1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 生活垃圾生活垃圾全产业链协同的精细运营标杆全产业链协同的精细运营标杆 伟明环保（603568.SH） 公用事业/环保工程及服务 投投资摘要资摘要： 公司公司设备起家设备起家，专注垃圾发电二十载专注垃圾发电二十载，ROE24%。公司 1998 年开始自主研发 焚烧炉排并持续优化，更适国内垃圾品质，成本低且性能优；首个项目稳定运 营 20 年， 积累宝贵经验。 2017 年起运营和设

2、备双轮驱动下营收和利润增长驶 入快车道，毛利率和 ROE 分别维持 60%和 24%，居环保行业之首，且现金流 优异、 三费控制好。 公司垃圾发电业务市占率温州 69%， 浙江 36%， 全国 3%- 5%，处于行业第一梯队。 测算得公司测算得公司基本基本浙江项目浙江项目 IRR15%，省外，省外 IRR10%，平均值领跑行业。，平均值领跑行业。收 入端优势在于把握浙江核心区产能利用率、吨发电量、处置费高，江西为 次核心以 BOO 为主，且所有项目均签调价机制。成本端优势在于：核心设备 自产、精细化管理、建造进度把控强。 公司垃圾发电未来两年业绩弹性大，公司垃圾发电未来两年业绩弹性大， 具备具

3、备长期竞争长期竞争优势优势。垃圾焚烧为最适我国 处置方式已成共识。 行业 2019 年总投资额 670 亿创新高， 预计 2019-2021 年 全国新增产能约 36 万吨/日，CAGR 24%。2020 考核年订单力度不减，各省 均将出台中长期规划力争“零填埋” ，中西部城市产能缺口巨大，县城焚烧率 仅 16%。公司 2019 年新签 1.07 wt/d 居 A 股可比公司第一，在手/投运产能 2.3x，2020 年投产弹性 38%。公司抗补贴退坡、适应环保趋严能力较强，在 行业集中度正不断提升下马太效应凸显。 大固废大固废纵横纵横协同协同为长期战略， 设备销售正发力。为长期战略， 设备销售

4、正发力。餐厨垃圾处理受益非洲猪瘟和 垃圾分类高成长， 公司在手 1200 t/d， 协同焚烧降本增效。在手环卫清运 5600 t/d，其中温州 2850 t/d，旨在提升终端运营质量。渗滤液和飞灰建设运营“小 而美”复制快。2019 年开启设备外销已获 4 亿余订单，积极扩产线为海内外 销售布局，有望成业绩弹性新看点。 投资策略：投资策略：我们看好公司作为民营龙头，存量项目高盈利，优异现金流保障高 效扩张，成本控制和精细化运营筑造县级市场壁垒，未来设备销售业务发力。 预计公司 2019-2021 年将实现归母净利润 9.8、13.5、18.0 亿元，当前股价对 应 PE 分别为 27x、20

5、x、15x，我们给予 6 个月目标价 35-39 元，具备投资价 值，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示风险提示：国补退坡政策风险；垃圾发电项目投产进度不及预期；异地项目盈 利能力不及预期；新签订单规模下滑。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1029 1547 2023 2796 3752 增长率（%） 49% 50% 31% 38% 34% 归母净利润（百万507 740 981 1351 1797 增长率（%） 54% 46% 33% 38% 33% 净资产收益率（%） 22% 24% 24% 27% 2

6、9% 每股收益(元) 0.74 1.08 1.03 1.40 1.86 PE 38 26 27 20 15 PB 8 6 7 5 4 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（维持维持） 2020 年 02 月 20 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2020.02.19 总市值/流通市值（亿元） 276.93/276.12 总股本（万股） 96,658.33 资产负债率（%） 39.76 每股净资产（元） 3.93 收盘价（元） 28.65 一年内最低价/最高价（元） 17.65/29.62 公司股价公司股价表现

7、表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、 伟明环保公司点评：2019 经营数据 彰显新项目质量优异2020-01-20 2、 伟明环保公司点评：设备销售发力 中标遂昌 EPC 项目2020-01-16 3、 伟明环保季报点评：精细运营与高 效扩张推动业绩高增长2019-10-30 -36% -18% 0% 18% 36% 54% 72% --022020-02 伟明环保沪深300 伟明环保（603568.SH）公司深度研究 2 / 45 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 设备起家设备起家 专注垃圾发电二十载专注垃圾发

8、电二十载 . 5 1.1 开创自产炉排投资运营先河 . 5 1.2 运营设备双轮驱动业绩高增 . 7 1.3 深耕浙江战略布局全国市场 . 10 2. 民企优势民企优势 高盈利能力奥秘揭示高盈利能力奥秘揭示 . 13 2.1 公司项目平均 IRR 领跑行业 . 13 2.2 收入端核心区域优势突出. 16 2.3 成本端设备自产精细运营. 18 2.4 扣除会计影响毛利率 5-7 pct . 22 3. 筹谋长远筹谋长远 宽护城河成就行业龙头宽护城河成就行业龙头 . 24 3.1 垃圾发电业绩弹性大竞争力强 . 24 3.1.1 享受中西部和县级巨大市场 . 24 3.1.2 得益于行业集中度

9、持续提升 . 28 3.2 大固废纵横协同为长期战略 . 32 3.2.1 餐厨处置绑定焚烧降本增效 . 32 3.2.2 环卫旨在提升终端运营质量 . 35 3.2.3 终端配套业务小而美复制快 . 37 3.2.4 海内外设备销售正当发力 . 37 3.3 长效激励凝聚团队发展动力 . 38 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 40 4.1 盈利预测. 40 4.1.1 关键假设 . 40 4.1.2 盈利预测 . 41 4.2 估值分析及投资建议 . 41 5. 风险提示风险提示 . 42 图表目录图表目录 图图 1： 公司发展历程公司发展历程. 5 图图 2： 伟明环保设备

10、伟明环保设备/技术子公司技术子公司 . 5 图图 3： 公司自主研发的二段往复式炉排结构公司自主研发的二段往复式炉排结构 . 6 图图 4： 公司首座垃圾发电厂公司首座垃圾发电厂东庄项目东庄项目 . 7 图图 5： 2014-2019Q1-Q3 公司总营收及同比增速公司总营收及同比增速. 7 图图 6： 2014-2019Q1-Q3 公司扣非归母净利润及同比增速公司扣非归母净利润及同比增速 . 7 图图 7： 各业务板块收入占比（各业务板块收入占比（%） . 8 图图 8： 各业务板块毛利率（各业务板块毛利率（%） . 8 图图 9： 各垃圾发电公司运营毛利率比较各垃圾发电公司运营毛利率比较

11、. 8 图图 10： 各垃圾发电公司各垃圾发电公司 EBITDA 利润率利润率 . 8 图图 11： 各垃圾发电公司有息负债各垃圾发电公司有息负债 . 8 图图 12： 公司净利率和期间费用率公司净利率和期间费用率 . 9 图图 13： 各垃圾发电公司各垃圾发电公司 2018 年期间费用率年期间费用率 . 9 图图 14： 各垃圾发电公司各垃圾发电公司 2018 年资产负债率和资产周转率年资产负债率和资产周转率 . 9 图图 15： 各各垃圾发电公司垃圾发电公司 2018 年年 ROE . 9 mNpQqQrNrMoQoMpOqPxOtM6MaO8OtRoOoMqQiNnNmOeRpNqR7N

12、rRyQNZqMvMvPmNpN 伟明环保（603568.SH）公司深度研究 3 / 45 证券研究报告 图图 16： 公司浙江省内外垃圾清运量（万吨公司浙江省内外垃圾清运量（万吨/年）年） . 10 图图 17： 公司垃圾焚烧规模浙江省市占率公司垃圾焚烧规模浙江省市占率 . 10 图图 18： 2017-2018 年全国垃圾发电装机规模排名年全国垃圾发电装机规模排名 . 10 图图 19： 2017-2018 年全国垃圾处理量排名年全国垃圾处理量排名 . 10 图图 20： 公司在公司在各省垃圾发电产能（吨各省垃圾发电产能（吨/日）日） .11 图图 21： 旺能环境在各省垃圾发电产能（吨旺

13、能环境在各省垃圾发电产能（吨/日）日） .11 图图 22： 瀚蓝环境在各省垃圾发电产能（吨瀚蓝环境在各省垃圾发电产能（吨/日）日） .11 图图 23： 绿色动力在各省垃圾发电产能（吨绿色动力在各省垃圾发电产能（吨/日）日） .11 图图 24： 上海环境在各省垃圾发电产能（吨上海环境在各省垃圾发电产能（吨/日）日） .11 图图 25： PPP、BOT 与与 BOO 的异同的异同 . 12 图图 26： 公司在手垃圾发电项目分布图公司在手垃圾发电项目分布图 . 12 图图 27： 垃圾发电项目收入垃圾发电项目收入-成本解析成本解析 . 14 图图 28： 公司在运公司在运/在建项目全自有资

14、金投资在建项目全自有资金投资 IRR 测算结果测算结果 . 16 图图 29： 公司在运项目产能利用率（公司在运项目产能利用率（%） . 16 图图 30： 2018 年各省城市生活垃圾清运量（万吨）年各省城市生活垃圾清运量（万吨） . 17 图图 31： 公司历公司历年吨上网电量（度年吨上网电量（度/吨）吨） . 17 图图 32： 我国各省入厂我国各省入厂/入炉垃圾热值比较（入炉垃圾热值比较（kJ/kg） . 17 图图 33： 2018 年各垃圾发电公司平均吨上网电量（度年各垃圾发电公司平均吨上网电量（度/吨）吨） . 17 图图 34： 各公司在运项目加权平均处理费（元各公司在运项目加

15、权平均处理费（元/吨）吨）. 18 图图 35： 各垃圾各垃圾发电企业在手项目平均吨投资（万元发电企业在手项目平均吨投资（万元/吨）吨） . 18 图图 36： 垃圾发电项目工艺流程垃圾发电项目工艺流程 . 19 图图 37： 公司项目总投资与无形资产原值比较公司项目总投资与无形资产原值比较 . 20 图图 38： 垃圾发电项目全流程垃圾发电项目全流程 . 21 图图 39： 公司渗滤液处理系统工艺流程公司渗滤液处理系统工艺流程 . 22 图图 40： 公司扣除预计负债影公司扣除预计负债影响后与可比公司对比（基本也为扣除会计处理方式影响后结果）响后与可比公司对比（基本也为扣除会计处理方式影响后

16、结果） . 23 图图 41： 我国历年垃圾焚烧产能及增速（万吨我国历年垃圾焚烧产能及增速（万吨/日）日）. 25 图图 42： 各省各省 2018 年城市垃圾焚烧率与年城市垃圾焚烧率与“十三五十三五”目标目标 . 25 图图 43： 日本和我国垃圾处理产业发展历程对比日本和我国垃圾处理产业发展历程对比 . 26 图图 44： 2017 年各省县城垃圾焚烧厂数量和焚烧率年各省县城垃圾焚烧厂数量和焚烧率 . 28 图图 45： 2017-2019 年垃圾发电中标情况年垃圾发电中标情况 . 28 图图 46： 我国垃圾城乡一体化处理路线我国垃圾城乡一体化处理路线 . 28 图图 47： 各垃圾发电

17、企业项目投产进展（万吨各垃圾发电企业项目投产进展（万吨/日）日）. 29 图图 48： 各垃圾发电企业预计各垃圾发电企业预计 2019 年和年和 2020 年并网产能（万吨年并网产能（万吨/日）日） . 29 图图 49： 2019 年各公司新签垃圾发电产能（吨年各公司新签垃圾发电产能（吨/日）日） . 30 图图 50： 各各垃圾发电企业在手总产能（万吨垃圾发电企业在手总产能（万吨/日）日） . 30 图图 51： 国补取消后不同垃圾处理费下的国补取消后不同垃圾处理费下的 IRR . 31 图图 52： 2017-2018 全国已运行垃圾发电厂废气超标率全国已运行垃圾发电厂废气超标率 . 31 图图 53： 我国固废多子行业规划目标我国固废多子行业规划目标 . 32 图图 54： 全国餐厨项目开标数统