烯，POE 分子结构中没有不饱和双键，具有很窄的分子量分布和短支链结构（短支链 分布均匀），因

28、而具有高弹性、高强度、高伸长率等优异的物理机械性能和 的优异的耐低温性能。窄的分子量分布使材料在注射和挤出加工过程中不宜 产生挠曲， 因而POE材料的加工性能优异。 由于POE大分子链的饱和结构， 分子结构中所含叔碳原子相对较少，因而具有优异的耐热老化和抗紫外线性 能。此外有效的控制在聚合物线形短支链支化结构中引入长支链，使材料的 透明度提高，同时有效的改善了聚合物的加工流变性。此外 POE 具备与多 种通用树脂优异的相容性、柔顺性和抗刺穿性，以及极高的无机物填充性、 优越的伸长率和高弹性、良好的透光率、极佳的电绝缘性能等。 图图 4：POE 弹性体的微观分子结构弹性体的微观分子结构 资料来源

29、：聚烯烃人 从应用来看， POEs 可替代大量的通用产品使用， 如三元乙丙橡胶、 EVA、 SBCs 和 PVC 等， 而作为塑料抗冲改性剂时， 在简单共混型 TPOs 的生产中 几乎完全替代了 EPDM（只有少量耐低温冲击性要求高的才用 EPDM），此 外 POE 弹性体可用于 PP 改性、PP/PE 回料性能改善、PA 尼龙等工程塑料 增韧和相容剂、EVA 并用发泡性、EVA 挤出软管改性等，在色母或填充母 粒、热熔胶、电缆料、膜类产品等方面显示重要应用。 表表 3：POE 弹性体的下游应用弹性体的下游应用 下游领域下游领域 具体应用具体应用 PP 改性 PP 缺口冲击强度低，低温脆性尤为

30、突出，使其应用受到限制，通过与弹性体 POE 共混来改善 PP 冲 击性能是目前广泛采用的方法。改性增韧后的 PP 可应用于汽车杠，汽车门板，家电外壳，办公文具， 电瓶车和摩托车的塑料配件以及 PP 果冻杯等。POE 做为 PP 抗冲击改性剂与传统的 EPDM 相比有 明显的优势：混合工艺更简单；混合分散更充分；增韧同时保持 PP 较高的屈服强度及流动性。 改善 PP/PE 回料性能 PP/PE 回料由于加工后的降解或交联会变得很脆无法大量添加或直接使用，添加 POE 共混造粒或者 直接注塑，会使得 PP/PE 回料的性能大为改观，可应用于塑料托盘，塑料周转箱，塑料工具箱，塑 料办公桌椅配件，

31、沙滩椅等。 增韧 PA 等工程塑料，相容剂 POE 的非极性虽然使得其与 PA、PET 等工程塑料的相容性不好，但 POE 通过过氧化物引发可以顺 利且有效与马来酸酐（MAH），甲基丙烯酸缩水甘油酯（GMA），丙烯酸 AA 等单体发生接枝反应， 所得到的接枝物广泛的用来增韧 PA 等工程塑料，同时也可以当作相容剂用于塑料合金中。 与 EVA 并用发泡 POE 的柔韧性和回弹要比 EVA 高出很多，并用发泡会有着更好的效果，如发泡后的产品重量更轻， 压缩回弹更好，触感良好，泡孔均匀细腻，撕裂强度高等突出优点。无论是模压发泡还是造粒后的注 射发泡，POE 已经大量的被使用在沙滩鞋，拖鞋，运动鞋的中

32、底，鼠标垫，座垫，保丽龙材料，保 温材料，缓冲片材，箱包衬里等发泡产品上。 EVA 挤出软管改性用 POE 在软管行业是挤出缠绕波纹管，EVA 和 POE 的混合使用得到的产品更柔韧，耐屈绕性更佳，抗环境 应力更佳。添加在挤出软管的内层，使得软管具有抗污染性的封口，所需的热封温度低且热封强度更 高。广泛的应用于吸尘器软管，洗衣机软管，排水管。 2020-06-30 万华化学 -8- 证券研究报告 色母或填充母粒 POE 极低的结晶度使其对填充有着良好的包容性和的流动性， POE 在色母粒或填充母粒中当作载体 或者代替 PE 蜡，可改善色母或填充母粒的品质。 热熔胶 POE 可以代替 EVA 作

33、为热熔胶，且产品可以做到无异味，低密度，高的流动涂覆性，浸润性好等， 也可以与 EVA 并用。 电缆料 POE 具有优异的电绝缘性、耐臭氧、耐火、耐候、防老化等特性，交联效率高可代替 EVA、EEA 或 EPDM 用于非 PVC 电缆护套料绝缘； 另外 POE 硬度和强度的变化率低可代替 EVA 或者与 EVA 并用 来生产无卤阻燃电缆料。 膜类产品,如 PE 膜 基于 POE/LLDPE/CPP 共混，POE 卓越的低温热封性能,热粘着强度和回弹性能，即加宽热封层的热 封窗口温度又对膜本身的回弹和抗撕裂性能带来良好提高。 资料来源： 弹性体2011 年第 21 卷第 2 期 POP：共聚单体

34、与 POE 相同，但共聚单体含量上有所区别。POE 和 POP 的弹性体特性由辛烯-1 的质量分数确定，当辛烯-1 的含量小于 20为 塑性体 POP，大于 20则为弹性体 POE。因为共聚单体含量的多少导致 POE 与 POP 的密度差异，一般 POP 的密度要高与 POE。 OBCs：早期的 POE，不管是基于乙烯基还是基于丙烯基，一般是无规 共聚物，陶氏等公司基于早期开发的 POE 技术，近十年来开发出了烯烃嵌 段共聚物 OBCs，由于嵌段聚合物本身独特的分子结构、原料的配比和工艺 技术的改进，OBCs 相比传统的 POE 在性能上有了较大的提升：1）在 PP 体系中 OBCs 表现出了

35、优异的低温韧性， 较少的添加量即可实现较佳的增韧 效果；2）OBCs 与 POE 相比实现了弹性与耐高温性能更好的平衡，以陶氏 的 Engage 为例，耐热性至少提高 40；3）OBCs 具有较高的结晶温度， 加工时能够快速成型；4）在室温和高温下，OBCs 具备更好的弹性恢复与 压缩形变；5）具备更佳的耐磨性。 图图 5：OBCs 弹性体的嵌段聚合结构弹性体的嵌段聚合结构 图图 6： POE 和和 OBCs 弹性体相比弹性体相比 EVA 材料的优势材料的优势 资料来源：陶氏化学 资料来源：陶氏化学 2.2、受益于受益于 TPE 消费重心向聚烯烃类（消费重心向聚烯烃类（TPO/ TPV）的）的

36、 转移转移，POE 处于处于快速快速成长期成长期 TPE 具有橡胶、塑料的双重性能，下游广泛应用于胶鞋、粘合剂、汽车 零部件、电线电缆、胶管、涂料、挤出制品、掺合剂等。除了无法制造充气 轮胎之外，大部分非胎橡胶制品很多已可用热塑性弹性体取代。从 1960 年 杜邦公司推出第一代热塑性弹性体（TPU）以来，热塑性弹性体已经发展到 第四代，全世界共混型 TPE 的品种已达 20 多个系列、100 多个品种。但时 间进入 21 世纪之后， 全球的 TPE 消费仍持续快速增长， 从 2003 年的约 220 万吨增长至 2017 年的 550 万吨， 年均增长率仍保持在 5%以上。 尽管 SBCs 2

37、020-06-30 万华化学 -9- 证券研究报告 等品种已成为较为成熟的市场， 但受益于 TPOs 和 TPEE 等产品的技术进步 和对传统橡胶的替代，以及中国为代表的新兴国家的汽车消费市场的驱动， TPE 市场的需求端和传统的七大合成橡胶相比更为强劲， 而预计未来在医疗、 卫生应用和电线电缆领域的引领之下，TPE 行业仍将表现出较高的成长性。 图图 7：相比合成橡胶，热塑性弹性体需求增长更为强劲：相比合成橡胶，热塑性弹性体需求增长更为强劲 资料来源：IRSG，光大证券研究所整理 SBCs 弹性体需求增长弹性体需求增长已经已经放缓放缓 SBCs 是属于橡胶与塑料之间的弹性体材料，大约有 1/

38、3 左右用在橡胶 工业方面，其中以 SBS 为主广泛用于制鞋工业，采用 SBCs 制造的鞋品大 底，防滑耐寒、花纹清晰、柔软抗折、颜色鲜艳，仍是目前鞋材的主流，占 比 50%以上。而在非橡胶工业领域，SBCs 主要用作聚合物的改性、胶黏剂 和密封胶，以及少量作为油墨、涂料的添加剂。其中沥青改性用来制造建筑 防水器材、道路铺装材料；烯烃塑料（PE、PP、PS）生产抗冲击、耐低温 的类弹性塑料制品；胶黏剂中加上压敏胶和热熔胶等，也是 SBCs 应用发展 的重点方向。 图图 8：中国、美国和日本：中国、美国和日本 SBCs 市场的下游应用占比市场的下游应用占比 资料来源： 橡胶技术与装备2017 年

39、第 43 卷第 17 期 中国是全球最大的苯乙烯类热塑性弹性体 SBCs 消费国，2018 年在汽 车消费疲弱的影响下， 国内合成橡胶 （七大基本胶种和 SBCs） 消费量约 500 万吨，同比增长仅约 1.5%左右。其中 SBCs 作为热塑性弹性体材料中产量 最大的品种，消费量达到 102.5 万吨，仅次于丁苯橡胶（150 万吨）和顺丁 橡胶（118 万吨）。但 SBCs 作为热塑性弹性体最大的一类，消费经历了多 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2003年 2008年 2013年 2017年 热塑性弹性体（万吨） 合成橡胶（万吨） CAG

40、R:+2.9% CAGR:+7.1% CAGR:+5.8% CAGR:+2.0% CAGR:+1.7% CAGR:+7.3% 中国 美国 日本 2020-06-30 万华化学 -10- 证券研究报告 年高速增长之后，在制鞋、道路沥青改性和粘合剂等领域的应用已经趋于饱 和。从国内市场来看，经过多年的自主技术创新和针对专用料的定制开发， 国产的 SBCs 技术和产品已经具备了较强的竞争力， 作为SBCs的净出口国， 2018 年的国产化率达到 96.7%，是所有合成橡胶中自给率最高的品种，但 是产能利用率仅有 77.3%，仍有 30 多万吨的过剩产能没有得到利用。 表表 4：2018 年国内合成橡

41、胶的生产情况年国内合成橡胶的生产情况 合成橡胶种类合成橡胶种类 国产化率（国产化率（2018 年）年） 产能利用率（产能利用率（2018 年）年） 乳聚丁苯橡胶 71.3% 61.1% 顺丁橡胶 82.7% 65.3% 丁基橡胶 47.4% 45.1% 丁腈橡胶 70.1% 86.4% EPR 橡胶 43.2% 51.5% SBCs 橡胶橡胶 96.7% 77.3% 资料来源： 合成橡胶工业2019 年第 42 卷 SBCs 的耐热性存在局限， SBS 和 SIS 的使用温度要求不能超过 80， SEBS 和 SEPS 耐热性有所改善但价格又相对高昂，因此在应用上有一定局 限性。此外近年来 S

42、BCs 在技术创新上进展十分缓慢，一直没有大的更新突 破，所以从近十年来看，SBCs 弹性体的消费增速已经明显放缓。 1）SBS 在制鞋上的使用，受到了柔软抗折、廉价多用的 EVA 树脂和更 耐磨、性能更全面的 TPU(聚氨酯弹性体)的冲击，所占比例持续下降，叠加 国内制鞋产业逐步向东南亚转移，对 SBS 的需求持续下降；在家电和汽车 橡胶零部件领域，SEBS 和 TPO 和 TPV 相比在性能和价格上相对劣势，而 在医疗和日用品上的应用也是十分有限。 2）SBS 在聚合物改性领域的优势也在逐渐消失，技术停滞导致 SBS 改 性沥青受到大量廉价废胶粉(WRP)和再生胶的冲击；作为高档的防水、铺

43、装 材料又面临 EPDMIIR 共混胶和浇注型 PU 胶的替代压力；而 SBS 改性塑 料也面对着性能更为优异的合成橡胶、热塑性弹性体的冲击。 3）尽管 SIS 在胶黏剂和密封胶领域占据重要地位，但市场空间偏小， 且和 NR、IIR(丁基橡胶)、PIB(聚异丁烯)等材料竞争激烈。 图图 9：国内：国内 SBCs 消费增速已经放缓消费增速已经放缓 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 2008年 2013年 2018年 SBCs消费量（万吨） CAGR:+5.0% CAGR:+13.8% 2020-06-30 万华化学 -11- 证券研究报告 汽车轻

44、量化驱动汽车轻量化驱动 TPE 消费结构逐渐向消费结构逐渐向热塑性聚烯烃类（热塑性聚烯烃类（TPO/TPV）倾斜倾斜 汽车橡胶和 TPE 零件主要包括汽车轮胎、管路、密封条、减震制品、 传送带、防尘罩、油封和堵件德国。目前整车橡胶弹性体约占整车质量的 5%6%左右，其中传统的非金属材料（塑料、纤维面料、橡胶弹性体和泡 沫等）共约 200kg，其中橡胶和 TPE 材料共约 5060kg，轮胎约占其中的 60%左右，其余的橡胶弹性体零件均较小。近年来随着 TPE 材料（主要是 TPV、TPC、TPS 和 TPO）技术的发展，TPE 在整车轻量化中的作用越发 重要，其在汽车中的应用进入了新阶段，橡胶

45、及 TPE 零件的轻量化主要从 零件结构优化、配方优化、以 TPE 替代传统橡胶等方面进行。 表表 5：热塑性弹性体在汽车轻量化中的应用：热塑性弹性体在汽车轻量化中的应用 轻量化方案轻量化方案 零件零件 原方案原方案 新方案新方案 零件结构优化 缓冲块 减震器橡胶缓冲块带防尘罩 聚氨酯缓冲块+塑料防尘罩 轮胎 / 结构优化 进气软管 EPDM 进气软管 EPDM 软管+PP 波纹管 挡水条 EPDM PP 骨架+TPV TPE 替代传统橡胶 进气软管 EPDM TPC、TPV 传动轴防尘罩 CR TPC 减振器防尘罩 NR TPV、TPO 加油口密封圈 EPDM TPV 车窗密封条 EPDM

46、TPV、TPS 橡胶垫 EPDM TPV、TPS 堵盖 EPDM、NR TPV、TPS 软质塑料替代橡胶 离合软管 EPDM PA610、PP 减振器防尘罩 NR HDPE、PP 护套 EPDM、NR PP、HDPE 堵管 EPDM、NR PP 资料来源： 汽车工艺与材料2014 年第 10 期 汽车业是 TPOs 的最大消费市场，约占总量的 68，已经部分取代了 PVC 并用于外装饰件、内装饰件、引擎盖及底盘零件等。TPO 的代表性产 品为 PP/EPDM，属于树脂和橡胶的机械共混型 TPE，共混型 TPO 大量用 于汽车的挡泥板，并已经取代 PU 作为汽车软保险杠，而线性低膨胀的 TPO

47、和易涂装性 TPO 则大量应用到侧饰板等方面。此外 POE 等反应型 TPO 则 大量取代 EPDM，大量用在车身密封条和内外装饰材料，已经部分取代了共 混型 TPO。 图图 10：全球：全球 TPOs 的消费结构组成的消费结构组成 资料来源： 当代石油石化2012 年第 12 期 2020-06-30 万华化学 -12- 证券研究报告 根据 Smithers Pira 在 2018 年的研究结果， 汽车工业的快速发展是近十 年驱动 TPE 消费增长的关键因素，汽车工业相关的 TPE 在 20122017 年 间平均增长率为 5.9%，2017 年消费量达到 184 万吨，占据 TPE 总体市

48、场 份额的 43.4%。长期以来 TPS 在汽车用 TPE 中占据了主要份额，但较高的 价格和较低的精炼程度在未来将限制其应用场景的拓宽，随着汽车行业成为 TPE 下游消费的最大市场， TPO/TPV 作为替代软 PVC 和橡胶的新型高性能 材料，具有成本和性能上的优势，成为消费量仅次于 SBCs 的 TPE 产品， 同时也是近二十年需求增长最快的品种，2013 年时在整体 TPE 消费中占比 约 26.7%，而 2017 年已达到 35.9%。 表表 6：全球主要热塑性弹性体消费量（万吨）：全球主要热塑性弹性体消费量（万吨） 2008 年年 2013 年年 2017 年年 08-17 年增速年增速 13-17 年增速年增速 苯乙烯类 SBCs/TPS 157 195 215 3.5% 2.5% 聚烯烃类 TPO 62 85 138 9.3% 12.8% 热塑性硫化弹性体 TPV 24 39 60 10.9% 11.4% 聚氨酯类 TPU 43 58 77 6.7% 7.6%