1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1 优质医美针剂龙头，产品布局前瞻优质医美针剂龙头，产品布局前瞻 . 6 1.1 研发创新驱动的医美软组织修复材料龙头 . 6 1.2 股权集中，激励充分 . 7 1.3 营收增速强劲，盈利质量优异 . 9 2 轻医美加速扩容，国产化渗透率不断提升轻医美加速扩容，国产化渗透率不断提升 . 12 2.1 医美产业链：上游盈利突出，中游格局分散 . 13 2.2 优质赛道长坡厚雪，千亿市场方兴未艾 . 14 2.3 轻医美项目大众化，产品类型丰富 . 17 2.4 国内医美针剂企业竞争格局较为稳定 . 19 3 行业监管趋严，利好头部合规优质企业行业监

2、管趋严，利好头部合规优质企业. 22 4 强单品强单品+牌照资质牌照资质+在研产品丰富在研产品丰富，彰显先发优势，彰显先发优势 . 26 4.1 嗨体系列基本盘，增长稳健持续放量 . 28 4.2 拿证能力强，研发驱动产品创新 . 31 4.3 直营为主，渠道关系稳固 . 32 5 新品持续放量，成长边界广阔新品持续放量，成长边界广阔 . 35 5.1 短期：濡白天使开启医美 2.0 时代 . 35 5.2 中期：在研产品丰富，持续蓄力成长 . 37 5.3 长期：外延并购，迈向国际市场 . 40 图图 图图 1 公司发展历程公司发展历程 . 6 图图 2 公司及主要竞对产品布局时间线对比公司

3、及主要竞对产品布局时间线对比 . 7 图图 3 20Q4-22Q1 公司营收与股价驱动因素公司营收与股价驱动因素 . 7 图图 4 爱美客股权结构爱美客股权结构 . 8 图图 5 2017-2021 年公司营收及增速、归母净利润及增速年公司营收及增速、归母净利润及增速 . 10 图图 6 2017-2019 年按产品拆分营收，年按产品拆分营收，% . 10 图图 7 2019-2021 年按品类拆分营收，年按品类拆分营收，% . 10 图图 8 2017-2021 按渠道拆分营收，按渠道拆分营收，% . 11 图图 9 2018-2021 年爱美客毛利率及净利率变化，年爱美客毛利率及净利率变化

4、，% . 11 图图 10 2018-2021 年爱美客费用率变化，年爱美客费用率变化，% . 11 图图 11 2018-2021 年爱美客经营性现金流及增速年爱美客经营性现金流及增速 . 12 图图 12 2018-2021 年爱美客资产负债率及增速，年爱美客资产负债率及增速，% . 12 图图 13 医疗美容行业起源和发展历程医疗美容行业起源和发展历程 . 12 图图 14 美国医疗美容全球占比，美国医疗美容全球占比，% . 13 图图 15 美国医美手术实施机构分布，美国医美手术实施机构分布，% . 13 图图 16 医美行业产业链医美行业产业链 . 14 图图 17 医疗美容产业链各

5、环节利润率医疗美容产业链各环节利润率 . 14 图图 18 20162016- -20202020 年中国医美行业用户规模及市场规模年中国医美行业用户规模及市场规模 . 15 图图 19 医美服务细分项目年均消费统计医美服务细分项目年均消费统计 . 16 图图 20 各年龄阶段消费者占比，各年龄阶段消费者占比，% . 17 图图 21 中国区域消费人群占比，中国区域消费人群占比，% . 17 图图 22 2020 年全球玻尿酸销量市场竞争格局年全球玻尿酸销量市场竞争格局 . 17 图图 23 中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销售额）中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销售额） 17 图

6、图 24 2018-2019 年年透明质酸注射填充剂竞争格局变化（按入透明质酸注射填充剂竞争格局变化（按入院价统计销售金额占比，单位：院价统计销售金额占比，单位：% %） . 18 图图 25 20192019 年透明质酸注射填充剂市场竞争格局（按年透明质酸注射填充剂市场竞争格局（按销售量销售量占比，单位：占比，单位：% %） . 18 图图 26 肉毒素产业链肉毒素产业链 . 18 图图 27 20152015- -20202020 中国中国正规肉毒素市场规模及增速正规肉毒素市场规模及增速 . 18 图图 28 胶原蛋白与皮肤老化的关系胶原蛋白与皮肤老化的关系 . 19 图图 29 2016

7、2016- -20252025 年中国光电类医美市场规模及增长预测年中国光电类医美市场规模及增长预测 . 19 图图 30 医美机构合规占比情况，医美机构合规占比情况，% . 22 图图 31 医美水光针乱象医美水光针乱象 . 23 图图 32 医美机构与营销乱象医美机构与营销乱象 . 23 图图 33 市面上部分不合规医美产品市面上部分不合规医美产品 . 23 图图 34 国家打击非法医疗美容服务国家打击非法医疗美容服务 . 23 图图 35 国家查办医美领域不正当竞争国家查办医美领域不正当竞争 . 23 图图 36 类医疗器械注册审批流程图类医疗器械注册审批流程图 . 24 图图 37 医

8、药及医疗用品投诉情况医药及医疗用品投诉情况 . 26 图图 38 嗨体在互联网医美平台热度高嗨体在互联网医美平台热度高 . 29 图图 39 嗨体作用机理嗨体作用机理 . 29 图图 40 2017-2019 年嗨体营收占总营收比例年嗨体营收占总营收比例 . 30 图图 41 公司公司 7 大获大获 NMPA 认证产品认证产品. 31 图图 42 2017-2021 年公司研发费用及增速年公司研发费用及增速 . 32 图图 43 2018-2021 年公司研发人员数量，人年公司研发人员数量，人 . 32 图图 44 2017-2021 年各公司销售费用率对比，年各公司销售费用率对比，% . 3

9、3 图图 45 公司与中日友好医院合作召开注射美容研讨会公司与中日友好医院合作召开注射美容研讨会 . 34 图图 46 论文发表情况论文发表情况 . 34 图图 47 全轩学院开启医美教育模式全轩学院开启医美教育模式 . 34 图图 48 2021-2030 年中国基于年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场规模模 . 35 图图 49 肉毒素祛皱原理肉毒素祛皱原理 . 38 图图 50 溶脂针原理溶脂针原理 . 38 图图 51 2021 年注射类医美消费占比，年注射类医美消费占比，% . 38 图图 52 2020 年中国居民超重或肥胖率，年中国居民超重或肥胖率，%

10、 . 40 图图 53 2020 年中国亚健康分布比例，年中国亚健康分布比例，% . 40 图图 54 GLP-1 作用机理作用机理 . 40 表表 表表 1：公司关键人物介绍：公司关键人物介绍 . 9 表表 2：中国医疗美容机构特征分析中国医疗美容机构特征分析 . 14 表表 3：爱美客产品矩阵爱美客产品矩阵 . 20 表表 4：华熙生物四大业务板块华熙生物四大业务板块 . 21 表表 5：四环医药四大业务板块四环医药四大业务板块 . 21 表表 6：国内四款获批肉毒国内四款获批肉毒素品牌素品牌 . 22 表表 7：中国医疗美容行业政策出台情况：中国医疗美容行业政策出台情况 . 24 表表

11、8：医美行业过证产品：医美行业过证产品 . 25 表表 9：公司主营产品：公司主营产品 . 28 表表 10：嗨体系列产品：嗨体系列产品 . 31 表表 11：公司在研产品：公司在研产品 . 32 表表 12：2017-2019 年各公司渠道结构年各公司渠道结构 . 33 表表 13：中国获批再生类医美产品：中国获批再生类医美产品 . 36 表表 14：濡白天使规格组成成分及功效：濡白天使规格组成成分及功效 . 37 表表 15：认证肉毒产品对比：认证肉毒产品对比 . 39 表表 16：Huons Bio 在研肉毒产品研发进度在研肉毒产品研发进度 . 39 表表 17：公司关键业务拆分与毛利预

12、测（单位：百万元人民币）：公司关键业务拆分与毛利预测（单位：百万元人民币） . 42 表表 18：可比公司估值对照表：可比公司估值对照表 . 43 1 优质医美针剂龙头，优质医美针剂龙头，产品产品布局布局前瞻前瞻 1.1 研发创新驱动的医美软组织修复材料龙头研发创新驱动的医美软组织修复材料龙头 透明质酸为基，产品布局前瞻且持续创新迭代。透明质酸为基，产品布局前瞻且持续创新迭代。爱美客系国内生物医用软组织修复材料龙头企业，聚焦玻尿酸、再生材料、肉毒素等生物医药终端产品的研发与生产，基于求美者术前、术中和术后需求，公司提供技术领先、品质优异的合规产品及解决方案，透明质酸钠填充剂系列产品及面部埋植线

13、产品国内领先。公司专注于医美针剂研发，是国内取得 NMPA 认证用于非手术医美 类医疗器械数量最多的企业，也是 20 年国内透明质酸钠的皮肤填充剂市场中市占率最高的制造商。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料资料来源：来源：公司官网公司官网，招股书，招股书，上海证券研究所上海证券研究所 公司不断探索医美理论前沿与技术创新，对国内医美行业的产品、技术、服务均进行了前瞻性战略性布局，多款产品引领国内玻尿酸针剂产品及生物医用材料行业发展，尽享行业发展扩容红利。 第第 1 阶段：阶段：公司初创（公司初创（2004-2008 年）年） 。2004 年，北京英之煌作为爱美客前身成立，2005 年更名

14、为爱美客，公司定位生物医用软组织修复材料研发与生产商。 第第 2 阶段：阶段：多款透明质酸钠产品多款透明质酸钠产品上市上市（2009-2019 年）年） 。2009 年，公司首款玻尿酸填充产品“逸美”获 NMPA 批准，是国内首款获得类医械证的玻尿酸填充产品，后推出升级版产品逸美一加一；2012 年，宝尼达获批上市，是国内首款长效透明质酸钠类注射填充剂；2015 年，爱芙莱获批上市，是中国大陆首款取得 NMPA 注册证的含麻版透明质酸钠注射填充剂；2015 年公司推出首款含利多卡因的透明质酸钠注射填充剂 “爱美飞” ，爱芙莱、爱美飞为医美注射填充入门级产品，市面竞品较多； 2019 年，面部埋

15、植线产品“紫恋”获批，是国内首家获得 NMPA 批准的面部埋植线类医械证书的产品。 、200420052009200192020公司前身北京英之煌生物科技公司设立公司更名为爱美客有限公司国内首款透明质酸的皮肤填充产品“逸美”上市国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂“宝尼达”上市国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料“爱芙莱、爱美飞”上市国内首款用于修复颈纹的复合注射材料“嗨体”上市2021国内首款面部埋植线“紧恋”上市公司A股科创板上市世界首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂“濡白天使”上市 第第 3 阶段：阶段：步入步入医美医美 2.0 时代，肉毒素等在研产

16、品线丰时代，肉毒素等在研产品线丰富富（2020 年年-至今至今） 。2021 年 6 月，濡白天使获批上市，相较于国外传统童颜针，该产品在成分安全性、操作性、舒适度、起效周期、填充效果等方面兼具优势，有望打开医美再生材料市场新品类增长空间。公司拥有 7 张三类医械证，注射用 A 型肉毒毒素已进入期临床试验阶段，多款产品处于临床试验与临床前研究阶段。 图图 2 公司及主要竞对产品布局时间线对比公司及主要竞对产品布局时间线对比 资料资料来源：来源： 各品牌公司官网各品牌公司官网，招股书，招股书，健康界，金融界，健康界，金融界，上海证券研究所上海证券研究所 图图 3 20Q4-22Q1 公司营收与股

17、价驱动因素公司营收与股价驱动因素 资料资料来源：来源：Wind，公司公告，公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 1.2 股权集中，激励充分股权集中，激励充分 创始人创始人简军简军共共计计持股持股 38.04%。爱美客实际控制人、董事长简军女士持股比例最高，直接持有公司 30.96%的股份，并通过知行军投资、丹瑞投资和客至上投资间接持有公司 7.08%股份。公司股东简勇系简军弟弟，担任公司的董事、董事会秘书，持股比例为 2.42%。其他股东持股比例均小于 10%，股权结构集中，有利于公司战略管理决策稳定。 核心员工核心员工激励充分激励充分。知行军与客至上为公司两大员工持股平台，持股占比分别为

18、6.41%、4.28%。公司 IPO 时向 72 位高管人2009年2012年2013年2015年2016年2018年2019年2020年2021年爱美客爱美客逸美逸美宝尼达宝尼达华熙生物华熙生物润百颜润百颜昊海生科昊海生科海薇海薇四环医药四环医药乐提葆乐提葆昊海生科昊海生科海魅海魅爱芙莱爱芙莱爱美飞爱美飞华熙生物华熙生物润致润致昊海生科昊海生科姣兰姣兰嗨体嗨体逸美一加一逸美一加一紧恋紧恋华东医药华东医药伊妍仕伊妍仕冭活泡泡针冭活泡泡针濡白天使濡白天使2017年 员及核心骨干进行战略配售，占上市发行股总量的 9.16%。公司上市后，29 名核心骨干人员通过上述两大持股平台间接持股10.69%。

19、核心员工与公司利益捆绑，大大降低人才流失率，充分激励员工工作积极性。 图图 4 爱美客股权结构爱美客股权结构 资料资料来源：来源：Wind，招股书，招股书，22年公司一季报年公司一季报，上海证券研究所上海证券研究所 公司高管团队公司高管团队行业经验行业经验丰富，丰富，产品布局卡位精准产品布局卡位精准。创始人简军商业嗅觉敏锐，2003 年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充剂正式获美国 FDA 批准，简军目睹了该产品注射的显著效果。当时国内轻医美市场尚无雏形，国产透明质酸市场几乎空白，感知潜在市场空间广阔。次年，简军回国创业研发国产透明质酸产品，目前爱美客已成为相关产品申报最多的企业，丰富的产品矩阵体现了

20、公司管理层的前瞻商业布局意识。此外，公司的高管及销售团队在医美赛道超过 10 年从业经验，在研发、市场、销售方面经验丰富。 江苏爱美客北京爱美客青岛博睿北京诺博沃北京诺博特东方美客北京融知生物HuonsGlobal Co., Ltd.厦门爱美客爱美客技术发展股份有限公司爱美客技术发展股份有限公司简军知行军投资丹瑞投资客至上投资Gannett Peak Limited石毅峰苑丰王兰柱简勇香港中央100%100%99.75%100%100%51%100%25.42%100%30.96%6.41%4.85%4.28%4.63%4.85%3.38%3.04%2.42%2.21%44.31%50%42.

21、31% 表表 1：公司关键人物介绍公司关键人物介绍 姓名姓名 职务职务 学历学历 出生年出生年份份 简介简介 简军 董事、董事长 硕士 1963 1985 年至 1989 年于中国粮油食品进出口总公司工作 1990 年至 1995 年于美国 Bestrend IntlInc.公司工作 1995 年至 2004 年于巴拿马 Abatecedora Textil S.A.公司工作 2004 年至 2005 年任北京优森生物科技有限公司副总经理 2004 年至年至 2005 年任爱美客有限董事，年任爱美客有限董事，2005 年至年至 2011 年任爱美客年任爱美客有限副总经理有限副总经理 2011

22、年至年至 2016 年任爱美客有限董事长，年任爱美客有限董事长，2016 年至今担任公司董事年至今担任公司董事长长 2012 年至今任爱美客科技监事，年至今任爱美客科技监事，2017 年至今任融知生物执行董事年至今任融知生物执行董事 2014 年至年至 2016 年任聚美军成的执行事务合伙人年任聚美军成的执行事务合伙人 2020 年年 2 月至今担任东方美客董事月至今担任东方美客董事 石毅峰 董事、总经理 硕士 1974 1998 年至 2009 年，北京华旗资讯（爱国者）科技发展有限公司先后担任客户经理、渠道经理、事业部总经理、人力资源总监、子公司总经理、集团销售总监、副总裁、管理者代表、K

23、PI 和战略绩效负责人、预核算管理负责人等 2010 年至年至 2011 年，任爱美客有限销售副总经理年，任爱美客有限销售副总经理 2011 年至年至 2016 年，任爱美客有限董事、总经理年，任爱美客有限董事、总经理 2016 年至今，任公司董事、总经理年至今，任公司董事、总经理 尹永磊 副总经理、 生产总监 本科 1982 2005 年 7 月至 2007 年 7 月任职于天津中新药业集团股份有限公司 2007 年年 9 月至今历任月至今历任爱美客爱美客检验员、生产部经理、生产总监、公司检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理副总经理 勾丽娜 副总经理、 销售总监 专科 1982 200

24、3 年 3 月至 2009 年 12 月历任华旗资讯科技有限公司店长、商场 F 类负责人、事业部经理、大客户经理、分公司经理、项目经理、电子商务经理 2010 年至年至 2016 年年 6 月，任爱美客科技大区经理、销售总监月，任爱美客科技大区经理、销售总监 2016 年年 6 月至今，任公司副总经理和销售总监月至今，任公司副总经理和销售总监 简勇 董事、董事会秘书 本科 1968 1990 年至 1992 年于长春市物价管理局工作 1992 年至 1997 年担任中国惠通集团总公司业务经理、部门经理 1997 年至 1998 年担任海南达讯贸易有限公司副总经理 1998 年至今担任海南新境界

25、网络科技有限公司董事长 2016 年至今在公司担任董事和董事会秘书年至今在公司担任董事和董事会秘书 资料来源：资料来源：招股说明书招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 营收增速强劲，营收增速强劲，盈利盈利质量优异质量优异 营收及归母净利润营收及归母净利润持续持续高高增长。增长。作为纯正医美龙头企业，公司营收保持较强增长韧性。2017-2021 年爱美客营业收入分别为 2.22、3.21、5.58、7.09、14.48 亿元，2018-2021 年同比增长分别为 44.28%、73.74%、27.18%、104.13%；2017-2021 年公司归母净利润分别为 0.82、1.23

26、、3.06、4.40、9.58 亿元，2018-2021 年同比增长分别为 49.47%、148.69%、43.93%、117.81%。2022Q1 公司营收达 4.31 亿元，归母净利润达 2.8 亿元，同比增长 60%以上。 图图 5 2017-2021 年公司营收及增速、归母净利润及增速年公司营收及增速、归母净利润及增速 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，招股书，招股书，上海证券研究所上海证券研究所 公司营收公司营收结构拆分：结构拆分： 1）按品类拆分：可分为溶液类产品、凝胶类产品、面部按品类拆分：可分为溶液类产品、凝胶类产品、面部埋植线和化妆品四大品类。埋植线和化妆品四大品类。20

27、19-2021 年溶液类产品占比持续增长，占据营收主导地位，分别为 43.87%、63.07%、72.25%；凝胶类产品占比分别为 55.97%、35.56% 、26.61%，占比逐年下滑；面部埋植线和化妆品占比小，趋于稳定。 2）按产品按产品类型类型拆分：拆分：2017-2018 年公司营收占比最大的产品是爱芙莱，分别占比 71.62%、59.26%；2019 年嗨体占比 43.50%，超越爱芙莱成为公司 19 年营收占比最大的产品，增长速度快，同比上升 20.14pcts。 3）按渠道拆分：直销为按渠道拆分：直销为公司公司主要销售渠道。主要销售渠道。从直销、经销占比趋势上看，直销占据主导略

28、有下降趋势。直销、经销占比从 2017 年分别为 75.82%、24.18%，变化为2021 年的 61.01%、38.99%。随着公司规模和声量扩大，产品矩阵丰富，经销渠道逐步提升。 图图 6 2017-2019 年按产品拆分营收年按产品拆分营收，% 图图 7 2019-2021 年按品类拆分营收，年按品类拆分营收，% 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，招股书，招股书，上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，招股书，招股书，上海证券研究所上海证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001

29、,4001,600200202021营收（百万元）归母净利润（百万元）营收同比（%）归母净利润同比（%）18年获韩国Huons公司独家授权，可在中国注册及商业化注射用A型肉毒素在研产品19年紧恋获批，为国内首款获批的面部埋植线产品20年A股创业板上市，从韩国引入专有技术开发第二代埋植线在研产品21年濡白天使获批，为世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂71.62%59.26%39.27%15.34%23.36%43.50%7.10%10.48%12.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019爱芙莱嗨体宝尼

30、达逸美一加一爱美飞逸美其他43.87%63.07%72.25%55.97%35.56%26.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品 图图 8 2017-2021 按渠道拆分营收，按渠道拆分营收，% 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，招股书，招股书，上海证券研究所上海证券研究所 公司毛利率同业最高，成本费用率控制较好公司毛利率同业最高，成本费用率控制较好。2018-2021 年，公司毛利率分别为 89.34%、92.63%、91.81%、93.70%，归母净利率分别为 38.27%、54.7

31、8%、62.01%、66.15%，呈现显著上升趋势。基于规模效应及产品结构升级，叠加公司成本及费用管控较好，毛利率维持较高水平且稳中有升。 图图 9 2018-2021 年年爱美客毛利率及净利率变化爱美客毛利率及净利率变化，% 图图 10 2018-2021 年年爱美客费用率变化爱美客费用率变化，% 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司现金流充沛，现金流充沛，营运能力良好营运能力良好。公司产品技术壁垒较高，对上下游的议价能力强，客户回款及时。公司经营性现金流逐年增加，数额与净利润相当，展现出公司较强的营运

32、能力。资产负债率近三年呈下降趋势，2019 年为 10.9%，2021 年降至 4.5%，反映公司偿债能力较强，经营较为稳健。 75.82%71.61%64.08%60.97%61.01%24.18%28.39%35.92%39.03%38.99%0%20%40%60%80%100%120%200202021直销经销89.34%92.63%91.81%93.70%38.27%54.78%62.00%66.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021毛利率归母净利率-5%0%5%10%15%20%25%201820

33、1920202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 图图 11 2018-2021 年年爱美客爱美客经营性现金流经营性现金流及增速及增速 图图 12 2018-2021 年年爱美客爱美客资产负债率资产负债率及增速及增速，% 资料资料来源：来源：公司年报公司年报，招股书，招股书，上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 2 轻医美加速扩容，国产化渗透率不断提升轻医美加速扩容，国产化渗透率不断提升 医美发展历史较早，海外市场较为成熟医美发展历史较早，海外市场较为成熟。第一次世界大战导致了大量组织缺损和畸形病例的产生，促使一部分以口腔颌面外科

34、、耳鼻喉外科医生投入到整形美容外科的研究中，由此“医疗美容”诞生。医疗美容外科获得较快发展。1931 年，全球首家整形外科医师协会 ASPS 在美国成立。1988 年，韩国政府鼓励，汉城奥运会后医美兴起。1989 年，美国 FDA 允许肉毒素用于治疗12 岁以上的斜视和与局限性肌张力障碍有关的疾病。2001 年，加拿大率先批准 A 型肉毒素用于美容医疗用途。近年来，国内医美市场规模扩容，轻医美消费占比不断提升。尽管中国的医美市场起步较晚，但目前位居世界第二。 图图 13 医疗美容医疗美容行业起源和发展历程行业起源和发展历程 资料资料来源：来源：湖北省图书馆湖北省图书馆，全球医学， 生命全球医学

35、， 生命世界世界 ， ，财财报网，报网，上海证券研究所上海证券研究所 135.50 309.72425.68942.78128.58%37.44%121.48%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700800900920202021经营性现金流（百万元）YOY（%）12.70%10.88%2.19%4.47%-14.33%-79.87%104.11%-100%-50%0%50%100%150%0%2%4%6%8%10%12%14%20021资产负债率（左轴）YOY（右轴）世界上关于整形美容历史的最

36、早记载为古印度sushruta1818年德国外科医师发表专著鼻整形，最早记录“整形”术语两次世界大战面部畸形病例的出现促使整形美容得到空前的发展1931年，全球首家整形外科医师协会ASPS在美国成立1934年，世界上第一支人工提取的玻尿酸在美国由哥伦比亚大学加拿大于2001年率先批准A型肉毒素用于美容医疗用途近年国内医美市场规模扩容，轻医美消费占比不断提升 图图 14 美国医疗美容全球占比美国医疗美容全球占比，% 图图 15 美国医美手术实施机构分布美国医美手术实施机构分布，% 资料资料来源：来源：国际美容整形外科学会国际美容整形外科学会，上海证券研究，上海证券研究所所 资料资料来源：来源：国

37、际美容整形外科学会国际美容整形外科学会，上海证券研究，上海证券研究所所 2.1 医美产业链：上游盈利突出，中游格局分散医美产业链：上游盈利突出，中游格局分散 医美产业链细分赛道多点开花，轻医美持续火热，多因素驱动医美市场规模与渗透率不断提升。 上游：上游：医美耗材、器械、原料生产商，从事玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、能量源仪器生产，如爱美客、华熙生物、四环医药、复锐医疗科技等，产业并购，新品获批与上市，叠加业绩增长等一系列因素驱动行业不断发展。 中游：中游：医疗整形服务机构，涵盖公立医院整形外科及皮肤科，民营医疗美容机构等。医美整形机构地域特征明显，主要集中在一线城市及长三角、珠三角和西南（成都、

38、重庆）等地区，国内头部大型民营医美机构市占率仅小于 10%。民营医美机构为中游消费主体，驱动因素主要为成熟医美机构具有较强的综合运营能力进行连锁化开店与外延并购，如朗姿股份、华韩整形等。 下游：下游：医美垂直 APP 如新氧、悦美等，医美综合平台如阿里健康、美团医美等，及消费者，下游机构在整个医美产业链中盈利能力较低。医美企业传统广告形式（户外、搜索引擎等）花费占比最高，约 60-90%；互联网平台营销花费占比为 10-40%。 20.70%21.80%22.67%19.30%22.10%14.20%14.50%14.07%15.90%14.70%0%5%10%15%20%25%30%35%4

39、0%200192020非手术次数手术次数80.80%73.20%79.30%19.20%26.80%20.70%0%20%40%60%80%100%120%201820192020医疗美容诊所医院 图图 16 医美行业产业链医美行业产业链 资料资料来源：来源：艾媒咨询，艾媒咨询，上海证券研究所上海证券研究所 表表 2：中国医疗美容机构特征分析中国医疗美容机构特征分析 分类分类 占比占比 特点特点 主要分布主要分布 代表代表 正规机构正规机构 公立医院整容科室 10% 技术先进，经营正规，基本无推广营销，手术相对保守 基本在一线城市 上海九院 北京八大处 四川华西 大型连锁

40、医美集团 10% 技术水平较高，设备齐全，营销推广力度大，利润微薄 经济发达的东部沿海城市 广州美莱 背景伊美尔 中小型民营医美机构 55% 服务较为灵活，要品来源不能保障，注重营销，获客难度大 分布广泛 背景叶子 深圳富华 非正规机构非正规机构 私人诊所/美容院 25% 质量参差不齐，不合规较多，营销力度不大，事故频发 分布广泛 资料来源：艾媒咨询，上海证券研究所资料来源：艾媒咨询，上海证券研究所 图图 17 医疗美容产业链各环节利润率医疗美容产业链各环节利润率 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2 优质赛道长坡厚雪，优质赛道长坡厚雪，千千亿亿市场市场方兴未艾

41、方兴未艾 上游供应：生产商中游：服务机构下游：用户器材制造商药品生产商公立机构民营机构信息搜索线上电商综合医美平台培训：医学院校支付：第三方支付保险：医疗保险平台：医疗信息检索监管机构：卫健委、商务部、CFDA、各地医疗美容协会、其他 国内国内医美医美市场规模市场规模加速加速扩容，扩容，轻医美轻医美消费占比不断提升消费占比不断提升。2020 年，国内医美全市场口径规模超 3000 亿元，合规市场规模约2000 亿元。其中，2015 年医美正规市场规模约 500 亿元，2015-2020 年 CAGR+31.95%。根据艾瑞咨询统计，合法合规医美机构行业占比为 12%，因此实际医美市场规模远高于

42、预测值。 图图 18 20162016- -20202020 年中国医美行业用户规模及市场规模年中国医美行业用户规模及市场规模 资料资料来源：来源：艾媒数据中心艾媒数据中心，上海证券研究所，上海证券研究所 2019 年医美渗透率为 3.6%，处于较低水平，但韩国医美渗透率已经达到了 21%，美国也达到约 16.8%，中国医美渗透率相当于韩国的 1/6，美国的 1/5。另外，消费者对医美的需求覆盖呈现长周期和多样性特点，即“从头到脚”与“从小到老” ，这也意味着相对于眼科与口腔赛道，医美市场的容量空间更大。医美市场涵盖手术类与非手术类轻医美，2020 年规模占比分别为 58%、42%。手术类项目

43、典型的包括眼综合、鼻综合等手术，从业人员培训周期长，操作难度高，能较为永久性地改变人体外观。非手术类项目主要包括注射类、能量源类轻医美项目。在功效性护肤品上“升级”到轻医美项目，如透明质酸、胶原蛋白、肉毒素等营养物质注射，效果较为直接，风险相比手术类较小。根据艾媒数据预计，2020 年中国轻医美用户规模 1520 万人，相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医美拥有恢复时间快、价格及风险相对较低的特点，市场接受度程度更高。 280400740003030003500200192

44、020用户规模（万人）市场规模（亿元） 图图 19 医美服务细分项目年均消费统计医美服务细分项目年均消费统计 资料资料来源：来源：新氧新氧，上海证券研究所，上海证券研究所 消费终端年轻化消费终端年轻化，地域特征明显。，地域特征明显。随着医美产品供给迭代升级，低线城市与 90 后人群消费增长，加速促进行业渗透率提升。据头豹研究院数据显示，2020 年，80 后、90 后、95 后和 00 后在医美消费者中占比分别为 23%、21%、35%、18%；70 后及以前消费仅占 3%，消费群体年轻化特征明显。医美行业的客户群体从以往 35 岁到 45 岁扩展至 20 岁到 55 岁之间。据新氧数据显示，

45、2019 年（90 后）23-32 岁医美消费者的占比最高，约 60%。从消费性别来看，女性仍然是主要消费人群，2019 年中国男性美容零售规模达 158.9 亿元。近年来男性消费群体对于美容护肤产品的消费意愿持续提升，市场也出现针对男性护理的美容产品，男性美容市场有望迎来快速增长。从区域来看， 2021 年，北上广深四个一线城市的医美消费人群占比为 36.2%，成都、南京、苏州、重庆等 15 个城市组成的新一线城市的医美消费人群占比为 38.8%。一线、新一线城市仍为医美消费的主战场。2021 年医美消费人群占比高达 75%。 图图 20 各年龄阶段消费者占比各年龄阶段消费者占比，% 图图

46、21 中国区域消费人群占比中国区域消费人群占比，% 资料资料来源：来源：头豹研究院头豹研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：新氧白皮书新氧白皮书，上海证券研究所，上海证券研究所 2.3 轻医美项目大众化，产品类型丰富轻医美项目大众化，产品类型丰富 透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈，国货不断崛起。玻尿酸是存在于人体内的直链多糖，因良好的吸水性、黏弹性而广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。玻尿酸在医美领域中主要应用于塑形和填充，2020 年新氧平台线上成交“非手术类”项目按成交金额排名前三的项目分别为肉毒素、透明质酸填

47、充以及水光针（以透明质酸为主要成分的皮肤保护剂） ，总占比超过 50%。 图图 22 2020 年全球玻尿酸年全球玻尿酸销量市场销量市场竞争格局竞争格局 图图 23 中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销售额售额） 资料资料来源：来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 国际品牌产品技术成熟，与渠道终端较早期建立联系；近年国内医美类透明质酸终端产品市场以美国 Allergan、韩国 LG Life、Humedix、瑞典 Q-Med 等国外企业的进

48、口产品为主流，按销售额统计，2017-2019 年国外品牌分别占据了共计 72.6%、70.3%、68%的市场份额。2019 年，本土前 3 大透明质酸填充剂企业按销量统计分别为爱美客、华熙生物、昊海生科，爱美客以 14%市占率位居全体第四、国货第一，华熙生物市占率也升至 8.1%。 3%23%21%35%18%70后及以前80后90后95后00后0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%一线城市 新一线城市 二线城市三线城市四线城市其他205890484236240200250300全球玻尿酸销

49、量（吨）24.431.33747.657.70070200192020市场规模（亿元） 图图 24 2018-2019 年年透明质酸注射填充剂竞争格局变透明质酸注射填充剂竞争格局变化（按入院价统计销售金额占比化（按入院价统计销售金额占比，单位：，单位：% %） 图图 25 20192019 年透明质酸注射填充剂市场竞争格局年透明质酸注射填充剂市场竞争格局（按（按销售量销售量占比占比，单位：，单位：% %） 资料资料来源：来源：华经产业研究院华经产业研究院，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：华经产业研究院华经产业研究院，上海证券研究所

50、，上海证券研究所 肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。肉毒素为机构获客导流产品，复购率高。在医美领域中主要用于除皱、瘦脸等，还可与其他医美项目结合使用进行联合治疗。肉毒素单次注射价格相比其他医美项目较低，使用频次较高。市场获批产品不断增加，渗透率提升空间较大，市场规模可观。据智研咨询数据整理，2020 年国内肉毒素市场规模约为 45 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 27%。2022 年市场规模或将超过 60 亿元，2025 年甚至预计达到 135 亿元。肉毒素技术壁垒高，审核周期长，国内竞争者主要是衡力（兰州生物） 、保妥适（艾尔建） 、乐提葆（四环医药代理） 、吉适（高德美） 。