1、泡泡玛特（9992.HK）深度解读系列之一产品角度理解泡泡玛特：共识、平衡与发展国海证券研究所姚蕾(分析师)方博云(分析师)S0350521080006S0350521120002评级：买入(维持)证券研究报告2022年05月28日文化传媒请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M泡泡玛特-6.1%-24.9%-55.1%恒生指数1.5%-11.4%-30.2%最近一年走势相关报告泡泡玛特（09992）2022Q1季度经营数据点评：需求旺盛，2022Q1疫情下收入同比大幅增长（买入）*文化传媒*姚蕾，方博云2022-04

2、-27泡泡玛特（09992）公司2021年财报点评：7大IP收入过亿，海外业务与高端品类获突破（买入）*文化传媒*姚蕾，方博云2022-03-29泡泡玛特（09992）三季报点评：会员激增至1800万，线上收入翻倍（买入）*港股*姚蕾2021-11-03-0.5700-0.4148-0.2596-0.10430.05090.2061泡泡玛特恒生指数预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入(百万元)4530.44 6164.90 8111.18 10075.24 增长率(%)78.89 36.08 31.57 24.21 归母净利润

3、（百万元）854.34 1194.31 1623.13 2066.33 增长率(%)63.20 39.79 35.91 27.31 摊薄每股收益(元)0.61 0.85 1.16 1.48 ROE(%)12.53 14.91 16.85 17.66 P/E59.6627.6620.3515.99P/B7.474.123.432.82P/S11.255.364.073.28资料来源：Wind资讯、国海证券研究所hYfYtNsRmRqNoPsMtQ7NbP8OtRoOpNpNlOnNsPkPmPpP9PoPoOMYpMoMxNnQtN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风

4、险提示和免责声明3核心提要本报告是泡泡玛特系列深度解读的第一篇本报告是泡泡玛特系列深度解读的第一篇产品篇产品篇。我们认为我们认为，泡泡玛特的产品策略是以泡泡玛特的产品策略是以IPIP为核心为核心，通过通过IPIP运营持续稳步扩大影响力运营持续稳步扩大影响力，以盲盒为基础产品以盲盒为基础产品塑造共识塑造共识，基于基于IPIP的基础特性及受众画像的基础特性及受众画像，在维持调性在维持调性、粉丝感受粉丝感受、产品节奏产品节奏、量价等平衡的原则下量价等平衡的原则下，针对不同圈层用户开发多形态商品针对不同圈层用户开发多形态商品。目前核心产品框目前核心产品框架包括架包括盲盒盲盒（核心收入贡献核心收入贡献，

5、快速塑造快速塑造IPIP形成共识形成共识）+ +衍生品衍生品（灵活挖掘需求灵活挖掘需求）+ +高端线高端线（Mega+innerflowMega+innerflow收藏条线收藏条线，打开高净值市场打开高净值市场）。全球化挖掘全球化挖掘+ +内部孵化潜力内部孵化潜力IPIP，IPIP运营稳健运营稳健，头部头部IPIP调性区分度高突破不同圈层受众调性区分度高突破不同圈层受众，IPIP商业化能力呈提升趋势商业化能力呈提升趋势。IPIP来源：来源：外部收购及合作+内部孵化。已推出盲盒的IP达80个以上，其中：自有IP18个，除Molly等为收购，其余12个来自内部设计师团队PDC (PopDesign

6、 Center) ； 23个独家IP，来自美日韩泰等多地艺术家，通过比赛、展会等多种方式挖掘、验证潜力IP； 30个以上全球知名IP非独家合作。IPIP运营：运营：主要运营方式：产品本身：比如盲盒具有高惊喜的特点，购买者的体验会形成自然传播。渠道：线下（展览、展会），线上（微信等社群传播、KOL自发传播）。授权联名：与知名消费品牌联名。泡泡玛特广告费用占营收约3%-4%，IP运营塑造不依赖品牌广告或买量模式。IPIP受众：受众：头部IP调性区分度大，覆盖不同用户群体。Molly、Dimoo受众性别与年龄分布较均衡，单年单系列收入呈稳步上升趋势；Labubu相对更受男性欢迎，SP明显更受女性欢迎

7、（女性受众基数及购买力有更强爆发力强，2021年单系列单年收入达2.5亿元，为头部IP中最佳）， Labubu及SP更受年轻粉丝欢迎；Pucky粉丝群体以成熟女性为主。盲盒：盲盒：强设计强设计、主题化主题化、系列化系列化、快迭代快迭代，稳扎稳打扩大粉丝基础稳扎稳打扩大粉丝基础。系列：系列：2016-2021年推出6/7/18/49/87/107个盲盒系列。头部IP保持4-5个系列/年，影响力提升与产品供给节奏保持平衡。价格：价格：盲盒均价稳步提升，2017-2022年复合增长率为3%，2022年截至目前较2021全年增长7%，均价有望持续提升。设计：设计：始终重视设计，通过多样化设计展现IP的

8、特点，包括：造型、配色、细节更丰富更复杂；材质、配件更多样化；开拓食玩、毛绒等新品类。盲盒价格的提升包含产品设计精细度、复杂度的提升及原材料人工的上涨，毛利率保持相对稳定。销售周期：销售周期：公司标准盲盒产品系列平均生命周期在数个月至2-3年。头部IP盲盒产品在售时间基本超1年，平均约613天（20个月左右），长于行业平均9-12个月。公司通过扩大门店面积提升SKU容量，但随着IP数量及系列增加，整体销售周期呈缩短趋势。二手市场：二手市场：盲盒价格=设计价值+原材料制造成本+惊喜价值+运营成本及盈利。我们认为，对于玩家来说，二手市场是参与盲盒玩法的基础设施，可以进行交换和变现，游戏中也存在此类

9、的退出机制；二手市场本身也是检验IP影响力及系列设计受欢迎程度的理想场所。我们有如下理解和发现：二手价格较原价的折价，体现惊喜价值及二手交易成本（破损风险、时间精力、物流成本等）；隐藏款二手交易价格高主要体现稀缺性及供需原理，隐藏款抽中概率为1/144（0.69%），普通款概率约为8.3%；同系列中普通款式之间、不同系列隐藏款间的二手价格差，是设计受欢迎程度及粉丝需求差异导致；大部分头部IP的老系列整盒二手价格较新品表现更好，体现系列生命周期中后期的收藏需求溢价；普通款新品二手均价普遍较老品更高，说明在系列数增加、供给量增大的基础上，公司头部IP的调性和价值仍坚挺。请务必阅读报告附注中的风险提

10、示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要高端潮玩线与艺术条线贡献新收入增长点高端潮玩线与艺术条线贡献新收入增长点，七大七大IPIP销售过亿丰富销售过亿丰富MegaMega发售基础发售基础。大娃：大娃：吊卡等利润率相对高，大娃价格区间几百到几千元，满足全价格带收藏需求，限量款式使得二手溢价较高，稀缺性可以塑造粉丝荣誉感。MegaMega成为新收入增长级成为新收入增长级：MEGA珍藏系列自2020年11月至今共推出33款产品，其中1000%16款，400%16款，100%1款。2021年每月1-2款推新；2022年1/3/4/5月分别推出2/2/4/4款。若以主题计，即100

11、0%/400%同主题计为1款，则推出了21个系列，全年预计30个系列左右。主要发售方式包括线上天猫小黑盒、京东、得物、抽盒机等；线下门店、SOLESTAGE等；及海外市场贩售。Mega1000%定价区间在4000-7000元，2021年均价4999元，2022年截止目前均价为6166元；400%定价区间在800-2000元，2020-2021年均价1117/1224元。Mega系列满足盲盒玩家更大的场景需求，亦拓圈至收藏玩家。Mega本质也是一个设计款式，其价格=（盲盒创造的IP基础共识*设计加成*联名合作加成）/发售数量。Mega发售元年的高二手溢价主要因为发售数量较少，而IP的基础共识已较

12、深厚。2022年开始，预计公司将加大供给，满足更多真实收藏玩家的需求。我们预计Mega1000%产品均衡发售数量约3000-6000体。随着营收过亿元的IP越来越多，具备Mega发售条件的IP预计也逐渐丰富。中性假设下，1000%/400%单款贡献收入2100/910万元；假设2022年1000%与400%均推出30款产品，则全年可贡献9亿元收入。innerflowinnerflow专注艺术品的商业路径专注艺术品的商业路径，构建美学壁垒构建美学壁垒。2021年推出艺术推广机构inner flow，业务涵盖年轻艺术家的孵化和经纪、策展、衍生品开发与销售等，通过线上小程序、线下展会/艺术品商店等方

13、式进行贩售，有助于完善公司产品和服务体系，目前共签约了20多位85后年轻艺术家。衍生品：进入日用消费领域衍生品：进入日用消费领域，灵活性强灵活性强，融入生活场景融入生活场景。衍生品价格区间大，品类多，可以融入生活实用场景，适配人群广，实现粉丝消费挖掘，扩展至空间更广阔的日用消费领域。我们发现，目前公司以三条主线进行衍生品开发：以盲盒主题为轴开发的配套衍生产品，如徽章、手机壳、杯子等。以节日、社会潮流主题为节奏开发的系列产品，如樱花季、圣诞季、夏日活动等。以IP形象为基础拓展多品类产品，如家居软装灯具、地毯、香薰等。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：泡泡玛特被熟知于盲盒，但不止是盲盒。盲盒

14、的一系列特性加速了基础共识的塑造，但泡泡玛特的核心一直是IP及相关的挖掘、合作、孵化、运营。泡泡玛特已拥有盲盒、高端收藏线、衍生品三大产品体系，预计将持续探索构建多元产品体系，以吸纳更多优质IP加入。由于2022年深圳、上海、北京等多地疫情反复对公司线下店铺运营、物流以及客户需求造成一定影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为11.9/16.2/20.7亿元，对应EPS为0.85/1.16/1.48元/股，对应PE为27.7/20.4/16.0X，基于对公司中长期发展的看好，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复、供应链供货及质量控制、公司员工经营管理、人力/租

15、金/营销成本增加、竞争、人员流失、IP续约、单一IP依赖、相关人员违法及舆情、政策监管、估值中枢下移、诉讼、海外扩张、存货减值等风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5产品策略：以IP为核心，以盲盒为基础产品塑造IP共识价格区间价格区间形态尺寸形态尺寸发展方向发展方向类别及定位类别及定位非独家IP/真人IP：如哈利波特、仙剑奇侠传、周杰伦等盲盒联名款：如Molly高达、Labubu小黄人等第三方产品如火影忍者等，葩趣集合店售卖Kubo等外部产品授权产品：如优衣库*拉布布、哈根达斯*DIMOO等成成熟熟IPIP或或消消费费品品牌牌在消费者中已有一定共

16、识或知名度，实现针对大众消费大众消费者的拉新者的拉新自有IP/独家IP产品中加入共识元素：如星座、甜品等自自有有IP/IP/独独家家IPIPIPIP的拓展：挖掘更多元的拓展：挖掘更多元IPIP，开发粉丝需求开发粉丝需求系列的拓展：随IP的成熟及渠道的扩张而自然增长产品的拓展：塑造“潮牌”“尖儿货”，拉高设计壁垒快速更新，多样选择，总有一款适合粉丝，实现粉丝重实现粉丝重复 购 买复 购 买 ， 拉 高拉 高ArppuArppu高高端端线线吊卡、大娃、BJD等高端产品Mega-限量款、高级艺术家联名款收藏级别、价格与艺术价值高；实现核心粉丝客单价提升实现核心粉丝客单价提升，拉拉新高端收藏圈层用户新

17、高端收藏圈层用户innerflow-艺术家线条盲盲盒盒衍衍生生品品以盲盒主题为轴开发系列产品，如徽章、手机壳、杯子等以节日、社会潮流主题为节奏开发系列产品，如樱花季、圣诞季、夏日活动等以IP形象为基础拓展多品类产品，如家居软装等内部PDC外部收购合作紧跟潮流、创造潮流元素，头部IP保持4-5个系列材质、配件、工艺、玩法创新提升建立美学壁垒价格的提升增加产品多样化，开发IP潜在价值，利润率相对高打开高端收藏市场主流元素/IP，以“共识”降低认知门槛以大众消费品牌塑造大众认知，高端消费品塑造IP品牌调性选择高频率出现，占据用户心智开发IP潜在价值设计超高端精简以及精细复杂两个方向发展随成本及受众接

18、纳度稳步提价价格区间大，品类多样，适配人群广泛，无论是粉丝还是大众消费者容易接纳，实现粉丝粉丝消费的挖掘和大众消费者的拉消费的挖掘和大众消费者的拉新新1百元-1千元1千元-1万元数千元-数万元50元-百元数百元内弹性分布版画、雕塑等多样20-70cm10-30cm5-10cm种类多样，大小不一资料来源：泡泡玛特公告/公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6IP：内部孵化+外部挖掘，形成成熟IP商业化平台资料来源：泡泡玛特公众号、公司公告，国海证券研究所 备注：来自泡泡玛特公众号，为历史不完全统计，包含部分合作到期；部分IP如Yok

19、i、小刘鸭、小曲奇等无法确认合作模式，故未列示。非独家非独家IPIP加菲猫爱心熊复仇者联盟镰田光司正义联盟懒蛋蛋宝可梦乖巧宝宝三丽鸥仙剑奇侠传Hello Kitty等冰雪奇缘哈利波特史努比小黄人KAKAO Friends初音未来海绵宝宝鼠小小小马宝莉KOUKOU米奇等迪士尼火影忍者芝麻街小猪佩奇Line friends粉红豹老友记周同学一禅小和尚排序排序IPIP设计师设计师国家国家1 1DUCKOO DUCKOO chokocider韩国2 2DONGDONG DONGDONG CLOCKHOUSE韩国3 3C Coolrain_LABOoolrain_LABOcoolrain & 205 韩

20、国4 4Chewyhams Chewyhams （汉斯）汉斯）FUNI韩国5 5SATYR RORY SATYR RORY 潘神潘神Seulgie Lee 韩国6 6COARSE COARSE Mark &Sven美国7 7INSTINCTOYINSTINCTOYhokubo 日本8 8N Negoraegorakonatsu日本9 9HapicoHapico上野阳介日本1010小川耕平小川耕平小川耕平日本1111Crybaby Crybaby Molly泰国1212MOMIJIMOMIJIHelena stamulak 斯洛文尼亚1313非人哉非人哉Air中国1414MODOLIMODOLI

21、BBKK中国1515Gummy Gummy Grace中国1616ViViCat ViViCat Robin （郭斌）中国1717鲔鱼前鲔鱼前Chino Lam中国香港1818PuckyPuckyGrace 中国香港1919OKlunaOKlunaKaiser 中国香港2020LABUBU LABUBU Kasing Lung 中国香港2121Flabjacks Flabjacks Ton Mak中国香港2222Kenneth Kenneth Yoyo Yeung 中国香港2323妹头妹头MuiMui- -Chan Chan 马辉mafai中国香港排序排序IPIP设计师设计师国家国家是否是否P

22、DCPDC1 1MollyMolly王信明中国香港2 2DimooDimooAyan 中国3 3SKULLPANDASKULLPANDA熊喵中国4 4BunnyBunny思琪中国5 5MIGO.mido MIGO.mido Gwen中国6 6ZoeZoe思琪中国7 7AZURAAZURA二云中国是8 8BOBO&COCOBOBO&COCO卡卡中国是9 9CoogiCoogiWen中国是1010HironoHirono小野小野宣毅郎（Lang）中国是1111MINICOMINICOHUI中国是1212PINO JELLYPINO JELLYYUMI中国是1313VITAVITANINEGO中国是

23、1414YUKIYUKI宣毅郎（Lang）中国是1515福饱饱福饱饱托比中国是1616咕叽不飞的时间咕叽不飞的时间XY中国是1717小甜豆小甜豆雪宸中国是1818鱼喵家族鱼喵家族WEN中国是根据我们统计，截止目前公司推出盲盒产品的IP共有80个以上，其中自有IP18个，除Molly、Dimoo、SP等为收购IP外，其余12个来自内部IP孵化平台PDC；23个独家IP，来自韩国、美国、日本、泰国等多地艺术家独家合作；30个以上全球各地知名IP非独家合作，包括迪士尼（米奇米妮、复仇者联盟、公主系列等）、三丽鸥（HelloKitty等）、周同学等，近期与王者荣耀合作推出盲盒，范围逐渐扩张。图表：公司

24、旗下非独家图表：公司旗下非独家IPIP示意示意图表：公司旗下自有图表：公司旗下自有IPIP示意示意图表：公司旗下独家图表：公司旗下独家IPIP示意示意请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：公司旗下海外图表：公司旗下海外IPIP及产品及产品 2022年1月 小川耕平（日） Green Cow Garden动物朋友迷你系列 2022年5月 上野阳介(日） HAPICO奇妙星球系列 2021年7月 Molly Yllom（泰） Crybaby丛林探险系列 2021年12月 ClockHouse（韩） dongdong羊爱吃冰系列 2021年10月 H

25、elena（斯洛文尼亚） momiji密语娃娃图书馆俱乐部系列 2021年11月 CHOKOCIDER(韩） DUCKOO梦幻星球系列 2021年12月 卡卡 BOBO&COCO复古杂货铺系列 2021年12月 宣毅郎 YUKI水晶球系列 2021年9月 宣毅郎 HIRONOTheOtherOne系列 2021年9月 YUMI Pino jelly你的男孩系列 2021年12月 二云 Azura动物竞技系列 2021年7月 雪宸 小甜豆秋叶原系列图表：公司图表：公司PDCPDC（内部设计中心内部设计中心）- -及产品及产品除了头部IP收入提升迅速外，内部PDC积极孵化多个IP，如小甜豆2021

26、年贡献1.6亿元收入，Hirono小野一个系列贡献超5000万元收入；此外开展全球化的IP收购合作，覆盖包括日本、韩国、泰国、英美等多国艺术家，为IP多元化以及出海打好基础。2022年4月举办首届潮玩设计大赛，设置了“原创IP类”和“自有IP改编类”两大竞赛单元，获奖者最高可获10万元奖金及作品产品化奖励，有利于公司将挖掘行业潜在IP，获得更多的行业交流、合作机会。公司旗下潮玩展会PTS（原为北京上海每年两次，疫情后转为线上举行，今年计划除北京上海外，在成都加办）为国内最早影响力最大的潮玩展会之一，是潮玩核心粉丝相互交流及广大IP展示平台，为挖掘具有商业价值的潜力IP提供良好机会。IP：内部孵

27、化+外部挖掘，形成成熟IP商业化平台资料来源：泡泡玛特公众号（泡泡范儿、PTS、泡泡玛特）、潮玩族、新浪动漫、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8IP：对广告营销依赖度低，产品渠道授权等内循环能力针对性运营IPMoose Knuckles x LABUBU2021年12月10日we are the monsters 优衣库联名79元-99元/件 - 2022年4月29日图表：泡泡玛特线下潮玩展会图表：泡泡玛特IP授权合作图表：泡泡玛特商场展览资料来源：泡泡玛特公众号、公司公告，国海证券研究所以IP为核心，盲盒作为塑造IP共识

28、的基础，通过有共识、共情的元素作为盲盒主题系列及设计概念进行产品设计，与粉丝达成情感链接；同时盲盒盲抽的游戏娱乐化的贩售方式提升受众基础和传播的速度。泡泡玛特的IP共识塑造基本对广告营销依赖度较低，2018-2021年广告费用占收入比例在3%-4%左右，主要运营方式：（1）产品：主要通过盲盒强设计、快迭代、高惊喜、低价格、系列化的特点迅速展开用户面，衍生品等其他产品为辅助。（2）渠道：线下渠道（商场展览、展会），线上渠道（微信小红书等社群传播、明星粉丝KOL的自发传播）。（3）授权合作：与知名消费品联名的模式推广IP共识。根据每个IP不同特定制定不同的运营策略，如SP、Labubu潮酷属性明显

29、，则SP进行潮流服饰品牌的合作，SP进行Makeupforever美妆品牌合作；Dimoo可爱属性明显，进行哈根达斯甜品合作等。Molly艺术调性明显，普通消费品授权较少，主要通过Mega等高端线条运营。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明927%16%41%22%40%31%33%31%30%36%30%40%20%34%19%8%7%5%10%4%5%4%3%4%2%MollyPuckyLabubuDimooSkullpanda18-2324-3031-4041-5051+42%23%59%34%18%57%77%41%66%82%MollyPu

30、ckyLabubuDimooSkullpanda男女IP：Molly、Dimoo受众广泛；SP、Labubu受年轻女/男性欢迎6.835.635.886.071.728.447.771.452.635.9105.155.8195.934.466.2128.8248.0MollyPuckyLabubuDimooSkullpanda200202021图表：泡泡玛特头部IP历年单系列产出（百万元）图表：泡泡玛特头部IP抖音搜索用户画像结构（性别）图表：泡泡玛特头部IP抖音搜索用户画像结构（年龄）泡泡玛特头部五大IP中，在粉丝画像上， Molly与Dimoo相对在年龄与性别上表现

31、更为均衡，粉丝虽然都以女性为主，但男性粉丝比例可占到3-4成左右；年龄层面24-30岁、31-40岁的粉丝占比都在2成左右（合计6成），这意味Molly与Dimoo在用户广泛度和覆盖面上表现更好，Molly与Dimoo在过去几年中单年单系列收入呈现稳步上升的趋势。Labubu与SP表现相互映照，虽然两者的粉丝群年龄都较小，18-24岁占到4成左右，但是Labubu为头部IP中最受男生欢迎的IP，男性占比达6成，SP则最受女生欢迎，女性占比达8成，因盲盒设计以及产品特性，女性受众基数及购买力更强，因此SP作为20年新推出的IP在粉丝圈以及单系列收入层面有着极大的爆发力，2021年单系列单年的收入

32、达2.5亿元左右，为公司头部IP中表现最佳。Pucky粉丝群年龄分布相对较大，31-40岁人群可达4成，同时女性占比也接近8成。资料来源：泡泡玛特公众号、公司公告、抖音巨量算数，国海证券研究所备注：2021年Mega系列（以Molly为主）贡献1.78亿元收入，扣除其计算Molly2021年单系列收入1.46亿元，较2020年翻倍增长。备注：单年单系列收入计算方式为某IP当年收入/（上年新推系列数量*0.3+当年新推系列数量*0.7），假设收入均来自盲盒。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10IP： Molly粉丝性别、年龄构成相对均衡，2021年

33、单系列近2亿元收入星座系列二代圣诞系列职业系列17新年系列2500水果系列300019新年系列18000校园系列18新年系列5000海洋系列寻找大耳牛系列职业系列2星座系列1运动系列新年小鼠20000小鸟2018Q32019Q32020Q32022Q12021Q12020Q12021Q42019Q42021Q22020Q22021Q32020Q42018Q42019Q22019Q1Molly INSTINCT OY娃娃装婚礼花童系列蒸汽朋克动物机车开心火车大派对宫廷瑞兽系列国际象棋珍藏版地产大亨3000胡桃夹子20000常规款，目前在售Molly的一天常规款， 已停售我的小时候蒸汽朋克美食派对

34、侵蚀系列魔力卡卡西游系列生肖系列艺术大亨昆虫系列限量款2018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12018Q22016Q42016Q3图表：图表：MollyMolly历代盲盒产品历代盲盒产品Molly作为公司最头部的IP，于2016年首次推出盲盒至今六年，累计推出32个系列，2017年单系列单年贡献680万收入，至2021年增加到1.96亿元（扣除Mega1.78亿元收入计算，2021年单系列收入1.46亿元，较2020年翻倍增长）， 2017-2021年复合增速131% 。根据抖音搜索指数画像，Molly粉丝男女比例4:6，较其他IP男女比例均衡。主题元素的基础由“大众”共识

35、及共情元素铺开消费面，如星座、生肖等共识元素以及“小时候”等情感共情元素；同时辅以“分众”共识元素开发新兴趣带，如婚礼、艺术、昆虫等；设计能力足够的基础上增加以“小众”共识如“蒸汽朋克”“等个性化潮流元素尝试，形成不断扩大的多面IP产品矩阵，覆盖人群扩大。资料来源：泡泡玛特公众号、抖音巨量算数、公司公告，国海证券研究所系列名称下方数字为限售套数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112019Q32019Q32019Q42019Q42020Q22020Q22020Q32020Q3运动系列怪物嘉年华花之精灵迷你系列2精灵艺术精灵甜品迷你ZIMoMo201

36、8Q42018Q4迷你系列12019Q22019Q2森林音乐会2020Q42020Q4精灵野外旅行精灵玩具圣诞2021Q22021Q2海绵宝宝阿根廷国家队2021Q32021Q3精灵宇宙大冒险系列2021Q42021Q4水果2022Q12022Q1精灵动物图表：图表：LABUBULABUBU盲盒历代产品盲盒历代产品常规款，目前在售常规款， 已停售限量款Labubu（The Monsters）于2018Q4首次推出盲盒至今四年，累计推出17个系列，2019年单系列单年贡献收入2840万元，2021年增加至6620万元，2019-2021年复合增速53%。主题元素中大众共识及共情元素包括“甜品”“

37、运动”“花”“水果”等；分众共识包括“艺术”“玩具”等；小众共识如“阿根廷国家队”等。根据抖音搜索指数画像，粉丝男女比例6:4，为泡泡玛特头部IP中最受男性欢迎的IP，整体粉丝年龄偏小，18-23岁占比达41%，IP系列主题涉及“太空”“运动”等偏男性元素。IP：Labubu最受男性用户欢迎资料来源：泡泡玛特公众号、抖音巨量算数、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12Dimoo常规款，在售Dimoo常规款， 已停售午夜马戏团去哪儿宠物度假森林之夜迷途动物宅宅系列圣诞系列Dimoo限量款密林古堡熊喵热潮人生如戏糖果怪物小镇夜之

38、城亚当斯一家太空旅行社会大学圣诞系列星座系列水族馆2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32021Q12021Q12020Q42020Q42021Q22021Q22019Q32019Q320192019Q4Q42021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q122022Q12图表：图表：Dimoo与与Skullpanda盲盒历代产品盲盒历代产品SPSP常规款，在售Dimoo于2019Q3首次推出盲盒至今三年，累计推出13个系列，2019年单系列收入4770万元，2021年达1.29亿元，2019-2021复合增速64%。 Sku

39、llpanda于2020Q3首次推出盲盒至今两年，累计推出6个系列，2020-2021期间贡献收入6.34亿元，2020年首个系列密林古堡贡献3900万元左右的收入，2021年在售3个系列，贡献5.95亿元，单系列收入约2.5亿元。Dimoo与SP的主题元素中大众共识及共情元素包括“动物”“星座”“糖果”等；分众共识包括“水族馆”等；小众共识如“密林古堡”等。IP：SP爆发力强；Dimoo单系列收入增速增长稳健资料来源：泡泡玛特公众号、抖音巨量算数、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13怪兽宝宝米奇家族圣诞巡游2020181

40、8QQ2 220201919QQ4 420202020QQ2 220201919QQ3 320202121QQ2 220201818QQ3 320201818QQ4 420202121QQ4 420202121QQ3 320202020QQ1 120201919QQ1 120201919QQ2 220202020QQ3 320202121QQ1 120202020QQ4 4PUCKY精灵 们在做什么新年系列15000圣诞系列20000常规款，目前在售常规款， 已停售动物茶话会马戏团系列放松豆子星座系列森林系列太空系列飞行系列牛奶宝宝甜甜系列气球宝宝冬日宝宝睡眠宝宝泡泡圈限量款图表：图表：Puc

41、kyPucky盲盒历代产品盲盒历代产品Pucky（毕奇）于2018Q2首次推出盲盒至今四年，累计推20个系列，2018-2021期间贡献收入8.73亿元。主题元素中大众共识及共情元素包括“太空”“甜甜（甜品）”“星座”等；分众共识包括“马戏团”“气球”等；小众共识如“飞行”“放松豆子”等。根据抖音搜索指数画像，Pucky粉丝女性较多，占比近8成，整体粉丝年龄偏大，31-40岁占比达41%，Pucky主题元素“治愈”属性明显。IP：Pucky受大龄女性欢迎，“治愈”属性明显资料来源：泡泡玛特公众号、抖音巨量算数、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中

42、的风险提示和免责声明142022Q22022Q22022Q12022Q12019Q22019Q22020Q12020Q12020Q22020Q22020Q42020Q42021Q12021Q12018Q32018Q3常规款，目前在售常规款，目前在售常规款，已停售常规款，已停售限量款限量款BOBO&COCO甜品AZURA动物竞技BOBO&COCO极限旅行BOBO&COCO童话书-毛绒挂件BOBO&COCO复古杂货铺HIRONO The Other OneAazura自然元素BOBO&COCO基础BOBO&COCO星座毛绒BOBO&COCO有间小店BOBO&COCO去露营吧Pino Jelly美味

43、世界2021Q22021Q22021Q32021Q32019Q32019Q32021Q42021Q4小甜豆精怪小甜豆超市二代YUKI和光同尘治愈城市心灵胶囊系列毛绒挂件小甜豆超市小甜豆动物宝宝小甜豆秋叶原小甜豆我在这里YUKI内在的光耀YUKI进化论BOBO&COCO乐园CoLoRTRANSPARENT2020Q32020Q3PINO JELLY你的男孩图表：图表：PDCPDC部分部分IPIP盲盒系列历史产品列示盲盒系列历史产品列示内部孵化平台PDC推品增速快，单系列天花板不都断突破，2019年开始发售的Bobo&Coco单系列贡献2545万收入，2020-2021年分别发售了3/4个系列；2

44、021Q4发售的小野The other one系列在仅在售一个季度的情况下，贡献5220万收入。主题元素中大众共识及共情元素包括“甜品”“星座”“动物”“超市”等；分众共识包括“旅行”“秋叶原”等；小众共识如“复古”等。IP：PDC IP单系列天花板突破资料来源：泡泡玛特公众号、抖音巨量算数、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15盲盒：整体迭代加快，下半年为推品密集期图表：泡泡玛特季度盲盒系列数图表：泡泡玛特年度盲盒系列数资料来源：泡泡玛特公众号、公司公告，国海证券研究所备注：2022Q2数据为截止2022年5月数据，并非完

45、整季度数据公司2016-2021年分别推出6/7/18/49/87/107个盲盒系列，保持较快增速，2022年截至目前共37个系列。季度来看，年内三四季度拥有暑假、十一、中秋等传统节假日以及双十一等电商节，为配合下半年为公司销售旺季，公司一般于三四季度推出较多盲盒新品。543 1140 818 1696 1773 2718 50%49%117%60%2019H12019H22020H12020H22021H12021H2收入（百万元）YOY图表：泡泡玛特半年度收入及增速67.7%157.1%172.2%77.6%23.0%2016年2017年2018年2019年2020年

46、2021年盲盒系列数YOY33223426686263100%0%100%100%450%133%167%75%91%86%63%21%38%-8%42%41%2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2盲盒系列数YOY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必

47、阅读报告附注中的风险提示和免责声明16盲盒：头部五大IP保持3-5款盲盒推新，以平衡为原则供给图表：泡泡玛特头部IP历年收入占比图表：头部IP历年盲盒新品系列数占比图表：泡泡玛特头部IP历年盲盒新品系列数25.9%41.6%27.1%14.2%15.7%14.6%18.7%11.9%4.1%5.9%12.5%12.6%6.4%8.1%6.8%1.6%13.3%25.9%56.2%58.2%48.3%52.4%200202021MollyPUCKYDimooLabubuSKULLPANDA泡 泡 玛 特 头 部 五 大 IP 主 要 为 Molly 、 Pucky 、 Di

48、moo 、 Labubu（Monsters）及Skullpanda，其中公司于2016年开始推出Molly首个盲盒产品，Pucky与labubu为2018年，Dimoo为2019年，Skullpanda为2020年。从盲盒新品推出的节奏看，随着公司IP及产品数量的增加，头部五大IP新品系列数仍然保持每年3-5个新系列，因此占比逐年下滑，2020/2021年下滑至24%/19%；其收入贡献比例虽然远大于其新品系列占比，2020/2021头部五大IP贡献公司48.3%/52.4%的收入（考虑到2021年头部IP收入中含Mega收入1.78亿元，扣除mega收入，头部五大IP贡献48.5%，与202

49、0年基本持平）。其中Molly的收入贡献比例较2017-2019年有明显下降，但其绝对收入值仍保持稳定的上升。6665535647200212022MollyPuckyDimooLabubuSKULLPANDATOP5合计100%86%33%10%6%3%3%17%10%7%5%3%6%10%7%4%3%100%86%56%37%24%19%19%200022MollyPuckyDimooLabubuSKULLPANDATOP5合计资料来源：泡泡玛特公众号，国海证

50、券研究所备注：2022年数据为截止2022年5月数据，并非完整年的数据；IP收入贡献除盲盒外包含其他衍生品和大娃等收入。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17盲盒：从“59元”时代迈向“69元”时代图表：泡泡玛特头部IP历年盲盒发售均价（元/个）公司盲盒产品整体均价由2017年的60.1元提升至2021年的64.3元，复合增长率为3%，2022年目前为止均价增长7%（较2021年全年均价）。头部IP2021年新品大部分集中在69元及以上价格带；2022年目前为止的盲盒新品中60%以上售价超过60元。提价的基础在公司产品设计的提升。图表：泡泡玛特盲盒