1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1 水行业引领者，水行业引领者，匠匠心心铸铸就基业长青就基业长青 . 1 1.1 全品类覆盖，股权结构清晰 . 1 1.2 业绩稳健增长，产品结构优化. 2 2 万亿市场竞争激烈，趋势品类万亿市场竞争激烈，趋势品类乃乃赢家沃土赢家沃土 . 3 2.1 包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好 . 4 2.2 软饮行业：产品迭代，细分赛道机会涌现.14 3 产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航.20 3.1 品牌端：差异定位赋予特性，跨界联名引领潮流 .20 3.2 产品端：包装饮用水业务构筑基本盘，饮料业务拓展细分赛道

2、.22 3.3 渠道端：经销网络深度下沉，渠道改革重振活力 .31 4 高盈利驱动成长，管理效率持续提升高盈利驱动成长，管理效率持续提升 .37 4.1 营收稳健增长，利润端大幅领先 .37 4.2 总体费用率保持稳定，优质营销提高效率.38 4.3 库存精细化管理，应收账款周转效率高 .39 4.4 主业经营稳健，抗风险能力较强 .40 4.5 强盈利能力驱动高回报，ROE 行业领先 .40 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程. 1 图 2：公司股权结构. 1 图 3：公司 2017年以来营业收入及增速 . 2 图 4：公司 2017年以来归母净利润及增速 . 2 图 5：公司 2017

3、年以来主营业务收入结构 . 2 图 6：公司 2017年以来各产品收入增速 . 2 图 7：公司 2017年以来毛利率、销售费用率、管理费用率 . 3 图 8：公司 2017年以来净利率和权益净利率 . 3 图 9：中国软饮料行业发展趋势 . 3 图 10：2011年以来中国软饮料行业市场规模. 3 图 11：2019年中国软饮细分品类占比 . 4 图 12：2014-2019年软饮细分品类复合增速及预测 . 4 图 13：2016-2023年中国包装饮用水市场规模（亿元）. 5 图 14：2016-2021年中国包装饮用水销量及单价 . 5 图 15：2020年各国包装饮用水渗透率 . 5

4、图 16：2020年各国包装饮用水人均消费量（升/人）. 5 图 17：2020 年各国包装饮用水人均消费价格（美元/升） . 6 图 18：中国包装饮用水价格带转换. 6 图 19：2016-2021年中国包装饮用水市占率（按品牌）. 7 图 20：2016-2021年中国包装饮用水 CR3 及 CR6 . 7 图 21：2017-2025年包装饮用水子品类增速 . 8 图 22：2020年世界各国包装饮用水细分市场占比 . 8 图 23：中国高端瓶装水零售量（万吨） . 8 图 24：中国高端瓶装水在总零售额中占比 . 8 图 25：家庭用水来源 .10 图 26：中国饮用水结构变化 .1

5、0 图 27：中国包装饮用水不同消费场景市场规模（亿元） .10 图 28：中国包装饮用水不同消费场景同比增速.10 图 29：中国桶装水销量（万吨） .11 图 30：中国桶装水销售规模（亿元） .11 图 31：美国瓶装水发展历史 .11 图 32：1999-2020年美国瓶装水人均消费量.11 图 33：2011-2019年美国瓶装水品类结构 .12 图 34：2011-2019年美国瓶装水竞争格局 .12 图 35：2007-2021 年日本瓶装水消费量.12 图 36：2010-2020年日本瓶装水人均消费量 .12 图 37：2011-2019年日本瓶装水品类结构 .13 图 38

6、：2011-2019年日本瓶装水竞争格局 .13 图 39：2019年美日中包装水渠道结构对比 .14 图 40：2019年中国前 6大零售企业市场份额占比 .14 图 41：2019年美国前 6大零售企业市场份额占比 .14 图 42：2019年日本前 6大零售企业市场份额占比 .14 图 43：2013-2023年中国非水类软饮市场规模及预测（亿元） .15 图 44：中国茶饮料细分品类市场规模及增速（亿元） .15 图 45：中国果汁饮料细分品类市场规模及增速（亿元）.15 图 46：中国功能饮料细分品类市场规模及增速（亿元）.15 图 47：2020 年中国软饮市场参与者市场份额 .1

7、6 图 48：2020年日本软饮市场参与者市场份额 .16 图 49：2019年中国茶饮料市场竞争格局.16 图 50：中国茶饮料行业 CR3 及 CR5 .16 图 51：2019年中国果汁饮料市场竞争格局 .17 图 52：中国果汁饮料行业 CR3 及 CR5.17 图 53：2019年中国功能饮料市场竞争格局 .17 图 54：中国功能饮料行业 CR3 及 CR5.17 图 55：2014-2021年居民人均可支配收入及增速 .18 图 56：2014-2023年中国无糖饮料市场规模及增速 .18 图 57：2020 年各国纯果汁及 NFC 果汁销量占比 .18 图 58：2015-20

8、20年中日无糖茶饮零售量占比 .18 图 59：Z世代消费倾向调查 .19 图 60：Z世代消费饮料的需求排名 .19 图 61：2020年中国包装水品牌力指数排名 .20 图 62：2020 年中国快消品牌消费者触及率排名 .20 图 63：1998-1999年包装水品牌电视投放费用（百万元） .21 图 64：2017-2019年三大品牌广告费用（亿元）及费用率 .21 图 65：农夫山泉故宫联名营销.21 图 66：农夫山泉中国有嘻哈 IP 冠名营销.21 图 67：农夫山泉水源地布局 .22 图 68：各品牌水源地对比.23 图 69：农夫山泉各生产基地实际取水量/允许取水量 .23

9、图 70：农夫山泉各生产基地产量/产能.23 图 71：农夫山泉包装饮用水产能及产量情况 .24 图 72：农夫山泉饮料产能及产量情况 .24 图 73：2017-2021年公司包装饮用水及饮料业务营收占比 .25 图 74：2017-2021 年公司各类产品毛利率 .25 图 75：农夫山泉不同规格包装水营业收入及增速 .27 图 76：农夫山泉不同规格包装水销量 .27 图 77：农夫山泉零售价和行业平均零售价对比.28 图 78：包装饮用水生产成本结构 .28 图 79：2019年农夫山泉销售渠道 .31 图 80：农夫山泉前五大客户销售额占比 .31 图 81：农夫山泉芝麻店 .32

10、图 82：农夫山泉送水到家 APP .32 图 83：农夫山泉经销商平均收入贡献 .34 图 84：2017-2019年农夫山泉员工成本.34 图 85：农夫山泉包装水价值链拆分（元）（注：以一箱装 550ml24 瓶为例，单瓶终端零售均价为 2元） .35 图 86：农夫山泉不同区域市占率情况 .36 图 87：农夫山泉不同区域销售额占比 .36 图 88：农夫山泉 NCP 系统.37 图 89：农夫山泉生产、物流、质控等供应链流程 .37 图 90：2017-2021年农康统营业收入对比 .38 图 91：2017-2021年农康统净利润对比.38 图 92：2017-2021 年农康统毛

11、利率对比.38 图 93：2017-2021年农康统净利率对比.38 图 94：2017-2021年农夫山泉总体费用水平 .39 图 95：2017-2021年农康统销售费用率对比 .39 图 96：2018-2021年农夫山泉存货周转天数（天） .39 图 97：2021 年农夫山泉与同行可比公司存货周转天数对比 .39 图 98：2018-2021年农夫山泉应收账款周转天数（天）.40 图 99：2021年农夫山泉与同行可比公司应收账款周转天数 .40 图 100：2017-2021 年农康统流动比率对比 .40 图 101：2017-2021 年农康统资产负债率对比.40 图 102：2

12、018-2021 年农康统 ROE 对比 .41 图 103：2018-2021 年农康统权益乘数对比 .41 表表 目目 录录 表 1：包装饮用水子品类 . 5 表 2：包装水各品类壁垒 . 6 表 3：小包装水和大包装水对比 . 7 表 4：各品牌高端水产品汇总对比 . 9 表 5：不同群体对瓶装水的需求 . 9 表 6：美日中品类结构和行业格局对比 .13 表 7：各品牌软饮新兴口味汇总 .19 表 8：各品牌营销宣传对比 .20 表 9：农夫山泉扩产计划 .24 表 10：2020年农夫山泉、华润怡宝、康师傅产品结构对比 .25 表 11：农夫山泉包装饮用水产品矩阵 .25 表 12：

13、农夫山泉饮料产品矩阵.29 表 13：农夫山泉研发流程.30 表 14：市面上主要 NFC 果汁产品对比.30 表 15：各软饮企业渠道情况对比 .32 表 16：农夫山泉芝麻店概况（截至 2019 年底） .32 表 17：不同软饮企业渠道模式对比.33 表 18：农夫山泉 2016 年渠道改革 .33 表 19：农夫山泉与主要竞争对手利润空间对比.35 表 20：公司与次级经销商三方协议条款 .36 表 21：分业务收入及毛利率情况（单位：人民币）.42 表 22：绝对估值假设条件.43 表 23：FCFF 估值结果.44 表 24：FCFF 估值敏感性分析 .44 表 25：可比公司估值

14、 .45 附表：财务预测与估值 .46 1 1 水行业引领者，水行业引领者，匠匠心心铸铸就基业长青就基业长青 1.1 全品类覆盖，股权结构清晰全品类覆盖，股权结构清晰 农夫山泉成立于 1996 年，专业从事包装饮用水及饮料生产销售，是中国软饮龙头企业、全球第二大包装饮用水企业，主要产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。秉承“天然、健康”的产品理念，公司已在中国布局十大优质水源地，通过“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳熟能详的广告营销实现消费者对品牌的强烈认知。农夫山泉起家于包装饮用水，深耕软饮二十载，已形成“包装饮用水+软饮料”的双引擎发展路

15、径，各细分品类均处于领先地位。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权架构集中，元老利益绑定。股权架构集中，元老利益绑定。公司股权结构稳定，创始人及董事长钟睒睒先生持有公司 84.4%股权，其中直接持股 17.2%，通过养生堂间接持股 67.2%。核心管理团队在饮料行业深耕二十余年，从业经验丰富。公司于 2021 年 12 月 13 日面向不超过 120 名对公司有重大贡献的高管及员工授予股权激励计划，深度绑定核心元老，团队激励充分到位。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 1.2 业绩稳健增长，产品结构优化业绩稳健

16、增长，产品结构优化 公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入从 2017 年 174.9 亿元增长至2021年 297.0亿元，近四年复合增长率为 14.2%；归母净利润实现高增长，由 2017年 33.8亿元至 2021 年 71.6 亿元，复合增长率为 20.6%。受新冠疫情及同年 7 月中国多省份由暴雨引发的水灾影响，公司部分零售网点的产品运输和销售中止营业，综合导致 2020 年公司业绩有所下滑。2021 年公司积极应对疫情影响，迎合疫情后消费者健康意识的提升，推动包装水向家庭和餐饮消费场景渗透，适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水销量快速

17、提升。在疫情防控统筹和经济发展战略持续推进的影响下，公司经营状况得到改善，旗下品类均实现双位数高增，饮料产品的强劲反弹带动整体业绩超出市场预期。 图图 3：公司：公司 2017年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 4：公司：公司 2017年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 包装饮用水和饮料均衡发展，双擎驱动业绩增长。包装饮用水和饮料均衡发展，双擎驱动业绩增长。包装饮用水的营收占比为 57.4%，是公司主营业务收入和毛利的主要来源。饮料产品的营收占比为 42.6%，其中，茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品业

18、务收入分别占比为 15.4%、12.4%、8.8%和 5.9%。2020年受疫情居家冲击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮用水业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性。2021 年公司经营恢复较好，面对疫情反复抑制外出消费需求的压力，包装水增长幅度依然坚挺，茶饮料下半年录得超 50%的高双位数增长，果汁饮料、功能饮料动销良好，其他产品中的苏打气泡水表现出色，整体高于市场一致预期。 图图 5：公司：公司 2017年以来主营业务收入结构年以来主营业务收入结构 图图 6：公司：公司 2017年以来各产品收入增速年以来各产品收入增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司

19、公告，西南证券整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502017A2018A2019A2020A2021营业收入（亿元） 同比增长（右轴） 0%6%12%18%24%30%36%42%0070802017A2018A2019A2020A2021归母净利润（亿元） 同比增长（右轴） 57.9% 57.5% 59.7% 61.0% 57.4% 14.8% 14.8% 13.1% 13.5% 15.4% 16.8% 16.2% 15.7% 12.2% 12.4% 8.4% 9.1% 9.6% 8.7% 8.8% 5.9%

20、0%20%40%60%80%100%200202021包装饮用水 茶饮料 功能饮料 果汁饮料 其他产品 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20021包装饮用水 茶饮料 功能饮料 果汁饮料 其他产品 3 毛利率方面，受益于产品结构调整，公司毛利率从 2017 年 56.1%提升至 2021 年59.5%；当前包装水主流价位加速升级，叠加软饮放量良好，公司毛利率有望进一步提升。费用率方面，2017-2021 年公司管理费用率保持稳定；销售费用率边际递减，主要是由于物流仓储管理效率以及销售员工效率的持续提高，在疫情扰动下

21、公司改变营销策略，减少广告及促销开支，增加冰箱、自贩机等终端销售设备的投放。净利率方面，公司净利率由2017 年 19.4%提升至 2021 年 24.1%；由于 2020 年公司上市，股权融资增发新股，净资产规模增加，权益净利率有所降低。 图图 7：公司公司 2017年以来毛利率、销售费用率、管理费用率年以来毛利率、销售费用率、管理费用率 图图 8：公司公司 2017年以来净利率和权益净利率年以来净利率和权益净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 万亿市场竞争激烈，趋势品类万亿市场竞争激烈，趋势品类乃乃赢家沃土赢家沃土 经过 40 余年的发展，中国已成

22、为全球最大的软饮料消费市场之一。2020 年中国软饮料市场规模约为 5735 亿元，长期增长趋势明显。消费升级大背景下，新人群、新需求的涌现正在催生软饮行业走向全新的变革时代。当前，子行业发展趋势分化，伴随消费者对健康需求逐步提升、产品生命周期迭代加速、主流价格带上移等因素，国内软饮行业整体竞争激烈。众多细分行业中不断涌现新玩家和新产品，纷纷发力高景气赛道，冲击市场格局。在行业进入内生发展周期之际，软饮龙头依托品类扩展和渠道建设，将持续享受消费结构升级和市场份额集中的红利。 图图 9：中国软饮料行业发展趋势中国软饮料行业发展趋势 图图 10：2011年以来中国软饮料行业市场规模年以来中国软饮料

23、行业市场规模 数据来源：中国饮料简史，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021毛利率 销售费用率 管理费用率 0%10%20%30%40%50%60%200202021净利率 净资产收益率（摊薄） -10%-5%0%5%10%15%02000400060008000中国软饮料行业市场规模（亿元） 同比增长（右轴） 4 包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。从市场规模来看，包装饮用水是最大的细分品类，占比约 20%，201

24、9 年实现销售额 2017 亿元。从增速来看，排行前三的咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水 2014-2019 年 CAGR 分别为 29%、14%、11%，远超行业平均水平，表现亮眼。包装饮用水作为规模最大的品类持续保持高增长，未来五年年化复合增速将保持在 10.8%，有望在 2024 年市场规模达到 3371 亿元。咖啡饮料目前市场规模仍然相对较小，潜力最大的品类是功能饮料，未来五年预计将保持 9.4%的复合增速，市场规模从 1120 亿元增至 1760 亿元，成为除包装饮用水之外的最大品类。 图图 11：2019年中国软饮细分品类占比年中国软饮细分品类占比 图图 12：2014-2019 年

25、软饮细分品类复合增速及预测年软饮细分品类复合增速及预测 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 2.1 包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好 2.1.1 量价齐升，市场空间广阔量价齐升，市场空间广阔 中国包装饮用水产品量价齐升，成长空间大。中国包装饮用水产品量价齐升，成长空间大。中国包装饮用水市场规模从 2016 年的1467 亿元提升至 2020 年的 2134 亿元。其中，饮用纯净水为市场规模最大的子品类，2020年占整体零售额的 60.2%；天然水和天然矿泉水仍处高增长阶段，过去 5年的复合增速分别

26、为 29.1%和 19%，远高于行业整体 11%的增速水平。从量的角度来看，中国包装水销量逐年提升，2016至 2020年由 356亿升增至 452亿升，由于中国人口基数大且优质水源较少，包装饮用水刚需性较强，随着渠道进一步下沉，总消费量的市场潜在空间较大。从价的角度看，中国包装饮用水单价呈现稳定上升趋势，过去 5 年平均售价由 3.7 元/升增长至 3.93元/升。在消费升级和健康意识的驱动下，包装水存在高端市场和细分市场的提价空间。 包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 固体饮料 碳酸饮料 茶饮料 植物饮料 0%10%20%30%40%固体饮料 碳酸饮料 果汁饮料 蛋白饮料 茶饮料 植

27、物饮料 风味饮料 包装饮用水 功能饮料 咖啡饮料 2019-2024E2014-2019 5 13：2016-2023 年中国包装饮用水市场规模（亿元）年中国包装饮用水市场规模（亿元） 图图 14：2016-2021 年中国包装饮用水销量及单价年中国包装饮用水销量及单价 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 表表 1：包装饮用水子品类：包装饮用水子品类 品类品类 水源水源 成分成分 优点优点 缺点缺点 代表品牌代表品牌 天然水 地表水或地下水 矿物质适中，有微量元素 对水源要求高 标准不统一 农夫山泉 天然矿泉水 地下深处自

28、然涌出 或经钻井采集 高矿物质含量，有微量元素 对水源要求高，含天然矿物质 水源珍贵，成本高昂 农夫山泉、百岁山、依云、恒大冰泉 饮用纯净水 自来水等符合卫生标准的水 无 矿 物 质 及 微 量 元 素 水源要求低，成本低 无矿物质、微量元素 怡宝、娃哈哈 其他饮用水 人工添加一定含量的 矿物质 矿物质适中，有微量元素 水源要求低，成本低 人工矿物质不易吸收 康师傅、冰露 数据来源：饮料通则GB/T10789-2015，西南证券整理 对标海外，中国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍较低。对标海外，中国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍较低。2020 年，中国包装饮用水渗透率约为 6.2%，人均消费

29、量为 34升，远低于世界平均水平。渗透率和人均消费量主要与各国的饮食文化、经济发达程度、当地水质、消费习惯等因素密切相关。按区域看，在一二线城市，中国居民的包装饮用水渗透率已经较高，但是在家庭餐饮等消费场景仍有进一步提升空间；在一些偏远地区和低线城市包装饮用水渗透率较低，伴随城镇化率提升、人均可支配收入提升和健康消费意识觉醒，持续的渠道下沉有望在低线城市扩大消费群体。 图图 15：2020 年各国包装饮用水渗透率年各国包装饮用水渗透率 图图 16：2020 年各国包装饮用水人均消费量（升年各国包装饮用水人均消费量（升/人）人） 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euro

30、monitor，西南证券整理 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200192020 2021E 2022E 2023E天然水 天然矿泉水 饮用纯净水 其他 03004005002001920202021E销量（亿升） 单价（右轴，元/升） 6.2% 0%10%20%30%40%34.0 0306090120150180 6 经过多年价格战和提价潮的反复更迭，行业价格带上移趋势明显。经过多年价格战和提价潮的反复更迭，行业价格带上移趋势明显。横向对比海外，目前中国包装饮用水人均消费价格仍处于较低水平

31、。2020 年，中国包装饮用水人均消费价格约为 0.6 美元/升，相对发达国家成熟市场价格仍有提升空间。人均可支配收入增长带来的消费升级驱动 550ml 的瓶装水均价从 2005 年 1.66 元上升至 2020 年 2.32 元，标志着主流价格带已经处于 2 元切换 1 元的后期。目前主流 2 元价格带中农夫和怡宝占据绝对优势地位，景田百岁山精准卡位 3 元价格带，格局基本固定。近年来 2 元水占比提升迅速，1 元水份额受到挤压，在行业价格带整体上移的趋势下，3 元以上市场仍有增长空间。随着运费、人工成本上升，行业内企业利润承压，渠道利润分配难度加大，企业存在提价动力。 图图 17：2020

32、 年各国包装饮用水人均消费价格（美元年各国包装饮用水人均消费价格（美元/升）升） 图图 18：中国包装饮用水价格带转换：中国包装饮用水价格带转换 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：中国包装水行业协会，西南证券整理 2.1.2 进入门槛较高，各品牌交替领先进入门槛较高，各品牌交替领先 优质水源稀缺，进入门槛较高。优质水源稀缺，进入门槛较高。包装饮用水行业的进入门槛主要体现在水源、资金、品牌三方面，最本质的核心壁垒为水源。中国优质水源地的特点为数量少：水源地矿物质含量动态不稳定，符合开采标准的优质天然水源稀缺。考察久：水源的鉴定程序严格，需聘用专业资格机构对水源地进行一年以

33、上的监测和报告。管控严：开采水资源需要领取取水许可证、采矿许可证等资格手续，要求的设备投入及资金规模较大，获批难度逐年上升。长期来看，随着天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换，掌握优质水源地的包装水企业可以保证长期稳定的产能供应，较早完成产品结构升级，在高端水市场抢占发展先机。从供给端看，天然水、矿泉水开发时间长、前置投入大；而纯净水工艺极难差异化，新国标规范命名和营销标准，新进入者弯道超车难度加大。 表表 2：包装水各品类壁垒：包装水各品类壁垒 天然水、矿泉水天然水、矿泉水 纯净水纯净水 产线建设周期长，确定水源地需要跟踪测试，高频取样，至少 2-3

34、年时间。 前期投入大，多是巨头玩家，如伊利长白山天然矿泉水饮品项目投资 7.4亿，预计投资回收期 5.7年。 水源开采需要政府批准，目前难度越来越大。可能还涉及解决当地就业的问题，小厂难以承担。 开采矿泉水需办理采矿许可证。 新国标出台，命名及营销更加规范，饮用水（不含矿泉水）不能用水中含有的成分命名。 过去企业通过宣传矿物质水、负离子水、富氧水、活化水、小分子团水等概念吸引消费者的方法成为历史。 新进入者难度加大，难以通过差异化弯道超车。 数据来源：西南证券整理 7 品类变品类变迁迁伴随头部更迭，行业趋于集中。伴随头部更迭，行业趋于集中。中国包装饮用水行业格局目前已基本形成，并进入相对稳定阶

35、段。行业集中度较高，六大巨头瓜分 80%的市场份额，2021 年 CR3 及CR6 的市占率分别为 63.3%和 78.4%。定位中高端产品线和价格带的品牌市占率稳步提升，产品线偏低端的品牌市占率不断萎缩。农夫山泉连续八年蝉联第一确立强势地位，市占率达到 30.2%。华润怡宝保持行业第二，百岁山异军突起升至第三，康师傅、娃哈哈、可口可乐市占率持续下滑。农夫山泉与华润怡宝的份额提升，主要来源于对康师傅、娃哈哈的份额取代。怡宝立足广东，农夫山泉向江浙沪渗透，依靠产品端升级天然水与渠道端发力一二线市场快速崛起。而康师傅娃哈哈虽一度凭借全国化渠道布局稳居市场龙头，但以 1元价格带抢占乡镇市场时，瓶装水

36、业务未及时把握消费升级趋势，逐渐淡出上线市场。 图图 19：2016-2021 年中国包装饮用年中国包装饮用水市占率（按品牌）水市占率（按品牌） 图图 20：2016-2021 年中国包装饮用水年中国包装饮用水 CR3 及及 CR6 数据来源：尼尔森，渠道调研，西南证券整理 数据来源：尼尔森，渠道调研，西南证券整理 2.1.3 小包装水价格升级，大包装水放量增长小包装水价格升级，大包装水放量增长 目前包装水存在大小规格两种包装形态，小包装水起步较早，以即饮消费场景为主，目前进入结构优化和价格升级阶段。大包装水近年来刚刚起步，做饭、泡茶、餐饮、办公等多种消费场景涌现。两者在消费者关注因素、销售渠

37、道、发展阶段、量价空间等方面具有差异。 表表 3：小包装水和大包装水对比：小包装水和大包装水对比 差异差异 小包装水小包装水 大包装水大包装水 消费场景 即饮消费为主 家庭端直饮、煮饭，与餐饮门店合作 购买因素 终端陈列、品牌、包装、便捷性 品牌、水质、便捷性 替代品 自来水、其他饮料 自来水、净水器、饮水机 销售渠道 传统杂货店、商超、便利店 传统渠道、社区水站、餐饮团购 渠道利润率 经销商毛利率 14%，终端毛利率 50%（农夫山泉 550ml） 经销商毛利率 20%，终端毛利率 25%（农夫山泉 5L） 发展阶段 进入价格升级阶段 刚刚起步，多种消费场景涌现 量增空间 量增有限，价格尚有

38、提升空间 量增为主 数据来源：渠道调研，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%2001920202021农夫山泉 华润怡宝 百岁山 康师傅 娃哈哈 可口可乐 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021CR3CR6 8 （1）小包装水：品类向天然水转移，进入价格升级时代小包装水：品类向天然水转移，进入价格升级时代 产品结构产品结构升级升级，单价较高的天然水与天然矿泉水市场份额增长显著。，单价较高的天然水与天然矿泉水市场份额增长显著。目前中国包装饮用水市场仍以纯净水为主，近年来，天然水和

39、天然矿泉水占比不断提升。对比发达国家成熟市场，由于消费者消费水平高与健康意识强，天然水与天然矿泉水市场相对发达，纯净水市场规模普遍较小，其中英、法、日、韩四国纯净水占瓶装水行业市场规模比例均在10%以下。参照海外经验，随着消费能力提升以及健康意识增强，叠加企业持续的消费者教育，小包装水形态将越来越偏向于天然水与天然矿泉水。 图图 21：2017-2025 年包装饮用水子品类增速年包装饮用水子品类增速 图图 22：2020 年世界各国包装饮用水细分市场占比年世界各国包装饮用水细分市场占比 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 在消费升级背

40、景下，消费者对健康、品质、个性化需求不断升温，提升高端瓶装水的在消费升级背景下，消费者对健康、品质、个性化需求不断升温，提升高端瓶装水的消费量。消费量。高端瓶装水强调水源优势，注重水质、健康及口味，且包装设计精致。2015 至2020 年中国高端瓶装水零售量从 76.1 万吨增至 146.4 万吨，占瓶装水总零售量的比例从0.97%提升至 1.5%，国内的高端水市场空间进一步扩大。 图图 23：中国高端瓶装水零售量（万吨）：中国高端瓶装水零售量（万吨） 图图 24：中国高端瓶装水在总零售额中占比：中国高端瓶装水在总零售额中占比 数据来源：中国饮料协会，西南证券整理 数据来源：华经产业数据，西南

41、证券整理 目前国内的高端水市场仍以外资品牌为主，国产品牌市场份额近一成。目前国内的高端水市场仍以外资品牌为主，国产品牌市场份额近一成。近年来，越来越多的高端水品牌（以天然矿泉水/天然水为主）加入到包装水市场的竞争中，并将水源与品质联系起来作为自己的优势之一进行宣传。消费者认知不断加深，逐渐强化出“水源地=品质保证”的固有思维。在产品布局方面，农夫山泉、百岁山等国产品牌分别推出高端玻璃瓶水，雀巢、达能等国际品牌也分别推出巴黎水、圣培露、普娜、依云、极境之兰等高0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E天然水 天然矿

42、泉水 饮用纯净水 59% 30% 0%20%40%60%80%100%美国 日本 英国 法国 韩国 中国 纯净水 天然水+天然矿泉水 其他饮用水 0204060800200%0%0%1%1%1%1%1%2%2%2001820192020 9 端系列。高端水产品主打天然水源、健康成分为主要市场卖点，在产品外包装方面，材质有质感、瓶身布局简约、画面有艺术感都是必不可少的元素。目前外资品牌依然具有领先优势，国产品牌竞相追赶。在产品趋于同质化后，各品牌未来或通过包装的功能性、美观度和文化属性提升消费者的品牌认知度，

43、以抢占市场份额。 表表 4：各品牌高端水产品汇总对比：各品牌高端水产品汇总对比 进口品牌进口品牌 产品产品 依云（达能）依云（达能） 圣培露（雀巢）圣培露（雀巢） 巴黎水（雀巢）巴黎水（雀巢） 普娜（雀巢）普娜（雀巢） 芙芙丝（华丝（华彬彬） 斐泉（捷成）斐泉（捷成） 价格 330ml/5.4 元 250ml/10.27 元 330ml/10 元 550ml/7.04 元 375ml/20.33 元 500ml/11.58 元 水源地 法国阿尔卑斯山脚依云镇 意大利阿尔卑斯山脚圣培露小镇 法国南部孚日山脉山脚 意大利佛罗伦萨托斯卡山脉 欧洲斯堪的纳维亚半岛小镇 斐济维提岛亚圭拉 国产品牌国产品

44、牌 产品产品 玻璃瓶（农夫山泉）玻璃瓶（农夫山泉） 含锂水（农夫山泉）含锂水（农夫山泉） 中可勘察加中可勘察加 西藏西藏 5100 冰冰川川 恒大冰泉恒大冰泉 昆仑山昆仑山 价格 350ml/30 元 535ml/6.17 元 500ml/7 元 330ml/6.25 元 500ml/3 元 350ml/10 元 水源地 长白山莫涯泉 大兴安岭地区漠河 俄罗斯勘察加岛 西藏当雄县 曲玛弄 长白山安宁泉 昆仑山玉珠峰世界黄金水源带 数据来源：天猫官网，西南证券整理 需求细分趋势显著，差异化产品提高利润空间。需求细分趋势显著，差异化产品提高利润空间。消费人群不断细化，催生出面向不同群体的细分产品需

45、求，瓶装水的产品品类更加丰富。各大品牌着重聚焦瞄准更为精准的消费人群，调节不同微量元素，迎合不同消费者的偏好和需求。相较于面向普通大众的平价瓶装水产品，差异化产品单价和毛利更高。 表表 5：不同群体对瓶装水的需求：不同群体对瓶装水的需求 群体群体 需求需求 各品牌布局情况各品牌布局情况 婴儿 易吸收，符合无菌标准、矿物质含量适宜，冲泡奶粉辅食 农夫山泉、恒大冰泉、农心、雀巢、J&PTurner、Nerakritis 女性 美容，保养，瘦身，孕妇特殊需求，促进新陈代谢 屈臣氏、华熙生物、名仁、依云、Horien 老年人 增强免疫力，降低血压血脂，调节中枢神经活动 农夫山泉、六千尺 儿童 补充人体

46、所需元素，养成饮水习惯 农夫山泉、依云、达能 运动群体 补充盐分，维持能量，方便携带 农夫山泉、恒大冰泉、天士力、中粮悦活 高端人士 商务办公需求，调制饮品，轻奢风格 农夫山泉、依云、Perrier、AcquaPanna、Voss 数据来源：天猫官网，西南证券整理 （2）大包装水：多种消费场景驱动需求增长，有望接大包装水：多种消费场景驱动需求增长，有望接棒棒桶装水市场桶装水市场 中国饮用水市场兼具需求刚性和长期发展性，包装水份额稳定增长。中国饮用水市场兼具需求刚性和长期发展性，包装水份额稳定增长。从饮水结构看，目前多种饮用水并存。白开水虽下降明显，但目前仍是最主要的饮水类别。净水器过滤水增幅较

47、大，但在 2018 年以后进入瓶颈期，收入增速大幅放缓。而包装水销量发展空间广阔，千亿级别桶装水市场保持稳定增长。包装水受到市场青睐的原因在于：一方面，自来水在运输过程中因管网的金属溶解、管网破损等问题造成二次污染，水质仍无法达到可直接饮用的级别；而包装水在纯净水厂生产和运输过程相对封闭，或来自于天然水源，水质更有保证。另一方面，相较于购置费用较高且需要定期更换滤芯的净水器，包装水更具性价比。 10 图图 25：家庭用水来源：家庭用水来源 图图 26：中国饮用水结构变化：中国饮用水结构变化 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整

48、理 即饮消费、家庭消费、餐饮消费三即饮消费、家庭消费、餐饮消费三轮轮共振，拓宽包装水使用范围和消费容量。共振，拓宽包装水使用范围和消费容量。即饮消费市场已度过放量增长时代，市场份额逐渐向龙头企业集中，开始进入存量竞争阶段。在城市化进程加速、家庭规模变小、独居青年增加的背景下，更多消费者将包装饮用水作为日常生活用水，家庭消费场景兴起。包装饮用水的家庭消费场景未来将是增速最高的子赛道，2020 年市场规模已达到 633 亿元，预计未来 3 年年复合增速达 18.7%。 图图 27：中国包装饮用水不同消费场景市场规模（亿元）：中国包装饮用水不同消费场景市场规模（亿元） 图图 28：中国包装饮用水不同

49、消费场景同比增速：中国包装饮用水不同消费场景同比增速 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 一次性中大规格包装水接一次性中大规格包装水接棒棒桶装水市场，高性价比撬动发展潜力。桶装水市场，高性价比撬动发展潜力。桶装水市场集中度低，呈现出小、散、乱的特点，以地方性品牌为主，CR4 不到 10%，头部品牌提升份额的空间较大。一次性中大包装水对比桶装水具有更优的品质和消费体验，性价比高于瓶装水，适配家庭饮用水的消费升级需求。具体体现为：解决了循环桶装水的安全隐患。包材采用 PET（循环桶采用 PC 桶），容量多在 3-15L 之间，不需要回收和

50、重复使用，避免了循环桶化学清洗、多次使用过程中对桶装水的污染。一次性中大包装水使用场景和销售渠道更为丰富。传统循环桶装水受制于较大的体积，必须搭配饮水机使用，需要由水店完成销售、配送和换桶；而一次性中大包装水因体积小、可单次使用，显著拓宽销售渠道，可直接触达终端消费者。不同规格满足多样化消费需求。1.5L-2L 规格适合运动场景，4-6L 规格满足小家庭日用和出行需求，12L 规格搭配饮水机能以更高品质代替桶装水。家庭对饮用水需求量通常大于 500ml，一次性中大规格包装水能在保持瓶装水产品品质的同时提升性价比，以更优的品质和更好的消费体验成为千亿级桶装水市场的消费升级方向。 22.9% 25