1、http:/1/34请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告舜舜宇宇光光学学科科技技(2382.HK)报告日期：2022 年 5 月 28 日估估值值在在历历史史低低位位，新新客客户户开开拓拓+ +潜潜望望式式续续写写成成长长，车车载载王王者者归归来来舜宇光学科技深度报告table_zw报报告告导导读读公司估值已处于近五年低位，手机摄像头中潜望式的增量创新+舜宇手机镜头新客户的开拓确认公司经营拐点出现，公司进入深度价值区。未来车载业务续写强者恒强的逻辑，长期成长值得期待。投投资资要要点点公公司司估估值值处处于于近近五五年年来来最最低低点点，有有望望迎迎来来反反转转机机遇遇截

2、至 2022 年五月中下旬，公司 PE（TTM）在 20 左右，为近五年来的最低值。而手机市场下半年有望复苏，公司今年新客户开拓将确定2022 年 Q2 成为公司经营最低点，因此，股价有望迎来反转机遇。潜潜望望式式镜镜头头接接棒棒技技术术革革新新者者角角色色，车车载载领领域域强强者者恒恒强强潜望式镜头将成为多摄后期的创新性产品，随着大厂的新品导入，将逐步成为中高端机型标配，市场空间广阔。我们相信公司有能力分享市场蛋糕，推动其明年重回高成长之路。车载业务有望续写强者恒强逻辑，强化公司未来持续成长能力。手手机机需需求求边边际际改改善善，多多领领域域布布局局进进一一步步强强化化公公司司实实力力手机需

3、求有望迎来边际好转，至暗时刻或已过去。公司向 HUD、AR等新兴场景延伸，多个项目取得新进展，多领域布局强化公司实力。盈盈利利预预测测与与估估值值我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 340.91/452.62/548.51 亿元， 同比增长-9.08%/32.77%/21.18%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为44.14/55.33/67.39 亿元，同比增速分别为-11.5%/25.34%/21.80%。对应 EPS 为 4.02/5.04/6.14 元。我们认为 2022 年 Q2 将是公司经营最低点，后续将逐季好转。明年若潜望式市场爆发，公司有望重回高成长，而车

4、载业务有望续写公司强者恒强逻辑，构筑公司投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。风风险险提提示示手机出货持续疲软；市场竞争加剧风险；海外贸易政策波动风险。财财务务摘摘要要table_predict（亿亿元元）2021A2022E2023E2024E主营收入374.97340.91452.62548.51(+/-)-1.32%-9.08%32.77%21.18%归母净利润49.8844.1455.3367.39(+/-)2.39%-11.5%25.34%21.80%每股收益 （元）4.574.025.046.14P/E24.5423.5018.7515.39table_invest评评级级买买入入

5、上次评级首次评级当前价格HK$ 110.88公公司司简简介介公司业务以光学元件和模组业务为主，智能手机和车载领域是主要应用市场。2021 年实现营收 374.97 亿元，净利润50.56 亿元。分分析析师师：程程兵兵执业证书号：Stable_research报告撰写人：程兵证券研究报告公司研究光学元件table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/2/34请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 潜望式镜头潜望式镜头+新客户导入奠定舜宇手机业务拐点新客户导入奠定舜宇手机业务拐点.51.1. 接棒多摄创新浪潮，潜望式镜头有望

6、成为高端手机标配.51.2. 手机有望迎来边际好转，新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务.91.3. 舜宇光学科技在潜望式镜头早已布局，未来将承接市场创新.112. 车载市场强者恒强，中长期分享智能驾驶市场红利车载市场强者恒强，中长期分享智能驾驶市场红利.122.1. 舜宇光学深耕车载市场近廿年，将续演强者恒强逻辑.122.2. 由点及面，多领域发力抵御业务单一风险.163. 行稳致远培育核心竞争力，成长为全球光学行业巨轮行稳致远培育核心竞争力，成长为全球光学行业巨轮.193.1. 聚焦光学赛道，稳居全球龙头.193.2. 股权结构清晰，管理团队具备专业背景.213.3. 核心竞争力：技术与产

7、能优势兼具，客户圈层持续拓展.223.4. 镜头毛利短期承压，整体毛利持续改善.254. 解构上涨和下行区间的驱动因素，关注技术创新与需求变动解构上涨和下行区间的驱动因素，关注技术创新与需求变动.264.1. 上涨区间：技术革新和场景切换演绎景气逻辑.264.2. 下行区间：业绩回落背后是行业需求疲软和镜头降规降配.274.3. 舜宇估值水平处于近五年来低点，股价已超跌.295. 盈利预测与估值：盈利预测与估值：.305.1. 盈利预测.305.2. 估值.315.3. 投资意见.316.风险提示风险提示.32pOpQnMnOzRrMpNpMwPnPqR8OdN9PpNnNpNsQfQpPnQ

8、jMpMrR7NmMxONZtPqOMYmMpNtable_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/3/34请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：潜望式镜头的工作原理. 5图 2：潜望式光学变焦能产生更好的成像效果. 5图 3：舜宇光学 5x 潜望式镜头光路设计方案. 6图 4：三星 Galaxy S10+ 物料成本拆分（未搭载潜望式镜头）. 7图 5：Galaxy S20 Ultra 物料成本拆分（搭载潜望式镜头）. 7图 6：2021 年 Q2 高端手机出货量增速跑赢整体.7图 7：小米 10 青春版搭载潜望式镜头.

9、 8图 8：搭载潜望式镜头的机型价格逐步下探（单位：元）. 8图 9：全球潜望式镜头出货量及预测（单位：万颗）. 8图 10：2021 年全球智能手机市场规模（单位：十亿美元）. 9图 11：预计 2022 年中下旬国内手机销量将迎来好转.9图 12：iPhone14 在手机摄像头的创新变化. 11图 13：公司在潜望镜头市场具备先发优势.11图 14：2020 年搭载潜望镜头的手机品牌占比.11图 15：公司位于国内潜望式镜头的第一梯队. 12图 16：2020 年全球车载镜头市场份额分布. 13图 17：2020 年全球车载感知类镜头市场份额分布. 13图 18：2015-2021 年公司

10、车载镜头销售量（单位：千件）.13图 19：公司在车载光学领域行业经验丰富. 14图 20：2020 年全球车载摄像头模组市场份额分布. 14图 21：公司自研的 MOB 封装技术. 15图 22：公司自研的 MOC 封装技术. 15图 23：公司车载前视感知模组支持多种智能驾驶功能. 16图 24：WHUD 的原理示意图.17图 25：CHUD 示意图.17图 26：WHUD 示意图.17图 27：AR-HUD 与传统 HUD 性能对比.18图 28：AR-HUD 示意图.18图 29：公司具备 PGU 多种技术方案储备. 19图 30：公司发展历程. 20图 31：2021 年公司业务结构

11、. 20图 32：2021 年公司产品应用结构. 20图 33：公司股权结构清晰稳定. 21图 34：公司研发投入占比逐年提升. 23图 35：公司专利申请数量持续增长. 23图 36：公司 6P 及以上手机镜头占比持续提升.23图 37：公司手机摄像模组 ASP 处于行业领先地位（单位：元）.23图 38：公司车载镜头产能规划. 24图 39：公司推进全球化布局. 24图 40：公司车载业务客户不断拓展. 24图 41：公司营业收入（亿元）. 25图 42：公司净利润（亿元）. 25table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/4

12、/34请务必阅读正文之后的免责条款部分图 43：2020-2021 年公司营收分布（按地区）.26图 44：公司近年综合毛利率持续改善. 26图 45：公司股价表现的可能历史因素（单位：元）. 26图 46：2018 年全球和中国智能手机出货量迎来下滑拐点（单位：亿部）. 28图 47：公司股价表现和手机镜头、车载镜头的出货量走势高度趋同（左侧为手机镜头月度出货量，右侧为车载镜头月度出货量）. 29图 48：公司估值位于近五年来的最低点位. 29表 1：潜望式镜头成为手机镜头多摄配置的新方案. 5表 2：不同变焦方案对比. 6表 3：苹果历年手机销售情况与 2022 年销量预估. 10表 4：

13、主流封装技术差异对比. 15表 5：PGU 各技术路线优缺对比. 18表 6：公司管理层大多具备光学专业背景. 22表 7：2019-2021 年车企搭载车载镜头规格有所提升.27表 8：市场需求、技术创新和竞争格局共同决定公司表现. 28表 9：盈利预测（单位：百万元）. 30表 10：估值. 31表附录：三大报表预测值. 33table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/5/34请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 潜望式镜头潜望式镜头+新客户导入奠定舜宇手机业务拐点新客户导入奠定舜宇手机业务拐点1.1. 接棒多摄创新浪潮，潜望

14、式镜头有望成为高端手机标配接棒多摄创新浪潮，潜望式镜头有望成为高端手机标配光学器件的升级创新是手机革新的关键部分，是整体需求疲软背景下各手机厂商提升竞争力的重点。不同于其他手机部件，以镜头为主的光学器件升级观感更直观、更明显，因而成为许多手机品牌的创新方向和宣传重点。潜望式镜头是多摄从量升到质升的关键转变，有望引领下一轮技术革新。潜望式镜头是多摄从量升到质升的关键转变，有望引领下一轮技术革新。随着多摄镜头数量提升空间逐步减小，镜头的差异化配置成为手机厂商新的追求方向，而潜望式镜头是可选方案之一。潜望式镜头是折射镜在机身内驱动镜片移动实现变焦的镜头，是手机实现高倍数清晰变焦的重要组成部件。表表

15、1：潜望式镜头成为手机镜头多摄配置的新方案潜望式镜头成为手机镜头多摄配置的新方案双摄双摄三摄三摄四摄四摄五摄五摄市场占比市场占比25%30%25%5%镜头配置镜头配置彩色+黑白长焦+广角主摄+潜望长焦潜望长焦+超广角主摄+夜视+TOF超感光+超广角+潜望潜望+TOF大传感器主摄+双目潜望双目潜望+TOF+超广角电影镜头拍摄效果拍摄效果改善夜景效果加强景深优化变焦和清晰度的平衡提高视频成像质量增强暗环境下的曝光能力实现更高倍数光学变焦代表机型代表机型iPhone7、8、11华为 P9、P20 等华为 P30、三星 Note10、OPPO Reno 等华为 Mate30 Pro、P30 Pro 等

16、华为 P40 Pro 等资料来源：Sigmaintell，各公司官网，浙商证券研究所潜望式镜头能够解决高倍变焦和手机轻薄化难以兼具的痛点，成为手机变焦方案的潜望式镜头能够解决高倍变焦和手机轻薄化难以兼具的痛点，成为手机变焦方案的主流选择。主流选择。在设计原理上，潜望式镜头将长焦镜头横向排列，与广角镜头形成垂直布局，利用棱镜折射实现成像，无需增加模组厚度。因而能在大幅增加摄像头焦距，实现高倍清晰变焦的同时，保障手机的轻薄化体验，能有效解决智能手机厚度不足导致无法支持高倍长焦摄像头的问题，满足用户对高清远景的拍摄需求。和数码变焦、混合变焦等其他变焦方式相比，潜望式镜头兼具成像质量和轻薄化的优势。具

17、体而言，直立式长焦模组只能做到 2x-3x 的相较主摄的等效焦距，而目前潜望式摄像模组已经能够实现相较于主摄/广角模组 5x-10 x 的等效焦距。 因此在不增加手机厚度的情况下，潜望摄像模组是实现远摄的较佳选择。图图 1：潜望式镜头的工作原理：潜望式镜头的工作原理图图 2：潜望式光学变焦能产生更好的成像效果：潜望式光学变焦能产生更好的成像效果资料来源：ZEALER，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/6/34请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 2：不同变焦方案对比：不同变

18、焦方案对比变焦方式变焦方式变焦原理变焦原理拍摄效果拍摄效果数码变焦通过数码相机内的处理器，将图片内的每个像素面积增大，从而达到放大目的差混合变焦通过组合不同焦距镜头实现照片放大或缩小较差光学变焦改变镜头纵向焦距，实现无损拍照好潜望式镜头变焦潜望式镜头变焦运用棱镜将变焦时镜头的运动方向由垂直于手机方向改为手机平面内横向运动好资料来源：浙商证券研究所棱镜光路设计和模组装配技术是潜望式镜头的两大主要技术难点。棱镜光路设计和模组装配技术是潜望式镜头的两大主要技术难点。潜望式镜头模组中一般包括棱镜和多个透镜，其中棱镜是保障模组中光线有效折叠的核心部件。经棱镜反射后的光线需要尽可能稳定地经过各个透镜，才能

19、保障成像的清晰度和稳定性，因此，对光路设计的合理性和精确度有着极为严苛的技术要求。由于透镜和棱镜在形状上有所差异，透镜多为圆形，棱镜为多边形，二者安装位置的微小偏移也可能导致成像质量的下降，对二者的组装技术也有较高要求。因此，如何对潜望式镜头光路进行合理设计，设计后如何将镜头中的透镜和棱镜实现高精度装配是潜望式镜头关键的技术难点。图图 3：舜宇光学舜宇光学 5x 潜望式镜头光路设计方案潜望式镜头光路设计方案资料来源：公司官网，浙商证券研究所由于更复杂的技术工艺与成像质量带来良率压力与相对更高的物料成本。潜望式镜潜望式镜头成本和头成本和 ASP 相对更高。相对更高。根据 TechInsights

20、 的物料成本拆分表，未搭载潜望式长焦镜头的三星 Galaxy S10+的相机模组成本为 56.5 美元，而下一代搭载潜望式长焦镜头的 Galaxy S20 Ultra 的相机模组成本则涨至 107.5 美元，相较 S10+ 翻了近一番。同时，由于焦距相对较长，拍摄主体画面占比较大，潜望式镜头对画面防抖的要求也相对更高，因此模组中一般会配备 OIS 防抖结构，这也进一步提升了潜望式镜头的平均价格和成本。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/7/34请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 4：三星：三星 Galaxy S10+ 物

21、料成本拆分（未搭载潜望式镜头物料成本拆分（未搭载潜望式镜头）图图 5：Galaxy S20 Ultra 物料成本拆分（搭载潜望式镜头）物料成本拆分（搭载潜望式镜头）资料来源：TechInsights，浙商证券研究所资料来源：TechInsights，浙商证券研究所潜望式技术路径尚未完全收敛，技术革新过程中或将产生增量需求。潜望式技术路径尚未完全收敛，技术革新过程中或将产生增量需求。从技术升级的角度来看，潜望式技术具有较强的升级空间，可向双潜望+双棱镜方向发展，进一步提升手机拍照性能。（1）双潜望组合实现更高变焦倍数双潜望组合实现更高变焦倍数。通过应用双潜望式结构，两焦段变焦组合可助力智能手机实

22、现更高的光学变焦倍数。（2）手机厚度不变手机厚度不变，双棱镜设置提升双棱镜设置提升 CIS 尺寸和成像质量尺寸和成像质量。与单棱镜潜望式摄像头不同，双棱镜设置方案使光线两次反射后射入平行于手机平面的传感器，可在为了提高成像质量而使用更大尺寸 CIS 时，保证搭载潜望式镜头的终端设备厚度较薄。高端高端智能手机销量跑赢整体，作为高端机经典配置的潜望式镜头机会进一步显现。智能手机销量跑赢整体，作为高端机经典配置的潜望式镜头机会进一步显现。潜望式镜头作为潜望式镜头作为高端机型高端机型的的“常客常客”，受到手机整体出货疲软的负面影响相对较小受到手机整体出货疲软的负面影响相对较小，成长空间进一步显现。成长

23、空间进一步显现。根据 Counterpoint 的数据，2021 年 Q2 全球高端智能手机销量同比增长 46%，比整个智能手机市场走快26%。 其中， 零售价超过800美元的机型市场增幅更是达到182%。图图 6：2021 年年 Q2 高端手机出货量增速跑赢整体高端手机出货量增速跑赢整体资料来源：Counterpoint，浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/8/34请务必阅读正文之后的免责条款部分技术成熟有望驱动降本技术成熟有望驱动降本，潜望式镜头或将进一步向中低端市场下沉潜望式镜头或将进一步向中低端市场下

24、沉。2019 年华为推出搭载潜望式镜头模组的 P30 Pro 后， 三星 S21 Ultra、 小米 11 Ultra、 VIVO X70 Pro+等均配备了潜望式长焦镜头，采用潜望式长焦镜头成为高端手机市场的主流趋势采用潜望式长焦镜头成为高端手机市场的主流趋势。2020 年 4 月， 小米推出搭载潜望式摄像头的小米 10 青春版， 最低售价仅为 1999 元，标志着潜望式镜头开始向中低端市场渗透。随着光路设计方案逐步得到验证，技术成熟及良率上升，潜望式镜头模组逐年降本，带动其向更多中低端机型逐步下沉。图图 7：小米：小米 10 青春版搭载潜望式镜头青春版搭载潜望式镜头图图 8：搭载潜望式镜头

25、的机型价格逐步下探（单位：元）：搭载潜望式镜头的机型价格逐步下探（单位：元）资料来源：小米官网，浙商证券研究所资料来源：各公司官网，浙商证券研究所随着市场验证加速和下游结构改善随着市场验证加速和下游结构改善，潜望式镜头出货量有望持续增长潜望式镜头出货量有望持续增长，渗透空间大渗透空间大，预计到预计到 2023 年渗透率将提高到年渗透率将提高到 5.3%。随着拍照功能成为智能手机的核心竞争力，可实现高倍数清晰变焦的潜望式镜头将成为厂商强化产品优势的重要应用。根据 TSR 数据，2019 年全球潜望式摄像头出货量为 1300 万颗，在智能手机重的渗透率仅为 0.9%，预计到 2023 年，出货量将

26、增长至 8000 万颗，渗透率可达 5.3%。预计从 2022 到 2025 年，全球潜望式摄像头出货量将由 6800 万颗增长至 1.28 亿颗，CAGR 将达到 23.5%。图图 9：全球潜望式镜头出货量及预测（单位：万颗）全球潜望式镜头出货量及预测（单位：万颗）资料来源：TSR，浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/9/34请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2. 手机有望迎来边际好转，新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务手机有望迎来边际好转，新切入高端客户进一步改善舜宇手机业务我们再次强调手机已是刚需特

27、性，整体市场并不会出现大幅波动态势，2022 年下半年有望触底回升。而随着竞争的激烈，手机 ASP 不断提升，越来越多的新机创新都体现在摄像头上。2021 年，全球智能手机市场规模超年，全球智能手机市场规模超 4480 亿美元，出货量达到亿美元，出货量达到 13.5 亿部，分别同比亿部，分别同比增长增长 17.3%和和 7.14%。显示牵制出货量下滑的环境因素有所改善，手机需求就有可能迎来边际好转。根据 Counterpoint 的数据， 受疫情冲击和产业链缺芯影响， 2022 年第 7 周至第 16 周，虽然国内手机销量环比呈持续下滑趋势，但下滑幅度收敛，预计年中将出现回升。图图 10：20

28、21 年全球智能手机市场规模（单位：十亿美元）年全球智能手机市场规模（单位：十亿美元）图图 11：预计：预计 2022 年中下旬国内手机销量将迎来好转年中下旬国内手机销量将迎来好转资料来源：Counterpoint，浙商证券研究所资料来源：Counterpoint，浙商证券研究所在高端智能机品牌中，苹果和三星是为数不多保持在高出货量基础上依然能够稳定的公司。因此，苹果和三星供应链依然是未来最值得重视的领域。我们预计 2022 年苹果手机全球销量有望达到 2.5 亿部左右，维持较高出货水平。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:

29、/10/34请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 3：苹果历年手机销售情况与：苹果历年手机销售情况与 2022 年销量预估年销量预估苹果全球出货量统计及预测苹果全球出货量统计及预测单位：百万1Q202Q203Q204Q2020201Q212Q213Q214Q2120211Q222Q223Q224Q222022iPhone 71.51.21.20.54.4iPhone 7 Plus0.60.50.50.21.9iPhone 81.91.00.50.23.60.30.40.40.11.2iPhone 8 Plus0.60.60.30.21.70.10.20.10.30.7iPhone XiPhon

30、e Xr4.23.52.51.411.51.71.41.00.84.90.20.20.20.10.6iPhone Xs0.30.20.20.10.80.10.10.10.10.40.00.00.00.00.0iPhone Xs Max0.30.20.10.10.60.10.10.00.00.20.00.00.00.00.0iPhone 1121.814.715.46.158.05.17.74.73.821.32.71.61.41.26.9iPhone 11 Pro5.22.73.01.112.00.40.70.40.21.70.10.10.10.10.4iPhone 11 ProMax3.72

31、.72.91.110.40.40.70.40.21.70.10.10.10.10.4iPhoneSE(2020)12.012.59.534.07.03.33.02.816.10.70.30.20.21.3iPhone 12 Mini7.77.71.45.22.22.611.41.20.80.70.63.2iPhone 1230.030.019.220.28.64.852.82.21.20.90.95.2iPhone 12 Pro10.610.612.87.73.12.025.60.90.50.30.32.1iPhone 12 ProMax16.116.112.37.33.32.525.41.2

32、0.50.30.32.4iPhone 13 Mini1.63.65.22.94.82.31.711.8iPhone 138.631.239.823.417.18.36.455.2iPhone 13 Pro6.518.124.610.57.43.02.523.5iPhone 13 ProMax6.519.626.111.07.83.62.725.1iPhoneSE(2022)7.18.06.24.826.1iPhone 14 series23.562.586.1总计40.139.239.284.9203.561.054.950.692.8259.264.250.451.284.5250.3资料来

33、源：wind，公开信息，浙商证券研究所整理；iPhone14 在摄像头的变化主要是主摄导入 48MP 镜头，这也相应的改变了原有供应链情况。从跟踪下来的排产情况，iPhone14 系列预估 8610 万部，新进入者成为最大新进入者成为最大的赢家的赢家。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/11/34请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 12：iPhone14 在手机摄像头的创新变化在手机摄像头的创新变化资料来源：公开信息，浙商证券研究所整理因此，新客户的导入，有助于舜宇缓解整体手机市场疲软带来的压力；因此，新客户的导入，有助

34、于舜宇缓解整体手机市场疲软带来的压力；而下半年手机市场见底复苏，则进一步帮助公司经营改善，从而奠定 Q2 成为公司经营的拐点。1.3. 舜宇光学科技在潜望式镜头早已布局，未来将承接市场创新舜宇光学科技在潜望式镜头早已布局，未来将承接市场创新舜宇光学科技是潜望式镜头的首发企业舜宇光学科技是潜望式镜头的首发企业， 未来有望率先受益于其市场空间快速扩容未来有望率先受益于其市场空间快速扩容。在技术储备方面，公司作为光学行业的专家和模组封装的能手，切入潜望式镜头的难度相对较低，而大客户的广泛积累也为潜望式镜头的实际落地创造了友好条件。公司也是行业内率先量产潜望式摄像头模组的厂商，首发 5x 和 10 x

35、 潜望光学变焦模组，目前已经成为国内知名手机终端品牌的核心供应商，公司的主要客户在采用潜公司的主要客户在采用潜望式镜头的智能手机市场份额合计占比高达望式镜头的智能手机市场份额合计占比高达 90%。图图 13：公司在潜望镜头市场具备先发优势：公司在潜望镜头市场具备先发优势图图 14：2020 年搭载潜望镜头的手机品牌占比年搭载潜望镜头的手机品牌占比资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：华经情报网，浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/12/34请务必阅读正文之后的免责条款部分和手机镜头相比，潜望模组结构相对

36、复杂，整体性高，需要和机型尺寸、芯片算法等进行适配，下游客户一旦导入不会轻易更换，因此舜宇的先发优势建立起较强的竞争壁垒，其他公司在潜望式镜头领域对舜宇的追赶难度较大。其他公司在潜望式镜头领域对舜宇的追赶难度较大。图图 15：公司位于国内潜望式镜头的第一梯队公司位于国内潜望式镜头的第一梯队资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所iPhone15 有望率先加载潜望式镜头有望率先加载潜望式镜头。如果最终实现如果最终实现，我们认为三星等诸多品牌的高我们认为三星等诸多品牌的高端机也将加速投放，从而让潜望式镜头成为高端机的标配。端机也将加速投放，从而让潜望式镜头成为高端机的标配。韩国公司 Jahwa Ele

37、ctronics 表示，计划花费 1910 亿韩元（1.55 亿美元）建设工厂，以生产新的光学图像稳定（OIS）元件，向 LG Innotek 提供在这些新设施中制造的OIS 光学稳定器器件，将取代之前的供应商 Aps Alpine 和 Mizumi。三星 Galaxy S22 Ultra， 是 2022 年第一款搭载潜望式长焦摄像头的机型， 相机方面为四摄配置： 一枚 1.08 亿像素主摄广角， 一枚 1200 万像素超广角摄像头、 一枚 1000万像素 3 倍摄像头，还有一枚 1000 万像素的 10 倍潜望式光学变焦镜头。我们假设苹果 iPhone 系列出货量 1 亿部， 假设 300

38、元一个模组， 则市场空间约为 300亿；三星 S 系列预估出货量 7000 万部，假设 150 元/模组，则市场空间约为 105 亿。合计两者市场空间约为 405 亿，在手机镜头领域新增了一个大市场。因此因此，潜望式镜头有望成为引领公司成长的下一个技术创新点潜望式镜头有望成为引领公司成长的下一个技术创新点，如若如若 2023 年行业需年行业需求爆发，有望助力公司业务求爆发，有望助力公司业务 2023 年重回增长。年重回增长。从公开资料显示，舜宇除了具备潜望式镜头模组生产能力外，信阳舜宇光学有限公司（公司 100%持股）还具备潜望式镜头的棱镜生产能力。这为公司开拓安卓手机市场提供了更强的竞争力。

39、2. 车载市场强者恒强，中长期分享智能驾驶市场红利车载市场强者恒强，中长期分享智能驾驶市场红利2.1. 舜宇光学深耕车载市场近舜宇光学深耕车载市场近廿廿年，将续演强者恒强逻辑年，将续演强者恒强逻辑我们认为我们认为“强者恒强强者恒强”是光学行业不变的主题是光学行业不变的主题。这是因为：（1）技术迭代过程中技术差异的追赶难度加大；（2）产业链整合趋势明显，头部企业才拥有整合话语权；因此，舜宇光学科技在车载镜头领域的龙头地位将继续演绎强者恒强的发展逻辑。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/13/34请务必阅读正文之后的免责条款部

40、分舜宇光学科技则是车载镜头领域的绝对龙头舜宇光学科技则是车载镜头领域的绝对龙头。2020 年年，舜宇光学车载镜头全球市占舜宇光学车载镜头全球市占率达到率达到 32%，位列全球第一位列全球第一。而在壁垒更高的 ADAS 感知类车载镜头市场中，2020年舜宇光学的全球市占率更是达到 51%，占据半数以上市场。图图 16：2020 年全球车载镜头市场份额分布年全球车载镜头市场份额分布图图 17：2020 年全球车载感知类镜头市场份额分布年全球车载感知类镜头市场份额分布资料来源：华经情报网，浙商证券研究所资料来源：华经情报网，浙商证券研究所图图 18：2015-2021 年公司车载镜头销售量（单位：千

41、件）年公司车载镜头销售量（单位：千件）资料来源：公司公告，浙商证券研究所车载镜头市场目前仍处于技术发展期，公司作为行业龙头未来技术优势有望进一步车载镜头市场目前仍处于技术发展期，公司作为行业龙头未来技术优势有望进一步彰显彰显。随着自动驾驶等级的不断跃迁，各车企对于视觉传感器的性能要求仍有很大提升空间。一方面，车载镜头的技术演进将向更高精度、更高稳定性发展；另一方面，技术方案将从单纯堆叠镜头的纯视觉方案向雷达+镜头的雷达方案演变， 技术升级空间充裕。和单纯的视觉系方案相比，激光雷达的内部结构相对更加复杂，对光学组件的性能要求相对更高，具备技术优势的企业有望率先享受市场红利。公司在车载光学领域具备

42、接近二十年的行业经验，先发优势显著，技术持续迭代。公司在车载光学领域具备接近二十年的行业经验，先发优势显著，技术持续迭代。随着未来车载光学市场的技术更迭加速，公司的技术领先地位有望进一步显现，打造更加坚固的技术壁垒。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/14/34请务必阅读正文之后的免责条款部分公司早在 2004 年就切入车载市场， 2012 年起就稳居车载镜头全球第一的宝座。 通过特殊的镀膜工艺，公司解决了塑料镜片的可靠性不足问题，目前已经实现全塑料后视车载镜头的量产。2016 年，公司切入激光雷达市场，目前已经具备激光雷

43、达发射及接收光学镜头、光学视窗、棱镜等多种光学元件的研发生产能力，2021 年已获得二十余个定点项目。图图 19：公司在车载光学领域行业经验丰富公司在车载光学领域行业经验丰富资料来源：公司官网，浙商证券研究所规格和需求提升推动供应格局演变，封装技术和算法合作或将成为车载镜头市场到规格和需求提升推动供应格局演变，封装技术和算法合作或将成为车载镜头市场到模组市场的整合关键。模组市场的整合关键。目前全球车载镜头模组市场主要由麦格纳、松下、法雷奥等 Tier1 厂商占据，而随着造车新势力对于光学器件的搭载意愿提升， 整车厂和 Tier1 的传统合作模式有所变化。由于车企对于镜头的性能要求和搭配方式提出

44、了更高要求，Tier1 厂商封装技术的匹配度下降，Tier1 厂商在车载模组领域的产业链地位受到挑战，行业中具备先进封装技术和算法资源的镜头企业有望进一步切入模组产业链。图图 20：2020 年全球车载摄像头模组市场份额分布年全球车载摄像头模组市场份额分布资料来源：华经情报网，浙商证券研究所table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/15/34请务必阅读正文之后的免责条款部分舜宇光学已经建立起车规级舜宇光学已经建立起车规级 COB 封装产线封装产线，自研自研 MOB/MOC 封装技术封装技术，为逐步切为逐步切入车载镜头模组打下基础

45、。入车载镜头模组打下基础。常见摄像头封装技术主要有 CSP、COB/COF、FC 四种，主要差异体现在成像质量和模组厚度上。其中，采用 FC 封装技术的模组成像质量高，也更加轻薄，但良率和生产成本也相对更高，因此 COB 技术是中和成本和性能较为主流的选择。表表 4：主流封装技术差异对比主流封装技术差异对比模组厚度模组厚度成像质量成像质量精确度精确度良率良率成本成本CSP较厚较低较低大于 96%较低SMT 产线即可COB/COF较薄较高较高96%左右较高FC薄较高较高90%左右较 COB 高 30%-50%资料来源：中国报告网，浙商证券研究所公司自研公司自研 MOB/MOC 封装技术，兼具可靠

46、性和轻薄化优势。封装技术，兼具可靠性和轻薄化优势。传统的 COB 封装技术将电路元件和芯片等裸露在封装部分空间之外，而 MOB 技术则将各电路元件统一包覆在封装部分中，MOC 技术则在 MOB 基础上将部分连接引线也包覆在封装部分中，因而能有效减少模组封装空间，在保证可靠性的同时实现更加轻薄化的模组搭载体验。随车载镜头模组布局复杂程度提升，以及芯片向轻薄化方向演进，未来车载镜头模组对于体积的要求可能会进一步严苛，封装技术的迭代成为可能，有望进一步提升公司在车载模组领域的竞争优势。图图 21：公司自研的：公司自研的 MOB 封装技术封装技术图图 22：公司自研的：公司自研的 MOC 封装技术封装

47、技术资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所公司积极和算法厂商开展合作，巩固自身产业链地位。依托公司原本在手机镜头模公司积极和算法厂商开展合作，巩固自身产业链地位。依托公司原本在手机镜头模组领域的技术积淀，公司车载光学的产业链整合程度有望进一步加深，继续巩固公组领域的技术积淀，公司车载光学的产业链整合程度有望进一步加深，继续巩固公司在车载领域的龙头地位。司在车载领域的龙头地位。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/16/34请务必阅读正文之后的免责条款部分2021 年，公司和英伟达、地平线、Mob

48、ileye 三大平台合作的 800 万车载模组项目已经获得十余个项目定点，其中基于英伟达和 Mobileye 平台的产品已经实现量产。目前，公司的车载模组产品已涵盖前视、环视、内视多个领域，能够提供丰富的模组解决方案。其中，车载前视感知多目模组能完成车距监测警告、车道偏离警告、碰撞警告、车身稳定、自适应巡航、自动刹车等多个功能的视觉工作，环视模组最高分辨率可达 20481280，视场角可达到 190。图图 23：公司车载前视感知模组支持多种智能驾驶功能公司车载前视感知模组支持多种智能驾驶功能资料来源：公司官网，浙商证券研究所2.2. 由点及面，多领域发力抵御业务单一风险由点及面，多领域发力抵御

49、业务单一风险HUD 即车载抬头显示系统，是对传统车载液晶仪表盘的创新升级。公司在公司在 HUD、AR 等新兴领域逐步发力，完善业务布局的同时提升自身等新兴领域逐步发力，完善业务布局的同时提升自身“抵抗力抵抗力”。和传统的仪表盘相比，HUD 方案具备以下优势：（1）安全性增强安全性增强：HUD 信息显示位置比传统的组合仪表位置高，驾驶员查看 HUD只需低头 5-10，而看组合仪表则需低 20-25。由于道路和组合仪表的亮度差别，驾驶员视线在道路与仪表盘之间切换时，眼睛瞳孔会进行调整；同时，眼睛的聚集点也会在远近之间转换。使用 HUD，可以减少视线转移的时间、视线转移导致的眼睛瞳孔变化、眼睛聚集点

50、的变化，使驾驶员的视线和注意力更少的偏离道路，提升行车安全性。（2）推进行车智能推进行车智能：AR-HUD 能将投影与现实世界中的对象相对应（例如将预警信息在驾驶员视野中和车道线进行融合），提升驾驶过程中预警信息的准确度，优化驾驶的智能化体验。table_page舜宇光学科技舜宇光学科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度报告报告http:/17/34请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 24：WHUD 的原理示意图的原理示意图资料来源：ContinentalAutomotive 官网，浙商证券研究所HUD 技术路线处于迭代初期，技术路线处于迭代初期，AR-HUD 值得期待。值得期待。