1、 http:/ 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 龙大美食龙大美食(002726) 报告日期：2022 年 5 月 29 日 “一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势“一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势 龙大美食首次覆盖报告 table_zw 公司研究类模板 行业公司研究食品饮料行业 ：杨 骥 执业证书编号：S03 ：杜宛泽 执业证书编号：S01 ： : 报告导读报告导读 龙大美食深耕屠宰行业多年，已成为龙头企业，2021 年战略升级为“一体两翼”，发展重心由屠宰转向以预制菜

2、为核心的食品业务，依托公司在屠宰和养殖上的坚实基础，为食品快速突破提供重要支撑，预制菜业务有望成为龙大美食新的增长点，公司整体盈利能力将显著提升。 投资要点投资要点 公司： “一体两翼”战略升级，预制菜乘风起势公司： “一体两翼”战略升级，预制菜乘风起势 1）食品板块：）食品板块：根据“一体两翼”战略指引，公司聚焦以预制菜为核心的食品业务，2021 年食品收入为 15.42 亿元，其中预制菜收入为 11.82 亿元，食品产能达 15.5 万吨。预制菜可分为预制食材、预制半成品和预制成品，目前已出现黄喉、酥肉、培根等亿级规模单品，渠道以 B 端为主 C 端为辅，覆盖直营、加盟、代理，稳定的大客户

3、包括百胜中国、海底捞、Tims 等。 2）屠宰板块：）屠宰板块：是公司传统优势业务，也是最主要收入来源，2021 年屠宰收入为 137.61 亿元，占比达 70.54%，产能为 1,100 万头，实际屠宰量为 641.1 万头，仅次于双汇， 是屠宰行业龙头企业。 公司以精加工为主的模式提升产品竞争力，销售网络广泛，长期合作的客户超 1,000 家，在大 B 端渠道具备极大优势。 3）养殖板块：）养殖板块：属于功能性布局，2021 年生猪出栏量为 39.89 万头，设计产能最大可达 300 万头，为食品板块提供稳定原料来源，满足大客户溯源需求，同时控制成本，提升获利空间。 行业：预制菜市场发展空

4、间广阔，龙头企业有望持续受益行业：预制菜市场发展空间广阔，龙头企业有望持续受益 我国预制菜行业自 2014 年起驶入快车道，近年伴随 B 端餐饮需求增加、餐饮连锁化率的提升，以及降本增效的需求持续提升，在冷链技术完善的背景下，2021 年行业规模达 3,137 亿元，得到了高速发展。但当前中国预制菜渗透率不足 10%，参照日本 60%的渗透率，行业还有巨大的发展空间。目前预制菜行业竞争格局分散，地域特征明显，处在“跑马圈地”的阶段，未来随着行业发展日益规范和食品监管逐渐严格，分散化区域化的局面将被打破，头部企业有望依靠规模效应和品牌效应持续扩大市场占有率，行业集中化趋势成为主线。 成长：公司能

5、否成功打造预制菜业务成为第二增长极？成长：公司能否成功打造预制菜业务成为第二增长极？ 我们认为预制菜能成为公司新的增长动力，主要基于以下几方面：我们认为预制菜能成为公司新的增长动力，主要基于以下几方面： 1）供应链优势：）供应链优势：全产业链布局，屠宰养殖提供坚实基础。公司拥有 1,500 万头的屠宰产能和 300 万头的养殖产能，能为预制菜提供充足稳定的原材料；同时“源头把控、加工控制、出厂检验、冷链配送”的管控环节，全方位保障食品安全质量，从源头杜绝食品安全问题。 2）产品优势：）产品优势：高度重视产品研发，成本优势明显。公司建立山东、上海、四川 “三位一体”的研发格局，进行不同口味的产品

6、研发工作，致力于不断客户提供预制菜创新产品；食品工业化促进降本增效，食品产能持续扩张，预计可达 33 万吨，规模效应更加凸显，成本优势使得公司预制菜产品极具性价比。 3）渠道优势：）渠道优势：全国化布局已形成，B 端 C 端全面发展。2021 年公司经销商数table_inves 评级评级 买入买入 买入买入 上次评级 首次评级 首次评级 当前价格 9.96 ￥9.96 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.04 4Q/2021 -1.10 3Q/2021 0.00 2Q/2021 0.11 公司简介公司简介 公司主要从

7、事生猪养殖，生猪屠宰，冷鲜肉、冷冻肉、熟食制品的生产加工及销售。经过多年经营发展，公司已逐步发展成为一家集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测为一体的“全产业链”肉食品加工企业。2021 年公司战略升级为“一体两翼”，发展重心由屠宰转向以预制菜为核心的食品业务。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 证券研究报告 -29%-19%-9%1%05/27/2107/27/2109/27/2111/27/2101/27/2203/27/22龙大美食上证综合指数 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深

8、度报告深度报告 http:/ 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量达 8,850 家，其中专业预制菜经销商超 400 家，基本上实现了全国化布局；针对 B 端 C 端客户推出差异化解决方案，巩固大 B 端客户，开拓中小 B 端客户， 同时发掘 C 端消费者， 目前已为超过 200 家大型企业提供定制化产品服务，获得泰森食品、百胜集团、海底捞等的高度认可。 后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健 1）食品板块：结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力。）食品板块：结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力。公司食品/预制菜业务是后

9、续主要发力的业务板块，产品端持续创新，B 端渠道加速渗透、C 端有序拓展，预计将保持高速增长。2021 年底公司拥有食品产能 15.5 万吨/年，其中预制菜占 76%，熟食占 23%。此外，海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂项目已签约并加快推进落地，项目投产后预计将增加食品产能 17.5 万吨/年，产能的持续扩张有效确保食品板块的快速发展。从盈利能力来看，预制食材毛利率约 8%-10%，预制半成品 10%-15%，预制成品可达 25%，远高于屠宰业务，伴随食品板块占比的提升，未来公司整体盈利能力将得到显著提升。与此同时，也将减弱公司在猪周期下行过程中，存货减值对盈利端造成的影响。 2）屠宰：提供

10、稳定基本盘和安全边际。）屠宰：提供稳定基本盘和安全边际。屠宰行业集中度在政策推动下加速提升，公司作为屠宰龙头企业深度受益。屠宰是公司传统优势业务，目前拥有屠宰产能 1100 万头，此外公司还在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，投产后总产能将达到 1500 万头/年，充足的屠宰产能为下游的食品板块提供了强有力的支持，也为公司提供稳定基本盘和安全边际。展望后续猪价有望步入上行周期，静待屠宰收入回暖。 3）养殖：）养殖：审慎发展生猪养殖，根据客户需求合理进行产能配套，将养殖规模控制在屠宰量的 10%，预计未来逐渐摆脱猪周期影响，盈利水平将趋于稳定。 盈利预测及估值盈利预测及估值 由此，根据上述假设

11、，我们预计公司 22-24 年营收实现 202.45 亿元、244.98 亿元、278.66 亿元，同比增长分别为 3.77%、21.01%、13.75%；实现归母净利润分别为 2.03 亿元、5.01 亿元、8.03 亿元，同比增长分别为 130.78%、146.90%、60.50%。预计 22-24 年公司 EPS 分别为 0.19/0.46/0.74 元，对应 PE 分别为53.91/21.83/13.60 倍。2022 年行业可比公司平均估值为 60.88 倍，由此我们给予公司 22 年 60 倍 PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：生猪价格波动风

12、险、疫情反复风险、非洲猪瘟等带来的经营风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入 19509.96 20244.66 24497.56 27866.46 (+/-) -19.05% 3.77% 21.01% 13.75% 归母净利润 -658.57 202.72 500.52 803.33 (+/-) -172.71% 130.78% 146.90% 60.50% 每股收益（元） -0.61 0.19 0.46 0.74 P/E -16.59 53.91 21.83 13.60 oPsNnMp

13、MvNmRpNoNuNpNoP9PaObRoMmMsQtReRpPqNjMnOmM9PmNmMNZrRuMwMpNoP table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展 . 6 1.1. 发展历程：对日出口食品企业出身，发展历程坚持创新升级 . 6 1.2. 公司管理：实控人倾斜资源鼎力支持，高管团队经验丰富 . 7 1.3. 主营业务：全产业链布局，战略升级为“一体两翼”

14、. 8 1.4. 财务分析：公司业绩稳健增长，营运能力逐年攀升 . 9 2. 一体两翼：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑一体两翼：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑 . 11 2.1. 预制菜业务：战略升级重点发展，后续将成为公司核心业务 . 11 2.2. 屠宰业务：深耕多年，龙头地位稳固竞争优势显著 . 13 2.3. 养殖业务：功能性布局，提供原材料保障 . 16 3. 预制菜：万亿市场空间广阔，格局分散水大鱼大预制菜：万亿市场空间广阔，格局分散水大鱼大 . 16 3.1. 行业背景：预制菜在美国日本较为成熟，中国市场正处于导入期 . 16 3.2. 产业链：上游原材料成本占比高，

15、下游渠道以 B 端餐饮为主 . 18 3.3. 竞争格局：预制菜行业分散程度高，蓝海市场空间广阔 . 19 3.4. 未来趋势：降本增效推动 B 端放量，头部企业将充分受益 . 21 4. 多维核心优势驱动预制菜业务成为第二增长级多维核心优势驱动预制菜业务成为第二增长级 . 22 4.1. 供应链优势：上游屠宰养殖产业提供重要支撑，可溯源机制保证质量 . 22 4.2. 产品优势：重视研发和产品创新，降本增效更具性价比 . 23 4.3. 渠道优势：全国化布局，B+C 渠道并行 . 24 5. 后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健 . 25

16、5.1. 食品板块结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力 . 25 5.2. 屠宰业务稳步发展，提供稳定的基本盘 . 27 5.3. 审慎发展养殖，减弱猪周期影响 . 29 6. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 29 6.1. 绝对估值 . 29 6.2. 相对估值 . 30 7. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：蓝润发展为公司控股股东（截至 2022Q1） . 7 图 3：战略升级后食品业务占比迅速提升 . 9 图 4：2016-2021 年营收高速增长 . 9 图 5：2021 年净利润受行业周期影响下滑 . 9 图 6：2016

17、-2021 年毛利率平稳运行 . 10 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：2016-2021 年资产周转率稳步上升 . 10 图 8：2020 年 ROE 增幅亮眼 . 10 图 9：2021 龙大美食 ROE 位于行业中上水平 . 10 图 10：公司近年预制菜收入快速增长 . 12 图 11：预制半成品占比最高 . 12 图 12：公司预制菜渠道以 B 端为主 . 13 图 13：针对预制菜业务直营、加盟、代理三路并进 . 13 图 14：2017-2021 年屠宰收入高

18、速增长 . 13 图 15：2021 年屠宰量大幅增加 . 13 图 16：高标准生产工序保证产品卫生质量 . 14 图 17：屠宰精加工满足不同市场需求 . 15 图 18：公司在大 B 端渠道占据优势 . 15 图 19：2019-2021 年生猪出栏量逐年递增 . 16 图 20：公司拥有八大养殖基地 . 16 图 21：美国预制菜行业处于成熟期 . 17 图 22：日本预制菜市场规模稳中有增 . 17 图 23：我国预制菜行业处于导入期 . 18 图 24：中国预制菜市场规模高速增长 . 18 图 25：预制菜行业产业链 . 19 图 26：我国预制菜行业集中度较低 . 19 图 27

19、：我国餐饮化连锁率不断提升 . 21 图 28：预制菜可显著降低餐饮成本 . 21 图 29：预制菜消费者以中青年为主 . 22 图 30：预制菜消费者主要分布在一二线城市 . 22 图 31：公司屠宰产能全国化布局 . 23 图 32：公司拥有强大的原料供给能力和完备的品控体系 . 23 图 33：2021 年经销商数量大幅增加（个） . 24 图 34：针对客户的需求提出差异化解决方案 . 25 图 35：以自建、合作、并购方式扩充产能 . 26 图 36：公司未来产能布局五大优势区域 . 26 图 37：公司食品和预制菜业务的毛利率高于屠宰业务 . 27 图 38：预制菜中预制成品毛利率

20、最高（%） . 27 图 39：我国屠宰行业高度分散 . 27 图 40：大型屠宰企业市场份额小 . 27 图 41：2021 年猪价持续下跌 . 28 图 42：2021 年屠宰收入同比下滑 . 28 表 1：蓝润发展三次收购龙大美食 . 7 表 2：公司管理层年轻专业 . 8 表 3：公司预制菜产品线齐全 . 11 表 4：公司积极扩充屠宰产能 . 14 表 5：知名预制菜企业对比 . 20 表 6：公司新建项目扩大食品产能 . 26 表 7：公司细分业务盈利预测 . 30 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 5/33 请务

21、必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：可比公司相对估值 . 30 表附录：三大报表预测值 . 32 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展龙大美食：战略升级聚焦预制菜业务，屠宰业务同步发展 龙大美食是屠宰行业龙头企业， 战略升级聚焦食品板块， 重点发展预制菜业务。龙大美食是屠宰行业龙头企业， 战略升级聚焦食品板块， 重点发展预制菜业务。龙大美食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立于 1996 年， 2010 年更名为山东龙大肉食品股份有限

22、公司， 2014 年于深交所上市，多年深耕屠宰行业，2021 年提出战略升级并改名为龙大美食，确立“以预制菜为核心的食品为主体、以养殖和屠宰为两翼支撑”的总体发展战略，致力于成为中国领先的食品企业。2021 年公司实现营业收入195.1 亿元， 同比下降 19.05%， 其中屠宰业务占比为 70.54%， 食品业务占比为 7.9%，食品占比同比增长 21.73%。 1.1. 发展历程：对日出口食品企业出身，发展历程坚持创新升级发展历程：对日出口食品企业出身，发展历程坚持创新升级 龙大美食在发展历程中可分为以下几个阶段：龙大美食在发展历程中可分为以下几个阶段： 1）初创阶段（）初创阶段（1996

23、-2005） ：） ：龙大美食前身“烟台龙大肉类加工厂”成立于 1996年，定位于对日出口食品加工企业，产品集中在日本正处于初期发展阶段的预制菜形态，是中国最早生产预制食品的企业之一。 2）成长阶段（）成长阶段（2005-2014） ：） ：2005 年公司将主阵地从海外转向国内，向国内消费者提供产品以满足他们对于肉类日益增长的需求，依靠多年积累的经验和技术，公司进入快速成长期，立足山东大本营稳步向外扩张，品牌影响力也持续提高。2010 年公司进行股份制改革，山东龙大肉食品股份有限公司正式成立，为上市做充足准备。 3） 高速发展阶段 （） 高速发展阶段 （2014-2019） ：） ： 201

24、4 年龙大在深交所上市， 屠宰产能加速布局，经营业绩节节攀升，自此进入高速发展期，业务逐渐覆盖集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、 屠宰分割、 肉食品加工及销售， 以及食品安全检测等肉食品加工 “全产业链” 。 4）成熟阶段（）成熟阶段（2019-2021） ：） ：2019 年蓝润集团正式成为公司控股股东，公司产值翻倍提升，形成以屠宰精加工和肉制品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全产业链”经营发展模式，进一步巩固在屠宰行业的领先地位。 5）战略升级阶段（）战略升级阶段（2021 至今） ：至今） ：2021 年公司为顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求积极推进战略升级， 明确

25、了 “以预制菜为核心的食品为主体、以养殖和屠宰为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略，致力于成为中华预制菜肴最佳供应商、中国领先的食品企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 公司管理：实控人倾斜资源鼎力支持，高管团队经验丰富公司管理：实控人倾斜资源鼎力支持，高管团队经验丰富 蓝润发展替代龙大集团成为控股股东。蓝润发展替代龙大集团成为控股股东。 蓝润发展控股集团有限公司 （原蓝润投资控股集团有限公司）

26、分别在2018 年6月、 2018年8月、 2019 年5月以总对价320,018.04万元向龙大美食原控股股东龙大集团收购 29.92%股份，溢价率高达 102.13%，成为龙大美食新的控股股东。 截至2022年第一季度， 蓝润发展共持有29,388.58万股股票，占比 27.17%。 实控人资金雄厚， 集中资源推动龙大快速发展。实控人资金雄厚， 集中资源推动龙大快速发展。 蓝润发展控股集团有限公司是蓝润集团有限公司的全资子公司，蓝润集团创始于 1997 年，多年深耕大消费领域，是一家以食品业为主的大型综合性产业集团，2020 年集团产值高达 710 亿元。2019 年蓝润集团正式成为龙大美

27、食的实控人后，将资本、人力等资源向龙大美食倾斜，集中精力资源发展龙大美食，在蓝润集团的推动下，龙大美食陆续完成了四川巴中和海南的项目投资。 表表 1：蓝润发展三次收购龙大美食：蓝润发展三次收购龙大美食 股份转让日期股份转让日期 股份转让数股份转让数量（万股）量（万股） 协议收购价（元协议收购价（元/股）股） 转让价款总额转让价款总额（万元）（万元） 转让后持股占比转让后持股占比 转让股份市场价转让股份市场价值（万元）值（万元） 2018 年 6 月 8 日 7,560 10.06 76,053.60 10.00% 52,239.60 2018 年 8 月 17 日 7,560.92 16 12

28、0,974.72 20.00% 46,348.44 2019 年 5 月 23 日 7,485.68 16.43 122,989.72 29.92% 59,735.73 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 2：蓝润发展为公司控股股东（截至蓝润发展为公司控股股东（截至 2022Q1） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高级管理层年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景，同力协高级管理层年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景，同力协契实现公司战略目标。契实现公司战略目标。目前公司管理人员平均年龄为 39.12 岁，正值事业黄金期，能不断给企业来带源源不断的活力和创造力

29、；同时，管理人员平均司龄达到 11.6 年，具有较强的忠诚度和专业度。 为顺应战略升级公司于 2022 年 4 月 18 日举办高级管理层换届， 聘请一批优秀人才管理公司， 其中多人在食品加工领域拥有多年的从业经历，具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度把握和理解。此外，公司计划开展新一轮股权激励，深度绑定核心团队利益，提高管理人员的积极性，使之与企业共同发展成长。 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：公司管理层年轻专业：公司管理层年轻专业

30、 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性性别别 学历学历 出生出生年份年份 年年龄龄 持股数持股数（万）（万） 履历履历 余宇 董事长 2018 年 12 月 男 硕士 1981 41 234 历任怡君控股有限公司总裁助理兼董事会办公室主任、运营管理中心总经理 王豪杰 董事、总经理 2022 年 4 月 男 本科 1977 45 历任河南双汇投资发展股份有限公司集团副总裁兼事业部总经理 张瑞 董事、副总经理 2019 年 1 月 男 本科 1981 41 156 历任怡君控股有限公司法务总监 祝波 董事 2022 年 4 月 男 本科 1982 40 历任万腾实业集团有限公司开发报建部经理

31、张玮 监事会主席 2022 年 4 月 女 本科 1984 38 历任四川蓝光发展股份有限公司招委会主任 刘婧 监事 2022 年 4 月 女 本科 1988 34 历任成都高新区国家税务局税收协管员、 蓝润集团有限公司董事会办公室任董办副主任、运盛(成都)医疗科技股份有限公司董事会秘书 张凌 财务总监 2022 年 4 月 女 本科 1978 44 历任花样年集团(中国)有限公司地产集团副总裁和助理总裁、中国集团资金部总经理、蓝润集团有限公司首席财务官 何爽 副总经理 2022 年 4 月 女 硕士 1982 40 历任可口可乐(中国)饮料有限公司中国南区组织发展经理、 阿里巴巴集团客户体验

32、事业部组织发展专家、 朗基地产集团有限公司人力行政总经理、 蓝润集团有限公司人力行政总经理和董事会办公室主任 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.3. 主营业务：全产业链布局，战略升级为“一体两翼”主营业务：全产业链布局，战略升级为“一体两翼” 公司业务覆盖全产业链，公司业务覆盖全产业链，2021 年提出战略升级将发展重心由屠宰转向以预制菜年提出战略升级将发展重心由屠宰转向以预制菜为核心的食品。为核心的食品。公司业务包括种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、食品（预制菜与熟食制品）加工及销售，以及食品安全检测，基本覆盖饲料-养殖-屠宰-加工-仓储-物流等各个环节，全产业链发展。

33、为了顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求公司于 2021 年实施战略升级，提出“以预制菜为核心的食品为主提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。根据战略指引及时调整产品结构，单独拆分食品业务，根据 2021 年公司年报，屠宰（鲜冻肉）业务依然是最主要的收入来源，占比为 70.54%，其次是进口贸易，收入占比接近 20%，食品板块占总营收比重迅速提升至 7.9%， 占比同比增长 21.73%， 其中预制菜占比达 6.06%，占比同比增长 29.49%。 table_page 龙大美

34、食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：战略升级后食品业务占比迅速提升战略升级后食品业务占比迅速提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4. 财务分析：公司业绩稳健增长，营运能力逐年攀升财务分析：公司业绩稳健增长，营运能力逐年攀升 1）经营业绩：）经营业绩：2016-2020 年业绩保持稳定高速增长，年业绩保持稳定高速增长，2021 年受猪周期影响有所年受猪周期影响有所调整。调整。 2016-2020年公司营业收入每年保持高速增长， 从54.5亿元上升至241.02亿元，CAGR高达45.02%， 同

35、期归母净利润也从2.33亿元增长至9.06亿元， CAGR为40.42%，其中 2020 年净利润突飞猛进增速高达 276.06% 。 2021 年因猪价下跌和冻品库存计提等因素导致屠宰业务深度调整。全年总营收同比下降 19.05%，归母净利润在前三季度达到 3.28 亿元，四季度由于成本价与市场价出现倒挂导致经营性亏损，全年归母净利润转为亏损 6.59 亿元，不过公司战略升级后将逐渐摆脱猪周期影响，盈利能力将趋于稳定。 图图 4：2016-2021 年营收高速增长年营收高速增长 图图 5：2021 年净利润受行业周期影响下滑年净利润受行业周期影响下滑 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料

36、来源：Wind，浙商证券研究所 2）盈利能力：毛利率基本保持稳定，净利率有待改善。）盈利能力：毛利率基本保持稳定，净利率有待改善。2016-2020 年毛利率分别为 8.85%/7.59%/7.13%/5.97%/6.42%，在 6-8%的区间平稳运行，略高于行业平均毛利率水平 5%，2021 年受猪价下跌影响下滑至 1.87%。2016-2019 年净利率由于净利润增速不及营收增速出现逐年下滑趋势，2020 年净利率明显改善回升至 4%以上，但2021 年存货和资产大幅减值导致净利率下跌至-4.35%。 70.53%1.85%6.06%19.38%2.18%屠宰-鲜冻肉食品-熟食制品食品-预

37、制菜进口贸易其他54.565.7387.78168.22241.02195.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%-02002503002001920202021营业总收入（亿元）同比(右轴)2.331.881.772.419.06-6.59-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-8-6-4-2024680021归属母公司股东的净利润（亿元）同比(右轴) table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度

38、报告 http:/ 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）营运能力：资产周转效率逐年提升，营运能力稳中趋好。）营运能力：资产周转效率逐年提升，营运能力稳中趋好。2016-2020 年应收账款周转率逐年提升，从 26.89 翻倍增长至 54.4，说明公司对于下游经销商的管控能力增强，回款速度加快，资金占用情况改善，短期流动性风险下降。存货周转率连年保持稳定，2021 年有小幅提升，存货管理更加高效。总资产周转率也呈现稳步递增趋势，资产利用效率和流动性不断提高，公司整体营运能力稳中有升。 图图 6：2016-2021 年毛利率平稳运行年毛利率平稳运行 图图 7：2016-2021 年资

39、产周转率稳步上升年资产周转率稳步上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4）ROE 杜邦分析：杜邦分析：ROE 在在 2020 年迅速上升，年迅速上升，2021 年又大幅回落，总体优于年又大幅回落，总体优于行业同比公司。行业同比公司。 2016-2019年ROE基本保持稳定， 分别为13.98%/10.31%/8.85%/10.83%，2020 年骤升至 32.55%，上升幅度为 21.72pct，主要由销售净利率和财务杠杆迅速提高驱动。2021 受行业周期影响净利率大幅下跌，ROE 回落至-20.9%，但与行业内其他公司相比，龙大美食 ROE 处于中间偏

40、上水平。 图图 8：2020 年年 ROE 增幅亮眼增幅亮眼 图图 9：2021 龙大美食龙大美食 ROE 位于行业中上水平位于行业中上水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 8.857.597.135.976.421.874.33.022.341.774.04-4.35-6-4-2024680021销售毛利率(%)销售净利率(%)26.8928.8332.0247.6954.429.5411.0511.6510.798.798.579.22.582.712.793.343.242.3200

41、2001920202021应收账款周转率存货周转率总资产周转率13.9810.318.8510.8332.55-20.9-30-20-2001920202021ROE(%)21.80%-20.90%-28.58%-159.68%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%双汇发展龙大美食新希望雨润食品2021ROE table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 一体两翼

42、：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑一体两翼：以预制菜为主体、以屠宰和养殖两翼支撑 2.1. 预制菜业务：战略升级重点发展，后续将成为公司核心业务预制菜业务：战略升级重点发展，后续将成为公司核心业务 1）产品矩阵：）产品矩阵：公司拥有丰富多样的预制菜产品，按照预制化程度不同分为预制公司拥有丰富多样的预制菜产品，按照预制化程度不同分为预制食材、预制半成品和预制成品三大系列。食材、预制半成品和预制成品三大系列。当前龙大美食的预制菜产品超过 1000 种，按照食材、口味和工艺分为预制食材、预制半成品和预制成品，形成了完整丰富的产品矩阵。黄喉、酥肉、培根类及火腿类的大单品已达亿级规模。 预制食材预制

43、食材：指经过清洗、分切等初步加工而成的小块肉等，预制化程度 30%，如五花肉类、精肉类、骨类、火锅食材类等。 预制半成品预制半成品：指需要经过加热，或是相对深加工（炒制或浅炸）后加上调味品进行调理的食品，预制化程度 60%，如酥肉类、丸子/肠类、培根类、速烹类、面粥酱类等产品，主要面向餐饮企业。 预制成品预制成品：指开封后可以直接食用的预制调理制品，预制化程度 90%，已推出红烧牛腩、红烧肉、佛跳墙等大单品。 表表 3：公司预制菜产品线齐全：公司预制菜产品线齐全 预制食材预制食材 预制半成品预制半成品 预制成品预制成品 定义 免去洗、切的环节，经过搭配和炒制后可食用的预制食品 免去洗、切、搭配

44、的环节，经过简单炒煎或加热即可食用的预制食品 免去洗、切、搭配、烹饪的环节，简单加热或者打开包装即可直接食用的预制食品 预制程度 30% 60% 90% 核心优势 上游养殖和屠宰精加工有效控制成本 内部研发结合外部智慧创新菜品口味 食品工业化、标准化、规模化 举例 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2）收入规模： “一体两翼”指引下公司预制菜业务实现快速突破，收入占比加）收入规模： “一体两翼”指引下公司预制菜业务实现快速突破，收入占比加速提升。速提升。 2021 年公司预制菜业务实现逆势增长， 销售额达 11.82 亿元， 同比增长 4.75%，占总营收比重为 6.06%，同比提升 1.3

45、8pct，占比同比增长 29.49%。公司将预制菜细分为预制食材、预制半成品和预制成品，2021 年各收入分别为 3.72/6.75/1.35 亿元， table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占预制菜收入比重分别为 31.47%/57.11%/11.42%。 伴随后续公司在预制菜业务中的发力，公司预制菜占比有望持续提升，并成为公司后续核心业务。 图图 10：公司近年：公司近年预制菜收入快速增长预制菜收入快速增长 图图 11：预制半成品占比最高预制半成品占比最高 资料来源：公司公告，浙商证

46、券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3）产能布局：食品产能迅速提升，基本实现全国化布局。）产能布局：食品产能迅速提升，基本实现全国化布局。公司以战略为指引，聚焦食品业务前端，在全国范围布局工厂，除原有莱阳食品工厂的产能 5 万吨，以及与屠宰工厂配套的食品加工产能 5.5 万吨（莱阳 2.3 万吨，河南 1.72 万吨，聊城 0.3万吨，潍坊 0.35 万吨，安达 0.28 万吨，灌云 0.55 万吨） ，公司 21 年在莱阳新投产食品工厂， 新增 5 万吨产能， 2021 年底食品产能达到年底食品产能达到 15.5 万吨万吨/年， 其中预制菜占比年， 其中预制菜占比 76%以上。以上

47、。 4）生产经营模式：采用“以销定产”经营模式，根据市场订单、产品库存及市）生产经营模式：采用“以销定产”经营模式，根据市场订单、产品库存及市场预测情况等合理制定生产计划。场预测情况等合理制定生产计划。在实际生产过程中， 基于对市场的把控和客户的实际需求进行订单预测，由销售部门提报产品需求，通过系统计算用料需求，导出理论采购量，同时分析原辅料库存、各车间领用及请购情况，下达原辅物料采购计划给采购部，下达生产计划给生产部。 5）销售渠道：）销售渠道：B 端为主，端为主，C 端为辅，餐饮、商超、零售全渠道覆盖。端为辅，餐饮、商超、零售全渠道覆盖。渠道主要为 B 端大客户，占比约 55%，包括肯德基

48、、必胜客、麦当劳、海底捞、西贝莜面村、五芳斋、康师傅、半天妖烤鱼、Tims 等国内外知名餐饮，以及家乐福、大润发、佳世客、永辉、银座、家家悦等大型商超系统，以直销为主；中小 B 端约占 35%，包括生鲜市场、冻品市场、农贸市场、中小型餐饮连锁，以经销为主；C 端占比较低，为 10%，京东自营店、钱大妈、美菜、橙心优选、美团优选等电商、社区团购等新零售品牌和龙大肉莊、龙鲜生门店，前者为直销，后者为自营和加盟模式。 11.2811.824.68%6.06%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%11.0011.1011.2011.3011.4011.5011

49、.6011.7011.8011.9020202021预制菜收入（亿元）预制菜收入占比31.47%57.11%11.42%预制食材预制半成品预制成品 table_page 龙大美食龙大美食(002726)(002726)深度报告深度报告 http:/ 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：公司预制菜：公司预制菜渠道以渠道以 B 端为主端为主 图图 13：针对预制菜业务：针对预制菜业务直营、加盟、代理三路并进直营、加盟、代理三路并进 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2. 屠宰业务：深耕多年，龙头地位稳固竞争优势显著屠宰业务：深耕多年，

50、龙头地位稳固竞争优势显著 1）收入规模：屠宰是公司最主要的收入来源，过去五年规模高速增长。）收入规模：屠宰是公司最主要的收入来源，过去五年规模高速增长。2021 年屠宰业务实现收入137.61亿元， 受行业周期影响同比下降18.03%， 收入比重达70.54%，是公司最重要的收入来源。2017-2021 年屠宰收入规模实现高速增长，CAGR 高达25.65%，屠宰量也呈稳步增长趋势，2021 年屠宰量为 641.1 万头，同比增长 57.7%，行业内仅次于双汇发展，目前已发展成为屠宰行业龙头企业。 图图 14：2017-2021 年屠宰收入高速增长年屠宰收入高速增长 图图 15：2021 年屠