1、2022 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 1. 南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商 . 6 1.1. 发展历程：深耕烘焙油脂二十余年 . 6 1.2. 股权结构：家族企业股权稳定，员工持股增强凝聚力 . 6 1.3. 主营业务：烘焙油脂稳健增长，奶油冷冻面团占比提升 . 7 1.3.1. 产品拆分：烘焙油脂贡献过半，冷冻面团高速增长 . 7 1.3.2. 渠道拆分：经销渠道占比六成，客户数量稳定 . 9 1.3.3. 地区拆分：销售区域覆盖全国，各地区收入占比稳定 . 10 1.4. 盈利能力：产品结构优化，原材料价格上涨

2、影响利润水平 . 11 2. 烘焙行业：行业规模快速增长，人均消费成长空间广阔烘焙行业：行业规模快速增长，人均消费成长空间广阔 . 11 2.1. 烘焙油脂行业：享受烘焙行业发展红利，大中小企业并存 . 12 2.1.1. 行业规模：烘焙油脂需求旺盛，产量需求量基本平衡 . 13 2.1.2. 竞争格局：大中小企业并存，各自占据优势领域。 . 14 2.2. 冷冻面团行业：处于快速发展期，替代效应逐渐显现 . 14 2.2.1. 行业规模：处于快速发展期，成长潜力巨大 . 14 2.2.2. 竞争格局：市场格局分散，集中度有望提升 . 16 2.3. 奶油行业：现制茶饮市场兴起，产品持续升级

3、. 16 2.3.1. 行业规模：烘焙渠道稳定增长，现制茶饮渠道方兴未艾 . 16 2.3.2. 竞争格局：奶油市场份额较为分散，产品迈入“5G”时代 . 18 3. 竞争优势：技术研发保证差异化，优质服务提高黏性竞争优势：技术研发保证差异化，优质服务提高黏性 . 19 3.1. 烘焙油脂深耕多年，技术研发保证市场份额 . 19 3.2. 依托技术优势，打造差异化产品 . 20 3.3. 优质服务提升客户黏性，长期合作关系良好 . 21 4. 募投计划：新增产线募投计划：新增产线+仓储升级仓储升级+技术创新技术创新+信息化建设信息化建设 . 22 5. 未来增长：烘焙油脂稳健增长，多元业务后续

4、潜力巨大未来增长：烘焙油脂稳健增长，多元业务后续潜力巨大 . 23 5.1. 烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道实现稳健增长 . 23 5.2. 冷冻面团业务：成长潜力较大，有望保持高速增长 . 23 5.2.1. 专注发酵类冷冻面团蓝海赛道，高技术壁垒保证市场份额 . 23 5.2.2. 产能释放带动冷冻面团收入增长 . 24 5.3. 奶油业务：行业机遇 +公司优势 推动业务发展有望超预期 . 25 5.3.1. 行业规模持续增长，替代效应显现 . 25 5.3.2. 现制茶饮“All in one”，打造无氢化高端奶油产品 . 26 图表目录图表目录 图 1：南侨食品发展历程 . 6

5、图 2：股权结构（截止 2021 年 6 月 30 日） . 7 图 3：2016-2021 营收及 YOY（亿元，%） . 7 图 4：2016-2021 归母净利润及 YOY（亿元，%） . 7 图 5： ：2016-2021 年公司营业收入构成（%） . 8 图 6：2017-2021 年公司各品类产品收入增速（%） . 8 图 7：2016-2021 年烘焙应用油脂收入及 YOY（亿元，%） . 8 图 8：2016-2021 年烘焙应用油脂收入占比（%） . 8 图 9：2016-2021 年进口品收入及 YOY（亿元，%） . 8 图 10：2016-2021 年进口品收入占比（%

6、） . 8 图 11：2016-2021 年淡奶油收入及 YOY（亿元，%） . 9 图 12：2016-2021 年淡奶油收入占比（%） . 9 图 13：2016-2021 年冷冻面团收入及 YOY（亿元，%） . 9 图 14：冷冻面团销量及单价（吨，万元/吨） . 9 图 15：2018-2021 年各渠道收入及 YOY（亿元，%） . 10 图 16：2018-2021 年各渠道收入占比稳定（%） . 10 图 17：2018-2020 年各渠道客户数量（家） . 10 图 18：2020 年各业务各渠道收入占比（%） . 10 图 19：2016-2021 年中国各地区营收规模占比

7、（%） . 10 图 20：2021 年各地区收入（亿元） . 10 图 21：2016-2021 年公司各产品毛利率变化（%） . 11 图 22：2017-2021 年公司销售毛利率水平（%） . 11 图 23：2017-2021 年公司销售净利率变化（%） . 11 图 24：2017-2021 年公司期间费用率变化（%） . 11 图 25：烘焙行业市场规模（亿元） . 12 图 26：2013-2019 中国人均烘焙食品消费量（千克） . 12 图 27：2019 年各国烘焙食品年人均消费量（千克） . 12 图 28：烘焙产业链 . 12 图 29：中国烘焙油脂产量需求量（万吨）

8、 . 13 图 30：各国冷冻面包占面包比例（%） . 15 图 31：中国冷冻烘焙细分品类比重（%） . 15 图 32：2015-2025 年现制茶饮门店市场规模加速成长（亿元） . 17 图 33：我国奶油行业发展历程 . 18 图 34：2017-2021 公司研发费用及增速（万元，%） . 19 图 35：2017-2021 公司研发费用率（%）. 19 图 36：南侨食品工厂进行技术指导 . 21 图 37：南侨食品指导门店改造 . 21 图 38：南侨公司冷冻面团单价高于竞品（万元/吨） . 24 图 39：2020 年南侨冷冻面团毛利率超过竞品（%） . 24 图 40：201

9、8-2020 年冷冻面团产销量及产销率（吨，%） . 24 图 41：2018-2021 年冷冻面团产能产量及产能利用率（吨，%） . 24 图 42：2016-2021 年冷冻面团收入及毛利占比（%） . 25 图 43：2016-2021 年冷冻面团收入及毛利率（亿元，%） . 25 图 44：植物性奶油和动物性奶油市场规模接近（亿元） . 25 图 45：2020 年海融、立高含乳脂植脂奶油占比均超 60% . 25 表 1：公司细分业务 . 6 表 2：烘焙应用油脂占比测算（%） . 13 表 3：烘焙应用油脂空间测算（亿元） . 13 表 4：烘焙应用油脂领域主要公司及产能（万吨）

10、. 14 表 5：不同情况下，我国冷冻烘焙行业市场规模（亿元） . 15 表 6：中国冷冻烘焙行业主要企业 . 16 表 7：烘焙奶油空间测算（亿元） . 17 表 8：茶饮单杯成本拆解 . 17 表 9：淡奶油产业竞争对手情况 . 18 表 10：淡奶油收入规模对比（万元） . 18 表 11：公司产品产销率（%） . 19 表 12：公司技术研发情况 . 19 表 13：竞争企业产品类型和特点 . 20 表 14：南侨公司奶油单价高于竞品（万元/吨） . 20 表 15：冷冻面团技术研发情况 . 20 表 16：南侨食品主要直营客户 . 21 表 17：南侨食品主要经销客户 . 22 表

11、18：募资主要用途（万元） . 23 表 19：各公司奶油业务毛利率对比 . 26 表 20：南侨食品盈利预测（百万元，%） . 27 表 21：可比公司相对估值 . 27 表附录：三大报表预测值 . 29 1. 南侨食品：南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商 南侨食品南侨食品主要主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售，是国内烘焙油脂市场领从事烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售，是国内烘焙油脂市场领军品牌军品牌。公司业务主要涵盖烘焙应用油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团、馅料五大系列，在天津、广州和上海三地设有生产基地。2021 年公司实现收入

12、 28.73 亿元，归母净利润3.68 亿元，同比增长 12.9%。 表表 1：公司细分：公司细分业务业务 产品品类产品品类 系列系列 产品名称产品名称 烘焙应用油脂 南侨经典系列、南侨维佳系列、南侨澳仕系列等系列 南侨酥油、南侨片状甜奶油、南侨澳仕奶油、王牌酥片玛琪琳等 淡奶油 侨艺系列 侨艺 800 淡奶油、霜享 JoyQ 等 馅料 焙可芯系列、焙可诗系列 番茄罗勒、海盐黑巧克力、北海道牛乳、法式布蕾等 冷冻面团 菠萝系列、丹麦系列、起酥系列等 脆皮菠萝、热狗牛角、黑糖可颂吐司等 进口品 米吉系列、福瑞兰系列 蓝米吉稀奶油、福瑞兰无水黄油等 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.1.

13、发展历程：深耕烘焙油脂二十余年发展历程：深耕烘焙油脂二十余年 母公司南侨投控创始于母公司南侨投控创始于 1952 年年， 是台湾陈氏家族是台湾陈氏家族创创立的企业立的企业。 1996 年在天津成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场，分别在 2007 年和 2010 年成立广州南侨和上海侨兴， 生产经营烘焙油脂、 淡奶油产品。2017 年 3 月 8 日， 上海侨兴更名为南侨有限，同年 10 月 13 日整体变更成立南侨股份。 图图 1：南侨食品发展历程南侨食品发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 1.2. 股权结构：家族企业股权稳定，员工持股增强凝聚力股权结构：家族企业

14、股权稳定，员工持股增强凝聚力 公司是家族式企业， 员工持股增强公司是家族式企业， 员工持股增强整体整体凝聚力。凝聚力。 陈飞龙家族为公司实际控制人， 其中陈飞龙、陈飞鹏为兄弟关系，陈正文和陈怡文为陈飞龙之子女。陈飞龙等通过南侨开曼、Alfred &Chen 及上海其志合计间接控公司 3.56 亿股股份，占南侨食品股份的 84.17%，从而实现对南侨食品的绝对控制。股东 Intro-Wealth 由公司台籍董事、监事、管理人员和南 侨投控及其他下属单位的董事、监事、管理人员组成；侨祥投资、侨欣投资合伙人由大陆籍管理人员构成，两者为员工持股平台。 图图 2：股权结构（截止股权结构（截止 2021

15、年年 6 月月 30 日）日） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 股权激励绑定核心成员，股权激励绑定核心成员，持续激发员工热情持续激发员工热情。2021 年 11 月 12 日公布股票期权激励计划，以 16.425 元/股向 189 名激励对象授予 412.5 万股限制性股票。计划要求以 20 年营收为基准，21-23 年收入增速需达到 25%/45%/65%，即实现收入 27.87 亿元/33.67 亿元/38.32 亿元。 1.3. 主营业务：主营业务：烘焙油脂稳健烘焙油脂稳健增长，增长，奶油冷冻面团占比提升奶油冷冻面团占比提升 20 年公司收入和利润年公司收入和利润增速略有下降增速略

16、有下降， 21 年年业绩业绩有所恢复有所恢复。 2021 年公司实现营收 28.7亿元，同比上升 23.7%；归母净利润 3.7 亿元，同比增长 12.9%。2019 年和 2020 年公司收入略有下降，主要受新冠疫情影响。 图图 3：2016-2021 营收及营收及 YOY（亿元，（亿元，%） 图图 4：2016-2021 归母净利润及归母净利润及 YOY（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3.1. 产品拆分：烘焙油脂贡献过半，冷冻面团高速增长产品拆分：烘焙油脂贡献过半，冷冻面团高速增长 烘焙应用油脂烘焙应用油脂贡献贡献过半过半收

17、入收入， 冷冻面团， 冷冻面团高高速增长。速增长。 从占比角度来看， 烘焙应用油脂是公司最主要的收入来源，16-21 年占比均达 60%左右；从收入增长角度来看，2021 年油脂、淡奶油和进口品三大业务收入增速有所上升，但冷冻面团业务增长略有放缓，实现55.01%。 18.7921.0923.6423.5123.2228.7312.2%12.1%-0.5%-1.2%23.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%0552001920202021收入收入YOY2.842.172.782.983.263.68-23.6%28.1%7.2%9.4%1

18、2.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.002001920202021归母净利润利润YOY 图图 5： ：2016-2021 年公司营业收入构成（年公司营业收入构成（%） 图图 6：2017-2021 年年公司各品类产品收入增速（公司各品类产品收入增速（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1）烘焙应用油脂：）烘焙应用油脂：是公司最主要收入来源是公司最主要收入来源。2021 年烘焙油脂业务实现营收 16.91 亿元（18.50%） ，是公司第一大业务。但随着产品结构多元化发展，

19、占比从 16 年的 73.5%不断下降至 21 年的 58.84%。 图图 7：2016-2021 年年烘焙应用油脂收入及烘焙应用油脂收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 8：2016-2021 年年烘焙应用油脂收入占比烘焙应用油脂收入占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）进口进口乳制乳制品：品：伴随需求增长快速起量，伴随需求增长快速起量，成为公司第二大收入来源。成为公司第二大收入来源。2021 年进口乳制品实现营收 5.02 亿元，同比上升 23.65%，主要系全球物流运输受到新冠疫情的冲击。16-21 年进口乳制品业务收入 CAGR 为

20、23.04%， 占比从 9.5%增长至 17.48%， 已成为公司第二大收入来源。 图图 9：2016-2021 年年进口品收入及进口品收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 10：2016-2021 年年进口品收入占比进口品收入占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 73.5%69.2%67.2%63.9%61.4%58.8%9.5%13.6%15.3%17.6%17.5%17.5%12.3%13.8%14.0%14.9%15.2%16.6%2.7%2.7%2.7%2.7%4.9%6.2%2.0%0.7%0.9%1.0%1.0%0.9%0.0%20

21、.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920202021烘焙应用油脂进口品淡奶油冷冻面团其他55.01%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200202021烘焙应用油脂进口品淡奶油冷冻面团13.8014.6015.8715.0214.2716.915.80%8.70%-5.36%-4.99%18.50%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500202021烘焙应用油脂收入YOY73.47%6

22、9.23%67.16%63.90%61.44%58.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200.782.873.624.134.065.0261.24%26.13%14.09%-1.69%23.65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.002001920202021进口品收入YOY9.50%13.61%15.30%17.57%17.50%17.48%0%5%10%15%20%2001920202021 3）淡奶油：）

23、淡奶油：公司重要业务，公司重要业务，收入稳定增长收入稳定增长。2021 年淡奶油业务实现营收 4.77 亿元，同比上升 35.51%，营收占比从 16 年的 12.38%上升至 16.61%。16-21 年收入 CAGR 为15.61%，稳定增长主要系公司高品质的混合脂奶油被更多消费者所认可。 图图 11：2016-2021 年年淡奶油收入及淡奶油收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 12：2016-2021 年年淡奶油收入占比淡奶油收入占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 4）冷冻面团：）冷冻面团：未来潜力巨大，实现未来潜力巨大，实现高速增长

24、高速增长。2021 年冷冻面团业务实现营收 1.78 亿元，同比上升 54.78%，迎来高速增长。量价拆开来看，需求端的火热带动销量从 2018 年的 2308 吨上涨至 2020 年的 3401 吨；品类的研发创新推动产品单价从 2018 年的 2.72 万元/吨上涨到 3.37 万元/吨，实现量价齐升。 图图 13：2016-2021 年年冷冻面团收入及冷冻面团收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 14：冷冻面团销量及单价冷冻面团销量及单价（吨，万元吨，万元/吨吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.3.1. 渠道渠道拆分：拆分：经销经销渠道占

25、比六成渠道占比六成，客户数量稳定客户数量稳定 从占比角度来看，从占比角度来看，经销渠道占比经销渠道占比六成，六成，经销直销经销直销结构结构稳定。稳定。 1）经销渠道：采取经销商买断模式，有效的解决了对于三四线城市及物流配送不便的中小型客户的覆盖问题。2021 年公司经销渠道实现收入 17.26 亿元，同比上升 20.39%，占比为 60.18%。 2）直营渠道：以达利、好利来等知名大品牌为主。2021 年公司直营渠道实现收入 11.42亿元，同比上升 29.30%，占比为 39.82%。 2.312.923.313.493.524.7726.41%13.36%5.44%0.86%35.51%-

26、10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.002001920202021淡奶油收入YOY12.28%13.83%14.01%14.85%15.16%16.61%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200.510.560.630.631.151.789.80%12.50%0.00%82.54%54.78%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002001920202021冷冻面团收入YOY2308 2038 3

27、401 2.723.073.370123401,0002,0003,0004,000201820192020销量（吨）单价（万元/吨） 图图 15：2018-2021 年年各渠道收入及各渠道收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 16：2018-2021 年年各渠道收入占比稳定各渠道收入占比稳定（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从客户数量来看，从客户数量来看，18-20 年公司经销商客户总数分别为 252 家、273 家、308 家，经销客户逐年增加；18-20 年直营客户数分别为 595 家、598 家、518 家，总体保持了 500 多的家的客

28、户数量。 从产品角度来看，从产品角度来看，烘焙应用油脂、 馅料业务经销和直营渠道占比比较均衡，淡奶油、进口品业务主要依赖经销模式，冷冻面团几乎全部依赖直销模式。 图图 17：2018-2020 年年各渠道客户数量各渠道客户数量（家家） 图图 18：2020 年年各业务各渠道收入占比各业务各渠道收入占比（%） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.3.2. 地区地区拆分：拆分：销售区域覆盖全国，各地区收入占比稳定销售区域覆盖全国，各地区收入占比稳定 公司业务覆盖全国，各地区收入占比公司业务覆盖全国，各地区收入占比稳定。稳定。16-21 年华东、华南、华中

29、、华北和西南五大地区的占比均超过 9%，销售区域结构稳定。2021 年华东地区收入 6.09 亿元，占比21.3%， 位居第一； 海外地区收入 561 万元， 占比 0.20%， 伴随未来新加坡子公司的成立，境外地区的收入有望快速增长。 图图 19：2016-2021 年年中国各地区营收规模占比中国各地区营收规模占比（%） 图图 20：2021 年年各地区收入各地区收入（亿元亿元） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 14.6514.4314.3417.268.939.038.8311.42-1.54%-0.62%20.39%1.14%-2.24%29.3

30、0%-10%0%10%20%30%40%0501920202021经销商收入直营客户收入经销YOY直营YOY62.11%61.49%61.87%60.18%37.86%38.51%38.11%39.82%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年经销商直营客户595598500500600700201820192020直营客户数量经销客户数量41.4%16.9%28.5%94.1%42.6%58.6%83.1%71.5%5.9%57.4%0%20%40%60%80%100%烘焙应用油脂淡奶油进口

31、品冷冻面团馅料直营占比经销占比25.7%25.4%25.1%24.9%22.4%21.3%18.1%19.1%19.8%19.8%22.3%24.9%21.7%20.4%20.5%20.1%21.8%21.9%13.5%13.4%13.4%13.1%12.2%11.3%10.0%10.6%10.2%10.8%10.7%10.1%7.3%7.2%7.4%7.5%7.1%7.0%3.6%3.7%3.6%3.8%3.5%3.5%0.1%0.1%0.0%0.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920202021华东华南华中华北西南东北西北港澳台

32、地区6.09 7.13 6.27 3.24 2.89 2.00 0.99 0.06 012345678华东华南华中华北西南东北西北境外 1.4. 盈利能力：产品结构优化盈利能力：产品结构优化，原材料价格上涨影响利润水平，原材料价格上涨影响利润水平 1）毛利率：）毛利率：高毛利产品占比提升，高毛利产品占比提升，毛利毛利率率稳步稳步增长增长，但，但 21 年受到原材料波动，毛利年受到原材料波动，毛利率有所下降率有所下降。从产品来看，烘焙油脂、淡奶油和冷冻面团三项业务毛利率较高，2021 年分别为 30.88%/36.37%/32.67%。2021 年公司整体毛利率 31.12%，相较于 2020

33、年下降7.66pct，主要系 2021 年原材料成本尤其是棕榈油价格持续走高，影响公司毛利率水平 图图 21：2016-2021 年年公司各产品毛利率变化（公司各产品毛利率变化（%） 图图 22：2017-2021 年年公司销售毛利率水平公司销售毛利率水平（%） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2）净利率净利率：销售净利率逐年提升销售净利率逐年提升，期间，期间费用率费用率总体稳定总体稳定；但；但 21 年受到成本上涨影年受到成本上涨影响，净利率略有下降响，净利率略有下降。2021 年公司销售净利率 12.85%，相较于 2017 年提升 2.57pc

34、t。期间费用率总体稳定，从 2016 年的 21.87%下降至 2021 年的 14.87%，体现了公司良好的费用控制能力，其中 2019 年的上涨主要系销售费用率提升 3.3pct。 图图 23：2017-2021 年年公司销售净利率变化（公司销售净利率变化（%） 图图 24：2017-2021 年年公司期间费用率变化公司期间费用率变化（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 烘焙行业：行业规模快速增长，烘焙行业：行业规模快速增长，人均消费成长空间广阔人均消费成长空间广阔 我国烘焙食品零售市场规模实现快速增长，我国烘焙食品零售市场规模实现快速增长，

35、过去过去十年十年 CAGR 达到达到 11.22%。根据欧睿国际数据，2010-2020 年我国烘焙零食零售行业市场规模 CAGR 实现 11.22%，得到快速发展。2020 年我国烘焙食品零售市场规模实现 2358.19 亿元，同比增长 3%，增速较低主要系疫情影响；预计到 2025 年，我国烘焙食品零售市场规模将达到 3590 亿元。 0%10%20%30%40%50%2001920202021烘焙应用油脂进口品淡奶油冷冻面团34.19%34.97%38.74%38.78%31.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200

36、20202110.28%11.75%12.69%14.02%12.85%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202120.93%21.09%23.35%20.87%14.87%0%5%10%15%20%25%200202021 图图 25：烘焙行业市场规模烘焙行业市场规模（亿元亿元） 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 人均消费远低于发达国家，渗透空间巨大。人均消费远低于发达国家，渗透空间巨大。伴随居民生活条件的改善以及对西方饮食习惯的接受，烘焙食品越来越受到人们的喜爱和欢迎。中国烘焙行业起步较晚，从人均消费量角度来看， 尽管我国人

37、均烘焙食品消费量逐年增长， 但和发达国家相比我国烘焙食品人均消费量仍然较低。2019 年人均消费量为 7.8kg，不仅远低于意大利、德国等发达国家也低于日本、新加坡等饮食习惯相近的国家。 图图 26：2013-2019 中国人均烘焙食品消费量（千克）中国人均烘焙食品消费量（千克） 图图 27：2019 年各国烘焙食品年人均消费量（千克）年各国烘焙食品年人均消费量（千克） 资料来源：中国食品工业协会，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 2.1. 烘焙油脂行业：享受烘焙行业发展红利，大中小企业并存烘焙油脂行业：享受烘焙行业发展红利，大中小企业并存 烘焙烘焙油脂作为行业上游油脂

38、作为行业上游享受享受烘焙烘焙行业发展红利。行业发展红利。 烘焙食品原料主要包括面粉、 奶油、烘焙油脂、酵母、糖等农副产品，下游需求端的增量带动烘焙油脂行业快速发展。 图图 28：烘焙产业链烘焙产业链 资料来源：浙商证券研究所 814 938 1071 1224 1383 1512 1700 1877 2089 2290 2358 2652 2871 3102 3342 3590 11.7%15.2%14.2% 14.3%13.0%9.3%12.5%10.4%11.3%9.7%3.0%12.4%8.3%8.1%7.7%7.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%

39、16.0%18.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）YOY5.4 5.8 6.6 6.6 6.9 7.4 7.8 0.02.04.06.08.010.0200019133.4116.187.875.851.443.122.317.97.8050100150烘焙食品年人均消费量 2.1.1. 行业规模：行业规模：烘焙油脂烘焙油脂需求旺盛，产量需求量

40、基本平衡需求旺盛，产量需求量基本平衡 烘焙油脂产量和需求量基本匹配，烘焙油脂产量和需求量基本匹配，整体稳定增长整体稳定增长。根据智研咨询的数据，2011- 2016年，我国烘焙油脂产量由 154.4 万吨增长至 265.2 万吨，五年 CAGR 为 11.43%；烘焙油脂需求量由 130.2 万吨增长至 245.2 万吨，五年 CAGR 为 13.50%。烘焙油脂产量和需求量基本匹配，总量稳定增长。 图图 29：中国烘焙油脂产量需求量（万吨）中国烘焙油脂产量需求量（万吨） 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 伴随终端市场需求的增长而增长，未来增速预计保持稳健增长。伴随终端市场需求的增长而增长，

41、未来增速预计保持稳健增长。烘焙油脂主要应用场景为面包、蛋糕、甜点和糕点四大品类。通过成本端估算面包、蛋糕、甜点和糕点的油脂成本占比，从市场规模反推出烘焙油脂市场规模。根据欧睿国际的数据，2020 年我国的面包、蛋糕、甜点和糕点的市场规模为 423.5、972.72、26.44 和 935.53 亿元，预计 2025年将分别达到 578.1、1278.9、28.9 和 1322.2 亿元，测算出 2020 年中国烘焙油脂规模为168.56 亿元，预计 2025 年将达到 234.3 亿元，五年 CAGR 为 6.81%。 表表 2：烘焙应用油脂占比测算（烘焙应用油脂占比测算（%） 成本成本/ /

42、售价售价 原材料成本原材料成本/ /成本成本 烘焙油脂成本烘焙油脂成本/ /原材料成本原材料成本 烘焙油脂成本烘焙油脂成本/ /售价售价 面包 60% 60% 16% 5.76% 蛋糕 35% 35% 12% 1.47% 甜点 60% 50% 45% 13.50% 糕点 60% 50% 45% 13.50% 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 3：烘焙应用油脂空间测算（亿元）烘焙应用油脂空间测算（亿元） 2020 2025 面包烘焙油脂市场规模 24.4 33.3 蛋糕烘别油脂市场规模 14.3 18.8 甜点烘焙油脂市场规模 3.6 3.9 糕点烘焙油脂市场规模 126.3 178.5

43、 烘焙油脂市场规模 168.6 234.3 数据来源：欧睿国际，浙商证券研究所 154 162 182 204 234 265 297 130 133 166 184 214 245 278 00500600700200017产量需求量 2.1.2. 竞争格局：大中小企业并存竞争格局：大中小企业并存，各自占据优势领域。，各自占据优势领域。 1）从产能角度来看，）从产能角度来看，不同产量的公司都生存在行业中，既有像南海油脂工业 20 万吨级别的大公司，也有像不二制油 6 万吨中等产量和英联马利食品 2 万吨小产量公司。 2） 从公

44、司特点来看，） 从公司特点来看， 各企业在各自优势领域占据着重要地位。 在烘焙应用油脂产品方面，国内代表性企业有南侨食品、张家港统清食品有限公司；国际方面有新西兰恒天然、英联食品集团、不二制油等。 表表 4：烘焙应用油脂领域主要公司烘焙应用油脂领域主要公司及产能（万吨）及产能（万吨） 企业名称企业名称 特点特点 产能产能 南海油脂工业（赤湾） 生产油脂原料吗，在规模型食品工业客户中具有一定价格优势，烘焙油脂种类较少。 20 万吨 新西兰恒天然 以高端烘焙店、西餐厅为目标客户，提供天然奶油和黄油 - 不二制油（张家港） 拥有全品类产品，不二集团在全球均有分布 约 6 万吨 张家港统清食品 以多元

45、化烘焙油脂产品经营为主轴，与众多知名客户建立长期稳定关系 - 英联马利食品（上海） 主要以食用油脂制品产品的研发、生产销售为主 2 万吨 南侨食品 定位中高端烘焙油脂市场，提供种类丰富的高品质专业烘焙油脂及优质的顾问式服务 12 万吨 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2. 冷冻面团行业：处于快速发展期，替代效应逐渐显现冷冻面团行业：处于快速发展期，替代效应逐渐显现 现烤产品开始替代预包装产品。现烤产品开始替代预包装产品。冷冻面团是指将面粉、 油脂等原料经由称料、 搅拌、分割等步骤后，在-35之下急速冷冻形成的面包半成品，仅需简单的烘烤后就能制作出各种成品。 目前我国烘焙食品主要分为预包

46、装产品和现烤产品两类， 随着消费者对口味、香味和健康等方面的要求不断提高，烘焙食品由预包装向现烤发展。 2.2.1. 行业规模：处于快速发展期行业规模：处于快速发展期，成长潜力巨大，成长潜力巨大 快速发展期快速发展期， 市场渗透率不断提高市场渗透率不断提高。 随着冷冻面包在成本、 操作流程上的优势逐渐显现，除传统的烘焙门店外，商超渠道、新式茶饮、酒店等新消费场景也成为冷冻面团的新兴市场。 我国冷冻面包还处于行业的快速发展期， 成本等因素将促使冷冻面团的市场渗透率不断提高。 行业占比较低， 未来成长空间巨大。行业占比较低， 未来成长空间巨大。从面包行业整体来看， 美国和欧洲冷冻面包产品占面包总量

47、的 70%和 40%，而我国占比不到 10%。从冷冻烘焙品类占比来看，冷冻糕点占比 65%，而冷冻面包占比仅为 15%。随着工艺提升和配套设施的完善，未来冷冻面团占比有望持续提升。 图图 30：各国冷冻面包占面包比例（：各国冷冻面包占面包比例（%） 图图 31：中国冷冻烘焙细分品类比重（：中国冷冻烘焙细分品类比重（%） 资料来源：安琪烘焙与中华技术中心，浙商证券研究所 资料来源： 中国冷冻面团行业的现状与未来 ， 浙商证券研究所 未来五年中国冷冻烘焙行业保持快速增长。未来五年中国冷冻烘焙行业保持快速增长。我们针对冷冻烘焙行业规模进行测算，根据烘焙零售行业市场规模*烘焙店覆盖率*原材料采购占比*

48、渗透率*丰富系数*（1-经销商毛利率） 为公式， 其中冷冻烘焙的门店覆盖率是指采用冷冻烘焙作为原料的烘焙门店占比，渗透率是冷冻烘焙原料占门店采购原料占比，丰富系数是未来新消费场景的增加比例。 我们分别假设： （1）乐观情况）乐观情况：假设烘焙店的覆盖率能够快速提升，25 年门店覆盖率达到 80%；同时渗透率能够以每年 5pct 的速度快速提升，新消费场景丰富系数 25 年翻倍，由此 2025 年预计门店覆盖率达到 80%，产品渗透率达到 50%，新消费场景丰富系数为 2。 （2）中性情况中性情况：冷冻烘焙门店覆盖率以每年 1%的速度增长，冷冻烘焙产品渗透率稳步提升，新消费场景增长 50%：20

49、25 年冷冻烘焙的门店覆盖率达到 75%，产品渗透率达到40%，新消费场景丰富系数为 1.5。 （3） 悲观情况） 悲观情况： 冷冻烘焙门店覆盖率维持现有水平， 渗透率和新消费场景扩充不及预期：2025 年冷冻烘焙的门店覆盖率达到 70%，产品渗透率达到 30%，新消费场景丰富系数为1.3。 分别依据乐观、中性和悲观三种情况对冷冻烘焙行业空间进行测算，2025 年中国冷冻烘焙行业在乐观、中性、及悲观假设下的行业规模分别为 689 亿元、388 亿元、235 亿元，未来 5 年 CAGR 分别为 51%、35%、22%。 表表 5：不同情况下，我国冷冻烘焙行业市场规模不同情况下，我国冷冻烘焙行业

50、市场规模（亿元）（亿元） 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 CAGR 烘焙市场规模 2358 2652 2871 3102 3342 3590 原料采购占比 30% 30% 30% 30% 30% 30% 经销商毛利率 20% 20% 20% 20% 20% 20% 乐观假设条件：2025 年冷冻烘焙食品烘焙店覆盖了达到 80%，产品渗透率 50%，新消费场景丰富系数为 2 烘焙店覆盖率 70% 72% 74% 76% 78% 80% 冷冻烘焙产品渗透率 20% 25% 30% 45% 43% 50% 新消费场景丰富系数 1.1 1