1、2022 年深度行业分析研究报告 3 正文正文目录目录 一、 十八载风雨成就国内临床 CRO 龙头，高安全边际已现 . 7 1.1 2015 年之前：MNC 发展基石+并购拓展，估值随能力跃迁逐步提升 . 7 1.2 2015-2019 年：破而后立，乘势而上 . 9 1.2.1 2015-2016 年政策倒逼临床标准提升，行业迎来短期阵痛 . 9 1.2.2 2017 年起行业快速复苏，本土项目加速崛起 . 10 1.3 2020-2021 年：本土海外双开花，驱动业绩高增 . 13 1.4 未来增长仍具备确定性，估值安全边际已现 . 14 二、 借鉴海外龙头经验，四轮驱动促长期发展 . 1

2、9 2.1 临床 CRO 黄金赛道，集中化+专业化+全球化是未来趋势 . 19 2.1.1 各阶段 CRO 对比：临床 CRO 市场大有可为 . 19 2.1.2 中国临床 CRO 趋势研判：集中化 +专业化+全球化 . 21 2.2 复盘三大临床 CRO 龙头，探索中国企业成长路径 . 23 2.2.1 IQVIA：行业先行者，NextGen 赋能“研发+商业化”一体化服务平台. 23 2.2.2 LabCorp：收购 Covance 成就全球端对端一体化 CRO 龙头 . 25 2.2.3 ICON：爱尔兰 CRO 龙头，加速远程 CRO 能力建设 . 27 2.2.4 中国临床 CRO

3、企业成长路径探索 . 29 2.3 泰格医药：四轮驱动迎行业机遇、促长期发展 . 31 2.3.1 业务边界：一站式大临床服务，横纵向能力拓展 . 31 2.3.2 客户拓展：全球开拓，深化合作. 35 2.3.3 能力驱动：人数驱动到效率驱动. 36 2.3.4 生态建设：战略投资丰利润、孕未来 . 38 图表图表目录目录 图 1：一图看泰格医药历史复盘 . 7 图 2：2015 年前 3 类化药临床项目数量多、增长快 . 8 图 3：2015 年前新药临床（排除化药 3 类）项目较少 . 8 图 4：2007-2015 年进口临床项目数在一定范围内波动 . 8 图 5：泰格医药 2015

4、年之前国外客户收入增速更快 . 8 4 图 6：随着临床能力的补全，开始与大型国际生物医药企业合作（标红为 MNC，标蓝为全球头部生物制药企业） . 9 图 7：2009-2015 年公司收入及 yoy . 9 图 8：2009-2015 年公司归母净利润及 yoy . 9 图 9：公司 2015-2017 年收入实现平稳过渡 . 10 图 10：公司 2016 年利润短期承压 . 10 图 11：各类企业在华临床项目自 2017 年起均呈现增长态势 . 10 图 12：MNC 中国临床项目数恢复增长 . 11 图 13：MNC 临床项目入组人数相对较多 . 11 图 14：药物研发管线中，中

5、小型企业占比逐渐提升 . 11 图 15：一致性评价申报数量持续增长 . 11 图 16：海外非 MNC 中国临床项目数 2017 起快速增长 . 12 图 17：内资传统药企临床项目数 2017 年起快速恢复 . 12 图 18：中国新药临床项目自 2017 年起快速增长 . 12 图 19：内资 Biotech 临床项目数持续增长 . 12 图 20：内资 Biotech 早期临床项目增长迅速 . 12 图 21：2015-2019 年公司国内客户收入快速提升 . 13 图 22：中国近年新成立 Biotech 占全球比例显著提升 . 13 图 23：MNC 中国临床项目数持续高增长 .

6、13 图 24：内资 Biotech 临床项目增长加速 . 13 图 25：泰格医药临床项目承接海内外双开花 . 14 图 26：泰格医药 2021 年业绩增长加速 . 14 图 27：泰格医药 PE 估值已到低位 . 14 图 28：泰格医药订单持续走高 . 15 图 29：海外 MNC 在华临床管线分期情况 . 15 图 30：海外非 MNC 在华临床管线分期情况 . 15 图 31：内资传统药企中国临床管线分期情况 . 15 图 32：内资 Biotech 中国临床管线分期情况 . 16 图 33：泰格医药各期临床项目均实现正增长，奠定业绩增长基础 . 16 图 34：2015-2021

7、 年各类企业在中国临床申报项目计划入组人数 . 16 图 35：化学药占据中国临床项目半壁 . 17 图 36：1、2 类化药新药临床申请项目数快速增长 . 17 图 37：泰格医药承接临床项目数占比持续提升 . 17 5 图 38：泰格生物股权结构和子公司情况 . 18 图 39：一图看 CRO 各阶段对比（单位：亿美元） . 19 图 40：全球 CRO市场规模拆分（亿美元） . 20 图 41：全球 CRO市场规模各阶段占比. 20 图 42：中国 CRO市场规模拆分（亿美元） . 20 图 43：中国 CRO市场规模各阶段占比. 20 图 44：各类临床 CRO服务特点 . 20 图

8、45：各阶段 CRO 成本拆分对比：临床阶段人力成本占比最高 . 21 图 46：国际临床 CRO竞争格局（2021） . 21 图 47：中国临床 CRO竞争格局（2021） . 21 图 48：数统业务人员学历要求更高 . 22 图 49：在中国开展的 MRCT 临床项目持续高增长 . 23 图 50：在中国开展的 MRCT 全球占比不断提升 . 23 图 51：中国企业发起的 MRCT 临床项目快速增长 . 23 图 52：一图看 IQVIA 历史复盘 . 24 图 53：IQVIA 研究开发解决方案收入及毛利情况 . 24 图 54：IQVIA 研究开发解决方案分地区收入. 24 图

9、55：IQVIA 技术与分析业务收入及利润率情况 . 25 图 56：IQVIA 技术与分析业务分地区收入占比 . 25 图 57：IQVIA 合同销售与医疗解决方案收入及利润率情况 . 25 图 58：IQVIA 合同销售与医疗解决方案分地区收入占比 . 25 图 59：一图看 Covance 发展历程 . 26 图 60：一图看 LabCorp 发展历程 . 27 图 61：Covance 药物开发收入及利润率情况 . 27 图 62：临床实验室诊断收入及利润率 . 27 图 63：一图看 ICON 发展历程 . 28 图 64：ICON 收购及全球网点拓展历史 . 28 图 65：中国涉

10、足临床 CRO 公司业务布局 . 29 图 66：泰格医药各业务服务范围：海外属地服务能力仍有较大提升空间 . 29 图 67：以海外龙头为例，收入和员工人数呈正相关关系 . 30 图 68：国内临床 CRO团队规格尚小 . 30 图 69：一图看泰格医药各项业务能力 . 31 6 图 70：泰格医药业务拓展历史 . 32 图 71：泰格医药业务版图 . 32 图 72：临床试验技术服务收入及 yoy . 33 图 73：临床试验技术服务毛利率情况 . 33 图 74：2017-2019 年数统业务收入及 yoy . 33 图 75：数统业务在手项目持续增长 . 33 图 76：SMO 核心能

11、力对比 . 34 图 77：2017-2019 年 SMO 业务收入及 yoy . 34 图 78：SMO 业务在手项目 . 34 图 79：2017-2021 年方达控股收入及 yoy . 35 图 80：实验室服务业务在手项目（半年半年来） . 35 图 81：临床试验相关服务及实验室服务收入及 yoy . 35 图 82：临床试验相关服务及实验室服务毛利率情况 . 35 图 83：泰格医药海内外收入均实现高增长 . 36 图 84：泰格医药人员团队持续扩张，其中技术人员占比持续提升 . 36 图 85：泰格医药本科及以上员工占比维持在 80%以上 . 37 图 86：临床 CRO企业人均

12、创收对比（万元/人） . 37 图 87：泰格医药人均创收持续提升（万元/人） . 37 图 88：泰格医药毛利率水平领先 . 37 图 89：2021 年公司长期股权投资实现高增长 . 38 图 90：公司投资收益持续增长 . 38 图 91：泰格医药投资布局情况一览 . 39 图 92：泰格业务收入拆分预测 . 40 图 93：泰格医药历史 PE Band . 40 图 94：泰格医药历史 PB Band . 40 附：财务预测表 . 41 7 一、一、十八载十八载风雨风雨成就成就国内国内临床临床 CRO 龙头龙头，高安全边际高安全边际已现已现 泰格医药是泰格医药是国内国内临床临床 CRO

13、 龙头企业，专注于为全球医药和医疗器械创新企业提供全面综合的临床研究解决方案。龙头企业，专注于为全球医药和医疗器械创新企业提供全面综合的临床研究解决方案。为了从数据端更好地复盘十八年来为了从数据端更好地复盘十八年来行业行业变革变革及公司及公司的成长历程的成长历程，招商医药团队将招商医药团队将对对在中国开展临床项目在中国开展临床项目进行了全面进行了全面梳理，并对各类企业的梳理，并对各类企业的临床项目数量、入组人数等进行更细化的数据分析。临床项目数量、入组人数等进行更细化的数据分析。 我们将行业和公司的发展分为我们将行业和公司的发展分为 2015 年前、年前、2015-2019 以及以及 2020

14、-2021 三阶段。三阶段。 图图 1：一图看一图看泰格医药历史泰格医药历史复盘复盘 资料来源：公司公告，招商证券 1.1 2015 年之前：年之前：MNC 发展基石发展基石+并购拓展并购拓展，估值随能力跃迁逐步提升，估值随能力跃迁逐步提升 该时期该时期本土药企临床项目以仿制药为主，本土药企临床项目以仿制药为主，多为多为小规模的小规模的 BE+验证性临床验证性临床，审评项目积压问题严重审评项目积压问题严重。 二十一世纪初中国仿制药快速发展，大量仿制药获批，但由于审批较为宽松出现较为严重的质量问题。 2007 年药品注册管理办法出台，仿制药获批收紧，审批速度变慢：根据文件，3 类化药属于新药，两

15、报两批（CXHL，CXHS） ，需要做 BE+验证性临床试验，整体试验规模较小（样本量至少需 100 对随机对照临床试验） 。由于仿制药门槛低、申报量大（从 2007 年的 547 项增长至 2015 年的 2119 项）且重复率高，造成了严重的审评项目积压问题（2015 年药品审评积压了 2.1 万个品种，90%是化药仿制药） 。 海外海外药企在华临床项目维持一定体量，药企在华临床项目维持一定体量，2014 年起受政策影响出现负面波动。年起受政策影响出现负面波动。 中国不仅拥有全球最为庞大的癌症患者群体，同时也是心血管、老年痴呆等疾病的高发区，很多患者的用药需 8 求远未得到满足，是跨国药企

16、必争之地。中国加入 WTO 后，MNC 纷纷在华设立研发中心，加速中国市场布局。进口临床申请项目 2007-2013 年整体维持在 500 项以上的数量，稳中有升。 2014 年受年受减缓外资药审批影响减缓外资药审批影响，跨国药企跨国药企在华药厂在中国的研发投入有所减少在华药厂在中国的研发投入有所减少。2014 年下半年 CDE 逐步开始对外企申请在华上市新药实施“三报三批”模式，即在以前进口药品基于国际多中心临床数据申请的“两报两批”中间再插入一道申请程序，国外新药在国内上市时间因此将会有所推迟。政策影响下，药品进口临床项目申报项目数量明显减少。 在在国内国内创新药尚为青涩、仿制药创新药尚为

17、青涩、仿制药审批出现乱象的行业背景下审批出现乱象的行业背景下，公司公司积极并购布局积极并购布局进行能力补全进行能力补全和市场拓展和市场拓展，加强加强MNC 企业企业的合作的合作，估值随能力跃迁稳步提升估值随能力跃迁稳步提升。 通过设立子公司和外延并购进行能力补全：通过设立子公司和外延并购进行能力补全：2013 年 1 月成立英放生物（医学影像服务） ；2 月成立泰格咨询（NIS 研究和临床专家管理服务） ；2013 年 8 月成立泰兰医药（临床领域的培训及独立稽查服务） ；10 月成立泰格益坦（药物警戒服务） ；2014 年收购方达医药（CMC，生物分析，期临床，北美市场） ；2015 年 7

18、 月收购韩国 Dream CIS（临床 CRO，亚太市场） 。 MNC 等国外客户推动等国外客户推动业绩高增长：业绩高增长：2009 年起公司国外收入快速增长，相较于国内仿制药临床项目、海外跨国药企对临床 CRO 专业要求更高，公司在早期能力体系的搭建积累下得以获得更多 MNC 订单（2010 和 2011 年前五大客户中 MNC 占据 3 席） ，驱动业绩持续高增长。2009-2015 年收入 CAGR57%、和新签订单增长基本持平，归母净利润 CAGR65%。 2014 年受政策影响国外企业订单有所下降，公司通过承接高速发展的本土创新药临床项目+海外公司并购等方式，实现了业绩的加速增长。

19、估值随能力跃迁稳步提升估值随能力跃迁稳步提升：估值随着并购逐步上升，在收购方达医药和 Dream CIS 后 PE（扣非，LYR）中枢从 70 x 左右一路飙升至 200 x 以上。 图图 2：2015 年前年前 3 类化药临床类化药临床项目数量多、增长快项目数量多、增长快 图图 3：2015 年前新药临床年前新药临床（排除化药（排除化药 3 类）类）项目较少项目较少 资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 图图 4：2007-2015 年进口临床项目数在一定范围内波动年进口临床项目数在一定范围内波动 图图 5：泰格医药：泰格医药 2015 年之前国外年之前

20、国外客户客户收入增速更快收入增速更快 资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 9 图图 6：随着临床能力的补全，开始与大型国际生物医药企业合作（标红为：随着临床能力的补全，开始与大型国际生物医药企业合作（标红为 MNC，标蓝为全球头部生物制药企业），标蓝为全球头部生物制药企业） 资料来源：招股说明书，招商证券 图图 7：2009-2015 年公司收入及年公司收入及 yoy 图图 8：2009-2015 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 yoy 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1.2 2015-2019 年：年：破而后立破而后立，乘势而

21、上乘势而上 1.2.1 2015-2016 年年政策政策倒逼倒逼临床临床标准标准提升提升，行业迎来，行业迎来短期短期阵痛阵痛 2015-2016 年年一系列政策出台提高药品临床标准，一系列政策出台提高药品临床标准，导致导致临床项目临床项目数量承压数量承压，公司通过发展可离岸外包的数统业务实，公司通过发展可离岸外包的数统业务实现现收入增长收入增长的平稳过渡的平稳过渡。 2015 年 7 月 22 日，CFDA 发出临床试验数据核查公告(2015 年第 117 号)，组织对已申报生产或进口的待审药品开展临床试验数据自查核查工作，要求 1622 个临床试验项目进行自查，如发现真实性、完整性问题则在2

22、015 年 8 月 25 日前主动撤回。如果在规定时间内没有提交报告或撤回的，NMPA(原 CFDA)将进行飞行检查，一旦查出问题，除了该药物不予批准外，还将受到相关申请人“3 年内不受理其申请” 、临床试验机构“吊销药物临床试验机构的资格” 、申请人+临床试验机构+CRO 和相关负责人“列入黑名单”等处罚。 2015 年 11 月关于药品注册审评审批若干政策的公告(2015 年第 230 号)发布，公告强调了“严惩临床试验数据造假行为” 。 2016 年 03 月关于印发药物临床试验数据核查工作程序（暂行）的通知（食药监药化管201634 号 ） 发布，并在 CFDA 审核查验中心官网发布药

23、物临床试验数据现场核查计划公告。 由于“722”事件大临床业务受影响，公司大力发展数统等临床研究相关咨询服务，整体收入增速维稳、利润率受到短期影响。 10 图图 9：公司公司 2015-2017 年收入实现平稳过渡年收入实现平稳过渡 图图 10：公司公司 2016 年利润短期承压年利润短期承压 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1.2.2 2017 年起行业年起行业快速复苏快速复苏，本土项目加速崛起，本土项目加速崛起 2017 年“年“722”事件影响逐渐消退，”事件影响逐渐消退，叠加中国加入叠加中国加入 ICH 利好，各类药企利好，各类药企临床项目以更合规、专业的姿

24、态重新步入增临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。长轨道。 图图 11：各类企业在华临床项目自：各类企业在华临床项目自 2017 年起均呈现增长态势年起均呈现增长态势 资料来源：Wind 医药库，招商证券 MNC：China INChina Key，在华临床项目恢复增长。在华临床项目恢复增长。 2017 年，中国加入 ICH（人用药品注册技术规定国际协调会议）后，临床加速与国际接轨，比如海外临床数据可以作为补充数据，支持在中国上市申请，吸引越来越多的全球生物医药公司将创新药物引入中国市场，并在中国进行国际多中心临床（MRCT）研究。 以 BI 为例，2018 年 3 月，BI 总部批准

25、 China In 项目在国内启动，默认中国加入所有 BI 全球注册性临床研究，包括 III 期和部分 II 期研究，使得中国能与美国、欧盟、日本同步递交药品上市申请。2019 年 BI 宣布启动 China Key 项目，将中国全面纳入全球早期临床开发项目，成为跨国药企中第一个将中国全面纳入全球早期临床开发项目的公司。 MNC 在中国的临床项目数量在中国的临床项目数量恢复增长恢复增长，且规模更大且规模更大。2016 年后 MNC 在中国开展的临床项目数恢复增长。虽然 MNC 项目数量绝对值并不高，但试验规模普遍更大，计划入组人数总量更大。 11 图图 12：MNC 中国临床项目数中国临床项目

26、数恢复增长恢复增长 图图 13：MNC 临床项目入组人数临床项目入组人数相对较多相对较多 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 注：数据为 MRCT 及国内试验计划入组人数 海外非海外非 MNC：全球研发管线占比逐步提升，中国临床需求增加：全球研发管线占比逐步提升，中国临床需求增加。在生物医药融资增长背景下，中小型创新药企呈破竹之势发展。根据 Pharmaprojects 2020 数据，研发管线中中小型药企研发管线占比逐步提升，并开始向中国等新兴国家市场发展。根据 Wind 医药库数据，海外非 MNC 在中国开展的临床项目从 2016 年的 36

27、 项提升至 2019 年的114 项，CAGR47%。 图图 14：药物研发管线中，中小型企业占比逐渐提升：药物研发管线中，中小型企业占比逐渐提升 资料来源：Pharmaprojects 2020，Frost & Sullivan Analysis，招商证券 内资传统药企：临床管线占比高，内资传统药企：临床管线占比高， BE 试验试验&创新转型推动增长创新转型推动增长。 仿制药一致性评价推动仿制药一致性评价推动生物等效性（生物等效性（BE）研究）研究增长增长：2016 年 5 月，CFDA 出台了具体要通过仿制药一致性评价的 289 目录，仿制药一致性评价开始大力推动，而生物等效性（BE）试验

28、是评价仿制药与参比原研药一致性的重要标准。2017 年起一致性评价申报数量快速增长，推动 BE 试验发展（2019 年 8 月 CDE 公式的 168 个化药临床试验中，92 个为 BE 试验） 。 图图 15：一致性评价申报：一致性评价申报数量持续增长数量持续增长 资料来源：Wind 医药库，招商证券 政策红利下加速创新转型：政策红利下加速创新转型：集采常态化倒逼+政策鼓励下，传统仿制药企纷纷开启创新药研发，新药管线数量随 12 之增长。根据 Wind 医药库数据，化药新药临床项目申请数量自 2016 年的 223 项提升至 2019 年的 442 项。 在生物等效性研究和创新转型驱动下，内

29、资传统药企的临床项目从 2016 年的 537 项提升至 2019 年的 1745 项，CAGR48%，占比高达 72.6%。 图图 16：海外非：海外非 MNC 中国临床项目数中国临床项目数 2017 起快速增长起快速增长 图图 17：内资传统药企临床项目数内资传统药企临床项目数 2017 年起快速恢复年起快速恢复 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 图图 18：中国新药临床项目自：中国新药临床项目自 2017 年起快速增长年起快速增长 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 内资内资 Biotech：融资助力下融资助力下，研发成果陆续孵化。

30、研发成果陆续孵化。该时期生物医药融资走势相对平稳， 同时未盈利 Biotech 退出机制完善，促进一级市场投资。良好的 Biotech 融资环境推动研发成果的持续落地，内资 Biotech 临床项目数从 2015年的 83 个提升至 2019 年的 337 个，且早期临床项目增幅更快。 图图 19：内资：内资 Biotech 临床项目数临床项目数持续增长持续增长 图图 20：内资：内资 Biotech 早期临床项目增长迅速早期临床项目增长迅速 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 在在海外海外 MNC、海外非、海外非 MNC、内资传统药企及内资、内

31、资传统药企及内资 Biotech 的共同驱动下，公司自的共同驱动下，公司自 2017 年起业绩增长提速年起业绩增长提速（其中（其中国内客户业务增速更快）国内客户业务增速更快） ，估值在一定区间内（，估值在一定区间内（扣非扣非 PE100 x 上下上下、PS15-20 x）波动）波动。 13 图图 21：2015-2019 年公司国内客户收入快速提升年公司国内客户收入快速提升 资料来源：公司公告，招商证券 1.3 2020-2021 年年：本土海外双开花本土海外双开花，驱动业绩高增驱动业绩高增 2020-2021 年年，新冠疫情波动下，新冠疫情波动下，MNC 增长势头不减增长势头不减，内资，内资

32、 Biotech 临床项目临床项目迎来迎来突破突破。 新冠疫情并未阻挡 MNC 在华临床项目申请的脚步，持续增长的 MRCT 需求推动 MNC 临床项目数量及项目规模持续增长。2021 年 MNC 在华临床项目申请数共 256 项，其中 MRCT 达 169 项且增速更高。 在新兴生物疗法研发热潮下，国内 biotech 公司也在创新浪潮下初露锋芒，百济神州、信达生物、传奇生物等biotech 公司在高研发投入下硕果累累，内资 Biotech 临床项目在 2020-2021 年出现明显加速，CAGR41%，其中 I 期项目增长迅速。 图图 22：中国近年新成立：中国近年新成立 Biotech

33、占全球比例显著提升占全球比例显著提升 资料来源：IQVIA，招商证券 图图 23：MNC 中国临床项目数持续高增长中国临床项目数持续高增长 图图 24：内资内资 Biotech 临床项目临床项目增长加速增长加速 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 公司本土海外双开花，业绩增长加速。公司本土海外双开花，业绩增长加速。 14 国际布局迎来突破：国际布局迎来突破：继方达后，2020 年 5 月子公司 Dream CIS 在韩国上市，同时 MRCT 加速海外业务发展。 “A+H”双资本平台布局：”双资本平台布局：2020 年 8 月 7 日公司香港主板上

34、市，为未来全球化及业务拓展提供资金支持，同时进一步扩大全球影响力。 业绩增长迎来拐点业绩增长迎来拐点，订单增速高于收入增速，订单增速高于收入增速：在海内外共同驱动下，业绩增长明显加速，且新签订单增速（近两年 CAGR51%）高于收入增速（近两年 CAGR36%） 。其中，疫情下 2020 年收入增长放缓（31.92 亿元、同比增长 13.88%） ，2021 年受疫情恢复及境外新冠相关管线影响、收入恢复至 52.14 亿元（同比增长 63%） ，归母净利润 28.74 亿元（同比增长 64%） 。 图图 25：泰格医药临床项目承接海内外双开花：泰格医药临床项目承接海内外双开花 图图 26：泰格

35、医药：泰格医药 2021 年业绩增长加速年业绩增长加速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1.4 未来增长仍具备确定性，估值安全边际未来增长仍具备确定性，估值安全边际已现已现 Biotech 融资困境融资困境及全球及全球新冠疫情反复，新冠疫情反复，增大了增大了行业行业未来的未来的不确定性不确定性，负面情绪下公司估值，负面情绪下公司估值迎来迎来上市以来上市以来最低位最低位（扣非 PE LYR 从高位的 200 x 以上降低到 50-60 x 左右，PS LYR 从高位的 50 x 降低到 15x 以下） 。 图图 27：泰格医药：泰格医药 PE 估值已到低位估值已到低位

36、 资料来源：Wind，招商证券 我们认为公司我们认为公司中短期中短期业绩增长业绩增长仍具确定性仍具确定性，当前时点具备高安全边际。当前时点具备高安全边际。 近两年新签订单增长高于收入增长，保障未来业绩。近两年新签订单增长高于收入增长，保障未来业绩。2021 年底公司新签订单 96.5 亿元、年底在手未执行订单114 亿元，同比分别增长 74.19%、57.02%，年底在手未执行订单/当年收入比值为 2.19。 15 图图 28：泰格医药订单泰格医药订单持续走高持续走高 资料来源：公司公告，招商证券 早期项目增长迅速早期项目增长迅速，随着项目推进服务规模将不断扩大随着项目推进服务规模将不断扩大：

37、 从中国临床申请项目分期来看，中国临床申请项目中早期项目增长更快。其中海外 MNC、海外非 MNC、内资传统药企和内资 Biotech2019-2021 临床 I 期项目增长 CAGR 分别为 7%、10%、16%、31%。 图图 29：海外：海外 MNC 在华临床管线分期情况在华临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 图图 30：海外：海外非非 MNC 在华临床管线分期情况在华临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 图图 31：内资传统药企中国临床管线分期情况：内资传统药企中国临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 16 图图 32

38、：内资：内资 Biotech 中国中国临床管线分期情况临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 泰格医药近两年承接项目中，临床 I 期项目增长最快，2021 年达 231 项、较 2020 年增长 54%，随着项目的推进及合作的深化、有望推动未来业绩增长。 图图 33：泰格医药各期临床项目均实现正增长，奠定业绩增长基础：泰格医药各期临床项目均实现正增长，奠定业绩增长基础 资料来源：公司公告，招商证券 MNC 项目项目作为公司增长基石作为公司增长基石景气度依旧景气度依旧，仍看好仍看好本土创新药研发：本土创新药研发： MNC 景气度依旧、服务体量大：景气度依旧、服务体量大：数量上

39、，我们认为随着 MRCT 需求的持续增长 MNC 在中国的临床项目仍有望进一步增长。虽然 MNC 项目数量绝对值并不高，但试验规模普遍更大，计划入组人数连续 3 年持续增长（2021 年排除 GSK 双价 HPV 相关实验后，计划入组人数仍达到 16.25 万人，相较于 2020 年增长7.42%） 。 图图 34：2015-2021 年各类企业在中国年各类企业在中国临床临床申报申报项目项目计划入组人数计划入组人数 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 注： 2021 年 MNC 数据较高主要系 GSK 双价 HPV 中国试验计划入组人数较高影响 本土本土创新药研发创新药研发尚处快速成长阶

40、段尚处快速成长阶段：化药仍是临床项目主力（2021 年中国 1、2 类化药新药临床申报项目1035 项） ，近两年临床申报明显提速；各类生物疗法极具潜力、融资困境下 Biotech 临床项目推进短期可能存在压力，但长期成长趋势不变。 17 图图 35：化学药占据中国临床项目半壁：化学药占据中国临床项目半壁 图图 36：1、2 类化药新药临床申请项目数快速增长类化药新药临床申请项目数快速增长 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 若不考虑若不考虑临床项目临床项目总量增长，总量增长，份额份额提升也是重要业绩驱动提升也是重要业绩驱动。截至 2021 年，

41、泰格医药境内（单一）及 MRCT 临床项目数量占在中国申报的临床项目总数的 13%，较 2019 年提升了 4%，但仍有进一步提升空间。 图图 37：泰格医药承接临床项目数占比：泰格医药承接临床项目数占比持续提升持续提升 资料来源：Wind 医药库，公司公告，招商证券 注：假设泰格医药承接项目数为境内项目+MRCT 项目 实控人持股实控人持股 26.87%，专业团队助力专业团队助力长期长期发展。发展。公司联合创始人叶小平（董事长）及曹晓春（总经理）为一致行动人，总持股比例 26.87%。公司通过自建+并购设置多个子公司强化业务布局，包括方达医药、Dream CIS 等海外优势公司以拓展境外业务

42、；通过英放生物、嘉兴泰格、美斯达、杭州思默等公司扩展一站式服务；并通过多家投资机构进行战略投资。 18 图图 38：泰格生物股权结构和子公司情况：泰格生物股权结构和子公司情况 资料来源：公司公告，招商医药 19 二、二、借鉴海外龙头经验，四轮驱动借鉴海外龙头经验，四轮驱动促长期发展促长期发展 2.1 临床临床 CRO 黄金赛道，集中化黄金赛道，集中化+专业化专业化+全球化是未来趋势全球化是未来趋势 2.1.1 各阶段各阶段 CRO 对比：临床对比：临床 CRO 市场大有可为市场大有可为 图图 39：一图看一图看 CRO 各阶段对比各阶段对比（单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：维亚生物招

43、股说明书，Citeline (Pharmaprojects)， Visiongain， Kalorama， L.E.K.Consulting， Factiva， CRL，泰格医药招股说明书，各公司年报，招商证券 资料来源：Wind，招商证券整理 体量上体量上，临床临床 CRO 占据半壁江山占据半壁江山，中国市场极具成长空间，中国市场极具成长空间。根据泰格医药港股招股说明书数据，2019 年全球 CRO市场 626 亿美元，其中临床 CRO 市场达 406 亿美元，占比 65%；2019 年中国 CRO 市场，其中临床 CRO 市场达37 亿美元，占比仅为 54%，横向比较下具备提升空间。随着国

44、内药企临床管线数量提升及更多的海外订单承接，预计市场增速将达 35%。 20 图图 40：全球全球 CRO 市场规模拆分市场规模拆分（亿美元）（亿美元） 图图 41：全球全球 CRO 市场市场规模各阶段占比规模各阶段占比 资料来源：泰格医药港股招股说明书，招商证券 资料来源：泰格医药港股招股说明书，招商证券 图图 42：中国中国 CRO 市场规模拆分市场规模拆分（亿美元）（亿美元） 图图 43：中国中国 CRO 市场规模各阶段占比市场规模各阶段占比 资料来源：泰格医药港股招股说明书，招商证券 资料来源：泰格医药港股招股说明书，招商证券 行业特点上，临床行业特点上，临床 CRO 不同于其他阶段、

45、不同于其他阶段、具有较强属地性具有较强属地性。由于大临床环节需要不同种族人群进行人体试验，所以具备较强的属地特征，这一特点使 CRO 在承接本土项目时具备天然优势，但也同时由于早期中国创新药研发能力较弱导致中国临床 CRO 起步相对较晚。随着国内临床管线数量的提升，本土临床 CRO 能力不断成熟，逐步开始发展可离岸外包的数统业务、进一步打开未来发展空间。 图图 44：各类临床：各类临床 CRO 服务特点服务特点 资料来源：Wind，招商证券整理 资源禀赋上，临床资源禀赋上，临床 CRO 核心壁垒在于资源统筹能力及专业人力，龙头企业优势难超越。核心壁垒在于资源统筹能力及专业人力，龙头企业优势难超

46、越。研发外包各环节禀赋差异大，药物发现和临床前核心成本来源在于设备+物料+科学家和实验动物，而临床阶段主要成本来源在于人力，因此其他阶段的 CRO 企业要靠自有团队实现临床阶段的延伸有较高壁垒。同时临床 SOP 要求高，需要多年临床资源积累和人才培训经验，龙头企业优势稳固。 21 图图 45：各阶段：各阶段 CRO 成本拆分对比：临床阶段人力成本占比最高成本拆分对比：临床阶段人力成本占比最高 资料来源：公司公告，招商证券 2.1.2 中国临床中国临床 CRO 趋势研判：集中化趋势研判：集中化 +专业化专业化+全球化全球化 竞争格局上，国际市场较为稳定，国内龙头集中度有望提升。竞争格局上，国际市

47、场较为稳定，国内龙头集中度有望提升。 国际：国际：经过 40 余年发展及行业内不断并购行业具备进一步整合空间，由于 SOP 的高壁垒，看好龙头市占率提升；未来可离岸外包的数统业务或打开国际业务天花板。集中度高且格局稳定，预计增速 69%； 国内：国内：相较于国际市场，国内临床 CRO 市场较为分散。目前泰格医药作为国内本土临床 CRO 龙头展现出较强领先优势，与其他本土临床 CRO 体量拉开差距。 图图 46：国际临床：国际临床 CRO 竞争格局竞争格局（2021） 图图 47：中国：中国临床临床 CRO 竞争格局竞争格局（2021） 资料来源：公司年报，招商证券 注：市场规模基于招股说明书里

48、的预测值 其他公司包括 2021 年底被 Thermo Fisher 收购的 PPD 资料来源：公司年报，招商证券 注：市场规模基于招股说明书里的 2021E 预测值 其他公司包括昆泰中国、精鼎中国和科文斯中国，因未披露临床业务中国区收入故未单独列出 中国临床中国临床 CRO 散而小，极具整合空间，并购加速格局演化散而小，极具整合空间，并购加速格局演化：目前中国临床 CRO 行业仍呈现小而散特点，我们认为未来临床 CRO 行业份额将向头部平台型企业集中、剩余份额留给深耕细分领域的“小而美”特色临床CRO。 专业化：专业化：人员专业化人员专业化+数字化赋能数字化赋能 在订单专业化、新兴技术迭代、

49、服务多元化趋势下，临床在订单专业化、新兴技术迭代、服务多元化趋势下，临床 CRO 人员人员能力要求提升。能力要求提升。 仿制药订单仿制药订单Best-in-Class 或或 First-in-Class 订单：订单：过去国内 CRO 承接订单多以仿制药和 Me-too 药为主，随着国内创新药研发能力的兴起及本土 CRO 服务能力的提升， 有更多 Best-in-Class 或 First-in-Class 订单承接，对 CRO 的专业能力提出更高要求。 新兴技术迭代：新兴技术迭代：细胞基因治疗、mRNA 等新兴生物疗法层出不穷，对临床团队专业知识的全面性及新技术 22 的吸收能力有较强要求。

50、服务多元化：服务多元化：除 SMO 和 CDS 业务所需的 CRC 和 CRA 人员外，数统业务需要编程师及统计师对数据进行专业处理，学历要求更高。 图图 48：数统业务人员学历要求更高：数统业务人员学历要求更高 资料来源：公司公告，招商证券整理 数字化数字化赋能提效赋能提效： 海外临床巨头海外临床巨头 IQVIA 持续加码持续加码数字化转型：数字化转型： 2011 年收购观察性研究公司 outcome Science，2014 年收购电子健康档案（EHR）执行和顾问企业 Encore Health Resources，2016 年收购 IMS，2017 年收购临床试验云服务平台 Advanc