1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 05 月月 24 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 33.81 元 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 医药生物医药生物 目标价： 42.90 元（6 个月） 优质商业模式促发展，全球眼科巨舰再启航优质商业模式促发展，全球眼科巨舰再启航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： Table_QuotePic

2、 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 54.22 流通 A 股(亿股) 44.57 52 周内股价区间(元) 26.94-87.3 总市值(亿元) 1,833.07 总资产(亿元) 218.17 每股净资产(元) 2.04 相关相关研究研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑推荐逻辑：1）公司是全球眼科医疗服务龙头，并购基金模式保证体外优质资产持续注入，目前并购基金旗下医院和门诊共 318 家，培育成熟后可纳入上市公司贡献收入增量； 2） 公司品牌力强， 分级连锁体系助力门店扩张， 门诊量 2011-2021 年 CAGR

3、 达 23.1%，2021 年平均客单价提高至 1471.3 元/人，在消费升级及公司持续扩张趋势下，预计门诊量及客单价有望持续提升，推动收入增长；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025 年屈光手术市场规模将达 726 亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计 2025 年白内障手术市场规模将达 339 亿元，主营业务市场空间大。 眼科龙头眼科龙头业绩业绩高速成长高速成长，并购基金模式稳固发展根基并购基金模式稳固发展根基。公司业绩持续快速增长，2021 年收入 150 亿元（+25.9%） ，归母净利润 23.2 亿元（+34.8%） 。公司参与投

4、资并购基金保证体外资产持续培育，2021 年在中国内地累计拥有 610 家，美国、欧洲、东南亚和中国香港累计开设 113 家专业眼科医院及中心，其中并购基金旗下医院和门诊 318 家，培育成熟后可为上市公司贡献收入增量。 单店盈利单店盈利+连锁连锁扩张深化国内业务布局，海外并购加速全球版图构建扩张深化国内业务布局，海外并购加速全球版图构建。受益品牌影响力提升及门店扩张等因素，公司门诊量和平均客单价均实现提升，2021 年公司门诊量 1019.6 万人次，2011-2021 年均复合增长率为 23.1%，平均客单价从 2010 年的 834 元/人提升至 2021 年 1471.3 元/人，量价

5、齐升推动收入增长。公司布局 “中心城市-省会城市-地市级-县级城市” 分级连锁体系， 建立一城多院模式，扩张国内版图，投资并购布局香港、欧美及东南亚，全球版图加速成型。 主营业务主营业务成长成长前景前景向向好，好， 内生动力内生动力开启开启公司新十年公司新十年。 消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至 2025 年屈光手术市场规模将达726 亿元；2021 年视光业务在营收中占比约 22.5% （+1.9pp） ， 公司加大视光服务布局力度，收入占比有望进一步提高。老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至 2025 年市场规模将达 339 亿元。眼前段、眼后段手术

6、2021 年收入占比分别为 9.7%和 6.6%，仍有提升空间，四大板块共同推动公司内生增长新十年。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。爱尔眼科国内外持续扩张，规模效应凸显，主营业务高速成长，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 35.5/45.7/59.0 亿元，2022-2024年 EPS 分别为 0.66/0.84/1.09 元。考虑到公司为行业龙头，品牌力强势且具有规模效应，结合可比公司估值，给予公司 2022 年 65 倍 PE，对应股价 42.9 元，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经营状况不及预期；新冠疫情风险；政策风险；医疗纠纷风险等。 Table_Mai

7、nProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15000.81 18825.12 23655.45 29772.04 增长率 25.93% 25.49% 25.66% 25.86% 归属母公司净利润（百万元） 2323.34 3551.20 4574.91 5896.73 增长率 34.78% 52.85% 28.83% 28.89% 每股收益 EPS（元） 0.43 0.66 0.84 1.09 净资产收益率 ROE 20.21% 23.64% 24.97% 26.11% PE 79 52 40 31 PB 15.00 12.20 10.00

8、 8.12 数据来源：Wind，西南证券 -56%-41%-27%-12%2%17%21/521/721/921/1122/122/322/5爱尔眼科沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 眼科巨舰领跑行业，全球医疗服务未来龙头眼科巨舰领跑行业，全球医疗服务未来龙头 . 6 1.1 眼科医疗服务龙头多年积淀，公司业绩增长稳健 . 6 1.2 依托并购基金模式与人才培养体系，打造中国眼科龙头 . 8 1.3 管理层持股比例高，股权激励与合伙人模式激发员工活力 . 10 2 眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来

9、结构性机会眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会 . 12 2.1 近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大 . 14 2.2 老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量 . 17 2.3 民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力 . 20 3 分级连锁拓展深化国内布局，外延并购加速全球扩张分级连锁拓展深化国内布局，外延并购加速全球扩张 . 23 3.1 单店盈利：老牌院区获客能力显著，规模效应强者恒强 . 23 3.2 连锁扩张：分级诊疗筑高竞争壁垒，构建眼健康生态圈 . 25 3.3 海外业务：外延并购布局国际版图，助力高端医疗服务 . 27 4 公司主营业务增长

10、持续，内生动力推进新十年发展公司主营业务增长持续，内生动力推进新十年发展 . 28 4.1 屈光业务：抢占技术迭代先机，屈光手术实现量价齐升 . 28 4.2 视光业务：大力发展视光服务，爱尔新增长曲线已成型 . 29 4.3 白内障手术：积极应对医保控费，逐渐转型中高端术式 . 30 4.4 其他眼病及亚专科：仍有较大成长空间，对标公立医院发展可期 . 30 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 31 5.1 收入预测 . 31 5.3 相对估值 . 33 6 风险提示风险提示 . 33 gZ9WrPmPrMtOqRsMsR6MbPaQoMqQnPmOfQnNmRiNmPrRaQoPrRMY

11、nRyQuOtRoM 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：爱尔眼科全球分布图 . 6 图 2：2012-2021 年公司营业收入及增速 . 7 图 3：2012-2021 年公司归母净利润及增速 . 7 图 4：2012-2021 年公司毛利率和净利润变化 . 8 图 5：2012-2021 年公司四费率变化 . 8 图 6：2021 年公司主营业务收入结构 . 8 图 7：2012-2021 年主营业务结构 . 8 图 8：公司创新型科教研一体化平台建设 . 10 图 9：公司近年产学研合作布局 . 10

12、 图 10：高学历人才数量大幅增长（人） . 10 图 11：发表论文质量、数量持续提升 . 10 图 12：公司股权结构图 . 11 图 13：爱尔眼科合伙人计划示意图 . 12 图 14：2020 年全球眼科疾病患者人数（亿人） . 13 图 15：2019 年中美两国眼科疾病患病人数对比（百万人） . 13 图 16：2014-2024 年中国眼科医疗行业市场规模及预测 . 14 图 17：2019 年中国眼科医疗服务市场规模占比 . 14 图 18：常见视力障碍及首选治疗方法 . 14 图 19：2020 年中国各类人口近视率 . 15 图 20：2015-2030 中国 20 岁以下

13、近视患病人数（百万） . 15 图 21：中国医学视光市场规模（2014-2024E） . 16 图 22：2019 年中国医学视光行业市场格局 . 16 图 23：中国 20 岁以上屈光不正患者人数及增长趋势（亿） . 16 图 24：2015 年不同国家/地区每百万人口中进行 LASIK 的数量 . 17 图 25：2015-2025E 中国屈光手术市场规模（亿元） . 17 图 26：2010-2030 年中国人口结构及预测 . 18 图 27：2016-2021 年中国 60 岁以上人口数量（万人） . 18 图 28：2012-2018 年中国白内障手术数量及 CSR 情况 . 18

14、 图 29：每百万人口白内障手术数量（CSR） . 18 图 30：2015-2025E 中国白内障手术市场规模（亿元） . 19 图 31：2015-2020 中国医院数量变化趋势（按注册类型分类） . 20 图 32：2015-2020 中国医院数量变化趋势（按机构类别分类） . 20 图 33：2015-2020 中国专科医院数量变化趋势 . 20 图 34：2020 年中国专科医院规模占比（按医院类别分类） . 20 图 35：2011-2020 年中国眼科医院数量（家） . 21 图 36：2011-2020 年中国眼科专科医院入院人数（万人次） . 21 图 37：眼科设备平均参考

15、价格（万元） . 21 图 38：2020 年专科医院单院设备平均总价值（千万元） . 21 图 39：公立三级综合医院各临床科室收入（亿元） . 22 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2020 年医疗卫生机构分科门急诊构成 . 22 图 41：2018 年北京白内障手术数量排名前五医院 . 22 图 42：2018 年重庆白内障手术数量排名前五医院 . 22 图 43：2010 年-2021 年爱尔眼科门诊量和手术量（万人次） . 23 图 44：2010 年-2021 年爱尔眼科平均客单价（元/人） . 23 图

16、45：2010-2021 爱尔眼科利润构成图（百万元） . 23 图 46：2011-2018 年北京爱尔眼科医院收入（亿元） . 24 图 47：2014-2020 年上海爱尔眼科医院收入及净利润 . 24 图 48：2010-2021 年武汉爱尔眼科医院收入及净利润 . 24 图 49：2010-2021 年沈阳爱尔眼科医院收入及净利润 . 24 图 50：2012-2021 年衡阳爱尔眼科医院收入及净利润 . 25 图 51：2012-2021 年株洲三三一爱尔眼科医院收入及净利润 . 25 图 52：2010-2021 年长沙爱尔眼科医院收入（百万元） . 25 图 53：2010-2

17、021 年重庆爱尔眼科医院收入（百万元） . 25 图 54：爱尔眼科分级诊疗体系 . 26 图 55：爱尔眼科同城网络体系 . 26 图 56：爱尔“互联网+”生态布局 . 27 图 57：爱尔远程阅片中心 . 27 图 58：欧洲、香港、美国主营业务收入情况（亿元） . 28 图 59：欧洲、香港、美国主营业务毛利率情况 . 28 图 60：2012-2021 年爱尔眼科屈光业务占营业收入比例 . 29 图 61：2012-2021 年爱尔眼科屈光业务收入及毛利率（亿元） . 29 图 62：2012-2021 年爱尔眼科视光服务占营业收入比例 . 30 图 63：2012-2021 年爱

18、尔眼科视光服务收入及毛利率（亿元） . 30 图 64：2012-2021 年白内障手术占营业收入比例 . 30 图 65：2012-2021 年白内障手术收入及毛利率（亿元） . 30 图 66：2012-2021 年眼前/后段手术占营业收入比例 . 31 图 67：2010-2021 年眼前/后段手术毛利率 . 31 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司主营诊疗项目 . 7 表 2：公司并购基金梳理 . 9 表 3：公司四次股票期权激励计划 . 11 表 4：2018 年中国主要眼部疾病患病人数统计

19、情况（亿人） . 13 表 5：屈光预防和矫正方式对比 . 15 表 6：不同屈光手术对比 . 17 表 7：不同白内障手术术式对比 . 19 表 8：不同档次人工晶体产品价格及市场占有率 . 19 表 9：2020 年民营眼科竞争对手规模对比 . 26 表 10：爱尔内地以外子公司情况 . 27 表 11：爱尔眼科分业务盈利预测（百万元） . 32 表 12：可比公司估值对比 . 33 附表：财务预测与估值 . 35 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 1 眼科巨舰眼科巨舰领跑行业领跑行业，全球医疗服务全球医疗服务未来未来龙头

20、龙头 1.1 眼科医疗服务龙头多年积淀，公司业绩增长稳健眼科医疗服务龙头多年积淀，公司业绩增长稳健 爱尔眼科是全球知名连锁眼科医疗服务机构。爱尔眼科是全球知名连锁眼科医疗服务机构。公司成立于 2003 年，前身系长沙爱尔眼科医院有限公司。2009 年公司在创业板上市，成为中国首家 IPO 上市的医疗服务机构。爱尔眼科主要为患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务，目前，在上市公司和产业并购基金体内，中国内地已建立 610 家专业眼科医院及中心，上市公司体系年门诊量超 1000 万人次，手术量超 80 万例。并且在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有 113家，医疗服务网络覆盖

21、全球近 30 亿人口。 分业务来看，公司主要从事眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等项目。 图图 1：爱尔眼科全球分布图：爱尔眼科全球分布图 数据来源：公司社会责任报告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 1：公司主营诊疗项目：公司主营诊疗项目 主要主要诊疗项目诊疗项目 相关介绍相关介绍 近视手术 提供准分子手术、飞秒激光手术、全飞秒激光手术、眼内晶体植入(ICL)、老花眼等手术 近视防控 提供青少年近视防控、医学验光配镜、异常双眼视功能检查及视觉训练、老视矫正及渐进多焦点镜验配、斜弱视矫治等 白内障 涉及

22、飞秒超乳、超声乳化术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术及人工晶体植入术等手术类型 青光眼 在常规青光眼病、疑难青光眼病、先天性青光眼等疾病的诊断及治疗达到前沿水平 小儿眼科 提供斜视手术及非手术治疗、弱视的综合治疗、各种屈光不正的筛查和治疗、先天性和后天性儿童眼病的检查、诊疗等 眼底病 提供眼底血管造影检查、眼底光相干断层扫描(OCT)检查、视野检查、视觉电生理检查等多种检查和相关治疗方案 眼整形美容 提供重睑术、眼袋修复术、上睑提肌、眼综合、眼整形修复等 泪道疾病 开展鼻内窥镜泪囊开放术和泪道支架置入术等手术，引入泪道内窥镜，使泪道激光治疗安全有效 角膜及眼表 建立多家爱尔

23、眼库和眼角膜捐献接收站，提供高难度眼角膜移植手术、翼状胬肉手术及角膜炎、干眼病症等的解决方案 数据来源：公司官网，西南证券 公司业绩持续增长趋势明显，诊疗量稳定增长。公司业绩持续增长趋势明显，诊疗量稳定增长。2009 年以来公司营业收入与归母净利润总体实现稳健增长，2020 年因新冠疫情，公司手术量和主营业务收入受到不同程度的影响，收入增速放缓，2021 年疫情得到控制后收入端、利润端迅速恢复增长，实现营收 150 亿元，同比增长 25.9%，归母净利润为 23.2 亿元，同比增长 34.8%，扣非后归属母公司股东的净利润为 27.8 亿元，同比增长 30.6%。2022 年 1-2 月公司经

24、营情况良好，3 月由于疫情在国内散点爆发， 公司医院业务开展受较大程度影响， 在此基础上公司业绩仍可保持稳健增长， 2022Q1实现收入 41.7 亿元，同比增长 18.7%；归母净利润 6.1 亿元，同比增长 26.2%；扣非归母净利润 6.2 亿元，同比增长 22.5%。 图图 2：2012-2021 年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 3：2012-2021 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司盈利能力持续增强公司盈利能力持续增强。 近年来公司毛利率稍有上升， 主要是因为高毛利的视光与屈光业务带

25、来所占比例增大，营业收入结构优化以及公司经营形成的规模效应所致。2021 年毛利率为 51.9%，同比提升 0.9pp，毛利率提升，盈利能力持续增强。公司期间费用率由于疫情恢复略有上涨，2021 年销售费用率为 9.6%，同比增加 0.7pp，我们认为主要由于 2020 年销售推广活动受疫情影响，今年经营规模扩大、推广活动增加，以及市场人员薪酬支出增加所致；管理费用率为 13.1%，同比增加 1.1pp，我们认为主要是由于股权激励费用所致。从长期来看，公司研发能力提升、设备不断更新、固定资产投资都有利于公司的未来发展。 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014

26、0160营业总收入（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025归母净利润（亿元）yoy 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 4：2012-2021 年年公司毛利率和净利润变化公司毛利率和净利润变化 图图 5：2012-2021 年年公司四费率变化公司四费率变化 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 眼科眼科医疗服务和视光服务是公司当前收入构成的核心板块医疗服务和视光服务是公司当前收入构成的核心板块。从占比来看，2021 年眼科医疗服务和视光服务的收

27、入分别为 101.6 亿和 33.8 亿，占比分别为 67.7%和 22.5%，合计占比超过 90%。公司屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术均衡发展，视光业务后劲十足。屈光手术占医疗服务比例最高，占比为 36.8%，白内障手术占比 14.6%，眼前段手术占比 9.7%，眼后段手术占比 6.6%。 公司主营业务近十年间公司主营业务近十年间经历大幅经历大幅调整。调整。2010 年公司的收入构成为眼科医疗服务 74.1%，药品销售 10.7%，配镜业务 15.2%，2021 年公司收入构成为眼科医疗服务 67.7%，视光服务22.5%，其他病种业务 9.6%。 图图 6：2021 年公司主

28、营业务收入结构年公司主营业务收入结构 图图 7：2012-2021 年年主营业务结构主营业务结构 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 1.2 依托并购基金模式与人才培养体系，打造中国眼科龙头依托并购基金模式与人才培养体系，打造中国眼科龙头 公司公司通过产业基金培育体外标的，再通过产业基金培育体外标的，再以以定向增发和自有现金完成收购闭环，定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优保证体外优质资产持续注入质资产持续注入。2014 年爱尔设立产业并购基金和股权投资公司的创新发展模式，用少量自有资金撬动产业资本实现快速扩张。公司创新并购基金模式优势明显：1）爱尔眼科及

29、其子公司为出资占比小于 20%的 LP，弱化了新建医院对上市公司的业绩影响；2）极大发挥杠杆作0%10%20%30%40%50%60%2000021毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%销售费率(%)管理费率(%)财务费率(%)研发费率(%)0%20%40%60%80%100%2000021医疗服务视光服务药品销售其他病种项目其他业务 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 用，以小规

30、模资金为后期扩张先行布局， 加快跑马圈地；3）同时，爱尔向体外医院输出品牌、管理与供应链，加速体外医院培育进度，发挥规模效应；4）专业人士执行并购项目，释放公司管理层压力。 表表 2：公司：公司并购基金梳理并购基金梳理 基金名称基金名称 成立日期成立日期 期限期限（年）（年） 规模（百万元）规模（百万元） 持股比持股比例例 医院数医院数量量 深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙（有限合伙） 2014/3/17 3 200 10.00% 已到期 湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙） 2014/12/1 5+2 1000 9.80% 已到期 南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙） 2

31、016/6/1 2021.9.30 到期 1000 19% 46 湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙） 2016/12/1 5+2 2000 19.50% 22 湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业（有限合伙） 2018/1/8 5 1000 19% 68 湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业（有限合伙） 2018/10/26 5 1000 19% 53 芜湖远翔天祐投资管理中心（有限合伙） 2019/7/11 5+1 800 20% 53 湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业（有限合伙） 2019/8/22 5 1000 19% 33 芜湖远澈旭峰股权投资合伙企业（有限合伙） 2020/8/28

32、 5+1 620 19% 13 湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业 2021/1/15 5 1000 19% 23 苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限公司） 2021/11/26 5 500 20% / 湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙） 2022/1/5 5 1000 19% / 数据来源：公司公告，西南证券整理 设立产业基金前， 爱尔眼科扩张的年复合增长率为 16%， 2014-2020 年设立产业基金后，爱尔眼科每年新增医院数量年复合增长率为 41.1%，增幅明显。截至 2022 年 1 月，爱尔参与10 支并购基金，管理总资产规模达 99 亿元人民币，爱尔投资额合计 17.48

33、 亿元，占总募资额的 18%。 产业基金产业基金助力助力爱尔分级诊疗战略规划， 使医疗资源有效下沉爱尔分级诊疗战略规划， 使医疗资源有效下沉。 公司体外医院以地市级医院为主，形成全国覆盖网络。我国三线及以下城市人口占比高达 69%，而优质眼科医疗服务资源相对有限，公司扩张更具优势。地市级及其以下级别门店由于初始投资金额较低，盈亏平衡周期短，更易快速释放业绩。2017 年至 2019 年公司体外培育的部分医院已实现扭亏为盈，截至 2021 年底，公司并购基金旗下拥有医院和门诊数 318 家。 体外孵化医院进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系。体外孵化医院进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系。20

34、21 年 12 月 17 日，公司公告收购义乌爱尔、沅江爱尔、盖州爱尔、佳木斯爱尔、贺州爱尔、北碚爱尔、固原爱尔、凉山爱尔、赣州爱尔、抚顺爱尔、铁岭爱尔、齐齐哈尔爱尔、葫芦岛爱尔、营口爱尔共计 14 家眼科医院的控股权。根据公司公告，2021 年以来公司累计完成四次重要的收并购，共涉及眼科医院 27 家，对应 2020 年营业收入体量合计达 5.99 亿元。 爱尔眼科爱尔眼科构建构建了了“八所、二站、二基地、三中心”创新型科教研一体化平台“八所、二站、二基地、三中心”创新型科教研一体化平台，持续完善医持续完善医生培养体系建设。生培养体系建设。2011 年来，公司构建了“八所” ：爱尔眼科研究所

35、、爱尔眼视光研究所、爱尔角膜病研究所、爱尔屈光研究所、爱尔视网膜研究所、爱尔青光眼研究所、爱尔白内障与人工晶状体研究所、武汉爱尔眼科研究所；设立“二站” ：国家博士后科研工作站、湖南省院士专家工作站； “二基地” ：湖南省眼视光国际科技合作基地、湖南省“海智计划”工作基地； “三中心” ：湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省眼表疾病临床医学研究中心、湖南省企业技术中心； 联合共建 “爱尔眼科-中科院计算所数字眼科联合实验室” 等创新平台。 2019 年 8 月， 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 公司公告控股股东拟向湖南省湘

36、江公益基金会分批次捐赠 1 亿股（占总股本 3.23%）股权用于持续培训基层眼科医生。 图图 8：公司创新型科教研一体化平台建设：公司创新型科教研一体化平台建设 图图 9：公司近年产学研合作布局公司近年产学研合作布局 数据来源：公司社会责任报告，西南证券整理 数据来源：公司社会责任报告，西南证券整理 在优质的人才培养机制下，在优质的人才培养机制下，公司高学历人群数量不断增长。公司高学历人群数量不断增长。博士数量从 2013 年的 0 人上升至 2021 年的 272 人，硕士数量从 2011 年的 265 人上升至 2021 年的 1547 人，本科数量从 2011 年的 1541 人上升至

37、2021 年 11255 人。2021 年，公司共有学术论文 63 篇收录于SCI/Medline 期刊，61 篇发表于中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊。依托创新型科教研一体化平台和公益基金，公司搭建起完善的人才培养平台，打造学术品牌，提升获医能力。 图图 10：高学历人才数量：高学历人才数量大幅增长大幅增长（人）（人） 图图 11：发表论文：发表论文质量、数量持续提升质量、数量持续提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 管理层持股比例高，管理层持股比例高，股权激励与股权激励与合伙人合伙人模式激发员工活力模式激发员工活力 截至 2022 年 4 月

38、 30 日，公司最大股东董事长陈邦先生通过直接与间接持有公司 43.9%的股权， 总经理李力通过直接与间接持有公司 10.5%的股权。 其中间接持有的股份是通过爱尔医疗投资集团有限公司持有。 2019 年 8 月 30 年， 公司引入国际知名机构高瓴资本(HillHouse)及 Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd（淡马锡）作为战略投资人，助力公司的全球化布局与眼科生态圈的建设。 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 12：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：公司年报，公司季报，天眼查，西

39、南证券整理（截至2021年9月30日） 多层次激励措施提升公司整体竞争多层次激励措施提升公司整体竞争力力。自爱尔上市以来，针对公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心管理人员、核心技术人员等实行了四次股权激励计划。股权激励计划设立分期解锁限制，激励员工努力达成当期业绩要求，获得投资收益，激励对象范围持续扩大、锁定期延长，2021 年股权激励对象人数占上年员工人数 21.52%。前三次股权激励均取得卓越成绩，受益人数超过 2300 人，实际完成业绩远高于业绩要求。 表表 3：公司四次股票期权公司四次股票期权激励计划激励计划 2011 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 2013 年年股票期权

40、激励计划股票期权激励计划 2016 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 2021 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 激励日期 2011.5.6 2013.1.16 2016.6.8 2021.4.8 激励对象 公司董事、高管、核心管理人员、核心业务人员及其他 首次授予首次授予人数人数 194 人（占上年员工数人（占上年员工数 5.10%） 249 人（占上年员工数人（占上年员工数3.86%） 1557 人（占上年员工数人（占上年员工数15.43%） 4909 人（占上年员工数人（占上年员工数21.52%） 授予数量 900 万股（占总股本 3.37%） 625 万股（占总股本 1.42%

41、） 2200 万股（占总股本 2.23%） 6000 万股（占总股本1.46%） 其中首次授予数量 900 万股（占总股本 3.37%） 562.5 万股（占总股本1.31%） 2009 万股（占总股本 2.04%） 4800 万股（占总股本1.16%） 期权初始行权价格 41.43 元 8.68 元 14.26 元 27 元 行权/解锁期 锁定期 1 年，分六年行权(20%/16%/16%/16%/16%/16%) 锁定期 1 年，解锁期 3 年，分三期(40%/30%/30%) 锁定期 1 年，解锁期 4 年，分四期(34%/22%/22%/22%) 锁定期 1 年，解锁期 5 年，分五期

42、(20%/20%/20%/20%/20%)，每批次限售期满后另有 6个月额外限售期 业绩要求 2011-2016 年相对 2010 年净利润增长不低于20%/40%/65%/90%/110%/140% 2013-2016 年相对 2012 年净利润增长不低于20%/40%/65% 2016-2019 年相对 2015 年净利润增长不低于20%/40%/60%/80% 2021-2025 年相对 2020 年净利润增长不低于20%/40%/60%/80%/100% 实际完成实际完成2011-2016 年相对年相对 2010 年净利润增年净利润增2013-2016 年相对年相对 2012 年净年净

43、2016-2019 年相对年相对 2015 年净利年净利/ 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 2011 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 2013 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 2016 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 2021 年年股票期权激励计划股票期权激励计划 情况情况 长长 43%/52%/86%/157%/256%/363% 利润增长利润增长 22%/69%/134% 润增长润增长 30%/73%/136%/222% 数据来源：公司公告，西南证券整理 合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院

44、培育进程合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。在股权激励计划之外，公司于 2014 年 4 月决定对新建、并购、扩建的医院实行合伙人计划，由核心人才成立合伙企业参股新建医院，在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式， 以公允价格收购合伙人持有的医院股权。 合伙人计划让核心骨干与公司结成长期利益共同体，持续分享公司发展成果，加速新院培育进程，推动公司长远发展。2014-2018 年，“合伙人计划” 覆盖超过 129 家医院 （包括并购基金旗下医院） ， 惠及眼科医生 1000 余名 （当时共 4500 名医生） 。公司大部分合伙人也享受了股权

45、激励，年平均收入超过加入公司前的 3倍，最高达 14 倍，并且可以担任院长甚至总院长，平台和晋升空间巨大。 图图 13：爱尔眼科合伙人计划示意图爱尔眼科合伙人计划示意图 数据来源：公司社会责任报告，西南证券整理 2 眼科医疗服务眼科医疗服务市场市场持续扩容，持续扩容，民营龙头迎来结构性机会民营龙头迎来结构性机会 全球大量患者受眼科疾病困扰。全球大量患者受眼科疾病困扰。眼科疾病指影响眼睛组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、脉络膜、结膜或玻璃体等的症状，可分为致盲类眼病和非致盲类眼病。WHO世界视力报告数据显示，2020 年全球约 26 亿人患近视（其中 19 岁以下有3.

46、12 亿人） ，约 18 亿人患老花眼，1.96 亿人患老年性黄斑变性。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年我国十大常见眼疾包括屈光不正 （包括近视、 远视、 老花眼及散光） 、 结膜炎、 干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。对比显示，我国主要眼疾患者人数规模庞大，远多于美国。 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 14：2020 年年全球眼科疾病患者人数（亿人）全球眼科疾病患者人数（亿人） 图图 15：2019 年年中美两国眼科疾病患病人数对比中美两国眼科疾病患病人数对

47、比（百万人）（百万人） 数据来源：WHO世界视力报告 ，西南证券整理 数据来源：欧康维视招股说明书，西南证券整理 中国眼科患者基数庞大中国眼科患者基数庞大，患病患病年龄年龄范围广范围广，眼科诊疗，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性市场持续扩容具有确定性。根据国民视觉健康报告 ，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者 6.3 亿，占全国人口数量的近 50%，白内障患者超过 2 亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。同时，眼科疾病所涉及的年龄范围较广，屈光不正的患者年龄分布大致为 5-50 岁，白内障主要为老年人，据央广网报道，中国 60 岁以上的老年人白内障发病率为 80%以上

48、。 表表 4：2018 年中国主要眼部疾病患病人数统计情况年中国主要眼部疾病患病人数统计情况（亿人）（亿人） 眼部疾病大类眼部疾病大类 眼部疾病小类眼部疾病小类 眼部疾病细分眼部疾病细分 患病人数（亿人）患病人数（亿人） 非致盲类眼病 屈光不正 近视 6.3 远视 0.7 干眼症 水液缺乏型干(ATD) 1.4 蒸发过强型干眼(MGD) 1 混合型干眼 0.5 致盲类眼病 白内障 先天性白内障 0.8 老年性白内障 1.3 青光眼 开角型青光眼 0.1 闭角型青光眼 0.1 老年黄斑变性(AMD) 湿性 AMD 0.1 干性 AMD 0.2 数据来源： 国民视觉健康报告 ，前瞻产业研究院，西南

49、证券整理 目前眼科目前眼科医疗行业医疗行业市场已经达千亿规模。市场已经达千亿规模。 根据中国卫生健康年鉴数据测算， 中国眼科医疗市场的行业规模从 2015 年 507.1 亿增长至 2020 年的 1125.7 亿，CAGR 达 17.3%，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达 18.5%, 公立医院年复合增长率达 16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计 2024 年中国眼科医疗服务市场规模达到 2563.1 亿元，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 公司研究报告公司研究报告 / 爱尔眼科（爱尔眼科（300015） 请务必阅读正文后的重要声明部

50、分 14 图图 16：2014-2024 年年中国眼科医疗行业市场规模及预测中国眼科医疗行业市场规模及预测 图图 17：2019 年中国眼科医疗服务市场规模占比年中国眼科医疗服务市场规模占比 数据来源： 历年中国卫生健康统计年鉴， 华经产业研究院， 西南证券整理 数据来源：华经产业研究院，西南证券整理 我国眼科医疗服务我国眼科医疗服务项目众多，各细分领域发展较为项目众多，各细分领域发展较为均衡。均衡。2019 年医学视光、白内障、屈光手术占据了我国眼科医疗服务细分市场的前三位，占比分别高达 21.3%、18.1%和 16.8%。随后是眼底疾病和眼表疾病，占比分别为 14.6%和 8.8%。 图