1、2022 年深度行业分析研究报告 P.3 内容目录内容目录 1. 思摩尔国际：全球雾化科技领导者 . 6 1.1 雾化科技领导者，全球布局领先 . 6 1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富 . 9 2. 新型烟草：星辰大海，扬帆起航 . 11 2.1 产品矩阵：雾化&HNB 并驾齐驱 . 11 2.2 行业现状：新型烟草已跨越“鸿沟”，进入主流市场. 14 2.3 行业特点：减害&成瘾，兼具消费和科技属性 . 18 2.4 竞争格局：海外烟草龙头领导，国内雾化催生民营龙头、HNB 蓄势待发 . 18 2.4.1 国外：传统烟草巨头亦是新型烟草领域龙头 . 18 2.4.2 国内：雾化催生民营

2、龙头，HNB 中烟领衔、蓄势待发 . 20 2.5 用户规模测算：2025 年新型烟草用户规模达 1.63 亿，渗透率 9.1% . 26 3. 政策：海外总体鼓励，国内严格监管 . 28 3.1 国外政策：总体鼓励，雾化监管相对严格 . 28 3.1.1 美国：实行高门槛 PMTA 准入认证，口味禁令进一步限制雾化电子烟发展 . 28 3.1.2 欧洲：欧盟修订 TPD 对雾化电子烟进行统一监管，并未对 HNB 做出明确规范 . 30 3.1.3 韩国：重税+尼古丁含量调控限制雾化电子烟发展，HNB 政策宽松 . 32 3.1.4 日本：全面禁止雾化电子烟，HNB 监管政策宽松 . 32 3

3、.2 国内政策：中烟领导，雾化严格监管，HNB 蓄势待发 . 33 4. 科技为核，成长曲线多元化 . 40 4.1 视科技为核心驱动力，持续加码研发 . 40 4.2 市场地位领先，成长曲线多元化 . 40 4.2.1 雾化电子烟：陶瓷雾化技术&专利群构筑壁垒，与客户实现共同成长 . 40 4.2.2 加热不燃烧：混合形态加热合作日烟，推出产品品牌 Metex . 46 4.2.3 CBD&医疗&美容雾化：技术领先，积极开拓第二成长曲线 . 47 图表目录图表目录 图表 1：财务数据一览 . 6 图表 2：思摩尔发展里程碑 . 7 图表 3：2021 年开放式电子雾化设备品牌排名 . 8 图

4、表 4：公司主要产品类型 . 8 图表 5：公司商业模式 . 9 图表 6：2016-2021 年公司分业务收入规模（亿元）及增速（%） . 9 图表 7：公司分地区拆分 . 9 图表 8：超额配股权完成后公司股权结构（行使超额配股权后） . 10 图表 9：主要管理人员与董事会成员 . 11 图表 10：雾化电子烟工作原理 . 12 图表 11：HNB 工作原理 . 12 图表 12：雾化电子烟与 HNB 主要特点 . 13 图表 13：2013-2025 雾化电子烟和 HNB 市场规模（亿美元） . 14 P.4 图表 14：不同时期雾化电子烟和 HNB 增速对比 . 14 图表 15：电

5、子烟行业已跨越鸿沟 . 14 图表 16：2015-2025 年全球烟草市场规模（亿美元） . 15 图表 17：电子烟增速显著高于传统卷烟 . 15 图表 18：2014-2025 年传统烟草和新型烟草全球市场份额纵比 . 15 图表 19：封闭式电子雾化设备增速快于开放式（出厂价口径） . 15 图表 20：2020 年全球雾化电子烟销售额占比（不含中国） . 16 图表 21：2020 年全球&美国雾化电子烟销售额增速 . 16 图表 22：2020 年 HNB 在全球主要市场的规模和增速 . 16 图表 23：日本为 HNB 第一大市场 . 16 图表 24：2020 年雾化渗透率前十

6、国家排名 . 16 图表 25：2020 年 HNB 渗透率前十国家排名 . 16 图表 26：龙头企业新型烟草收入占比 . 17 图表 27：IQOS 用户规模及对传统烟民的转化率（万人；%） . 17 图表 28：英美烟草新型烟草用户数量快速增长 . 17 图表 29：雾芯科技烟杆和烟弹出货量(百万支) . 18 图表 30：2021 年四季度按销售额口径全美国雾化烟市占率（%） . 19 图表 31：2020 年全球主要品牌 HNB 市场占有率（%） . 19 图表 32：传统烟草巨头旗下的电子烟企业 . 19 图表 33：代工厂商毛利率高于品牌商 . 21 图表 34：2019-202

7、1 年思摩尔产能&产量（百万标准单位）. 21 图表 35：分业务产能利用率总览 . 21 图表 36：2016-2020 年公司前五大客户营收（亿元）及增速（%）. 22 图表 37：2021 年全球电子雾化设备市场份额（%） . 22 图表 38：雾化企业核心技术 . 23 图表 39：比亚迪电子烟专利布局 . 24 图表 40：2013 年至今各大中烟公司 HNB 基本布局情况. 24 图表 41：分地区电子雾化烟用户占比（%） . 26 图表 42：分地区 HNB 用户占比（%） . 26 图表 43：雾化电子烟渗透率（总人口中雾化电子烟用户占比%） . 26 图表 44：日韩 HNB

8、 在烟民中的渗透率快速攀升 . 26 图表 45：全球雾化电子烟用户规模测算（百万人） . 27 图表 46：全球 HNB 用户规模测算（百万人） . 28 图表 47：FDA PMTA 认证主要内容 . 29 图表 48：PMTA 审批流程 . 29 图表 49：各公司提交 PMTA 申请的封闭式烟弹口味一览 . 30 图表 50：TPD 中对雾化电子烟的部分具体规范 . 31 图表 51：欧洲各国电子烟销售政策（包含英国） . 32 图表 52：中国烟草行业组织架构 . 33 图表 53：2015-2020 年全国烟草工作会议总结 . 34 图表 54：国内新型烟草相关政策及国家标准梳理

9、. 34 图表 55：对电子烟产品具体要求 . 36 图表 56：生产管理具体要求 . 36 图表 57：销售管理具体要求 . 37 图表 58：进出口管理具体要求（部分） . 37 图表 59：卷烟税 . 38 图表 60：美国电子烟关税征收 . 38 P.5 图表 61：电子烟中各口味销量变化（百万颗） . 39 图表 62：封闭式换弹烟中各口味销量变化（百万颗） . 39 图表 63：2016-2021 研发费用及占比（百万元） . 40 图表 64：2016-2021 年研发部门平均薪酬（万元/人） . 40 图表 65：雾化技术比较 . 41 图表 66：电子显微镜下的多孔陶瓷内部结

10、构 . 41 图表 67：思摩尔国际“FEELM”陶瓷芯外观 . 41 图表 68：主要陶瓷雾化芯公司比较 . 42 图表 69：陶瓷芯主要技术指标 . 42 图表 70：思摩尔发布行业首个口感模型 . 43 图表 71：VUSE ALTO 市占率提升 . 44 图表 72：VUSE 烟弹与其余品牌市占率对比 . 44 图表 73：英美烟草合作收入（单位：亿元） . 44 图表 74：英美烟草新型烟草收入及占比（亿英镑） . 44 图表 75：悦刻与思摩尔合作收入（亿元） . 45 图表 76：悦刻自动化生产 . 45 图表 77：思摩尔与日烟合作收入（亿元） . 45 图表 78：日本烟草新

11、型烟草收入及占比（亿日元） . 45 图表 79：NJOY 美国市占率 . 46 图表 80：NJOY 合作金额（单位：亿元） . 46 图表 81：PLOOM TECH 拆解图 . 46 图表 82：IQOS . 47 图表 83：Ploom Tech . 47 图表 84：麦时科技中标新型烟草制品有限公司项目 . 47 图表 85：麦时科技中标郑州烟草研究院项目 . 47 图表 86：2017-2022 年全球 CBD 市场规模（亿美元） . 48 图表 87：2014-2025 年全球特殊用途电子雾化设备规模（百万美元） . 48 图表 88：大麻合法化进程 . 48 图表 89：201

12、6-2021 年我国雾化医疗设备市场规模（亿元） . 49 图表 90：AIM 审核进程 . 49 图表 91：2020-2028 年全球雾化美容市场规模（亿美元） . 50 图表 92：子公司获得化妆品生产资质 . 50 图表 93：收入拆分（百万元） ） . 51 图表 94：盈利预测 . 52 图表 95：同行业可比公司 PE 估值对比 . 52 P.6 1. 思摩尔思摩尔国际国际：全球雾化科技领导者：全球雾化科技领导者 1.1 雾化科技领导者，雾化科技领导者，全球布局领先全球布局领先 思摩尔国际是全球最大雾化设备制造商、雾化科技领导者。思摩尔国际是全球最大雾化设备制造商、雾化科技领导者

13、。公司成立于 2006 年，主要通过全资子公司麦克韦尔开展业务， 15 年以前公司主要布局棉芯， 切入 NJOY、 Logic （15年被日烟收购） 、Numark 等优质电子烟企业；2016 年公司推出核心陶瓷雾化加热技术“Feelm”，公司成长进入加速期，快速绑定日烟国际、英美烟草（收购雷诺） 、Jupiter（大麻器具） 、RELX 等雾化领域顶尖客户，2016-2021 年公司收入由 7.23 亿元增至 137.55亿元（CAGR 为 80.2%） 、由于陶瓷雾化技术“FEELM”技术明显领先市场，定价能力强，毛利率由 24.3%快速提升至 53.6%，经调整后净利润由 1.06 亿元

14、增长至 54.43 亿元（CAGR 为 119.8%） 。 图表 1：财务数据一览 单位：百万元单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021 营业总收入营业总收入 723.04 1566.91 3435.23 7614.82 10079.30 13755.24 YOY - 116.71% 119.24% 121.67% 32.36% 36.47% 归母净利润归母净利润 106.20 188.98 733.95 2173.79 2399.92 5286.97 YOY - 77.95% 288.38% 196.18% 10.40% 120.30% 扣非归母净利

15、润扣非归母净利润 106.20 188.98 734.76 2265.39 3893.43 5442.61 YOY - 77.95% 288.80% 208.32% 71.87% 39.79% 毛利率毛利率 24.31% 26.79% 34.67% 44.05% 52.91% 53.60% 期间费用率期间费用率 9.39% 11.38% 9.77% 10.25% 12.52% 12.74% 销售费用率 2.58% 3.23% 2.87% 2.07% 1.43% 1.40% 管理+研发费用率 6.67% 7.94% 6.66% 7.94% 10.94% 11.15% 财务费用率 0.14% 0.

16、21% 0.24% 0.24% 0.15% 0.18% 归母净利率归母净利率 14.69% 12.06% 21.39% 29.75% 38.63% 39.57% 存货存货 127.21 171.34 391.49 548.01 438.83 560.07 较上年同期增减 - 34.69% 128.48% 39.98% -19.92% 27.63% 存货周转天数存货周转天数 - 46.90 45.16 39.71 37.68 28.60 较上年同期增减 - - -3.70% -12.07% -5.12% -24.10% 应收应收账款账款 108.55 139.39 352.89 659.01 2

17、217.59 2409.25 较上年同期增减 - 28.41% 153.17% 86.75% 236.51% 8.64% 应付账款及应付票据应付账款及应付票据 171.51 368.33 571.18 441.75 702.32 826.80 较上年同期增减 - 114.76% 55.07% -22.66% 58.99% 17.72% 合同负债合同负债 19.29 48.35 208.54 386.00 253.79 250.18 较上年同期增减 - 150.63% 331.36% 85.10% -34.25% -1.42% 经营性现金流净额经营性现金流净额 129.28 438.82 959

18、.98 2184.35 3035.36 3588.33 较上年同期增减 - 309.55 521.16 1224.37 851.01 552.98 资本开支资本开支 38.41 85.37 205.01 560.33 387.04 1234.12 较上年同期增减 - 46.96 119.64 355.33 -173.29 847.08 ROE 40.81% 46.04% 75.75% 295.89% 19.35% 22.47% YOY（ ） - 5.23% 29.70% 220.14% -276.53% 3.12% 资产负债率资产负债率 51.51% 61.92% 60.11% 77.75%

19、16.07% 15.85% YOY（ ） - 10.41% -1.81% 17.64% -61.68% -0.22% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.7 图表 2：思摩尔发展里程碑 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 公司产品公司产品含含To B的的封闭式电子雾化设备、 电子雾化组件及封闭式电子雾化设备、 电子雾化组件及To C的的开放式电子雾化设备。开放式电子雾化设备。 1） To B 业务：业务：2021 年实现收入 125.94 亿元（+37.4%） ，营收占比为 91.6%。1）封闭式电子雾化设备 （小烟） ： 通过更换烟弹持续使用 （雾化芯和烟油共同封在烟弹内） ，

20、体积较小、方便携带，随抽随吸，无需清理烟腔，口味较多。2）电子雾化组件：为HNB（Heat not Burning，加热不燃烧制品）组件代工，主要用于日本烟草旗下的Ploom Tech 加热不燃烧产品。 2） To C 业务：业务：2021 年公司 To C 业务实现收入 11.62 亿元（+37.1%） ，营收占比为8.4%，销售增长主要系公司持续推出如 XROS、Target 系列等创新产品，不断开拓销售渠道，21H2 疫情恢复下销售情况乐观。根据 HealthCabin 排名，公司自有品牌Vaporesso 在开放式电子雾化设备中的品牌知名度名列第三。开放式电子雾化设备（大烟）为自行注入

21、烟油使用的雾化电子烟，特点为体积较大（便携性较差） 、烟雾量较大、个性化体验较强（可自行注入不同口味烟油） ，主要受众为“蒸汽文化”爱好者。 P.8 图表 3：2021 年开放式电子雾化设备品牌排名 排名 品牌 公司 简介 图例 1 VooPoo 深圳市吉迩科技有限公司 公司成立于 2014 年，员工超过 3000 人，旗下品牌 VOOPOO通过与顶级芯片公司 GENE 合作，产品具有能控和温控等智能特性。通过高品质和潮流外观，Voopoo 已服务全球 50 多个国家和地区，用户超 3000 万人。 2 Geekvape 深圳基克纳科技有限公司 公司成立于 2015 年，拥有 6 家子公司，业

22、务涵盖 PVD 抛光、电镀、五金模具及自动化等方面，是行业中第一家整合产业供应链的企业。产品外观时尚，拥有防水、防震和防尘等多种特性，覆盖全球超 3000 万用户。 3 Vaporesso 思摩尔国际 公司成立于 2006 年，主要通过子公司麦克韦尔开展业务， 旗下品牌 Vaporesso 产品符合人体工程学外观，拥有独立锁油功能和独特雾化仓结构，无需清空烟油并且口感细腻。 4 Smok 深圳艾维普思科技股份有限公司 公司成立于 2010 年，坚持技术创新和产品无棉化升级，成功研发智能磁铁开关技术、底部雾化器、可调 EGO 系列产品。深受欧美、东南亚等电子烟主流市场的追捧，是首个在好莱坞举办发

23、布会的电子雾化器品牌。 5 Uwell 深圳市优维尔科技有限公司 公司成立于 2015 年，凭借第一款雾化器 CROWN 的优良口感和顶部加油功能以及高性价比打响了美国市场，并成为当年最佳雾化器，甚至在后期成为部分美国烟油厂调油师测试口味的专用雾化器，产品在全球 50 多国均有销售。 资料来源：HealthCabin，各品牌官网，国盛证券研究所 图表 4：公司主要产品类型 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 P.9 图表 5：公司商业模式 图表 6：2016-2021 年公司分业务收入规模（亿元）及增速（%） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究

24、所 海外稳定增长可期，国内预期下滑。海外稳定增长可期，国内预期下滑。2021 年美国（+香港出货）/中国大陆（剔除出口贸 易 商 ）/ 日 本/ 欧 洲分 别 实 现收 入 50.99/46.77/1.99/21.09 亿元 ，分 别 同 比+3.0%/+110.9%/-36.1%/36.4%；21H2 分别实现收入 26.02/18.37/1.13/11.88 亿元，分别同比-9.4%/+11.2%/-33.2%/+47.0%。 1） 海外： 英美烟草旗下 Vuse Solo （棉芯） 、日烟旗下Logic Vapeleaf&Logic Power&Logic Pro通过PMTA审批， 预计

25、思摩尔客户PMTA审核有望加速。海外客户中 Vuse 保持 50%以上增长、Njoy、Logic 持续下行；看好 22年英美延续高增；而 Njoy、Logic 低基数下有望实现正增长。目前思摩尔海外客户订单可见度较高，预计 22 年表现稳健；2）国内：国内政策监管严格，限制风味短期将造成市场销量承压，但口味限制也会使品牌商未来发展重心聚焦于减害，预计未来减害&口味研发将成为市场主要风向，此外思摩尔凭借技术&专利优势有望率先获得生产牌照。 图表 7：公司分地区拆分 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富股权结构稳定，管理团队经验丰富 管理团队稳定， 锂电池供应

26、商亿纬锂能为二股东。管理团队稳定， 锂电池供应商亿纬锂能为二股东。 公司第一大股东为陈志平， 通过 BVI 1间接持股 34.13%；公司创始股东兼董事熊少明与陈志平为一致行动人，其通过 BVI 2间接持股 5.18%，均于 2009 年加入公司；第二大股东惠州亿纬锂能通过 EVE BVI 间接持股 32.62%。陈志平、熊少明及亿纬锂能为公司控股股东，合计持股比例为 71.93%。亿纬锂能为公司第一大供应商，2019/2020 年在公司采购总额中占比为 6.7%/5.5%。 -50%0%50%100%150%200%0204060800192020

27、2021面向企业客户销售面向零售客户销售面向企业客户销售增速面向零售客户销售增速 P.10 图表 8：超额配股权完成后公司股权结构（行使超额配股权后） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 管理团队经验丰富，管理团队经验丰富，科技赋能科技赋能为公司战略底色。为公司战略底色。公司多数管理层已在公司任职多年，熟悉公司经营，管理层之间磨合稳定，有利于公司战略制定与有效执行。公司将“专注打造全球领先的雾化科技平台”作为使命和愿景，将“科学技术是企业发展原动力”写入核心价值观，并将技术、制造领先及技术品牌化作为发展战略，体现出公司打造技术领先科技公司的决心与信心。 P.11 图表 9：主要管理人员与董事会

28、成员 姓名 职位 任职日期 职责 教育背景 工作经验 陈志平 执行董事、董事会主席及 CEO 2019/7 主要负责集团的整体管理及业务运营。 1999 年-同济大学-市场营销的经济学学士 2014 年-中欧国际工商学院-高级管理人员工商管理硕士 电子雾化行业拥有逾 10 年的经验 2009 年成立深圳麦克韦尔并担任总经理。 王贵升 执行董事、CFO 及联席公司秘书 2019/10 主要负责集团财务规划及管理以及监督会计部门、 法律部门及公司秘书事务 1993 年-中国金融学院(现对外经济贸易大学)-保险专业经济学学士 2014 年-中欧国际工商学院-高级管理人员工商管理硕士 CPA、ACCA

29、 在财务管理、会计、税务及业务管理方面拥有逾 20 年的经验 2011-2018 年 敏华控股 CFO、执行董事 目前为信义储电控股有限公司（联交所上市公司）独立非执行董事、深圳明阳电路科技股份有限公司(深交所上市公司)独立董事 熊少明 执行董事兼副总裁 2019/10 主要负责领导集团战略规划、 执行董事会制定的业务目标及管理日常运营 1994 年-武汉理工大学-物资管理专业学士 2009 年-深圳麦克韦尔副总经理 2015 年-深圳麦克韦尔监事会监事及监事会主席 邱凌云 董事会秘书 2015/7 主要负责集团的董事会会议及相关事务的协调及投资者关系管理 1999 年-上海大学-工业国际外贸

30、专业工学学士 2015 年-中欧国际工商学院高级管理人员工商管理硕士 拥有约 5 年财务管理经验 2011-2016 年 深圳麦克韦尔 CFO 潘卫东 技术中心总经理 2014/4 主要负责监督产品研发 1997 年-湖北汽车工业学院热加工技术及设备工程学士 2017 年-中欧国际工商学院工商管理硕士 业务经营及研发方面拥有超过 9 年的经验 2010-2014 年 深圳优合胜通信技术有限公司的运营总监 罗春华 运营部总经理 2017/6 主要负责监督集团业务发展 1992 年-北京理工大学无线电工程专业学士 2007 年-华南理工大学电子与通信工程专业工程硕士 1998 年-中国兵器工业总公

31、司授予科技进步二等奖 在管理及研发电器方面拥有逾 10 年经验 1998-2008 年 东莞伟易达电子通讯设备厂副经理 2008 年-广州名美科技有限公司经理，负责管理及专业技术 资料来源：公司年报、Wind、国盛证券研究所 2. 新型烟草：星辰大海，扬帆起航新型烟草：星辰大海，扬帆起航 2.1 产品矩阵：产品矩阵：雾化雾化&HNB 并驾齐驱并驾齐驱 雾化电子烟工作原理：雾化电子烟工作原理：使用者抽吸烟弹上的烟嘴，传感器感知气流流动，通过控制芯片监测触发气流传感开关，电子烟开始工作；发热丝+雾化芯将冷空气加热并输送至雾化室，热空气通过热传递将烟油蒸发，烟油+热空气的混合烟雾进入使用者气道，完成

32、吸食。主要技术壁垒包括芯片反应速度、发热丝温度曲线、雾化颗粒大小、雾化输送效率等，核心为雾化技术。 P.12 图表 10：雾化电子烟工作原理 资料来源：头豹，国盛证券研究所 HNB 工作原理：工作原理：使用者将针状（片状）的陶瓷发热片插入烟弹（烟草薄片）中，利用丝印在陶瓷发热片的发热体， 对烟弹进行加热 （一般通过电子芯片将温度控制在300-350） ，烟草薄片通过热裂解反应产生接近真烟口感的烟气， 烟气随即通过降温段与过滤段供人吸食。主要技术壁垒体现在加热装置，控温系统，烟草薄片成型，核心为加热方式以及烟草薄片成型。 图表 11：HNB 工作原理 资料来源：So Digital，国盛证券研究

33、所 雾雾化电子烟和化电子烟和 HNB（加热不燃烧）（加热不燃烧）受众有差异受众有差异，市场并驾齐驱市场并驾齐驱。雾化电子烟不含烟草，将含有尼古丁的烟油雾化成气体，HNB 则通过加热烟草薄片产生烟气。相较于 HNB，雾化电子烟更具便携性和易用性，因此目前客户群更为广泛；HNB 更接近真烟口感，烟民转化率较高，预期中国市场放开后、增速更快。截止 2020 年，全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 210.6/207.8 亿美元，预计 2020-25 年 CAGR 分别为 13.7%/21.6%，2025 年两者市场规模预计分别为 399.41/552.8 亿美元。 P.13 图表 12：雾化电

34、子烟与 HNB 主要特点 指标 雾化电子烟 加热不燃烧产品（HNB） 描述 不含烟草，将含尼古丁的液体（烟油）雾化形成气状物 利用特制加热装置（烟具）将经过处理烟丝（特制烟弹）加热到一定温度，使烟丝加热到足以散发出烟气的程度 产品图片 口感 口味选择多，与真烟口感有一定区别 口味选择少，接近真烟口感 目标人群 设计时尚个性，消费者主要为潮流、轻度吸烟人群 替烟效果好，消费者主要系传统烟民及部分年轻群体 优势 体积较小，便携性强 替烟效果较好，传统烟民转化率较高 烟油口味较多 口感还原度较高 易用性强，随抽随吸，无需清理烟腔 劣势 替烟效果较为一般，易引发青少年吸烟 烟弹加热时间较长，须定期清理

35、烟腔，便利性相对较弱 传统卷烟与新型烟草对比传统卷烟与新型烟草对比 指标 雾化电子烟（换弹式） HNB 价格 以悦刻 RELX 一代产品为例，1 根烟杆2 颗烟弹共299 元，其中烟弹 33 元/颗 以 IQOS3.0 为例，烟具主机约 550 元，烟条 250 元/条，10 包/条，20 根/包 消费方式 烟弹替换，烟杆为耐用品 烟弹替换，烟具为耐用品 替烟情况 1 颗烟弹约等于 3 包烟 和传统卷烟 1:1 替代 耐用部分消费金额 233 元 500 元 快消部分年消费额 33*（360/3）3960 元（3 天 1 弹） 250/10*360=9000 元（1 天 1 包） 总消费额 4

36、193 元 9500 元 全球四大烟草公司电子烟品牌及其他代表品牌全球四大烟草公司电子烟品牌及其他代表品牌 菲莫国际 IQOS Mesh（VEEV 烟弹） IQOS（HEETS 烟弹，针式加热） 英美烟草 VUSE GLO（NEO 烟弹，环形加热） 日本烟草 Logic Ploom Tech（环形加热） 帝国烟草 Blu Pulze（针形加热） 其他代表品牌 封闭式 JUUL、NJOY、RELX、Lil Vapor 等； Lil Plus、Lil Mini（使用 fiit 烟弹） Lil Hybrid（雾化+HNB 技术） 开放式 Aspire、IJoy、Joyetech、Vaporesso

37、等 资料来源：各公司公告、中国香烟网，百度，国盛证券研究所 P.14 图表 13：2013-2025 雾化电子烟和 HNB 市场规模（亿美元） 图表 14：不同时期雾化电子烟和 HNB 增速对比 资料来源：Global Trends in Nicotine，国盛证券研究所 资料来源：Global Trends in Nicotine，国盛证券研究所 2.2 行业现状：新型烟草已跨越行业现状：新型烟草已跨越“鸿沟鸿沟”，进入，进入主流市场主流市场 新型烟草已跨越新型烟草已跨越“鸿沟鸿沟”进入主流市场，受到实用主义者认可。进入主流市场，受到实用主义者认可。“鸿沟理论”是指高科技企业早期市场和主流市

38、场之间存在一条巨大的鸿沟，能否跨越鸿沟进入到主流市场，决定了一项高科技产品的成败。新型烟草较传统烟草具备更高的壁垒，其构造完全区别于传统香烟，且运作过程中涉及多种电子部件的协同运作，包括气流感应器（控制烟雾输出及工作状态） ，电子雾化器（将烟油雾化成微小的颗粒） ，芯片&智能控制电路（控制吸烟过程和充电过程）等，政策及客户认可需要持续加深产品理解。目前，行业巨头均积极表态转型新型烟草，市场及用户规模增速较高、受众群体多元化，预计电子烟在主流国家正逐步跨越鸿沟。 图表 15：电子烟行业已跨越鸿沟 资料来源：国盛证券研究所 新型烟草市场增速显著快于传统烟草。新型烟草市场增速显著快于传统烟草。201

39、5-2020 年全球烟草制品的市场规模由 7720 亿美元提升至 8505 亿美元，CAGR 为 2.0%，其中新型减害烟草（电子烟、口含烟和鼻烟）CAGR 为 23.35%，远高于传统烟草（卷烟和雪茄）的 CAGR 1.08%。展望未来，全球控烟趋严，预期卷烟销售量（尤其是传统卷烟）将持续下滑。依托于卷烟零售价格上涨及新型烟草高增， 预期 2025 年全球烟草市场规模达 1.1 万亿美元， 2020-25 年 CAGR 为 5.0%，00500600200202022E2024E雾化电子烟HNB0%20%40%60%80%100%120%140%1

40、60%180%雾化电子烟HNB2015-2020CAGR2020-2025CAGR P.15 其中新型烟草 CAGR 为 15.8%，传统烟草 CAGR 为 4.0%。 封闭式电子雾化设备未来五年封闭式电子雾化设备未来五年 CAGR 超超 25%。截至 2021 年底，全球电子雾化设备按出厂价计算的市场规模已达 93.35 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 23.4%，其中封闭/开放式/特殊用途电子雾化设备按出厂价计算的市场规模分别为 51.48/31.07/10.80 亿美元，CAGR 为 26.8%/14.6%/46.4%；预期 2026 年市场规模将达到 152.97/51.

41、51/77.56 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 24.6% /11.0% /45.8%。 图表 16：2015-2025 年全球烟草市场规模（亿美元） 图表 17：电子烟增速显著高于传统卷烟 资料来源：Global Trends in Nicotine，国盛证券研究所 资料来源：Global Trends in Nicotine，国盛证券研究所 图表 18：2014-2025 年传统烟草和新型烟草全球市场份额纵比 图表 19：封闭式电子雾化设备增速快于开放式（出厂价口径） 资料来源： Global Trends in Nicotine， 国盛证券研究所 注： 其他包括斗烟、嚼烟

42、、雪茄及鼻烟等 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 雾化电子烟主要分布欧美，雾化电子烟主要分布欧美，HNB 主要分布日韩主要分布日韩&欧洲。欧洲。1）雾化：2020 年全球雾化电子烟销售额主流国家为美国、英国、加拿大，销售额分别为 95.0/30.4/12.1 亿美元（中国约13 亿美元） ，合计占全球市场的 71.1%，渗透率分别为 34.3%/48.8%/26.4%。受电子烟对青少年影响和相关肺病负面新闻的影响， 美国联邦和州政府从产品口味限制等方面加强管制（主要保留烟草和薄荷醇口味） ，导致 2020 年美国市场增速快速回落至-1.6%。2）HNB：全球 HNB 销售额领先的依次为日本、

43、俄罗斯、韩国、意大利，分别为88.6/20.4/14.9/11.3亿 美 元 ， 合 计 占 全 球 市 场 约76% ， 渗 透 率 分 别 为27.6%/11.8%/27.9%/8.4%。目前 HNB 在美国仅有 IQOS 通过 FDA 的上市审核以及减害认证，但 21 年 IQOS 因涉及与英美烟草专利纠纷，被迫在美停止销售。 0200040006000800000202022E2024E烟草规模合计0%5%10%15%20%25%新型烟草规模传统烟草规模烟草规模合计2015-2020CAGR2020-2025CAGR82%84%86%88%9

44、0%92%94%96%98%100%200202022E2024E新型烟草规模传统烟草规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全球电子雾化设备封闭式开放式特殊用途2017-2021年2022-2026年 P.16 图表 20：2020 年全球雾化电子烟销售额占比（不含中国） 图表 21：2020 年全球&美国雾化电子烟销售额增速 资料来源：2020 年世界烟草发展报告，国盛证券研究所 资料来源：2020 年世界烟草发展报告，国盛证券研究所 图表 22：2020 年 HNB 在全球主要市场的规模和增速 图表 23：日本为 HNB 第一大市场 资料来

45、源：2020 年世界烟草发展报告，国盛证券研究所 资料来源：2020 年世界烟草发展报告，国盛证券研究所 图表 24：2020 年雾化渗透率前十国家排名 图表 25：2020 年 HNB 渗透率前十国家排名 资料来源：Global Trends in Nicotine，国盛证券研究所 资料来源：Global Trends in Nicotine，国盛证券研究所 全球烟草龙头积极转型新型烟草全球烟草龙头积极转型新型烟草，全球卷烟替代加速。，全球卷烟替代加速。国际四大烟草公司近年来将市场重心向新型烟草转移，加大研发投入并持续推出新型产品，加速全球卷烟替代。 美国48.4%英国15.5%加拿大6.2

46、%其他国家29.9%22.5%16.4%35.5%28.7%4.3%21.6%9.3%47.8%41.2%-1.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%200192020全球美国88.620.414.911.3177.83.1%84.3%-7.3%8.8%15.80%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800180200日本俄罗斯韩国意大利全球HNB销售额（亿美元）同比增速日本50%俄罗斯12%韩国8%意大利6%其他国家24%0%10%20%30%40%50%60%英国波兰新西兰美国韩国比利时爱尔兰丹麦阿尔巴尼亚加拿

47、大雾化烟渗透率0%5%10%15%20%25%30%韩国日本立陶宛拉脱维亚捷克共和国哈萨克斯坦葡萄牙加拿大斯洛伐克瑞士HNB渗透率 P.17 菲莫国际菲莫国际：作为世界第一大烟草公司，2021 年其新型烟草业务收入站占比高达 29.0%，相较 2018 年提高 15.2pct，目前产品已经面向全球 71 个国家或地区销售，预计 2025 年将实现 100 个市场的目标，且规划未来 10-15 年退出卷烟市场，在日本率先推行（10 年内日本将成为“无烟”社会） 。 英美烟草英美烟草：2021 年新型烟草业务收入占比达 8%，相较 2018 年提升 4.26pct，规划 2025年新型烟草板块收入

48、达 50 亿英镑（21-25 年 CAGR 约 25%+） ，2030 年非燃烧烟草产品消费者从 2021 年的 1830 万人提升至 5000 万人。 日本日本烟草：烟草：2021 年新型烟草业务占其收入比例为 2.57%。公司专门成立全球新型烟草研发中心，认为未来数十年内烟弹将成为最有潜力的利润持续增长点，因此将加强对烟弹的投资。公司计划到 2027 年在烟弹主要市场（日本、俄罗斯、英国、意大利）占据中双位数的市场份额，同时在新型烟草业务板块实现收支平衡。 帝国烟草帝国烟草：2021 年新型烟草业务占其收入比例为 2.48%，相较 2018 年略有提高。帝国烟草积极推动临床前研究，力争新型

49、烟草减害性同时规划 2030 年新型烟草品类收入占比达 20%以上，目前雾化电子烟品牌 BLU 已在多国实现销售，HNB 品牌 PULZE19 年于日本推出，目前已在捷克和希腊完成试销。 图表 26：龙头企业新型烟草收入占比 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 图表 27：IQOS 用户规模及对传统烟民的转化率（万人；%） 图表 28：英美烟草新型烟草用户数量快速增长 资料来源：PMI 年报，国盛证券研究所 资料来源：英美年报，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20021帝国烟草日本烟草英美烟草菲莫国际68%69%70%71%72%73%74%

50、75%0500025002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4IQOS用户数量（万）IQOS转化率800002004006008000020021英美烟草新型烟草用户数（万） P.18 2.3 行业特点：行业特点：减害减害&成瘾，兼具消费和科技属性成瘾，兼具消费和科技属性 减害属性突出，较易获政府认可减害属性突出，较易获政府认可：与传统卷烟相较，新型烟草加热温度通常在 350 度以