1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文正文目目录录 一、苏酒市场：17-21 年消费升级持续加码次高端 . 6 1.1、民营经济快速发展，带动市场持续升级 . 6 （1）经济发展是江苏白酒上行发展的核心驱动 . 6 （2）民营经济主导的经济特点奠定了江苏白酒消费者导向 . 8 （3）江苏白酒市场增长稳定，向上升级动力足 .10 1.2、省内龙头持续升级迭代，推动省内升级 .13 （1）高端白酒两轮提价，释放价格空间 .13 （2）省内龙头升级优化，今世缘加速追赶洋河 .14 二、竞争格局：龙头苏酒对位竞争，省外名酒错峰入场 .17 2.1、洋河领跑，今世缘对位竞合 .17 2.2、省内龙头

2、运营策略驱动，产品结构愈发重要 .19 （1）洋河：从产品，渠道再到组织架构深度改革，持续提升企业竞争力 .19 （2）今世缘：聚焦 V 系运作和省外是公司当下重点 .22 2.3、省外名酒：积极打法加速导入苏酒次高端市场 .24 三、苏酒格局预判：洋河持续向好，今世缘力求突破 .27 3.1、洋河：管理改革持续推进，竞争力改善逐步兑现 .27 3.2、今世缘：次高端优势稳固，中长期有挑战 .31 四、投资建议：省内升级提供安全垫，期待省外戴维斯双击 .33 4.1、次高端估值横向扩张重于纵向升级 .33 4.2、省内市场提供有力底部支撑，省外市场改革创造戴维斯双击 .36 nMqPpOoNz

3、RrMoMmPuNtRpO7N8Q8OoMpPnPmOkPqQmRkPpNsR8OoOuNxNmNnQvPnQtR 3 图表图表目录目录 图 1：江苏省居民人均可支配收入超全国平均 . 6 图 2：21 年江苏 GDP 仅次广东 . 6 图 3：21 年江苏 GDP 增速高于广东 . 6 图 4：苏南经济发展水平领先苏北 5 年 . 7 图 5：江苏各地区城市经济发展水平地理图示 . 8 图 6：苏南、苏中率先切入次高端价格带 . 8 图 7：苏南地区高增速价格带占比最高 . 8 图 8：三公限制之后白酒政务消费市场收缩 . 9 图 9：江苏民营经济活力不断激发 . 9 图 10：江苏私营企业

4、数量逐年递增 . 9 图 11：21 年中国 500 强企业数量前十省份 .10 图 12：江苏固定资产投资额逐年递增 .10 图 13：江苏人口持续净流入 .10 图 14：21 年全国婚姻登记数量前十省份 .10 图 15：江苏市场白酒消费氛围浓厚 .11 图 16：江苏白酒消费以浓香型为主 .11 图 17：小众香型白酒在苏发展迅速 .11 图 18：苏酒市场次高端价位带占比显著提升 .12 图 19：苏酒市场 300+价格带量占比提升 .12 图 20：21 年高价位次高端与高端增速显著 .13 图 22：17-21 年五粮液经历两轮提价 .13 图 23：17-18 年 300-40

5、0 元价格带空间释放 .14 图 24：19-21 年高价位次高端加速扩容 .14 图 25：21 年今世缘产品结构 .14 图 26：21 年洋河产品结构 .14 图 27：17 年今世缘特 A+类成为主导产品.15 图 28：今世缘特 A+类产品保持高增 .15 图 29：18 年洋河梦之蓝成为主导产品 .15 图 30：17、18 年洋河梦之蓝增速显著 .15 4 图 31：今世缘省内市场加速追赶洋河 .16 图 32：21 年苏酒市场竞争格局 .17 图 33：21 年苏酒高端市场竞争格局 .18 图 34：19-21 年苏酒高端市场茅五占比变化 .18 图 35：21 年江苏次高端（

6、300-800）市场竞争格局 .18 图 36：21 年苏酒高价位次高端市场（销售口径） .19 图 37：21 年苏酒普通次高端市场（销售口径） .19 图 38：21 年苏酒中端市场竞争格局 .19 图 39：21 年苏酒低端市场竞争格局 .19 图 40：公司持续投入研发促进产品升级换代 .20 图 41：19 年洋河推出M6+升级换代.20 图 42：洋河改革前后经销情况对比 .21 图 43：洋河改革后人员基本稳定 .21 图 44：改革后经销商利润提高 .21 图 45：今世缘国缘与洋河对位竞争 .22 图 46：今世缘对开四开同价格带有赶超洋河之势 .22 图 47：今世缘 V

7、系列同价格带与洋河存在较大差距 .22 图 48：今世缘围绕缘文化塑造品牌形象 .23 图 49：今世缘深度协销后省内经销商体量变化情况 .23 图 50：今世缘省外经销商体量整体较小 .23 图 51：今世缘省外销售人员密度远高于同行 .24 图 52： .24 图 53：省外次高端名酒在苏发展迅速 .24 图 54：省外次高端代表性企业打法 .25 图 55：白酒企业销售人员薪酬比较（单位：万元） .27 图 56：洋河持股员工高学历化 .27 图 57：洋河持股员工年轻化 .27 图 58：洋河销售体系管理示意图 .28 图 59：白酒企业成长阶段及其特征 .28 图 60：16-21

8、年洋河省内外收入情况 .29 图 61：21 年省外核心市场均实现增长 .29 图 62：洋河不同市场蓝色经典产品结构 .30 5 图 63：梦系列占比提升推动整体增长中枢提升 .30 图 64：洋河各产品生产工艺 .30 图 65：今世缘 21 年超额完成营收目标 .31 图 66：今世缘 21 年分产品规模 .32 图 67：今世缘 20 年省外市场销售情况 .32 图 68：今世缘省外占比仍然较小 .32 图 69：苏酒股价与高端酒存在较强联动性 .33 图 70：高端白酒估值对洋河具有较高解释力 .33 图 71：高端白酒估值对今世缘具有较高解释力 .33 图 72：次高端白酒省外贡献

9、与次高端占比 .34 图 73：次高端估值偏爱省外贡献率高的白酒 .34 图 74：苏酒股价与高端酒存在较强联动性 .34 图 75：2020 年古井结构快速提升（亿元） .35 图 76：2019 年以来省外比重提升（亿元） .35 图 77：古井 2020 年次高端比重提高，省外扩张加速带动估值上行.35 图 78：洋河省外有着长期的历史投入，M6+，M3 水晶版未来有望取得突破 .36 重点公司主要财务指标 . 1 表 1：洋河股份财务预测表 .36 表 2：今世缘财务预测表 .37 6 一、苏酒市场：一、苏酒市场：17-21 年消费升级持续加码次高端年消费升级持续加码次高端 1.1、民

10、营经济快速发展，带动市场持续升级、民营经济快速发展，带动市场持续升级 （1）经济发展是江苏白酒上行发展的核心驱动）经济发展是江苏白酒上行发展的核心驱动 江苏经济领先发展奠定消费基础。江苏经济领先发展奠定消费基础。江苏省经济发展水平在全国范围内位居前列，人均可支配收入持续远超全国平均值，筑底苏酒市场。15-16 年间江苏省居民人均可支配收入增速基本保持在 8.6-8.7%，17 年居民人均可支配收入达到 3.5 万元，增速达到 9.2%。经济平稳增长过后形成小高峰，GDP 同比增速 7.2%。经济加速运行，刺激消费升级，主流价格带开始步入 300+次高端区间，19 年300 元及以上价格带规模超

11、半。 疫情修复驱动，疫情修复驱动，21 年经济再度高增。年经济再度高增。江苏省 21 年 GDP 达到 11.6 万亿，仅次于广东省；GDP 增速达到 8.6%，高于广东省 8.0%。居民人均可支配收入达到 4.7 万元，同比增长 9.5%。增速达到历史高点，体现疫情过后江苏消费向好的显著趋势。 高增之后强调稳健，为核心价格带轮动保驾护航。高增之后强调稳健，为核心价格带轮动保驾护航。展望今年，江苏省提出 2022 年 GDP 增速水平力争 5.5%以上。目标值虽然相比 2021 年 8.6%有所下降，但结合江苏省 GDP 位居全国第二的高基数现状，5.5%的目标有利于实现经济稳增长，支撑苏酒市

12、场深化本轮次高端升级。 图图 1：江苏省居民人均可支配收入超全国平均：江苏省居民人均可支配收入超全国平均 资料来源：国家统计局，江苏省统计局，招商证券 图图 2：21 年江苏年江苏 GDP 仅次广东仅次广东 图图 3：21 年江苏年江苏 GDP 增速高于广东增速高于广东 资料来源：各省统计局，招商证券 资料来源：各省统计局，招商证券 0%2%4%6%8%10%00021江苏省全国江苏省YOY全国YOY024681012140%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

13、9 2020 2021江苏省广东省 7 苏南、苏中依托经济优势率先切入次高端升级。苏南、苏中依托经济优势率先切入次高端升级。在苏酒消费升级的进程中，江苏各区域并非齐头并进。苏南地区接壤上海，交通密度远高于苏北地区，整体经济发展水平领先苏北地区 5 年左右。凭借先天区域优势，苏南、苏中（除淮安）各城市均已完成次高端升级的初级阶段，迈入 300+价格带为主的市场。但苏北地区居民人均可支配收入普遍低于全省平均值，消费水平较低，核心价格带仍处于中低端。 关注区域分化机会，苏南到苏北轮次升级。关注区域分化机会，苏南到苏北轮次升级。由于区域经济发展之间存在较大差距，苏南到苏北地区呈现轮次升级，逐步推进次高

14、端升级深化的趋势。苏南地区目前高价位次高端、高端价格带占比最高，叠加高增速与高人均收入持续驱动因素，苏南地区有望引领苏酒市场进发高价位次高端价格带。对标先进城市上一轮升级，苏北地区当下位置接近苏中地区 17-18 年时期，或将迎来换挡期。苏北地区的次高端升级具有补短板效应，助推整体市场深化次高端升级。 图图 4：苏南经济发展水平领先苏北：苏南经济发展水平领先苏北 5 年年 资料来源：江苏省统计局，招商证券 0000000250002021年GDP（亿元，左）2017年GDP（亿元，左）2021年人均可支配收入（万元，右）2017年人均可支配收入（万元

15、，右） 8 图图 5：江苏各地区城市经济发展水平地理图示：江苏各地区城市经济发展水平地理图示 资料来源：江苏省统计局，招商证券 图图 6：苏南、苏中率先切入次高端价格带：苏南、苏中率先切入次高端价格带 图图 7：苏南地区高增速价格带占比最高：苏南地区高增速价格带占比最高 资料来源：江苏省统计局，草根调研，招商证券 资料来源：江苏省统计局，草根调研，招商证券 （2）民营经济主导的经济特点奠定了江苏白酒消费者导向）民营经济主导的经济特点奠定了江苏白酒消费者导向 民营经济持续发展，推动商务消费持续扩容。民营经济持续发展，推动商务消费持续扩容。白酒消费场景分为政务消费、商务消费和大众消费。12 年三公

16、限制之后，政务消费市场规模持续收缩，商务消费与大众消费成为白酒的主要消费场景。民营经济是市场经济的主要活力，白酒商务消费市场规模与地方民营经济发展程度、结构密切相关。江苏省作为我国 GDP 大省，吸引了许多企业入驻当地。21 年工商部门登记的私营企业 357.4 万户，全年新登记私营企业 64.0 万户；年末个体经营户 951.0 万户，全004050607080苏州南京扬州连云港300+及以上价格带规模占比（%，左）2021年人均可支配收入（万元，右）02680103040苏州南京扬州连云港高端占比（%，左）新次高端占比（%，左）2021年人均可支配收入（万元，右） 9

17、 年新登记个体经营户 184.8 万户。在 21 年公布的中国 500 强企业榜单中，江苏上榜 43 家，位居全国第五，其中 4家入围世界 500 强。21 年民营经济生产值达到 6.6 万亿，占比高达 57.3%，体现江苏市场活力。在此基础上，江苏省固定资产投资额逐年递增，激发民营经济发展活力，为苏酒商务消费市场持续扩容提供重要支撑。 人口扩张带来居民消费的强势增长。人口扩张带来居民消费的强势增长。江苏居民具有高消费能力的特点，是苏酒大众消费市场的核心支撑点。江苏省民营经济不断发展，企业与就业岗位数量增加，同时也吸引了大量的外来务工人员。务工人员具备一定的消费能力与消费需求，是大众消费市场的

18、主要消费人群。12-21 年江苏常住人口持续净流入，20 年外来人口占比达到 7.08%，不断为苏酒大众消费市场补充需求。另一方面，婚宴市场也有动力驱动苏酒大众消费市场扩容。21 年上半年，江苏婚姻登记人口数量在全国各省位居前五，21 年全年登记数量达到 46.7 万对。 图图 8：三公限制之后白酒政务消费市场收缩：三公限制之后白酒政务消费市场收缩 资料来源：草根调研，招商证券 图图 9：江苏民营经济活力不断激发：江苏民营经济活力不断激发 图图 10：江苏私营企业数量逐年递增：江苏私营企业数量逐年递增 资料来源：江苏省统计局，招商证券 资料来源：江苏省统计局，招商证券 45%5%35%55%2

19、0%40%0%20%40%60%80%100%20112016政务消费商务消费大众消费54.0%54.5%55.0%55.5%56.5%57.0%57.5%000005000060000700002001920202021民营经济增加值（亿）民营经济占GDP比重05003504002001920202021私营企业数量（万户） 10 图图 11：21 年中国年中国 500 强企业数量前十省份强企业数量前十省份 图图 12：江苏固定资产投资额逐年递增：江苏固定资产投资额逐年递增 资料来源：江苏省统计局，招商证

20、券 资料来源：江苏省统计局，招商证券 图图 13：江苏人口持续净流入：江苏人口持续净流入 图图 14：21 年全国婚姻登记数量前十省份年全国婚姻登记数量前十省份 资料来源：江苏省统计局，招商证券 资料来源：江苏省统计局，招商证券 民营经济为主体的经济特点，使苏酒市场以消费者为主导。民营经济为主体的经济特点，使苏酒市场以消费者为主导。不同于河南，山东白酒市场居民消费与政务、商务消费脱节，江苏市场居民、商务消费市场高度重合。因此江苏市场主流白酒的渠道利润一般都处于 10%-15%的合理区间。同时由于面对的用户结构更加分散，因此苏酒市场渠道本身对用户的影响力较弱，进而企业的运营能力和产品力在（3）江

21、苏白酒市场增长稳定，向上升级动力足）江苏白酒市场增长稳定，向上升级动力足 苏酒历史源远流长，培育浓厚消费氛围。苏酒历史源远流长，培育浓厚消费氛围。江苏酿酒历史悠久，尤以“中国白酒之都”、全国六大白酒产区之一宿迁为最，洋河、双沟均诞生于此。史料记载，汉时洋河镇已是酿酒名地，而洋河美酒之名早在唐朝便以远播。酒都历史熏陶之下，江苏市场白酒消费氛围浓厚，统计年鉴显示 2020 年江苏人均饮酒量达到 8.2kg。2021 年江苏白酒市场销售规模达到 513 亿，实现增速 30%，领先全国平均增幅（1-11 月 18.1%）。 020406080100北京 广东 山东 浙江 江苏 上海 河北 附件 四川

22、重庆00000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021固定资产投资（亿）7000720074007600780080008200840086002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年末常住人口户籍人口055河南 广东 四川 安徽 江苏 山东 湖北 湖南 河北 贵州 11 图图 15：江苏市场白酒消费氛围浓厚：江苏市场白酒消费氛围浓厚 资料来源：草根调研，招商证券 分香型来看，江苏白酒消费以浓香

23、型为主。分香型来看，江苏白酒消费以浓香型为主。浓香型白酒在江苏的消费规模占比超过 70%。苏酒作为浓香型白酒的地方龙头，对当地市场口味产生了显著影响，其他香型中酱香比清香接受度更高。同时也存在大量其他香型白酒，反映了江苏市场本身开放性的特点。此外，小众香型白酒在苏发展迅速，体现消费人群口味多元化趋势。今世缘 V 系列以及酒鬼酒都采取了独特的香型产品，在江苏市场均取得了快速发展。 图图 16：江苏白酒消费以浓香型为主：江苏白酒消费以浓香型为主 图图 17：小众香型白酒在苏发展迅速：小众香型白酒在苏发展迅速 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 分消费档次来看，苏酒市场目前集

24、中在分消费档次来看，苏酒市场目前集中在 300+价格带。价格带。次高端价格带占据主要消费地位，与高价位次高端（300-600）合计规模占比达到 43%。苏酒市场主流价格带领先全国平均水平，其他白酒消费大省如徽酒市场，目前主流价格带区间仍停留在中端价格带区间，体现苏酒市场“喝好酒”的消费氛围相对更为浓厚，居民消费档次偏高。此外，从增速角度对苏酒各价格带市场进行解读，高价位次高端与高端（800-2000）市场增速可观，均超过 40%，意味着苏酒市场消费档次升级空间和动力均保持强劲。 00500600201920202021苏酒市场规模（亿）19%30%浓香酱香清香其他0%50

25、%100%150%200%250%300%350%0510酒鬼酒国缘V系销售额（亿元，左）增速（右） 12 图图 18：苏酒市场次高端价位带占比显著提升：苏酒市场次高端价位带占比显著提升 资料来源：草根调研，招商证券 图图 19：苏酒市场：苏酒市场 300+价格带量占比提升价格带量占比提升 资料来源：草根调研，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%02040608002021超高端（2000元以上）高端（800-2000元）高价位次高端（600-800元)次高端（300-600元）中端（100-300元）低端（百元以下）超高端YOY高端Y

26、OY高价位次高端YOY次高端YOY4%8%12%16%20%次高端高价位次高端高端超高端 13 图图 20：21 年高价位年高价位次高端与高端次高端与高端增速显著增速显著 资料来源：草根调研，招商证券 1.2、省内龙头持续升级迭代，推动省内升级、省内龙头持续升级迭代，推动省内升级 （1）高端白酒两轮提价，释放价格空间）高端白酒两轮提价，释放价格空间 高端白酒提价让位，次高端价格带逐级轮次扩容。高端白酒提价让位，次高端价格带逐级轮次扩容。17-18 年，五粮液批价上行至 800 元段位，300-400 次高端价格带迎来快速发展阶段，19 年省内规模突破 100 亿元。19-21 年，五粮液批价再

27、次上行至 1000 元段位，叠加高端白酒销量受限、省内龙头产品升级因素，600-800 高价位次高端价格带区间迎来加速扩容期，21 年规模达到 65 亿元。 图图 21：17-21 年茅台经历两轮提价年茅台经历两轮提价 图图 22：17-21 年五粮液经历两轮提价年五粮液经历两轮提价 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800180规模（亿元，左）19-21CAGR（右）050002500300040004500茅台一批价020040060080012

28、00五粮液一批价 14 图图 23：17-18 年年 300-400 元价格带空间释放元价格带空间释放 图图 24：19-21 年高价位次高端加速扩容年高价位次高端加速扩容 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 （2）省内龙头升级优化，今世缘加速追赶洋河）省内龙头升级优化，今世缘加速追赶洋河 省内龙头抓住次高端行业红利，持续向上升级。省内龙头抓住次高端行业红利，持续向上升级。洋河、今世缘产品重心不断移向次高端。今世缘 18 年首次推出 V系列，20 年增设 V9 事业部强化 V 系列的打造工作，逐步推动高价位次高端发展。2019 年洋河管理层变动后步入调整期 ，开始对梦系

29、列逐一进行升级换代。19 年成功打造 M6+，20 年完成 M6+的全国化推广，同年 M3 水晶版上市，2021 年基本完成对于老品的替代。 图图 25：21 年今世缘产品结构年今世缘产品结构 图图 26：21 年洋河产品结构年洋河产品结构 ， 上轮消费升级，扭转省内格局。上轮消费升级，扭转省内格局。17 年-18 年江苏省白酒次高端增长迅猛，两家增速基本保持在 50%左右。17 年今世缘特 A+类收入超过特 A 类，主要产品由单开切换到四开对开。洋河增长同样开始向梦之蓝切换，18 年梦之蓝取代海之蓝成为主要产品。但是这个时期洋河渠道利润和库存问题逐步显现，产品价格体系透明带来的产品老化问题持

30、续加剧，叠加公司渠道和管理政策的失误，梦之蓝 18 年终端动销实际增长步入停滞期，整体增速显著放缓，天之蓝19 年甚至出现下滑。19 年洋河开始去库存步入调整期，并推动产品改革，相比之下同期今世缘保持快速升级趋势。在此基础上，21 年省内市场 300-600 元价格带今世缘规模预计与洋河规模基本持平，整体市场规模上二者差距大幅缩小。 0204060800019300-400元价格带规模0070201920202021高价位次高端规模cagr=45%V系四开对开特A类普通白酒梦9及手工班梦6+梦3水晶版天之蓝海之蓝其他 15 图图

31、 27：17 年今世缘特年今世缘特 A+类成为主导产品类成为主导产品 图图 28：今世缘特今世缘特 A+类产品保持高增类产品保持高增 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 29：18 年洋河梦之蓝成为主导产品年洋河梦之蓝成为主导产品 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 773 935 1293 1845 2716 3069 4165 0500025003000350040004500200021特A+类特A类普通白酒47%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

32、2001920202021特A+类特A类普通白酒2606 3899 1754 1695 2161 2966 4516 6988 7485 7859 9330 0040005000600070008000900000021梦之蓝天之蓝海之蓝天之蓝主导海之蓝主导梦之蓝主导-75%-25%25%75%125%20000202021梦之蓝天之蓝海之蓝 16 图图 31：今世缘省内市场加速追赶洋河：今世缘省内

33、市场加速追赶洋河 资料来源：wind，招商证券 00800021今世缘（亿元，左）洋河（亿元，左)洋河：今世缘（右） 17 二、竞争格局：龙头苏酒对位竞争，省外名酒错峰入场二、竞争格局：龙头苏酒对位竞争，省外名酒错峰入场 2.1、洋河领跑，今世缘对位竞合、洋河领跑，今世缘对位竞合 行业集中度较高，本地酒企独领风骚。行业集中度较高，本地酒企独领风骚。总体来看，江苏白酒市场 CR10=79.7%，行业集中度较高。分品牌来看，本地酒企在苏酒市场连年占据绝对优势地位，洋河、今世缘市占率分别达到 33.4%/17.3

34、%，洋河领跑；全国化高端白酒在江苏市场表现突出，五粮液、茅台市占率分别达到 7.9%/7.2%；剑南春得益于品牌力扩张，古井贡酒、迎驾贡酒作为周边白酒企业，均在苏酒市场占据一定份额。 图图 32：21 年苏酒市场竞争格局年苏酒市场竞争格局 资料来源：草根调研，招商证券 高端价格带中，茅五强势占领市场。高端价格带中，茅五强势占领市场。高端白酒市场以产品和品牌主导，用户高度集中且具有较强的用户黏性。虽然21意的是本轮省内高端白酒更多的是恢复性增长，洋河 M9 及手工班市占率相比于 2012 年以前占比并未显著提升。洋河作为浓香型白酒，依然受到来自五泸的激烈竞争，增速仅略高于高端白酒整体增速，而今世

35、缘则是受益于基数，过去几年呈现快速增长。 洋河今世缘五粮液茅台古井贡酒迎驾贡酒剑南春牛栏山郎酒水井坊汾酒汤沟国窖泸州老村长习酒舍得 18 图图 33：21 年苏酒高端市场竞争格局年苏酒高端市场竞争格局 图图 34：19-21 年苏酒高端市场茅五占比变化年苏酒高端市场茅五占比变化 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 次高端双寡头错位，省外品牌小步快跑。次高端双寡头错位，省外品牌小步快跑。次高端价位带格局稳定，地产酒优势显著，连续多年合计超六成，21 年合计占比高达 67.6%。次高端所占价格区间跨度较大，洋河和今世缘在不同价位带各显神通。高价位次高端价格带（600-800

36、）中，洋河 M6+表现突出。上市仅两年时间，21 年 M6+市占率在高价位次高端价格带达到 83.1%，增速达到 40%，M6+的成功同时印证了苏酒市场对洋河品牌力的高度认可。普通次高端价格带（300-600）中，今世缘则凭借国缘开系略胜洋河一筹，21 年市占率在该价位带达到 34.1%，增速达到 30%，正式超过洋河天之蓝/M3 水晶版。在此价格带，洋河/今世缘/省外名酒接近 1：1：1，省外名酒品牌众多，均呈现小规模高增速的特点。随着消费升级，省内龙头结构逐步优化，重心向上迁移，省外名酒错峰进场，未来 300-400 价格带有望成为省外名酒的核心发力区间。 图图 35：21 年江苏次高端（

37、年江苏次高端（300-800）市场竞争格局）市场竞争格局 资料来源：草根调研，招商证券 茅台五粮液洋河国窖今世缘郎酒其他0%20%40%60%80%100%201920202021茅台五粮液91%70%洋河今世缘剑南春五粮液水井坊汾酒茅台习酒舍得郎酒国台董酒国窖其他 19 图图 36：21 年苏酒高价位次高端市场（销售口径）年苏酒高价位次高端市场（销售口径） 图图 37：21 年苏酒年苏酒普通次高端市场（销售口径）普通次高端市场（销售口径） 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 中端名酒主导，低端百花齐放中端名酒主导，低端百花齐放。中低端市场以渠道运营为核心，同时对品牌力

38、，产品力亦有一定的要求，因此中端市场以擅长渠道运营的本地与安徽白酒企业为主，同时郎酒依托其全国化的品牌，亦占据一定的份额。低端酒市场方面，则由于本地龙头关注度较低，因此结构高度分散，前三大占比仅 31%，其他部分占比较大。除本地龙头与牛栏山相对突出以外，其他品牌各自的市占率都非常有限。 图图 38：21 年苏酒中端市场竞争格局年苏酒中端市场竞争格局 图图 39：21 年苏酒低端市场竞争格局年苏酒低端市场竞争格局 2.2、省内龙头运营策略驱动，产品结构愈发重要、省内龙头运营策略驱动，产品结构愈发重要 （1）洋河：从产品，渠道再到组织架构深度改革，持续提升企业竞争力）洋河：从产品，渠道再到组织架构

39、深度改革，持续提升企业竞争力 19-21 年公司以提升用户价值为核心推动渠道，产品及品牌改革。年公司以提升用户价值为核心推动渠道，产品及品牌改革。2019 年 7 月，公司提名蓝色经典前总经理刘化霜担任公司副总裁，主管公司的销售业务。在刘化霜总的带领下，洋河持续去渠道库存，提升渠道利润和周转率，改善经销商盈利情况。同时通过对产品的全面升级以及聚焦品牌资源，重新梳理洋河的品牌价值和产品价值。21 年洋河主要产品用户逻辑已经梳理清楚，产品用户教育成本显著降低。渠道库存及盈利情况均显著改善，使其利润率与竞争对手差距大幅缩小。 公司围绕着产品核心特点进行强化升级，以实现用户价值提升。公司围绕着产品核心

40、特点进行强化升级，以实现用户价值提升。洋河 M6+相比于上一代产品，陈酒比例更大，绵中藏厚的品味更加突出。绵柔是洋河酒的基本特征，而酒体醇厚则是洋河高端酒品牌特点，M6+作为 M6 的升级版，进一步突出洋河的酒体特征，加强品质主张。同时 M6+还加大容量，升级外观设计和防伪设计，多方因素提升下产0%50%100%150%200%01020304050洋河五粮液今世缘国窖规模增速0%20%40%60%80%100%00规模增速洋河今世缘古井贡酒迎驾贡酒汤沟郎酒牛栏山洋河今世缘老村长江小白汾酒郎酒尖庄光良其他 20 品力亦显著提升。从市场反馈来看，公司新产品价值得到了广泛认可

41、。同时洋河整体也持续加大产品研发投入，致力于持续提升产品的长期竞争力。 图图 40：公司持续投入研发促进产品升级换代：公司持续投入研发促进产品升级换代 资料来源：wind，招商证券 品牌宣传上，围绕战略新品品牌宣传上，围绕战略新品 M6+强化品牌主张。强化品牌主张。产品的升级换代重新激发品牌活力，提升品牌价值。洋河以 M6+为重心进行品牌投放，M6+的推出以“下一个十年，更好的时代，值得更好的你”作为产品的价值主张，进一步强化了洋河面向未来，紧跟时代的品牌特点，传递 “责任和开放”的核心价值观，加深了消费者对洋河的品牌认知。同时采用多渠道传播品牌故事，通过封藏大典、头排酒开窖节、百万航天合伙人

42、计划等传递品牌强音。 图图 41：19 年洋河推出年洋河推出 M6+升级换代升级换代 资料来源：公司官网，招商证券 持续提升渠道质量，优化用户服务能力。持续提升渠道质量，优化用户服务能力。早期洋河采用深度分销模式，通过覆盖更多的渠道来触达更多的用户。但 由于渠道本身能力与产品的不匹配，导致大量不具备高端酒销售能力的终端或经销商拿到了货源以后，大规模窜货 破坏市场秩序，进而使得优质经销商退出以及造成市场费用落地率的大幅下降。同时过多的人员配置也给了公司巨 大的成本压力，导致洋河人员工资一直在行业内处于较低水平。改革之后，洋河采用持续优化渠道质量，以区域优 质经销商为核心，构建稳定，顺畅，有效的销

43、售通路。21 年疫情修复后，省内外经销商商均收入均较 19 年提升，渠道改革见效显著。此外，在高端产品线的渠道布局上，公司设立了 13 个事业部独立运营，培育优商，强化消费者0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0500000002500030000200202021研发费用（万元，左）研发费用率（右） 21 圈层营销，以此提升高端用户服务水平。 图图 42：洋河改革前后经销情况对比洋河改革前后经销情况对比 图图 43：洋河改革后人员基本稳定：洋河改革后人员基本稳定 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券

44、 构建“厂商一体化”新型关系，数字化管理规范经销商行为。构建“厂商一体化”新型关系，数字化管理规范经销商行为。洋河改革后不再完全以厂家为主导，而是通过赋予经销商更多职能，与经销商共同商讨制定费用方案，提升经销商积极性。同时以柔性打款改善渠道秩序，经销商库存压力下降。产品升级价格走高，经销商利润得到保障。多重利好驱动下，厂商关系改善，经销商信任感提高。另一方面，对于经销商违规操作如套费用、窜货行为等，公司采用数字化红包管理方式有效防控。对于经销商窜货行为，公司可以精确捕捉异地扫码行为，当窜货比例超过阈值，直接扣除返利，连带处罚销售负责人。因此洋河在行业内窜货管控整体处于前列，流通渠道基本杜绝了窜

45、货的可能性。 图图 44：改革后经销商利润提高：改革后经销商利润提高 资料来源：草根调研，招商证券 费用体系精细化设计，公司深度参与确保落地率。费用体系精细化设计，公司深度参与确保落地率。公司针对不同市场，不同产品进行费用的分层管理，省内市场费用率 15%左右，省外市场则根据规模不同，费用率在 18%-25%左右。除了上述的常规费用，公司还有总部统筹费用，大约 1%2%，主要是针对特定市场以及特定产品的专项费用。整体来看，洋河的费用率在行业内处于前列。市场调研结果显示，伴随着公司渠道由扩张转向运营以后，渠道费用大幅下降，使得公司动销费用和品牌费用占比持续提升。同时公司整体费用较为充足，费用落地

46、率达到 80%以上。 双沟补足公司产品体系，拉动公司成长。双沟补足公司产品体系，拉动公司成长。洋河 2020 年开始重点推动双沟旗下双沟，珍宝坊，苏酒三大品牌及产品的重塑。2021 年，双沟提前 4 个月完成全年销售目标，全面驶入名酒复兴快车道，公司计划 2022 年实现销售目标50 亿元。截止 2022 年 2 月底，双沟销售业绩同比增长 58%，创造历史新高。双沟成功一方面是基于省内市场的悠久历史，另一方面是经历了产品升级以后其渠道利润水平在 10%-15%，零售端利润 15%-20%，远高于今世缘，洋0500300350400450004000

47、50006000700080002019年省内 2019年省外 2020年省内 2020年省外 2021年省内 2021年省外经销商数量（左）商均收入（万元，右）0050000400050006000700020001920202021销售人员数量（左）人均销售额（万元，右）0%4%6%8%10%12%14%16%海之蓝天之蓝M3M6/M6+改革前改革后 22 河主线产品。双沟作为公司新品牌能够在成熟价格带提供更好利润，因此可以实现对竞品的用户转化以及对低端价格带的升级替代。从中长期来看，双沟可能逐步在 3

48、00-600 元成为洋河产品体系的重要补充，为洋河经销商提供高利润的补充性产品。 （2）今世缘：聚焦）今世缘：聚焦 V 系运作和省外是公司当下重点系运作和省外是公司当下重点 聚焦聚焦 V 系列产品，重点在于向上突破。系列产品，重点在于向上突破。为适应消费升级趋势，今世缘 18 年推出国缘 V 系，定位高端产品。在产品战略层面，公司重点放在 V3，V9 两大单品。其中 V3 零售价定位 700 元，与 M6+对标。V9 定位超高端白酒，位于2000 元价格带，在香型上采取清雅酱，致力于打造特色香型。从公司目前产品结构上来看，经历了 21 年快速发展后，公司四开对开在省内市场规模已经接近洋河天之蓝

49、和梦 3 水晶版，整体增速远高于梦 3 水晶版+天之蓝，显现赶超洋河之势。而 V 系列则目前在小基数下呈现高增速。 图图 45：今世缘国缘与洋河对位竞争：今世缘国缘与洋河对位竞争 资料来源：公司官网，招商证券 图图 46：今世缘对开四开同价格带有赶超洋河之势：今世缘对开四开同价格带有赶超洋河之势 图图 47：今世缘：今世缘 V系列同价格带与洋河存在较大差距系列同价格带与洋河存在较大差距 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 今世缘宣传策略以品牌文化为主导，适配省内市场。今世缘宣传策略以品牌文化为主导，适配省内市场。相比于洋河产品+文化的品牌宣传策略，今世缘更偏向于文化主导

50、。公司核心品牌 “国缘”“今世缘”分别对应商务和婚宴需求，国缘主张“成大事必有缘”，而今世缘则主张“家有喜事，就喝今世缘”。从市场经验来看，品牌文化宣传策略在相对成熟的市场能够深化产品的场景定位，有利于企业扩大对应场景的占比；但对于非成熟市场，以品牌文化为主导的策略投入周期较长。 0%10%30%40%0103040对开&四开天之蓝&M3水晶版规模（亿元，左）增速（右）0%30%60%120%150%0103040V系列M6+、梦9及手工班规模（亿元，左）增速（右） 23 图图 48：今世缘围绕缘文化塑造品牌形象：今世缘围绕缘文化塑造品牌形象 资料来源：公司官网，招商证券 省内团购起家，省内团