1、传媒传媒/互联网传媒互联网传媒 1 / 32 完美世界完美世界（002624.SZ） 2020 年 04 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/10 当前股价(元) 48.05 一年最高最低(元) 57.89/22.60 总市值(亿元) 621.14 流通市值(亿元) 557.36 总股本(亿股) 12.93 流通股本(亿股) 11.60 近 3 个月换手率(%) 108.12 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 品质为王，影游双擎驱动航母再启程品质为王，影游双擎驱动航母再启程 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 方光照（分析师）方光照（分析师） 余倩

2、莹（联系人）余倩莹（联系人） 证书编号：S0790520030004 证书编号：S0790120040010 影游双擎驱动再启程，影游双擎驱动再启程，首次覆盖给予首次覆盖给予公司公司“买入”评级“买入”评级 公司是国内顶尖的影游综合体，随着 2016 年完美世界游戏回归 A 股，影游双擎 驱动业绩高增长。 我们看好公司突出的游戏研发及运营能力， 已上线核心产品 新 笑傲江湖 、 完美世界 、 诛仙等有望延续良好流水表现，叠加储备游戏新 神魔大陆 、 梦幻新诛仙 、 战神遗迹等后续的业绩贡献，游戏业务有望延续 较快增长。影视业务 2020 年在行业供需两端驱动下，有望加快去库存，迎来业 绩反转。

3、 我们预测公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为 15.04/23.92/29.83 亿 元，对应 EPS 分别为 1.16/1.85/2.31 元，当前股价对应 PE 分别为 41/26/21 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 内容为王内容为王+深度运营，打造业内领先的精品游戏工厂深度运营，打造业内领先的精品游戏工厂 公司砥砺 16 载沉淀经典 IP， 积累了庞大的用户基础， 并深耕 RPG 领域， 重视 “研 发+深度运营” ，持续打磨产品，提升付费率和 ARPPU。2017 年以来，公司加大 细分领域布局，通过布局二次元、沙盒、开放世界、Rougelike 等类型游戏，

4、品 类突破带来用户增量。公司已上线游戏有望成为业绩稳定器，储备游戏新神魔 大陆 、 梦幻新诛仙 、 战神遗迹等已具备成功潜质、值得期待。作为 A 股 唯一布局主机游戏、并积极布局 VR 游戏的游戏公司，有望充分受益于云游戏带 来的增量市场，成为 3A 级重度游戏和 VR 游戏研发的领跑者。 坚守匠心、静待回暖，坚守匠心、静待回暖，影视业务业绩有望出现反转影视业务业绩有望出现反转 公司影视制作团队聚合了行业优质资源， 尤其在剧集方面具备持续创作精品的能 力，影视业务长期稳定增长可期。2020 年，在政策监管及疫情影响下，剧集行 业或面临供给不足，公司有望加速去库存，影视业务或将重新盈利，实现业绩

5、反 转和现金流改善。 风险提示：风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对 公司的影响存在不确定性； 游戏、 影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,930 8,034 8,038 12,033 14,614 YOY(%) 28.8 1.3 0.0 49.7 21.4 净利润(百万元) 1,505 1,706 1,504 2,392 2,983 YOY(%) 29.0 13.4 -11.9 59.1 24.7 毛利率(%) 57.4

6、55.8 63.6 62.6 62.8 净利率(%) 19.0 21.2 18.7 19.9 20.4 ROE(%) 16.6 18.9 12.0 19.9 20.0 EPS(摊薄/元) 1.16 1.32 1.16 1.85 2.31 P/E(倍) 41.3 36.4 41.3 26.0 20.8 P/B(倍) 7.8 7.4 6.4 5.2 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% -082019-12 完美世界沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次

7、 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 32 目目 录录 1、 影游双擎驱动，业绩增长稳定 . 5 1.1、 公司概况：坚守匠心，造就国内顶尖影游综合体 . 5 1.2、 业务构成：游戏为核心主业 . 6 2、 游戏：行业头部化加剧，深厚底蕴助力公司突围 . 7 2.1、 行业：存量市场内容为王，增量市场还看细分领域，云游戏或带来量价齐升 . 7 2.1.1、 用户红利逐渐消失，存量市场竞争日趋激烈 . 8 2.1.2、 存量市场竞争：去芜存菁、内容为王 . 8 2.1.3、 增量市场竞争：细分领域是关键 .

8、10 2.1.4、 5G 东风已至，云游戏有望带来量价齐升 . 12 2.2、 公司：品质为王+深度运营，打造业内领先的精品游戏工厂 . 14 2.2.1、 经典 IP 积累庞大用户基数，品类突破带来用户增量 . 14 2.2.2、 深耕 RPG 领域，重视“研发+深度运营”，持续打磨产品，提升付费率和 ARPPU . 17 2.2.3、 各细分市场全面开花，储备项目为持续增长添砖加瓦 . 19 2.2.4、 云游戏赋能，“主机+ VR 游戏”或成为公司业绩的助推器 . 21 3、 影视：坚守匠心、静待回暖 . 22 3.1、 行业：政策规范、资本降温，终归于精品内容 . 22 3.2、 公司

9、：顶尖团队匠心巨制，静待去库存加快带来业绩反转 . 24 4、 盈利预测与投资建议 . 27 4.1、 关键假设 . 27 4.1.1、 营业收入及毛利 . 27 4.1.2、 期间费用率 . 28 4.2、 盈利预测 . 28 4.3、 估值 . 28 4.3.1、 PE 估值法 . 28 4.3.2、 PEG 估值法 . 28 4.3.3、 投资建议及评级 . 29 5、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 完美世界游戏于 2004 年成立，2007 年美股上市，2015 年完成私有化 . 5 图 2： 完美世界影视于 2008 年成立，2014 年

10、 A 股借壳上市 . 5 图 3： 2016 年完美世界影游双擎航母全面启航 . 6 图 4： 公司由完美世界控股集团控股，池宇峰为实际控制人（截至 2020 年 4 月 11 日） . 6 图 5： 公司 2014-2019 年营业收入持续增长 . 7 图 6： 2019 年公司游戏业务营业收入同比增速回升 . 7 图 7： 2019 年游戏业务营业收入占整体营业收入的比例达 85% . 7 图 8： 2019 年中国游戏市场收入增速有所回升 . 8 图 9： 2019 年中国移动游戏市场收入增速有所回升 . 8 图 10： 2019 年中国游戏用户规模同比增速仅 2.5% . 8 图 11

11、： 2019 年中国移动游戏用户规模同比增速仅 3.2%. 8 图 12： 2019 年 4 月以来每月移动游戏版号获批数量明显减少 . 9 nMpQqQnRsPoQnPrQzRqRsRbRaOaQtRpPoMrRlOmMnReRpOqM8OoOvMuOoNoOxNrNxP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 32 图 13： 2019 年 Top5 厂商占据 82.85%的国内移动游戏发行市场份额 . 9 图 14： 2019 年 10 月 Top5 及 Top10 移动游戏的国内时长份额较 2018 年 10 月进一步提升 . 9 图 15： 2018 年中国手游市场付费率达 63%

12、，ARPPU 达 489 元 . 10 图 16： 重度用户付费率及 ARPPU 更高（2019 年 10 月） . 10 图 17： 游戏设计/画风、类型是吸引重度游戏用户的主要因素（2019 年 10 月） . 10 图 18： 2021 年全球游戏市场活跃玩家数量或达 27.25 亿 . 11 图 19： 2015-2019 年中国自研游戏海外收入 CAGR 达 22% . 11 图 20： 2017-2019 年中国二次元游戏用户同比增速均超过 10% . 12 图 21： 2016-2019 年中国二次元游戏市场规模 CAGR 达 25% . 12 图 22： 2019 年中国女性向

13、游戏的用户规模为 3 亿人 . 12 图 23： 2019 年中国女性向游戏的市场规模为 527 亿元 . 12 图 24： 在 5G 网络的加持下，云游戏及 VR/AR 游戏有望成为游戏行业新趋势 . 13 图 25： 云游戏在云端进行复杂计算 . 14 图 26： 2023 年中国云游戏市场用户规模或达 6.58 亿人 . 14 图 27： 2019 年近 9 成受访网民对云游戏有付费意愿 . 14 图 28： “体验感好、画面精良”成为吸引云游戏玩家的重要因素 . 14 图 29： 2019 年中国 Top100 移动游戏收入的 45.5%由角色扮演类（RPG）游戏贡献 . 17 图 3

14、0： 2019 年角色扮演类（RPG）游戏收入占中国自研游戏收入的 36.7% . 17 图 31： 2019 年 RPG 游戏的 ARPDAU 在所有类型手游中最高. 17 图 32： 2019H1 完美世界研发费用为 7.12 亿元 . 18 图 33： 公司研发人员占比不断提升，2018 年为 66% . 18 图 34： 公司研发费用占营业收入的比例处于国内外上市头部游戏公司中的较高水平 . 18 图 35： 公司研发费用处于 A 股头部游戏公司中的领先水平 . 18 图 36： 诛仙IP 累计流水超 100 亿元， 完美世界IP 累计流水超 80 亿元（截至 2019 年 8 月）

15、. 19 图 37： 新诛仙自 2016 年 8 月 10 日上线以来 iOS 畅销榜排名维持在 3-76 名 . 19 图 38： 完美世界自 2019 年 3 月 6 日上线以来 iOS 畅销榜排名维持在 1-38 名 . 19 图 39： 新笑傲江湖自 2019 年 12 月 19 日上线以来 iOS 畅销榜排名维持在 2-18 名 . 19 图 40： 神魔大陆2019 年 9 月 19 日上线当日登顶中国香港地区 iOS 免费及畅销榜 . 20 图 41： 神魔大陆2019 年 9 月 19 日上线当日登顶中国澳门地区 iOS 免费及畅销榜 . 20 图 42： 神魔大陆2019 年

16、 9 月 19 日上线当日登顶中国台湾地区 iOS 免费榜，畅销榜排名第二 . 20 图 43： 2018 年公司来自海外的营业收入达 14.81 亿元，同比增长 20% . 21 图 44： 2018 年公司来自海外的营业收入占游戏业务营业收入的比例达 27% . 21 图 45： 梦间集在 2017 年 7 月 15 日登上 iOS 游戏免费榜 Top4 . 21 图 46： 梦间集天鹅座在 2020 年 1 月 10 日登上 iOS 游戏免费榜 Top10 . 21 图 47： 2019 年全国电视剧制作甲种机构同比下降 35% . 23 图 48： 2019 年剧集投资规模或达 168

17、 亿，同比下降 28% . 23 图 49： 2019 年电视剧备案数量仅 905 部，同比下降 26% . 23 图 50： 2020 年 1-3 月视频平台上线国产影视内容 415 部，同比上升 22%，但增长主要源于电影 . 23 图 51： 2020 年春节期间在线视频平台 DAU 较 2019 年春节明显增长 . 24 图 52： 2020 年 1-3 月剧集上新数量同比下降 5% . 24 图 53： 2019 年公司影视业务营业收入同比下降 43% . 25 图 54： 2019H1 公司影视业务收入主要由电视剧贡献 . 25 图 55： 2019H1 公司库存商品达 7.87

18、亿元，占存货的比例达 34%，处于同行业前列 . 27 表 1： 基于存量用户付费率和 ARPPU 提升所带来的游戏市场规模增长空间较大 . 10 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 32 表 2： 亚太地区（除中国外）活跃玩家数量同比增速领先于全球其他地区 . 11 表 3： 海外市场中，港台及东南亚地区的手游市场规模增速或较美日韩更高 . 11 表 4： 5G 技术最高或将用户体验速率提高 100 倍 . 13 表 5： 公司早期端游以 MMORPG 为主，拥有独创性游戏玩法特色，后拓展至多品类 . 15 表 6： 公司 MMORPG 类 IP 手游 iOS 排行榜排名靠前且 iOS/TapTap 评分较高 . 16 表 7： 公司加大细分游戏市场布局，游戏品类涵盖二次元、女性向、卡牌、沙盒、开放世界、Rougelike 等 . 16 表 8： 公司主机游戏精品频出，各具特色 . 22 表 9： 2018-2019 年公司播映影视作品口碑、收视双丰收 . 24 表 10： 公司影视剧制作团队实力雄厚 . 25 表 11： 公司影视剧储备项目丰富，覆盖多种题材类型 . 26 表 12： 完美世界 2020 年预测 PEG 明显低于可比公司（三七互娱、巨人网络、世纪华通、吉比特）的平均值 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 3