1、2022 年深度行业分析研究报告 目 录 1. 公司概况、业务简介和财务表现 . 7 1.1. 公司简介和发展历程 . 7 1.2. 股权结构和董事会、高级管理人员 . 8 1.3. 主营业务介绍：业务简介及财务表现 . 9 1.3.1. 直播打赏业务的财务表现 . 10 1.3.2. 广告业务的财务表现 . 11 1.3.3. 其他（主要是电商佣金）业务的财务表现 . 11 1.3.4. 成本和费用构成 . 12 1.3.5. 盈利情况分析 . 13 1.4. 用户和时长 . 14 2. 商业模式、行业空间、竞争格局和核心竞争力 . 16 2.1. 短视频：移动互联网时代的超级信息平台 .

2、16 2.1.1. 产品形态：短视频是 5G互联网时代的“时间杀手” . 16 2.1.2. 商业化：短视频是 5G互联网时代货币化手段最多元的产品形态 . 18 2.1.3. 广告：短视频广告是互联网广告行业的效率升级. 19 2.1.4. 移动直播：和短视频天然融合的互联网业态 . 20 2.1.5. 直播电商：短视频带来电商行业重大的渠道变革. 21 2.2. 行业空间 . 22 2.2.1. 短视频的用户和时长空间 . 22 2.2.2. 直播打赏的行业空间 . 23 2.2.3. 互联网广告行业空间 . 24 2.2.4. 直播电商行业空间 . 26 2.3. 短视频行业的竞争格局

3、. 28 2.3.1. 抖音和快手的竞争历史 . 28 2.3.2. 微信视频号的诞生和成长 . 29 2.3.3. 对短视频竞争格局的判断 . 30 2.4. 快手的核心竞争力分析 . 31 2.4.1. 算法机制和产品形态的区隔：快手是社区，抖音、视频号是媒体 . 31 2.4.2. 用户基本盘的区隔：快手更加面向“下沉市场”和“五环外人群” . 32 2.4.3. 内容调性的区隔：快手强调“发现每一种生活”，更加接地气 . 33 2.4.4. 生态维度的区隔：快手的内容和商业化生态更加多元 . 34 3. 快手各业务详解 . 36 3.1. 直播打赏业务详解 . 36 3.2. 快手广告

4、业务详解 . 40 3.3. 快手电商业务详解 . 43 3.4. 快手的海外业务 . 46 表 目 录 表 1：快手发展大事记 . 7 表 2：快手高管成员介绍 . 9 表 3：快手直播打赏业务的财务表现（单位：百万元） . 10 表 4：快手广告业务的财务表现（单位：百万元） . 11 表 5：快手其他业务（主要是电商佣金）的财务表现（单位：百万元） . 11 表 6：快手的成本和费用情况，以及收入占比（单位：百万元） . 12 表 7：快手的盈利情况（单位：百万元） . 13 表 8：短视频广告的理论加载率上限远高于中长视频 . 20 表 9：垂类直播平台份额持续下降，抖音、快手在直播打

5、赏市场份额持续提升 . 20 表 10：国内三大短视频平台用户和时长（2022 年 1 月） . 22 表 11：快手用户数仍有持续提升的空间（单位：百万） . 22 表 12：近期直播打赏行业的部分监管动态 . 23 表 13：中国移动广告行业竞争格局（单位：十亿元） . 25 表 14：抖音、快手为代表的直播电商行业规模和占比将持续提升（单位：十亿元） . 28 表 15：快手和其他短视频产品具有明显的差异化 . 31 表 16：快手直播打赏最业务的收入和前端毛利预测（单位：百万元） . 40 表 17：短视频平台广告业务现状对比 . 42 表 18：快手广告业务的收入和前端毛利率预测（单

6、位：百万元） . 42 表 19：快手电商业务收入和前端毛利率预测（单位：百万元） . 45 表 20：快手整体业绩预测（单位：百万元） . 48 表 21：快手 SOTP 估值 . 52 表 22：快手同业估值比较 . 53 图 目 录 图 1：快手股权架构（截止 2021 年 12 月 31 日） . 8 图 2：快手的整体收入、Non-GAAP 净利润及收入增速 （单位：百万元） . 9 图 3：快手分业务收入规模和增速（单位：百万元） . 10 图 4：快手的销售费用率 21Q2 起逐季度改善（单位：百万元） . 13 图 5：快手 App 的 DAU 位居中国移动互联网第 4 位 .

7、 14 图 6：快手的平均 DAU、MAU 及增速（单位：百万） . 15 图 7：快手 DAU 日均使用时长及增速（单位：分钟） . 15 图 8：抖音、快手为代表的短视频产品在移动互联网中的总时长占比持续增加 . 17 图 9：在视频类产品内部，抖音、快手等短视频亦不断挤压长视频产品的时长份额 . 18 图 10：Tiktok 全球下载量已经超过 Facebook 相关产品 . 18 图 11：直播电商行业规模及增速（单位：亿元） . 21 图 12：直播打赏行业规模和增速（单位：十亿元） . 23 图 13：中国网络广告行业规模及增速（单位：十亿元） . 24 图 14：不同媒体类型移动

8、广告市场份额 . 25 图 15：直播电商行业 GMV 规模及增速（单位：十亿元） . 27 图 16：抖音、快手的电商业务 GMV（单位：十亿元） . 27 图 17：抖音、快手的历史 MAU、DAU、单用户时长 . 29 图 18：抖音和快手的算法机制对比 . 31 图 19：快手的社交互动属性强于抖音 . 32 图 20：抖音、快手的用户分布对比：快手用户主要来自下沉市场 . 33 图 21：快手的“土味”短剧受到了广泛欢迎 . 34 图 22：快手的“新市井商业”：直播店铺、蓝领招聘、房产推销等 . 35 图 23：各直播平台 2020 后的收入增速明显放缓，快手直播也进入调整期 .

9、36 图 24：快手直播打赏业务的付费率显著高于其他平台 . 37 图 25：快手直播打赏业务的付费人数为业内最多（单位：百万） . 37 图 26：快手直播打赏最小的虚拟礼物价格仅为 0.1 元（1 快币） . 38 图 27：快手直播打赏业务的 ARPPU 低于其他平台（单位：元） . 39 图 28：快手广告业务分类 . 40 图 29：快手效果广告投放流量行业分布（2022 年 3 月） . 41 图 30：快手电商业务的整体 GMV 及增速（单位：十亿元）. 43 图 31：快手直播电商业务的主要品类（2022 年 2 月） . 44 图 32：4 月 15 日 Coach 入驻快手

10、小店 . 45 图 33：快手出海历程 . 46 图 34：快手海外 MAU 在 2 亿左右 . 46 图 35：快手海外市场流水，巴西市场增长较快（单位：千美元） . 47 图 36：快手相对估值处在历史较低分位 . 53 1. 公司概况、业务简介和财务表现 1.1. 公司简介和发展历程 快手的前身叫“GIF 快手”，诞生于 2011 年 3 月，最初是一款用来制作、分享GIF 图片的手机应用。2012 年 11 月，快手从纯粹的工具应用转型为短视频社区，成为用户记录和分享生产、生活的平台。随着智能手机、平板电脑的普及和移动流量成本的下降，快手在 2015 年以后迎来市场爆发，用户迅速增长，

11、从 2015 年 6 月的 1 亿涨到 2016 年 2 月的 3 亿，成为移动短视频行业的龙头。但在 2018 年抖音诞生后，由于偏原生态的内容生态、较慢的公司效率、相对较弱的算法系统，快手被抖音拉开差距，二者的用户体量差距不断扩大。痛定思痛的快手随后进行了一系列产品和组织架构的改革，包括将上海品茶由“双列”改为“单列”、改进社区内容质量、打击“家族化”头部主播等，并发动了多次春节红包营销活动，使得与抖音的用户差距有所缩窄，但代价是公司的营销费用和亏损额急剧扩大。2021 年起，快手从管理层到组织架构都行了大幅调整，更加注重降本增效，将业务聚焦在用户运营、内容扩展，以及广告、电商等核心货币化方向

12、上，公司整体的发展势头更加趋于良性。 表表 1：快手发展大事记快手发展大事记 2021 10 月，进行组织架构调整，由职能制改为事业部制；宿华卸任 CEO，程一笑接替 2020 2020 年上半年，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数突破 3 亿 8 月，快手极速版的平均日活跃用户突破 1 亿 2019 8 月，正式推出快手极速版 以商品交易总额计，快手成为世界第二大直播电商平台 2018 1 月，快手主站的平均日活跃用户数突破 1 亿 开始发展电商业务 2017 第四季度，以虚拟打赏所得收入计，快手主站成为全球最大单一直播平台 2016 推出直播功能作为平台的自然延伸 2013 推出

13、短视频社交平台；宿华加入快手任 CEO 2012 成为中国短视频行业的先驱，帮助用户在移动设备上制作、上传及观看短视频 2011 程一笑推出原创移动应用程序 GIF 快手 ，供用户制作并分享 GIF 动图， 系短视频的雏形 资料来源：快手官网，信达证券研发中心 快手的口号是“拥抱每一种生活”，相对于其他短视频平台，快手给了普通人更多的展示机会和算法权重，从而呈现出了一个少有修饰、更加真实的短视频生态。许多普通劳动者把快手当成记录生活、展示自己的社交平台，与网络上的陌生人、半熟人展开积极的双向互动；用户也得以在快手上看见更多人群的生活状态，并通过社交关注与内容创作者产生连接。虽然经常被诟病为“土

14、”“俗”，但快手的短视频内容仍然极大地满足了广大下沉市场普通用户的精神娱乐需求，拥有十分广泛的受众基础。为了扩展到更大的用户群体，快手的内容种类也在不断丰富，体育、短剧、知识等新品类的比例不断增加。此外，快手的短视频业态也与直播打赏、直播电商等业态深度融 合，从而建立了一个基于短视频流量的商业综合体，进一步丰富了平台的生态维度。 从商业化角度看，快手的收入主要来源于直播打赏、广告、其他（主要是电商佣金）三部分。直播打赏是快手最早期的商业化手段，凭借短视频平台的超高流量和活跃的社区氛围，快手在 2018 年一跃成为中国规模最大的直播平台；但 2020 年以来由于行业红利的减退和监管的加码，直播打

15、赏业务处于持续调整期，收入出现小幅下滑。广告业务在快手进行单双列改版后迅速增长，更多广告主开始认可快手的流量价值和转化效率，快手广告的加载率和价格均在不断提升，同时内部电商业务对广告的贡献也在持续增加。直播电商业务是快手的原创式创新，不仅通过“带货”打开了主播的收入天花板，而且使得短视频平台逐渐切入了规模庞大的实物电商领域进行探索，极大地改变了中国电商行业的格局。 1.2. 股权结构和董事会、高级管理人员 快手实行“同股不同权”的架构，宿华、程一笑两位联合创始人分别持有12.1%的 A 类股份（1 股对应 10 票投票权），而腾讯、五源资本等机构投资者持有 B 类股份（1 股对应 1 票投票权

16、）。公司前三大股东分别为宿华（21.5%）、腾讯（17.3%）和程一笑（17.1%），但两位创始人实际掌握的投票权占比为 72.0%，拥有对公司的绝对控制权。 图图 1：快手股权架构（截止快手股权架构（截止 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司联合创始人为宿华、程一笑，其中宿华已于 2021 年 10 月卸任公司CEO，但仍担任公司董事长；程一笑接替担任公司 CEO，目前全面管理公司日常业务。 组织架构方面，2021 年随着快手的业务越来越多、各个业务不断向深发展，快手决定进行组织架构改革，将公司的组织形态由职能型调整为事业部 制。组织架构调整

17、后，各个业务部门将有更高的独立性，不仅扛起业绩增长指标，也要扛起成本指标，人和钱的利用效率将得到进一步优化。 表表 2：快手高管成员介绍快手高管成员介绍 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 宿华宿华 董事长 1983 宿华，联合创始人、执行董事兼董事长。自 2021 年 10 月起，宿华不再担任快手首席执行官，而继续担任执行董事兼董事长，主要负责制定本集团的长期战略及探索新方向。宿华于 2013 年 11 月加入快手，在此之前，宿华分别于 2006 年 12 月至 2008 年 10 月以及于 2010 年 1 月至2011 年 5 月在谷歌中国(Google China)及百度公

18、司(Baidu,Inc.)担任工程师。宿华于 2005 年 7 月在中国北京获得清华大学软件学院计算机软件学士学位。 程一笑程一笑 执行董事，CEO 1984 程一笑，联合创始人、执行董事兼首席执行官，自 2021 年 10 月起获委任为本集团首席执行官。程一笑负责监督本集团业务及营运管理，包括领导本集团日常营运、监督产品相关事宜和战略投资及收购。创立本集团前，程一笑于 2007 年 8 月至 2009 年 7 月在惠普(Hewlett-Packard)担任软件工程师兼开发工程师，并于 2009 年 9 月至 2011 年 2 月于人人网(Renren Inc.)任职。2011 年，程一笑推出

19、原创移动应用程序GIF 快手。程一笑于 2007 年 7 月在中国辽宁省获得中国东北大学软件学院软件工程学士学位。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3. 主营业务介绍：业务简介及财务表现 快手近几年整体的收入和利润表现情况如图 2 所示，可以看出，快手的收入增速整体保持了稳健的增长；利润方面，在 2019 年之前快手有一定的盈利能力，但在 2020 年后，随着国内拉新获客、以及海外拓展投入的扩大，快手的 Non-GAAP 净亏损呈现迅速扩大的趋势。 图图 2：快手的整体收入、快手的整体收入、Non-GAAP 净利润及收入增速净利润及收入增速 （单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源

20、：公司公告，信达证券研发中心 分业务来看，快手的收入划分为直播打赏、广告、其他（主要是电商佣金）三部分。其中直播打赏业务的整体增长在 2020 年后趋于缓慢甚至出现小幅下滑；而广告业务和其他业务近两年增速较快，是公司当前和未来整体增长的主要驱动力，其收入占比也不断上升。 图图 3：快手分业务收入规模和增速（单位：百万元）快手分业务收入规模和增速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3.1. 直播打赏业务的财务表现 直播打赏业务的主要收入来源于用户通过虚拟礼物等方式对主播进行的打赏，平台从中获得一定比例的收入分成。直播打赏业务是快手 18 年以前最主要的货币化方式，19 年

21、快手直播打赏的收入达到 300 亿以上，成为中国规模最大的直播平台。但随着行业红利的消失以及监管的收紧，2020 年起直播打赏业务进入瓶颈期，增速急剧放缓。 前端毛利率（不含带宽、人工等类固定成本项的毛利率）：快手此前以个体主播为主，平台与主播的分成比例为 5：5 左右，综合前端毛利率在 40%左右；2021 年起，随着更多主播公会的引入，以及快手本身对直播打赏业务定位的变化，快手直播打赏整体的分成比例有所降低，我们估计前端毛利率会有所下降。 表表 3：快手直播打赏业务的财务表现（单位：百万元）快手直播打赏业务的财务表现（单位：百万元） 直播打赏业务直播打赏业务 2017 2018 2019

22、2020 2021 收入收入 7,949 18,615 31,442 33,209 30,995 收入收入-YoY 134.2% 68.9% 5.6% -6.7% 前端毛利率前端毛利率 44.7% 41.6% 40.5% 41.3% 34.8% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（前端毛利率为估计值） 1.3.2. 广告业务的财务表现 快手的广告业务大规模放量起步于 2019 年，源于快手对产品设计的重大调整（上海品茶“双列”改为“单列”），此后广告加载率得以迅速提升，广告收入体量迅速增长，成为了中国广告收入规模和份额增长最快的互联网平台之一。2021 年，快手的广告业务收入体量达到 427 亿

23、，同比增长 95%，成为公司收入占比最高的业务。快手的广告客户主要来自游戏、互联网娱乐、电商、时尚、快消等行业，并更偏重对效果类广告的投放。 前端毛利率：快手的广告形态包括短视频效果广告、电商内循环广告、广告联盟、品牌广告、聚星平台（创作者分成广告）等形式，其中以短视频效果广告为主，整体毛利率较高。2021 年，我们估计快手的广告业务前端毛利率约在 84%左右。 表表 4：快手广告业务的财务表现（单位：百万元）快手广告业务的财务表现（单位：百万元） 广告业务广告业务 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入 391 1,665 7,419 21,855 42,665 收入收入

24、-YoY 326.3% 345.5% 194.6% 95.2% 前端毛利率前端毛利率 100% 99% 98% 90% 84% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（前端毛利率为估计值） 1.3.3. 其他（主要是电商佣金）业务的财务表现 快手的其他服务收入绝大部分是电商业务的佣金收入，以及少量游戏、本地生活、招聘等业务。电商业务作为快手又一个货币化的重点，起源于平台用户直播带货的自发行为，目前已经形成了以直播带货形式和“快手小店”闭环生态为主的蓬勃业态，2021 年的整体交易额达到 6800 亿，同比增长78.4%。电商业务的主要品类包括 3c、珠宝、服装、快消品等，结构侧重于服装时尚品类和

25、快消品类，与淘宝、拼多多等相对接近。为了吸引更多商家入驻、促进电商生态发展，快手电商业务目前的佣金抽成比例低于同业，约在 1%左右。 前端毛利率：快手其他业务主要由电商业务的佣金构成，基本为纯利收入，扣除部分支付费用后前端毛利率在 80%以上。 表表 5：快手其他业务（主要是电商佣金）的财务表现（单位：百万元）快手其他业务（主要是电商佣金）的财务表现（单位：百万元） 其他业务其他业务 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入 - 20 260 3,712 7,421 收入收入-YoY 1170.8% 1330.6% 99.9% 前端毛利率前端毛利率 100% 77% 84%

26、83% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（前端毛利率为估计值） 1.3.4. 成本和费用构成 成本：快手业务的成本主要包括销售分成成本（直播和广告）、带宽费用和服务器托管成本、折旧和摊销、雇员福利、支付费用等。其中分成成本约占整体收入的 30%左右，随着业务结构的变化占比持续下降。我们将成本划分为前端成本（销售分成、支付费）和后端成本（服务器带宽、折旧和摊销、人工成本等），其中前者与各业务收入体量正相关，而后者总量相对固定。 营业费用：快手的整体营业费用率近年呈现上升趋势，主要是销售费用的扩张导致。 销售费用：快手的销售费用是营业费用中占比最大的部分，也是造成整体亏损的最主要的原因。202

27、0-2021 年前快手在国内和海外的获客策略都比较激进，销售费用率大幅增加至 54.5%。但 21H2 起，快手开始更注重获客手段的效率提升，销售费用率环比持续下降。我们预计未来随着降本增效的推进，销售费用率仍将逐步下降。 管理费用、研发费用：2020 年前总量相对稳定，2021 年因业务加大投入上升相对较快。预计未来将基本稳定在当前水平。 表表 6：快手的成本和费用情况，以及收入占比快手的成本和费用情况，以及收入占比（单位：百万元）（单位：百万元） 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 8,340 20,301 39,120 58,776 81,082 营业成本

28、营业成本 5,729 14,498 25,017 34,961 47,052 /营业收入营业收入 68.7% 71.4% 63.9% 59.5% 58.0% 分成成本和其他税项分成成本和其他税项 4,396 10,396 18,149 20,519 24,793 /营业收入营业收入 52.7% 51.2% 46.4% 34.9% 30.6% 带宽成本带宽成本 808 1,831 2,651 5,735 7,638 /营业收入营业收入 9.7% 9.0% 6.8% 9.8% 9.4% 折旧和摊销折旧和摊销 89 1,094 1,991 4,574 6,246 /营业收入营业收入 1.1% 5.4

29、% 5.1% 7.8% 7.7% 支付费成本支付费成本 269 489 642 1,004 1,602 /营业收入营业收入 3.2% 2.4% 1.6% 1.7% 2.0% 人工成本人工成本 69 217 751 1,713 3,452 /营业收入营业收入 0.8% 1.1% 1.9% 2.9% 4.3% 其他成本其他成本 98 471 833 1,416 3,320 /营业收入营业收入 1.2% 2.3% 2.1% 2.4% 4.1% 营业费用营业费用 2,003 6,323 13,415 34,135 61,731 /营业收入营业收入 24.0% 31.1% 34.3% 58.1% 76.

30、1% 销售费用销售费用 1,360 4,262 9,865 26,615 44,176 /营业收入营业收入 16.3% 21.0% 25.2% 45.3% 54.5% 管理费用管理费用 228 542 865 1,677 3,400 /营业收入营业收入 2.7% 2.7% 2.2% 2.9% 4.2% 研发费用研发费用 477 1,755 2,944 6,548 14,956 /营业收入营业收入 5.7% 8.6% 7.5% 11.1% 18.4% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 4：快手的销售费用率快手的销售费用率 21Q2 起逐季度改善起逐季度改善（单位：百万元）（单位：百万元

31、） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3.5. 盈利情况分析 整体毛利率：快手的整体毛利率近年来处于上升趋势，2021 年为 42%，主要源于业务结构比例的变化。毛利较低的直播业务增速放缓，而毛利相对较高的广告和其他（电商）业务增速较快。预计未来整体毛利率仍有一定的提升空间。 营业利润率和净利润率：快手在 2019 年以前具有小幅盈利的能力，但由于2020 年起快手开进入新一轮的投入期，销售费用、研发费用等大幅增加，因此即使在毛利率持续提升的趋势下，Non-GAAP 营业亏损率和净亏损率仍然有所扩大。 随着收入结构变化导致的毛利率的持续提升，以及成本、费用端降本增效的持续推进，我们预计

32、快手的亏损率未来将逐渐缩窄。 表表 7：快手的盈利情况快手的盈利情况（单位：百万元）（单位：百万元） 2017 2018 2019 2020 2021 前端毛利（前端毛利（=收入收入-分成成本分成成本-支付费）支付费） 3,675 9,416 20,329 37,253 54,686 前端毛利率前端毛利率 44.1% 46.4% 52.0% 63.4% 67.4% 实际毛利实际毛利 2,611 5,802 14,104 23,815 34,030 报表毛利率报表毛利率 31.3% 28.6% 36.1% 40.5% 42.0% GAAP 营业利润营业利润 608 (521) 689 (10,3

33、20) (27,701) 营业利润率营业利润率 7.3% -2.6% 1.8% -17.6% -34.2% 归母净利润归母净利润 (20,045) (12,429) (19,652) (116,635) (78,074) 净利润率净利润率 -240.3% -61.2% -50.2% -198.4% -96.3% Non-GAAP 营业利润营业利润 904 181 1,721 (8,394) (19,752) 营业利润率营业利润率 10.8% 0.9% 4.4% -14.3% -24.4% 归母净利润归母净利润 774 205 1,324 (7,864) (18,852) 净利润率净利润率 9.

34、3% 1.0% 3.4% -13.4% -23.3% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.4. 用户和时长 快手作为头部的短视频产品，在中国移动互联网行业中占据重要的份额。截止 2021Q4，快手的 DAU 达到 3.23 亿，位居中国互联网 App 的第 4 位（见下图）；快手的用户使用总时长占据中国互联网总时长的 10.1%，位居中国互联网公司第三位（见图 8）。 图图 5：快手快手 App 的的 DAU 位居中国移动互联网第位居中国移动互联网第 4 位位 资料来源：公司公告，Questmobile，信达证券研发中心（数据截止2021年12月） 快手的日活、月活用户数近年来整体保持稳

35、健增长的态势。2021 年上半年受高基数、以及春节营销成果不达预期的影响快手用户的同比增增速出现放缓。但 21H2 以来，随着行业竞争程度的相对缓和，以及公司降本增效的推进、极速版的进一步增长，快手的用户增长重新回到比较健康的水平。 快手的单用户日均使用时长近年来呈现持续上升的态势。随着快手内容生态的丰富，以及直播业务的持续渗透，越来越多的用户习惯于在快手上通过直播获得娱乐或进行购物，带动单用户的整体时长在 2021 年上升至 100min 以82952262500500600700800900DAU（百万） 上。我们预计随着直

36、播电商业务的进一步发展，快手的单用户使用时长仍将保持持续提升的趋势。 图图 6：快手的平均快手的平均 DAU、MAU 及增速（单位：百万）及增速（单位：百万） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 7：快手快手 DAU 日均使用时长及增速（单位：分钟）日均使用时长及增速（单位：分钟） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2. 商业模式、行业空间、竞争格局和核心竞争力 2.1. 短视频：移动互联网时代的超级信息平台 2.1.1. 产品形态：短视频是 5G 互联网时代的“时间杀手” 互联网诞生以来，随着网络技术的不断发展，网络信息的主流传播形态发生了数次迭代：从最早的以电子邮件为代表的纯文

37、字形式，到以门户网站为代表的单方向的图文信息（Web1.0）；2004 年社交媒出现后，PC 互联网的图文交互从单向变为双向（Web2.0） ；2010 年后，随着移动互联网的兴起，网络信息进入移动传播时代，但主要媒体形式仍以图文为主，如微博等应用；2016 年后，随着智能手机和 4G/5G 网络的成熟，视频形式逐渐成为最主流的媒体形态，但此时的视频内容仍主要以剧集等长视频形式为主，并不完全能满足移动场景的内容消费需求。 2019 年后，在 5G 通讯环境下，视频内容的可获得性空前增强，成为随时随地可以获得的信息载体和娱乐素材。而以抖音为代表的短视频产品进一步缩短了视频内容的平均时长，并充分发

38、挥产品创新能力，通过竖屏形式适配手机屏幕、通过智能算法挖掘用户喜好、通过与直播、社交、电商等业务跨界融合，成为了最适合利用用户碎片化时间的“杀手级”应用。在移动网络环境下，用户可以在任何碎片化的时间内打开短视频 App，满足即时性的娱乐需求；叠加直播等互动场景，使得短视频应用具有极高的单用户使用频次和时长。 随着快手、抖音等短视频 App 的普及，视频形式才真正在移动互联网“活”了起来：从创作者端看，只要有一部带摄像头的智能手机，就可以在短视频平台内进行内容创作或开展直播，人人都可以成为视频内容的创作者，视频内容制作的门槛大幅降低；从消费者端看，短视频内容不仅承载着相对图文更多的信息容量、更丰

39、富的媒体表现方式和交互方式（文字、图像、声音、影视），而且也进一步降低了受众的文化门槛，使得不能理解长图文内容的男女老少都可以成为互联网信息的消费者。内容供给与需求的同步增加使得短视频平台成为移动互联网行业用户和时长占比增长最快的赛道之一。 由于短视频的“时间杀手”的属性，自从 2018 年抖音崛起以来，短视频就对其他互联网产品的时长形成了全方位的挤压：抖音、快手等产品不仅在互联网总时长中的占比持续增加，对社交、图文信息、音乐类产品形成严重挤压；而且在视频类产品内部，短视频产品的崛起也对以爱奇艺、腾讯视频为代表的长视频产品构成了极大的挑战。并且不仅在国内，在全球市场，Tiktok 的迅速增长也

40、对 Facebook 等社交平台构成了重大挑战，Facebook 也不得不推出自身的短视频产品进行抗衡，以防止时长份额的进一步流失。 图图 8：抖音、快手为代表的短视频产品在移抖音、快手为代表的短视频产品在移动互联网中的总时长占比持续增加动互联网中的总时长占比持续增加 资料来源：Questmobile，信达证券研发中心 图图 9：在视频类产品内部，抖音、快手等短视频亦不断挤压长视频产品的时长份额在视频类产品内部，抖音、快手等短视频亦不断挤压长视频产品的时长份额 资料来源：Questmobile，信达证券研发中心 图图 10：Tiktok 全球下载量已经超过全球下载量已经超过 Facebook

41、相关产品相关产品 资料来源：SensorTower，信达证券研发中心（2021年9月） 我们认为短视频产品作为 5G 移动互联网环境下最主要的视频信息平台，仍将持续受益于产品创新和业务跨界，继续在整体互联网时长中增加份额。 2.1.2. 商业化：短视频是 5G 互联网时代货币化手段最多元的产品形态 短视频产品基于其“时间杀手”的属性，以及与其他互联网产品形态的嫁接，已经成为了移动互联网领域最赚钱的产品形态之一。短视频主要的商业化形式包括广告、直播打赏、直播电商等，这些领域均具有较大的行业规模、较高的毛利率和相对较快的行业增速，短视频平台可以在多个广阔市场中充分释放货币化的潜力。 2021 年，

42、以抖音短视频为代表的字节跳动公司全年收入超过 3600 亿元，其中广告商业化收入约 2500 亿元，直播收入约 600 亿元至 700 亿元；行业第二的快手年收入也达到了 800 亿元以上。作为新兴的互联网公司，短视频平台几年内就取得了和老牌互联网企业相当的收入体量，表明短视频的产品形态本身具备极强的商业化能力。 2.1.3. 广告：短视频广告是互联网广告行业的效率升级 短视频广告自 2019 年后发展起来，目前已经是所有互联网广告形态规模最大、平均转化效率最高、预算增长最快的部分，2021 年，字节跳动、快手的广告年收入分别达到 2500 亿/430 亿，保持了远高于行业的增速。短视频广告迅

43、速发展的原因在于： 1 将算法推荐同时运用于内容和广告：短视频通过对用户行为的大数据捕捉，以及高频的内容算法推荐，可以收集到足够精准的到用户画像和行为喜好特征。这些特征数据与广告的推荐算法相结合后，短视频广告投放的定位精度就可以达到很高的水平，从而产生了远高于其他互联网形式的广告转化效率。 2 竖屏形式的短视频广告表现力更强：从视觉震撼力、影音多媒体表现力、用户交互体验来看，竖屏短视频广告的表现形式都远优于传统的图文信息流广告或贴片广告，天然符合广告内容短时间、高聚焦、深印象的传播特点。 3 广告加载率上限极高：我们认为衡量内容平台广告变现潜力的指标，主要是看理论上的最大广告加载率，即理论上的

44、最大广告时长/总时长。由于短视频的内容切换频次高，可以做到每隔几条内容就穿插一条广告，因此理论上的广告加载率上限可达 20%-25%（4-5 条内容插一条同等时长的广告）；而中长视频平台由于内容切换的频次低，用户看内容的时长远大于看广告的时长，因此广告加载率的上限远低于短视频平台（例如，看 45min 一集的电视剧只能接受看 1min 左右的贴片广告，再多就会严重影响用户体验）。极高的广告加载率上限，使得拥有大量用户和时长的短视频平台可以充分将流量资源通过广告进行大规模变现。 表表 8：短视频广告短视频广告的理论的理论加载率上限远高于中长视频加载率上限远高于中长视频 产品形态产品形态 代表产品

45、代表产品 单用户时长单用户时长 最大插播广告比例最大插播广告比例 理论理论 Ad Load 上限上限 单用户广告时长上限单用户广告时长上限 短视频短视频 抖音、快手 约 120min 每 4 条内容插一条广告 25% 30min 中视频中视频 b 站、YouTube 约 80min 每一条视频（约 20min）前看一条贴片广告（约 1min） 5% 4min 长视频长视频 腾讯视频、爱奇艺 约 150min 每一个剧集（约 45min）前/中看 1-2 条贴片广告（约 1min） 2.20% 3.3min 资料来源：信达证券研发中心测算 2.1.4. 移动直播：和短视频天然融合的互联网业态 直

46、播和短视频同属视频内容，但一个是即时一个是延时，适用于不同的交互场景。在移动互联网时代，人人都可以是短视频创作者，也时时都可以成为移动的网络主播，短视频创作者和直播主播开始合二为一。而短视频平台则将直播业态完全吸收到产品之中，在短视频信息流中穿插出现的直播入口构成了一种全新的产品形态：相对于被动接受的内容媒体，直播的出现使得短视频平台用户与创作者的社交互动性大幅增强，交互时长和深度大幅增加，主播“私域流量”的概念由此产生；而相对于以往单纯的秀场、游戏等垂类直播平台，短视频的巨大流量又使得主播线上引流的成本大幅下降，广大中小主播也可以凭借平台推荐算法完成短暂的“出圈”，直播业态的受众也因此大幅拓

47、展。 因此，短视频平台诞生后，“短视频+直播”和混合体迅速侵占了原有的基于陌生人社交、秀场娱乐、游戏内容等为主的垂类直播平台的市场份额，快手、抖音迅速成为中国收入体量最大、主播数最多的网络直播平台，而陌陌、斗鱼、YY 等平台则呈现相对衰落的态势。我们预计短视频平台对传统秀场直播平台的“降维打击”仍将持续，抖音、快手等短视频平台仍将不断侵蚀其他直播平台的用户和主播资源，保持行业内最大的直播平台的地位。 表表 9：垂类直播平台垂类直播平台份额持续下降，抖音、快手在直播打赏市场份额持续提升份额持续下降，抖音、快手在直播打赏市场份额持续提升 市场份额市场份额 2017 2018 2019 2020 2

48、021 垂类直播平台垂类直播平台 64% 54% 43% 41% 36% 陌陌陌陌 14% 12% 9% 6% 5% YY 3% 2% 1% 1% 1% 虎牙虎牙 4% 5% 6% 7% 7% 斗鱼斗鱼 4% 4% 5% 6% 6% 其他垂类平台其他垂类平台 39% 31% 22% 21% 17% 综合性平台综合性平台 36% 46% 57% 59% 64% 腾讯音乐腾讯音乐 15% 16% 13% 12% 13% 快手快手 15% 21% 22% 21% 20% 抖音抖音 1% 8% 14% 21% 25% 其他综合平台其他综合平台 5% 1% 8% 5% 6% 资料来源：各公司公告，信达证

49、券研发中心 2.1.5. 直播电商：短视频带来电商行业重大的渠道变革 基于直播/短视频的新型电商形态是中国电商行业在进入 5G 时代后的重大渠道变革，不仅使得原先“井水不犯河水”的互联网娱乐类公司可以第一次深入涉足实物电商领域，并且深刻改变了电商行业的产品形态和竞争格局。直播电商业态给电商的供给端、消费者和平台都带来了革命性的创新： 从供给端看，直播电商的兴起使得电商业态从传统 PC 时代的“图文货架陈列”进化到“销售导购”，从消费者的被动选择进化到商家的主动营销，线下零售中不可或缺的“销售”角色第一次可以在电商领域发挥自身的人格魅力、专业能力和口才优势，在线上大显神威。 同时对消费者来说，直

50、播电商的出现使得电商购物的社交属性、娱乐属性大幅增强，并且可以产生很多本不在预期之内的“冲动型”消费。尤其对于服装、化妆品等适合展示、体验的品类，直播电商使得整个线上营销形式发生了根本性的变化。此外，对于广大的下沉市场消费者，相对于传统的强调规格参数的货架式电商，直播电商以更直观的方式触动了他们的电商购物需求，并且基于信任的人所推荐而购买商品本身就是中国传统百姓的购物习惯。 而对于短视频平台，直播电商的出现是对原有的以虚拟礼物打赏的主播收入形态的重大突破，更多内容创作者可以带货的形式养活自身；同时，短视频的产品形态和流量优势使平台具有了进一步涉足实物电商领域的基础，可以跳出原有的内容娱乐行业，