1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 溯历史：不负匠心与光阴，厚积薄发露锋芒溯历史：不负匠心与光阴，厚积薄发露锋芒 . 1 匠心酿造，历久弥新 . 1 十年一剑厚积薄发，千亿市场方兴未艾 . 4 理现状：格局现根基稳，品类狂欢已过理现状：格局现根基稳，品类狂欢已过 . 10 行业格局：茅台千亿航母领衔，头部品牌已现明显梯队 . 10 产能：赤水河流域产能占 90%以上，其他产区加快扩产节奏 . 11 价格带：酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上 . 14 展未来：展未来：3500 亿规模可期，品牌盛宴来临亿规模可期，品牌盛宴来临 . 15 “十四五”酱酒收入望达 35

2、00 亿，次高端价格带望占半壁江山 . 15 品牌强者恒强，香型百花齐放 . 24 部分酱酒企业概览部分酱酒企业概览 . 27 茅台：国酒荣光，璀璨全球. 27 习酒：百年习酒，世界一流. 33 郎酒：庄园酱酒，香飘万里. 36 国台：谱写新篇，乘风破浪. 40 金沙：双轮运作，稳中求进. 42 珍酒：酒中珍品，蓄势待发. 45 钓鱼台：品质为先，行稳致远 . 48 夜郎古：大国工匠，艺术酱香 . 50 插图目录插图目录 图 1：大曲坤沙酒的传统“12987”生产工艺，以飞天茅台为例 . 2 图 2：主要酱酒企业在赤水河流域的产区集群 . 4 图 3：茅台镇酱香型白酒酿造过程中常见的几类微生物

3、 . 4 图 4：规模以上白酒企业收入以及增速 . 4 图 5：2010-2021 年白酒各个香型占比 . 4 图 6：2011-2021 年酱酒行业规模以上企业营收 . 5 图 7：2017-2021 年酱酒行业产量/收入/利润占行业比重 . 5 图 8：酱酒行业发展历史图 . 5 图 9：白酒行业收入和同比增速 . 7 图 10：普飞和五粮液终端价格. 7 图 11：中国酱酒赤水河产区分布图 . 12 图 12：2020 年全国酱酒产量分布 . 12 图 13：习水县“十四五”产能布局规划 . 13 图 14： 2016-2020 年习水县基酒产量及增速 . 13 图 15：古蔺县茅溪镇“

4、1+3+N”酱酒产业新格局 . 14 图 16：鲁派酱酒产区 . 14 图 17：2021 年酱酒各价格带占比 . 15 图 18：各个价格带主流酱酒 . 15 图 19：酱酒项目从实施至产能实际落地需要的时间 . 18 图 20：2021 年千元价格带各品牌市场份额（按营收计算） . 19 图 21：2025 年预测千元价格带各品牌市场份额（按营收计算） . 19 图 22：2021 年 500-800 元价格带白酒市场份额 . 19 图 23：2025 年 500-800 元价格带白酒市场份额预测 . 19 图 24：2021 年 300-500 元价格带白酒市场份额 . 20 图 25：

5、2025 年 300-500 元价格带白酒市场份额预测 . 20 图 26：2020、2021 年和 2025 年各价格带酱酒占比 . 20 图 27：2020、2021 年和 2025 年酱酒不同价格带规模变化. 20 图 28：2020 年河南市场各白酒企业市占率 . 22 图 29：2020 年河南市场酱酒行业中各企业市占率 . 22 图 30：2019 年和 2020 年广东省各价位收入（出厂口径） . 23 图 31：2020 年广东省部分酱酒经销商出货渠道占比 . 23 图 32：酱酒发展阶段图 . 24 图 33：贵州茅台营业收入以及同比增速 . 27 图 34：贵州茅台归母净利

6、润以及同比增速 . 27 图 35：贵州茅台产品矩阵及批价表现 . 28 图 36：贵州茅台酒类业务渠道结构 . 30 图 37：普飞出厂价与我国城镇居民人均可支配收入 . 30 图 38：茅台酒销量及未来理论可供销售量 . 31 图 39：2010-2022 年习酒含税销售收入及增速 . 33 图 40：习酒产品结构图 . 34 图 41：2020-2025 年习酒当前及目标产能 . 34 图 42：2019-2021 年习酒产品结构占比 . 34 图 43：2019 年陈道明演绎窖藏 1988 系列宣传片超越 . 35 图 44：2020 年习酒君品雅宴高端品鉴会 . 35 图 45：20

7、16-2020 年习酒省外含税销售收入及增速 . 35 图 46：2020 年习酒各省份含税销售收入占比 . 35 图 47：2017-2020 年郎酒营业收入及增速 . 36 图 48：2017-2020 年郎酒净利润及增速 . 36 图 49：2017-2020 年郎酒酱香酒和其他香型酒收入 . 37 图 50：2020 年郎酒各档次白酒营收占比 . 37 图 51：2017-2020 年青花郎营业收入及增速 . 38 图 52：2017-2020 年青花郎的销量和吨价 . 38 图 53：郎平代言红花郎 . 38 图 54：中国两大酱香白酒之一. 38 图 55：赤水河左岸 庄园酱酒 .

8、 38 图 56：郎酒庄园部分景色 . 39 图 57：2017-2021 年国台酒业含税销售收入及增速 . 40 图 58：2019-2025 年国台酒业产量及增速 . 40 图 59：国台酒业产品结构图 . 41 图 60：每瓶国台国标酒均标注酿造年份 . 41 图 61：2020-2021 年“举杯国台酒，健康中国年”活动 . 41 图 62：2021 年国台分省份销售额 . 42 图 63：2017-2021 年金沙酒业含税销售收入及增速 . 43 图 64：2020-2023 年金沙酒业当前及目标产能 . 43 图 65：金沙酒业产品结构图 . 44 图 66：2018-2021 金

9、沙酒业高端产品含税销售收入占比 . 44 图 67：摘要酱香酒系列高铁站广告投放 . 44 图 68：刘烨代言金沙酒业摘要酱香酒系列 . 45 图 69：2019-2021H1 金沙酒业省外含税销售收入及增速 . 45 图 70：酒中珍品 . 45 图 71：珍酒三个唯一 . 45 图 72：2017-2021 年珍酒含税销售收入及增速 . 46 图 73：2020-2025 年金沙酒业当前及目标产能 . 46 图 74：珍酒产品结构图 . 47 图 75：2019 年和 2020 年珍 15 销售收入占比 . 47 图 76：2020 年珍酒登陆央视 . 47 图 77：刘劲代言珍酒珍 15

10、 酱香酒系列 . 48 图 78：2021 年“珍酒传奇夜宴”高级品鉴会 . 48 图 79：2017-2021 年钓鱼台酒业产量及增速 . 49 图 80：公司主要产品 . 49 图 81：2018 年钓鱼台酒业举办国宾之夜高端品鉴会 . 49 图 82：2020 年钓鱼台酒业 1 号体验馆开业. 49 图 83：夜郎古酒百亿计划 . 50 图 84：2007-2025 年夜郎谷酒业当前及目标产能 . 50 图 85：夜郎古酒业产品结构图. 51 图 86：2021 年夜郎古酒谷首次灯光秀 . 51 图 87：2021 年夜郎古 味觉盛宴在河南郑州举办 . 51 表格目录表格目录 表 1：中

11、国四种主流白酒香型和八种衍生白酒香型 . 1 表 2：中国酱香型、浓香型与清香型白酒的工艺对比 . 2 表 3：酱酒四种酿造工艺的特点和对比 . 3 表 4：主流高端和次高端单品渠道利润对比 . 8 表 5：目前酱酒企业竞争格局 . 11 表 6：2010-2016 年重点企业入驻仁怀名酒工业园区及投产情况 . 12 表 7：习水县高成长性酒企扩产计划 . 13 表 8：不同假设下的行业总收入情况 . 16 表 9：规模以上酱酒企业目前产能及扩产计划 . 16 表 10：部分酱酒酒企业扩产计划 . 17 表 11：2020 年、2021 年、2025 年白酒行业和酱酒各价格带营收预测 . 18

12、 表 12：2020 年酱酒各区域的发展情况 . 21 表 13：2025 年预计部分酱酒企业的营收规模以及产能情况 . 25 表 14：2025 年白酒行业格局 . 26 表 15：贵州茅台历史发展复盘分阶段经营特征总结 . 29 表 16：2018 年以来茅台非标酒提价动作 . 30 表 17：贵州茅台集团“十四五”收入目标结构拆解 . 32 表 18：贵州茅台集团“十四五”收入目标对应股份公司业绩预期 . 32 表 19：郎酒公司营收预测 . 39 1 溯历史：溯历史：不负匠心与光阴，厚积薄发露锋芒不负匠心与光阴，厚积薄发露锋芒 匠心酿造，历久弥新匠心酿造，历久弥新 酱香型白酒分类初次确

13、立于酱香型白酒分类初次确立于第三届全国评酒第三届全国评酒会。会。 建国初期， 酿酒行业还处于复苏阶段，酒类生产由国家专卖局进行管理。1952 年我国举行第一届全国评酒会，这一阶段评酒条件较差，评委虽然意识到酒厂生产工艺和产品风味的不同，但没有统一白酒的分类，评选指标主要由化验指标和感官特征决定。1963 年我国举行第二届全国评酒会，外放香气较为浓厚的浓香型白酒占较大优势，评选出来的八大名酒中前四甲均被浓香型白酒占领。1979 年我国举行第三届全国评酒会，中国白酒首次按照香型来区分，并初步确立了四大基本香型，即酱香型、浓香型、清香型和米香型，其余香型统称为其他香型。其中酱香型白酒以“酱香突出、幽

14、雅细腻、酒体醇厚、回味悠长”的风味特征突出。伴随着白酒行业的迅速发展和科学研究的逐步深入，从四大基础香型中分离出八种衍生香型；目前，共有十二种白酒香型符合国家标准。 表 1：中国四种主流白酒香型和八种衍生白酒香型 香型香型 确立年份确立年份 风味特征风味特征 代表品牌代表品牌 酱香型 1979 年 酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 贵州茅台、郎酒 浓香型 1979 年 窖香浓郁、绵甜爽冽、香味协调、尾净味长 五粮液、泸州老窖、剑南春 清香型 1979 年 清香纯正、醇甜柔和、自然协调、余味爽净 山西汾酒、河南宝丰酒 米香型 1979 年 米香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡畅 桂林三花酒

15、、冰峪庄园 特香型 1988 年 无色透明、香气芳芳、柔和纯正、诸味谐调 江西樟树四特酒 兼香型 1983 年 酱浓谐调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长 湖北白云边酒、黑龙江玉泉酒 药香型 1986 年 清澈透明、药香舒适、香气典雅、酸甜味适中 贵州董酒 凤香型 1993 年 醇香秀雅、甘润挺爽、诸味协调、尾净悠长 陕西西凤酒、秦川大曲 芝麻香型 1995 年 芝麻香突出、幽雅醇厚、甘爽谐调、尾净 山东景芝白干酒 鼓香型 1996 年 玉洁冰清、豉香独特、醇和甘润、余味爽净 广东佛山玉冰烧酒 老白干型 2004 年 清澈透明、醇香清雅、酒体谐调、醇厚甘冽 河北衡水老白干酒 馥郁香型 2005 年

16、 芳香秀雅、绵柔甘冽、醇厚细腻、香味馥郁 湖南酒鬼酒 资料来源： 白酒生产技术第二版（肖冬光、赵树欣等） ，中信证券研究部 酱香型白酒生产酱香型白酒生产工艺工艺较为较为复杂，酿造复杂，酿造周期周期长于其他香型长于其他香型。优质酱香型白酒从投料到成品酒的生产周期为 5 年，其中发酵到蒸馏耗时 1 年，贮存 3 年之后按照不同的比例、等级进行勾兑， 勾兑之后贮存 1 年， 再进行微调之后才能出厂。 浓香型白酒采用泥窖固态发酵、续槽配料、混蒸混烧的酿造工艺，生产周期为 1 年以上，其中发酵期为 45-60 天或 60-90天，贮存期为 1 年以上。浓香型白酒的优质基酒出酒率依赖窖池年限，窖龄越老的窖

17、池，窖泥质量越优，酒体在发酵过程中产生的香味物质越丰富。清香型白酒的生产周期为 1 年左右，其中发酵期为 21 天或 28 天，贮存期为 1 年以上。清香型白酒采用清蒸清楂、地缸发酵、 清蒸二次清的酿造工艺， 清蒸糊化的高粱经过发酵二次、 用酿酒设备蒸馏出酒二次，第一次纯粮发酵蒸得的酒为大楂酒，第二次纯醅发酵蒸得的酒为二楂酒。 2 表 2：中国酱香型、浓香型与清香型白酒的工艺对比 香型香型 制曲制曲原料原料 制曲温度制曲温度 发酵容器发酵容器 工艺特点工艺特点 发酵周期发酵周期 贮存周期贮存周期 酱香型 小麦 高温大曲 （60-70） 条石碎石窖池， 窖底及封窖用泥土 两次投料、 高温堆积、

18、多轮次发酵、高温流酒、长期贮存、勾兑贮存成品 1 年 先贮存 3 年，勾兑后再贮存 1 年 浓香型 大 麦 、 小麦、豌豆 中高温大曲 （50-60） 泥料窖池 续槽配料、混蒸混烧、原窖法和跑窖法（四川地区）、混烧老五甑法（苏鲁豫皖） 45-60 天（四川）；60-90 天（苏鲁豫皖） 1 年以上 清香型 大麦、豌豆 低温大曲 （50以下） 陶瓷地缸 清蒸清楂、地缸发酵、清蒸二次清 21 天或 28 天 1 年以上 资料来源： 白酒生产技术第二版（肖冬光、赵树欣等） ，中信证券研究部 大曲酱香坤沙酒遵循大曲酱香坤沙酒遵循传统“传统“12987”工艺”工艺，生产周期长达，生产周期长达 5 年以上

19、年以上。 “四高三长”中的“四高”为高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温镏酒， “三长”为大曲贮存时间长、基酒生产周期长、基酒酒龄长。 “12987”即 1 年酿制时间、2 次投料（即下沙和糙沙） 、9次蒸煮、8 次发酵、7 次取酒，取出来的酒分型定质后需要贮存 3 年才可用于勾兑，勾兑后还需贮存 1 年才能成品出厂，累计 5 年时间。八次发酵只有七次取酒的原因是因为第一次发酵后取得的生沙酒会返回到下个轮次的发酵中，称之为回沙工艺。漫长的发酵周期和贮藏过程使得酒体催生多种呈香和呈味物质，形成了坤沙酒香味浓郁、口感醇厚的特点。 图 1：大曲坤沙酒的传统“12987”生产工艺，以飞天茅台为例 资料来

20、源：贵州茅台官网，中信证券研究部绘制 酱香酱香型白酒的酿造工艺分为坤沙、碎沙、翻沙、串沙四种，型白酒的酿造工艺分为坤沙、碎沙、翻沙、串沙四种，坤沙工艺最为优质坤沙工艺最为优质。最具代表性且品质最高的为坤沙工艺，坤沙（亦称为捆沙）工艺是指使用完整度高达 80%以上的高粱进行高温发酵，严格遵循“四高三长”要求与传统“12987”制造工艺，酿造和贮存时间最长，生产成本最高。碎沙工艺将高粱全部磨碎成粉状，通过预处理后拌和糖化发酵剂再入窖发酵，一般经过两三轮烘烤后即可取完粮食中的酒，相比坤沙酒，碎沙酒生产周期更短，一年至少可以烤 23 个周期，出酒率更高，但酒体层次感略显单一，口感不够醇厚。翻沙工艺使用

21、坤沙酒最后一次取酒应丢弃的酒糟，再加入破碎高粱和曲药进行发酵蒸馏。翻沙酒由于生产工艺欠佳，只比食用酒精增加了一点酱香味，会出现入口苦涩、杂味过重的情况。串沙工艺将坤沙酒生产过程中应丢弃的酒糟置于蒸馏器内，再加入一定比例的食用酒精和香料等，属于固液勾调酒，生产成本较为低廉、品质低劣，目前茅台镇内已禁止生产。 第一年第一年第二年第二年第三年第三年第五年第五年6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月端午制曲重阳下沙二次投料“七轮”首轮岁末至次年八月新酒入库分型定质贮存贮存三年贮存小麦高

22、粱高粱破碎润粮踩曲曲块破碎润粮蒸粮高温发酵贮存小曲块破碎润粮蒸粮摊晾拌曲高温堆积发酵入窖发酵折曲磨曲摊晾拌曲发酵蒸馏取酒再循环六次三至五轮酒最好，一、二轮酸涩辛辣，最后一轮发焦发苦，每轮酒按三种基本酒体酱香、醇甜和窖底分型分质盘勾勾兑每轮发酵约一月后取酒瓶质检查洗瓶灌装压盖贴标喷码入库出厂 3 表 3：酱酒四种酿造工艺的特点和对比 坤沙工艺坤沙工艺 碎沙工艺碎沙工艺 翻沙工艺翻沙工艺 串沙工艺串沙工艺 酿造工艺酿造工艺 使用完整高粱进行酿造，严格遵循“四高三长 ” 要 求 与 传 统“12987”制造工艺 使用粉碎后的高粱进行酿酒 使用坤沙酒第七次取酒后所剩酒糟，加入新的碎高粱和曲药进行酿造

23、使用坤沙酒第九次蒸煮后应丢弃的酒糟， 加入食用酒精和香料后蒸馏所得的产品 酿造时长和酿造时长和贮存时长贮存时长 酿制时长 1 年， 贮存时长 3 年以上 酿制时长 1-2 个月， 贮存时长 1 年以上 酿制时长约 30 天，无需贮存 即蒸即得 出酒率出酒率 出酒率较低 出酒率较高 出酒率较高 非粮食酒 风味特点风味特点 具有浓漆味，入口酱味响亮，微苦带甘，层次细腻，回味优雅 酱香明显，入口酱香发闷，不响亮，无漆感，但是入口柔和不苦，略发甜 具有一定的酱香味道和特征，辣口，头中缺格或偏格，无焦苦香 食用酒精和香精味道，在香气、口感上和坤沙酒、碎沙酒、翻沙酒相差甚远 资料来源： 白酒生产技术第二版

24、（肖冬光、赵树欣等） ，中信证券研究部 坤沙坤沙酱香成品酒酱香成品酒的的品质品质主要主要取决于主酒体取决于主酒体基酒的质量和年份，基酒的质量和年份，调味酒调味酒锦上添花锦上添花。成品酒的构成一般是有三个部分。 （1）基酒，也叫大宗酒，基酒作为主酒体其档次基本决定了成品酒的档次，而基酒的档次则主要由基酒的储存年份和自身品质（优级酒、一级酒、二级酒等，坤沙原酒入库之前按照自然发酵和蒸馏出的酒质好坏分为优质酒、一级酒、二级酒，其中优质酒占比 20%左右，一级酒占比 50-60%，二级酒占比 20-30%） 。 （2）带酒，也就调味酒，主要作用是把一般的酒“带”到高一个层级，一些优质酱酒成品酒会用贮藏

25、十年、二十年以上的基酒作为调味酒。 （3）搭酒，就是一般的酒“搭”进来，高档酱酒成品酒中很少有搭酒。 表 4：不同档次坤沙酱酒的工艺和定价差别 档次档次 生产生产工艺工艺 终端价格带终端价格带 第一档次 严格遵循传统“12987”工艺，轮次完整，发酵时间 1 年，陈化老熟时间 5 年以上 2000 元以上 第二档次 严格遵循传统“12987”工艺，轮次完整，发酵时间 1 年，陈化老熟时间为 4 年 1000 元以上 第三档次 严格遵循传统“12987”工艺，轮次完整，发酵时间 1 年，陈化老熟时间为 2-3 年 500 元1000 元 第四档次 轮次少于 7 次，为 3-5 次左右，发酵时间少

26、于 1 年，陈化老熟时间为 1-2 年 300 元500 元 第五档次 坤沙、碎沙的混合酒，没有轮次概念，陈化老熟时间为 1-2 年 200 元500 元 资料来源： 目前酱香酒的真实档次 （转引自微信公众号“李寻的酒吧” ） ，中信证券研究部 酱香型白酒酱香型白酒对产地的要求严苛，浓厚的产区概念进一步加强了酱酒的稀缺性。对产地的要求严苛，浓厚的产区概念进一步加强了酱酒的稀缺性。优质酱香白酒的生产离不开特殊的酿酒微生态环境和酿酒微生物，而横跨贵州、四川两省的赤水河产区环境对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性。赤水河流域的优质红缨子高粱原料、砂质和砾土含量高的紫红色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉

27、水源、300-600 米高的海拔、亚热带湿温气候和活跃的微生物群为酱酒生产酿造提供了极佳的环境。酱香型白酒产区目前主要集中在赤水河上下游，其中面积仅为 15.03 平方公里的茅台镇为核心产区，地理空间十分有限。 4 图 2：主要酱酒企业在赤水河流域的产区集群 图 3：茅台镇酱香型白酒酿造过程中常见的几类微生物 资料来源：酒业家 资料来源：中信证券研究部绘制 十年一剑厚积薄发十年一剑厚积薄发，千亿市场，千亿市场方兴未艾方兴未艾 2021 年， 国内规模以上白酒企业营业收入达到 6033 亿元， 过去 5/10 年复合增速 （按照可比增速口径推算，非营收绝对值口径）分别为 11.0%/13.8%，

28、分香型来看酱香型白酒整体增长最快，复合增速分别为 17.1%/26.6%。按照营收规模计算，2021 年浓香/酱香/清香/其他香型占比分别为 50%/33%/9%/9%，相较 2016 年分别变动-30pcts/+23pcts /+5pcts/+2pcts。 根据权图酱酒工作室统计，2021 年酱酒行业收入 1900 亿元，占整个行业规模以上白酒企业合计收入的比例约 32%、 较 2017 年提升 16Pcts， 2017-2021 年 CAGR 为 20.5%；实现利润 780 亿元，占行业的 45.8%、较 2017 年提升 11.8Pcts，2017-2021 年 CAGR为 22.2%

29、；实现产量约 60 万吨，产量占整个行业的 8.4%、较 2017 年提升 5.0Pcts，2017-2021 年 CAGR 为 10.7%。 图 4：规模以上白酒企业收入（亿元）以及增速（%） 图 5：2010-2021 年白酒各个香型占比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：渠道调研、权图酱酒工作室，中信证券研究部测算 -10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000规模以上酒企收入（亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浓香型酱香型清香型其他香型 5 图 6：2011

30、-2021 年酱酒行业规模以上企业营收（亿元） 图 7：2017-2021 年酱酒行业产量/收入/利润占行业比重 资料来源：权图酱酒工作室，中信证券研究部 资料来源：权图酱酒工作室，中信证券研究部 回顾历史，酱酒行业整体经过四个阶段发展：回顾历史，酱酒行业整体经过四个阶段发展：1）2008 年以前，年以前，消费者对酱酒的认知更多停留在茅台上，其他大部分酱酒企业均在精耕酿酒生产和确认定位。2）2008-2012年，年，白酒行业黄金十年下半场，茅台逐步奠定龙头地位，酱酒行业整体得到快速发展。3）2013-2015 年，年，行业调整，大部分酱酒企业持续坚守酿造，小部分中小酒企停工停产。4）2016-

31、2021 年，年，茅台批价不断创下新高，品牌力再上台阶，众星拱月，其他酱酒企业纷纷开始发力市场营销传播酱酒文化和培育酱酒消费氛围，在渠道推动和需求不断扩容下，2019 年开始酱酒明显崛起，行业进入高景气发展阶段。具体来看：具体来看： 图 8：酱酒行业发展历史图 资料来源：权图酱酒工作室，渠道调研，中信证券研究部绘制 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500酱香型YOY占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%酱酒产量占比酱酒收入占比酱酒利润占比2002020212000年，浓香销量在行业中占比达到7

32、0%以上，酱酒销量占比仅为0.4%。2012年，酱香行业营业收入约540亿元、占比约12%，利润总额达到180亿元、占比约22%，产量达到40万千升、占比约34%。2014年，茅台镇中小企业开工率甚至不足40%，直到2019年诸多茅台镇酒企才正式恢复投粮生产，2020年才全面恢复至行业调整期之前的水平。2020年酱酒行业实现收入1550亿元、占整个行业规模以上企业的27%；实现利润630亿元、占40%；实现产量约60万吨，占8%。2008之前：坚守本心精耕酿酒20082012：酱酒迎来第一波发展热潮20132015：行业调整酱酒遇冷2016至今：第二轮酱酒热90年代到20世纪初，浓香酒占据行业

33、绝大部分市场份额，消费者对于酱酒的认知更多局限于茅台，其他大多数酱酒企业处于生产&积累的过程。酱酒行业整体取得较快增长：白酒行业整体快速发展的红利；茅台确立领先地位；其他酱酒企业开始重视市场运作。2012年，反三公消费等黑天鹅事件导致白酒消费需求锐减，依靠政商团购且定位次高端价格带的中小酱酒企业首当其冲。茅台一支独秀，形成众星拱月之势，酒厂和渠道共同努力做大市场，酱酒消费者受众不断扩大，形成正向反馈。 6 2008 年以前：坚守本心，年以前：坚守本心，精耕精耕酿酒酿酒 酱酒较为弱势，酱酒较为弱势，但众多酒企仍坚守本心但众多酒企仍坚守本心持续持续酿酒酿酒。20 世纪 90 年代到 21 世纪初，

34、以川酒六朵金花为代表的浓香酒凭借大商模式、买断产品牢牢占据行业绝大部分市场份额，一部分中酒企业如茅台、郎酒、国台、钓鱼台等还是坚持生产酱香酒。酱酒受制于较长生产周期，外加浓香酒在渠道端较为强势，2000 年酱酒在行业中销量占比仅约 0.4%。 消费者对于酱酒的认知更多消费者对于酱酒的认知更多局局限于茅台，大多数酱酒企业处于生产限于茅台，大多数酱酒企业处于生产和和积累的过程。积累的过程。白酒黄金十年上半场中，茅台虽跻身头部高端酒阵营，但并没有在白酒全行业中一枝独秀，还未形成较强的引领作用。这一阶段，消费者对于酱香酒的认知更多停留在茅台的独特口感上。郎酒虽是除了茅台以外少数取得较高知名度的酱酒品牌

35、之一，但也是 2003 年才开始进行深度改革；习酒更大程度上扮演了茅台辅助者的角色，前期战略定位为茅台浓香白酒基地，导致习酒在被茅台集团收购后早期浓香产量占绝大多数；其他酒厂如钓鱼台、国台等这一阶段主要以生产酿酒为主，直至 2007、2008 年才开始着重布局市场营销。 2008-2012 年：酱酒迎来第一波发展热潮年：酱酒迎来第一波发展热潮 2012 年年，酱香行业营业收入约酱香行业营业收入约 540 亿元、占比约亿元、占比约 12%，利润总额达到，利润总额达到 180 亿元、占亿元、占比约比约 22%，产量达到产量达到 40 万千升、占比约万千升、占比约 34%。我们认为本轮酱酒行业的快速

36、增长主要源我们认为本轮酱酒行业的快速增长主要源于：于：白酒行业白酒行业整体整体快速发展快速发展的的红利红利；茅台茅台确立领先地位；其他酱酒企业开始重视市确立领先地位；其他酱酒企业开始重视市场运作场运作。 茅台引领，多品牌助力。茅台引领，多品牌助力。黄金十年下半场，白酒行业整体实现高速扩张，伴随茅台在政商团购以及意见领袖攻坚上不断突破，2008 年茅台零售价已逐步与五粮液拉开差距，并且出厂价也实现反超，带动消费者进一步增强对于酱酒的认知，引领酱酒行业发展。分公司来看：习酒，顺应茅台引领的酱香趋势，在 2010 年实施聚焦酱香，主推定位次高端的酱香窖藏系列， 窖藏系列在 2011 年和 2012

37、年分别实现 5 亿和 15 亿销售额； 郎酒， 2008年开始集中加大央视等高势能点位的品牌宣传投放， 2011 年郎酒集团销售突破百亿 （含税） ，其中红花郎达到 50 亿以上规模； 国台， 2008 年开始逐步确立 “贵州国台酒 酱香新领袖”的品牌定位，并持续发力。 酱酒酱酒企业积极扩建产能。企业积极扩建产能。酱酒行业的快速发展也导致了大批茅台镇酱香酒企纷纷开始进行产能扩张和基础设施建设。 国台在 2008 年投资数千万建设总面积达 2000 余平方米的名人珍藏酒窖，于 2010 年落成，2011 年启动国台酒庄有限公司建设，当年投产。郎酒则在 2012 年分别投资两河口、 吴家沟酱酒生产

38、基地两大扩产项目， 同时规划建设 2000 亩天宝峰储酒库，目标打造世界级酱香酒谷。 2013-2015 年：行业调整，酱酒遇冷年：行业调整，酱酒遇冷 白酒需求遇冷白酒需求遇冷，酱酒投产率下降酱酒投产率下降。2012 年，反三公消费等黑天鹅事件导致白酒消费需求锐减，叠加前期大幅支出扩产，虽然较多酒企始终保持酱酒生产酿造，但部分中小酱酒企业为了缓解资金链压力减少投料或者中断酿造，2014 年茅台镇中小企业开工率甚至不足 40%， 直到 2019 年众多茅台镇的中小酒企才正式恢复投粮生产， 2020 年才全面恢复至行业调整期之前的水平。 7 图 9：白酒行业收入（亿元）和同比增速 图 10：普飞和

39、五粮液终端价格（元） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 表 9：2009-2013 年业内外资本的酱酒布局 时间时间 公司公司 资本属性资本属性 酱酒布局酱酒布局 2009 年 金东集团 业内资本 旗下子公司华致酒行斥资 8250 万元收购珍酒 2010 年 五粮液 业内资本 推出永福酱酒新品 2011 年 舍得 业内资本 推出“吞之乎”酱酒新品 2011 年 海航集团 业外资本 斥资 7.8 亿元收购怀酒 60%股权，成立贵州海航怀酒酒业公司 2011 年 联想控股 业外资本 斥资 1.3 亿元收购武陵酒 38%股权，取代泸州老窖成为第一大股东 201

40、3 年 娃哈哈 业外资本 斥资 150 亿元与茅台镇金酱酒业合作建立酱酒基地，推出“领酱国酒”酱酒新品 资料来源：各公司公告、各公司官网，中信证券研究部 2016-2021 年年：茅台一骑绝尘，酱酒趋势：茅台一骑绝尘，酱酒趋势强劲向上强劲向上 2016 年以来，酱酒发展主要经历两个阶段年以来，酱酒发展主要经历两个阶段：2016-2018 年，茅台初露锋芒，其他年，茅台初露锋芒，其他酱酒企业在品牌、产品、营销、渠道等多方面进行改革，为后期高速发展打下坚实根基。酱酒企业在品牌、产品、营销、渠道等多方面进行改革，为后期高速发展打下坚实根基。2019 年以后，茅台一支独秀，形成众星拱月之势，年以后，茅

41、台一支独秀，形成众星拱月之势，酒厂和渠道共同努力做大市场，酱酒厂和渠道共同努力做大市场，酱酒消费者受众不断扩大，形成正向反馈酒消费者受众不断扩大，形成正向反馈。茅台，品牌力再上台阶，尤其是非标酒构建成超高端产品矩阵，系列酒也实现全面顺价，配额供给紧俏。习酒，2020 年销售突破百亿，窖藏 1988 成为 50 亿次高端大单品，畅销全国；郎酒成功打造郎酒庄园模式，青花郎逐步跻身高端白酒龙头序列；钓鱼台、国台、珍酒、金沙等均实现跨越式发展，2016-2021 收入 CAGR 均在 40%以上。 我们认为，本轮酱酒行业快速增长的原因主要在于：我们认为，本轮酱酒行业快速增长的原因主要在于：茅台品牌价值

42、较上一轮行业景气更上一层楼，茅台对于消费者的培育更加充分、消费者对于酱酒认知度提高，茅台需求下溢也扩大了千元价格带、次高端价格带酱酒的需求。其他酱酒企业持续发力，品牌、产品、营销等多方面的综合实力不断提升，迅速占据高端、次高端、中低端白酒市场。酱酒渠道利润丰厚， 渠道推力较强， 厂家和经销共同做大市场。 在白酒具备 “面子消费”和“跟风消费”属性下，酱酒热度持续增长。以贵州仁怀市为代表的政府部门主动积极出台相关政策，保障行业长期健康可持续发展。具体来看：具体来看： 茅台品牌价值再上台阶，茅台品牌价值再上台阶，引领酱酒热潮引领酱酒热潮。2016 年，白酒行业开始整体复苏，需求回暖。 2017 年

43、飞天茅台批价进入快速上涨通道， 目前散茅/箱茅批价达到 2600/3000 元左右，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000规模以上酒企收入（亿元）增速（%） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年茅台终端价五粮液终端价 8 不断创下历史新高，茅台酒非标产品构建成的超高端矩阵进一步在高端消费圈层形成粘性，公司品牌力再上台阶， 引领酱香热潮。 2020 年开始， 茅台明显增大电商、

44、 KA 等渠道投放，普飞消费群体不断扩大，需求不断提升。此外，茅台启动系列酒双轮驱动战略，通过举办“茅台酱香万家共享”千人品鉴会、茅粉节、商场展示、大客户联谊会等，大幅提升酱香酒的品牌势能并推动消费者普及教育。在茅台持续供不应求以及渠道&消费者对于酱酒需求迅速增长的情况下，带动其他酱酒企业需求迅速爆发。 其他酱酒企业持续发力，其他酱酒企业持续发力，品牌、产品品牌、产品、渠道、渠道等多方面的综合实力不断提升等多方面的综合实力不断提升，为本轮酱为本轮酱香热打下了更为扎实的品牌基础和更具持久性的消费氛围。香热打下了更为扎实的品牌基础和更具持久性的消费氛围。 在产品定位上，在产品定位上，酱酒企业纷纷推

45、出或者聚焦高端、次高端大单品，酱酒企业纷纷推出或者聚焦高端、次高端大单品，积极占位积极占位。习酒，重点打造次高端大单品窖藏 1988， 2019 年推出千元价格带高端产品君品习酒； 郎酒， 2017将红花郎事业部改成青花郎事业部， 宣布青花郎的新定位为 “中国两大酱香型白酒之一” ，2021 年定位庄园酱酒；国台，2017 年明确打造国台国标酒、国台 15 年和国台龙酒大单品战略；钓鱼台，2017 年进行市场化运作，2021 年推出第三代国宾酒，聚焦自营产品。 在品牌营销上，在品牌营销上，各家头部酒企的多元化营销模式各家头部酒企的多元化营销模式为酱香品类树立起优质健康且稀缺的为酱香品类树立起优

46、质健康且稀缺的高端形象， 让更多的消费者接触、 认知并推崇酱香品类高端形象， 让更多的消费者接触、 认知并推崇酱香品类。 如习酒的 “君品 雅宴” 、“习酒 君品荟” 和 “我是品酒师 醉爱酱香酒” 高端品鉴会； 郎酒的庄园体验式营销、 “青花盛宴 中国高端酱酒鉴赏荟” ；国台的“大国酱香醉美国台”体验之旅；钓鱼台的“钓鱼台珐琅彩之夜”等系列产品高端品鉴会。 在渠道运作在渠道运作上，逐步向精细化管控逐步向精细化管控，大商大商、传统渠道发力。传统渠道发力。各公司前期在渠道运作均较为粗犷， 招收较多小商、 业外团购商， 同时利用贴牌开发产品快速扩规模抢占市场份额。伴随品牌力的逐步提升，各龙头酱酒企

47、业纷纷加强渠道管控，抢夺大商、优商、企业团购资源。 酱酒渠道利润丰厚， 渠道推力较强。酱酒渠道利润丰厚， 渠道推力较强。 目前由于优质酱酒持续供不应求， 叠加需求爆发、且部分酱酒规模体量较小、渠道大多以团购为主，导致酱酒渠道利润普遍高于同等价位段的知名浓香白酒、尤其是集中在次高端价格带。同时，酱酒迅速涨价又致使部分渠道商囤积库存再次减少市场有效供给，进一步推动价格上升、抬高渠道利润，提高渠道推力。 收藏收藏和和投资属性投资属性进一步推高渠道利润进一步推高渠道利润，加速酱酒行业发展。加速酱酒行业发展。名优酱酒品牌借助工艺的特殊属性赋予自身不断增值的能力，价格同样维持稳定上涨态势。优质酱酒的金融、

48、收藏属性一方面使消费者愿意囤酒，另一方面使经销商资金周转速度加快，强化了渠道信心，短期内加速酱酒行业发展。 表 4：主流高端和次高端单品渠道利润对比 底价底价（元）（元） 批价批价（元）（元） 终端成交价终端成交价（元）（元） 渠道利润率渠道利润率 800 元以上元以上的高端酒的高端酒 飞天茅台 969 成箱3000 散瓶2800 成箱 3300+ 散瓶3000 200%+ 普五 889 970-980 1050 左右 10% 国窖 1573 850890 920-930 950-1000 10% 青花郎青花郎 850-880 930-950 1000 左右左右 10%-15% 9 底价底价（

49、元）（元） 批价批价（元）（元） 终端成交价终端成交价（元）（元） 渠道利润率渠道利润率 内参 750-800 810-820 850-900 10%-15% 500-800元元的次高端的次高端 M6+ 560-580 600 左右 650 左右 15%左右 古 20 470-490 500-520 540-550 10%15% 窖藏窖藏 1988 500 左右左右 550-560 600 左右左右 20%左右左右 红花郎红花郎 15 年年 500 左右左右 530-540 570-580 15%左右左右 国台国台 15 年年 700 左右左右 800 左右左右 800-850 20%左右左右

50、 300-500元元的次高端的次高端 水晶剑 370-380 390-400 410-420 10% M3 水晶版 380-390 410-420 440-450 10% 珍酿 8 号 290-300 300-310 320-330 10% 青花 20 320330 370-380 400-420 20% 国台国标酒国台国标酒 280 左右左右 300 左右左右 300-350 15%-20% 红花郎红花郎 10 年年 330-340 350-360 370-380 10%-15% 汉酱汉酱 360-380 400-410 440-450 15%-20% 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 注