1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868.HK） 智能化先声夺人，智能化先声夺人，全全新平台新平台强化强化竞争竞争优势优势 -公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 赵水平赵水平(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521040002 本报告导读：本报告导读： 小鹏小鹏汽车汽车以以智能化为智能化为核心竞争力核心竞争力， 全栈自研全栈自研实力国内领先实力国内领先， 受益受益于于智能化浪潮智能化浪潮加速加速，2023 年将年将推出推出基

2、于基于新一代平台新一代平台产品产品，销量销量规模规模及及盈利能力均盈利能力均有望迎来有望迎来提升提升。 摘要摘要： 首次覆盖，给予“增持” 评级首次覆盖，给予“增持” 评级。 公司主打智能化标签， 产品已取得市场认可，随着车型拓展及产品实力持续提升，预计公司销量及营收规模将持续突破。我们预计公司 2022-2024 年每股销售收入分别为25.15/44.74/72.48 元，同比增速分别为 105%/78%/62%，结合公司技术、产品实力以及新品规划，给予公司增持评级。 品牌定位清晰，品牌定位清晰， 加速布局新产能新渠道加速布局新产能新渠道。 公司品牌核心标签为智能化，目标为 15-40 万元

3、中高端乘用车市场，客户群体为偏好科技感的年轻人群，目前已打造四款产品。全面加速产能布局，预计 2022 年双班产能 40 万辆，同时，积极推进营销渠道与补能网络建设。公司较早规划海外市场，欧洲市场开启加速布局，P5 已在四国开启预订。 智能化智能化浪潮将至浪潮将至， 前瞻性， 前瞻性布局布局智能化智能化构建构建核心竞争力核心竞争力。 智能化趋势已至，各车企科技配置进一步加速，智能化将成为车企重点关注领域。智能化方面，公司坚持全栈自研，技术水平持续增强，产品软硬件实力国内领先。在数据积累量方面具备先发优势，预计未来将先于行业推出城市 NGP 等更强功能，强化产品科技属性。目前软件搭载率持续提升，

4、已实现软件收费，车企总销量位居国内造车新势力第一，产品市场认可度较高。 新技术新技术+新产品新产品助力车型放量，助力车型放量， 新平台降本增效有望实现新的增长。新平台降本增效有望实现新的增长。公司将推出实力更为强大的新车型 G9，基于 800V 高压 SiC 平台打造， 搭载新一代 X-EEA 3.0 电子电器架构， 软硬件实力迎来全面升级，将搭载 XPILOT 4.0 与 Xmart OS 4.0 系统， 产品功能大幅提升。 另外，公司将于 2023 年推出第三代车型平台，新平台通过更加集成的架构实现更高智能化水平，同时有效降本大幅提升毛利率水平，进一步加强企业盈利能力，企业利润有望改善并迎

5、来新的增长。 风险提示：风险提示： 上游缺芯、 原材料价格上涨超出预期， 技术落地不及预期，新产品市场表现不及预期。 评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 84.60 2022.05.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元） 73.65-218.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股） 1714.46 当前市值当前市值（十亿港元十亿港元） 145.00 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港） 财务摘要财务摘要 （十亿元十亿元/人民币人民币） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2.32 5.84 20.99 43.

6、07 76.64 124.47 (+/-)% - 152% 259% 105% 78% 62% 毛利润毛利润 -0.56 -0.27 2.62 5.43 11.65 22.65 净利润净利润 -3.69 -2.73 -4.86 -5.08 -4.21 0.37 (+/-)% - 26% -78% -5% 17% 109% PE -41.49 -56.04 -31.49 -30.13 -36.33 410.06 PB 12.35 3.99 3.19 2.77 2.62 2.54 -55%-38%-20%-3%15%32%2021/72021/82021/92021/102021/112021/1

7、22022/12022/22022/32022/42022/55252周内股价走势图周内股价走势图小鹏汽车-W恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 运输设备业运输设备业 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1. 高效发展谋局未来，用心打磨品牌实力高效发展谋局未来，用心打磨品牌实力. 4 1.1. 公司发展节奏较快，核心团队实力强大 . 4 1.2. 品牌定位清晰，产品主打智能化科技属性 . 5 1.3. 生产模式完成转变，自建产能持续提升 . 6 1.4. 线下渠道迅速扩张，积极建设充能网

8、络 . 7 1.5. 积极规划海外布局，欧洲市场加速拓展 . 8 1.6. 营收规模持续突破，研发投入占比较高 . 8 2. 打造智能化领先优势，形成核心竞争力打造智能化领先优势，形成核心竞争力. 10 2.1. 智能化趋势已至，将成新的竞争焦点 . 10 2.2. 坚持全栈自研，软硬件实力国内领先 .11 2.2.1. 智能化硬件配置领先，激光雷达搭载进度领先 .11 2.2.2. 自研两大软件系统，提升产品智能化水平 . 12 2.3. 前瞻性布局先发优势明显，技术落地先于行业 . 14 2.4. 市场认可度高，销量位居新势力头部阵营 . 16 3. 新技术新技术+新车型新车型+新平台，增

9、量降本未来可期新平台，增量降本未来可期 . 17 3.1. 新产品技术水平大幅提升，车型拓展助力销量增长 . 17 3.2. 新平台盈利能力提升，降本增效值得期待 . 18 3.3. 拓展业务边界，探索未来出行 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 oPtMnMmPxPtOmOmPyRmOnM9PbP7NmOqQsQtReRmMtOjMtQmM8OmMyRvPtOoNvPnMmP 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 图图表表目录目录 图 1：小鹏汽车发展较快 .

10、4 图 2：小鹏 P7 车型外表极具科技感 . 5 图 3：小鹏 G9 即将上市，延续科技感外形 . 5 图 4：小鹏汽车已有四款车型，覆盖 15-40 万元价格区间. 5 图 5：小鹏汽车已打造 David、Edward 两大平台 . 6 图 6：线下门店持续扩张（单位：个） . 7 图 7：销售功能门店相对数量较多（单位：个） . 7 图 8：超充站加速布局（单位：个）. 8 图 9：补能网络迅速扩张（单位：个） . 8 图 10：欧洲市场加速布局 . 8 图 11：公司营业收入持续增长（单位：亿元） . 9 图 12：公司毛利率水平仍有提升空间 . 9 图 13：公司研发费用投入水平较高

11、（单位：亿元） . 9 图 14：公司研发投入占比较高 . 9 图 15：公司净利润尚未转正（单位：亿元） . 10 图 16：公司销售净利率水平较低 . 10 图 17：2020 年 90 后逐渐成为汽车消费主力 . 10 图 18：95 后买车用途更加追求驾驶乐趣 . 10 图 19：中国 L2 级自动驾驶渗透率持续提升.11 图 20：全球软件市场规模扩张（单位：十亿美元） .11 图 21：坚持全栈自研，研发电动化及智能化相关技术 .11 图 22：第三方自动泊车测评得分最高（单位：分） . 12 图 23：第三方智能座舱语音体验测评得分最高（单位：分） . 14 图 24：小鹏 P5

12、 为用户打造个性化场景功能 . 14 图 25：数据积累更具优势，利用数据闭环优化功能 . 15 图 26：城市场景 NGP 率先推出将进一步形成差异化 . 15 图 27：总销量位居新势力第一（单位：万辆） . 16 图 28：单车销量位居新势力前列（单位：辆） . 16 图 29：P5 销量一线城市占比最高 . 16 图 30：P7 销量一线城市占比最高 . 16 图 31：首个 800V 高压 SiC 平台 . 17 图 32：G9 搭载新一代 X-EEA3.0 电子电器架构 . 17 图 33：新一代产品实现全面升级 . 18 图 34：鹏行智能机器马，探索机器人出行方案 . 19 图

13、 35：依托小鹏汇天探索飞行汽车出行方案 . 19 表 1：核心团队背景覆盖互联网+汽车+战略融资三大领域. 4 表 2：对比同级别车型，相同价位可提供更高续航里程. 6 表 3：预计 2022 年双班制总年产能 40 万辆 . 7 表 4：P5 为全球首个搭载激光雷达量产车型 . 12 表 5：小鹏汽车软件实力较强且价格更具优势. 13 表 6：公司销量按车型拆分预测. 19 表 7：公司营收及净利润预测 . 20 表 8：可比公司估值情况 . 20 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 1. 高效发展谋局未来高效

14、发展谋局未来，用心打磨品牌实力，用心打磨品牌实力 1.1. 公司发展节奏较快，核心团队公司发展节奏较快，核心团队实力强大实力强大 三年交付三年交付 G3， 五年实现上市， 五年实现上市， 发展发展节奏节奏处于处于新势力第一梯队新势力第一梯队。 小鹏汽车成立于 2015 年；2017 年 5 月，肇庆工厂落户；2018 年 12 月，G3 正式上市并开启交付，成为继蔚来、威马之后第三家开启大规模交付的新势力车企；2020 年 5 月，小鹏汽车工厂生产资质获批落定。截止 C 轮及C+轮融资， 公司总共募集超过 150 亿元； 2020 年 8 月， 小鹏汽车于纽交所上市，成为继蔚来、理想之后第三家

15、美股上市的造车新势力；2021 年7 月于港交所上市。2022 年 2 月，小鹏汽车纳入港股通，并获纳入恒生科技指数成分股。 图图 1：小鹏汽车发展较快：小鹏汽车发展较快 数据来源：小鹏汽车官网，国泰君安证券研究 核心团队覆盖互联网核心团队覆盖互联网+汽车制造汽车制造+战略融资三大领域，战略融资三大领域， 跨界组合造就跨界组合造就强大强大团队背景团队背景。何小鹏、夏珩及何涛为小鹏汽车联合创始人。其中，何小鹏曾任职于阿里巴巴，担任过移动事业群总裁、阿里游戏董事长等职务，并联合创立 UC 优视；夏珩及何涛曾任职于广汽研究院，有丰富的新能源相关开发经验；顾宏地为公司名誉副董事长，为前摩根大通亚太区投

16、行主席。核心团队覆盖互联网、汽车制造、战略融资三大领域，打造了小鹏汽车的强大团队。 表表 1：核心团队背景核心团队背景覆盖互联网覆盖互联网+汽车汽车+战略融资战略融资三大领域三大领域 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 简介简介 何小鹏何小鹏 44 联合创始人、董事长、首席执行官 曾任职于阿里巴巴、联合创立 UC 优视公司（后被阿里巴巴收购），曾任虎牙公司独立董事 夏珩夏珩 38 联合创始人、执行董事、总裁 曾任职于广汽研究院，负责新能源汽车及智能汽车控制系统开发 何涛何涛 36 联合创始人、高级副总裁 曾任职于广汽研究院，负责新能源控制系统开发 顾宏地顾宏地 49 名誉副董事长、总裁 曾任职于 J

17、.P.Morgan Chase，前摩根大通亚太区投行主席 吕学庆吕学庆 58 财务及会计副总裁 曾任职宇通客车财务总监、福特汽车大中华区首席财务官、江铃汽车首席财务官、长安福特马自达汽车财务总监等 纪宇纪宇 42 互联网总裁 曾任职于上海友珠信息技术公司、UC 优视公司、腾讯控股有限公司 蒋平蒋平 66 制造副总裁 曾任职于蔚来汽车、广汽，在广汽公司任职时间较长，担任过较多职位，包括广汽副总裁、广汽菲亚特克莱斯勒执行副总裁等 刘明辉刘明辉 54 动力副总裁 曾任职于中国第一汽车集团有限公司、当升材料 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

18、部分 5 of 22 吴新宙吴新宙 46 自动驾驶副总裁及自动驾驶院董事 曾任职高通公司，担任过过个领导职位，于自动驾驶、精确定位及地图绘制、车联网、通信及无线网络方面做出众多贡献 徐吉汉徐吉汉 71 汽车研发副总裁 曾任职于蔚来汽车、卡尔玛汽车、广汽研究院、李斯特内燃机及测试设备公司、香港汽车科技研发中心、福特汽车、大陆集团 数据来源：公司官网及公告，国泰君安证券研究 1.2. 品牌定位清晰，产品主打品牌定位清晰，产品主打智能化科技属性智能化科技属性 致力于打造以智能致力于打造以智能化化为核心标签的为核心标签的智能智能电动汽车，电动汽车， 目标市场为目标市场为中高端乘中高端乘用车市场用车市场

19、。小鹏汽车品牌定位为未来出行探索者，其使命为，用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活。公司选择 15-40 万元中高端乘用车市场作为主要的目标市场，主要针对偏好科技感的年轻人群，车型外表更具科技感，同时搭载技术更加先进的智能化软硬件配置。 图图 2：小鹏小鹏 P7 车型外表车型外表极具科技感极具科技感 图图 3：小鹏小鹏 G9 即将上市，延续科技感外形即将上市，延续科技感外形 数据来源：小鹏汽车官网 数据来源：小鹏汽车官网 目前公司产品包括目前公司产品包括 G3i、 P7、 P5、 G9 四款纯电动汽车， 覆盖四款纯电动汽车， 覆盖 15-40 万元万元价位。价位。2018 年，小鹏交付紧凑型

20、SUV 车型 G3；2019 年，主要推出了G3 的年代改款车型；2020 年，小鹏 P7 及 P7 鹏翼版两款中型轿车陆续上市；2021 年，G3 中期改款版 G3i、P5 于下半年陆续上市交付；2022年 Q3，预计中大型 SUV 车型 G9 将正式上市。 图图 4：小鹏汽车小鹏汽车已有四款已有四款车型车型，覆盖覆盖 15-40 万元价格区间万元价格区间 数据来源：汽车之家、易车网，国泰君安证券研究 54045G3P7P7鹏翼版G3iP5G919.32G3紧凑型SUV2018/12P7中型轿车2020/4P7鹏翼版中型轿车2020/11G3i（G3中期改款）紧凑型SU

21、V2021.7P5紧凑型轿车2021.9G9中大型SUV预计2022Q3上市14.9819.9834.9922.4240.9936.6915.4622.9316.2740.00(预计)30.00(预计)指导价（万元）车型 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 相比于同级别竞品， 可提供更相比于同级别竞品， 可提供更高高续航里程续航里程。 以小鹏 P7 车型为例， 相比同级别竞品，提供更多续航里程及价位选择，另外，公司大部分车型使用三元锂电池，同价位区间可实现更高续航里程，缓解用户里程焦虑。 表表 2：对比同级别车型，

22、相同价位可提供更对比同级别车型，相同价位可提供更高高续航里程续航里程 车型车型 （均为中型轿车）（均为中型轿车） 指导价指导价 （万元）（万元） 电池类型电池类型 续航里程续航里程 （kmkm） 快充快充 （h h） 慢充慢充 （h h） 小鹏小鹏 P7P7 22.42-24.42 磷酸铁锂电池 480 0.45 5 25.58-26.58 三元锂电池 586 0.42 5.7 26.28-36.79 三元锂电池 670 0.55 6.5 26.08 三元锂电池 706 0.55 6.5 Model 3Model 3 27.67 磷酸铁锂电池 556 1 10 33.99 三元锂电池 675

23、1 10 汉汉 EVEV 21.48 磷酸铁锂电池 506 0.42 - 23.48-26.08 磷酸铁锂电池 550 0.42 - 28.45 磷酸铁锂电池 605 0.42 - 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 公司通过平台技术，降低造车成本。公司通过平台技术，降低造车成本。目前公司已打造 David 平台和Edward 平台。David 平台可打造轴距介于 2600-2800mm 的车型，G3i 及P5 车型均基于 David 平台打造。Edward 平台可打造轴距介于 2800-3100mm 的车型，P7 及 G9 车型均基于此平台打造。除此之外，公司已投入研发在平台化及电气架构更

24、为先进全新平台， 预计 2023 年推出。 通过打造多个技术车型平台，为消费者提供更多车型选择，并利用规模经济降低造车成本。 图图 5：小鹏汽车已打造小鹏汽车已打造 David、Edward 两大平台两大平台 数据来源：公司招股说明书 1.3. 生产模式完成转变，自建产能持续提升生产模式完成转变，自建产能持续提升 2022 年产能升级年产能升级， 年产能年产能双班双班 40 万辆万辆。 公司 2017 年 3 月与海马达成合作承包生产，可用产能 5 万辆/年，协议截止 2021 年底；2017 年 5 月肇庆工厂落户，2022 年 3 月完成二期改造，总产能 20 万辆；广州工厂与武汉工厂在建

25、， 年产能均为单班 10 万辆， 双班 20 万辆。 预计总产能 2022年可达双班 40 万辆，2023 年双班 60 万辆。 公司生产模式已完成转变，早期受资质与资金限制，采用代工模式，依 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 托海马工厂进行生产， 现已完成自建产能的模式转变， 产能进一步提升，生产模式相对更加灵活，成本端实现优化。 表表 3：预计预计 2022 年双班制总年产能年双班制总年产能 40 万辆万辆 工厂工厂 产能产能（万辆（万辆/ /年）年） 位置位置 进展进展 生产车型生产车型 海马工厂海马工厂

26、5 郑州 2018.11 投产，与海马合作协议截止 2021.12.31 G3 肇庆工厂一期肇庆工厂一期 10 肇庆 2020.5 投产 P7、G3i、P5 肇庆工厂二期肇庆工厂二期 10 肇庆 2022.3 改造完毕 - 广州工厂广州工厂 10 广州 预计 2022Q3 完工 G9 武汉工厂武汉工厂 10 武汉 预计 2023 年投产 - 20222022 双班产能双班产能 40 - - - 20232023 双班产能双班产能 60 - - - 数据来源：小鹏汽车公告，国泰君安证券研究 1.4. 线下线下渠道渠道迅速扩张迅速扩张，积极建设充能网络积极建设充能网络 全渠道营销模式，全渠道营销模

27、式， 线下门店线下门店数量迅速扩张数量迅速扩张。 小鹏汽车营销模式方面采用“自建自营+授权经营、2S+2S、线上+线下”的新零售模式，线上销售与实体销售及服务结合。线下门店方面，与其他多数造车新势力采用的直营模式不同，小鹏汽车销售门店分为直营店与特许经营店，相对扩张速度更快。 线下销售及服务门店从 2019 年148 家扩张到 2021年 474家，2021 年销售功能门店 357 家，服务门店 117 家，覆盖 140 个城市。 图图 6：线下门店持续扩张（单位：个）：线下门店持续扩张（单位：个） 图图 7：销售功能门店相对数量较多（单位：个）：销售功能门店相对数量较多（单位：个） 数据来源

28、：小鹏汽车公告，国泰君安证券研究 数据来源：各家公司公告，国泰君安证券研究 积极建设积极建设补能网络补能网络， 缓解用户充电焦虑， 缓解用户充电焦虑。 截止 2022 年 1 月， 小鹏汽车累计上线品牌超充站 813 座，目的地充电站 166 座，覆盖 333 个地级市及 4 个直辖市。未来目标 2023 年覆盖 2000 个县级市。此外，小鹏汽车提供家充业务，为用户提供更加便捷的充电服务。 0500300350400201920202021销售功能门店服务功能门店覆盖城市0500300350400小鹏蔚来理想销售功能门店其他功能门店覆盖城市 小鹏汽

29、车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 图图 8：超充站加速布局（单位：个）超充站加速布局（单位：个） 图图 9：补能网络迅速扩张（单位：个）补能网络迅速扩张（单位：个） 数据来源：小鹏汽车公告，国泰君安证券研究 数据来源：小鹏汽车公告，国泰君安证券研究 1.5. 积极规划海外布局，欧洲市场加速拓展积极规划海外布局，欧洲市场加速拓展 小鹏汽车小鹏汽车较早规划海外销售较早规划海外销售， 欧洲市场欧洲市场加速布局加速布局。 2020 年 6月， 正式在挪威销售 G3i 车型； 2021 年 2 月，于荷兰阿姆斯特丹成立欧洲总部，

30、并于丹麦、德国、挪威、瑞典成立办事处；2021 年 8 月，P7 开始售往挪威，海外销售逐步开启。2022 年 3 月，P5 正式在丹麦、荷兰、挪威和瑞典开启预订。 营销模式方面， 打造线上平台营销模式方面， 打造线上平台+线下体验。线下体验。 线下渠道采用 “直营+授权”新零售模式。2022 年 2 月，欧洲首个直营店于瑞典开业，荷兰、丹麦、挪威直营店将陆续建成，另外，与头部经销商荷兰 Emil Frey NV 集团及瑞典 Bilia 集团达成合作，加速欧洲市场布局。未来计划继续扩展欧洲市场布局，并逐步由欧洲市场拓展至其他国际市场。 图图 10：欧洲市场加速布局欧洲市场加速布局 数据来源：小

31、鹏汽车公告，国泰君安证券研究 1.6. 营收营收规模规模持续持续突破突破，研发投入占比较高研发投入占比较高 公司公司营业收入持续增长营业收入持续增长。 小鹏汽车营业收入持续增长， 2021Q4营业收入达到 85.6 亿元，同比增长 200.1%，2021 年营业收入 209.9 亿元，同比增长 259.1%，主要得益于销量规模的增长。 单车售价较低，单车售价较低， 毛利率仍有提升空间毛利率仍有提升空间。 小鹏汽车毛利率水平持续提升，2021 年达到12.5%。 相比于蔚来汽车及理想汽车， 小鹏汽车毛利率偏低，主要由于蔚来汽车及理想汽车发展初期选择中型、中大型 SUV 车型布局，售价相对较高，小

32、鹏汽车单车均价偏低。未来随着小鹏汽车产品矩00500600700800900201920202021品牌超充站覆盖城市02004006008000020202021免费充电站覆盖城市 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 阵逐步丰富，高价位车型布局增加，毛利率有望得到改善。 图图 11：公司营业收入持续增长（单位：亿元）公司营业收入持续增长（单位：亿元） 图图 12：公司毛利率水平仍有提升空间公司毛利率水平仍有提升空间 数据来源：小鹏汽车公告，国泰君安

33、证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 持续投入研发，持续投入研发， 费用占比较高。费用占比较高。 相比于蔚来、 理想汽车两家造车新势力，小鹏汽车研发费用相对较高，2021Q4 研发投入达 14.5 亿元，全年研发投入 41.1 亿元，同比增长 138.4%。主要由于小鹏汽车核心标签为“智能” ，研发费用占比相对更高，产品智能化属性相对更强。 未来随着销量增加，有望通过规模经济缓解成本压力。 图图 13：公司研发费用投入水平较高（单位：亿元）公司研发费用投入水平较高（单位：亿元） 图图 14：公司研发投入占比较高公司研发投入占比较高 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：各

34、公司年报，国泰君安证券研究 公司目前净利润尚未转正公司目前净利润尚未转正， 未来增长潜力较大， 未来增长潜力较大。 2021Q4净亏损21.79亿元，环比收窄，2021 年净亏损 48.6 亿元，销售净利率为-23.2%， 同比收窄 23.6pct，相比于蔚来和理想汽车水平较低，蔚来及理想汽车 2021Q4销售净利率分别为-22.0%和 2.8%。 随着车型布局逐步完善， 销量规模增长以及费用端改善，未来净利率有望逐步提升。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4营

35、业总收入环比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鹏汽车理想汽车蔚来汽车02468020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鹏汽车理想汽车蔚来汽车0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鹏汽车理想汽车蔚来汽车 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、10 of 22 图图 15：公司净利润尚未转正（单位：亿元）公司净利润尚未转正（单位：亿元） 图图 16：公司销售净利率水平较低公司销售净利率水平较低 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 打造打造智能化智能化领先优势领先优势，形成核心竞争力，形成核心竞争力 2.1. 智能化趋势已至，将成新的竞争焦点智能化趋势已至，将成新的竞争焦点 在需求端、政策端、供给端等多因素共振下，智能化消费市场将迎来迅速扩张，L2+级自动驾驶功能渗透率进一步提升，盈利模式变化带动汽车软件市场规模持续增长，另外，智能座舱相关产品也将快速放量。为把握发展机遇，汽车智能化市场

37、将成为各家车企新的竞争焦点。 需求端、 政策端及供给端多重因素驱动智能化消费市场增长。需求端、 政策端及供给端多重因素驱动智能化消费市场增长。 1） 需求端，90 后、95 后正逐步成为消费主力，其买车考虑因素更加偏好外观与配置，95 后买车用途更加倾向于追求驾驶乐趣，对于汽车高科技配置的偏好更强。2）政策端，智能网联汽车相关政策近年不断完善，支持和规范行业发展，2020 年 11 月，国家智能网联汽车创新中心公布智能网联汽车技术路线图 2.0 ，对相关技术目标做出指引，至 2025 年 L2+L3 级自动驾驶占比达 50%，C-V2X 新车装配率达 50%。3）供给端层面，随着技术发展，车企

38、科技配置加速，产品软硬件实力迎来极大提升，可以为用户提供更加智能化的产品。 图图 17：2020 年年 90 后逐渐成为汽车消费主力后逐渐成为汽车消费主力 图图 18：95 后买车用途更加追求驾驶乐趣后买车用途更加追求驾驶乐趣 数据来源：J.D. Power，国泰君安证券研究 数据来源：汽车之家、搜狐汽车，国泰君安证券研究 -60-50-40-30-20-1001020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4小鹏汽车理想汽车蔚来汽车-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221

39、Q321Q4小鹏汽车理想汽车蔚来汽车90后85后80后80前0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 L2+级自动驾驶渗透率持续提升， 软件市场规模迅速扩张。级自动驾驶渗透率持续提升， 软件市场规模迅速扩张。 目前国内乘用车自动驾驶以 L1+L2 级自动驾驶功能为主， 在多因素驱动的智能化趋势下， 预计未来L2+L3级别自动驾驶渗透率将持续提升。 根据艾瑞咨询，2025 年预计 L2+L3 级别渗透率将达 39%。市场盈利模式逐渐由新车销售盈利转向存量市场

40、全周期盈利，软件市场规模相应迎来扩张。根据麦肯锡预测，2030 年全球软件市场规模可达 500 亿美元。 图图 19：中国中国 L2 级自动驾驶渗透率持续提升级自动驾驶渗透率持续提升 图图 20：全球软件市场规模扩张（单位：十亿美元）全球软件市场规模扩张（单位：十亿美元） 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：麦肯锡，国泰君安证券研究 2.2. 坚持全栈自研坚持全栈自研，软硬件实力国内领先，软硬件实力国内领先 小鹏汽车坚持全栈自研，技术实力强大。小鹏汽车坚持全栈自研，技术实力强大。研发技术包括智能驾驶软件XPILOT 智能辅助驾驶系统、智能座舱软件 Xmart OS 车载智能系统，其

41、他研发技术包括电子电气架构和动力系统。 在智能化方面，XPILOT 智能辅助驾驶系统以智能泊车及领航辅助驾驶功能为核心优势，车载智能系统可为用户提供更加智能及个性化的智能座舱功能。 图图 21：坚持全栈自研，研发电动化及智能化相关技术：坚持全栈自研，研发电动化及智能化相关技术 数据来源：招股说明书 2.2.1. 智能化硬件配置领先，激光雷达智能化硬件配置领先，激光雷达搭载进度领先搭载进度领先 硬件方面， 小鹏汽车配置领先行业。硬件方面， 小鹏汽车配置领先行业。 辅助驾驶芯片方面， 小鹏汽车坚持与英伟达合作，小鹏 P7 于 2020 年 4 月上市，是首款搭载英伟达 Xavier0%10%20%

42、30%40%50%60%70%20202021E2022E2023E2024E2025EL1L2L32037505080003504004505002020E2025E2030E软件集成及验证服务ECUs/DCUs传感器动力系统（除电池）其他电子元件 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 平台车型，算力可达 30 Tops。感知层方面，小鹏 P5 于 2021 年 9 月上市，是全球首款搭载激光雷达的量产车型， 拥有 32 个感

43、知传感器， 同级数量最多，并融合视觉与雷达提供 360双重感知，感知能力更强，从而实现更强的自动驾驶功能。 表表 4：P5 为全球首个搭载激光雷达量产车型为全球首个搭载激光雷达量产车型 车企车企 小鹏汽车小鹏汽车 理想理想 ONEONE 蔚来汽车蔚来汽车 特斯拉特斯拉 车型车型 小鹏 P7 480E 小鹏 P5 2021 款 550P 2021 款 增程6 座版 蔚来 ES6 2020 款 610KM性能版 Model 3 2022 款 后轮驱动版 指导价（万元）指导价（万元） 24.42 20.53 33.80 39.8 27.67 辅助驾驶芯片辅助驾驶芯片 英伟达 Xavier 英伟达 X

44、avier 地平线征程 3 Mobileye EyeQ4 特斯拉 FSD 算力算力 30 TOPS 30 TOPS 10 TOPS 2.5 TOPS 144 TOPS 激光雷达激光雷达 - 2 - - - 毫米波雷达毫米波雷达 5 5 5 5 1 超声波雷达超声波雷达 12 12 12 12 12 摄像头数量摄像头数量 14 13 5 7 8 数据来源：汽车之家、公司官网，国泰君安证券研究 2.2.2. 自研自研两大两大软件软件系统，提升产品智能化水平系统，提升产品智能化水平 软件方面小鹏汽车自研两大系统， 提供软件方面小鹏汽车自研两大系统， 提供强大强大智能智能辅助驾驶功能辅助驾驶功能及智能

45、座及智能座舱体验舱体验。在智能驾驶和智能座舱领域， 小鹏汽车分别研发了 XPILOT 智能辅助驾驶系统以及 Xmart OS 车载智能系统，提供更加智能的驾乘体验，同时兼具价格优势。 智能驾驶方面， 小鹏汽车核心优势为自动泊车智能驾驶方面， 小鹏汽车核心优势为自动泊车功能功能及及NGP领航辅助驾领航辅助驾驶系统。驶系统。小鹏汽车初期就选择泊车作为智能化领域的差异化功能，其自动泊车功能一直领先于行业水平，之后于 2021 年 1 月领先国内车企推出高速场景 NGP 功能， 可基于路线设定， 实现点到点的导航辅助驾驶，截止 2022 年 1 月，NGP 功能累计行驶 1925 万公里。2021 年

46、 6 月，新增停车场记忆泊车（VPA）功能，是业内首个量产且不依赖于停车场改造的泊车功能； 2022 年 3 月， OTA升级新增跨楼层停车场记忆泊车 （VPA-L）和沿途车位搜寻及泊入功能， 并可实现记忆路线分享功能， 智能泊车水平再次提升。 截止 2021 年底， 辅助用户完成 14 万次停车场记忆泊车。小鹏 P5 在 2022 年第九届轩辕奖新增智能车单项测评中， “自动泊车”一项荣获榜首。 图图 22：第三方自动泊车测评得分最高（单位：分）第三方自动泊车测评得分最高（单位：分） 数据来源： 汽车之家，国泰君安证券研究 33.544.55 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868） 请务必阅读正文

47、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 表表 5：小鹏汽车软件实力较强且价格更具优势小鹏汽车软件实力较强且价格更具优势 车企 小鹏汽车 理想 ONE 蔚来汽车 特斯拉 车型 小鹏 P7 480E 小鹏 P5 2021 款 550P 2021 款 增程 6 座版 蔚来 ES6 2020 款 610KM 性能版 Model 3 2022 款 后轮驱动版 指导价（万元） 24.42 20.53 33.80 39.8 27.67 智能安全及智能辅助驾驶 刹车辅助 并线辅助 车道偏离预警系统 车道保持辅助系统 道路交通标识识别 驾驶辅助影像 360 度全景影像 360 度全

48、景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 倒车影像 全速自适应巡航 倒车车侧预警系统 - 自动泊车入位 自动驻车 上坡辅助 软件升级及收费情况 软件升级收费 升级 XPILOT 3.0，2-3.6 万元 XPILOT 3.0，2-3.6 万元 XPILOT 3.5，2.5-4.5 万元 软硬件均为标配 NIO PILOT 精选包，1.5 万元 NIO PILOT 全配包，3.9 万元 基础版辅助驾驶功能 BAP，免费 增强版自动辅助驾驶功能 EAP，3.2 万元 完全自动驾驶能力 FSD，6.4 万元 软件升级内容 NGP 导航辅助驾驶、SR驾驶环境模拟显示、停车场记忆泊车、IHB 智能

49、远光灯 （1）XPILOT 3.0：VPA 停车场记忆泊车、高速 NGP智能导航辅助驾驶、SR 环境模拟显示等 （2）XPILOT 3.5：VPA-L 跨楼层停车场记忆泊车增强版、高速 NGP-L 智能导航辅助驾驶增强版、ACC-L 全速自适应巡航增强版、城市NGP 智能导航辅助驾驶等 （1）精选包包括：自适应巡航、视觉融合全自动泊车、道路保持辅助、后侧来车预、远近光自动控制等 （2）全配包包括：精选包、领航辅助 NOP、高速自动驾驶、拥堵自动辅助驾驶、转向灯控制变道、辅助驾驶注意力监测、车辆近距召唤、道路标识识别、自动限速调节等 （1） EAP： 车辆能够根据形式车道内的其他车辆与行人， 自

50、动实施转向、加速和制动 （2）FAD：自动辅助导航驾驶、自动辅助变道、 自动泊车、 智能召唤 数据来源：汽车之家、公司官网，国泰君安证券研究 智能座舱方面， 小鹏汽车提供更智能化的交互系统， 并打造更加个性化智能座舱方面， 小鹏汽车提供更智能化的交互系统， 并打造更加个性化的座舱模式。的座舱模式。交互系统方面，小鹏 P5 搭载使用骁龙 SA8155P 芯片的Xmart OS 3.0 系统，可实现行业首创的全场景语音、连续对话、双音区识别等功能。2022 年第九届轩辕奖新增智能车单项测评中，小鹏 P5 荣获 “智能座舱语音体验”一项榜首。座舱模式方面，小鹏 P5 重新定义汽车智能第三空间，差异化