1、公司深度研究 | 中金公司 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 坚持以客户为中心，投行龙头业务多元发展 中金公司首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 中金公司中金公司 公司评级 买入 股票代码 601995 前次评级 评级变动 首次 当前价格 36.99 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 联系人联系人 孙冀齐孙冀齐 相关研究相关研究 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%-092022-01中金公司沪深300 核心结论核心结论 国际化治理结构国际化治理结构+多元化

2、股东背景，多元化股东背景，龙头券商综合实力强龙头券商综合实力强。1）外延并购与内生增长并重，行业排名持续提升，兑现自身成长性；2）借鉴国际经验并结合本土的实践，在战略布局、组织架构、人才文化培育等方面向国际一流投行看齐；3）优秀的管理层和高素质的员工队伍形成护城河。凭借前瞻性、多元化的布局和领先的综合服务能力，各项业务均衡增长的确定性较高。 跨境业务和机构业务优势突出，高杠杆率构筑高跨境业务和机构业务优势突出，高杠杆率构筑高ROE。1）公司在境外及高端客户领域深耕多年，国际化、机构化布局形成独特优势。境外业务收入、机构客户占比分别为23.54%、70%+，均领先于其他头部券商。随着我国资本市场

3、开放程度加深，机构化趋势日益显现，公司业务优势有望凸显。2）得益于高杠杆率，2021年公司平均ROE达14.64%，高于其他头部券商；同时，市场风险保持较低水平， 反映了公司强大的资产负债表使用能力及风控能力。 投行业务和自营业务独具优势，业务结构呈现低的特点。投行业务和自营业务独具优势，业务结构呈现低的特点。公司六大业务板块均衡发展，其中占比最高的投行及自营业务受市场风险影响较小，增长相对稳定，业务结构呈现高杠杆、低风险特征，整体Beta属性较低。1）投行：）投行：龙头地位稳固，将充分受益于全面注册制和中概股回归浪潮，公司加强投研团队建设构筑核心竞争力；2）股票业务：）股票业务：衍生品业务龙

4、头优势明显；3）固）固收业务：收业务：产品布局广，风控能力强；4）投资管理：）投资管理：管理规模持续增长，主动管理占比领先；5）财富管理：）财富管理：内生外延扩张投顾团队规模，打造多层次买方投顾服务体系，与腾讯合作加强金融科技赋能。 投资建议：投资建议： 预计公司 22-24年营收为294.01亿元、 353.19亿元、 406.42亿元，归母净利润分别为100.84亿元、124.33亿元、139.79亿元，对应EPS分别为2.09 / 2.58 / 2.90元。公司盈利能力行业领先，业务协同发展构建高成长性，我们给予公司2022年2.3倍PB的估值，目标价为44.99元， 给予 “买入” 评

5、级。 风险提示：资本市场波动风险、资本市场改革不及预期、经营及业务风险。 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 23,660 30,131 29,401 35,319 40,642 增长率（%） 50.17 27.35 -2.42 20.13 15.07 归母净利润 (百万元) 7,207 10,778 10,084 12,433 13,979 增长率（%） 70.04 49.54 -6.44 23.30 12.43 每股收益（EPS，元）1.49 2.23 2.09 2.58 2.90 市盈率（P/E） 26.79 17.92 19.1

6、5 15.53 13.81 市净率（P/B） 2.70 2.29 2.04 1.85 1.68 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 05 月 29 日 公司深度研究 | 中金公司 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 中金公司核心指标概览. 6 一、中金公司：综合实力领先，借助注册制实现赶超 . 7 1.1 行业排名迅速提升，兑现自身成长性 . 7 1.2 以客户为

7、中心，业务布局对标国际一流投行 . 8 1.3 优秀的管理层和高素质的员工队伍构建护城河 . 12 二、业务梳理:股票业务贡献主要利润，财富管理转型领先 . 14 2.1 投行业务：龙头地位稳固，投研构建核心竞争力 . 15 2.2 股票业务：国际化+机构化布局，场外衍生品业务空间巨大 . 17 2.3 固收业务：投资风格稳健，提供全产品线服务 . 19 2.4 投资管理：资管规模持续高增，主动管理优势明显 . 20 2.5 财富管理：扩大投顾团队规模，加强金融科技赋能 . 23 三、盈利预测与投资建议 . 25 3.1 盈利预测 . 25 3.2 投资建议 . 25 四、风险提示 . 26

8、图表目录 图 1：中金公司核心指标概览图 . 6 图 2：中金公司核心财务数据变化情况 . 7 图 3：中金公司各项业务指标行业排名 . 7 图 4：中金公司核心指标的复合增速远超行业均值 . 8 图 5：中金公司核心指标表现优于同业 . 8 图 6：中金公司的归母净利润增速高于行业均值 . 8 图 7：中金公司前 10 大股东持股情况 . 9 图 8：中金公司“三会一层”组织架构及下设业务板块 . 9 图 9：摩根士丹利组织架构 . 10 图 10：中金公司收入结构 . 10 图 11：摩根士丹利收入结构 . 10 图 12：中金公司海外业务收入规模及占比（亿元） . 11 rQtMmNoN

9、uMqNmOoNxOpNpOaQ9R9PpNoOtRsQeRrRsPlOpMnN7NpOqQuOoOtQvPpOtN 公司深度研究 | 中金公司 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 图 13：中金公司与其他券商扣除客户资产后杠杆率对比 . 11 图 14：中金公司金融投资类资产占总资产比重领先 . 11 图 15：中金公司 ROA 与行业平均 ROA 变化 . 12 图 16：中金公司 ROE 与行业平均 ROE 变化 . 12 图 17： 中金公司及可比证券公司的员工数目变化（人） . 12 图 18：公司 2021 年分部门员

10、工人数增量占比 . 13 图 19： 2021 年中金公司员工结构 . 13 图 20： 2021 年中金公司员工受教育程度分布 . 13 图 21：公司历年收入构成（按业务） . 14 图 22：公司历年营业收入构成（按公司业务板块） . 14 图 23：公司历年利润构成（按公司业务板块） . 14 图 24：公司投行业务营收（亿元）及增速 . 15 图 25：头部券商承销业务收入占营收的比例（%） . 15 图 26：股权承销市场集中度趋势 . 15 图 27：债券承销市场集中度趋势（证券公司排名） . 15 图 28：券商登记分析师人数（人） . 16 图 29：券商 2021 年新增分

11、析师人数（人） . 16 图 30：头部券商科创板项目数量及金额 . 17 图 31：头部券商 IPO 储备项目数量结构 . 17 图 32：公司股票业务营收（亿元）及增速 . 17 图 33：公司股票业务利润（亿元）及增速 . 17 图 34：2021 年各大券商 ROE 拆分（ROE 排名） . 18 图 35： 8 家一级交易商期末应付客户保证金余额（亿元） . 19 图 36：公司固收业务营收（亿元）及增速 . 19 图 37：公司固收业务利润（亿元）及增速 . 19 图 38：公司债券投资账面价值（亿元）及增速 . 20 图 39：公司金融资产结构 . 20 图 40：公司投资管理业

12、务营收（亿元）及增速 . 20 图 41：公司投资管理业务利润（亿元）及增速 . 20 图 42：2021 年四季度券商月均资管规模前十名 . 21 图 43：公司资产管理部管理规模（亿元）及增速 . 21 图 44：公司私募股权投资业务收入（亿元）及增速 . 22 图 45：中金资本管理规模（亿元）及增速 . 22 图 46：券商科创板跟投获配情况 . 22 图 47：中金公司财富管理业务营收（亿元）及增速 . 23 图 48：公司财富管理业务利润（亿元）及增速 . 23 图 49：公司财富管理客户数据情况 . 23 图 50：部分头部券商财富管理客户情况 . 23 图 51：公司多层次买方

13、投顾服务体系 . 24 公司深度研究 | 中金公司 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 图 52：公司登记投顾人数 . 24 图 53：头部券商 2021 年末投顾人数及同比增幅 . 24 图 54：中金公司盈利预测（百万元） . 25 图 55：A 股主要可比公司的估值情况 . 26 图 56：中金公司 A 股 PB 估值情况 . 26 公司深度研究 | 中金公司 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 假设资本市场保持平稳发展，全面

14、注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展，公司各项业务稳步推进。 1）经纪业务方面，）经纪业务方面，假设 2022-2024 年股基日均成交量为 9000 亿元、9900 亿元、1.09万亿元， 预计 2022-2024 年经纪业务净收入分别为 50.19 亿元、 56.65 亿元、 54.81 亿元，同比-14.9%/+12.9%/-3.2%。 2） 资产管理业务方面，） 资产管理业务方面， 预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 17.82 亿元、 19.73 亿元、21.96 亿元，同比+16.3%/+10.7%/+11.3%。 3） 投行业务方面，） 投行业务方面， 预计

15、 2022-2024 年的业务净收入分别为 67.65 亿元、 76.81 亿元、 82.01亿元，同比-3.9%/+13.5%/+6.8%。 4） 投资业务方面，） 投资业务方面， 预计 2022-2024 年投资收益分别为 142.65 亿元、 173.65 亿元、 216.62亿元，同比-3.9%/+21.7%/+24.7%。 5）信用业务方面，）信用业务方面，预计 2022-2024 年利息净收入分别为-13.72 亿元、-8.36 亿元、-9.31亿元。 我们预计中金公司 2022-2024 年营业收入分别为 294.01 亿元、353.19 亿元、406.42 亿元，同比-2.42

16、% / +20.13% / +15.07%；归母净利润分别为 100.84 亿元、124.33 亿元、139.79 亿元，同比-6.44% / +23.30% / +12.43%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场认为中金公司业务仍具有较强的周期性，但随着全面注册制的持续推进，资本市场将持续扩容，我们判断公司能够穿越周期，实现盈利稳定提升。 2）市场担忧券商财富管理业务收入边际放缓，但我们认为居民财富向权益市场转移的趋势不变，中金公司在客户基础、产品体系以及投顾队伍等建设上成效显著。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）市场活跃度提升，驱动公司业绩增长超预期。 2）资本市场利好政策持续

17、落地，公司创新业务进展超预期。 估值与目标价估值与目标价 我们选取中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安四家券商作为可比公司。我们选取中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安四家券商作为可比公司。现阶段证券行业整体处于估值中枢以下，截至 2022 年 5 月 27 日，我们选取的 4 家可比公司的 A 股PE （TTM） 和PB （MRQ） 均值分别为12.33倍、 1.42倍， 2021年加权ROE均值为12.19%；中金公司当前 A 股股价对应 PE （TTM） 和 PB （MRQ） 分别为 16.91 倍和 2.31 倍， 2021年加权 ROE 为 14.64%。2021 年至今，公司

18、A 股估值处于 2.24-5.59 倍 PB 之间，中位数为 3.6 倍 PB。公司盈利能力行业领先，投行龙头优势明显，各业务协同发展构建高成长性，我们给予公司 2022 年 2.3 倍 PB 的估值，对应目标股价为 44.99 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 中金公司 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 27 日日 中金公司核心指标概览中金公司核心指标概览 图 1：中金公司核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中金公司 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

19、2 年年 05 月月 29 日日 一、一、中金公司：综合实力领先，借助注册制实现赶超中金公司：综合实力领先，借助注册制实现赶超 1.1 行业排名迅速提升，兑现自身成长性行业排名迅速提升，兑现自身成长性 外延并购与内生增长并重，中金公司行业排名持续提升。外延并购与内生增长并重，中金公司行业排名持续提升。复盘证券行业发展历史，外延并购以及行业重大政策出台都对证券公司的成长构成重大影响。中金公司于 2017 年实现对中投证券并表，同时抓住 2019 年以来设立科创板试点注册制的重大政策利好，实现自身规模和盈利能力的快速提升，是新一轮行业发展周期中的受益者。 从规模角度看，从规模角度看，截至 2021

20、 年底，中金公司的总资产达 6498 亿元，行业排名跃居第五，CAGR 达 29%；归母股东权益达 844 亿元，行业排名升至第十，CAGR 达 23%。从盈利从盈利角度看，角度看， 2021 年公司归母净利润为 108 亿元， 首次突破百亿元， 行业排名升至第七， CAGR为 40%，归母净利润增速显著高于资产扩张速度，实际反映公司较强的资金利用能力。 图 2：中金公司核心财务数据变化情况 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 CAGRCAGR 总资产(亿元) 2378 2754 3450 5216 6498 29% 行业排名 9 8 8

21、5 5 上升 4 名 归母净资产(亿元) 367 422 483 716 844 23% 行业排名 14 13 12 10 10 上升 4 名 归母净利润(亿元) 28 35 42 72 108 40% 行业排名 13 8 11 10 7 上升 6 名 营业收入(亿元) 112 129 158 237 301 28% 行业排名 11 7 10 9 8 上升 3 名 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 3：中金公司各项业务指标行业排名 指标指标 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 变化趋势变化趋势 总资产 9 8 8 5 5 上升 净资

22、产 15 13 13 10 10 上升 营业收入 11 7 10 9 8 波动上升 归母净利润 13 8 11 10 7 波动上升 经纪业务净收入 12 10 10 11 10 波动上升 投行业务净收入 4 3 2 2 2 上升 资管业务净收入 18 15 12 11 8 上升 自营业务净收入 7 3 5 2 2 波动上升 信用业务收入 18 13 14 12 10 波动上升 投资咨询业务收入 4 2 2 2 2 上升 托管证券市值 3 3 3 4 波动 分仓佣金 14 13 16 19 12 波动 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 从同业对比来看，中金公司是从同业对比来看，中金公司是 2

23、017-2021 年成长最快的头部券商。年成长最快的头部券商。对标证券行业主要证券公司， 中金公司自 2017 年以来总资产、 归母股东权益、 营业收入和归母净利润的 CAGR 公司深度研究 | 中金公司 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 均显著领先于同业；同时，得益于自身的业务布局，公司在成长性优于同业的情况下盈利的波动性弱于同业。 图 4：中金公司核心指标的复合增速远超行业均值 图 5：中金公司核心指标表现优于同业 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 对比证券行业的净利润增速，对比证券

24、行业的净利润增速，中金公司在 2017-2021 年间归母净利润的稳定性、成长性有明显优势，核心业务的市占率提升较快。2017-2021 年中金公司的归母净利润增速分别为 51.98%、26.25%、21.39%、70.02%和 49.54%，较同期的证券行业净利润增速分别+60.44pcts、+67.29pcts、-63.38pcts、+42.04pcts、+28.22pcts。 图 6：中金公司的归母净利润增速高于行业均值 资料来源：wind，西部证券研发中心，中金公司自 2017 年 3 月 31 日将中投证券纳入合并报表，因此 2017 年度经营业绩包括中投证券 2017 年二至四季度

25、的金额 1.2 以客户为中心，业务布局对标国际一流投行以客户为中心，业务布局对标国际一流投行 中金公司自设立之初即借鉴国际一流投资银行的先进管理模式，并结合本土的实践经验，中金公司自设立之初即借鉴国际一流投资银行的先进管理模式，并结合本土的实践经验，在战略布局、组织架构、人才文化培育等方面向国际一流投行看齐。在战略布局、组织架构、人才文化培育等方面向国际一流投行看齐。 多元化的股权结构增厚资本实力。多元化的股权结构增厚资本实力。截至 2021 年底，公司控股股东为中央汇金，持股比例较高（40.11%） 。近几年公司陆续引入战略投资者，形成包含中资、外资、科技公司的多元化股权结构，资本实力得到明

26、显提升。2018 年公司向腾讯控股全资子公司 Tencent Mobility 非公开发行H股股票； 2019年海尔金控受让中央汇金公开转让的中金公司股份，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%总资产归母净资产归母净利润营业收入中金公司2017-21CAGR证券行业2017-21CAGR0%10%20%30%40%50%总资产归母净资产归母净利润营业收入中金公司中信证券华泰证券国泰君安海通证券广发证券招商证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200202021证券行业中金公司 公司深度研究 | 中金公司 9 | 请务必仔细阅读报

27、告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 成为公司第三大股东； 阿里巴巴集团控股有限公司通过全资子公司 Des Voeux Investment Company Limited 增持公司股份，成为公司第五大股东。2020 年公司在实现 A 股上市的同时也引入部分战略股东，进一步完善公司股权结构。 图 7：中金公司前 10 大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股股数持股股数 持股比例（持股比例（%） 1 中央汇金投资有限责任公司 1,936,155,680 40.11 2 香港中央结算(代理人)有限公司 1,902,955,449 39.42 3 海尔

28、集团(青岛)金盈控股有限公司 398,500,000 8.26 4 中国投融资担保股份有限公司 127,562,960 2.64 5 香港中央结算有限公司 15,615,000 0.32 6 国新投资有限公司 14,586,380 0.3 7 阿布扎比投资局 13,911,253 0.29 8 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司 13,757,670 0.28 9 全国社保基金 118 组合 10,952,842 0.23 10 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 10,338,713 0.21 合计 4,444,335,947 92.06 数据来源：Wind，西部证券研发中心，数据截

29、至 2021 年末。香港中央结算（代理人）有限公司为公司 H 股非登记股东所持股份的名义持有人，其持股包括Tencent Mobility Limited 及 Des Voeux Investment Company Limited 登记在其名下的股份。 以客户为中心，摆脱传统券商的业务布局模式。以客户为中心，摆脱传统券商的业务布局模式。公司在成立初期即学习外资股东的经验，以客户为中心进行业务部门设置（同期证券公司更多是以牌照为中心） ，注重发展机构证券业务（投行&直投） 。海外头部机构摩根士丹利聚焦客需建立“机构证券+投资管理+财富管理”的架构，中金公司则将机构证券业务进一步细分为投资银行、

30、股票交易和固定收益，整体上与之较为接近；同时，公司通过管理委员会自上而下推动不同业务线之间的协同，满足客户的综合需求。 图 8：中金公司“三会一层”组织架构及下设业务板块 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中金公司 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 图 9：摩根士丹利组织架构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 收购中投证券后，公司收入结构更趋均衡化，来自于股票业务、投资银行和财富管理等业收购中投证券后，公司收入结构更趋均衡化，来自于股票业务、投资银行和财富管理等业务收入占比高。务收入占比高。2021

31、年， 中金公司的股票业务、投行、固定收益的占比分别为 28%、21%和 11%，机构业务服务能力突出。对比国内其他证券公司，中金公司财富管理的优势在于拥有较为优质的高净值和超高净资产客群以及产品创设能力。 图 10：中金公司收入结构 图 11：摩根士丹利收入结构 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 凭借独特的国际化基因和较早的国际化布局，公司形成突出的跨境业务能力，具有领先的凭借独特的国际化基因和较早的国际化布局，公司形成突出的跨境业务能力，具有领先的跨境业务市场地位， 较好地发挥了服务跨境资本往来、 推动金融市场双向开放的积极作用。跨境业务市场地位，

32、较好地发挥了服务跨境资本往来、 推动金融市场双向开放的积极作用。国际布局方面，公司建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，按照业务条线进行垂直统一管理，可充分调动境内外的研究、团队、产品等资源，为客户提供一站式的跨境服务。跨境业务方面，公司长期服务于产业资本、金融资本的“引进来” 、 “走出去” ，在中资企业海外 IPO、海外债发行、跨境并购等领域取得了一定优势地位，在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好的发展势头，沪港通、深港通交易额市场领先，在国际资本市场赢得更多话语权和定价权。 24%24%22%22%23%23%24%24%21%21%

33、20%20%16%16%20%20%23%23%28%28%3%3%14%14%16%16%13%13%11%11%15%15%14%14%12%12%13%13%13%13%31%31%25%25%21%21%24%24%25%25%0%20%40%60%80%100%200202021投资银行股票业务固定收益资产管理（含私募股权）财富管理其他0%20%40%60%80%100%资产管理收入佣金及手续费收入投资银行收入交易收入净利息收入其他收入 公司深度研究 | 中金公司 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日

34、日 图 12：中金公司海外业务收入规模及占比（亿元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2017 年至今，中金公司通过远高于同业的经营杠杆率（以（总资产年至今，中金公司通过远高于同业的经营杠杆率（以（总资产-客户资金存款客户资金存款-客户备客户备付金）付金）/归母股东权益计算）实现股东回报的持续提升。归母股东权益计算）实现股东回报的持续提升。2017-2021 年中金公司 ROA 分别为 1.7%、1.4%、1.4%、1.7%和 1.9%，证券行业同期 ROA 为 1.8%、1.1%、1.7%、1.8%和 1.8%；但公司的经营杠杆率高达 5.3 / 5.6 / 6.1 / 6.4 / 6

35、.6 倍，行业仅为 2.8 / 2.8 / 3.0 / 3.1 / 3.4 倍，与可比证券公司相较，中金公司在杠杆率上具有较大优势。 中金公司能够维持较高的经营杠杆率主要得益于出色的金融产品创设交易能力及良好的中金公司能够维持较高的经营杠杆率主要得益于出色的金融产品创设交易能力及良好的机构客户基础。机构客户基础。中金公司的资产结构中金融资产占比一直保持着较高水平，截至 2021 年底， 中金公司资产负债表中金融资产规模占比达到 53%。 衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，其中几乎没有方向性业务。公司已由交易执行者转为交易工具创设者，商业模式主要是根据客户需求创造金融工具产品。此

36、外，在公司的资产负债表中，融资融券、买入返售金融资产的占比极低，其中大多是合并中投证券后的结果。 图 13：中金公司与其他券商扣除客户资产后杠杆率对比 图 14：中金公司金融投资类资产占总资产比重领先 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，通过（总资产-客户资金存款-客户备付金）/归母股东权益计算 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 我们认为， 前瞻性的业务布局使公司摆脱盈利的周期性， 持续获得高于同业的我们认为， 前瞻性的业务布局使公司摆脱盈利的周期性， 持续获得高于同业的 ROE 水平。水平。公司未来发力财富管理、投资管理等轻资产业务有望撬动 ROA 水平。从数据上来看，公司的财富管理业

37、务收入占比逐年提升，已成为收入中第二大业务板块，仅次于股票业务；18%19%20%21%22%23%24%25%007080200202021境外业务收入(左轴,亿元)境外业务收入占比(右轴,%）020021中金公司广发证券华泰证券国泰君安海通证券招商证券申万宏源中信证券49%55%57%55%53%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021中金公司广发证券华泰证券国泰君安海通证券招商证券申万宏源中信证券 公司深度研究 | 中金公司 12 | 请务必仔细阅读报告尾

38、部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 同时，公司近年来重点发力投资管理业务，券商资管规模在过去两年实现快速增长，后续有望进一步拉动收入提升。 从国际投行的发展经验来看， 财富管理/资产管理业务能够有效提升公司的 ROA，最终实现 ROE 水平的稳健增长。2019-2021 年中金公司的 ROA 与证券行业的差距进一步缩窄，并于 2021 年实现超越。 图 15：中金公司 ROA 与行业平均 ROA 变化 图 16：中金公司 ROE 与行业平均 ROE 变化 资料来源：公司公告，证券业协会，西部证券研发中心，行业平均 ROA=当年净利润/期初与期末总资产的均值

39、资料来源：公司公告，证券业协会，西部证券研发中心，行业平均 ROE=当年净利润/期初与期末净资产的均值 1.3 优秀的管理层和高素质的员工队伍构建护城河优秀的管理层和高素质的员工队伍构建护城河 中金公司拥有具备全球视角、勇于开拓的高级管理团队，拥有遍布境内外、具备全牌照职中金公司拥有具备全球视角、勇于开拓的高级管理团队，拥有遍布境内外、具备全牌照职业能力的优质员工队伍。业能力的优质员工队伍。受益于国际化基因，公司的高级管理团队成员大多来自于知名的境内外金融机构，具备全球化的视角；同时也经历了我国证券行业发展的主要阶段和多个周期，对于境内外资本市场及证券行业有着丰富的经验和深刻的理解。凭借着卓越

40、品牌和优质平台带来的号召力，公司吸引了来自境内外知名大学的优秀毕业生，为境内外分支机构源源不断地补充最优质的人才。 公司员工数量不断增加，公司员工数量不断增加，截至 2021 年末，公司在职员工数目合计达 13557 人，同比增长44.65%。2017-2021 年公司的员工总数实现快速增长，CAGR 达到 18%，增速远高于同业可比券商。 图 17： 中金公司及可比证券公司的员工数目变化（人） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%200202021证券行业ROA中金公司ROA0%2

41、%4%6%8%10%12%14%16%200202021证券行业ROE中金公司ROE 公司深度研究 | 中金公司 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 从结构上看，从结构上看，股票业务、研究、投行等核心业务部门人员增速最快，2017-2021 年之间的CAGR 分别达 27%、 25%和 22%； 2021 年中金公司 44%的增量人员来自财富管理部门，目前公司的财富管理业务仍处于发展的初级阶段， 需要通过吸纳大量投顾人才服务全光谱客群。 中金公司拥有一批极具竞争力的员工队伍。中金公司拥有一批极具竞争力的员工

42、队伍。从学历结构来看，截至 2021 年末，公司超半数的员工拥有硕士及以上学历，且该比例在过去几年逐年上升。此外，集团大约 37%的员工及 41%的董事总经理拥有海外留学或工作经验。 公司也凭借着完善的员工培养和培训体系为不同层级、不同岗位的员工提供全方位、系统性的培训，有助于持续提升员工专业能力，赋予其全牌照执业能力。 图 18：公司 2021 年分部门员工人数增量占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 19： 2021 年中金公司员工结构 图 20： 2021 年中金公司员工受教育程度分布 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 投行股票固收资管

43、私募财富管理研究IT中后台投资银行股票业务固定收益资产管理私募股权财富管理研究IT中后台部门1%50%44%4%博士或以下硕士本科大专及以下 公司深度研究 | 中金公司 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 二、业务梳理二、业务梳理:股票业务贡献主要利润，财富管理转型领先股票业务贡献主要利润，财富管理转型领先 按照业务口径划分，投资业务和投行业务是公司营业收入贡献最大的两个板块，利息净收按照业务口径划分，投资业务和投行业务是公司营业收入贡献最大的两个板块，利息净收入常年为负反映高杠杆率。入常年为负反映高杠杆率。公司近几年投资业务的

44、营收贡献占比不断上升，2021 年投资业务收入占营收的比重为 48.8%， 其中权益投资的收益净额主要为基于客户需求而进行的场外衍生品交易及其对冲持仓相关损益。近年来，投行业务收入占比呈下降趋势，但仍保持较高水平，2021 年投行业务收入占营收的比重为 23.35%。公司利息净收入常年为负，主要原因为公司杠杆率较高导致利息支出较多。 公司营收贡献占比最高的投资业务和投行业务受市场风险的影响较小，增长相对稳定，业务结构呈现高杠杆、低风险特征，整体Beta 属性较低。 按公司业务板块划分，公司将自身业务划分为投资银行业务、股票业务、固定收益业务、按公司业务板块划分，公司将自身业务划分为投资银行业务

45、、股票业务、固定收益业务、投资管理业务、财富管理业务和其他业务六大板块。投资管理业务、财富管理业务和其他业务六大板块。2021 年公司投行业务/股票业务/固定收益/投资管理/财富管理业务分别贡献营收 20.89%/28.17%/10.67%/12.81%/25.02%，业务布局整体较为均衡，各项业务稳步发展，其中股票业务是公司第一大收入及利润来源。 图 21：公司历年收入构成（按业务） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 22：公司历年营业收入构成（按公司业务板块） 图 23：公司历年利润构成（按公司业务板块） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

46、-20%0%20%40%60%80%100%20001920202021其他投资利息资管投行经纪0500300350200202021其他财富管理投资管理固定收益股票业务投行业务-200204060800201920202021财富管理投资管理固定收益股票业务投行业务 公司深度研究 | 中金公司 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 2.1 投行业务：龙头地位稳固，投研构建核心竞争力投行业务：龙头地位

47、稳固，投研构建核心竞争力 中金公司的投行业务包括股权融资业务、债务及结构化融资业务和财务顾问业务，近几年中金公司的投行业务包括股权融资业务、债务及结构化融资业务和财务顾问业务，近几年业务规模和盈利能力稳步提升。业务规模和盈利能力稳步提升。公司为境内外企业和机构提供全面、专业、综合化的一站式投资银行服务，其中境外投资银行业务主要通过中金香港开展。公司投行业务的客户包括中央企业、地方国企、民营企业和跨国公司等在内的高质量客户。2017-2021 年公司投资银行业务收入分别为 26.40 亿元、27.92 亿元、36.16 亿元、56.27 亿元、62.95 亿元，复合增长率达 24.27%。202

48、1 年公司证券承销收入占总营收的 23.35%，明显高于其他头部券商，投行业务净收入 70.36 亿元，位居行业第二。 图 24：公司投行业务营收（亿元）及增速 图 25：头部券商承销业务收入占营收的比例（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 全面实行注册制为投行业务带来增量空间。全面实行注册制为投行业务带来增量空间。目前注册制试点已达到预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备，全面注册制已成为资本市场改革的重要举措，是 2022 年证监会的重点工作。全面推进注册制有利于提高我国直接融资比例，加快股票发行效率，为券商投行业务带来增量空间。 注册制下投

49、行业务市场集中度逐渐上升，公司具备头部优势。注册制下投行业务市场集中度逐渐上升，公司具备头部优势。近年来股权承销及债券承销金额集中度整体呈上升趋势，2021 年股权承销 CR5 为 57.81%，CR3 为 42.16%；债券承销 CR5 为 49.12%，CR3 为 34.02%，前五名券商约占总体承销金额的半壁江山。随着注册制的稳步推进，监管部门对于投行中介责任的审查趋于严格，证券承销业务（特别是IPO 项目）将进一步向头部集中，中金公司作为龙头券商，投行业务竞争优势有望强化。 图 26：股权承销市场集中度趋势 图 27：债券承销市场集中度趋势（证券公司排名） 资料来源：wind，西部证券

50、研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%0070200202021营业收入同比增速052030405060702000202021CR3CR5002000202021CR3CR5 公司深度研究 | 中金公司 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 29 日日 未来新股发行常态化，对投行定价能力提出更高要求。未来新股发行常态化