1、2022 年深度行业分析研究报告 P.3 内容目录内容目录 1 定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行 . 6 1.1 衣柜龙头，大家居战略持续推进 . 6 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富 . 7 1.3 品类扩张，品牌矩阵搭建齐全 . 8 2 市场规模广阔，龙头市占率有望提升 . 12 2.1 存量需求有望激发，消费者需求多元 . 12 2.1.1 地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 . 12 1.1.2 消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势. 15 2.2 规模测算：2030 年橱柜+衣柜+木门市场规模超 3200 亿 . 20 2.3 竞争格局：龙头集中度仍

2、有明显提升空间 . 26 3 供应链优化&渠道变革，重塑成长动力 . 26 3.1 中后台强劲，内部价值链凸显 . 26 3.2 零售：“产品、品牌、经销商”三维优化，零售改善效果有望显现 . 30 3.3 整装：乘东风，经销&合营双轮驱动 . 39 3.4 大宗：稳字当头，控制风险 . 42 4 对标韩国汉森：大家居战略的成功典范 . 44 4.1 汉森成长复盘：大家居模式先行者 . 44 1）20 世纪 70 年代-20 世纪末：家具行业高增，确立龙头地位 . 44 2）20 世纪末-08 年金融危机前：家居增长放缓，开启大家居战略 . 45 3）2008 年金融危机-至今：经济低迷&地产

3、下行，多品牌&多渠道构筑竞争优势 . 47 2.3.2 汉森的成功关键路径：推进大家居+供应链优化 . 48 1）前端：多品类+多品牌+多渠道 . 49 2）后端：信息化建设领先，注重客户口碑 . 51 图表目录图表目录 图表 1：索菲亚-财务数据一览 . 6 图表 2：索菲亚-品牌矩阵 . 6 图表 3：索菲亚-发展沿革（百万元） . 7 图表 4：索菲亚-股权结构 . 7 图表 5：索菲亚-管理层简介 . 8 图表 6：定制家居品类融合 . 9 图表 7：索菲亚营收拆分-分品类（单位：百万元） . 10 图表 8：2021 年分区域营收拆分（单位：百万元） . 10 图表 9：索菲亚单价、

4、成本拆分-纵向对比 . 11 图表 10：2021 年橱柜/衣柜/木门单价、成本拆分-横向对比（更新索菲亚） . 12 图表 11：房屋新开工面积以及同比 . 13 图表 12：房屋竣工面积以及同比 . 13 图表 13：精装房开盘套数（单位：%） . 13 图表 14：精装房渗透率 . 13 图表 15：我国定制家居市场 . 13 P.4 图表 16：毛坯房、精装房、二手房交易套数占比 . 14 图表 17：新房市场&存量房市场需求结构 . 15 图表 18：2021 年中国家居行业消费者画像 . 16 图表 19：2021 年中国家居消费者关注因素分析 . 16 图表 20：中国家居消费者

5、构成 . 17 图表 21：整装的范围与消费者评价 . 17 图表 22：中国居民人均可支配收入与消费支出 . 18 图表 23：中国城镇化率 . 18 图表 24：中国居民人均消费支出构成 . 18 图表 25：消费者家居装修购买主材时更注重产品质量与环保健康 . 18 图表 26：家居行业板材升级 . 18 图表 27：2021 年消费者购买家居产品的渠道以及网购家居产品的主要类型 . 19 图表 28：家居消费者购买路径 . 19 图表 29：家居家装直播的吸引力 . 19 图表 30：定制家居市场规模测算 . 20 图表 31：橱柜市场规模测算 . 21 图表 32：衣柜市场规模测算

6、. 23 图表 33：木门市场规模测算 . 24 图表 34：2020 年中国定制家居竞争格局（单位：亿元） . 26 图表 35：2015 年北美室内门行业集中度 . 26 图表 36：2019 年美国橱柜行业集中度 . 26 图表 37：索菲亚信息化”三架马车” . 27 图表 38：索菲亚智能制造 . 27 图表 39：索菲亚-黄冈工业 4.0 工厂 . 27 图表 40：员工人数、人均创收、人均创利、生产员工人数、生产员工占比、人工耗费总额、人均人工耗费 . 27 图表 41：索菲亚全国生产基地 . 29 图表 42：2019 年运输费用以及占总体营收的比重-横向对比 . 29 图表

7、43：存货周转率 . 29 图表 44：2018 年房屋竣工面积同比增速为负 . 30 图表 45：索菲亚收入与利润规模和增速（亿元、%） . 30 图表 46：索菲亚遭遇戴维斯双杀（元/股） . 30 图表 47：橱柜比衣柜生产难度大 . 31 图表 48：杨鑫总分管欧派衣柜期间 6 大战役 . 31 图表 49：索菲亚康纯板客户占比、订单占比 . 32 图表 50：索菲亚-研发投入 . 32 图表 51：索菲亚-客单值 . 32 图表 52：索菲亚推出整家定制 . 33 图表 53：欧派家居推出整家定制 . 33 图表 54：索菲亚“自行车服务模型” . 34 图表 55：索菲亚“非常 6

8、+1”服务标准 . 34 图表 56：索菲亚考核指标 . 34 图表 57：索菲亚柜类定制专家门店 . 34 图表 58：索菲亚经销商数量与开店数量 . 35 图表 59：定制家居企业经销商数量、开店情况、单店创收、单店创利（单位：个、万元） . 35 图表 60：米兰纳-“699 有品造家计划”发布会 . 37 图表 61：友商价格带对比 . 38 图表 62：定制家居广告宣传费与净利率 . 39 P.5 图表 63：索菲亚线上渠道展示 . 39 图表 64：华鹤木门品牌投放 . 39 图表 65：中国家装市场规模（万亿元） . 40 图表 66：整装消费者的关注点 . 40 图表 67：整

9、装-经销模式 . 40 图表 68：整装-合营模式 . 40 图表 69：定制行业整装模式横向对比 . 41 图表 70：圣都装饰发展历程 . 41 图表 71：星艺装饰发展历程 . 42 图表 72：索菲亚大宗业务规模-纵向对比 . 42 图表 73：索菲亚大宗业务规模-横向对比 . 42 图表 74：存货周转天数与应收账款周转天数横向对比（天） . 43 图表 75：定制家居大宗渠道收入以及占比 . 43 图表 76：汉森简介（单位：百万元 RMB） . 44 图表 77：1970-1999 年韩国 GDP 以及 YOY . 45 图表 78：1960-2010 年韩国城市化率 . 45

10、图表 79：1970-1997 年韩国竣工住宅套数以及 YOY . 45 图表 80：韩国家具和其他制造业总产值以及 YOY . 45 图表 81：1997-2007 年韩国 GDP 以及 YOY . 46 图表 82：1990-2007 年韩国人均 GDP 及 YOY . 46 图表 83：1990-2007 年韩国房地产和租赁业总产值以及 YOY . 46 图表 84：1997-2007 年韩国家具和其他制造业总产值以及 YOY . 46 图表 85：1999-2007 年汉森营业收入、YOY 以及重点事项 . 47 图表 86：2008-2020 年韩国 GDP 以及 YOY . 47

11、图表 87：2008-2020 年韩国人均 GDP 及 YOY . 47 图表 88：2008-2020 年韩国房地产和租赁业总产值以及 YOY . 48 图表 89：2008-2019 年韩国家具和其他制造业总产值以及 YOY . 48 图表 90：2008-2020 年汉森营业收入、YOY 以及重点事项 . 48 图表 91：汉森市值与韩国综合指数 . 49 图表 92：汉森产品矩阵和所获荣誉 . 49 图表 93：汉森品牌发展历程 . 50 图表 94：汉森多渠道齐头并进（单位 10 亿韩元） . 51 图表 95：汉森营业收入按渠道拆分 . 51 图表 96：汉森服务流程 . 52 图

12、表 97：索菲亚-盈利预测 . 53 图表 98：盈利预测与估值（单位亿元） . 54 P.6 1 定制家居定制家居领先品牌领先品牌，大家居战略稳步前行，大家居战略稳步前行 1.1 衣柜龙头，衣柜龙头，大家居战略持续推进大家居战略持续推进 从衣柜龙头到柜类定制专家。从衣柜龙头到柜类定制专家。 索菲亚成立于 2003 年广州增城， 中国衣柜行业的先行者，2011 年 A 股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014 年设立成都、嘉善、廊坊、黄冈 4 个生产中心，辐射全国，2013 年开启大家居战略，2014 年设立司米橱柜，2017 年开创华鹤木门，2020 年推出大众品牌“米兰纳” ，2

13、021 年将索菲亚主品牌“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制” 。目前，索菲亚战略定位“整家定制” ，多品类、多品牌、全渠道融合发展。 2015-2021 年收入从 31.96亿元提升至 104.07 亿元， CAGR为 21.7%。 图表 1：索菲亚-财务数据一览 图表 2：索菲亚-品牌矩阵 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段： 2003-2012 年： 专注衣柜， 从地方走向全国。年： 专注衣柜， 从地方走向全国。 2003 年索菲亚设立广州增城基地 （华南） ，专注定制衣柜，2007 年引进欧洲先进设备，采

14、取“标准件+非标件”柔性生产模式，提高生产效率，2011 年在深交所上市，成为 A 股首家定制家居上市公司，2012 年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。 2013-2017 年年：迈向大家居：迈向大家居，布局智能制造，布局智能制造。2013 年公司推出大家居战略，2014年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017 年进军华鹤木门。此外，2015 年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016 年注资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017 年收入从 17.8 亿元增

15、长至 61.6亿元 （CAGR 为 36.3%） ， 归母净利润从 2.5 亿元增长至 9.1 亿元 （CAGR 为 38.7%） 。 2018-至今至今： 大家居拓展不畅，大家居拓展不畅， 渠道渠道&管理改善进行时管理改善进行时。 2018 年公司业绩增速承压，收入 YOY 从 2017 年的 36%下降至 19%，净利润 YOY 从 2017 年的 37%下降至5.8%；主要系 2018 年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后大力扩张、 竞争加剧。 在此阶段， 索菲亚主品类衣柜增长承压， 因经销商管理粗放、橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩

16、效考核等多维度改革，运营效率提升；2021 年 5 月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现。2021 年索菲亚衣柜/橱柜/木门实现收入 82.69/14.20/4.58 亿元， 同比增长 23.4%/17.25%/56.90%；P.7 索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分别为 2730/1122/534/265 家，较年初分别+11/+14/+195/+22 家。 图表 3：索菲亚-发展沿革（百万元） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 股权结构股权结构稳定稳定，管理层经验丰富，管理层经验丰富

17、股权结构稳定，重视团队激励。股权结构稳定，重视团队激励。截至 2021 年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建生 （原总经理） 分别持有公司 20.50%和 19.41%的股份， 合计持股 39.91%， 股权相对集中。此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。 图表 4：索菲亚-股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 管理层经验丰富，重视人才培养管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧为首，王兵任总经理建立了一支高度专业化P.8 的的职业经理人管理

18、团队。 此外， 公司注重人才培养与人才储备， 对内成立“索菲亚大学”、“索菲亚黄埔 EMBA 班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为公司的长远发展保驾护航。 图表 5：索菲亚-管理层简介 职位职位 姓名姓名 履历履历 董事长 江淦钧 1984 年至 1998 年曾在广东省华侨友谊公司，广东省天贸集团及广东怡得公司工作，1998 年至 2003 年在广东汇高公司工作，2003 年 7 月至今先后担任公司执行董事，董事长，现任公司董事长，2010 年 7 月起担任全国工商联家具装饰业商会衣柜专业委员会会长。 总经理 王兵 1999 年开始先后任职于广州高露洁棕榄有限公司，

19、中国惠普有限公司，埃森哲咨询有限公司，龙沙中国投资有限公司。2014 年 1 月加入索菲亚，先后担任集团 IT 总监兼制造中心副总经理，信息与数字化中心总经理，现任索菲亚总经理。 副总经理 吕先红 先后任职于顺德陈村职业中学，美涂士化工集团，米奇涂料公司以及顶固集创股份公司，2013 年加入索菲亚，先后担任营销中心副总经理、营销中心总经理、索菲亚建筑装饰有限公司总经理、执行董事，现任索菲亚副总经理，兼任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事、河南索菲亚家居有限责任公司执行董事。 副总经理 陈炜 2001 年开始先后任职于中兵红箭股份有限公司，中山小榄硬质合金工具有限公司，2004 年至 2020 年任

20、职于广东美的暖通设备有限公司，先后任供应链总监、合肥工厂总经理、顺德工厂总经理、印度工厂总经理、制造副总裁。2020 年 11 月加入索菲亚，现任副总经理职务。 副总经理 杨鑫 曾在欧派家居任职，2021 年 5 月加入索菲亚家居股份有限公司，现任公司副总经理。 财 务 总 监兼董秘 黄毅杰 1998 至 2013 年，任职于立信会计师事务所，最高任职高级经理。2013 年至今，先后担任索菲亚家居股份有限公司结算中心副总经理、结算中心总经理、财务总监职务，现任公司财务总监兼董事会秘书。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 品类扩张品类扩张，品牌矩阵搭建齐全，品牌矩阵搭建齐全 品类融合、

21、多品牌有望驱动公司持续增长。品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、渠道等多维度融合。 我们预期， 1） 多品类融合驱动客单值和坪效的提升， 如索菲亚橱柜、欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜|整家定制” （定位中高端市场） 、司米（定位高精尖人群） 、华鹤（定位高精尖人群） 、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量由 2017 年的 3175 家提升至 2021 年的 4863 家。 P.9 图表

22、6：定制家居品类融合 2017 2018 2019 2020 欧派家居欧派家居 橱柜单店收入（万元） 210 212 203 173 橱柜坪效（万元/m ） 1.40 1.42 1.35 1.15 衣柜单店收入（万元） 174 184 224 224 衣柜坪效（万元/m ） 1.16 1.23 1.50 1.49 索菲亚索菲亚 橱柜单店收入（万元） 70 69 76 77 橱柜坪效（万元/m ） 0.46 0.46 0.50 0.51 衣柜单店收入（万元） 240 232 243 205 衣柜坪效（万元/m ） 1.60 1.55 1.62 1.37 志邦家居志邦家居 橱柜单店收入（万元） 1

23、11 103 96 84 橱柜坪效（万元/m ） 0.74 0.69 0.64 0.56 衣柜单店收入（万元） 57 59 68 84 衣柜坪效（万元/m ） 0.38 0.39 0.45 0.56 金牌厨柜金牌厨柜 橱柜单店收入（万元） 112 95 84 79 橱柜坪效（万元/m ） 0.75 0.63 0.56 0.53 衣柜单店收入（万元） 18 39 53 59 衣柜坪效（万元/m ） 0.12 0.26 0.35 0.39 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（假设单店面积为 150 平米，单店收入为预计各品类零售口径营业收入/店铺数量） 衣柜衣柜龙头龙头，橱柜，橱柜/木门木门成为新

24、增长极成为新增长极。索菲亚自 2001 年从事衣柜业务，2014 年进军橱柜业务，2017 年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看， 衣柜： 推进经销商优化，衣柜： 推进经销商优化， 经营稳健经营稳健。 2021 年衣柜营收 82.69 亿元 （占比 79.46%） ，同比+23.38%，2017-2021 年 CAGR 为 12.53%。2021 年索菲亚柜类定制经销商/专卖店分别为 1734/2730 家，较年初+82/11 家，其中省会/地级/四五线城市门店占比 14%/20%/66%， 营收占比 33%/23%/44%， 渠道下沉较深； 伴随公司渠道改革&品牌升级，渠道效率与

25、客单值提升促衣柜业务稳步提升。 橱柜：橱柜： 开店尚有空间，开店尚有空间， 收入稳定增长收入稳定增长。 2021 年橱柜营收 14.20 亿元 （占比 13.64%） ，同比+17.25%，2017-2021 年 CAGR 为 24.54%。2018/2019/2020/2021 年橱柜门店数分别为 822/845/1108/1122 家，净增加 102/23/263/14 家；2021 年司米经销商/专卖店分别为 929/1122 家，较年初-29/-14 家，相较于衣柜数量来看，公司门店仍有下沉空间。 木门： 起步阶段， 品类协木门： 起步阶段， 品类协同同&开店加速开店加速促促收入高增收

26、入高增。 2021 年木门营收 4.58 亿元 （占比 4.40%） ，同比+56.86%，2017-2021 年 CAGR 为 58.21%，其中“索菲亚木门”经销商/独立店/融入店分别为 934/534/804 家，较年初+141/195/173 家， “华鹤木门”经销商/专卖店 310/265 家，较年初+84/22 家，公司木门依托品类协同叠加开店加速，收入实现高速增长。 我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。 P.10 图表 7：索菲亚营收拆分-分品类（单位：百万元） 图表 8

27、：2021 年分区域营收拆分（单位：百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020 年衣柜毛利率从 37.54%上升至40.44%，规模效应持续显现，2021 年下降至 35.71%（-4.7pct） ，主要系 1）板材等原材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU 提升，生产效率下降&费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由 2017年的 155 元/平方米上升至 2021 年的 173 元/平方米（CAGR 为 2

28、.8%） ，主要系索菲亚持续升级产品结构，由 E0 板升级为零甲醛康纯板，2019 年初至 2021Q3 康纯板客户占比由 14%提升至约 90%，订单占比由 8%提升至约 90%。 橱柜：橱柜：规模效应释放，有望实现量利规模效应释放，有望实现量利双升双升。2014-2019 年索菲亚橱柜单位成本由 19854元/单下降至 6526 元/单，规模效应释放，对应毛利率从 22.56%提升至 28.54%；2020年毛利率下降 5.87pct 至 22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，2021 年毛利率上升 3.59pct 至 26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深

29、化司索联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。 木门：规模效应下盈利向上趋势明确。木门：规模效应下盈利向上趋势明确。2017-2021 年索菲亚木门单位制造费用由 448 元/趟下降至 334 元/趟，对应单价从 2036 元/趟上升至 2264 元/趟，规模效应凸显，目前公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。 P.11 图表 9：索菲亚单价、成本拆分-纵向对比 衣柜（元衣柜（元/平米）平米） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入/百万元百万元 2306.2

30、4 3073.80 4084.41 5444.17 6393.77 6605.22 6701.78 8268.98 YOY（%） 33.79% 33.28% 32.88% 33.29% 17.52% 1.90% 1.46% 23.38% 毛利率毛利率（%） 37.54% 38.60% 39.53% 39.87% 39.23% 38.89% 40.44% 35.71% 销量/万平方米 1472.17 2164.96 2898.52 3515.03 4083.15 4023.93 3993.08 4772.49 单价 156.66 141.98 140.91 154.88 156.59 164.1

31、5 167.83 173.26 单位成本 97.85 87.18 85.21 93.14 95.16 96.33 94.59 106.85 单位材料 73.88 65.27 66.61 73.09 75.50 75.98 73.37 83.57 单位人工 8.07 10.01 10.79 12.06 11.96 12.48 12.30 14.03 单位制造费用 15.90 11.91 7.81 7.99 7.71 7.87 8.93 9.25 橱柜（元橱柜（元/单）单） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入/百万元 12.31 86.66 413

32、.00 590.20 708.52 851.21 1210.94 1419.88 YOY（%） 604.16% 376.57% 42.90% 20.05% 20.14% 42.26% 17.25% 毛利率毛利率（%） 22.56% 9.33% 6.30% 23.03% 27.98% 28.54% 22.67% 26.26% 销量/万套 0.05 0.75 4.64 5.78 7.29 9.32 12.97 17.97 单价 25639.38 11567.10 8904.38 10206.99 9721.34 9132.71 9332.92 7899.56 单位成本 19854.10 10487

33、.79 8343.06 7856.69 7001.37 6526.04 6587.46 5035.63 单位材料 16373.51 7530.74 6898.88 6525.17 5952.07 5550.33 5742.11 4308.90 单位人工 408.70 733.94 629.90 576.97 528.49 459.59 380.28 335.62 单位制造费用 3071.89 2223.11 814.28 754.56 520.81 516.13 465.08 391.11 木门（元木门（元/趟）趟） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

34、1 收入/百万元 73.07 158.17 187.84 291.84 457.78 YOY（%） 116.47% 18.76% 55.36% 56.86% 毛利率毛利率（%） 25.52% 11.79% 15.85% 14.57% 17.14% 销量/趟 3.59 6.75 10.21 15.80 20.22 单价 2035.83 2342.40 1840.33 1847.20 2264.33 单位成本 1516.21 2066.17 1548.62 1550.17 1828.91 单位材料 851.80 1193.77 966.89 1125.45 1261.69 单位人工 215.91

35、266.15 180.04 155.73 233.25 单位制造费用 448.49 606.25 401.69 269.00 333.97 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.12 图表 10：2021 年橱柜/衣柜/木门单价、成本拆分-横向对比（更新索菲亚） 橱柜橱柜 志邦家居志邦家居 欧派家居欧派家居 索菲亚索菲亚 金牌厨柜金牌厨柜 好莱客好莱客 单价（元） 6730 8498 9333 4688 4554 毛利率 41.8% 36.2% 22.7% 32.9% 25.3% 销量（套） 371274 713309 129749 442250 30200 单位材料（元/套） 3176 4

36、074 5742 2709 2467 单位人工（元/套） 148 462 380 240 393 单位制造费用（元/套） 590 888 465 199 542 单位成本（元/套） 3914 5424 6587 3148 3403 衣柜衣柜 志邦家居志邦家居 欧派家居欧派家居 索菲亚索菲亚 （元（元/平方米）平方米） 金牌厨柜金牌厨柜 好莱客好莱客 （元（元/平方米）平方米） 单价（元） 4110 3074 168 2722 179 毛利率 33.4% 40.0% 40.4% 29.7% 40.5% 销量（套） 277604 1877771 39930806 183380 9768900 单位

37、材料（元/套） 2204 1347 73 1493 75 单位人工（元/套） 209 274 12 258 13 单位制造费用（元/套） 325 225 9 164 19 单位成本（元/套） 2737 1846 95 1915 107 木门木门 志邦家居志邦家居 欧派家居欧派家居 索菲亚（趟）索菲亚（趟） 金牌厨柜金牌厨柜 好莱客好莱客 单价（元） 1845 1208 1847 1043 1591 毛利率 16.0% 14.0% 14.6% 0.3% 32.2% 销量（樘） 23513 638138 157989 23526 70400 单位材料（元/樘） 824 621 1125 747 7

38、02 单位人工（元/樘） 272 168 156 212 92 单位制造费用（元/樘） 454 250 269 81.44 285 单位成本（元/樘） 1550 1039 1550 1040 1079 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2 市场规模广阔，龙头市占率有望提升市场规模广阔，龙头市占率有望提升 2.1 存量需求有望激发存量需求有望激发，消费者需求，消费者需求多元多元 2.1.1 地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 新房市场下行趋势新房市场下行趋势明显明显，精装房渗透率提升带来结构性机会。，精装房渗透率提升带来结构

39、性机会。2021 年 1-12 月商品住宅新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单 12 月为-33%、+1%，短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约 2 年，竣工至新房定制家居装修周期平均为 0.5-1 年， 新房市场需求预计稳定下滑。 虽然新房总体销售套数萎缩，但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换带来结构性机会，2021 年 1-12 月精装房开盘房间数同比为+16%，预计 2021-2030 年精装房渗透率从 21%提升至 39%，开盘数量从 295 万套上升至 495

40、万套，CAGR 为 5.9%。 P.13 图表 11：房屋新开工面积以及同比 图表 12：房屋竣工面积以及同比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 13：精装房开盘套数（单位：%） 图表 14：精装房渗透率 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 图表 15：我国定制家居市场 资料来源：国盛证券研究所 稳定下降（毛坯房占比下降更为明显） ，P.14 但二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。根据我们测算，2020-2030 年新房销售套数从 1355 万套下降至 1261 万套，二

41、手房交易套数从 432 万套提升至 581 万套。假设如下： 1）新房销售面积：）新房销售面积：根据国家统计局数据得到 2015-2021 年数据。假设 2022-2050 年增速下滑趋缓，从-5%到-2%。 2）精装房：）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到 2021 年精装房渗透率为 25%， 2022-2030 年每年增加 2pct，2050 年达到 60%。 3）单套普通住宅面积：）单套普通住宅面积：假设 2021-2030 年年均下降 1.5 平米/套，2030-2050 年年均下降 0.5 平米/套。 4）存量房现存套数：）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到 20

42、15 年数据，之后年份通过累加当年新房销售套数得到。 5） 二手房交易套数） 二手房交易套数： 2015-2020 年二手房交易数据来自贝壳研究院， 假设 2021-2050 年增速为 3%。 图表 16：毛坯房、精装房、二手房交易套数占比 资料来源：奥维云网，wind，国盛证券研究所 P.15 图表 17：新房市场&存量房市场需求结构 新房市场新房市场 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 新住宅销售面积新住宅销售面积 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 商品住宅销售面积（亿平方米） 15.49 15.65

43、 14.87 14.42 14.14 13.85 12.52 YOY 3.2% 1.1% -5.0% -3.0% -2.0% -2.0% -2.0% 新住宅销售套数新住宅销售套数 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 新住宅销售套数合计（万套） 1,355.6 1,388.8 1,337.0 1,314.6 1,306.0 1,297.7 1,260.9 YOY 2.6% 2.4% -3.7% -1.7% -0.7% -0.6% -0.6% 精装房渗透率 24% 25% 27% 29% 31% 33% 43% 其中：精装房（万套） 325.5 295

44、 311 332 356 379 495 其中：毛坯房（万套） 1,030 1,094 1,026 983 950 918 766 新住宅单套面积新住宅单套面积 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 单套住宅面积（平米/套） 114.3 112.7 111.2 109.7 108.2 106.8 99.3 YOY（平米/套） 0.65 -1.54 -1.49 -1.50 -1.48 -1.49 -1.49 存量房市场存量房市场 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 存量房现存套数（万套） 28,558 29,

45、914 31,303 32,640 33,955 35,261 41,672 其中：二手房交易套数（万套） 432 445 458 472 486 501 581 其中：自住房非交易套数（万套） 28,126 29,469 30,845 32,168 33,468 34,760 41,092 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.1.2 消费者：消费者：性价比性价比&一体化解决方案一体化解决方案是未来主要趋势是未来主要趋势 消费者消费者更更注重产品注重产品性价比性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要关注产品质量，其次关注产品价格， 即产品性价比为核心关注点。 我们分析认为核心在于中国供应链

46、优势明显，供给端充足且产品较同质化、易模仿，需求端考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾向于多方比价，因此品牌溢价能力不强。在此背景下，拓宽品牌矩阵抢占流量入口、同时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出， 主要成长路径为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、以及供应链成本优化下赋能终端定价。 P.16 图表 18：2021 年中国家居行业消费者画像 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 图表 19：2021 年中国家居消费者关注因素分析 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 消费者年轻化消费者年轻化，整装应运而生。整装应运而生。家居市场 35 岁以下消费者占比达 76%，其中 25-30

47、 岁客户占比约 40%，80、90 后成为主力消费人群。我们认为年轻消费者更倾向于一体化采购，便捷化需求成为发展趋势。整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬装、软装、配送、施工与售后等一体化解决方案，一步到位解决消费者家装问题，迎合消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人”经济火热。 P.17 图表 20：中国家居消费者构成 资料来源：中国数字消费者趋势，国盛证券研究所 图表 21：整装的范围与消费者评价 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 消费升级趋势显现，城镇化率提升利好市场下沉。消费升级趋势显

48、现，城镇化率提升利好市场下沉。我国居民人均可支配收入持续提升，从消费支出细分构成来看，居住消费的重要性提升最大，近 5 年消费占比提升 2.7pct，意味着消费者更愿意为居住环境付费，如索菲亚板材由 E0 板升级至零甲醛添加的康纯板，2019 年至 2021Q3，索菲亚康纯板客户占比从 14%上升至约 90%，订单占比从 8%上升至约 90%。同时，伴随中国城镇化率提升，低线市场消费呈现升级趋势，龙头企业市场下沉迎来契机，市场进一步集中。 P.18 图表 22：中国居民人均可支配收入与消费支出 图表 23：中国城镇化率 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

49、 图表 24：中国居民人均消费支出构成 图表 25：消费者家居装修购买主材时更注重产品质量与环保健康 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：2021 年中国互联网家装消费趋势白皮书，国盛证券研究所 图表 26：家居行业板材升级 资料来源：2021 年中国互联网家装消费趋势白皮书，国盛证券研究所 P.19 渠道流量分化渠道流量分化，线下体验线下体验仍占据主导仍占据主导。尽管线上渠道渗透率持续提升，消费者网购意向仅次于线下品牌专卖店，但主要采购产品为灯具、卫浴、家纺等标准化、低价产品；定制家居客单价较高，产品非标，且具有线下量尺、安装等服务，消费者线上直接下单可能性较低， 而线上线下双向

50、导流可能性更大； 根据 2021 中国家居行业洞察白皮书， 国内消费者线下购买或者线下体验占比仍达 83%。目前，定制家居企业布局线上主要是为了获取更多流量抓手，增加流量入口，其线上渠道收入占比并不高。如欧派家居聚力构建MCN，开辟线上全景零售新模式；索菲亚整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种方式，打造线上线下一体化营销闭环；尚品宅配依托 O2O 平台新居网以短视频、直播、微信互动等构建私域流量池，互联网基因突出。 图表 27：2021 年消费者购买家居产品的渠道以及网购家居产品的主要类型 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 图表 28：家居消费者购买路径 图表 29：家居家装直播的吸引