1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月26日 商业贸易商业贸易/贸易贸易 当前价格(元)： 4.63 合理价格区间(元)： 5.486.03 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 张萌张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 袁钉袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 资料来源：Wind 供应链供应链服务龙头，价值有望凸显服务龙头，价值有望凸显 物产中大(600

2、704) 供应供应链集成服务领导者，价值被低估，首次覆盖给予“链集成服务领导者，价值被低估，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 物产中大是中国供应链集成服务领导者，自 2011 年起连续入围财富世 界 500 强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营 能力建立起强大的竞争壁垒，未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升 及行业集中度提高，且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多 元化业务，市场给予了较低的估值，我们预计公司 19/20/21 年 EPS 为 0.57/0.64/0.74 元，预计 19-21 年复合增速超过 15%，对应即期股价 8.2/7.2/6.3X P

3、E。公司 PB 估值处于过去 5 年以来底部区域，首次覆盖， 给予“买入”评级，目标价区间 5.48-6.03 元。 公司概况：国内供应链集成服务龙头公司概况：国内供应链集成服务龙头 物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团，2015 年通过重大资产重组整体上市。2015 年至今，公司按照“一体两翼”（供应 链集成服务、金融服务、高端实业）发展战略，以供应链思维做产业链整 合，构建别具一格的物产中大生态圈。15-18 年，公司营收复合增速 18.07%，归母净利润复合增速 20.06%，2019Q1-Q3，公司营收同比增长 18.52%，归母净利润同比增长 29.93%。截至

4、 2019 年底，公司已成为中 国最大的供应链服务集成商之一。 大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利 海外对比研究表明，能源资源消费强度呈现“倒 U”形规律。我们认可中 国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部，但即使以右侧稳态看，龙头企业 渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后，贸易商利差收窄；但通 过“贸易利差”向“价值分享”转型，供应链企业经营风险大幅下降。我 们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。 新兴业务：多元业务综合体新兴业务：多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破，大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽 车保有量增加和车龄结构老化，汽车后市场

5、空间广阔；公司立足低利润率 的整车销售业务，加速拓展高利润率的后市场，盈利能力持续改善。作为 中国经济发达省份浙江省属国企，公司具有较高的信用评级，低廉融资成 本为金融业务探索奠定基础，业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。 公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电 缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 投资评级：行业龙头，给予“买入投资评级：行业龙头，给予“买入”评级”评级 公司是国内大宗供应链行业龙头，规模效应持续兑现。我们预测 19/20/21 年 EPS 为 0.57/0.64/0.74 元，可比大宗供应链企业一致预期 PB（20E）中 值为 0.84X，预

6、测公司 20 年 BPS 为 6.16 元，考虑到公司综合竞争优势显 著，在未来有望持续提升市场份额，给予 0.89-0.98X 的 PB（20E） ，对应 目标价区间 5.48-6.03 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。 总股本 (百万股) 5,062 流通 A 股 (百万股) 4,307 52 周内股价区间 (元) 4.52-6.05 总市值 (百万元) 23,438 总资产 (百万元) 4,965 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 276,217 300,125 346,528

7、 383,041 430,591 +/-% 33.50 8.66 15.46 10.54 12.41 归属母公司净利润 (百万元) 2,235 2,397 2,862 3,242 3,731 +/-% 3.74 7.27 19.38 13.27 15.10 EPS (元，最新摊薄) 0.44 0.47 0.57 0.64 0.74 (倍) 10.49 9.78 8.19 7.23 6.28 ,华泰证券研究所预测 0 4,257 8,514 12,770 17,027 (18) (12) (6) 1 7 19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)物产中大 沪深300

8、 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 2 正文目录正文目录 投资摘要：大宗供应链龙头企业 . 3 核心逻辑 . 3 和市场认知的差异 . 3 公司概况：国内供应链集成服务龙头 . 4 历史沿革：从贸易商向供应链服务商转型 . 4 财务绩效：龙头优势凸显，业绩稳健增长 . 5 大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利 . 6 大宗需求：拐点渐近，无需悲观 . 6 商业模式：贸易价差到价值分享 . 6 三大品类：金属、能源和化工 .

9、7 疫情不改长期趋势 . 9 风险控制能力较强，坏账损失影响降低 . 10 新兴业务：多元业务综合体 . 11 汽车供应链：政策加持，释放增长潜力 . 11 金融服务：支撑供应链业务发展，提升整体盈利能力 . 12 高端实业：把握产业趋势，多元化布局 . 13 投资评级：行业龙头，给予“买入”评级 . 14 关键假设讨论 . 14 盈利预测与评级 . 15 风险提示 . 16 PE/PB - Bands . 16 oPtMrRrNqNtNnPmNvNmNpMaQdN7NpNrRsQoOfQpPmQiNnPtM9PpPwPxNpNqQvPnMpM 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月

10、26 日 3 投资摘要：大宗供应链龙头企业投资摘要：大宗供应链龙头企业 核心逻辑核心逻辑 （1）产业生态组织者）产业生态组织者：物产中大前身是浙江省物资局和浙江省物产集团，国有控股企业 平台优势与生俱来。在大宗商品产业多年耕耘积累的同时，中国大宗需求或将很快接近天 花板，公司正积极寻求新兴业务突破，大力发展汽车供应链、金融和高端实业，致力于打 造具有国际竞争力的产业生态组织者。 （2）大宗供应链龙头：）大宗供应链龙头：物产中大凭借自身在大宗产业链多年的积累，在竞争中获得了规 模优势、资金优势、技术优势等。并且由盈利来源于差价模式的大宗商品贸易商向供应链 服务商转型，公司的经营风险大幅下降。通过

11、金属、能源、化工三大核心布局，市场份额 扩张兑现盈利。龙头企业具备规模经济优势，在大宗商品走低背景下，仍能保持相对强健 优势，理应享有更高的估值。 （3）多元新兴业务：）多元新兴业务：公司竭力塑造汽车供应链、金融和高端实业多元业务格局。随着汽 车后市场空间逐渐广阔，立足低利润率的整车销售业务，加速拓展高利润率的后市场，并 且通过政策加持，公司盈利能力有望持续改善。金融方面，作为中国经济发达省份浙江省 国属企业，低廉融资成本带来竞争优势，支撑供应链发展。高端实业板块把握产业趋势多 元布局。公司拓展业务新赛道，差异化优势显著，让长期超额收益成为可能。 （4）估值处于历史底部：）估值处于历史底部：我

12、们预计公司的竞争优势将带动规模扩张，大宗商品供应链仍 能稳健增长，进而带动汽车和金融增长，在国内经济增长放缓，产业结构转型升级的背景 下，龙头供应链企业仍具备较强的竞争力，但公司目前的 PB（LF）估值水平处于过去 5 年以来的底部区域。 和市场认知的差异和市场认知的差异 我们认为：1）市场低估了公司的供应链龙头渗透率的提升空间，以及转型升级能力；2） 市场高估了供应链业务的风险，即高估了坏账率；3）市场低估了新兴业务的成长空间， 忽视新兴增长点带来的超额收益。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 4 公司概况：国内供应链集成服务龙头公司概况：国内供应链集成服务龙头 物产

13、中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团，2015 年通过重大资 产重组整体上市。2015 年至今，公司按照“一体两翼” （供应链集成服务、金融服务、高 端实业）发展战略，以供应链思维做产业链整合，构建别具一格的物产中大生态圈。截至 2019 年底，公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一；我们预计公司 2019 年实现收 入 3465.28 亿元，归母净利润 28.62 亿元。 历史沿革：从贸易商向供应链服务商转型历史沿革：从贸易商向供应链服务商转型 1996-2006 年，公司主要经营贸易业务，大宗商品贸易盈利来源于差价模式，包括时间价 差，空间价差和分销价差。2006-20

14、15 年，公司向“互联网+供应链金融+集成服务”模式 转型， “三流” （物流、资金流、信息流）结合打造差异化竞争优势。2015 至今，公司按 照 “一体两翼” （供应链集成服务、 金融服务、 高端实业） 发展战略， 加快实施 “流通 4.0” ， 按照 “以供应链思维、 做产业链整合、 构建物产中大生态圈” 的实施路径， 塑造战略协同、 周期对冲、产融互动的产业格局。 图表图表1： 物产中大物产中大发展历史沿革发展历史沿革 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司为国资控股平台，实际控制人为浙江省国资委（通过浙江省国有资本运营有限公司和 浙江省交通投资集团有限公司分别持有物产中大 26.18

15、%和 17.63%股权） 。 图表图表2： 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司 2019 年 11 月 12 日非公开发行股票发行结果暨股本变动公告、华泰证券研究所 公司目前主营业务可分为大宗商品供应链服务、金融服务、高端实业三块，三大业务各有公司目前主营业务可分为大宗商品供应链服务、金融服务、高端实业三块，三大业务各有 侧重点，但互相协同效应明显。侧重点，但互相协同效应明显。大宗商品供应链业务依靠原有贸易业务积累下来的规模优 势，给其他业务提供资金支持和产业链资源，金融服务及高端实业业务则是公司把握产业 发展趋势，寻找的新兴增长点，给大宗商品供应链业务提供了横向和纵向延伸支持。 公

16、司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 5 财务绩效：龙头优势凸显，业绩稳健增长财务绩效：龙头优势凸显，业绩稳健增长 公司主营业务包括供应链集成服务、金融服务以及高端实业，其中供应链集成服务又包括 金属（主要是钢材） 、能源（主要是煤炭和原油） 、化工、汽车四大业务。自从集团资产整 体上市以来，公司经营业绩整体保持较快增长。2015-2018 年，公司营收年均复合增速 18.07%，归母净利润年均复合增速 20.06%。2019Q1-Q3，公司实现营收 2522.85 亿元， 同比增长 18.52%；实现归母净利润 23.72 亿元，同比增长 29.93%。 公公司业绩司业绩虽

17、有波动，但整体保持较快虽有波动，但整体保持较快增长的主要原因：增长的主要原因：1）经济增长进入平稳发展期，各 行业优化资源配置、降本增效、并推动自身转型升级的需求越来越强，向系统化供应链集 成服务提出了更大的需求；2）公司凭借自身在大宗商品产业多年耕耘的积累，在竞争中 占据了规模优势、资金优势、技术优势等；3）公司一方面进一步拓展产业链上下游网络， 在产业链垂直方向深度渗透，另一方面在横向发展上，不断开发新的增值服务，并拓展菲 律宾、越南和南美等海外市场。 图表图表3： 公司营业收入公司营业收入保持保持较快增长较快增长 图表图表4： 公司归母净利润公司归母净利润增速提增速提升升 资料来源：Wi

18、nd、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表5： 公司历公司历加权加权 ROE 和资产负债率和资产负债率 图表图表6： 2019Q1-Q3 公司公司营业营业收入结构收入结构 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：2020 年度第一期中期票据募集说明书、华泰证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200182019Q1-Q3 亿 营业总收入营业总收入增长率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 1

19、5 20 25 30 200182019Q1-Q3 亿 归属于母公司所有者的净利润 归属于母公司所有者的净利润增长率（%） 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200182019Q1-Q3 加权ROE（左轴） 资产负债率（右轴） 钢材 42.1% 煤炭 12.1% 化工 18.2% 汽车（含后服务） 11.1% 其他 16.4% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 6 大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利

20、 海外对比研究表明，能源资源消费强度呈现“倒 U”形规律。我们认可中国主要大宗品需 求已接近甚至达到顶部，但即使以右侧稳态看，龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然 价格趋于透明后，贸易商利差收窄；但通过“贸易利差”向“价值分享”转型，供应链企 业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经充分反映大宗的悲观预期。 大宗需求：拐点渐近，无需悲观大宗需求：拐点渐近，无需悲观 根据中国地质科学院的权威研究矿产资源需求理论与模型预测/2010 ，能源和资源消费 强度在时间尺度和发展程度（人均 GDP）上均呈现“倒 U”形规律。各类资源因功能和 用途差异，其需求顶点不同，从而构成需求的波次性：结构性材料

21、（钢、水泥）=兼具结 构性和功能性的材料（铝、铜）=功能性材料（镍）=能源。每种资源消费强度的顶点 具有相对集中的经验数值。按此规律，我国钢、水泥、铜和能源的消费强度已经进入或即 将进入顶点区域。 以粗钢为例，发达国家人均粗钢消费量的峰值集中于人均 GDP 10000-12000 万美金，对 应能源消费的转折点和工业结构比例的最大值点。此后，人均粗钢消费会有所回落，但我 们并未观察到断崖式下跌。 我们认为中国人均粗钢 （乃至大宗消费） 符合类似规律， 但 “倒 U”曲线的右侧将较为平缓。 图表图表7： 不同矿产需求波次递进序列模式不同矿产需求波次递进序列模式 图表图表8： 人均粗钢消费与人均人

22、均粗钢消费与人均 GDP 的关系曲线的关系曲线 资料来源：矿产资源需求理论与模型预测/2010、华泰证券研究所 资料来源：矿产资源需求理论与模型预测/2010、华泰证券研究所 商业模式：贸易价差到价值分享商业模式：贸易价差到价值分享 从严格意义上，供应链是一个学术概念，而非行业定义。根据物流术语/2007 ，供应链 是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建 立的需求链状网” 。A 股上市公司所从事的供应链业务，本质上是一种介于物流和贸易的 中间业态，核心差异在于“货权特征” 。供应链企业通过整合需求，叠加行业及商品分析、 物流网络、资金信用等，为客户提供一

23、揽子解决方案。即使信息对称，供应链企业仍能在 降低成本（物流、融资等）的基础上，通过基础服务和价值分享获利（实质价差=形式价 差） 。 图表图表9： 贸易、供应链和物流业态比较贸易、供应链和物流业态比较 业态业态 货权关系货权关系 商业模式商业模式 结算特征结算特征 贸易 货权转移 交易价差，具体包括 分销价差和时间价差 双向货值结算， 通常存在账期 供应链 货权形式转移 （严格情形是双向锁定） 形式价差，实质上是服务费 双向货值结算， 通常存在账期 物流 货权不转移 物流费用 （部分存在代收货款等） 直接结算物流费用， 通常存在账期 资料来源：华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020

24、 年 04 月 26 日 7 图表图表10： 贸易商盈利模式贸易商盈利模式 图表图表11： 供应链服务商盈利模式供应链服务商盈利模式 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 从历史渊源看，大宗供应链企业大都源于贸易（ICT 供应链企业大都源于物流） ，通过价 差（自营业务）和佣金（代理业务）实现盈利，商业模式的核心是市场信息不对称、以及 价格上升趋势中的时间差。2007 年以后，大宗商品价格持续下跌，加之市场愈发透明， 贸易商利差收窄，还需承担库存跌价风险。因此，贸易企业纷纷从实质价差向形式价差转 型，嵌套物流、融资、信息等增值服务，控制大宗敞口。 对于供应链企业，需要平衡规模、风

25、险和盈利。对比海外巨头，中国龙头企业收入体量还 有较大差距（部分原因是货种差异，国内大宗供应链企业不参与原油业务） 。由于融资成 本和风险控制能力的差异，市场化程度较高的国有企业具备比较优势。 图表图表12： 中国大宗供应链龙头中国大宗供应链龙头 VS 全球供应链龙头收入（全球供应链龙头收入（2018） 图表图表13： 供应链企业风控模型供应链企业风控模型 注：基于 2018 年美元兑人民币平均汇率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 三大品类：金属、能源和化工三大品类：金属、能源和化工 公司旗下大宗品供应链服务主要包括金属、能源（煤炭为主）和化工品： 图表图表14：

26、 物产中大大宗供应链情况物产中大大宗供应链情况 经营主体经营主体（股比股比） 品种品种 采购采购 销售销售 结算机制结算机制 风险控制风险控制 金属 物产金属（57.17%）和 物产国际（87.28%） 钢材、铁矿石 国内外企业 大型央企和重点工程 保证金制度 期货市场套期保值 能源 物产环能（76.01%） 煤炭 大型煤炭生产企业 浙江地区域市场、煤 炭分销企业 多种方式 形成热电联产业务对冲煤炭 贸易风险 化工 物产化工（90%） 化工原料、 农产 品、医药产品 合约采购、代理采 购、市场采购 国内外大型化工企业 现款、银行承兑汇 票、信用证 延伸聚酯产业链，把握多个 价值链环节的利润空间

27、 资料来源：Wind、华泰证券研究所 时间 价差 分销 价差 采购 成本 囤货期间商品囤货期间商品 价格上涨收益价格上涨收益 贸易商整批零贸易商整批零 售获得的差价售获得的差价 采购采购分销分销 销售 价格 供应商供应商贸易商贸易商客户客户 采购 成本 形式 价差 服务费服务费 （相对稳定）（相对稳定） 采购采购分销分销 销售 价格 供应商供应商服务商服务商客户客户 采购 成本 双向锁定双向锁定 （账期）（账期） 套保套保 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 维 多 集 团 嘉 能 可 托 克 集 团 摩 科 瑞 物 产 中 大 建 发 集 团 象 屿 股 份 厦 门

28、国 贸 （亿美元） 操作风险操作风险行业景气度行业景气度利率利率/ /汇率汇率 公司治理公司治理企业资信企业资信 货权处置货权处置 保证金保证金 融资诈骗 期货交易 大宗品价格 宏观周期 利率风险 汇率风险 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 8 商业模式以钢材业务为例：公司与国内多家大型钢厂签订全年采购协议并支付年度协议定 金，并且按月根据客户需求向钢厂订货，随后签订正式的采购合同，预付全款，锁定价格 和供应量。公司与下游客户签订年度购销协议并收取年度保证金，公司完成采购后，下游 客户在规定时间内向公司付款提货，少量客户经风险评估后给予赊销额度，结算价格为钢 材出厂价+

29、相关费用。公司要求采购货物储存在指定的仓库，控制货权。除二次定价、公 式结价、保证金、市场研判外，公司还利用期货市场进行套期保值，控制大宗价格波动的 风险。 图表图表15： 钢材供应链模式钢材供应链模式 资料来源：华泰证券研究所 图表图表16： 物产中大大宗供应链财务指标物产中大大宗供应链财务指标 货种货种 项目项目 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 钢材 收入 54624 93311 105061 126234 139968 164743 贸易量 22.65 27.55 27.89 33.75 37.80 41.58 价格（元） 2710.26 3967.59

30、 3766.40 3740.03 3702.63 3961.82 单位毛利 （元） 53.07 58.87 65.17 74.80 70.35 79.24 毛利率 2.20% 1.74% 1.73% 2.00% 1.90% 2.00% 煤炭 收入 22404 32941 35942 42200 46732 52012 贸易量 50.78 59.01 64.40 75.99 85.87 91.02 价格（元） 440.74 653.43 558.14 555.35 544.24 571.45 单位毛利 （元） 4.37 10.63 8.76 9.64 8.99 9.68 毛利率 0.99% 1.

31、90% 1.57% 1.74% 1.65% 1.69% 化工 收入 29868 45408 43958 51695 55671 60500 贸易量 5.60 6.62 6.86 8.23 8.97 9.42 价格（元） 5332.33 6864.19 6407.87 6279.71 6204.36 6421.51 单位毛利 （元） 92.48 70.90 62.10 60.86 60.13 62.23 毛利率 1.73% 1.03% 0.97% 0.97% 0.97% 0.97% 注：预测依据见盈利预测部分 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 钢厂 供应链 企业 客户 年度采购协议 +订金订金

32、 年度购销协议 +订金订金 15%15%- -20%20% 保证金保证金 正式采购合同 +预付全款预付全款 钢材出厂价钢材出厂价+ +费用费用 发货提货 资金流 物流 期货市场 套保 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 9 疫情不改长期趋势疫情不改长期趋势 商品交易市场发展是供应链集成服商品交易市场发展是供应链集成服务的需求根基。务的需求根基。影响供应链服务行业的因素有：1）存 量商品交易规模；2）下游商品景气度，包括大宗商品贸易量增速、交易价格变动等；3） 商品上下游企业对于降本增效、精细化经营的诉求。其中商品景气度主要影响短期供应链 行业经营，商品交易规模、上下游企业

33、效率提升诉求才是决定供应链服务行业天花板及长 期增长趋势的关键因素。 龙头企业具备规模经济优势，强者恒强趋势明显。龙头企业具备规模经济优势，强者恒强趋势明显。大宗商品供应链服务企业的核心竞争力 在于规模经济，而规模经济又以业务体量、融资成本、产业链上下游资源、物流成本、技 术效率等形式呈现。 龙头企业在规模经济上显著优于同行， 行业市场集中度有望快速提升。 龙头企业在大宗商品走低背景下，仍能保持相对稳健表现。龙头企业在大宗商品走低背景下，仍能保持相对稳健表现。一方面，在大宗商品交易市场 中，大宗商品供应链服务占比将会进一步上升；另一方面，龙头企业凭借规模、资金、产 业链延伸、多元化业务等综合优

34、势，对风险的抵御能力更强，且在疫情冲击下，大量中小 型企业或被迫退出市场，给龙头企业逆势扩张带来机遇。 我们认为中国大宗品需求已接近甚至达到顶部，但即使以右侧稳态看，龙头企业渗透率仍 有较大提升空间。 虽价格趋于透明后贸易商利差收窄； 但通过 “贸易利差” 向 “价值分享” 转型，企业经营风险大幅下降。2018 年以来，大宗供应链行业风险事件频发，影响投资 者风险偏好，但我们认为行业 PB 估值已基本反映市场对宏观经济的悲观预期。南华大宗 商品价格指数仍处于 16 年以来高位，龙头企业受益集中度提升（参考 09-18 年，大宗商 品供应链行业 CR4 收入复合增速 24%，行业平均为 19%）

35、 ，仍能实现稳健盈利增长。 图表图表17： 非典期间宏观经济复盘非典期间宏观经济复盘 图表图表18： 南华大宗工业品指数仍处于相对高位南华大宗工业品指数仍处于相对高位 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表19： 2009-2018 年大宗商品年大宗商品供应链行业保持较快增长供应链行业保持较快增长 图表图表20： 2009-2018 年大宗商品供应链行业集中度提升年大宗商品供应链行业集中度提升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 2 4

36、 6 8 10 12 14 16 18 20 02-01 02-05 02-09 03-01 03-05 03-09 04-01 04-05 04-09 (%)(%) 社会消费品零售总额:当月同比 GDP:不变价:当季同比(右) 600 1,100 1,600 2,100 2,600 3,100 3,600 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 南华工业品南华金属南华能化 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 大宗商品供应链服务复合增速大宗商品消费复合增速 0% 5% 10

37、% 15% 20% 25% 30% 大宗商品供应链行业复合增速行业CR4复合增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 10 图表图表21： 供应链企业历史供应链企业历史 PB 估值（估值（MRQ） 图表图表22： 供应链行业供应链行业港股通持股比例变化港股通持股比例变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：持股比例=港股通持股/总股本） 风险控制能力较强，坏账损失影响降低风险控制能力较强，坏账损失影响降低 公司大宗商品供应链业务下游主要客户大多为中大型企业，合作长期稳定，并且公司开展 业务过程中重视财务风控，近年来坏账损失控制能力明

38、显提升。 图表图表23： 公司坏账损公司坏账损失控制能力提升失控制能力提升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0 5 10 15 20 12/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01 建发股份厦门国贸厦门象屿 中储股份物产中大瑞茂通 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 17/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/03 建发股份厦门国贸中储股份 物产中大瑞茂通 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200172018 坏账损失/应收账款账面价值坏

39、账损失/税前利润 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 26 日 11 新兴业务：多元业务综合体新兴业务：多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破，大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和 车龄结构老化，汽车后市场空间广阔；公司立足低利润率的整车销售业务，加速拓展高利 润率的后市场，盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企，公司具有较高 的信用评级，低廉融资成本为金融业务探索奠定基础，业务领域包括期货、融资租赁、资 产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、 不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 汽车供应链：政策加持，释放增长潜

40、力汽车供应链：政策加持，释放增长潜力 公司下属子公司浙江物产元通汽车集团有限公司，是大型汽车经销商集团，位居全国前十 强，覆盖汽车销售、汽车维修、汽车零部件服务、汽车救援与回收拆解、汽车金融等汽车 全生命全周期服务产业链。2018 年以来，国内汽车消费承受巨大需求压力，汽车销售额 同比出现下滑， 但是公司汽车业务保持了稳健的经营状态， 整体表现优于同行 （2018 年， 汽车行业限额以上企业社零增速为-2.39%，而公司汽车供应链业务收入增速为-1.03%） 。 公司汽车业务板块公司汽车业务板块兼顾兼顾低利润率的整车销售低利润率的整车销售和和高利润率的汽车后服务高利润率的汽车后服务，增加客户粘

41、性，增加客户粘性，保保 持平稳增长持平稳增长。通过汽车销售获取流量，打造线上线下融合的汽车新零售平台“车家佳” ， 利用 O2O 电子商务模式，为消费者提供优质选车、购车、养车、修车、卖车全周期一条 龙服务，提供全链式覆盖的增值服务体系。 图表图表24： 公司历年汽车销售公司历年汽车销售金额金额与后服务销售收入与后服务销售收入 图表图表25： 公司公司近近年汽车营业收入与毛利年汽车营业收入与毛利 资料来源：公司 2020 年度第一期中期票据募集说明书、华泰证券研究所 资料来源：公司 2020 年度第一期中期票据募集说明书、华泰证券研究所 面对疫情，政策加持，释放增长潜力。面对疫情，政策加持，释

42、放增长潜力。2020 年初的新冠疫情可能导致汽车需求和销售短 期进一步受到负面影响。但 3 月 24 日，浙江省印发浙江省人民政府办公厅关于提振消 费促进经济稳定增长的实施意见鼓励杭州有序放宽汽车限购措施，释放汽车城乡消费潜 力。疫情得到控制之后生产和销售逐步恢复正常，汽车需求有望逐步企稳改善，尤其是考 虑到部分被推迟的汽车需求逐步释放。凭借物产中大较为成熟的汽贸业务和客户保有量， 公司汽车供应链业务有望释放新的增长潜力。 汽车后服务市场汽车后服务市场相对平稳相对平稳，公司可充分利用汽车后服务增值优势，公司可充分利用汽车后服务增值优势，使汽车售后服务、二手 车交易、汽车保险服务、汽车精品销售等

43、成为公司 4S 店的利润支撑点，提高营运质量和 抵御风险能力。参考华泰证券研究所交运设备团队 2020 年 3 月 22 日外发的报告美国 汽车后市场：规模大牛股倍出 ，基于中国汽车保有量增长和车龄老化带来的维修保养支 出增加，中国汽车售后维修保养市场规模有望稳健增长。此外，公司售后服务业务毛利占 汽车主业利润的比重稳中有升，我们认为公司汽车后服务市场规模将持续增长和多元化发 展，成为公司未来盈利增长点。 0 100 200 300 400 20019Q1 汽车销售收入（亿元）汽车售后服务收入（亿元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 50 100 150 200 250 300 350 201620