1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 12.53 元 目标价格（ 人民币） ：16.38 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 10.74 已上市流通 A股(亿股) 9.48 总市值(亿元) 134.56 年内股价最高最低(元) 20.81/7.73 沪深 300 指数 4001 深证成指 11194 满在朋满在朋 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 李嘉伦李嘉伦 联系人联系人 倪文倪文祎 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 产业链一体化刀具龙头产业链一体化刀具龙头，改革

2、释放业绩弹性改革释放业绩弹性 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,919 12,094 13,389 14,961 16,671 营业收入增长率 22.70% 21.92% 10.71% 11.74% 11.43% 归母净利润(百万元) 221 528 704 919 1,136 归母净利润增长率 79.46% 138.60% 33.40% 30.57% 23.62% 摊薄每股收益(元) 0.210 0.491 0.655 0.856 1.058 每股经营性现金流净额 -0.16 0.83

3、1.10 1.54 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.14% 10.74% 13.19% 15.61% 17.30% P/E 59.74 25.50 19.12 14.64 11.84 P/B 3.07 2.74 2.52 2.29 2.05 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 五矿集团旗下钨产业平台，各细分赛道处领先地位：五矿集团旗下钨产业平台，各细分赛道处领先地位：公司为五矿集团旗下唯一钨产业管控平台，2021 年硬质合金产品产量超过 1.3 万吨，占国内产量27%，位居世界第一。公司细分赛道的数控刀片、IT 工具、棒型材、轧辊等核心产品在国际上也具有显著竞争优势。

4、2016 至 2021 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 18.41%、109.73%，业绩高速成长。2022 年公司新建年产 100 亿米光伏行业高强度钨丝产能，我们测算 2025 年光伏行业用钨丝市场需求有望达到 49 亿元，有望成为公司新的业绩增长点。 株洲钻石与金洲精工贡献主要利润，株洲钻石与金洲精工贡献主要利润，未来业绩有望保持高增长未来业绩有望保持高增长：2021 年株洲钻石与金洲精工净利润合计 4.56 亿元（不考虑合并抵消） ，约占公司净利润 71%。株洲钻石为国内数控刀具领军企业株洲钻石为国内数控刀具领军企业，在品牌知名度、产品丰富度、下游中高端应用占比等方面在国内处于领

5、先水平。在疫情、贸易摩擦等因素影响下中高端制造业客户对国产刀具尝试意愿显著增强，国内刀具企业迎国产替代机遇，我们认为株钻有望领跑本轮刀具国产替代，中高端直供户占比有望持续上升。2021 年株钻数控刀片产量超过 1 亿片，2022 年预计再新建1000 万片航空航天、汽车高端刀具产能，后续有望取得“量价齐升”增长；金洲精工为全球金洲精工为全球 IT 工具龙头，工具龙头，PCB 微钻全球市占率 21%处于领先地位，考虑金洲精工技术不断突破有望巩固行业领先地位，后续业绩有望保持增长。 改革措施初显成效改革措施初显成效，人均产出提升，人均产出提升，盈利能力有望持续，盈利能力有望持续改善改善释放业绩弹性

6、释放业绩弹性：公司紧抓“双百改革”契机，通过推进 IPD 体系、实施股权激励、改革薪酬管理制度等措施优化管理机制，2021 年人均产出 166.8 万元同比增长22.31%。公司 2021 年管理、销售费用率相比 2016 年分别下降 2.07、2.95pcts，期间费用率呈下降趋势，盈利能力有望持续改善释放业绩弹性。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 预计公司 2022 至 2024 年分别实现归母净利润 7.04/9.19/11.36 亿元，对应当前 PE 分别为 19X/15X/12X，考虑刀具行业成长空间与公司为国内产业链一体化数控刀具龙头，结合可比公司估值，给予公司 2022 年

7、 25 倍 PE，未来 6-12 个月 16.38 元目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险风险 国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，产能扩张不及预期，人民币汇率波动。 02004006008000160068.1210.2412.3614.4816.618.7222人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中钨高新 沪深300 2022 年年 05 月月 28 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 中钨高新 (000657.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度

8、研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.中钨高新：产业链一体化刀具龙头 .4 1.1 钨产业链一体化龙头，业绩再创新高 .4 1.2 公司托管五家钨矿山企业，钨价上涨矿山企业有望达到注入标准 .6 1.3 管理机制不断优化，公司主要子公司业绩表现优异 .8 1.4 新建年产 100 亿米钨丝产线，打造新业绩增长点 .9 2.株洲钻石：中国数控刀具领头人，有望领跑国产替代 . 11 2.1 株钻有望成为数控刀具国产替代推进领跑者 . 11 2.2 把握国产替代机遇，提升高端刀具产能，直供户有望持续增加 .13 3.金洲精工：全球微钻龙头，技术突破巩固领先地位 .16 4

9、.盈利预测与投资建议 .18 5.风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品 .4 图表 2：公司为五矿集团旗下钨产业平台型企业.5 图表 3：2016至 2021 年营收 CAGR18.41% .5 图表 4：2016至 2021 年归母净利润 CAGR109.73%.5 图表 5：公司费用率近年呈下降趋势 .6 图表 6：2021 年净利率显著提升 .6 图表 7：公司产品结构 .6 图表 8：2021 年公司主要产品毛利率均有所增长 .6 图表 9：五矿股份钨精矿（65%WO3）产能产量持续提升.7 图表 10：公司托管钨矿山企业基本情况.7 图表 11：自 2020H2

10、 钨精矿价格持续提升 .7 图表 12：自 2020H2APT 价格持续提升 .7 图表 13：厦门钨业旗下矿山企业利润率与钨矿价格相关 .8 图表 14：公司通过多项措施不断加强精益管理，完善激励机制.8 图表 15：旗下重点公司营收 .8 图表 16：旗下重点公司净利润.8 图表 17：旗下重点公司净利率.9 图表 18：公司改革带动人均创收不断提升 .9 图表 19：钨丝有望在光伏硅片切割领域替代高碳钢丝作为金刚线母线 .10 图表 20：钨丝切割硅片经济性测算.10 图表 21：光伏行业用钨丝市场空间测算. 11 图表 22：全球刀具市场参与者对比. 11 图表 23：2021 年国内

11、刀具企业数控刀片均价 .12 图表 24：2021 年国内数控刀具企业相关业务收入规模 .12 nWbUrPoNrMsPrQpRsR9PcM8OpNnNoMsQeRrRqNkPoNpPbRnMrRMYmPtRwMrRrO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：株钻产品结构较为完善 .12 图表 26：山特维克 2020 年下游应用构成 .13 图表 27：株钻数控刀片刀具下游应用占比 .13 图表 28：株钻数字化刀具库让客户可低成本实现加工工艺解决方案优化设计13 图表 29：2021 年中国切削刀具市场规模达 470 亿元 .14 图表 30：中国切削刀具中硬质合金

12、材料占比约为 53%.14 图表 31：2021 年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市场规模增长 .14 图表 32：中国硬质合金刀片进出口情况.15 图表 33：2021 年中国刀具进口情况 .15 图表 34：2021 年中国硬质合金刀具市场份额 .15 图表 35：2021 年公司数控刀片产量国内领先 .16 图表 36：2022 年公司产能将继续提升.16 图表 37：株洲钻石收入预测 .16 图表 38：全球 PCB工具市场主要参与者.17 图表 39：全球主要 PCB工具企业营收规模 .17 图表 40：全球主要 PCB工具企业钻针产量 .17 图表 41

13、：全球 PCB行业产值 .17 图表 42：金洲精工收入预测 .18 图表 43：公司分业务盈利预测.18 图表 44：公司可比公司估值 .19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.中钨高新：中钨高新：产业链一体化刀具龙头产业链一体化刀具龙头 1.1 钨产业链一体化龙头，业绩再创新高钨产业链一体化龙头，业绩再创新高 公司为五矿旗下钨产业平台型企业，于 1996 年在深交所上市，2009 年五矿集团成为实际控制人。主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。产品涵盖各类硬质合金品种，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空

14、航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。 图表图表1：公司主要产品公司主要产品 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 注：仅做部分展示 公司管理及运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链：公司管理及运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链： 原材料：拥有丰富钨资源，原材料保障能力强。原材料：拥有丰富钨资源，原材料保障能力强。公司公司一体化托管了 5家钨矿山企业和 2 家冶炼企业，受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，钨精矿自给率约为 80%，为下游的硬质合金提供了稳定可靠的资源保障。 深加工：硬质合金产量全球第一，深加

15、工：硬质合金产量全球第一，各细分赛道均处领先水平各细分赛道均处领先水平。2021 年公司硬质合金产量超过 1.3 万吨，占国内硬质合金产量 27%，位居世界第一，数控刀片产量超过数控刀片产量超过 1 亿片国内第一，亿片国内第一，PCB 微钻全球市占率微钻全球市占率21%处于领先水平处于领先水平，硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司为五矿集团旗下钨产业平台型企业公司为五矿集团旗下钨产业平台型企业 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 注：持股比例为截至 2022Q1 数据 2021 年年

16、归母净利润归母净利润大幅增长，盈利能力改善大幅增长，盈利能力改善： 收入：收入：紧抓市场回暖与进口替代契机，公司各产品线产销两旺，主要优势产品产量增幅均超过 15%，2021 年实现营业收入 120.94 亿元，同比增长 21.92%。 利润：利润：2021 年利润突破性增长，实现归母净利润 5.28 亿元，同比增长 138.6%。 费用率：费用率： 2021 年销售、管理费用率分别为 3.11%、4.70%，分别同比下降 0.54pcts、0.66pcts。 利润率利润率：精益管理持续推进，费用管控效果逐步显现，公司净利率显著提升，公司 2021 年毛利率、净利率分别为 19.38%、5.2

17、4%，分别同比增长 0.97pcts、2.29pcts。 图表图表3：2016至至2021年营收年营收CAGR18.41% 图表图表4：2016至至2021年归母净利润年归母净利润CAGR109.73% -20%-10%0%10%20%30%40%0204060800022Q1营业总收入(亿元) YOY-200%0%200%400%600%800%1000%0002020212022Q1归母净利润(亿元) YOY公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证

18、券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5：公司费用率近年呈下降趋势公司费用率近年呈下降趋势 图表图表6：2021年净利率显著提升年净利率显著提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 收入过半来自于切削刀具及工具与其他硬质合金产品，收入过半来自于切削刀具及工具与其他硬质合金产品，2021 年年主要产品毛主要产品毛利率均有所增长。利率均有所增长。 图表图表7：公司产品结构公司产品结构 图表图表8：2021年年公司主要产品毛利公司主要产品毛利率率均有所增长均有所增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 公司托管五家钨矿山企业

19、，钨价上涨矿山企业有望达到注入标准公司托管五家钨矿山企业，钨价上涨矿山企业有望达到注入标准 公司目前受托管理五矿股份公司目前受托管理五矿股份五五家矿山企业，等待矿山企业业绩回暖分批注家矿山企业，等待矿山企业业绩回暖分批注入。入。2012 年五矿集团承诺将公司打造为钨产业链一体化企业，在 2016 与2017 年分批注入钨矿采选、冶炼、硬质合金相关业务资产。后由于矿山企业处于亏损状态，2017 年 4 月公司发布公告终止资产重组，五矿集团变更承诺为单个公司连续两年扣非归母净利润为正时优先注入上市公司，条件满足前相关企业将托管给上市公司。 五家钨矿山企业五家钨矿山企业钨储量丰富钨储量丰富，产能产量

20、持续提升。，产能产量持续提升。根据五矿股份披露数据，截至 2020 年末其钨资源储量为 142.32 万吨。主要产区为香炉山、柿竹园、远景钨、瑶岗仙、新田岭，分别由五家矿山企业运营，截至 2020 年末钨精矿（65%WO3）产能为 2.5 万吨/年，同比增长 13.64%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200022Q1销售费用率 管理费用率 0%5%10%15%20%25%200022Q1销售毛利率 销售净利率 ROE(摊薄) 0%20%40%60%80%100%20202021切削刀具及工具 其他

21、硬质合金 难熔金属 粉末制品 贸易及装备 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021切削刀具及工具 其他硬质合金 难熔金属 粉末制品 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：五矿股份钨精矿（五矿股份钨精矿（65%WO3）产能产量持续提）产能产量持续提升升 图表图表10：公司托管公司托管钨矿山企业基本情况钨矿山企业基本情况 来源：五矿股份，中诚信国际，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：为截至 2018 年末数据 2020H2 以来以来钨精矿价格钨精矿价格上涨上涨，钨矿山企业有望取得良好业绩表现。，钨矿山企业有望取得良好业绩表

22、现。2020年在疫情的影响下，钨价由于抢购导致一波上涨，后在国外疫情蔓延影响下需求走弱价格震荡下降。2020Q4 得益于中国经济恢复势头良好，海外经济刺激力度加强，钨价出现持续回升。在“内需+出口”的双重驱动下，钨价持续上扬，公司托管矿山企业盈利能力有望提升，未来注入预期加强。 图表图表11：自自2020H2钨精矿价格持续提升钨精矿价格持续提升 图表图表12：自自2020H2APT价格持续提升价格持续提升 来源：Wind，安泰科，国金证券研究所 来源：Wind，安泰科，国金证券研究所 00.511.522.53200020万吨 产量 产能 02468

23、101214万元/吨 平均价:黑钨精矿:65%:国产 024680万元/吨 平均价:APT:88.5%:国产 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：厦门钨业旗下矿山企业利润厦门钨业旗下矿山企业利润率率与钨矿价格相关与钨矿价格相关 来源：厦门钨业年报，国金证券研究所 1.3 管理机制不断优化，公司主要子公司业绩表现优异管理机制不断优化，公司主要子公司业绩表现优异 我们认为公司 2021 年利润端大幅增长，盈利能力提升背后的内生动力来自于公司持续通过多项措施加强精益管理，并完善了中长期激励机制。 图表图表14：公司通过多项措施不断加强精益管理，完善

24、激励机制：公司通过多项措施不断加强精益管理，完善激励机制 来源：公司公告，国金证券研究所 具体到具体到重点重点子子公司业绩来看，公司当前主要利润贡献公司业绩来看，公司当前主要利润贡献子子公司株洲钻石与公司株洲钻石与金金洲精工洲精工净利率显著增长。净利率显著增长。 图表图表15：旗下重点公司营收旗下重点公司营收 图表图表16：旗下重点公司净利润旗下重点公司净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%024686200202021净利润率 钨精矿价格（万元/吨） 国内钨精矿均

25、价（65%WO3，万元/吨） 宁化行洛坑 江西都昌金鼎 洛阳豫鹭 055200021亿元 自硬 株洲钻石 金洲精工 株硬（剔除株钻、金洲） -500-400-300-300200021百万元 自硬 株洲钻石 金州精工 株硬（剔除株钻、金洲） 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 注：株硬业绩计算未考虑合并抵消 注：株硬业绩计算未考虑合并抵消 图表图表17：旗下重点公司净利旗下重点公司净利率率 来源：公司公告，国金证券研究所 注：株硬业绩计算未考

26、虑合并抵消 薪酬管理改革激发积极性，公司人均创收呈显著提升趋势。薪酬管理改革激发积极性，公司人均创收呈显著提升趋势。自 2016 年公司管理改革，公司工资总额实行预算制管理，人工薪酬增长与公司经营业绩紧密挂钩，极大激发了员工生产积极性，人均创收不断提升，由 2016年的 51.3 万元提升至 2021 年的 166.8 万元，极大提高了企业生产效率。 图表图表18：公司改革带动人均创收不断提升：公司改革带动人均创收不断提升 来源：公司公告，国金证券研究所 1.4 新建新建年产年产 100 亿米钨丝产线，打造新业绩增长点亿米钨丝产线，打造新业绩增长点 钨丝在光伏钨丝在光伏硅片切割硅片切割领域有望

27、实现替代高碳钢丝作为金刚线母线，领域有望实现替代高碳钢丝作为金刚线母线，目前市场上切割光伏硅片金刚石主流线径在 38m 到 42m，高碳钢丝目前在38m 以下线径受制于材料特性难以向更细的线径突破，钨丝作为金属材料中强度最高的金属丝，在更细线径下仍有继续开发的潜力，有望实现替代高碳钢丝作为金刚线母线。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200021自硬 株洲钻石 金洲精工 株硬（剔除株钻、金洲） 020406080020021人均创收（万元） 公司深度研究

28、- 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：钨丝有望在光伏硅片切割领域替代高碳钢丝作为金刚线母线：钨丝有望在光伏硅片切割领域替代高碳钢丝作为金刚线母线 来源： 30 微米超细超高强韧金刚线母线的研发 ，国金证券研究所 根据测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径对切片企业来说具有经济性根据测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径对切片企业来说具有经济性：收益增加：收益增加：假设以 40m 高碳钢丝母线与 30m 钨丝母线制成金刚线切割同样 M10 2000mm 硅棒，10m 母线线径优化带来槽距下降 10m，最终理论出片数量（不考虑良率变化）增加 433 片，按照中环股份最新价格数据，对应增

29、加对应增加收益收益 2952 元。元。 成本增加：成本增加：根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是高碳钢丝的 4-5 倍左右，我们假设按照 5 倍计算，即高碳钢丝、钨丝成本分别为 8 元/km，40元/km，假设非母线成本保持不变，对应金刚线价格分别为 40 元/km、104元/km（假设金刚线保持 50%毛利率） ，同时考虑线径下降会导致线耗提升，假设单片线耗由 2.8 米/片上升至 3.3 米/片，最终带来金刚线使用成本上升最终带来金刚线使用成本上升2250 元。元。 图表图表20：钨丝切割硅片经济性测算：钨丝切割硅片经济性测算 M10 硅片硅片 160m 40m 高碳钢丝母线高碳钢丝母线

30、30m 钨丝母线钨丝母线 金刚线线径（毫米） 0.04 0.03 砂径（毫米） 0.02 0.02 硅片厚度（毫米） 0.16 0.16 槽距（毫米） 0.22 0.21 硅棒长度（毫米） 2000 2000 理论出片数量 9091 9524 收入收入 硅片价格（元/片） 6.82 6.82 硅片收入（元） 62000 64952 成本成本 金刚线线耗（米/片） 2.8 3.3 金刚线消耗量（公里） 25.5 31.4 金刚线母线成本（元/公里） 8 40 金刚线非母线成本（元/公里） 12 12 金刚线总成本（元/公里） 20 52 金刚线毛利率 50% 50% 公司深度研究 - 11 -

31、敬请参阅最后一页特别声明 M10 硅片硅片 160m 40m 高碳钢丝母线高碳钢丝母线 30m 钨丝母线钨丝母线 金刚线价格（元/公里） 40 104 金刚线使用成本（元） 1018 3269 收入增加（元）收入增加（元） 2952 成本增加（元）成本增加（元） 2250 来源：美畅股份公司公告，中环股份公司公告，国金证券研究所 2025 年全球光伏行业用钨丝需求有望达到年全球光伏行业用钨丝需求有望达到 49 亿元。亿元。根据欧洲光伏协会中性预测全球装机量数据，根据高测股份招股书 2020 年测算单 GW 金刚线耗量 37.5万公里数据，考虑金刚线细线化趋势单 GW 金刚线耗用量有望提升，假设

32、钨丝价格伴随后续产能扩张逐渐下降，预计 2025 年光伏行业用钨丝需求有望达到49 亿元。 图表图表21：光伏行业用钨丝市场空间测算光伏行业用钨丝市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW） 168 228 256 284 315 单 GW 金刚线需求（万公里） 40 42 44 46 48 金刚线需求（万公里） 6712 9585 11246 13051 15116 钨丝价格（元/公里） 40.0 38.0 36.1 34.3 32.6 钨丝市场空间（亿元） 27 36 41 45 49 来源：欧洲光伏协会，高测股份招股说明书，国金证券研

33、究所 公司拟通过下属子公司自贡硬质合金建设公司拟通过下属子公司自贡硬质合金建设 100 亿米光伏行业用高强度钨丝亿米光伏行业用高强度钨丝生产线，生产线，有望打造新业绩增长点。有望打造新业绩增长点。2022 年 2 月 25 日，公司审议通过了钨丝扩产规划，该项目规划建设期 9 个月，预计将在今年底建成投产，有望预计将在今年底建成投产，有望从从 2023 年开始贡献收入年开始贡献收入，假设光伏行业用高强度钨丝价格为，假设光伏行业用高强度钨丝价格为 30 至至 40 元元/KM，完全达产后对应年产值，完全达产后对应年产值 3 至至 4 亿元亿元。 2.株洲钻石：株洲钻石：中国数控中国数控刀具刀具领

34、头人，有望领跑国产替代领头人，有望领跑国产替代 2.1 株钻有望成为株钻有望成为数控刀具数控刀具国产替代国产替代推进领跑者推进领跑者 我们认为，关于能否实现刀具国产替代主要涉及我们认为，关于能否实现刀具国产替代主要涉及品牌知名度、品牌知名度、产品产品性能性能、产品丰富度、生产工艺一致性等考虑因素。产品丰富度、生产工艺一致性等考虑因素。 图表图表22：全球刀具市场参与者对比全球刀具市场参与者对比 来源： G 公司福建区域切削刀具市场分析 ，国金证券研究所 我们认为株洲钻石作为国内数控刀片领域先行者，积累了明显竞争优势，我们认为株洲钻石作为国内数控刀片领域先行者，积累了明显竞争优势，有望成国产替代

35、推进领跑者有望成国产替代推进领跑者： 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 品牌知名度：品牌知名度： “钻石牌”国内外具有较好知名度，定价上具有一定议价“钻石牌”国内外具有较好知名度，定价上具有一定议价权，目前产品均价处于国内领先水平。权，目前产品均价处于国内领先水平。株钻的“钻石牌”硬质合金刀具在 2005 年 VOGEL 媒体组织的国内刀具市场调研中被评为“最受欢迎的国产刀具品牌” ，2008 年拿下一汽大众“2007 年优秀供应商” ，多年来积累了良好的品牌口碑。2006 年株钻欧洲、美国子公司成立，到 2017 年来自于欧洲和美国的收入已接近 3 亿人民币元，2015

36、年还获得过“NRWinvest 最佳外资企业奖” ，公司品牌在海外也具有较高知名度。 图表图表23：2021年国内刀具企业数控刀片均价年国内刀具企业数控刀片均价 图表图表24：2021年国内数控刀具企业相关业务收入规模年国内数控刀具企业相关业务收入规模 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 产品丰富度：产品丰富度：产品布局完善，种类上逐渐与产品布局完善，种类上逐渐与欧美企业欧美企业看齐看齐。目前国内欧科亿、华锐产品以车削、铣削刀片为主，苏州阿诺以整体硬质合金刀具为主，株钻则产品种类较为丰富，覆盖了车削、钻削、铣削、镗削、切断切槽和螺纹铰削加工的数控刀片及配套刀具、

37、整体硬质合金刀具等。 图表图表25：株钻产品结构较为完善株钻产品结构较为完善 来源：公司官网，国金证券研究所 下游应用：下游应用：深耕汽车行业，深耕汽车行业，跟随汽车产业发展成长，跟随汽车产业发展成长，中高端领域应用中高端领域应用占比占比国内领先国内领先。刀具作为工业加工耗材，刀具的发展离不开产业发展支撑，全球龙头山特维克伴随着瑞典的汽车、钢铁发展崛起，全球汽车工业发达的地方几乎都有知名刀具品牌。株钻在成立之初已切入汽车行业，伴随中国汽车产业发展积累了丰富经验，当前汽车行业收入在株钻占比 30%-40%，株钻中高端应用占比在国内处于领先地位。 024681012株洲钻石 欧科亿 华锐精密 元/

38、片 0510152025亿元 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：山特维克山特维克2020年下游应用构成年下游应用构成 图表图表27：株钻数控刀片刀具下游应用株钻数控刀片刀具下游应用占比占比 来源：山特维克官网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：为估计值 定制化能力：定制化能力：发布发布数字化刀具库数字化刀具库，有望加强客户粘性有望加强客户粘性。2021 年 4 月株钻推出数字化刀具库，客户可通过网页进行刀具总成装配，生成总成三维模型，实现低成本的加工工艺解决方案优化设计，客户通过刀具库可高效率进行刀具管理，有望加强客户粘性。 图表图表28：株

39、钻数字化刀具库让客户可低成本实现加工工艺解决方案优化设计：株钻数字化刀具库让客户可低成本实现加工工艺解决方案优化设计 来源：株洲钻石微信公众号，株洲钻石官网，国金证券研究所 2.2 把握国产替代机遇，把握国产替代机遇，提升高端刀具产能提升高端刀具产能，直供户有望持续增加直供户有望持续增加 2021 年年中国中国切削刀具市场规模切削刀具市场规模 470 亿元，硬质合金刀具市场规模约为亿元，硬质合金刀具市场规模约为 249亿元。亿元。根据中国机床工具工业协会统计数据，2011 年至 2016 年中国切削刀具市场规模主要集中在 312 亿元至 345 亿元的区间，随着“十三五”规划落地，中国供给侧改

40、革推动制造业转型升级，2020 年切削刀具市场规模达到 412 亿元，考虑 2021 年数控机床出货量大幅增长，下游需求旺盛，我们预计 2021 年市场规模达到 470 亿元。按照第四届切削刀具用户调查数据分析报告机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比 53%测算，2021 年硬质合金刀具市场规模约为 249.1 亿元。 汽车 26% 能源 9% 航空航天 12% 一般工业 53% 汽车 通用机械 航空航天、军工等高端应用领域 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：2021年中国切削刀具市场规模达年中国切削刀具市场规模达470亿元亿元 图表图表30：中国切削刀具中硬

41、质合金材料占比约为：中国切削刀具中硬质合金材料占比约为53% 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 来源： 第四届切削刀具用户调查数据分析报告 ，国金证券研究所 2021 年中国数控机床产量大幅增长，数控化率呈年中国数控机床产量大幅增长，数控化率呈上升上升趋势，推升刀具行业趋势，推升刀具行业需求。需求。发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费额的 50%左右，而国内由于机床整体数控化率较低，刀具消费额占比较低，但目前呈持续提升趋势。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国金属切削机床产量 60.2 万台，同比增长 34.98%，其中数控金属切削机床产量 27 万台

42、，同比增长 40.15%，金属切削机床数控化率达到 44.85%，在机床数控化率持续上升趋势下，刀具市场规模有望持续增长。 图表图表31：2021年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市场规模增长场规模增长 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 2021 年国产替代显著加速年国产替代显著加速，出口额增幅远高于进口额，出口额增幅远高于进口额。2021 年刀具出口额 225.16 亿元，同比增长 25.45%，相比 2019 年增长 22.28%；进口额106.32 亿元，同比增长 5.69%，相比 2019

43、 年下滑 4.14%。 其中硬质合金刀片 2021 年进口额 40.11 亿元，下降 8.24%；出口额 16.55亿元，同比增长 39.31%，硬质合金刀片在替代进口、增加出口方面进步明显。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050030035040045050020052006200720082009200001920202021中国切削工具消费市场规模（亿元） YoY硬质合金 53% 高速钢 21% 陶瓷 8% 立方氮化硼 8% 金刚石 6% 其他 4% 05%5

44、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数控金属切削机床产量（万台） 刀具消费/机床消费 中国金属切削机床产量数控化占比 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：中国硬质合金刀片进出口情况：中国硬质合金刀片进出口情况 来源：中国机床工具工业协会，海关总署，国金证券研究所 结合协会统计的进出口数据，我们判断目前国内硬质合金刀具国产替代规结合协会统计的进出口数据，我们判断目前国内硬质合金刀

45、具国产替代规模仍有近百亿。模仍有近百亿。2021 年刀片、铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别为46.56/12.77/11.46/10.67 亿元，合计 81.46 亿元，考虑许多海外刀具企业早已在国内设厂，部分销售未计入进出口数据，我们判断目前硬质合金的国产替代空间近百亿元。 目前国内企业市占率依旧较低，未来将从“量” 、 “价”两个维度提升市占目前国内企业市占率依旧较低，未来将从“量” 、 “价”两个维度提升市占率。率。我们结合产业链调研数据进行测算，2021 年国内领先数控刀具企业株洲钻石、华锐精密、欧科亿在硬质合金刀具领域市场占有率分别为 7.98%、1.94%、1.83%，仍有较大提升空

46、间。 量：量：在贸易摩擦、疫情等因素影响下，国内制造业为确保供应链安全，尝试国产刀具意愿显著提升，在资本市场加持下，国内头部刀具企业面对旺盛需求快速扩产，后续伴随产能扩张销量有望稳定增长。 价：价：2021 年硬质合金涂层刀片进口单价为 4251.36 元/kg，出口单价为 1116.79 元/kg，进口单价为出口单价近 4 倍，反映国内刀具价格与海外仍有较大差距，考虑当前国内头部刀具企业均在向中高端产品突破，未来价格提升将成为国内企业市占率提升重要驱动点。 图表图表33：2021年中国刀具进口情况年中国刀具进口情况 图表图表34：2021年中国硬质合金刀具市场份额年中国硬质合金刀具市场份额

47、来源：中国机床工具工业协会，海关总署，国金证券研究所 来源：各公司公告，各公司官网，国金证券研究所 公司紧抓国产替代机会，快速扩充产能。公司紧抓国产替代机会，快速扩充产能。2021 年株洲钻石数控刀片产量超过 1 亿片，与自贡硬质合金合计实现数控刀片产量 1.09 亿片，同比增长37.4%，处于国内领先水平。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%055404550进口额（亿元） 出口额（亿元） 20202021同比变化 055404550亿人民币 株洲钻石 华锐精密（数控刀片） 欧科亿(数控刀具） 山特维克 伊斯卡 三菱 泰珂洛 其他

48、公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 2022 年株洲钻石预计将有一条汽车刀具产线与一条航空航天刀具产线落地，预计新增高端刀具产能 1000 万片/年；自贡硬质合金目前也仍有 1000 万片刀片产能扩充规划。 图表图表35：2021年年公司公司数控刀片产量数控刀片产量国内领先国内领先 图表图表36：2022年公司产能将继续提升年公司产能将继续提升 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 高端项目布局不断落地高端项目布局不断落地，直供户有望持续增加：，直供户有望持续增加：株钻 2003 年启动了航空刀具的研制项目，与各航空加工企业合作进行产品的研发、生产

49、、试验和产业化，2017 年西北工大&株钻航空零件高性能切削实验室揭牌，产学研结合研发实力有望进一步增强。目前，株钻已实现航空企业典型示范线刀具品种国产化率达到 70%以上，汽车典型示范线刀具品种国产化率达到 90%以上，后续直供户有望持续增加。 株洲钻石后续业绩有望株洲钻石后续业绩有望保持增长保持增长。考虑株洲钻石在国内数控刀具企业中的领先地位，同时产能有望持续提升，精益化管理持续推进费用管控有望优化，后续业绩有望保持增长。 图表图表37：株洲钻石收入预测株洲钻石收入预测 来源：公司公告，国金证券研究所 3.金洲精工金洲精工：全球微钻龙头：全球微钻龙头，技术突破巩固领先地位技术突破巩固领先地

50、位 全球领先全球领先 PCB 工具企业，工具企业，2021 年市占率年市占率 21%。金洲精工成立于 1986 年，是全球领先的设计和生产印制板用硬质合金微钻、铣刀、特殊精密刀具的技术型企业。产品涉及微钻、模具、刀具等，微钻提供多种解决方案，远销日本、韩国、欧美、东南亚和台湾等国家地区。2021 年 PCB 微钻全球市场占有率约为 21%，处于全球领先水平。2021 年金洲年金洲精工精工突破直径突破直径0.01mm 超细微钻制备关键技术和直径超细微钻制备关键技术和直径 0.01mm 的极小径铣刀制备关键技的极小径铣刀制备关键技术的突破，巩固了金洲在全球超细微钻领域“隐形冠军”的领先地术的突破，