1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 恒星科技恒星科技(002132) 持续精进，金刚线业务进入收获期持续精进，金刚线业务进入收获期 恒星科技首次覆盖报告恒星科技首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 魏雨迪魏雨迪(分析师分析师) 王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读：本报告导读： 公司为金属制品龙头，传统钢绞线、钢帘线业务逐渐回暖，金刚线业务经过前

2、期布公司为金属制品龙头，传统钢绞线、钢帘线业务逐渐回暖，金刚线业务经过前期布局已进入兑现期。我们预期公司业绩将跟随金刚线放量稳步上升。局已进入兑现期。我们预期公司业绩将跟随金刚线放量稳步上升。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级。公司是国内金属制品龙头，金刚线业务将快速放量，我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.34/0.68/0.92元，对应归母净利润分别为 4.77、9.55、12.92 亿元。参考同类公司，给予公司 2022 年 PE 20 倍进行估值，对应每股价格 6.8 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 金刚线

3、业务快速放量，公司业绩或超预期金刚线业务快速放量，公司业绩或超预期。恒星科技介入金刚线业务的时间较早，经过前期不断研发布局，公司金刚线业务已进入收获期。2022 年，公司金刚线产能将达到 4600 万千米/年，成为国内第二大金刚线生产企业。公司深耕金属制品行业多年，在金属线材加工领域积累深厚，且公司金刚线母线自产，较行业其他公司具有成本优势。我们预期随着公司金刚线产能的释放，公司业绩或超预期。 传统金属制品业务或逐渐回暖传统金属制品业务或逐渐回暖。公司传统业务包括钢绞线、钢帘线等，主要下游为基建领域和汽车领域。稳增长背景下，2022 年基建投资将逐渐回暖，带动钢绞线需求的上升。而随着汽车缺芯的

4、缓解，钢帘线的下游需求将逐渐回暖，叠加原材料端钢材价格走稳，公司传统业务成本将迎来改善，传统业务毛利率将逐渐回升、盈利回暖。 有机硅业务打开新的增长点有机硅业务打开新的增长点。公司 2018年开始在内蒙地区布局 12万吨有机硅业务，目前公司有机硅项目已经试产成功，产销量正在逐渐上升。公司有机硅业务具有成本优势，且有机硅下游需求良好，我们预期有机硅业务将成为公司新的利润增长点。 风险提示风险提示：原材料成本大幅上涨，金刚线行业竞争格局恶化。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,833

5、3,396 4,910 6,817 8,037 (+/-)% -16% 20% 45% 39% 18% 经营利润（经营利润（EBIT） 214 207 570 1,126 1,520 (+/-)% 25% -3% 175% 98% 35% 净利润（归母）净利润（归母） 122 140 477 955 1,292 (+/-)% 44% 15% 240% 100% 35% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.09 0.10 0.34 0.68 0.92 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.05 0.11 0.21 0.28 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 202

6、2E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 7.5% 6.1% 11.6% 16.5% 18.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 4.4% 4.0% 12.5% 21.3% 24.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.2% 3.6% 8.5% 15.1% 17.9% EV/EBITDA 14.20 28.42 12.19 7.00 5.21 市盈率市盈率 62.11 54.10 15.92 7.95 5.88 股息率股息率 (%) 0.0% 0.9% 2.0% 3.9% 5.1% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价目标价格：格： 6.80 当前价格： 5.

7、42 2022.05.28 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.25-7.06 总市值（百万元）总市值（百万元） 7,596 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 1,402/1,254 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 89% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 31.51 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 163.59 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,536 每股净资产每股净资产 2.52 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率 37.20% EPS（元） 2021A 20

8、22E Q1 0.04 0.02 Q2 0.04 0.08 Q3 -0.01 0.11 Q4 0.04 0.13 全年全年 0.10 0.34 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 35% -5% 66% 相对指数 30% 12% 91% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -31%-2%28%57%87%116%--0552周内股价走势图周内股价走势图恒星科技深证成指Table_industryInfo 金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

9、条款部分 2 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 模型更新时间： 2022.05.28 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 Table_Stock 恒星科技(002132) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价目标价格：格： 6.80 当前价格： 5.42 2022.05.28 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主要生产子午轮胎用钢帘线、胶管钢丝、超精细钢丝、镀锌及合金镀层钢丝、钢绞线、PC钢绞线。产品广泛应用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口、光伏太阳能用

10、硅晶片切割等行业，隶属于七大战略性新型产业中新材料领域。 绝对价格回报（%） 52周内价格范围 3.25-7.06 市值（百万元） 7,596 财务 预测 （单 位： 百 万财务 预测 （单 位： 百 万元）元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,833 3,396 4,910 6,817 8,037 营业成本 2,457 2,935 4,076 5,363 6,127 税金及附加 18 21 17 21 25 销售费用 43 59 71 88 105 管理费用 86 113 87 108 129 EBIT 214 207 57

11、0 1,126 1,520 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 3 0 0 0 财务费用 60 65 63 77 92 营业利润营业利润 142 149 507 1,049 1,428 所得税 27 4 68 136 184 少数股东损益 -4 1 6 11 15 净利润净利润 122 140 477 955 1,292 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 431 720 265 162 381 其他流动资产 97 254 254 254 254 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,478 1,565 1,976 2,267 2,533 无形及其他资产

12、454 275 275 275 275 资产合计资产合计 5,184 7,231 8,069 9,352 10,635 流动负债 2,286 2,761 3,266 3,882 4,248 非流动负债 18 846 846 846 846 股东权益 2,880 3,623 3,956 4,623 5,541 投入资本投入资本(IC) 4,114 5,542 5,875 6,542 7,459 现金流量表现金流量表 NOPLAT 174 202 500 987 1,332 折旧与摊销 137 136 189 209 234 流动资金增量 303 202 -376 -478 -432 资本支出 -

13、329 -1,527 -557 -446 -436 自由现金流自由现金流 285 -986 -245 272 698 经营现金流 387 616 252 644 1,045 投资现金流 -266 -1,506 -557 -446 -436 融资现金流 -206 1,015 -150 -300 -390 现金流净增加额现金流净增加额 -85 125 -455 -103 219 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -16.3% 19.9% 44.6% 38.8% 17.9% EBIT 增长率 25.4% -3.0% 174.9% 97.6% 34.9% 净利润增长率 44.2% 14.8%

14、 239.9% 100.2% 35.3% 利润率 毛利率 13.3% 13.6% 17.0% 21.3% 23.8% EBIT 率 7.5% 6.1% 11.6% 16.5% 18.9% 净利润率 4.3% 4.1% 9.7% 14.0% 16.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 4.4% 4.0% 12.5% 21.3% 24.0% 总资产收益率(ROA) 2.3% 2.0% 6.0% 10.3% 12.3% 投入资本回报率(ROIC) 4.2% 3.6% 8.5% 15.1% 17.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 67.7 67.5 67.0 67.0 67.0 应收账款周转

15、天数 99.6 91.3 90.0 90.0 90.0 总资产周转周转天数 667.9 777.1 599.8 500.7 483.0 净利润现金含量 3.2 4.4 0.5 0.7 0.8 资本支出/收入 11.6% 45.0% 11.3% 6.5% 5.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 44.4% 49.9% 51.0% 50.6% 47.9% 净负债率 80.0% 99.6% 103.9% 102.3% 92.0% 估值比率估值比率 PE 62.11 54.10 15.92 7.95 5.88 PB 1.50 2.45 1.99 1.70 1.41 EV/EBITDA 14.20 28

16、.42 12.19 7.00 5.21 P/S 2.40 2.24 1.55 1.11 0.95 股息率 0.0% 0.9% 2.0% 3.9% 5.1% -19%-5%9%24%38%52%66%80%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%22%46%70%93%117%-102022-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅恒星科技价格涨幅恒星科技相对指数涨幅-16%-4%8%20%32%45%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%8%12%16%20%24%20A21A22E23E24

17、E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)80%85%90%94%99%104%230428633429820A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) hYeZpRtQtOrMrQsMnO6MaOaQsQrRnPtReRrRnQjMmPrRaQnMoOuOtQrQMYqNnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 目录目录 1. 恒星科技：金属制品行业细分龙头 . 4

18、 1.1. 公司传统业务稳步发展，金刚线端发展势头强劲 . 4 2. 战略重心切换：以“硅”为中心，金刚线、有机硅为主体. 5 3. 需求转暖、成本走稳，公司传统业务盈利或回升 . 6 3.1. 基建投资逐步回暖，钢绞线仍有增量 . 6 3.2. 钢帘线业务平稳发展 . 7 4. 公司金刚线项目将快速放量 . 8 4.1. 公司金刚线产量将从 2022年开始爬坡 . 8 4.2. 光伏行业高速增长，公司未来成长空间广阔 . 9 4.3. 金刚线行业竞争相对平稳 . 10 4.4. 原材料自给，公司金刚线盈利将逐渐上升 .11 5. 有机硅项目试产成功，将逐渐贡献增量 . 12 5.1. 公司内

19、蒙有机硅项目拥有成本优势 . 12 5.2. 有机硅下游需求良好 . 12 5.3. 公司有机硅项目前景良好 . 13 6. 盈利预测与估值 . 13 7. 风险提示 . 14 7.1. 原材料成本大幅上涨 . 14 7.2. 金刚线行业竞争格局恶化 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 1. 恒星科技：金属制品行业细分龙头恒星科技：金属制品行业细分龙头 恒星科技前身系巩义市恒星金属制品有限公司，2004 年改制为河南恒星科技股份有限公司。2007 年4月公司于深交所上

20、市，成为河南省首家在中小企业板块上市的民营企业。截至 2021 年年底，公司第一大股东兼公司实际控制人谢保军持股 18.97%。公司全资子公司包括河南恒星钢缆股份有限公司、巩义市恒星金属制品有限公司等。公司主要产品为子午轮胎用钢帘线、钢绞线和金刚线：钢帘线主要用于子午轮胎，金刚线主要用于光伏硅片的切割。钢绞线分为预应力钢绞线、镀锌钢绞线，其中预应力钢绞线主要应用于高速公路、桥梁等基础设施建设；镀锌钢绞线主要应用于电力电缆、通讯电线等领域。 图图 1 公司第一大股东持股公司第一大股东持股 18.97% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.1. 公司传统业务稳步发展，金刚线端发展势头强劲公司

21、传统业务稳步发展，金刚线端发展势头强劲 公司业务平稳发展，业绩逐步上升。公司业务平稳发展，业绩逐步上升。2021年公司实现营业收入33.96亿，同比增长 19.89%；实现归母净利润 1.4 亿，同比增长 14.8%，公司业绩稳步上升。2016-2020 年公司归母净利润总体呈增长趋势，年复合增长率为 15.09%；2018 年公司归母净利润为-1.39 亿元，同比大幅下降主要系资产减值影响。 图图 2 公司传统业务营收占比稳中有升公司传统业务营收占比稳中有升 图图 3 公司业绩逐步上升公司业绩逐步上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 钢帘线和钢绞线

22、是公司主要产品，营收占比超钢帘线和钢绞线是公司主要产品，营收占比超80%。作为子午轮胎骨架的增强材料，钢帘线主要应用于汽车、飞机等领域的轮胎。2021 年86%88%90%92%94%96%98%100%24.0025.0026.0027.0028.0029.0030.0031.0032.0033.00200202021金属制品营业收入(亿元)金属制品营业收入占比-400%-300%-200%-100%0%100%200%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50200202021归属母公司股东的净利润(亿元)同比() 请务必阅读

23、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 公司钢帘线、钢绞线业务营收占比分别为 35.67%、44.59%，是公司主要的营收来源。2021 年，钢帘线、钢绞线占分别贡献公司毛利的30.05%、33.53%，是公司主要的毛利来源。 图图 4 公司钢帘线、钢绞线营收占比超公司钢帘线、钢绞线营收占比超 80% 图图 5 公司钢帘线、钢绞线为毛利主要来源公司钢帘线、钢绞线为毛利主要来源 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 战略重心切换：以“硅”为中心，金刚

24、线、有机战略重心切换：以“硅”为中心，金刚线、有机硅为主体硅为主体 行业波动影响公司新业务开拓过程行业波动影响公司新业务开拓过程。公司传统业务为钢帘线、钢绞线业务，钢帘线主要下游是汽车轮胎，钢绞线下游主要是基建领域的高速公路、电网。公司传统业务钢帘线、钢绞线主要工艺为将线材拉拔为较细的金属线，与金刚线工艺有相通之处。公司 2015 年 10 月开始涉足金刚线业务：以非公开发行股票募集资金 9.9 亿用于投资 600 万 km超细金刚线项目。公司同时涉及多晶硅片业务，2016-2018 年光伏产业快速增长，金刚线渗透率快速上升，但 2018 年光伏行业“531”新政之后，光伏补贴退坡，行业发展受

25、阻。产业链上硅料、多晶硅价格在2018 年大幅下降，金刚线需求萎缩，公司新业务开拓受阻。 图图 6 国产多晶硅料价格在国产多晶硅料价格在 18年年 5 月后快速下降月后快速下降 图图 7 多晶硅价格在多晶硅价格在 18 年大幅下降年大幅下降 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 金刚线项目逐渐投产，公司业务重心迎来实际性切换金刚线项目逐渐投产，公司业务重心迎来实际性切换。在光伏行业政策变动下，公司金刚线、硅片项目盈利波动较大，公司调整了战略中心，逐渐退出政策变动较大的硅片行业，战略中心逐渐转移到光伏行业的耗材金刚线。2021 年以来，公司金刚线项目经过技术

26、探索后，逐0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021产品营收占比其他多晶硅产品镀锌钢丝金刚线胶管钢丝钢绞线预应力钢绞线钢帘线-20%0%20%40%60%80%100%200202021产品毛利占比其他多晶硅产品镀锌钢丝金刚线胶管钢丝钢绞线预应力钢绞线钢帘线03-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04 20-04 21-04现货价:国产多晶硅料(一级料，美元/KG)01020304015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0

27、122-01现货价(周平均价):光伏级多晶硅(美元/KG) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 步走入正轨：2022 年1月公司公告终止原募投的钢绞线改扩建项目，将该项目变更为新建 2000 万 km 超细金刚线项目。此外，2019 年之后，公司依靠在“硅”领域的技术积累，开始涉及有机硅项目，经过两年投入，公司内蒙地区 12 万吨有机硅项目在 2022 年初试生产成功。我们认为公司业务重心开始实质性切换，公司已不再是传统金属制品企业，公司主要营收中光伏板块、有机硅板块的占比将逐

28、渐提升，市场对公司金属制品的传统定位将发生改变。 图图 8 公司业务公司业务重心将逐渐转变为光伏、有机硅行业重心将逐渐转变为光伏、有机硅行业 数据来源：国家电网、京沪高铁、隆基股份公司网站 3. 需求转暖、成本走稳，公司传统业务盈利或回升需求转暖、成本走稳，公司传统业务盈利或回升 3.1. 基建投资逐步回暖，钢绞线仍有增量基建投资逐步回暖，钢绞线仍有增量 基建资金来源好转，基建投资预期明显回暖。基建资金来源好转，基建投资预期明显回暖。基建投资的增长主要来自基建投资资金来源的上升。基建投资的资金来源主要来自于预算内资金、政府性基金、自筹资金和国内贷款资金。其中预算内资金主要是财政税收，相对平稳；

29、政府性基金的主要组成是土地出让金，地产收缩背景下，政府性基金预期下降；自筹资金中的专项债额度在 2021年提前下发 2.46 万亿，侧面印证政府稳增长的决心较大。基建投资对钢材的需求占比在 20%左右且一般集中在上半年开工，1-4 月基建投资增速已经初步回暖，我们预期上半年基建对钢铁需求将形成有利支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 图图 9 基建投资基建投资 2022 年年 1-2 月反弹月反弹（%） 图图 10 专项债从专项债从 21 年下半年开始加速发行年下半年开始

30、加速发行 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 基建项目开工情况良好，公司钢绞线项目仍有基建项目开工情况良好，公司钢绞线项目仍有20万吨增量万吨增量。4月PMI建筑新签订单和业务活动预期指数分别达到 45.3%、57%，疫情虽影响开工，但整体基建需求依然较强。公司目前金属制品年产量 43 万吨左右，20 万吨预应力钢绞线仍在建设阶段，未来钢绞线仍有增量。且近期公司上游钢材价格相对平稳，我们预期随着基建投资的回暖，公司钢绞线的盈利能力将逐渐上升。 3.2. 钢帘线业务平稳发展钢帘线业务平稳发展 钢帘线下游主要是汽车轮胎，我国汽车销量平稳，钢帘线业务平稳发钢帘

31、线下游主要是汽车轮胎，我国汽车销量平稳，钢帘线业务平稳发展展。公司钢帘线下游主要是汽车轮胎，用于轮胎骨架，汽车轮胎消费主要取决于新车销量和存量车的更换。根据中国产业信息网数据，我国目前轮胎配置与替换需求比例为 2：3，在新车中，轿车与轮胎的配置比例为 1：5，载重车与轮胎的配置比例平均为 1：11；在轮胎替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机械和载重汽车的轮胎替换系数更高，为每年替换 2-15 条轮胎。我国汽车产量、保有量逐年增加，我们预期钢帘线需求将稳步增长，公司钢帘线业务将稳步发展。 表表 1 载重轮胎的替换系数较高载重轮胎的替换系数较高 轮胎类别轮胎类别 车辆类别车辆类别

32、配套轮胎数配套轮胎数（条）（条） 替换系数（条替换系数（条/ /辆辆年）年） 轿车胎 轿车 5 1.5 载重胎 中型载重卡车 11 15 重型载重卡车 16-22 10-20 轻型载重卡车 7 4.2 大型客车 7-11 2-5 工程胎 装载机械 4 2 运输工程机械 6 3 数据来源：中国橡胶工业协会，国泰君安证券研究 -40-30-20-50--------052

33、-112021-08固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比02000400060008000月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 1月专项债净融资额（亿）2020年2021年2022年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 图图 11 我国汽车产量持续增长我国汽车产量持续增长（万辆，（万辆，%） 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 4. 公司金刚线项目

34、将公司金刚线项目将快速快速放量放量 4.1. 公司金刚线产量将从公司金刚线产量将从 2 2022022 年开始爬坡年开始爬坡 光伏硅片切割用材跟随光伏产业变更，行业经历了两次出清光伏硅片切割用材跟随光伏产业变更，行业经历了两次出清。恒星科技传统业务为金属制品，主要产品为各类钢铁丝材，公司最早 2010 开始将业务扩展到砂浆线产品，砂浆线产品为公司金属制品的合理延伸。2010 年到 2015 年，行业对砂浆线切割硅片的接受程度逐渐提升。随着技术的进步，金刚线工艺开始出现，公司也于 2017 年开始生产金刚线，2017 年行业硅片切割用材基本完全转变为金刚线，砂浆线工艺退出、厂商出清。2018 年

35、行业“531”政策后，行业需求下降，金刚线行业野蛮生长结束，存活公司开始注重金刚线质量、成本等因素。研究能力不强、资金实力不足、成本管控较差的企业逐渐退出市场，行业第二轮出清完成。 图图 12 金刚线较砂浆切割更具优势金刚线较砂浆切割更具优势 数据来源：美畅股份招股说明书 光伏需求恢复，公司产线快速投产，光伏需求恢复，公司产线快速投产，2022年产量逐季度提升年产量逐季度提升。2019年以后，光伏行业需求逐渐恢复，2021 年光伏平价时代开启，行业需求快速上升，而金刚线作为切割材料已为市场所广泛应用，需求快速上升。公司金刚线产线在 2021 年开始释放产量，2021 年年底公司金刚线产量已经达

36、到 100 万公里/月。根据公司投资者关系记录表，2022 公司金刚线产量将继续上升， “年产 2000 万公里超精细金刚线 项目”和“年产 1000 万公里超精细金刚线项目”将陆续到位，预期 2022 年公司金刚线产能将达到 4600 万公里/年。 -60-40-20020406080030--------112022-02产量:汽车:累计值产

37、量:汽车:累计同比(%，右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 表表 2 公司金刚线产能逐渐上升公司金刚线产能逐渐上升 时间时间 2021 年年 2022 年年 金刚线产能 100 万公里/月 380 万公里/月 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2. 光伏行业高速增长，公司未来成长空间广阔光伏行业高速增长，公司未来成长空间广阔 2022-2025年我国光伏装机量将快速上升年我国光伏装机量将快速上升。要实现碳中和目标，我国清洁能源占比的提升势在必行，光伏作为重要的情

38、节能源来源，装机量将逐渐上升。根据 CPIA 预测，乐观情况下 2022-2025 年全球光伏年均新增装机量为240-330GW，其中我国装机量在90-110GW之间。2021年由于硅料价格较高，光伏成本压力较大，装机量增长较慢。而 2022-2023 年受到原材料成本企稳、分布式整县推进及风光大基地的推动，我们预期光伏装机量增速将快速上升。 图图 13 全球光伏装机量预期逐渐上升全球光伏装机量预期逐渐上升 图图 14 我国光伏装机量预期逐渐上升我国光伏装机量预期逐渐上升 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 金刚线细线化是趋势，钨线对金刚线的替代尚需较长

39、时间金刚线细线化是趋势，钨线对金刚线的替代尚需较长时间。硅片切割材料从内圆锯切割发展到砂浆线锯再到现在广泛使用的金刚线，在目前已经成熟的材料中，金刚线是目前切割硅片最经济的选择。金刚线主流线径在 40 到 50 微米之间，线径逐渐开始向 38 微米以下发展。线径的下降使得单次切割所得硅片更多，进而使得金刚线的经济性更好。目前金刚线母线为钢铁线材，成本相对较低、但拉拔细度达到 30 微米左右时，其强度不足以支撑硅片的切割，故行业开始选用钨丝作为原材料，拉拔成为切割材料。钨丝价格较钢铁线材的价格高 4-5 倍，预期硅料价格回归后，钨丝为原料的切割材料的经济性将比较差，钨线对金刚线的替代尚需较长时间

40、。 0350400202220232024202520272030全球光伏新增装机量预测（GW）保守情况乐观情况5070902220232024202520272030中国光伏新增装机量预测（GW）保守情况乐观情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 图图 15 金刚线线径逐渐下降金刚线线径逐渐下降 数据来源：美畅股份招股说明书 4.3. 金刚线行业竞争金刚线行业竞争相对平稳相对平稳 金刚线供需求快速增长金刚线供需求快速增长。光伏需

41、求仍处在高速增长阶段，参考美畅股份招股说明书，每 GW 光伏对应的金刚线需求为 19-25 万公里，而随着大硅片渗透率上升、金刚线细线化，每GW光伏对应金刚线需求上升到40 万公里左右。目前较高的硅料价格压低了光伏需求，随着硅料产能最近两年投产、硅料价格将回归，我们预期 2025 年光伏新增装机量将达到 400GW 左右，对应金刚线需求在 16000 万公里。 表表 3 2025 年金刚线需求或达到年金刚线需求或达到 1.6 亿公里亿公里 2017 2018 2019 2020 2021 2025E 装机（GW） 94.83 103.79 128.95 130 183 400 单 GW 线耗

42、30.0 30.0 30.0 35 40 40.0 全球市场需求量（万公里） 2844.9 3113.7 3868.5 4550 7320 16000 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 金刚线现有玩家快速扩产，行业供给预期逐渐超过需求金刚线现有玩家快速扩产，行业供给预期逐渐超过需求。我们观察到，金刚线行业主要玩家美畅股份、恒星科技、高测股份和岱勒新材金刚线产能均在快速增加。其中，美畅股份产能在 2021 年三季度提高到7000 万公里，公司同时进行 9 线机改 12 线机的技改工作，2022 年预期美畅股份产能达到 1.2 亿公里；恒星科技 21 年金刚线产量有限，2022年产能将达到

43、4600 万公里；高测股份 2022 年产能或达到 2000-2500 万公里；岱勒新材产能在 21 年从 20 多万公里/月上升至 100 万公里/月。综合来看，2022 年全国金刚线产能合计将达到 2.2 亿公里。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 表表 4 2022 年行业金刚线产能达到年行业金刚线产能达到 2.2 亿公里亿公里 （单位：万公里）（单位：万公里） 2017 2018 2019 2020 2021 2022年产能年产能 美畅股份 714 1744 183

44、0 2484 4380 12500 恒星科技 50 140 272 850 4600 高测股份 70 229 472 478 950 3000 岱勒新材 237 191 280 240 600 1560 合计合计 1020 2214 2722 3474 6780 21660 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 金刚线价格下降，但毛利率相对平稳金刚线价格下降，但毛利率相对平稳。光伏发电的经济性依赖于成本的下降，光伏技术仍在变革改进中，对成本下降的追求仍在持续。金刚线早期主要从日本进口，日本对金刚线施行了技术封锁，价格高达400 元/公里。而随着国内生产商如美畅、恒星的积极开发，国内企业逐渐掌

45、握了金刚线的生产技术，金刚线价格由高位逐渐下降。根据solarzoom 数据，金刚线在单晶硅片中的成本占比约为 1%，在非硅成本占比中约为 6.5%，金刚线成本占比已相对较低。尽管金刚线价格下降，但其主要原因为国产化之后成本的下降，主要企业如美畅股份毛利率相对平稳。 图图 16 金刚线价格逐渐下降金刚线价格逐渐下降 图图 17 各公司毛利率降幅相对较小各公司毛利率降幅相对较小 数据来源：美畅股份公告，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 4.4. 原材料自给，公司金刚线盈利将逐渐上升原材料自给，公司金刚线盈利将逐渐上升 公司原材料完全自给，成本端具有优势公司原材料完全自给，

46、成本端具有优势。金刚线主要生产流程为高速线材黄丝母线电镀金刚石砂，与市场上其他企业外购母线或者黄丝不同，公司外购高速线材自行拉拔成为母线用于金刚线制造，成本端较其他企业更低。 图图 18 公司原材料成本更低公司原材料成本更低 数据来源：国泰君安证券研究 050020美畅股份金刚线售价(元/公里)0%20%40%60%80%200202021金刚线产品毛利率（%）美畅股份三超新材岱勒新材高测股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132

47、)(002132) 5. 有机硅项目试产成功，将逐渐贡献增量有机硅项目试产成功，将逐渐贡献增量 5.1. 公司内蒙有机硅项目拥有成本优势公司内蒙有机硅项目拥有成本优势 公司有机硅项目选址内蒙，具有成本优势公司有机硅项目选址内蒙，具有成本优势。有机硅主要成本来自原材料和电力，每吨有机硅单体对工业硅、甲醇的消耗分别为 0.26吨、0.58吨，每吨单体有机硅可生产 0.45 吨 DMC中间体。公司有机硅项目选址内蒙鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，园区内拥有丰富的甲醇和盐酸等资源，公司有机硅项目在原材料方面具有优势。此外，我们观察到，内蒙地区购电价格低于其他有机硅生产企业，公司有机硅项目在能源方面

48、也具有优势。 表表 5 内蒙古地区电价较其他有机硅生产企业有优势内蒙古地区电价较其他有机硅生产企业有优势 企业企业 所在地所在地 电网代理购电价格电网代理购电价格 （22 年年 4 月，元月，元/兆瓦时）兆瓦时） 合盛硅业 四川 443.1 浙江 552.2 新疆 373.1 新安股份 浙江 552.2 东岳硅材 山东 388.3 三友化工 河北 394.2 兴发集团 湖北 475.8 恒星化学恒星化学 内蒙内蒙 314.495 数据来源：各地区电网公司，国泰君安证券研究 5.2. 有机硅下游需求良好有机硅下游需求良好 有机硅下游用途广泛有机硅下游用途广泛。有机硅是硅有机化合物的统称，主要生产

49、方式为通过金属硅和氯甲烷合成甲基氯硅烷再合成水解得到一甲基三氯硅烷、二甲基二氯硅烷、三氯硅烷，其中二甲基二氯硅烷为主要产品（占比 90%左右） 。由于有机硅单体不稳定，一般业内将有机硅单体合成二甲基硅氧烷（DMC）进行出售。根据百川盈孚数据，有机硅下游产品以硅橡胶、硅油、硅树脂为主，占比分别为 67%、25%、8%；终端需求主要来自于建筑、电子电器、纺织和加工制造业等，终端需求占比分别为 34%、26%、12%、9%。 图图 19 硅橡胶硅橡胶是有机硅下游的主要产品是有机硅下游的主要产品 图图 20 建筑、电子、纺织是有机硅的主要终端需求建筑、电子、纺织是有机硅的主要终端需求 数据来源：百川盈

50、孚，国泰君安证券研究 数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 有机硅需求平稳增长有机硅需求平稳增长。有机硅下游需求与国民经济息息相关，根据东岳硅材招股书披露，有机硅消费量与人均 GDP 呈正相关关系，有机硅消费量一般会随着国民经济的增长而不断上升。以国内产量计算，硅橡胶, 67%硅油, 25%硅树脂, 8%建筑, 34%电子电器, 26%纺织, 12%加工制造业, 9%其他, 19% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 恒星科技恒星科技(002132)(002132) 2016 至 2021 年 5 年时间我国有机硅产量复合增