1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒传媒 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 传媒-行业点评:国家文化数字化战略意见印发，政策连续推出有助情绪稳定 2022-05-23 2 传媒-行业研究周报:政府会议传递趋缓信号符合提示，短期基本面压力下布局长线 2022-05-22 3 传媒-行业点评:政协专

2、题会议提振数字经济，平台公司修复信号再现 2022-05-18 行业走势图行业走势图 Web3.0 系列之一系列之一： Web3.0 框架下的游戏框架下的游戏发展新方向发展新方向 区块链是兼具安全性与去中心化的分布式账本。区块链是兼具安全性与去中心化的分布式账本。在比特币账本功能的基础上，区块链技术不断进化，以以太坊为代表的区块链拥有了智能合约功能，继而演化出去中心化应用、非同质化代币（NFT）等功能应用。 游戏游戏与区块链的结合与区块链的结合经历了数字货币支付经历了数字货币支付资产上链资产上链逻辑上链的过逻辑上链的过程。程。区块链游戏的发展大致可以分为三个阶段：传统游戏，如博彩平台、Mine

3、craft 服务器等，引入比特币等加密数字货币作为交易媒介或者奖励手段；将游戏资产作为 NFT 铸造在区块链上，如 CryptoKitties；将游戏代码作为智能合约的形式写在区块链上，如 Axie Infinity 等。 区块链游戏行业区块链游戏行业高速发展后进入平台期，活跃度高但体量较小。高速发展后进入平台期，活跃度高但体量较小。2021 年区块链游戏行业发展迅猛，独特活动钱包地址超过 140 万个，占整个加密行业钱包地址使用量的 49%。游戏 NFT 的交易量超过 45 亿美元，占 2021 年NFT 总销售额的 20%。进入区块链游戏中的价值，相较于去中心化金融和加密货币交易， 则仍然

4、较小。 今年以来， 行业规模与热度保持相对稳定的态势。 目前的区块链游戏大多采用目前的区块链游戏大多采用 Play-to-Earn 的商业模式，并形成了多层次的的商业模式，并形成了多层次的行业结构。行业结构。P2E 模式即玩家通过游玩游戏赚钱的模式，玩家可以积累游戏时长或交易游戏资产来赚取代币。整个行业包括底层区块链、游戏开发、交易市场以及游戏社区等多个部分：区块链作为链游的“服务器” ，有多种结合方式； 具体游戏呈现较高的行业集中度， 少量的头部游戏拥有大量用户与流量；交易市场分为游戏内部市场与综合性市场。 Web3.0 时代，时代，区块链游戏的前景在于区块链游戏的前景在于 NFT 质量、娱

5、乐性与区块链生态，质量、娱乐性与区块链生态，规模仍有扩大空间。规模仍有扩大空间。区块链游戏潜在市场主要在于 NFT 以及其在区块链生态系统中的角色。在未来 6 年加密行业近 60%的增长率、游戏行业规模 13%左右的增长率的背景下，区块链游戏有望在 3-5 年内保持 100%的增长率。 国内厂商国内厂商可建私有链可建私有链，国外厂商已开始涉足相关产业。，国外厂商已开始涉足相关产业。由于国内对于公链加密货币的禁止以及 NFT 二级市场的限制，国内厂商如果想要深度参与这一板块，可以建立私有链或是联盟链游戏，或是将传统游戏中的资产上链，也可以寻求出海策略、 在海外发行游戏或是进行投资。 国外相关行业

6、公司则已开始涉足区块链游戏行业， 但相比而言， 传统游戏厂商参与的热情与动机均不如处于加密行业中的厂商，因为区块链游戏的生态价值更大。 随着随着 Web3.0 建设落地建设落地， 游戏市场稳步增长， 游戏市场稳步增长， 区块链游戏有望通过把握区块链游戏有望通过把握 NFT优势、扮演区块链生态中的重要角色实现进一步的发展，投资重点关注区优势、扮演区块链生态中的重要角色实现进一步的发展，投资重点关注区块链生态相关公司以及涉足加密行业的游戏公司。块链生态相关公司以及涉足加密行业的游戏公司。 风险风险提示提示：技术瓶颈风险，政策监管风险，加密货币价格波动风险，黑客攻击等安全风险 重点标的推荐重点标的推

7、荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价(港元港元) 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2022-5-26 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 0700.HK 腾讯控股 334.2 买入 12.88 13.80 16.19 18.49 24.42 22.79 19.43 17.01 9999.HK 网易-S 155.9 买入 4.74 6.23 7.19 8.19 27.70 21.08 18.26 16.02 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，网易 EPS 来自彭博一致预期 -3

8、3%-27%-21%-15%-9%-3%3%-092022-01传媒沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 区块链的本质是兼具安全性与去中心化的分布式账本区块链的本质是兼具安全性与去中心化的分布式账本 . 4 1.1. 区块链技术的特性 . 4 1.2. 区块链的主要应用有智能合约、去中心化应用与 NFT 等 . 4 1.2.1. 智能合约 . 4 1.2.2. 去中心化应用（dApp） . 5 1.2.3. NFT . 5 2. 区块链游戏经历了从数字货币支付到资产上链再到逻辑上

9、链的过程区块链游戏经历了从数字货币支付到资产上链再到逻辑上链的过程 . 5 2.1. 第一代区块链游戏是结合比特币支付的传统游戏 . 5 2.2. 第二代区块链游戏是基于区块链智能协议的游戏 . 6 2.3. 区块链游戏行业高速发展后进入平台期，活跃度高但体量仍较小 . 7 3. 时下的区块链游戏遵循时下的区块链游戏遵循 Play-to-Earn 的的 GameFi 模式模式 . 9 3.1. 游戏原理与商业模式：以 Axie Infinity 为例 . 9 3.2. 区块链游戏行业结构可以分为底层区块链、游戏开发、交易市场和游戏社区三个部分 . 11 3.3. 底层区块链是区块链游戏的“服务

10、器” . 11 3.3.1. 链游与区块链的关系 . 11 3.4. 游戏开发团队负责游戏代码和前端界面的开发 . 12 3.4.1. Sky Mavis . 13 3.4.2. Pixowl. 14 3.5. NFT 市场是游戏资产的交易场所 . 14 3.5.1. Opensea 是目前世界上最大的综合性 NFT 市场 . 16 4. Web3.0 时代，区块链游戏仍有发展前景，关键在于时代，区块链游戏仍有发展前景，关键在于 NFT 质量、娱乐性与区块链生态质量、娱乐性与区块链生态 . 16 5. 监管态度监管态度 . 18 6. 公司标的公司标的 . 19 6.1.1. 腾讯 . 19

11、6.1.2. 网易 . 20 6.1.3. 巨人网络 . 20 6.1.4. 星辉娱乐 . 20 6.2. 海外公司 . 20 6.2.1. Roblox . 20 6.2.2. Meta . 20 6.2.3. Microsoft . 20 6.2.4. Ubisoft . 21 7. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图图 1：区块链技术示意：区块链技术示意 . 4 图图 2：区块链游戏发展历史：区块链游戏发展历史 . 5 nW8XpRnOmRsPmNsMoN9PaO8OtRoOsQpNiNqQmRkPoNrQ8OpOrRwMpPyQvPpOsR 行业报告行业报告 | | 行业

12、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图图 3：Huntercoin 游戏示游戏示例例 1 . 6 图图 4：Huntercoin 游戏示例游戏示例 2 . 6 图图 5：CryptoKitties . 7 图图 6：近一年内区块链行业各类别中与智能合约进行交互的活跃的独立钱包地址总数（每：近一年内区块链行业各类别中与智能合约进行交互的活跃的独立钱包地址总数（每周）周） . 7 图图 7：近一年内区块链行业各类别中发送到智能合约的交易总数（每周）：近一年内区块链行业各类别中发送到智能合约的交易总数（每周） . 7 图图 8：最：最近近 30 天内区块链行业各类别的交

13、易量（美元）天内区块链行业各类别的交易量（美元） . 8 图图 9：区块链游戏用户地区分布（：区块链游戏用户地区分布（2021 年年 10 月）月） . 8 图图 10：区块链游戏技术原理：区块链游戏技术原理 . 9 图图 11：Axie 经济系统结构经济系统结构 . 10 图图 12：Axie 游戏游戏 . 10 图图 13：区块链游戏行业结构：区块链游戏行业结构 . 11 图图 14：底层区块链格局（分别按游戏数量、日交易量与日玩家数）：底层区块链格局（分别按游戏数量、日交易量与日玩家数） . 11 图图 15：近期区块链游戏交易量与玩家数前十名：近期区块链游戏交易量与玩家数前十名 . 1

14、2 图图 16：The Sandbox . 14 图图 17：Axie Infinity . 14 图图 18：SplinterLands. 15 图图 19：Alien world . 15 图图 20：Opensea . 16 图图 21：传统游戏与区块链游戏的用户数量（：传统游戏与区块链游戏的用户数量（2021 年）年） . 17 图图 22：游戏市场整体规模（：游戏市场整体规模（2021 年）年） . 17 图图 23：区块链游戏市场规模估计：区块链游戏市场规模估计 . 18 图图 24：世界各地区监管态度一览：世界各地区监管态度一览 . 18 图图 25：Enjin 为微软为微软 A

15、zure Heroes 部署的部署的 Azure Space Mystery . 20 图图 26：Digits 示意示意 . 21 表表 1：区块链游戏依托的几个主要区块链：区块链游戏依托的几个主要区块链 . 12 表表 2：综合性：综合性 NFT 交易平台交易平台 . 15 表表 3：国内公司：国内公司 . 19 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 区块链的本质是兼具安全性与去中心化的分布式账本区块链的本质是兼具安全性与去中心化的分布式账本 区块链是一种块链式数据结构，以时间先后为基准，将存储数据的区块以顺序相连的形式区块链

16、是一种块链式数据结构，以时间先后为基准，将存储数据的区块以顺序相连的形式相结合，同时以密码学方式确保数据的不可篡改和不可伪造，是一种安全性极高的分布式相结合，同时以密码学方式确保数据的不可篡改和不可伪造，是一种安全性极高的分布式账本。账本。广义来讲，区块链利用块链式数据结构来对数据进行验证与存储、利用分布式节点共识算法对数据进行更新、利用密码学方式确保数据的传输与访问安全、利用自动化脚本编写的智能合约来对数据进行编程和操作，是一种全新的分布式架构基础与计算方式。 图图 1：区块链技术示意区块链技术示意 资料来源： 比特币白皮书（作者：中本聪） ，天风证券研究所 1.1. 区块链技术的特性区块链

17、技术的特性 区块链的基本特性主要体现在 5 个方面： 1）去中心化：）去中心化：以分布式网络为基础结构，对数据进行验证、记账、存储、维护和传输等操作，利用纯数学方法建立节点之间的交互信任关系，进而形成去中心化、可信任的分布式系统； 2）时序数据：）时序数据：块链式数据结构携带时间戳，为数据添加时间维度，使得数据能够验证与追溯； 3）集体维护：）集体维护：区块链系统使用特有的激励机制以保证系统中所有节点均愿意参与区块的验证，在此过程中采用共识算法选择特定节点，为区块链添加新的区块； 4）可编程：）可编程：区块链技术提供灵活自由的脚本系统，可以支持用户创建多种形式的去中心化应用； 5）安全可信：）

18、安全可信：以非对称密码学原理为理论基础，对数据进行单向加密，从而确保了数据的安全性；同时借助分布式系统，利用工作量证明等共识机制形成的大量算力，对可能存在的外部攻击进行抵御，保证数据不能够被篡改或伪造。 1.2. 区块链的主要应用有智能合约、去中心化应用与区块链的主要应用有智能合约、去中心化应用与 NFT 等等 1.2.1. 智能合约智能合约 智能合约是运行在区块链上的程序，位于区块链上一个特定地址的一系列代码（函数）和智能合约是运行在区块链上的程序，位于区块链上一个特定地址的一系列代码（函数）和数据（状态） 。数据（状态） 。以以太坊为例，智能合约同时也是一个以太坊帐户，称之为合约帐户，其中

19、有以太坊余额，可以通过网络进行交易。但是，智能合约无法被人操控，被部署在网络上作为程序运行着。个人用户可以通过提交交易执行智能合约的某一个函数来与智能合约进行交互。 智能合约能像常规合约一样定义规则，并通过代码自动强制执行。默认情况下，智能合约无法被删除，与它们的交互是不可逆的。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2.2. 去中心化应用（去中心化应用（dApp） 去中心化应用去中心化应用 (dApp) 是在去中心化网络上构建的应用程序， 结合了智能合约和前端用户是在去中心化网络上构建的应用程序， 结合了智能合约和前端用户界面。界

20、面。 一个 dApp 的后端代码在一个去中心化 P2P 网络上运行与此相对应的，是在中心化服务器上运行后端代码的一般应用程序。dApp 可以用任何语言编写，有前端代码和用户界面，能调用其后端。此外，它的前端可以托管在去中心化的存储网络上，如 IPFS。 dApp 具有以下特征： 1）去中心化，dApp 在支持智能合约的区块链上运行，是一个开放的公共去中心化平台，没有任何一个人或团体可以控制。 2）确定性，无论执行的环境如何，都执行相同的功能。 3）图灵完备，dApp 可以根据所需资源执行任何操作。 4）隔离性， dApp 在虚拟环境中执行，即使智能合约出现问题，也不会妨碍区块链网络的正常运行。

21、 1.2.3. NFT NFT， 即非同质化代币， 是用以代， 即非同质化代币， 是用以代表独特物品所有权的代币。表独特物品所有权的代币。 NFT 把诸如艺术品、 收藏品、甚至房地产等物品代币化，一次只有一个正式主人，并且受到区块链的保护，没有人可以修改所有权记录或者根据现有的 NFT 复制粘贴一份新的安全且独特。 NFT 通过唯一的 ID 和元数据管理所有权，其他代币无法复制。NFT 通过智能合约铸造，智能合约分配所有权并管理它们的可转让性。当有人创建或铸造 NFT 时，他们会执行存储在符合不同标准的智能合约中的代码，将信息添加到正在管理 NFT 的区块链中。 2. 区块链游戏经历了从数字货

22、币支付到资产上链再到逻辑上链区块链游戏经历了从数字货币支付到资产上链再到逻辑上链的过程的过程 图图 2：区块链游戏发展历史区块链游戏发展历史 资料来源：THE BLOCK，The Street，Chainlink，天风证券研究所 2.1. 第一代区块链游戏是结合比特币支付的传统游戏第一代区块链游戏是结合比特币支付的传统游戏 第一代区块链游戏发展于支持智能合约的区块链出现之前，与现在狭义上的区块链游戏有着本质的不同，总共可以分为三类：使用比特币支付的博彩平台、比特币使用比特币支付的博彩平台、比特币 Minecraft 服务服务器，以及其他独立游戏。器，以及其他独立游戏。 行业报告行业报告 | |

23、 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1） 使用比特币支付的博彩游戏：） 使用比特币支付的博彩游戏： 主要发展于 2013 年， Seals with Clubs、 Primedice、 Gambit等平台兴起。以 Gambit 为例，其吸引玩家的主要方式为“faucet” ，即每款游戏都允许用户在没有买入费的情况下，通过玩游戏获得一定的奖金（以比特币支付） 。类似于 Gambit的 PvP（玩家对战玩家）游戏或平台还有 Bombermine，这些游戏面临的困境是，如果玩游戏获得的奖励过少，就无法吸引玩家；如果奖励过多，游戏运营商将亏本经营。因此所有这些项目都

24、未能产生有影响力的效果，大多走向破产。 2）具有代表性的比特币）具有代表性的比特币 Minecraft 服务器：服务器：包括 MinecraftCC、BitVegas、BitQuest 等，玩家在这些服务器上的在线时间和操作（例如放置积木、杀死怪物和建造结构）都会获得比特币支付，而服务器提供方盈利的方法则是拍卖付费广告或是在服务器上挖矿。此类服务器也大多因为入不敷出而关闭。 3）其他独立游戏：）其他独立游戏：如 Dragons Tale、Hammercoin、Island Forg、Bitfantasy 等等，其游戏主体与区块链无关，但游戏中的采用比特币作为交易货币，这些游戏最终都因为比特币价

25、值的极速上升而无法维系。 2.2. 第二代区块链游戏是基于区块链智能协议的游戏第二代区块链游戏是基于区块链智能协议的游戏 智能合智能合约的出现直接推动了区块链游戏的迭代。约的出现直接推动了区块链游戏的迭代。 现代区块链游戏的鼻祖是 Huntercoin，甚至建立在以太坊协议的声明之前。Huntercoin 区块链于 2014 年 2 月推出，仅作为区块链应用的一次实验，并没有进行商业运营。与比特币通过硬件计算数学问题的挖矿方式不同， Huntercoin 首次提出了 “人类采矿” 的新概念，矿工先是进行类似于比特币/莱特币等经典代币的算法挖矿， 但是获得代币中的九成将进入游戏世界，由玩家通过游

26、玩游戏进行来收集，其本质是神经网络算力。初期，Huntercoin游戏世界的反应较为灵敏，但是让玩家移动比传统的 MMORPG 需要更长的时间。而随着尝试世界中进行操作的玩家数量增多，游戏的延迟上升。当然，由于 Huntercoin 游戏玩法较为简单，AI 不久后就接管了游戏中的挖矿，这也在开发团队的预计之中，但作为一次实验 Huntercoin 还是取得了良好的效果。据游戏开发团队 XAYA 的统计，Huntercoin 的玩家总共赚取了价值超过 100 万美元的代币。 图图 3：Huntercoin 游戏示例游戏示例 1 图图 4：Huntercoin 游戏示例游戏示例 2 资料来源：xa

27、ya.io，天风证券研究所 资料来源：xaya.io，天风证券研究所 2017 年底开始，基于以太坊的区块链游戏兴起。年底开始，基于以太坊的区块链游戏兴起。其中早期最为著名的是 CryptoKitties，一个基于以太坊的收藏游戏，用户可以在其中收集 NFT 形式存在的独特电子宠物猫，整个游戏围绕着交易和繁殖虚拟猫展开。 CryptoKitties 游戏热度的快速增长只持续了不到十天，从那以后，玩家数量急剧下降。导致游戏热度迅速下降的四个原因有： 产品的供需失衡； 交易中的利润损失； 贫富差距过大； 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

28、 区链系统的局限性。 图图 5：CryptoKitties 资料来源：cryptokitties 官网，天风证券研究所 近代的区块链游戏如 Axie Infinity、 Splinterland 等， 都继承了 CryptoKitties 将游戏资产 NFT化的形式，并衍生了更复杂的游戏玩法，通过 Play-to-Earn 的模式，形成了一类被称为“GameFi”的游戏品类。这些游戏的出现，使得区块链游戏行业进入了高速发展的阶段。 2.3. 区块链游戏行业高速发展后进入平台期，活跃度高但体量仍较小区块链游戏行业高速发展后进入平台期，活跃度高但体量仍较小 区块链游戏行业规模的主要衡量指标包括：1

29、）游戏关联独立钱包数量；2）游戏关联交易数与交易量。 区块链游戏已经成为区块链行业的主导类别，每天有超过 140 万个独特活动钱包地址（UAW）与区块链游戏交互，占整个行业钱包地址使用量的 49%。游戏 NFT 的交易量已超过 45 亿美元，占 2021 年 NFT 总销售额的 20%。对游戏类别日益增长的兴趣吸引了 VC向基于区块链的游戏和基础设施投资超过 40 亿美元。 图图 6：近一年内区块链行业各类别中与智能合约进行交互的活跃的独立钱包地址总数（每周）：近一年内区块链行业各类别中与智能合约进行交互的活跃的独立钱包地址总数（每周） 资料来源：DappRadar ，天风证券研究所 图图 7

30、：近一年内区块链行业各类别中发送到智能合约的交易总数（每周）：近一年内区块链行业各类别中发送到智能合约的交易总数（每周） 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 相对于整个加密行业来看，区块链游戏用户数和每日交易数都非常高，是行业中热度与活跃度最强的一类，但是整体体量并不高，DeFi 和交易所提供了行业中的绝大部分交易量。2021 年 10 月，区块链游戏市场上活跃用户的地区分布如下： 图图 9：区块链游戏用户地区分布（区块链游戏用户地区分布（2021 年年 10 月）月） 资料来源： DappRader ，天风证券研究所 美国拥有最多的

31、用户数，美国拥有最多的用户数， 而巴西以及一些而巴西以及一些亚洲国家亚洲国家也有较大的用户群体也有较大的用户群体。 一种重要原因是，游戏内代币的收益与购买力优于这些国家的法定货币，大部分用户参与其中的动力是游戏 资料来源：DappRadar ，天风证券研究所 图图 8：最近：最近 30 天内区块链行业各类别的交易量（美元）天内区块链行业各类别的交易量（美元） 资料来源：DappRadar ，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 带来的收益。因此我们认为，对于东南亚、非洲地区，区块链游戏的商业模式主要是play-to-ea

32、rn。 3. 时下的区块链游戏遵循时下的区块链游戏遵循 Play-to-Earn 的的 GameFi 模式模式 3.1. 游戏原理与商业模式：以游戏原理与商业模式：以 Axie Infinity 为例为例 现在的区块链游戏即为一类特殊的 dApp，拥有更复杂的智能合约（后端）与更精美的前端，而 NFT 可以为游戏中的物品提供所有权记录，促进游戏中的经济发展，甚至可以在游戏完成后将其出售来获取利益，因为 NFT 可以超越游戏本身，始终存在于区块链上。 与传统的一般电子游戏相比，区块链游戏有着以下特点： 1）去中心化，）去中心化，区块链游戏的所有执行代码和游戏数据都存储在区块链上，由于区块链分布式

33、账本的特性，这意味着游戏运行方式是完全开放透明的，不存在开发商“暗箱操作”或者玩家利用漏洞的情况发生，所有参与者可以充分信任； 2）资产所有权，）资产所有权，玩家对游戏内资产的所有权层级在游戏之上，也就是说，即便游戏不再更新、运营，甚至不再有玩家参与游戏，但是玩家在游戏中获得的虚拟资产仍然永久存在于游戏所依托的区块链中，只要资产存在市场，就可以出售其获取代币。 3）游戏性不同，）游戏性不同，从游戏的角度看，区块链游戏的优势是其建立在区块链上所获得的天然经济体系，潜在的盈利能力使得老玩家具有粘性，也能吸引新玩家的加入。另一方面，由于区块链的分布式账本在处理数据时，必须经过验证、记账、存储、维护和

34、传输等一系列操作，且是在去中心化的网络上完成，导致处理所需要的时间较之中心化网络更长，去中心化属性与高性能、低延迟难以兼得，意味着区块链游戏在即时响应的性能上较弱。 区块链游戏的技术原理如下图所示： 图图 10：区块链游戏技术原理区块链游戏技术原理 资料来源：Tian Min 等：Blockchain Games: A Survey ，天风证券研究所 区块链游戏商业模式的核心是“区块链游戏商业模式的核心是“play to earn” 。” 。 吸引并留存玩家的方式是区块链中特有的经济体系。玩家通过游玩区块链游戏，有两种主要的盈利方式： 1）通过赚取游戏内货币。与大多数去中心化应用程序一样，区块

35、链游戏拥有游戏原生的加密货币。这些基于游戏的加密货币可以发挥各种作用，从授予治理权到购买和增强游戏内的 NFT，甚至扩展到区块链上的其他功能。通过花费时间与算力游玩游戏，玩家可以获得基于游戏的加密货币，然后可以通过交易所兑换任何法定货币，从而将收益带到现实世 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 界。 2）通过区块链上的交易平台交易 NFT 来赚取利润，玩家可以获取特定物品并对其进行持有或者增强，然后在市场上伺机以更高的价格转售。前者的利润来源于通货膨胀，后者的利润则本质上来源于新玩家的加入。 游戏开发团队盈利的方式，通过收取游戏中物

36、品交易手续费。在一些链游的声明中，最终开发团队会全面退出，游戏由玩家社区完全控制。 图图 11：Axie 经济系统结构经济系统结构 资料来源： 巴比特，天风证券研究所 Axie Infinity游戏的经济系统如上图所示。 Axies为游戏的核心资产一种虚拟生物， SLP、AXS 为游戏内部的代币。 流入 Axie 生态系统的主要资金来自外部的 ETH 账户。最终，Axie Infinity 需要持续让 ETH 存款的流入量高于 ETH 的提取量，这样生态系统内的人们才能继续可持续地得到盈利。对 ETH 存款的需求是由购买 Axies to Battle（可以获得 SLP） 、Breed（销毁

37、SLP） ，以及收集资产这几个动机所驱动。 图图 12：Axie 游戏游戏 资料来源：axieinfinity 官网，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.2. 区块链游戏行业结构可以分为底层区块链、 游戏开发、 交易市场和游戏区块链游戏行业结构可以分为底层区块链、 游戏开发、 交易市场和游戏社区三个部分社区三个部分 区块链游戏的行业结构可分为三个部分：作为运行环境的底层区块链、区块链游戏代码与作为运行环境的底层区块链、区块链游戏代码与前端开发、游戏资产交易平台和游戏社区。前端开发、游戏资产交易平台和游戏社区。 3

38、.3. 底层区块链是区块链游戏的“服务器”底层区块链是区块链游戏的“服务器” 支持智能合约的底层区块链是区块链游戏的根本依托。 除了最大的公有链 ETH 之外， WAX、BSC 等也占据一定的市场份额。 为支持区块链游戏，区块链本身如果有能够应对高并发的高速交易处理能力，将是其优势所在，决定了链游可玩性的上限。区块链伴生货币的价值，则影响到游戏的盈利能力。 3.3.1. 链游与区块链的关系链游与区块链的关系 1）依托公链。）依托公链。最普遍的也最方便，如 BSC、Solana、AVAX 上线的游戏，将游戏嫁接到链上。 2）建立侧链。）建立侧链。可以定制化、灵活度高、手续费低，但是开发成本大，链

39、的安全性也由自己打造， 而且桥的安全性也是一种隐患。 AXIE 早期在 ETH 上搭建， 但因 ETH 拥堵和高 GAS的限制，之后转向了侧链。 3） 多链兼容多链兼容。 有些链游同时支持 BSC/ETH/WAX 等多条链， 相当于传统游戏开分区服务器，而服务器之间不相通，想要转换分区需要通过各链 Token 的交易。 4）建立私有链。）建立私有链。私有链是一种特殊类型的区块链技术，只有一个中心化的组织对网络拥有所有权限。因此，这意味着它不向公众完全开放。所有私有区块链解决方案都会对进入平台的身份进行授权，需要取得中心化组织的信任才能使用此平台。 5）建立）建立联盟链。联盟链。公共区块链和私有

40、区块链的混合体是联盟区块链，它更像是一种私有类型的分布式账本。 联盟区块链的主要目标是合作，具有共同目标的组织可以选择联盟区块链来改进透明度、问责制和工作流程。 底层区块链格局如下： 图图 13：区块链游戏行业结构：区块链游戏行业结构 资料来源： C，天风证券研究所 图图 14：底层区块链格局（分别按游戏数量、日交易量与日玩家数）：底层区块链格局（分别按游戏数量、日交易量与日玩家数） 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 区块链游戏依托的几大主要区块链的特点如下： 表表 1：区块链游戏依托的几个主要区块链区块链游戏依托的几个主要区块链

41、 区块链区块链 特点特点 区块链游戏区块链游戏 Ethereum 被使用最多的公链之一，其代币 ETH 的市值仅次于比特币 Axie Infinity BSC 支持与 EVM（以太坊的虚拟运行环境）兼容的智能合约和协议，能够跨链传输和通信。 SecondLive、 MOBOX：NFT farmer Polygon 以太坊的扩展， 有更快的交易速度， 同时降低成本和复杂性。 Crazy Defense Heroes、Aavegotchi WAX 用于 NFT、 dApp 和区块链游戏的最常用和交易量最大的区块链生态系统。具有许多动态功能，包括应用程序/游戏集成、营销工具，其 V-commerce

42、 功能能够将 NFT 链接到现实世界的物品。采用委托权益证明机制（DPoS） ，高效率，低成本。 Alien Worlds、 Farmers World EOS 高交易速度、低延迟、低成本、更高的可配置性 Upland Harmony 声称兼具去中心化、 可扩展性和安全性， 强跨链和多链能力。 DeFi Kingdom Hive 低成本、强大的社区 Splinter Lands Avalanche 高性能、多验证者 Pizza Game 资料来源：DappRadar，binance、polygon.、eos、hive、Avalanche 官网，金色财经，天风证券研究所 3.4. 游戏开发团队负

43、责游戏代码和前端界面的开发游戏开发团队负责游戏代码和前端界面的开发 区块链游戏的开发者，主要负责智能合约的编写与前端应用的开发，但不负责游戏的后续运营， 因为游戏对应的智能合约上链后将无法修改， 游戏将以去中心化的方式运行。 目前，区块链游戏的竞争环境呈现寡头格局。 资料来源： footprint，天风证券研究所 图图 15：近期区块链游戏交易量与玩家数前十名：近期区块链游戏交易量与玩家数前十名 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.4.1. Sky Mavis Axie Infinity 的创作团队 Sky Mavis 是目前该

44、领域最重要的区块链游戏公司，是区块链游戏的先行者，而且迄今为止经受住了时间的考验，并且在相当长的一段时间内一直有着大量的玩家。 Axie Infinity 中，玩家通过收集宠物 Axies 并进行战斗、繁殖、收集、培养和建立王国。游戏中有一个玩家自主的经济系统，玩家可以通过进行游戏以及维护生态来拥有、购买、出售和交易他们在游戏中获得的资源。 Sky MavisSky Mavis 也面临一定的可持续性风险。也面临一定的可持续性风险。一方面，有一部分核心或早期玩家购买 Axies是为了进行 PvP 战斗与藏品手收集，但现在大部分玩家的游玩目的是盈利，而该游戏的大多数玩家来自低工资经济体。另一方面，

45、PvP 玩家实际需要的 Axies 组合有限，那么在某个时间点， 他们有很大的概率会停止或减缓在 Axies 上消费 ETH。 根据这两点观察，目前 Axie 生态系统中的大部分Axie需求和净存入的ETH是由游戏的新参与者所驱动的。 资料来源： ，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.4.2. Pixowl PixowlPixowl 凭借其开发的凭借其开发的 SandboxSandbox，在未来的市场争夺，在未来的市场争夺中中有着有着一定一定潜力。潜力。 Sandbox 是一个虚拟游戏世界，玩家可以在其中构建、拥

46、有游戏并将其货币化。其中，SAND 是在整个生态系统中流通的功能型代币，是交易与互动的基本要素，是基于以太坊区块链打造的 ERC-20 功能型代币。而 LAND 是构成游戏世界的“地皮” ，持有 LAND的玩家可用它来进行创作，如举办游戏、建造房屋或为社区提供社交体验，并赚取收益。 我们认为，The Sandbox 是现在市场上有潜力能够兼顾游戏性与“区块链化”的区块链游戏。相比于 Axie Infinity 等 NFT 游戏，它有着更高的自由度、更多的游戏玩法；相比于 RobLox，它更贴近去中心化的理念，更符合区块链游戏的本质优势。 图图 16：The Sandbox 资料来源： sand

47、box 官网，天风证券研究所 玩家在游玩前，必须先购买“LAND” ，即游戏中的虚拟土地，玩家利用所购买的土地赚钱或是使其增值。 玩家有两种方式盈利： 一是利用 “Vox Edit” 工具在市场上创建和销售 NFT；二是使用其 Game Maker 工具设计游戏供其他玩家游玩，作为奖励，开发者可以获得游戏系统中的代币“SAND” 。 游戏在三个方面还存在一定的限制。 1） 经济系统：SAND 代币仅在沙盒生态系统内部流通，它的价值仅略高于传统 MMO 游戏的游戏内虚拟货币。 2） 目标受众：SAND 持有者的权利仅限于游戏内容的创作和使用。因此，代币在游戏玩家和游戏开发者中有价值。 3） 去中

48、心化水平：项目开发人员已经提前挖出了区块链中的所有代币，目前还无法确定系统现在以及将来的去中心化能力。 3.5. NFT 市场是游戏资产的交易场所市场是游戏资产的交易场所 游戏中的资产以 NFT 的形式存在，通常可以由玩家在二级市场上自由交易。几个著名区块链游戏与其 NFT 的规模同步变化情况如下： 图图 17：Axie Infinity 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 可以看到，在各游戏发展阶段，游戏与其中 NFT 的用户数、交易量与市值基本保持着同步增长，NFT 市场是支撑区块链游戏的重要因素。大部分区块链游戏都拥有自己建立

49、的专属NFT 交易平台，如 Axie Marketplace、Sandbox Marketplace 等，还有一些大型的综合性交易平台： 表表 2：综合性综合性 NFT 交易平台交易平台 NFT 市场市场 介绍介绍 可交易的区块链游戏可交易的区块链游戏 NFT Opensea 世界上第一个也是最大的加密收藏品和NFT 数字市场，交易量超过三百亿美元。 Axie Infinity、SplinterLands 等几乎所有游戏的 NFT 资料来源：footprint，天风证券研究所 图图 18：SplinterLands 资料来源：footprint，天风证券研究所 图图 19：Alien worl

50、d 资料来源：footprint，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 AirNFTs 建立在 Binance Smart Chain、Fantom 和 Polygon 之上的多链 NFT 市场。 建立在 BSC、 Polygon 等链上的游戏 资料来源：DappRadar，airnfts 官网，天风证券研究所 3.5.1. Opensea 是目前世界上最大的综合性是目前世界上最大的综合性 NFT 市场市场 Opensea 于 2017 年 12 月推出测试版，是以太坊区块链上第一个 NFT 开放市场。 2021 年

51、2 月，NFT 市场热度开始增加，到 7 月时 OpenSea 已经需要处理价值 3.5 亿美元的 NFT 交易。同月，在由 Andreessen Horowitz 领投的一轮融资中，Opensea 以 15 亿美元的估值获得了 1 亿美元的风险投资。2022 年 1 月，Opensea 完成 3 亿美元的 C 轮投资，由 Paradigm 和 Coatue 领投，投后估值 133 亿美元。 截止目前， Opensea 已拥有 200 多个员工， 服务超过 60 万用户， 有超过 200 万种收藏品、8000 万个 NFT 在其市场上流通，交易量达到三百亿美元。 4. Web3.0时代，时代，

52、 区块链游戏仍有发展前景， 关键在于区块链游戏仍有发展前景， 关键在于NFT质量、质量、娱乐性与区块链生态娱乐性与区块链生态 无论是传统游戏的 pay-to-play 与 free-to-play，还是区块链游戏的 play-to-earn，对于投资者和开发商而言，游戏盈利的根本来源有二：一是广告费用，依赖活跃用户数量；二是玩家的消费，而对于区块链游戏，则来自于交易手续费。从目前的用户群体来看，这一类游戏对于玩家的吸引主要是因为其 play-to-earn 的属性。 追根溯源，区块链游戏行业利润的来源有如下几个方面： 广告。广告。广告收益分配给开发者与玩家，从而刺激双方参与，从这一点来看区块链

53、游戏暂无明显竞争力。 玩家想要投入金钱购买游戏资产。玩家想要投入金钱购买游戏资产。玩家购买资产的目的是持有或者交易，其付出的持有成本与交易成本（税费）成为游戏利润的来源。而玩家对于持有游戏资产的意愿取决于 NFT的质量与附加价值， 而游戏能获取的税费多少则取决于二级市场的可持续性。 在这一点上，区块链游戏相对于传统游戏具有核心竞争力，仍有一定的增长空间 玩家想要用金钱获得更好的游戏体验。玩家想要用金钱获得更好的游戏体验。这将取决于游戏的娱乐性、技巧性，区块链游戏由于区块链技术的限制，并无竞争力。 图图 20：Opensea 资料来源： Opensea 官网，天风证券研究所 行业报告行业报告 |

54、 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 玩家想要投入金钱掌握治理权。玩家想要投入金钱掌握治理权。区块链游戏通过向玩家发行代币，相当于出售治理权，使玩家能够决定游戏更新的方向。这是区块链游戏的竞争力之一，但大部分游戏用户群体是为了盈利性或是趣味性而游玩，所以这短期内不会成为区块链游戏的主要收入来源。 区块链生态投入资金到游戏来吸引玩家，玩家通过投入金钱到区块链游戏来参与生态。区块链生态投入资金到游戏来吸引玩家，玩家通过投入金钱到区块链游戏来参与生态。随着公链生态的进一步扩张，链上的应用会愈加丰富。一方面，为了促进整体生态的发展，增加生态活跃度，使链上的资产升

55、值，区块链生态的建设者可能会投入资金到游戏来吸引参与者，而区块链游戏的玩家也会“反哺”区块链生态，为系统提供流动性或是直接投入金钱。另一方面，如果良好的区块链生态对于加密行业的参与者有某方面的巨大价值，那么参与者也愿意投入金钱，通过参与区块链游戏来加入到生态之中。从这一点看，未来的区块链游戏会转向结合了游戏、NFT、DAO（去中心化自治组织） 、DeFi（去中心化金融）以及社交的混合模式，成为一个大型区块链生态（比如元宇宙）中的一部分，而不是仅仅作为一个独立游戏而存在。随着加密行业的发展，区块链游戏的这一角色有着较大的成长空间。 相比于传统游戏，目前区块链游戏用户数量仍然非常少，用户数量的增长

56、仍然存在很大的潜力。 根据 Research And Markets 的估计，加密市场的整体规模在 2021 年达到 17820 亿美元，并且将以 58.4%的复合年增长率增长到 2027 年的 324200 亿美元。 根据 fortune business insights 的估计，2020 年，全球游戏市场规模为 2031.2 亿美元，而预计 2021-2028 年期间，市场规模将从 2021 年的 2291.6 亿美元增长到 2028 年的 5459.8 亿美元，复合年增长率为 13.2%。根据 Newzoo 的估计，2021 年游戏市场创造了1758 亿美元的收入，预计到 2024 年

57、增长到 2187 亿美元。玩家规模则以 5.6%的年增长率增长至 2024 年的 33.2 亿人。 图图 21：传统游戏与区块链游戏的用户数量（：传统游戏与区块链游戏的用户数量（2021 年）年） 资料来源： DappRader，天风证券研究所 图图 22：游戏市场整体规模（：游戏市场整体规模（2021 年）年） 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 根据 C 以及其他加密行业专业网站的估计，区块链游戏目前的总市值在 200 亿美元到 600 亿美元之间。 图图 23：区块链游戏市场规模估计：区块链游戏市场规模估计 资料来源：C，天风

58、证券研究所 随着 Web3.0 时代的到来，区块链与游戏结合将是游戏发展的一个重要方向。未来 GameFi将转向为 DeFi+NFT+游戏+DAO/社交的模式， 不会仅仅作为一个独立游戏而存在， 因此，区块链游戏行业的规模增长将同时得益于整个加密行业与游戏行业的增长。在多重因素的推动下， 根据 C 的估计， 其市场价值在未来 3-5 年内预计将具有 100%左右的增长率。 5. 监管态度监管态度 对于区块链游戏，由于其与加密货币之间的联系，涉及的监管问题主要是当局对于加密货币、加密货币交易所以及 NFT 交易所的态度。 目前，我国针对加密行业的政策仍处于探索期。由于公有链上的虚拟货币交易在我国

59、暂时不具有合法地位，所以国内的区块链游戏类型为私有链或联盟链游戏。而随着 2022 年 4月中国互联网金融协会、 中国银行业协会、 中国证券业协会联合共同发起关于防范 NFT （非同质化通证）相关金融风险的倡议，遏制 NFT 金融化证券化倾向，意味着我国目前对于NFT 的监管仍然较为严格，NFT 在二级市场的流通受到限制，更多以收藏品的属性存在。 国外政策则正处于发展期，对加密资产合规化已经表现出一定的热情。加密货币交易所合法性在加拿大、新加坡等多个国家以及美国部分州得到法律认可，而近期七国集团也呼吁加快全球加密货币监管，以维护市场稳定。 图图 24：世界各地区监管态度世界各地区监管态度一览一

60、览 资料来源： Newzoo，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：comply advantage，天风证券研究所 6. 公司标的公司标的 表表 3：国内公司国内公司 公司公司 布局布局 腾讯 投资元宇宙游戏巨头 RobLox；投资游戏开发商与发行商 Voodoo，其正在进一步布局区块链游戏； 投资 Immutable （一家专注于基于区块链游戏、NFT 的澳大利亚初创公司） 网易 在目前的游戏研发中融入元宇宙相关元素 巨人网络 将元宇宙游戏确定为长期布局的方向之一 星辉娱乐 与官方赞助商 BITCI 合作

61、推出了基于区块链技术的鹦鹉加密货币 资料来源：Wind，星球日报，金色财经，新浪财经，天风证券研究所 国内公司涉足区块链游戏行业的可能路径有三：一是出海，在海外开发发行区块链游戏或是直接投资海外区块链游戏开发团队；二是在国内发行私有链、联盟链区块链游戏；三是将传统游戏与区块链结合，将游戏资产上链。 6.1.1. 腾讯腾讯 腾讯投资了元宇宙游戏巨头 RobLox，以“罗布勒斯”品牌在中国发布和运营 Roblox 平台的本地化版本（已于 2021 年 12 月测试结束） 。 海外游戏与中国本土企业进行合作来帮助营销、发行，是区块链游戏在中国发行的较好方案，有利于监管合规和游戏许可证的申请。在这种方

62、式下，游戏中的创作内容受到监管，国内版本与全球平台隔离，没有相同的游戏资源与玩家池。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 6.1.2. 网易网易 网易表示将开拓元宇宙机会，已在 VR/AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域拥有全球领先技术储备。看好元宇宙的未来前景，正在积极探索现有优势与未来技术结合应用于元宇宙领域的多种可能性，并已在目前的游戏研发中融入元宇宙相关元素。 伏羲通宝伏羲通宝是网易星球团队与逆水寒开发团队协作开发，在逆水寒游戏中实现的类区块链代币，并且可以在网易的其他游戏中使用。据团队宣称，伏羲通宝解决了在

63、应对游戏多维度服务器中并行交易与交叉交易的庞大计算体量的同时提升交易速度的难题。 伏羲通宝的所依托的区块链即为联盟链。代币产出为通缩模型，随时间递减。1.63 亿枚伏羲通宝全部被挖出后，任何玩家将无法再获得新的伏羲通宝。当两个玩家进行了一次伏羲通宝交易时，由所有在线的玩家一起记录这次交易， 逆水寒的中央服务器也可以参与记录，但在区块链上， 逆水寒中央服务器的话语权与每个单独的玩家的话语权相同。 6.1.3. 巨人网络巨人网络 将元宇宙游戏确定为长期布局的方向之一，已经为旗下多款产品申请了元宇宙商标注册，后续将组建技术团队逐步探索，将秉持审慎务实的态度。 6.1.4. 星辉娱乐星辉娱乐 公司控股

64、孙公司西班牙人俱乐部于 2021 年 9 月 16 日与官方赞助商 BITCI 合作推出了基于区块链技术的鹦鹉加密货币，首批以 0.1 欧元的价格已发行 2000 万个。本次合作中，西班牙人按协议获得 50%的加密货币销售净收入。 6.2. 海外公司海外公司 6.2.1. Roblox 2021 年 3 月，被称为元宇宙第一股的 Roblox 在纽约证券交易所上市，市值达到 770 亿美元。 Roblox 的游戏主要面向儿童和青少年， 是目前全球最具影响力的沙盒游戏公司。 目前，Roblox 的平均日活用户达到 5410 万。 总的来说， RobLox 是一个中央实体控制的、 支持用户原创的在

65、线游戏平台。 玩家在 Roblox 世界中拥有自己的虚拟形象， 可以使用 Robux （Roblox 世界的虚拟货币） 购买道具或服装。玩家主要通过 法币充值获得 Robux，购买皮肤的费用将支付给开发者。而开发者获得 Robux 后，可与 Roblox 平台兑换成现金。作为开发人员，不仅可以通过向消费者出售原创产品来创收，还可以通过 Roblox 市场将创作转售给其他开发人员。 6.2.2. Meta 对于游戏，Meta 的布局也着眼于更宏大的“元宇宙” ，而非真正意义上的“区块链游戏” 。Meta 投入 AR/VR、智能眼镜的开发，以及相关培训和资源。 6.2.3. Microsoft 微

66、软与著名 NFT 区块链平台 Enjin 存在合作关系， 2021 年 2 月， 微软推出了一款奖励 NFT的浏览器游戏，然后将它们集成到 MyMetaverse Minecraft 服务器中以解锁任务。 图图 25：Enjin 为微软为微软 Azure Heroes 部署的部署的 Azure Space Mystery 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：Microsoft，天风证券研究所 6.2.4. Ubisoft 育碧通过 NFT 的形式加入区块链游戏的市场。2021 年，育碧在其传统游戏的基础上布局了多个 NFT

67、 市场。Ubisoft 推出 Quartz，作为其 NFT 项目平台，成为第一个正式启动加密项目的游戏发行商。 Quartz 下的第一条产品线称为 Digits，这是育碧 2019 年所发行游戏 Ghost Recon Breakpoint 中盔甲和服装等游戏物品的 NFT。 图图 26：Digits 示意示意 资料来源：Ubisoft，天风证券研究所 7. 风险提示风险提示 技术进步风险：由于区块链本身存在三难困境去中心化、可扩展性和安全性的不可能三角，其未来的技术发展可能会遭遇瓶颈，使得游戏性能受限。 政策监管风险：各国政府对于区块链、数字货币和加密资产的监管将影响区块链游戏的发行和运营，

68、如限制游戏资产二级市场等，导致行业表现不佳。国内仍未承认数字货币的合法性，并遏制 NFT 金融化证券化倾向。 加密货币价格波动风险：比特币、以太坊等主流加密货币的美元汇兑价格存在波动风险，其贬值可能影响加密市场投资者情绪，降低区块链游戏价值。 黑客攻击等安全风险：黑客攻击导致加密资产流失，此类事件的发生有可能阻碍参与者规模的增长。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券

69、和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的

70、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同

71、时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相

72、关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：