1、香飘飘（603711） 证券研究报告公司研究饮料制造 1 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 果汁茶果汁茶势能势能崛起崛起，香飘飘，香飘飘蓄势待发蓄势待发 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,251 4,368 5,205 6,067 同比（%） 23.1% 34.4% 19.2% 16.6% 归母净利润（百万元） 315 396 486 582 同比（%） 17.5% 25.8% 22.6% 19.8% 每股收益（元/股） 0.75 0.95

2、1.16 1.39 P/E（倍） 28.77 22.87 18.65 15.56 投投资要点资要点 杯装奶茶第一品牌，忆往昔开辟奶茶市场发力即饮版图，杯装奶茶第一品牌，忆往昔开辟奶茶市场发力即饮版图，看今朝产能扩看今朝产能扩 张股权激励护航成长张股权激励护航成长。2005 年公司上市后将杯装奶茶与香飘飘品牌划 上等号，目前市占率超 60%龙头地位稳固；17-19 年陆续推出兰芳园、 “Meco”等即饮品牌。18 年底公司发布股权激励计划，并于 19 年 4 月 发行可转债扩容液体奶茶产能， 公司目前产品矩阵丰富， 未来蓄能待发。 果汁茶供需双向发力，果汁茶供需双向发力，未来未来规模规模将将冲击

3、冲击 20 亿亿。1）观观行业，行业，2014 年后 消费者对于健康重视程度提高， 茶饮料行业由量价齐升粗放增长转向结 构升级，17 年我国茶饮人均消费量远低于日港美等地区，增长空间广 阔；同时参考瑞幸咖啡入局，带动即饮咖啡市场未来每年将保持 20%增 长，大厂纷纷进入做大市场，现制茶饮的风靡同样将带动即饮茶饮料扩 容，香飘飘推出“Meco 果汁茶”半年销量即破 2 亿。2）思爆款，思爆款，复盘 统一阿萨姆、 小茗同学等单品的爆款之路我们发现保持敏锐的市场嗅觉 是前提，而需求端需求端细化消费场景，保持营销能力则是关键；供给端供给端渠道 建设龙头企业更为占优。反观“Meco”果汁茶，需求端需求端

4、抢占细分品类 标签，聚焦社交属性切入高频次消费场景，自 19Q3 以来公司加大费用 投放（单季同比+51%） ，未来线上线下结合仍可长期保持出众的营销能 力；供给端供给端渠道网络完善，通过增厚利润+返利形式保障果汁茶渠道利 润高于冲泡产品约 5%，冰柜资源问题解决后产品有望进一步放量。3） 看空间，看空间，预计 21 年成都产线投产公司设计产能将达约 73 万吨，测算得 21 年理想状态果汁茶年产量有望超 6500 万标箱， 果汁茶规模稳定在 15 亿，将冲击 20 亿以上规模；同时参考 18 年数据测算得果汁茶满产情况 下，规模效应可提升毛利率 4.11pct，由 23.37%增长至 27.

5、48%，考虑未 来产品放量果汁茶毛利率有望对标冲泡产品达到 40%的水平，弹性显 著。 “升级”“升级”+“下沉”驱动冲泡产品稳定增长“下沉”驱动冲泡产品稳定增长。1）价稳：价稳：公司采取推出新 品、更换包装等方式推动产品升级，以此抵抗由于消费习惯改变和产品 老化带来的业绩下滑，并推动价格保持每年约 1-3%的小幅提升。2）量量 增：增：渠道下沉有望带动销量提升，区域发展不平衡带来增长机会，预计 未来三年将保持 CAGR 约 5-7%增长。综合来看预计未来冲泡类产品将 保持 5-10%增速稳定增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司冲泡类产品龙头地位稳固，未来果汁茶放量 带动业绩增

6、长，冲泡+即饮双轮驱动可期；同时公司经营效率领先，盈 利能力随规模效应显现长期有望进入改善通道。我们预计 19-21 年公司 营业收入同比+34.4%/19.2%/16.6%；归母净利 4.0/4.9/5.8 亿元，同比 +25.8%/22.6%/19.8%，对应 EPS 分别为 0.95/1.16/1.39 元，当前股价对 应 19-21 年 PE 分别为 23/19/16X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示： 老品销量大幅下滑、 果汁茶放量不及预期、 食品安全风险等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 21.65 一年最低/最高价 19.50/38.40

7、 市净率(倍) 3.90 流通 A 股市值(百 万元) 1057.66 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.55 资产负债率(%) 36.63 总股本(百万股) 418.17 流通A股(百万股) 48.85 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% -062019-10 香飘飘 沪深300

8、2 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 杯装奶茶第一品牌，股权激励护航新增长杯装奶茶第一品牌，股权激励护航新增长 . 5 1.1. 忆往昔：开辟奶茶蓝海市场，即饮拓展版图疆域 . 5 1.2. 看今朝：股权激励护航新增长，转债加码产能扩张 . 7 2. 果汁茶：供需双向发力，冲击果汁茶：供需双向发力，冲击 20 亿规模大单品亿规模大单品 . 8 2.1. 观即饮咖啡：现制茶饮驱动即饮茶饮料扩容 . 8 2.2. 思爆款之路：复盘大单品成长历程，Meco 有望脱颖而出 . 11 2.2.1

9、. 复盘：持续营销+精准定位+龙头优势是核心 . 11 2.2.2. 对标：聚焦社交属性+渠道动能助推，Meco 有望脱颖而出 . 14 2.3. 看成长空间：冲击 20 亿大单品，毛利率弹性显著 . 17 2.3.1. 看营收：增产阔能，冲击 20 亿饮料单品 . 17 2.3.2. 看毛利：规模效应下毛利率弹性显著 . 18 3. 冲泡类：冲泡类：“升级升级”+“下沉下沉”助力稳定增长助力稳定增长 . 19 3.1. 价稳：产品结构升级，价格稳中有升 . 19 3.2. 量增：渠道加速覆盖下沉，推动销量稳步提升 . 20 4. 财务分析：经营效率领先，盈利能力长期有望改善财务分析：经营效率

10、领先，盈利能力长期有望改善 . 22 4.1. 运营效率领先，议价能力改善 . 22 4.2. 龙头地位缓解成本压力，毛利率提升空间较大 . 23 4.3. 费用率短期拖累净利率，长期有望改善 . 24 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 25 5.1. 核心假设 . 25 5.2. 盈利预测与投资建议 . 25 6. 风险提示风险提示 . 26 3 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：香飘飘发展历程概览 . 5 图 2：2014-2018 年国内杯装奶茶市场格局 . 5

11、图 3：杯装奶茶奠定公司业绩基础 . 6 图 4：公司业绩季节性波动显著 . 6 图 5：公司股权结构（截至 2019 年 Q3） . 7 图 6：茶饮料行业市场规模一览 . 8 图 7：茶饮料行业 CR2 占比逐年下降（%） . 9 图 8：全球主要国家人均茶饮料消费量（升/人） . 9 图 9：咖啡市场消费潜力较大 . 9 图 10：人均咖啡年饮用量较低（千克/人/年） . 9 图 11：现制新式茶饮迅速完成消费者教育（数据截止 18 年 Q3） . 11 图 12：产品果汁添加比例超过 10%保证口感 . 14 图 13：圣诞节、情人节限定包装-圣诞杯、女神杯 . 14 图 14：品牌形

12、象代言人邓伦先生 . 15 图 15：合作王者荣耀游戏吸引男性消费者 . 15 图 16：公司经销商覆盖全国并逐年递增（家） . 16 图 17：公司电商渠道发展迅速 . 16 图 18：专职、专营经销商同比增长（2018 年） . 16 图 19：17 年推出即饮产品后冲泡产品增速反弹 . 16 图 20：即饮板块毛利率增长空间较大 . 18 图 21：果汁茶产品毛利率水平较低 （截止 2018.12.31） . 18 图 22：公司重塑新定位 . 19 图 23：经典/好料系列销售收入及占比（万元） . 19 图 24：经典系列/好料系列每万标箱单价变化（万元/万标箱） . 19 图 25

13、：冲泡类产品价格增长跑赢 CPI . 20 图 26：公司经销商分布存在不平衡的现象 . 21 图 27：2018 年公司各区域经销商数量及居民人均食品烟酒消费支出 . 21 图 28：14-18 年销售人员人均创造净利润（万元/人） . 21 图 29：各区域 2018 年每家经销商年均贡献营收（万元/家） . 21 图 30：公司总资产周转率较高 . 22 图 31：公司存货周转天数比较 . 22 图 32：公司议价能力增强 . 22 图 33：公司近年来现金流状况持续好转（万元） . 22 图 34：瓦楞纸短期存在上涨压力 . 23 图 35：白砂糖价格下行（元/吨） . 23 图 36

14、：香飘飘毛利率水平略低于同业 . 23 图 37：公司净利率水平保持相对平稳，ROE 受拖累下滑（亿元） . 24 图 38：公司销售费用常年保持高位（亿元） . 25 表 1：公司主要产品一览 . 6 表 2：公司层面股票解锁要求 . 7 4 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 3：个人层面股票解锁要求 . 8 表 4：香飘飘液体奶茶产能状况 . 8 表 5：瑞幸咖啡成立后各大品牌加速布局即饮咖啡领域 . 10 表 6：现制新式茶饮种类繁多 . 11 表 7：市场上的主要爆款产品 . 12 表 8：理想状

15、态下果汁茶产能及投产后产出测算（单位：万标箱） . 17 表 9：满产能理想状态下果汁茶收入可超 20 亿 . 18 表 10：产能利用率提升对提升毛利率的敏感性分析（以 2018 年数据为基础） . 18 表 11：公司主要业务营收盈利预测（百万元） . 26 表 12：可比公司估值（截至 2020.02.05） . 26 5 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 杯装奶茶第一品牌，杯装奶茶第一品牌，股权激励护航股权激励护航新新增增长长 1.1. 忆往昔：忆往昔：开辟开辟奶茶奶茶蓝海市场，蓝海市场，即饮即

16、饮拓展版图疆域拓展版图疆域 香飘飘是中国杯装奶茶市场香飘飘是中国杯装奶茶市场的的早期开辟者和早期开辟者和如今如今的引领者。的引领者。 公司主营业务为奶茶产 品的研发、生产和销售，2005 年以前，香飘飘处于初创探索期，开创性的杯装奶茶产品 在小范围试销阶段即受到消费者的喜爱。 2005 年后杯装奶茶市场进入成长期， 香飘飘公 司正式成立， 此后公司分别于四川、 天津、 杭州等地设立生产基地与销售公司， 并于 2015 年收购香港老字号“兰芳园”品牌。2017 年，香飘飘成功登陆 A 股，目前生产基地遍 布四川、天津、浙江、广东四地。 图图 1：香飘飘发展历程概览：香飘飘发展历程概览 数据来源：

17、招股说明书、东吴证券研究所 杯装奶茶市占率超杯装奶茶市占率超 60%，龙头地位稳固龙头地位稳固。经过十余年的发展，公司规模快速增长。 除去营销渠道、规模化经营、产品质控等方面优势，公司在品牌方面更是与杯装奶茶产 品建立起“品牌即品类”的强关联，成功占据消费者心智，据前瞻产业研究院数据，其 在杯装奶茶市场的占有率由 2014 年的 57%增长至 2018 年的 63%。 近年来杯装奶茶市场 格局趋于稳定，香飘飘持续领先，龙头地位稳固。18 年冲泡类业务贡献公司 85%以上 营业收入，奠定该业务的基石地位。但杯装奶茶所具备的热饮属性使其业绩具备较为明 显的季节性波动， 产品形象老化、 年轻消费者认

18、可度低等问题导致公司业绩在 2014、 2015 年出现下滑。 图图 2：2014-2018 年国内杯装奶茶市场格局年国内杯装奶茶市场格局 6 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 图图 3：杯装奶茶奠定公司业绩基础杯装奶茶奠定公司业绩基础 图图 4：公司业绩季节性波动显著公司业绩季节性波动显著 数据来源：WIND、公司公告、东吴证券研究所 数据来源：CHOICE、东吴证券研究所 公司公司推出推出即饮系列即饮系列， 业绩波动业绩波动平滑平滑， 品牌形象品牌形象改善改善。

19、公司于 2017年推出子品牌 “Meco” 系列进军即饮市场，分别于 2017-2019 年依次推出兰芳园丝袜奶茶、果汁茶、轻奶茶等 新一代产品， 通过差异化定价实现低端到高端价格覆盖， 以期最大程度提高产品渗透率。 同时，即饮类产品的推出缓和了公司的业绩波动，深化经销商与公司的合作力度，为公 司发展带来新动能。 表表 1：公司主要产品一览公司主要产品一览 品类品类 产品产品 上市时间上市时间 产品定位产品定位 终端零售价终端零售价（元）（元） 营收占比营收占比 （2019Q3） 样式样式 杯装杯装 奶茶奶茶 经典系列 2004 低端 3.5-4.0 32.7% 好料系列 2011 中低端 5

20、.0-6.0 41.5% 液体液体 奶茶奶茶 兰芳园丝袜奶茶 2017 中高端 10.0-12.0 4.2% Meco 牛乳茶 2017 高端 8.0-10.0 57.00% 56.40% 59.50% 62.20% 63.10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200172018 香飘飘 其他品牌 0.0% 6.2% 21.5% 31.4% 31.8% 41.5% 59.2% 54.5% 32.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019Q3 经典系列 好料系列 果汁

21、茶 液体奶茶 其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 17Q117Q318Q118Q319Q119Q3 营业收入（亿元） YOY 7 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 Meco 轻奶茶 2019 中端 5.0-6.0 果汁果汁 茶茶 Meco 果汁茶 2017 中端 5.0-8.0 21.5% 数据来源：公司公告、京东商城、东吴证券研究所 1.2. 看今朝看今朝：股权激励股权激励护航新增长，转债护

22、航新增长，转债加码产能扩张加码产能扩张 公司公司股权集中股权集中， 决策效率决策效率较高较高。 目前公司创始人蒋建琪直接持有公司股份 56.26%， 其妻陆家华持股 6.87%，其女蒋晓莹持股 4.29%，其弟蒋建斌持股 8.58%。此外，蒋建 琪和陆家华夫妇通过宁波志同道合投资管理企业间接持有 5.95%的股份。在此股权结构 下，创始人意志得以充分体现，公司决策效率较高。 图图 5：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2019 年年 Q3） 数据来源：WIND、东吴证券研究所 科学的科学的激励政策与激励政策与考核指标考核指标使得公司活力有望被进一步释放使得公司活力有望被进一步释放。2018

23、 年底，公司推 出四年期限制性股票激励计划，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、核心管理人员 和核心技术（业务）人员合计 67 人。与此同时，该政策从公司和个人两个层面制定了 高标准的解锁条件， 以公司层面为例， 要求 18-21 年营收/净利润增速 CAGR 达到 21.1% 方可解锁。 表表 2：公司层面股票解锁要求公司层面股票解锁要求 年份年份 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 净利润（亿净利润（亿） 目标目标 YOY 17-21 年年 CAGR 达成目标达成目标 可解锁可解锁 目标目标 YOY 17-21 年年 CAGR 达成目标达成目标 可解锁可解锁 2017 26.40 21.1%

24、 2.68 21.1% 2018 31.68 20% 7.5% 2.95 10% 7.5% 2019 39.60 25% 12.5% 3.62 23% 12.5% 2020 47.52 20% 15% 4.69 30% 15% 8 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2021 56.76 19% 15% 5.76 23% 15% 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表表 3：个人层面股票解锁要求：个人层面股票解锁要求 个人层面上年度考核结果个人层面上年度考核结果 个人层面解除限售比例个人层面解除限售比例 优秀优

25、秀 100% 良好良好 100% 合格合格 80% 不合格不合格 0% 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 可转债可转债扩能扩能打破打破液体奶茶液体奶茶产能产能束缚束缚。公司目前已经在湖州、成都、天津等地拥有固 体奶茶生产线，针对冲泡产品公司产能充足利用率高，基本实现全国化布局。但 2018 年公司即饮板块实际产能仅为 5.15 万吨（约 909 万标箱） ，果汁茶上市后一度出现供不 应求的情况。仅 19 年上半年，液体奶茶及果汁茶板块总营收即达 6.31 亿元，超过即饮 板块 18 年全年收入，产能亟待提升。公司于 2019 年 4 月公告拟发行可转债，用于建设 成都、 天津两地的无菌灌装液

26、体奶茶项目， 合计年产新增近 39.2 万吨 （约 6918 万标箱） ， 12 月已通过证监会审批，产线投产后将有效缓解公司产能瓶颈。 表表 4：香飘飘液体奶茶产能状况香飘飘液体奶茶产能状况 工厂名称工厂名称 产线数目产线数目 投产节奏（截至投产节奏（截至 19Q3） 项目名称项目名称 广东江门液体奶茶厂 2 条 全部投产 年产 16.8 万吨液体奶茶生产线项目 浙江湖州液体奶茶厂 3 条 全部投产 年产 10.36 万吨液体奶茶生产线项目 成都温江液体奶茶厂 4 条 2021 年初计划 2 条产线投产 年产 28 万吨无菌罐装液体奶茶项目 天津临港液体奶茶厂 2 条 19Q3 单线产能投产

27、 年产 11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2. 果汁茶：果汁茶：供需供需双向双向发力发力，冲击冲击 20 亿亿规模大单品规模大单品 2.1. 观即饮咖啡：观即饮咖啡：现制茶饮驱动现制茶饮驱动即饮茶饮料即饮茶饮料扩容扩容 茶饮料消费茶饮料消费经历经历结构升级，结构升级，相比日美相比日美人均消费人均消费增长增长空间广阔。空间广阔。据前瞻产业研究院整 理，2018 年我国茶饮料行业市场总零售额达到 1367 亿，总零售量约 161 亿升，2014 年 前行业处于量价齐升期的扩容期，行业涌现出如旭日升、冰红茶、茉莉茶等单品；但 14 年后消费者对于健康重视程度提高

28、， 高糖分调味茶饮品热度下滑， “健康化” 、 “个性化” 、 “功能化”等新消费理念助推市场发生由“量”到“质”的转变。17 年我国茶饮料人均 消费量仅为日本的 1/5，为香港地区的 1/3，甚至低于茶文化并不盛行的美国。 图图 6：茶饮料行业市场规模一览茶饮料行业市场规模一览 9 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：前瞻产业研究院、东吴证券研究所 图图 7：茶饮料行业茶饮料行业 CR2 占比逐年下降占比逐年下降（%） 图图 8：全球主要国家人均茶饮料消费量（升全球主要国家人均茶饮料消费量（升/人）

29、人） 数据来源：前瞻产业研究院、东吴证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、东吴证券研究所 借鉴咖啡市场借鉴咖啡市场：瑞幸驱动瑞幸驱动大大品牌加码即饮咖啡。品牌加码即饮咖啡。据中商产业研究院等数据，2018 年我国咖啡市场规模约 569 亿元（5 年 CAGR 约为 21%） ，但人均咖啡饮用量仅为 0.03 千克/人/年，远低于世界平均水平 1.25 千克，甚至远低于同处东亚市场的日本，目前中 国咖啡市场仍以速溶咖啡超 70%的市占率占据主导，其次现磨咖啡占比约 20%，即饮咖 啡仅 10%左右。17 年 10 月互联网咖啡企业瑞幸咖啡正式成立，公司携资本之力强势进 入咖啡领域，截止到 19Q1 在中国拓展 2370 家门店，积累用户超 1600 万，并计划到 19 年底将门店数扩张到 4500 家。瑞幸咖啡接棒星巴克，通过持续投入迅速完成消费者教 育，推动咖啡行业爆发式增长，而仍处蓝海的即饮咖啡市场热度也不断攀升。据中商产 业研究院预测即饮咖啡未来每年仍可保持 20%的增速，21 年市场份额将超百亿，近年 来伊利、蒙牛、农夫山泉等大厂纷纷加码