1、 请务必阅读正文之后的免责条款 区域区域龙头稳健增长，未来龙头稳健增长，未来持续持续高分红可期高分红可期 万年青（000789）投资价值分析报告2020.7.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S01 万年青万年青作为江西作为江西省省的区域龙头，市占率排名第二，的区域龙头，市占率排名第二，未来未来产能扩张产能扩张及及产业链延伸产业链延伸有有 望望进一步夯实公司成本优势，进一步夯实公司成本优势， 同时同时持续累积的持续累积的现金流现金流及较高的及较高的 ROE 水平水平对对公司公司提提 升分红率形成支撑。升分红率形成支撑。首次首

2、次覆盖，给予公司覆盖，给予公司“买入”评级“买入”评级。 深耕本土深耕本土，区域龙头，区域龙头。万年青起源于 1958 年兴建的江西水泥厂，目前已在上饶、 赣州、 九江等地布局生产基地， 具备熟料设计产能 1349 万吨/年， 水泥设计产能 2500 万吨/年， 产能置换后熟料产能将上升至 1466 万吨。 公司近 90%的销售收入来自于 江西省，同时在江西的市场份额位居第二，产能占比达到 21%。 需求仍有需求仍有增长，区域集中度较高增长，区域集中度较高。供给端，预计未来三年行业新增产能约 1.34 亿 吨， 但主要为产能置换， 实际增量有限。 需求端， 在政府稳经济的目标下， 预计 202

3、0 年国内基建投资增速有望回升至 12%左右， 一定程度上对冲房地产投资下滑， 我们 预计 2020 年水泥产销量增长 1%3%左右。对江西省而言，区域前五大企业集中 度近 90%，处于全国最高水平，同时新旧基建投资对需求构成支撑，有利于水泥价 格的继续上涨。 延伸延伸产业链产业链进一步进一步夯实成本夯实成本优势优势。2019 年，公司水泥熟料单位生产成本为 183 元/ 吨，略高于海螺水泥，随着熟料产能扩增，未来单位成本有望进一步下降。同时， 公司积极拓展上游矿山资源，预计 2020 年可投产骨料产能 900 万吨，将有助于加 强公司在成本端的管控能力， 骨料业务 70%以上的高毛利率也可进

4、一步增厚公司业 绩。 现金流有望现金流有望进一步提升，持续高分红可期进一步提升，持续高分红可期。2020 年由于水泥熟料及骨料项目建设 投资，公司资本开支或大幅上升至 20 亿元左右，但预计资产扩张完成后将下降至 23 亿元水平，自由现金流或回升至 2325 亿元，未来现金流将持续累积。此外， 公司 ROE 有望稳定在 30%左右， 长期而言公司有望进一步提升分红率来回报股东。 风险因素：风险因素：房地产与基建投资不及预期；新增产能释放过多，行业竞争恶化；产业 链延伸进度较慢。 投资建议：投资建议：结合行业水泥价格预期及公司经营规划，我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 2.00

5、/2.72/2.90 元，当前股价 13.95 元，对应 PE 分别为 7/5/5x。我们 给予公司 2021 年 PE7x，对应目标价 19.04 元，首次覆盖，给予公司“买入”评 级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,207.5 11,390.4 12,108.5 14,186.2 14,739.3 营业收入增长率 43.9% 11.6% 6.3% 17.2% 3.9% 净利润(百万元) 1,137.6 1,369.0 1,592.2 2,167.0 2,309.5 净利润增长率 145.9% 20.3% 16.3% 3

6、6.1% 6.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.85 1.72 2.00 2.72 2.90 毛利率% 32.55% 31.55% 34.68% 38.69% 39.02% 净资产收益率 ROE% 28.23% 27.03% 26.11% 28.61% 25.76% 每股净资产（元） 5.05 6.35 7.65 9.50 11.24 PE 7.52 8.13 6.99 5.13 4.82 PB 2.76 2.20 1.82 1.47 1.24 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价 万年青万年青 000789 评级评级 买入（首次）买入

7、（首次） 当前价 13.95 元 目标价 19.04 元 总股本 797 百万股 流通股本 797 百万股 52周最高/最低价 15.66/8.44 元 近1 月绝对涨幅 3.96% 近6 月绝对涨幅 19.16% 近12月绝对涨幅 40.69% 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 目录目录 深耕本土，区域龙头深耕本土，区域龙头 . 1 需求仍有增长，区域集中度较高需求仍有增长，区域集中度较高 . 3 供给端：新增产能边际收紧，供给格局较为稳定 . 3 需求端：基建投资或明显回升，对冲地产投资下滑 . 5 区域 top5 企业集中度近 90%，新旧基

8、建支撑需求继续增长 . 6 延伸产业链进一步夯实成本优势延伸产业链进一步夯实成本优势 . 9 成本费用处于行业较低水平. 9 产业链延伸逐步落地，成本控制能力增强 . 10 现金流有望进一步提升，持续高分红可期现金流有望进一步提升，持续高分红可期. 12 风险因素风险因素 . 15 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 . 15 盈利预测. 15 估值与投资评级 . 15 oPrOoQvNpPqPqQqPqOsMmP8ObPaQnPmMtRpPkPpPsNeRpPxO8OmMuNMYtRuMuOoPnM 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8

9、 插图目录插图目录 图 1：历年来万年青公司主要发展历程 . 1 图 2：公司熟料产销情况 . 2 图 3：公司水泥产销情况 . 2 图 4：万年青股权结构情况 . 2 图 5：万年青主营业务收入构成 . 3 图 6：万年青主营业务收入分区域构成 . 3 图 7：万年青近年来净利润及其增速 . 3 图 8：全国熟料产能情况 . 4 图 9：全国熟料产量及同比增速 . 5 图 10：熟料行业产能利用率及集中度 . 5 图 11：房地产开发投资及其增速 . 5 图 12：江西省不同区域水泥价格对比 . 6 图 13：江西省地势地形图 . 7 图 14：江西省熟料产能区域分布 . 7 图 15：江西

10、省熟料产能企业集中度 . 7 图 16：江西省固定资产投资增速 . 8 图 17：江西省水泥产量及其增速 . 8 图 18：分区域熟料行业集中度. 8 图 19：不同地区熟料产能利用率对比 . 8 图 20：可比公司水泥熟料单位生产成本对比 . 9 图 21：可比公司单位运输费用对比 . 10 图 22：可比公司单位期间费用对比 . 10 图 23：水泥产业链示意图 . 10 图 24：混凝土产量及其增速 . 11 图 25：混凝土业务营业收入及其增速 . 11 图 26：近年来中国矿上在册数量 . 11 图 27：2018 年中国砂石矿上结构 . 11 图 28：万年青历年来资本开支情况 .

11、 12 图 29：万年青历年来自由现金流情况 . 13 图 30：水泥行业主要公司 ROE 比较 . 14 图 31：万年青历年来分红情况. 14 图 32：2019 年水泥行业股息率排名 . 14 图 33：万年青 PE 估值走势 . 16 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 表格目录表格目录 表 1：万年青熟料产能情况统计 . 1 表 2：20202022 年熟料新增产能情况 . 4 表 3：基础设施建设投资测算 . 6 表 4：2020 年上半年不同区域水泥价格对比 . 10 表 5：万年青与其他龙头公司净利润含金量对比 . 12 表 6：万年

12、青在建工程资本开支需求测算 . 13 表 7：万年青净资产收益率杜邦拆解 . 13 表 8：公司水泥业务经营情况预测 . 15 表 9：水泥行业主要龙头公司 PE 对比 . 16 表 10：万年青盈利预测表 . 16 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 1 深深耕耕本土本土，区域龙头，区域龙头 江西万年青水泥股份有限公司的发起人为江西水泥厂，于 1958 年 9 月由国家拨款投 资兴建，为 1992 年 9 月创立的江西省建材行业首家上市公司。上市后，公司以万年县为 基地，逐步向玉山、瑞金、赣州等地布局熟料生产基地。 图 1：历年来万年青公司主要发展

13、历程 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 截止 2019 年底，公司拥有 13 条熟料生产线，熟料设计产能 1349 万吨/年，水泥设计 产能 2500 万吨/年。2019 年公司熟料产量 1633 万吨，同比增长 2.00%；水泥产量 2425 万吨，同比增长 2.47%。 其中，根据产能置换相关政策，公司位于上饶地区的 4 家熟料厂进行异地搬迁，一方 面置换成万年水泥厂 25100t/d 熟料水泥生产线，新厂址更靠近公司石灰石矿山所在地， 减少了原材料的运输成；另一方面，公司在九江德安地区建设一条 6600t/d 熟料水泥生产 线，与粉磨站形成区域联动，将降低生产综合成本、拓展公司在该区

14、域的市场范围、提升 公司的市场占有率。 根据公司公告， 预计新建熟料产能在2020年底或2021年初正式投产， 从而公司的熟料产能将上升至 1466 万吨。 表 1：万年青熟料产能情况统计 地市地市 企业名称企业名称 权益比例权益比例 熟料线产能（熟料线产能（t/d） 产能（万吨产能（万吨/年）年） 投产时间投产时间 赣州 江西赣州南方万年青水泥有限公司 40% 2,500 78 2004/6/1 赣州 江西瑞金万年青水泥有限责任公司 50% 5,000 155 2006/5/10 赣州 江西瑞金万年青水泥有限责任公司 50% 5,000 155 2010/2/6 赣州 江西于都南方万年青水泥

15、有限公司 40% 5,000 155 2014/6/17 景德镇 江西锦溪水泥有限公司 70% 2,500 78 2005/5/11 景德镇 江西锦溪水泥有限公司 70% 3,000 93 2008/11/3 九江 江西三环水泥有限公司 100% 2,500 78 2004/1/1 上饶 江西万年青水泥股份有限公司 100% 2,500 78 2008/10/9，新厂投产后老厂拆除 上饶 江西万年青水泥股份有限公司 100% 3,000 93 2008/10/5，新厂投产后老厂拆除 上饶 江西万年青水泥股份有限公司 100% 2,500 78 2013/10/1，新厂投产后老厂拆除 上饶 江西

16、万年青水泥股份有限公司 100% 5,000 155 2010/2/5，新厂投产后老厂拆除 上饶 江西玉山万年青水泥有限公司 40% 2,500 78 2003/5/1，与南方水泥合营企业 上饶 江西玉山万年青水泥有限公司 40% 2,500 78 2004/6/1 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 2 地市地市 企业名称企业名称 权益比例权益比例 熟料线产能（熟料线产能（t/d） 产能（万吨产能（万吨/年）年） 投产时间投产时间 上饶 江西万年青水泥股份有限公司 100% 5,100 158 在建，预计 2021 年投产 上饶 江西万年青水泥股份

17、有限公司 100% 5,100 158 在建，预计 2021 年投产 九江 江西德安万年青水泥股份有限公司 6,600 205 在建，预计 2020 年底投产 当前在产产能合计 1,349 产能置换后产能合计 1,466 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 图 2：公司熟料产销情况 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 图 3：公司水泥产销情况 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 公司第一大股东为江西水泥有限责任公司，持股比例为 42.58%，实际控制人为江西 人国资委通过江西省建材集团间接控制江西水泥龙游县责任公司 86.33%股权，另外中建 材集团持有剩下的 13.67%股权。 图 4

18、：万年青股权结构情况（截至 2020Q1） 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 目前，公司生产的主要产品有： “万年青”牌系列普通硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥， 以及商品熟料、商品混凝土、新型墙材等，其中水泥业务收入占比达到 70%75%左右， 混凝土业务收入占比为 20%25%左右，两者合计占比达到 95%左右。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% - 500 1,000 1,500 2,000 熟料产量（万吨）熟料外销（万吨） 产量YoY外销YoY -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 500 1,000 1,500

19、2,000 2,500 3,000 水泥产量（万吨）水泥外销（万吨） 产量YoY外销YoY 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 3 分区域而言，公司水泥销售市场以江西为主，向福建、浙江、广东等周边省份辐射， 在江西省的销售收入占比近 90%，同时在江西区域的市场份额处于领先位置。 图 5：万年青主营业务收入构成（百万元） 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 图 6：万年青主营业务收入分区域构成（万元） 资料来源：万年青公告，中信证券研究部 自公司 1997 年上市以来， 万年青的营业收入年均复合增速达到 17.83%，净利润年均 复合增速为 17.

20、09%，其中 2017 年以来受益于水泥行业供需格局好转，净利润年均复合增 速达到 80%以上。2020 年一季度尽管受新冠疫情影响，公司净利润逆势增长 15.8%，主 要由于江西省区域供需格局较好， 公司以价补量 （2020Q1 江西省水泥均价同比上涨 17%， 产量下滑 13%） ，叠加成本端有所下滑。 图 7：万年青近年来净利润及其增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 需求仍有需求仍有增长，区域集中度较高增长，区域集中度较高 供给端：新增产能供给端：新增产能边际收紧，边际收紧，供给格局较为供给格局较为稳定稳定 在 20132017 年水泥行业完成主动及被动去产能之后，国内供给端熟料产

21、能整体保 持相对稳定， 年均新增产能 2000 万吨左右， 增速维持在 1%左右。 根据卓创资讯统计数据， 5,092 4,272 4,221 5,181 7,512 7,980 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 水泥混凝土新型墙材熟料其他 84.51% 84.73% 85.08% 86.89% 88.73% 88.43% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 江西福建广东浙江安徽 153 506 190 438

22、550 249 229 463 1,138 1,369 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 归母净利润（百万元）YoY 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 4 预计未来 3 年行业新增熟料生产线 82 条，新增产能达到 1.34 亿吨左右，但考虑到新增产 能以产能置换为主，实际供给增量料有限。 表 2：20202022 年熟料新

23、增产能情况（万吨） 新建熟料线产能（万吨）新建熟料线产能（万吨） 占比占比 主要投产主要投产区域区域 中国建材集团 3,621 27.05% 安徽、江苏、浙江、四川等 山水水泥 1,705 12.74% 吉林、山东 红狮控股 769 5.74% 江西、湖南、广西、云南 万年青 456 3.40% 江西 尧柏水泥 450 3.36% 新疆、陕西 华新水泥 434 3.24% 湖北、云南 冀东水泥 310 2.32% 陕西 新东运集团 310 2.32% 广西 尖峰集团 279 2.08% 贵州、云南 海螺水泥 233 1.74% 四川、西藏 其他 4,820 36.01% 合计 13,385 资

24、料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 8：全国熟料产能情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 在新增熟料产能有限的情况下，后续熟料产量取决于产能利用率的波动。经历了前期 行业去产能及并购整合后，熟料行业中前十大企业的集中度已上升至 57%左右，有利于加 强企业间的协同合作。尤其是在 2018 年行业下游需求出现明显下滑的情况下，行业通过 错峰生产、协同减产等措施避免产能利用率显著上升，20162018 年行业产能利用率稳定 在 75%左右，从而支撑价格继续上涨并保障行业利润。2019 年由于下游房地产开发投资 超预期及基建投资增速小幅回升，熟料产能利用率提升至 81%左右。 未来行业新增熟料

25、产能仍主要由中国建材、红狮控股等龙头公司建设，也就意味着行 业协同控制供给释放的合作关系并不会受到明显冲击，熟料企业并无通过提升产能利用率 增加产量来提升市占率的冲动，价格和利润仍是企业最优先目标。 8,940 14,334 19,500 24,300 20,200 16,000 9,430 7,030 4,712 2,558 2,046 2,043 2,372 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 50,000 100,000 150,000 200,000 2007200820092000019 设计总产能:水泥熟

26、料新增设计产能:水泥熟料新增产能占比 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 5 图 9：全国熟料产量及同比增速 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 图 10：熟料行业产能利用率及集中度 资料来源：中国水泥协会，中信证券研究部 需求端：基建投资或明显需求端：基建投资或明显回升，回升，对冲对冲地产投资下滑地产投资下滑 水泥行业下游需求主要来自于地产、 基建和农村， 占比大致分别为 40%、 40%、 20%， 其中农村需求具有一定的消费属性，与当地的人口、GDP 等相关，不易观测但较为稳定， 从而水泥行业需求波动更多地来自于房地产及基建行业。 2020

27、年一季度新冠疫情导致开发投资增速下滑至-7.70%，但截止到 5 月份累计增速 已回升至-0.30%。考虑到国内政策仍以“房住不炒”为主，预计未来房地产行业开发投资 较难再次超预期，结合主要龙头企业 2020 年计划新开工面积下滑 3%4%，预计 2020 年 房地产行业开发投资增速下滑至 6.8%左右。 图 11：房地产开发投资及其增速（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 今年上半年新冠疫情对国内外经济造成显著冲击，对国内保就业、实现脱贫等经济工 作目标造成一定压力，从而政府的基建逆投资调节有所加码，财政支持力度或加大。基建 投资增长主要依赖地方政府专项债提供增量资金，综合考虑专项债

28、扩容及用于基建比例提 升（规模提升 1.6 万亿至 3.75 万亿，比例提升至 50%共 1.88 万亿） ，部分专项债作资本 金的乘数效应 （拉动总投资 2.25 万亿） ， 用于基建的国家预算内资金稳中有升 （同比+3.5%） ， -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 20-04 19-12 19-08 19-04 18-12 18-08 18-04 17-12 17-08 17-04 16-12 16-08

29、16-04 15-12 15-08 15-04 全国熟料产量当月值（万吨）同比增速 88% 79% 80% 79% 73% 74% 75% 76% 81% 47%50% 50% 52% 54% 57% 57% 57% 57% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 熟料产能利用率熟料CR10 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2012-02 201

30、2-05 2012-08 2012-11 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-04 2014-07 2014-10 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-04 2017-07 2017-10 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-04 房地产开发投资完成额:累计值累计同比（%，右轴） 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.

31、8 6 以及撬动比例提升（回升 0.1x 至 5.9x） ，我们预计 2020 年基建投资增速上升至 12.3%， 相比 2019 年 3%4%的增速显著回升。 表 3：基础设施建设投资测算 项目项目 假设条件假设条件 专项债额度 3.75 万亿 用于基建的比例 50% 用于基建的专项债 1.88 万亿 专项债做资本金的比例 5% 基建专项债做资本金 0.09 万亿 专项债资本金撬动比例 8x 专项债配套：专项债资本金 3x 专项债配套的社会投资（万亿元） 0.38 万亿 专项债撬动的总基建投资 2.25 万亿 用于基建的政府资金（不含专项债） 5.9x 政府资金撬动的社会资金 15.6 万亿

32、 基建投资（不含特别国债） 20.5 万亿 同比 12.3% 基建投资（含 5000 亿特别国债） 21 万亿 同比 15.1% 资料来源：中信证券研究部预测 因此，我们认为基建投资增速有望显著回升，将在一定程度上对冲房地产行业需求下 滑，整体而言 2020 年全年全国水泥产销量仍将保持 1%3%左右的低个位数增长。 区域区域 top5 企业集中度企业集中度近近 90%，新旧基建支撑需求继续增长新旧基建支撑需求继续增长 江西自身特殊的地势地形特点决定了省内不同区域的价格差异。江西省北部以平原为 主，通过长江与安徽、湖北省份毗邻，而西部、东部及南部地区以山地、丘陵为主，与福 建、广东、湖南形成天

33、然屏障，区域上的地形差异决定了江西省中南部市场相对独立，而 北部市场容易受到周边丰富的熟料资源冲击。可以看到，位于江西省北部的九江、上饶地 区的水泥价格平均相比南部的赣州地区低 40 元/吨左右。 图 12：江西省不同区域水泥价格对比（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 100 200 300 400 500 600 700 2015-07-132016-07-132017-07-132018-07-132019-07-13 赣州上饶南昌九江 万年青（万年青（000789）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 7 图 13：江西省地势地形图 资料来源：地球知识局 截止 20