1、2022年年5月月29日日碳中和与电网变革碳中和与电网变革 专题三专题三特高压产业链全景解析特高压产业链全景解析中信证券研究部中信证券研究部 电力设备及新能源组电力设备及新能源组1 1核心观点核心观点大势研判：大势研判：“稳增长稳增长”与与“保能源保能源”并举并举。进入22Q2稳增长议题持续加码，基建发力在即，储备重大项目落地实施有望再度提速；“保能源”支撑经济修复与“双碳”转型；特高压双重属性发酵，产业链关注度不断提升。市场节奏：左侧持续向右侧切换市场节奏：左侧持续向右侧切换。政策吹风不断，储备项目丰厚，左侧关注度渐高；项目落地预期提升，关注度逐步向传统特高压产业链标的转移。配置建议：配置建

2、议：当前时点下，稳增长成为市场关注主线，受益电网电源环节基建及重大项目推进的相关产业链标的有望成为下一阶段重点布局方向。首推特高压板块，预计在政策预期与落地节奏渐近的背景下，有望孕育全板块行情重点推荐国电南瑞、许继电气、特变电工，建议关注四方股份、平高电气、中国西电、保变电气、思源电气、风范股份。建议同时关注电源建设投资的释放节奏，重点推荐东方电气。风险提示：风险提示：基建投资投放不及预期；特高压核准建设节奏不及预期；重大电源项目核准节奏不及预期；电源电网投资增长放缓；局部疫情反复影响主要特高压工程和招标进展。nMrOmNnOuMrMpNsRvMsQpObR8Q8OpNmMpNnPjMqQqN

3、iNtQnN8OpOnNuOqQmQvPtRsP目录目录CONTENTS21.1. 特高压的简介及发展特高压的简介及发展2.2. 特高压的发展现状特高压的发展现状3.3. 上一轮特高压建设情况回顾上一轮特高压建设情况回顾4.4. 本轮特高压建设及规划情况本轮特高压建设及规划情况5.5. 特高压设备行业评级与投资策略特高压设备行业评级与投资策略31.特高压的简介及发展特高压的简介及发展I.I.特高压的发展历程特高压的发展历程II.II. 特高压优势显著特高压优势显著III.III.特高压产业链介绍特高压产业链介绍IV.IV. 柔性输电未来发展方向柔性输电未来发展方向4 41891年，在德国Lau

4、ffen电厂安装了世界第一台三相交流发电机，从Lauffen电厂到法兰克福的输电电压等级达到了13.8kV，从而开启了高压输电时代。国外特高压输电技术研究起步早，但商业化应用尚未取得大规模突破。我国已实现特高压输电工程大规模商业化应用，并在核心技术上实现全面国产化。资料来源：高压电技术（转引自北极星电力网），中信证券研究部资料来源： 高压电技术（转引自北极星电力网)，南方电网，中信证券研究部输电电压等级不断提高输电电压等级不断提高全球特高压输电技术发展历程全球特高压输电技术发展历程1.1 特高压的发展历程特高压的发展历程年份年份国家国家电压等级电压等级线路类型线路类型输电距离（输电距离（km）

5、备注备注1965加拿大735KV交流600水电站外送1967前苏联750KV交流科纳科夫电厂-莫斯科1969美国765KV交流1985前苏联1150KV交流494埃基巴斯图兹-科克契塔夫1992日本1000KV交流38西群马干线1995意大利1050KV交流3试验线路2006中国1000KV交流1373国内首条特交试验示范工程，2009年投运2007中国800KV直流654全球首条特直输电工程2020中国800KV直流1452全球首条特高压柔直工程5 5相比高压与超高压输电相比高压与超高压输电，特高压优点较为突出：特高压优点较为突出：1000 kV特高压交流输电线路输送功率约为500kV输电线

6、路5倍；1100kV特高压直流输电能力是500kV输电线路的4倍。在输送相同功率的情况下，1000 kV特高压交流和1100kV特高压直流的输电距离分别是500 kV输电线路的4倍和5倍，而线路损耗只有500kV线路的25%。输送同样的功率，采用1000kV线路输电与500kV的线路相比，单位容量线路走廊占地减小30%，可节省60%的土地资源。资料来源：国家电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部资料来源：国家电网， （转引自北极星电力网），中信证券研究部1.2 特高压优势显著特高压优势显著交流交流1000kV与与500kV输电能力对比输电能力对比0123456输送容量输电距离走廊效率输电损

7、耗1000kV特高压交流500kV交流输电0123456输送容量输电距离走廊效率输电损耗1100kV特高压直流500kV直流输电直流直流1100kV与与500kV输电能力对比输电能力对比特高压直流特高压直流/交流输电工程应用场景对比交流输电工程应用场景对比输电类型电压等级应用场景/输电距离（km）送电容量（万千瓦）典型工程交流输电1000KV跨区输电，区域环网5001050淮南-南京-泰州-苏州-上海1000KV输电工程直流输电1100KV18001200准 东 皖 南1100KV 特 直输电工程800KV0云 南 广 东800KV特直输电工程资料来源：国家电网（

8、转引自北极星电力网），中信证券研究部6 6特高压输电工程可分为特高压交流和特高压直流。特高压直流的应用场景主要是点对点长距离传输、海底电缆、大电网联接与隔绝等；而特高压交流的应用场景主要是构成交流环网和短距离传输。特高压工程大规模建设，除基础土建外，变电站与换流站是成本的重要组成，其中的核心装备是关键。特高压交流中的关键设备主要有交流变压器和GIS。特高压直流中的关键设备主要有换流阀、换流变压器以及阀控制保护系统等。1.3 特高压产业链介绍特高压产业链介绍7 71.3 特高压产业链介绍特高压产业链介绍GIS平高电气中国西电山东电工电气新东北电气变压器变压器保变电气山东电工电气特变电工中国西电电

9、抗器电抗器中国西电特变电工保变电气山东电工电气电容器电容器中国西电思源电气断路器断路器平高电气中国西电互感器互感器国电南瑞许继电气特变电工思源电气中国西电避雷器避雷器平高电气中国西电金冠电气交流系统交流系统可再生能源基地负荷中心交流变压器交流变压器并联电抗器并联电抗器并联电抗器GISGIS变电站变电站1开关站开关站变电站变电站2特高压交流输电示意图特高压交流输电示意图资料来源：国家电网电子商务平台，特变电工官网，中信证券研究部8 8资料来源：国家电网电子商务平台，特变电工官网，中信证券研究部1.3 特高压产业链介绍特高压产业链介绍换流站换流站1换流站换流站2平波电抗器直流换流变压器联络变压器扩

10、经母线直流互感器直流换流阀直流换流变压器GIS平波电抗器直流输电线路交流系统交流系统可再生能源基地负荷中心换流阀换流阀国电南瑞许继电气中国西电换流变换流变保变电气特变电工中国西电山东电工电气直流控制保护系统直流控制保护系统国电南瑞许继电气电抗器电抗器特变电工中国能建经纬辉开GIS平高电气中国西电山东电工电气新东北电气断路器断路器中国西电特变电工电容器电容器中国西电思源电气白云电器赛晶电力电子特高压直流输电示意图特高压直流输电示意图9 9柔性直流输电是继交流输电、常规直流输电后的一种新型直流输电方式，是目前世界上可控性高、适应性好的输电技术，为电网升级提供了一种有效的技术手段。柔直具备潮流反转迅

11、速、独立控制有功/无功功率等特点，在大规模可再生能源并网、大型城市供电和沿海岛屿联网等领域具有显著的技术优势。我国首个特高压柔直工程-昆柳龙工程已于2020年12月建成投运。未来随着西电东送规模的进一步扩大，三北地区、西部、东部沿海的风电、太阳能、水电将被大力开发，而大规模可再生能源的接入，为柔直工程的规划和投运提供了条件。资料来源：北极星电力网，中信证券研究部资料来源：国家电网、南方电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部柔性直流输电与常规直流、交流输电的对比柔性直流输电与常规直流、交流输电的对比我国目前已建成柔性直流输电工程我国目前已建成柔性直流输电工程1.4 柔性输电未来发展方向柔性输

12、电未来发展方向项目名称项目名称投运时间投运时间直流电压直流电压(kV)(kV)线路长度线路长度(km)(km) 输送容量输送容量(kW)(kW)应用场景应用场景南汇工程南汇工程2011年30820风电并网大连工程大连工程2014年320541000大城市供电舟山工程舟山工程2014年200141.51000海岛供电厦门工程厦门工程2015年32010.7 1000城市供电鲁西工程鲁西工程2016年350-1000异步电网张北工程张北工程2020年5006669000柔性直流电网昆柳龙工程昆柳龙工程2020年80014528000西电东送如东工程如东工程2021年400100800海上风电并网交

13、流输电交流输电传统直流输电传统直流输电柔性直流输电柔性直流输电主要主要优势优势设备简单，可靠，中短距离输电成本低远距离大功率输电损耗较小，成本低；可隔离交流系统，减小交流系统短路容量，实现交流系统异步并网可向无源系统供电；可实现故障隔离，减小短路容量，实现交流系统异步联网；潮流反转时极性不变，可实现多端直流网络；独立控制有功/无功功率主要主要缺点缺点损耗较高，多回路需要保持同步换流站成本高；消耗大量无功功率；有谐波影响；不能向无源系统供电；换流站之间需要通信换流站成本高；换流损耗较大；当前容量较小10102.特高压的发展现状特高压的发展现状I.I.我国特高压建设的驱动因素我国特高压建设的驱动因

14、素II.II. 我国在运特高压项目我国在运特高压项目III.III.我国在建及规划特高压项目我国在建及规划特高压项目11112.1我国特高压建设的驱动因素我国特高压建设的驱动因素资料来源： wind，中信证券研究部电源端电源端/用电端特高压线路建设需求示意图用电端特高压线路建设需求示意图我国特高压的建设核心因素在于清洁能源的发展与我国能源禀赋分配不均，特高压主要出现了三轮大规模落地：第一轮是2014年5月大气污染防治行动计划推进九条特高压线路集中落地；第二轮是2018年9月新一轮输变电建设计划中包含12条特高压线路建设计划；第三轮是2020年初防疫复产+新基建带来又一轮特高压建设高潮。目前国网

15、建成投运“十四交十二直”26项特高压输电工程，核准、在建“两交三直”5项特高压工程，南网建成投运四条特高压直流输电工程。我国在运在建特高压工程示意图我国在运在建特高压工程示意图国网在运建成交流工程国网在运建成直流工程国网核准在建交流工程国网核准在建直流工程南网在运建成直流工程资料来源：国家电网、南方电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部12122.2 我国在运特高压项目我国在运特高压项目资料来源：wind，国家电网、南方电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部工程名称工程名称电压等级电压等级（kV）变电变电（换流换流）容量容量（万万kVA）输送功率输送功率（万万kW）送电距离送电距离（k

16、m）核准时间核准时间投运时间投运时间投资额投资额（亿元亿元）项目所属项目所属晋东南-南阳-荆门6402006.82009.157国家电网淮南-浙北-上海06492011.9.272013.9185国家电网浙北-福州06032013.3.182014.12200国家电网锡盟-山东07302014.7.122016.7178国家电网淮南-南京-上海07802014.4.212016.9268国家电网蒙西-天津南06162015.1.152016.12175国家电网榆横

17、-潍坊010492015.5.62017.8242国家电网锡盟-胜利2402016.12017.750国家电网向家坝-上海8002007.4.262010.7233国家电网锦屏-苏南8002008.112012.12220国家电网哈密南-郑州8002012.52014.1234国家电网溪洛渡-浙西8002012.7.62014.7239国家电网宁东-浙南8002014.8.52016.8237国家电网酒泉-湖南80020

18、15.5.202017.6262国家电网晋北-江苏8002015.6.102017.6162国家电网锡盟-泰州80020005.10.302017.9254国家电网上海庙-山东80020005.12.12017.12221国家电网扎鲁特-青州80020006.8.162017.12221国家电网云南-广东8002006.122010.6154南方电网糯扎渡-广东8002011.7.252015.6153南方电网滇西北-广东8002015.12

19、.282017.12189南方电网张北-雄安018.112020.8.2959国家电网山东-河北环网08202017.11.132020.1.4140国家电网蒙西-晋中018.3.162020.9.3050国家电网准东-皖南033242015.12.182019.9.26407国家电网青海-河南（驻马店）80080015972018.102020-12-30226国家电网陕北-湖北（武汉）80080011352019.12021.8.6185国家电网雅中-江西（南昌）80080017002019.82021

20、.6.21237国家电网乌东德-广东、广西8002018.4.32020.12.27243南方电网南昌-长沙1000800345.22020.12.212021.12.26104.17国家电网我国已投运特高压项目（我国已投运特高压项目（18直直13交）交）13132.3 我国在建及规划特高压项目我国在建及规划特高压项目我国规划特高压项目我国规划特高压项目工程名称电压等级（kV）变电（换流）容量（万kVA）输 送 功 率（万kW）核准时间投资额（亿元）项目所属直流金上水电外送工程800国网发展部2020年6月完成可研国家电网陇东-山东工程800国网发展部2020年7月完成可

21、研国家电网哈密-重庆工程800国网发展部2020年8月完成可研国家电网青海（海西州）外送哈尔滨外送交流驻马店-武汉2021-2022年35国家电网南昌-武汉021-2022年69国家电网天府南-铜梁（成渝环网）1000推进纳入电力规划甘孜-天府南-成都东（成渝环网）1000推进纳入电力规划扩建工程芜湖特高压变电站扩建工程5002020年3月5山西晋北特高压变电站扩建工程5002020年6月5山西晋中特高压变电站扩建工程5002020年6月5内蒙古汇能长滩电厂送出工程512020年6月4内蒙古准格尔酸刺沟电厂二期送出工程552020年8月3北京东特高压

22、变电站扩建工程6002020年12月10拉萨换流站调相机扩建工程2020年5月3山西“西电东送”通道调整等一批工程8532020年6月21芜湖三廻峰山500千伏双回线增容改造工程1482020年6月7巴林-奈曼-阜新500千伏交流输变电工程7802020年10月18川藏铁路昌都至林芝段施工供电工程6202020年11月46郭隆-武胜750千伏III回线路工程1502020年12月5工程名称电 压 等 级（kV）变电（换流）容量（万kVA）输 送 功 率（万kW）送 电 距 离（km）核准时间投 资 额（亿元）项目所属驻马店-南阳2018.1251国家电网白鹤滩-江苏（无锡

23、）80080021722020.11.3307国家电网荆门-武汉020.12.2465国家电网闽粤联网工程直流背靠背工程2007212020.12.152国家电网&南方电网南阳-荆门-长沙662021.4.1282国家电网白鹤滩-浙江80080021882021年7月300国家电网我国在建及试运行特高压项目（我国在建及试运行特高压项目（3直直4交）交）资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部我国在建特高压工程示意图我国在建特高压工程示意图资料来源：国家电网、南方电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部国网核准在建交流工程

24、国网核准在建直流工程14143. 上一轮特高压建设情况回顾上一轮特高压建设情况回顾I.I.“五直七交”特高压建设时间线“五直七交”特高压建设时间线II.II. 关注核心站内设备：更高的净利与更清晰的市场格局关注核心站内设备：更高的净利与更清晰的市场格局III.III.站内设备：投资占比高，寡头地位稳固站内设备：投资占比高，寡头地位稳固IV.IV. 本轮主要站内设备市场格局本轮主要站内设备市场格局V.V.特高压建设对主要设备供应商股价表现影响显著特高压建设对主要设备供应商股价表现影响显著15153.1“五直七交”特高压建设时间线“五直七交”特高压建设时间线“五直七交”特高压线路建设时间表“五直七

25、交”特高压线路建设时间表2018年年9月月，国家能源局规划国家能源局规划“五交七直五交七直”十二条特高压线路建设十二条特高压线路建设，本轮特高压直接投资额达本轮特高压直接投资额达1800亿元亿元。本轮建设规划后落地快本轮建设规划后落地快、招标周期大幅缩短招标周期大幅缩短。资料来源：国家电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部工程名称工程名称核准时间核准时间投运时间投运时间投资额投资额（亿元亿元） 招标开始时间招标开始时间直流青海-河南（驻马店）2018.10.252020-12-302262018.11.20陕北-湖北（武汉）2019.1.152021.8.61852018.11.20雅中-

26、江西（南昌）2019.8.262021.6.212372019.8白鹤滩-江苏（无锡）2020.11.33072020.11.23闽粤联网工程2020.12.1522021.4.20云贵互联通道工程2019.7.102020.6452019.5白鹤滩-浙江2021.73002021.6.9交流张北-雄安2018.11.292020.8.2959驻马店-南阳2018.11.27512018.12.19南昌-长沙2020.12.211042021.1.6荆门-武汉2020.12.24652021.2.5南阳-荆门-长沙2021.4.12822021.3.19驻马店-武汉2021-2022年35-南

27、昌-武汉2021-2022年69-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008004200021E直流：800千伏直流：1100千伏交流：1000千伏扩建特高压总投资额特高压总投资额YOY我国历年特高压建设投资额我国历年特高压建设投资额资料来源： wind，中信证券研究部预测“五交七直”规划出台四条线路相继获得核准并启动招标多条线路完成主要设备材料的招标16163.2 关注核心站内设备：更高的净利与更清晰的市场格局关注核心站内设备：更高的净利与更清晰的市场格局资料来源：国家电网（转引自

28、北极星电力网），中信证券研究部特高压招标采购过程中特高压招标采购过程中，关注核心站内设备市场关注核心站内设备市场。高毛利率带来高净利：其一高毛利率带来高净利：其一，横向对比横向对比，站内核心设备站内核心设备3030% %- -4040% %的毛利水平优于铁塔电缆等产品；其二的毛利水平优于铁塔电缆等产品；其二，核心设备招标价核心设备招标价格回升与原材料价格基本稳定格回升与原材料价格基本稳定，托底毛利水平托底毛利水平。清晰竞争格局与寡头供应商：高技术壁垒导致站内设备参与者较少清晰竞争格局与寡头供应商：高技术壁垒导致站内设备参与者较少，国网统一招标推动国网系设备供应商市占率稳定向好国网统一招标推动国

29、网系设备供应商市占率稳定向好。为什么关注站内设备为什么关注站内设备 国网系背景的优势背书 高壁垒提高准入门槛 更少的参与者与稳定的龙头市占率 毛利率横向比较与短期向好，更高的业绩提升高毛利率竞争格局清晰品牌优势技术壁垒站内设备毛利水平比之铁塔线缆等较高站内设备毛利水平比之铁塔线缆等较高27.64%30.14%32.63%33.92%24.73%16.55%41.70%58.34%47.38%34.98%0%20%40%60%80%200162017平高电气（站内设备）许继电气（站内设备）特变电工（线缆）汉缆股份（线缆）汇金通（铁塔）风范股份（铁塔）历年交流中标公司数历年交

30、流中标公司数000162017铁塔线缆GIS变压器历年直流中标公司数历年直流中标公司数0320018铁塔线缆换流变换流阀直流控制保护系统17173.3 站内设备：投资占比高，寡头地位稳固站内设备：投资占比高，寡头地位稳固资料来源：国家电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部GIS市场份额市场份额换流阀市场份额换流阀市场份额交流变压器市场份额交流变压器市场份额换流变压器市场份额换流变压器市场份额特高压交流投资占比特高压交流投资占比基建投资, 0.4线路、铁塔, 0.25变压器/电抗器, 0.09GIS, 0

31、.07其他设备, 0.19站内设备, 0.35特高压直流投资占比特高压直流投资占比基建投资, 0.4线路、铁塔, 0.277换流变压器, 0.12换流阀, 0.15监控保护系统, 0.013其他设备, 0.04站内设备, 0.323据据20192019- -20212021年特高压采购招标数据显示年特高压采购招标数据显示，平高电气平高电气、山东电工以及国电南瑞分别占据了山东电工以及国电南瑞分别占据了GISGIS、交流变压器和直流换流阀交流变压器和直流换流阀多数份额多数份额。换流变压器份额分布较为平均换流变压器份额分布较为平均。20.1%21.6%10.8%47.2%0.1%0.3%山东电工中国

32、西电新东北电气平高电气四方股份北京宏达日新33.4%56.8%2.5%6.9%0.4%保变电气山东电工特变电工中国西电山东鲁能58%16%16%4%6%国电南瑞许继电气中国西电四方股份荣信汇科21%28%21%30%保变电气山东电工中国西电特变电工18183.4 本轮主要站内设备市场格局本轮主要站内设备市场格局本轮特高压交流主要站内设备中标结果本轮特高压交流主要站内设备中标结果目前本轮建设中目前本轮建设中5条交流特高压线路以及条交流特高压线路以及6条直流线路已经完成了站内设备招标工作条直流线路已经完成了站内设备招标工作。资料来源：国家电网官网（转引自北极星电力网）， 中信证券研究部GIS交流变

33、压器交流变压器电抗器电抗器供应商金额（万元）份额供应商金额（万元）份额供应商金额（万元）份额张北-雄安，山东电工52100.3625.0% 保变电气 30940.4553.6% 山东电力6426.414.9%驻马店南阳中国西电30598.514.7% 山东电力 26766.7746.4% 特变电工20898.148.5%新 东 北 电气41750.9320.1%中国西电10562.5724.5%平高电气83539.0240.2%保变电气5202.612.1%合计207988100.0%57707.22100.0%43089.67100.0%荆门-武汉，中国西电2709020.7% 山东电力 2

34、589899%中国西电18719.252.8南昌-长沙 平高电气9851175.3% 中国西电 2301%特变电工983927.8%山东电工40203.1%西安中扬2576.87.3%四方股份199.01560.2%天津经纬2571.17.3%北京宏达990.8970.8%其他1728.74.9%合计130810.92612835434.8南阳-荆门-长沙中国西电2569954.8%特变电工491917.7%山东电工2123145.2%山东电力1224944.2%西安西电1055938.1%合计4693027727换流阀换流阀换流变压器换流变压器供应商金额（万元）市场份额 供应商金额（万元）

35、市场份额青海-河南，国电南瑞15454951.3%保变电气191650.3336.4%陕北-武汉许继集团7336824.3%山东电力162991.1431.0%中国西电7339924.4%中国西电171396.2132.6%特变电工174310.6733.1%合计301316526037.68雅中-江西国电南瑞151149.3100%特变电工10759033.3%中国西电55720.117.2%山东电力105560.4532.6%保变电气5460016.9%合计151149.3323470.55闽粤国电南瑞28545.38100%特变电工35099.5515100%合计28545.383509

36、9.5515白鹤滩-浙江国电南瑞6560050.0%特变电工107939.9540.1%中国西电34295.6826.1%保变电气56138.9520.9%许继电气31304.3223.9%山东电力10514039.1%中国西电55160.2320.5%合计8.9白鹤滩-江苏四方股份31616.6412.0%保变电气47447.715.0%国电南瑞110658.242.0%山东电力101221.7632.0%许继电气31616.6412.0%特变电工88569.0428.0%中国西电34251.3613.0%中国西电79079.525.0%荣信汇科55329.1221.0

37、%合计263472合计316318本轮特高压直流主要站内设备份额中标结果本轮特高压直流主要站内设备份额中标结果19190.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%沪深300国电南瑞许继电气特变电工中国西电四方股份平高电气特高压指数（算术平均）3.5 特高压建设对主要设备供应商股价表现影响显著特高压建设对主要设备供应商股价表现影响显著资料来源：Wind，中信证券研究部主要站内设备供应商股价指数走势图主要站内设备供应商股价指数走势图两交两直共四条线路先后获得核准，随即开始招标两交两直四条线路先后获得核准两交两直四条线路先后进入招标流程四条线路招标阶段“

38、五交七直”规划出台四条线路招标主要站内设备招标结束20204. 本轮特高压建设及规划情况本轮特高压建设及规划情况I.I.20182018年“五直七交”项目释放情况年“五直七交”项目释放情况II.II. 20202020年特高压疫情后复工复产及年特高压疫情后复工复产及20212021年双碳背景下规划建设年双碳背景下规划建设III.III.“十四五”期间的新一轮建设预期“十四五”期间的新一轮建设预期21214.1 2018年“五直七交”项目释放情况年“五直七交”项目释放情况资料来源：国家电网（转引自北极星电力网），中信证券研究部2018年年9月规划特高压线路“五直七交”目前状态汇总月规划特高压线路

39、“五直七交”目前状态汇总五条直流项目中已有三条建成投运五条直流项目中已有三条建成投运，另外两条线路相继于另外两条线路相继于2020年末和年末和2021年中获得核准年中获得核准，随即开始招标随即开始招标。七条交流项目建设相对缓慢七条交流项目建设相对缓慢，截至截至2022年初年初，仅有两条线路建成投运仅有两条线路建成投运，两条线路尚未获得核准两条线路尚未获得核准。工程工程类型类型工程名称工程名称电 压 等 级电 压 等 级（kV）项目状态项目状态输送功率输送功率（万万kW）送电距离送电距离（km）核准核准时间时间投运投运时间时间投资额投资额（亿元亿元）装机量装机量（万千瓦万千瓦）电量电量（亿亿千瓦

40、时千瓦时）直流青海-河南（驻马店）800投运80015972018.102020-12-302261800376陕北-湖北（武汉）800投运80011352019.12021.8.6185800376雅中-江西（南昌）800投运80017002019.82021.6.21237800376白鹤滩-江苏（无锡）800在建80021722020.11.33071600白鹤滩-浙江800在建80021882021年7月3001600交流张北-雄安1000投运6003202018.112020.8.2959210驻马店-南阳1000在建.1251350南昌-长沙1000在建800

41、3452020.12.212021.12.26104荆门-武汉1000在建8002562020.12.2465南阳-荆门-长沙1000在建6009662021.4.1282驻马店-武汉1000开工1000286.52022.3.2534南昌-武汉1000环评800462.92022年89.522224.2 2020年特高压疫情后复工复产及年特高压疫情后复工复产及2021年双碳背景下规划建设年双碳背景下规划建设资料来源：国家能源局，北极星电力网，中信证券研究部本轮输变电工程线路示意图本轮输变电工程线路示意图2020年年2月月，应对疫情复工复产应对疫情复工复产12项举措项举措提出推进特高压复工提出

42、推进特高压复工、开工及未核准线路的推进进程开工及未核准线路的推进进程。2020年年3月月，国网发国网发布布2020年特高压及重点电网项目前期工作计划年特高压及重点电网项目前期工作计划，新增三条特高压直流规划新增三条特高压直流规划。以上三条线路分别于以上三条线路分别于2020年年6至至8月完成可研月完成可研。拐点原因：拐点原因：1）带动设备制造企业恢复生产带动设备制造企业恢复生产、走出疫情影响；走出疫情影响；2）拉动基建投资拉动基建投资、托底实体经济；托底实体经济；3）“新基建新基建”的重要组的重要组成部分成部分。2021年年3月月，国网公布国网公布“碳达峰碳达峰、碳中和碳中和”行动方案行动方案

43、，方案明确指出：方案明确指出：1）加快构建川渝特高压交流主网架加快构建川渝特高压交流主网架，拓展和完善华北拓展和完善华北、华东特高压交流主网架以及加快建设华中特高压骨干网架华东特高压交流主网架以及加快建设华中特高压骨干网架。2）将加强跨区清洁能源输送力度将加强跨区清洁能源输送力度，“十四五十四五”期间规划建成期间规划建成7回特高压直流回特高压直流，新增输电能力新增输电能力5600万千瓦万千瓦。历年特高压项目开工情况历年特高压项目开工情况资料来源：国家电网（转引自北极星电力网） ，中信证券研究部预测23234.3 “十四五”期间的新一轮建设预期“十四五”期间的新一轮建设预期资料来源：光伏们，中信

44、证券研究部建设预期：建设预期：1）据中国能源报据中国能源报2022年年1月月11日消息：今年特高压项目核准有望提速日消息：今年特高压项目核准有望提速，规划的项目有望全部核准规划的项目有望全部核准，未来四年特高压建设规模未来四年特高压建设规模空前空前。“十四五十四五”期间期间，国网规划建设特高压工程国网规划建设特高压工程“24交交14直直”，涉及线路涉及线路3万余公里万余公里，变电换流容量变电换流容量3.4亿伏安亿伏安，总投资总投资3800亿元亿元。2022年年，国网计划开工国网计划开工“10交交3直直”共共13条特高压线路条特高压线路。2）据光伏们据光伏们2022年年1月月17日报道日报道，国

45、家能源局印发国家能源局印发关于委托开展关于委托开展“十四五十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函的函，委托相关单位结合大型风电委托相关单位结合大型风电、光伏基地建设要求就光伏基地建设要求就“十四五十四五”规划的规划的12条特高压通道配套水风光及调节电源进行论条特高压通道配套水风光及调节电源进行论证研究证研究，并就并就“十四五十四五”期间需新增的输电通道以及配套电源规模提出建议期间需新增的输电通道以及配套电源规模提出建议。序号序号项目名称项目名称项目类型项目类型电压等级电压等级1金上-湖北特高压直流800千伏2陇东-山东特高压直流800千伏3

46、哈密-重庆特高压直流800千伏4蒙西-京津冀特高压直流660千伏5宁夏-湖南特高压直流800千伏6陕西-河南特高压直流800千伏7陕西-安徽特高压直流800千伏8外电入浙特高压直流800千伏9藏东南-粤港澳大湾区特高压直流800千伏10大同-怀来-天津北-天津南双回特高压交流1000千伏11川渝特高压交流1000千伏12张北-胜利（锡盟）双回特高压交流1000千伏2022-1能源局启动论证特高压线路能源局启动论证特高压线路24244.3 “十四五”期间的新一轮建设预期“十四五”期间的新一轮建设预期落地提速：落地提速：进入进入3月以来月以来，特高压新开工和开启环评项目同样开始增加特高压新开工和开

47、启环评项目同样开始增加。3月月24日日，国家电网开工福州国家电网开工福州厦门厦门、驻马店驻马店武汉武汉1000千伏特千伏特高压交流工程建设高压交流工程建设，两项工程总投资两项工程总投资109亿元亿元，分别强化福建电网与华中环网的网架强度分别强化福建电网与华中环网的网架强度。3月月30日日，据北极星电力网报道据北极星电力网报道，国家电网承建的武汉国家电网承建的武汉南昌南昌1000千伏特高压交流工程拟环评送审千伏特高压交流工程拟环评送审，标志着项目落地进入关键环节标志着项目落地进入关键环节，该工程静态总投资该工程静态总投资89.5亿亿元元，计划计划2024年投产年投产。规划增加：规划增加：在建项目

48、加速交付在建项目加速交付、新增项目集中涌现的同时新增项目集中涌现的同时，年初以来伴随各地方省份相关能源规划的发布年初以来伴随各地方省份相关能源规划的发布，可以观察到储备项目信息亦可以观察到储备项目信息亦在快速丰富在快速丰富。1）四川省四川省“十四五十四五”能源发展规划能源发展规划披露披露，“十四五十四五”期间将建成雅中期间将建成雅中江西江西、白鹤滩白鹤滩江苏江苏、白鹤滩白鹤滩浙江等浙江等800千伏千伏特高压直流工程特高压直流工程，建成甘孜建成甘孜天府南天府南成都东成都东、阿坝阿坝成都东成都东、天府南天府南重庆铜梁重庆铜梁 1000千伏特高压交流输变电工程千伏特高压交流输变电工程，开工建设开工建

49、设金沙江上游川藏段至湖北金沙江上游川藏段至湖北800千伏特高压直流工程千伏特高压直流工程，并规划德宝第二回直流工程并规划德宝第二回直流工程、攀西至天府南特高压交流工程攀西至天府南特高压交流工程。2）宁夏自治区政府提出加速推进宁夏宁夏自治区政府提出加速推进宁夏湖南特高压直流输电工程工作湖南特高压直流输电工程工作，即即“宁电入湘宁电入湘”工程工程。3）内蒙古提出规划建设蒙西内蒙古提出规划建设蒙西京津冀京津冀660千伏直流输电工程等高比例新能源外送通道千伏直流输电工程等高比例新能源外送通道。后续预计伴随能源大基地规划的分后续预计伴随能源大基地规划的分阶段落地实施阶段落地实施，外输和区域调配特高压工程

50、规划也将配套推出外输和区域调配特高压工程规划也将配套推出。25254.3 “十四五”期间的新一轮建设预期“十四五”期间的新一轮建设预期基建加码：基建加码：【近期重磅会议连续召开近期重磅会议连续召开，稳增长主题下基建及重大项目有望加速落地稳增长主题下基建及重大项目有望加速落地】据新华社报道据新华社报道，5月月23日日，李克强总理主持召开国李克强总理主持召开国务院常务会议务院常务会议，要求进一步部署稳经济一揽子措施要求进一步部署稳经济一揽子措施，其中专门提到：其中专门提到：1）今年专项债今年专项债8月底前基本使用到位月底前基本使用到位，支持范围扩大到支持范围扩大到新型基础设施等；新型基础设施等；2

51、）保能源安全保能源安全，再开工一批水电煤电等能源项目再开工一批水电煤电等能源项目。据央视新闻报道据央视新闻报道，5月月25日日，国务院召开全国稳住经济国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议大盘电视电话会议，李克强总理再作重要讲话李克强总理再作重要讲话，把稳增长放在更突出位置把稳增长放在更突出位置，储备重大项目落地实施有望再度提速储备重大项目落地实施有望再度提速。电源电网储备重大项目落地电源电网储备重大项目落地，具备双重效用：具备双重效用：一方面一方面，特高压与大型泛基荷电源建设是保障能源安全特高压与大型泛基荷电源建设是保障能源安全，加速实现加速实现“双碳双碳”目标的重要支撑目标的重要支撑。“复

52、合型能源大基地复合型能源大基地+跨区域跨区域电力外输通道电力外输通道”的模式是新型电力系统在大电网架构下的重要实施路径的模式是新型电力系统在大电网架构下的重要实施路径，在风光大基地滚动推出的背景下在风光大基地滚动推出的背景下，加速配套电网外加速配套电网外输通道输通道（特高压特高压）的需求不断加强的需求不断加强，与此同时与此同时，参与调配的灵活性改造火电机组参与调配的灵活性改造火电机组、新增核电及水电等清洁大电源新增核电及水电等清洁大电源、调峰储能调峰储能电站在考虑建设周期的情况下亦需加速投放电站在考虑建设周期的情况下亦需加速投放，以支撑区域电力系统转型升级以支撑区域电力系统转型升级。另一方面另

53、一方面，特高压与大型电源项目可以有效拉动产业链投资特高压与大型电源项目可以有效拉动产业链投资，且部分项目储备论证周期较长且部分项目储备论证周期较长。特高压直流工程平均静态投资特高压直流工程平均静态投资规模约规模约200-300亿元亿元，特高压交流工程平均静态投资规模约特高压交流工程平均静态投资规模约50-120亿元亿元，核电站核电站、大型水电机组及抽水蓄能电站均具备较大大型水电机组及抽水蓄能电站均具备较大静态投资规模；国家电网曾披露特高压投资与带动产业链投资规模比例约为静态投资规模；国家电网曾披露特高压投资与带动产业链投资规模比例约为1:2，上述重大项目若落地上述重大项目若落地，对产业链上下游

54、带对产业链上下游带动效能巨大动效能巨大。此外此外，以特高压为例以特高压为例，部分重大项目处于储备周期较长或加速论证状态部分重大项目处于储备周期较长或加速论证状态，国家电网国家电网2020年开始推动金上水电外年开始推动金上水电外送送、哈密哈密-重庆重庆、陇东陇东-山东等特高压直流线路纳入电力规划山东等特高压直流线路纳入电力规划，2021年进一步丰富成渝交流环网等工程年进一步丰富成渝交流环网等工程，进入进入2022年以来结合年以来结合风光大基地建设规划风光大基地建设规划，部分地方省份持续推出新线路并加速推进部分地方省份持续推出新线路并加速推进（如如“宁电入湘宁电入湘”等等），储备项目资源丰富储备项

55、目资源丰富。26265. 特高压设备行业评级与投资策略特高压设备行业评级与投资策略I.I.投资建议及行业评级投资建议及行业评级II.II. 重点公司分析重点公司分析27275.1 投资建议及行业评级投资建议及行业评级资料来源：Wind, 中信证券研究部特高压设备龙头上市企业盈利预测与估值情况特高压设备龙头上市企业盈利预测与估值情况短期来看，“稳增长，拉基建”预期下，市场对特高压板块的关注度和政策面消息敏感度持续提升，短期市场关注度围绕本身基本面业务有支撑的相关特高压产业链标的布局偏好较高，如国电南瑞、许继电气、四方电气等。预计随着特高压项目（特别是大投资体量的直流项目）获得核准及设备招标，板块

56、将加速向右侧行情切换；且考虑本轮建设背景是项目输送需求大、投资带动需求大、储备项目多等三重因素共振，落地后有望形成类似2018年11-12月的密集核准周期，进而催化板块整体性右侧行情，若发生如上情况，则建议关注或具备较好绝对收益表现的中国西电、平高电气、保变电气、风范股份等。此外，板块行情下，可以进一步关注具备“补涨”属性的标的，如特变电工和电源侧综合性龙头东方电气等。输变电设备指数（中信）走势图输变电设备指数（中信）走势图0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-02201

57、8-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-02沪深300输变电设备指数（中信）简称简称收盘价收盘价（元（元）EPS（元）（元）PE评级评级2021 2022E 2023E 2024E2021 2022E 2023

58、E 2024E国电南瑞33.681.011.191.351.5333.328.324.922.0买入许继电气18.840.720.871.001.1026.221.718.817.1买入特变电工21.611.882.692.842.8511.58.07.67.6买入资料来源：Wind, 中信证券研究部预测28285.2 重点公司分析重点公司分析国电南瑞国电南瑞资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年5月26日收盘价国电南瑞主要盈利指标预测国电南瑞主要盈利指标预测龙头深度受益电网投资结构化，多领域业务持续向好。新型电力系统建设背景下，电网投资结构化与公司业务布局高度契合，龙头优

59、势地位下多领域保持40%-70%的领先市场份额，公司有望在新型电力系统建设周期内持续强化领先行业的增长能力和业绩确定性。特高压设备：目前国电南瑞在换流阀（市占率超过50%）、直流控制保护系统（市占率50%）等领域优势显著，并已布局柔直、中高压IGBT等前沿项目与核心零部件。项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)38,50242,41147,58553,48059,531营业收入增长率YoY18.7%10.2%12.2%12.4%11.3%净利润(百万元)4,8525,6426,6137,5418,539净利润增长率YoY11.7%16.3%17.2%

60、14.0%13.2%每股收益EPS(基本)(元)0.871.011.191.351.53毛利率26.8%26.9%26.6%27.0%27.3%净资产收益率ROE14.2%14.8%15.5%15.8%16.0%每股净资产（元）6.126.817.658.569.55PE38.533.128.124.821.9PB5.54.94.43.93.5PS4.84.43.93.53.1EV/EBITDA27.824.622.219.317.029295.2 重点公司分析重点公司分析许继电气许继电气许继电气主要盈利指标预测许继电气主要盈利指标预测智能变配电业务扛旗增长，电网投资结构化持续利好。继2020

61、年后，智能变配电系统业务继续在2021年作为主要收入及毛利润贡献板块，支撑公司整体业绩表现平稳，电网智能化等结构化投资方向有望持续受到利好，并支撑公司相关业务维持稳健增长。特高压设备：目前许继电气在换流阀市场份额稳定，直流业务毛利率不断回升，海上柔直项目应用领先，直流业务有望持续为公司业绩“锦上添花”。项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)11,191.2011,990.7013,521.3415,400.2817,287.98营业收入增长率YoY10%7%13%14%12%净利润(百万元)715.96724.37872.661,010.281,11

62、3.92净利润增长率YoY68%1%20%16%10%每股收益EPS(基本)(元)0.710.720.871.001.10毛利率20%21%20%20%20%净资产收益率ROE8.26%7.69%8.56%9.12%9.24%每股净资产（元）8.609.3410.1110.9911.96PE26.025.721.318.516.8PB2.22.01.81.71.5PS1.71.61.41.21.1EV/EBITDA16.715.417.214.613.1资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年5月26日收盘价30305.2 重点公司分析重点公司分析特变电工特变电工特变电工主要

63、盈利指标预测特变电工主要盈利指标预测硅料价格大幅上涨，新能源业务盈利能力显著回升，未来将加快硅料扩产以提升市场竞争力；同时公司输变电、能源业务整体保持稳步发展，业务协同性和综合竞争力增强，公司输变电业务在特高压、电网集采、核电、火电、水电等传统市场保持领先地位。特高压设备：目前特变电工在换流变压器（市占率30%）、直流换流阀（市占率16%）等领域表现较好、份额稳固。项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)44,16661,37173,99484,69892,932营业收入增长率YoY19.3%39.0%20.6%14.5%9.7%净利润(百万元)2,4

64、877,25510,18510,76710,808净利润增长率YoY23.2%191.7%40.4%5.7%0.4%每股收益EPS(基本)(元)0.661.882.692.842.85毛利率20.7%30.4%33.0%30.3%28.8%净资产收益率ROE6.6%16.4%19.5%18.0%16.1%每股净资产（元）9.9211.6613.7715.7917.76PE32.711.58.07.67.6PB2.21.81.61.41.2PS1.91.31.11.00.9EV/EBITDA16.38.36.15.75.5资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年5月26日收盘价

65、31316. 风险因素风险因素基建投资投放不及预期；特高压核准建设节奏不及预期；重大电源项目核准节奏不及预期；电源电网投资增长放缓；局部疫情反复影响主要特高压工程和招标进展。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU华夏华夏（电力设备与新能源分析师电力设备与新能源分析师）执业证书编号：S03华鹏伟华鹏伟（首席电力设备与新能源分析师首席电力设备与新能源分析师）执业证书编号：S07免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个

66、月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

67、行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅

68、就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（C

69、LSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商

70、的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不

71、同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的

72、接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电

73、话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市

74、场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资

75、者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及

76、的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、

77、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。证券研究报告证券研究报告2022年年5月月29日日