1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 卫星石化（卫星石化（002648002648） ：从产品景气从产品景气 度看乙烷裂解项目盈利前景度看乙烷裂解项目盈利前景 2020 年 06 月 05 日 强烈推荐/维持 卫星石化卫星石化 公司报告公司报告 在乙烷裂解项目的总成本费用当中，原料乙烷成本占比不高，因此项目可实 现利润对于美国乙烷价格的波动不是特别敏感。而收入端聚乙烯、乙二醇等 主要产品价格受到原油价格波动影响，价格波动较大。其价格水平很大程度 上决定了乙烷裂解项目可实现利润的多少。本篇报告

2、主要从乙二醇、聚乙烯 产品的景气度出发，分析乙烷裂解制乙烯项目的盈利前景。 乙二醇行业将迎大洗牌，未来价格中枢乙二醇行业将迎大洗牌，未来价格中枢预计预计将在将在 5000 元元/吨。吨。在内外新增乙 二醇产能的冲击之下，未来国内煤制乙二醇路线的开工率预计将长时间维持 低位。随着下游聚酯需求的增速放缓，部分国内高成本装置将逐步退出市场。 石油制乙二醇成本依然是乙二醇市场价格的主要参考。目前的低油价难以维 系，未来原油价格逐步回升，乙二醇价格也将会上涨到 5000 元/吨以上。 产能扩张带动聚乙烯价格中枢下移。产能扩张带动聚乙烯价格中枢下移。18 年底以来，聚乙烯价格随着原油价格 下跌逐步进入下行

3、通道。中长期来看，原油价格回暖是确定性事件，聚乙烯 价格也将随着下游需求恢复而逐步回升。但是考虑到国内（聚）乙烯行业的 产能扩张，短期内聚乙烯行业将面临着激烈的成本和市场竞争。因此我们判 断未来两三年内聚乙烯价格中枢相较于 2018 年的高点将会下移 1500-2000 元/吨， HDPE/LLDPE 的价格中枢预计在 9800/9000 元/吨左右。 我们以 2014 年来原材料和产品的月度均价为参考， 回溯测算了公司乙烷裂解 项目一期的年均净利润情况。景气高点年度净利润可达 42 亿，2014 年至今 可实现年均净利润 28 亿元。若在若在 MB乙烷乙烷 180美元美元/吨、原油价格吨、原

4、油价格 60美元美元/ 吨、吨、 HDPE/LLDPE/MEG价格分别为价格分别为 9800/9000/5000 元元/吨假设下进行测算，吨假设下进行测算， 项目满负荷生产项目满负荷生产每年每年可实现净利润可实现净利润 21.8 亿元亿元。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 13.23、 24.86 和 38.55 亿元，对应 EPS 分别为 1.24、2.33 和3.62 元。当前股价对 应 2020-2022 年 PE 值分别为 12、6 和 4 倍。看好公司乙烷裂解项目的长期 成本优势，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示

5、：风险提示：原油价格大幅波动、项目进度不及预期、中美贸易关系恶化。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,029.30 10,778.67 11,449.73 25,739.62 33,149.91 增长率（%） 22.49% 7.47% 6.23% 124.81% 28.79% 净归母利润（百万元） 940.63 1,272.75 1,322.98 2,486.41 3,854.72 增长率（%） 0.03% 35.48% 5.97% 86.26% 54.90% 净资产收益率（%） 11.70% 13.77% 12.73

6、% 19.79% 24.42% 每股收益(元) 0.89 1.20 1.24 2.33 3.62 PE 16.36 12.13 11.73 6.24 4.03 PB 1.93 1.68 1.49 1.24 0.98 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是国内最大、全球前五大丙烯酸制造 商，是国内第一家以丙烷为原料形成 C3 产 业一体化格局的民营上市企业。 同时进军 C2 产业链，乙烷裂解项目正在建设中。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2019-11（计划） 非公开发行股票募集资金 30 亿元。 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介

7、绍: : 2019-6-5 发行不超过 28 亿元公司债，于 2020 年 2 月 27 日起在深圳证券交易所上市 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 19.46-12.12 总市值（亿元） 145.26 流通市值（亿元） 141.41 总股本/流通 A股 （万股） 106,571/103,752 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.67 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 研究助理：徐昆仑研究助理：徐昆仑

8、执业证书编号: S17 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 执业证书编号: S62 研究助理：沈一凡研究助理：沈一凡 执业证书编号: S40 -15.3% 34.7% 84.7% 5/277/279/2711/271/273/27 卫星石化 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 乙烷裂解项目盈利情况很大程度上取决于产品价格变

9、动乙烷裂解项目盈利情况很大程度上取决于产品价格变动 . 4 2. 乙二醇：煤制路线成本居高不下，产业将迎市场大洗牌乙二醇：煤制路线成本居高不下，产业将迎市场大洗牌 . 4 2.1 进口依存度居高不下，国家大力推广煤制路线 . 4 2.2 新产能集中投放，行业景气度大幅下滑 . 6 2.3 煤制路线成本居高不下，行业将迎大洗牌 . 7 3. 聚乙烯：乙烯行业产能扩张带动价格重心下移聚乙烯：乙烯行业产能扩张带动价格重心下移 . 8 3.1 聚乙烯需求前景广阔 . 8 3.2 HDPE 与 LLDPE 需求增长前景最好. 9 3.3 竞争加剧成本为王 .10 4. 经济性分析表明乙烷裂解盈利能力强劲

10、经济性分析表明乙烷裂解盈利能力强劲 .12 4.1 项目一期主要产品为聚乙烯和乙二醇 .12 4.2 盈利预测关键假设 .12 4.3 回溯测算项目年均净利润可达 28 亿元 .13 5. 风险提示风险提示.14 相关报告汇总相关报告汇总 .16 插图目录插图目录 图图 1： 公司乙烷裂解项目成本结构公司乙烷裂解项目成本结构. 4 图图 2： 公司乙烷裂解项目收入结构公司乙烷裂解项目收入结构. 4 图图 3： 乙二醇产业链结构乙二醇产业链结构. 5 图图 4： 乙二醇表观需求量及对外依存度（单位：万吨）乙二醇表观需求量及对外依存度（单位：万吨） . 5 图图 5： 我国乙二醇产能及增速（单位：

11、万吨）我国乙二醇产能及增速（单位：万吨） . 6 图图 6： 我国乙二醇进口量我国乙二醇进口量（单位：万吨）（单位：万吨） . 6 图图 7： 我国聚酯行业产能增长速度放缓（单位：万吨）我国聚酯行业产能增长速度放缓（单位：万吨） . 6 图图 8： 乙二醇价格走势乙二醇价格走势. 6 图图 9： 不同工艺路线制乙二醇成本对比不同工艺路线制乙二醇成本对比 . 7 图图 10： 不同工艺路线乙二醇开工率（不同工艺路线乙二醇开工率（%）. 7 图图 11： 聚乙烯种类划分聚乙烯种类划分. 8 图图 12： 聚乙烯下游应用占比聚乙烯下游应用占比 . 8 图图 13： 聚乙烯表观消费量快速增长（单位：万

12、吨）聚乙烯表观消费量快速增长（单位：万吨） . 8 图图 14： 聚乙烯进口依存度不断增加（单位：万吨）聚乙烯进口依存度不断增加（单位：万吨） . 8 图图 15： 我国三种类型聚乙烯产量（单位：万吨）我国三种类型聚乙烯产量（单位：万吨） .10 图图 16： 煤制聚乙烯煤制聚乙烯成本与煤价关系（元成本与煤价关系（元/吨）吨） . 11 图图 17： 煤制烯烃成本与乙烯价格走势（元煤制烯烃成本与乙烯价格走势（元/吨）吨） . 11 图图 18： 不同工艺路线乙烯可变成本比较（元不同工艺路线乙烯可变成本比较（元/吨）吨） . 11 图图 19： 聚乙烯价格中枢下移聚乙烯价格中枢下移 . 11 图

13、图 20： 乙烷裂解为公司未来生产多样乙烯衍生品打开成长空间乙烷裂解为公司未来生产多样乙烯衍生品打开成长空间 .12 oPqPrQoNmRoPzQoMuMnRuM7NaO6MtRmMtRqQiNnNpRiNqQpRaQmMxPMYtPpMvPqNnO 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 21： 项目净利润随原料价格变动回溯项目净利润随原料价格变动回溯 .14 图图 22： 项目净利润随产品价格变动回溯项目净利润随产品价格变动回溯 .14 表格目录表格目录 表表

14、1： 我国乙二醇生产企业及拟投煤制乙二醇项目我国乙二醇生产企业及拟投煤制乙二醇项目 . 5 表表 2： 三种不同聚乙烯性能对比三种不同聚乙烯性能对比. 9 表表 3： 19-20年我国新增乙烯产能年我国新增乙烯产能一览一览 .10 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 乙烷裂解项目盈利情况很大程度上取决于产品价格变动乙烷裂解项目盈利情况很大程度上取决于产品价格变动 乙烷裂解项目的盈利前景取决于乙烷裂解项目的盈利前景取决于乙烷成本乙烷成本和产品价格。和产品价格

15、。在乙烷裂解项目的总成本费用当中，原材料成本占比 仅在 50%左右，显著低于石脑油裂解路线。且原料乙烷的成本结构当中，运费等相对固定的成本占比较高， 因此项目利润对于美国乙烷价格的波动不是特别敏感。我们在之前的报告烯烃原料轻质化系列报告之三： 动态视角看油价暴跌后乙烷裂解成本中对未来美国乙烷价格进行了合理预测，判断未来乙烷价格区间将在 140-300 美元/吨。而在收入端，聚乙烯、乙二醇等主要产品价格受到原油价格波动影响，且面临着其他工艺 路线的市场竞争，价格波动较大。聚乙烯、乙二醇等产品的价格水平很大程度上决定了乙烷裂解项目可实现 利润的多少。 公司连云港 125 万吨/年乙烷裂解制乙烯项目

16、主要产品包括 40 万吨 HDPE （高密度聚乙烯） 、 50 万吨 LLDPE （线性低密度聚乙烯）和 79.11 万吨乙二醇。该三大类产品的营业收入在项目总收入总占比高达 77%。因此 分析判断聚乙烯和乙二醇市场未来的景气程度对于我们了解乙烷裂解制乙烯项目的经济性将有很大帮助。 图图1：公司乙烷裂解项目成本结构公司乙烷裂解项目成本结构 图 图2：公司公司乙烷裂解项目收入结构乙烷裂解项目收入结构 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 乙二醇乙二醇：煤制路线成本居高不下，产业将迎市场大洗牌：煤制路线成本居高不下，产业将迎市场大洗牌 2.1 进口依存度居高

17、不下，国家大力推广煤制路线进口依存度居高不下，国家大力推广煤制路线 我国乙二醇需求快速增长。我国乙二醇需求快速增长。乙二醇主要用于用于生产聚酯、防冻剂、表面活性剂及化工中间产物等，其中聚 酯应用最多，占比超过 90%。自中国加入 WTO 之后，世界纺织行业向中国转移，我国聚酯纤维行业迎来了 爆发式增长。我国逐渐成长为全球最大的聚酯产销国，同时也是全球第一大乙二醇消费国。乙二醇的表观消 费量由由 2005 年的 500 万吨/年增长至 2019 年 1690 万吨/年。 2016 年来更是随着聚酯化纤龙头的又一次扩 张迎来了较大增长，17/18 年表观消费增速分别高达 15.2%和 13.5%。

18、 我国乙二醇进口依存度接近我国乙二醇进口依存度接近 60%。2010 年之前我国主要采用石油制乙二醇路线，而国内原油资源短缺，乙 二醇常年需要进口，2009 年对外依存度超过 80%左右。面对需求的快速增长，出于国家战略考虑、并结合 我国煤炭资源丰富的能源结构特点，我国开始大力推广煤（合成气）制乙二醇路线。但受到乙烯供应不足和 煤制乙二醇工艺不稳定的影响，乙二醇产能利用率并不算太高，长期维持在 70%左右。截至 2019 年我国乙 二醇的进口依存度依然接近 60%。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 P5 东方财智 兴盛之源 DO

19、NGXING SECURITIES 图图3：乙二醇产业链结构乙二醇产业链结构 图 图4：乙二醇表观需求量及对外依存度乙二醇表观需求量及对外依存度（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：产业信息网，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 煤制乙二醇产能快速增长难改我国乙二醇行业困境。煤制乙二醇产能快速增长难改我国乙二醇行业困境。 2010-2020年间我国乙二醇产能从342万吨提升至1388 万吨，产量从 220 万吨提升至 697 万吨，其中煤制乙二醇贡献增量占比超 50%。截止至 2020 年 5 月，我国 煤制乙二醇路线（包括煤基合成气、甲醇等）总产能接近 523 万吨/年，占

20、乙二醇总产能比例 37.68%。目前 国内规划在建乙二醇产能中超过 50%为煤制乙二醇路线。按照此前的规划，2020 年国内预计投产的煤制乙 二醇产能还超过 395 万吨/年。但目前乙二醇景气度大幅下滑，煤制乙二醇项目投产进度存在较大不确定性。 表表1：我国乙二醇生产企业及拟投煤制乙二醇项目我国乙二醇生产企业及拟投煤制乙二醇项目 年份年份 企业企业/路线路线 产能（万吨产能（万吨/年）年） 备注备注 2020 中石油 82 在产 2020 中石化 340 在产 2020 中海油 80 在产 2020 恒力石化 180 在产 2020 浙江石化 75 在产 2020 煤制乙二醇 523 在产 2

21、020 其他 88 合计合计 1388 2020 陕西煤业 30 在建 2020 河南龙宇煤化工 20 在建 2020 鄂托克旗建元煤焦化 24 在建 2020 山西襄矿泓通煤化工 20 在建 2020 中安联合煤化 100 在建 2020 河北辛集化工 6 在建 2020 新疆天业 60 在建 2020 内蒙古康乃尔化学工业 30 在建 2020 陕西渭河煤化工 60 在建 2020 湖北三宁化工 40 在建 2020 鹤壁宝马科技集团 5 在建 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING

22、 SECURITIES 年份年份 企业企业/路线路线 产能（万吨产能（万吨/年）年） 备注备注 合计合计 3 39595 资料来源：百川盈孚、东兴证券研究所 2.2 新产能集中投放，新产能集中投放，行业景气度大幅下滑行业景气度大幅下滑 18 年来年来全球乙二醇行业迎来新一波产能增长高峰。全球乙二醇行业迎来新一波产能增长高峰。近几年北美、中东和南亚都有不少大型乙二醇项目上马。 这些装置多选用廉价的乙烷为原料，或是作为炼化一体化项目配套产能，国际竞争力较强。2019 年至今，我 国恒力石化、浙江石化两大民营炼化相继投产。乙二醇作为其炼化一体化项目的下游配套，新增产能分别达 到 180 万吨/年和

23、75 万吨/年。仅此两大项目就使得 19 年来我国乙二醇产能增幅达到 22.5%。新产能的集中 投放给予我国乙二醇市场极大压力，同时中低油价下沙特、加拿大、韩国和台湾的低成本油头乙二醇持续冲 击我国市场，我国乙二醇进口量居高不下。 图图5：我国乙二醇产能及增速（单位：万吨）我国乙二醇产能及增速（单位：万吨） 图 图6：我国乙二醇进口量（单位：万吨）我国乙二醇进口量（单位：万吨） 资料来源：百川盈孚，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 需求增长放缓，乙二醇行业景气度明显下滑。需求增长放缓，乙二醇行业景气度明显下滑。由于纺织行业市场回暖，乙二醇下游聚酯产业从 2016 年下半 年开

24、始复苏， 20172018 年进入了产能扩张的高峰期。 截至2018 年底， 我国聚酯年产能增至近 6000 万吨， 产量近 5000 万吨，折合乙二醇消耗量约 1800 万吨。从 2019 年起纺织产业景气度逐渐下降，聚酯产能增长 图图7：我国聚酯行业产能增长速度放缓我国聚酯行业产能增长速度放缓（单位：万吨）（单位：万吨） 图 图8：乙二醇乙二醇价格走势价格走势 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIE

25、S 随之进入下滑阶段，2019 年聚酯产能增速仅有 5.2%，相较于 2018 年 11%的产能增速跌幅明显。2020 年预 计投产的聚酯产能较多，重回 500 万吨以上，但受到新冠疫情影响延期的可能性较大。乙二醇未来需求的增 长恐难以跟上产能的增长步伐。 自 2018 年底以来，乙二醇港口库存居高不下，加剧了供给过剩的担忧。加上低油价下石脑油乙烯工艺路线 成本对乙二醇缺乏足够支撑，乙二醇价格一路下跌。今年在新冠疫情、油价暴跌的双重影响之下，国内乙二 醇价格更是一度跌破 3000 元/吨， 创下历史新低。 然而我们认为乙二醇供应过剩只是刚刚开始， 20202025 年全球计划投产的乙二醇项目年

26、产能将达到 1500 万吨，市场必将迎来行业格局的大洗牌。 2.3 煤制路线成本居高不下，行业将迎大洗牌煤制路线成本居高不下，行业将迎大洗牌 事实证明，煤制事实证明，煤制乙二醇乙二醇没能成为我国乙二醇行业的救命良药。没能成为我国乙二醇行业的救命良药。我国煤制乙二醇项目多分布于煤炭资源丰富的 西北地区，而乙二醇的主要需求聚酯工厂都集中于我国东部地区。在物流成本上煤制乙二醇路线本就不占优 势。 另外在产品质量上， 煤制乙二醇工艺中催化剂的不稳定导致每批次产品质量不稳定， 无法连续正常供应。 过去多用于聚酯瓶片生产，或是掺混用于聚酯纤维生产。近年来产品质量有所提高，但是煤制产品依然受到 诸多限制。而

27、 2018 年来乙二醇价格下跌的同时，原油价格也在不断走低，高油价下煤制乙二醇的成本优势 也不复存在。 图图9：不同工艺路线制乙二醇成本对比不同工艺路线制乙二醇成本对比 图 图10：不同工艺路线不同工艺路线乙二醇开工率乙二醇开工率（%） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 从不同工艺路线的乙二醇成本可以看出，煤制乙二醇依然是高油价时代的产物，其历史成本在 4200-5000 元 /吨之间。而乙烷裂解路线受益于乙烷-乙烯较高的裂解价差，其成本几乎一直位于成本曲线最左侧，成本优 势较为明显。而在今年油价历史性暴跌的背景之下，石脑油路线成本跌破 3000 元/吨，

28、拉动乙二醇价格的下 跌。面临着目前的亏损局面，煤（合成气）制乙二醇企业不得不降低生产负荷，当前煤制乙二醇路线的综合 开工率不足 40%。 乙二醇行业将迎大洗牌，未来价格中枢乙二醇行业将迎大洗牌，未来价格中枢预计预计将在将在 5000 元元/吨。吨。在内外新增乙二醇产能的冲击之下，未来国内 煤制乙二醇路线的开工率预计将长时间维持低位。我国乙二醇行业出现罕见的大量依赖进口、但由于国内产 能缺乏成本优势开工率不高的尴尬局面。随着下游聚酯需求的增速放缓，且几家民营聚酯龙头炼化装置配套 的乙二醇产能相继投产，乙二醇的暴利时代正式宣告结束，部分国内高成本装置将逐步退出市场。石油制乙 二醇作为主要的工艺路线

29、，其成本依然是乙二醇市场价格的主要参考。目前的低油价难以维系，未来原油价 格逐步回升，乙二醇价格也将会上涨到 5000 元/吨以上。价格过低时煤制乙二醇产能将会降负检修，煤制乙 二醇作为边际产能其成本将对乙二醇价格形成支撑。 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 卫星石化（002648） ：从产品景气度看乙烷裂解项目盈利前景 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 3. 聚乙烯聚乙烯：乙烯行业产能扩张带动价格乙烯行业产能扩张带动价格重心下移重心下移 3.1 聚乙烯需求前景广阔聚乙烯需求前景广阔 聚乙烯（聚乙烯（PE）具有优良的加工性能和使用性能，是合成树脂中应用最广

30、泛的品种）具有优良的加工性能和使用性能，是合成树脂中应用最广泛的品种。根据分子量大小不同可将 聚乙烯分为低密度聚乙烯（LDPE） 、线性低密度聚乙烯（LLDPE） 、高密度聚乙烯（HDPE）及中密度聚乙 烯（MDPE） 。按照应用场景来划分，最主要的两个消费领域就是薄膜和管材，分别占到聚乙烯总消费量的 52%和 11%。 此外聚乙烯还可以通过吹塑制成中空容器， 如瓶、 罐及工业用槽等， 或是注射成型制造各种盆、 桶、篮、篓、筐等日用杂品和家具等。此外，聚乙烯还可用于制造电线电缆的包覆材料和合成纸。可以说聚 乙烯的应用领域涉及到人们生活中的方方面面。 图图11：聚乙烯种类划分聚乙烯种类划分 图 图12：聚乙烯下游应用占比聚乙烯下游应用占比