1、上机数控：三次创业，千亿市值？浙商机械团队2022年5月30日分析师邱世梁分析师王华君分析师李思扬邮箱邮箱邮箱证书编号S01证书编号S05证书编号S01投资评级：买入添加标题95%上机数控：沿产业链及能力圈三次创业，千亿市值？21、沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅”产业链一体化布局；不断打开增长天花板，能否跻身光伏千亿市值俱乐部？一次创业：硅片设备2010年：全球硅片机加工设备70-80%份额；2018年：全球光伏切片机龙头，国内市占率45%左右。二次创业：硅片2019年开始做硅片，2021年硅片利润规模居全球第三，次于隆基和中

2、环。三次创业：硅料+工业硅。拥有硅料和工业硅的独特的光伏一体化公司，能否跻身光伏千亿市值俱乐部？2、 超预期因素：业务拓展速度、盈利能力超市场预期光伏硅片：核心竞争力逼近行业龙头隆基股份：已有产能30GW，预计未来以年20GW/年速度递增。盈利能力接近行业龙头。光伏硅料：自建产能10万吨（第一期5万吨，预计2023年投产）；持股27%的30万吨颗粒硅（预计2022年三季度投产）；第一期10万吨。成本优势，包头是国内最低电费之一，预计达产后盈利能力有望追赶行业龙头。3、有别于市场的认知：成本有较大下降空间，对抗潜在的行业盈利下滑趋势；向上一体化打开成长空间。短期：2022年硅料仍然紧缺、价格战发

3、生概率较小。中期：切片环节内部化将显著降低成本（提升毛利率约3个百分点）。2020Q3到2022Q1其中6个季度单瓦净利均超0.09元。长期：向上一体化布局，打开成长空间。“硅片+硅料+工业硅”向上一体化布局，降低硅片单一环节潜在的波动风险。4、维持“买入”评级，未来2年目标市值1000亿，翻番空间。预计2022-2024年净利润31/56/61亿元，同比增长80%/82%/10%；对应PE为14/7.4/6.8倍（假定25亿可转债转股），PE估值显著低于行业水平。按2024年16倍PE估值（参考行业平均保守给予），合理市值约为1000亿。5、风险提示。光伏行业技术替代的风险、新冠疫情对光伏行

4、业海外需求。qRsNmNoNxPnQtRnOuNoMoPaQdNbRoMrRnPoMkPqQmRiNnOmN6MmMvMwMmNnRMYmRnQ添加标题95%上机数控：未来3年净利润复合增速50%3资料来源： Wind，浙商证券研究所预测目录C O N T E N T S回顾：二次创业，净利润2年翻近10倍010203展望：三次创业，能否跻身千亿市值俱乐部？投资建议：如何看待公司的投资机会？404风险提示回顾：二次创业，净利润2年翻近10倍15添加标题6一次创业：全球光伏切片机龙头；友商：连城数控、高测股份表：公司传统主业：光伏金刚线切片机资料来源： 公司公告，浙商证券研究所整理 2004年：

5、公司切入光伏设备领域 2010年：公司占全球硅片机加工设备（切割、截断、磨面等）70-80%份额。第一次报材料上市。 2018年：全球光伏切片机龙头：国内市占率45%左右。 2018年底，成功IPO上市。图：上机数控：2018年切片机中国市占率45%左右01资料来源： 公司公告，浙商证券研究所整理二次创业：硅片，净利润规模居全球第三；友商：隆基、中环6资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理（注：灰色框体为公司现有产品业务，斜纹部分为公司自建产能，单晶硅片由公司与下游客户委外合作生产）图：硅片设备龙头：向下游硅片制造延伸；2021年公司硅片利润规模居全球第三，仅次于隆基、中环01添加标题95%8

6、 截至2019年底，主流光伏单晶硅产能约为100GW左右，隆基和中环占比高于70%，呈双寡头垄断格局。 市场亟需光伏单晶硅第三方独立平台。隆基股份实施一体化战略，成为原电池片、组件客户的竞争对手。上机抓住行业“第三方”需求契机，切入硅片行业，快速成长。图： 2019年底，中国主要单晶硅厂商竞争格局图：隆基、中环单晶硅历年产能扩张图资料来源： 各公司公告，浙商证券研究所整理资料来源： 各公司公告，浙商证券研究所整理行业契机：隆基、中环双寡头垄断，市场亟需独立第三方供应商014.57.503.52040608001620172018

7、201920202021隆基股份单晶硅产能（GW）中环股份单晶硅产能（GW）41%32%11%12%2%2%20192019年底主要单晶硅厂商产能市占率年底主要单晶硅厂商产能市占率隆基中环晶澳晶科上机京运通行业契机：大尺寸为大势所趋，推动行业淘汰落后产能 大尺寸技术从2019年下半年由中环推出，市场硅片设备迎更新迭代，新设备具“后发优势”。 2022年大尺寸硅片、电池片、组件将成为市场主流，占据绝大部分市场份额。大尺寸带来行业“后发优势”，上机作为行业“后浪”快速崛起。9添加标题添加标题图：大尺寸为大势所趋：预估2022年18X/210尺寸将占比过半资料来源：CPIA，浙商证券研究所图：大尺寸

8、为光伏行业大势所趋资料来源： 各公司公告，浙商证券研究所整理0110单晶硅业务：投产进展创业内纪录，体现执行力及核心竞争力 2019年中，公司设立包头单晶硅子公司，开始布局单晶业务。 从一片空地、到拉出第一根棒，只用不到4个月时间。投产进展创业内纪录。图：2019年7月7日，弘元新材第一根单晶硅棒拉制完成资料来源：弘元新材官方微信公众号 ，浙商证券研究所整理资料来源：弘元新材官方微信公众号 ，浙商证券研究所整理图： 2019年10月10日，弘元新材5GW单晶项目第一台单晶炉成功安装01添加标题业绩表现：公司净利润2年翻近10倍11 2019-2021年，硅片业务拓展，公司净利润2年翻近10倍。

9、 目前公司硅片产能30GW，未来将进一步扩产。01盈利能力：向龙头看齐；体现执行力及核心竞争力12 盈利能力：2021年公司单W盈利已达9分钱，非硅成本已比肩行业龙头。 随着公司产能释放，规模效应+切片自供+硅料自供，盈利能力将进一步增强01订单表现：2020年11月以来，公司合计获9家客户473亿元大单13 公司硅片大单合同统计：2020年12月-2025年合计订单金额达473亿元。预计绝大多比例为大尺寸。 随着公司硅片产能的提升，下游客户覆盖面进一步扩大。已成为市场硅片销售第二大厂商。公告日期公司项目年份时间2020/11/3天合光能时间2020年12月2021年2022年2023年202

10、4年2025年合计销售数量（亿片）4444420预计金额（亿元，含税）20.4820.48 20.4820.4820.48102.42020/11/29东方日升时间2021年2022年2023年合计销售数量（亿片）4.581022.5预计金额（亿元，含税）20.0339.10 54.5113.632020/12/2阿特斯时间2020年12月2021年2022年合计销售数量（吨）40096001000020000预计销售金额（亿元,含税）0.716.76 17.46 34.922021/1/21正泰新能源时间2021年2022年2023年合计销售数量（亿片）2.13.363.368.82预计金额

11、（亿元，含税）7.48 15.76 17.3540.592021/1/28通威时间2021年合计销售数量（亿片）2.722.72预计金额（亿元，含税）13.06 13.062021/10/8龙恒新能源时间2021年10-12月2022年2023年2024年1-9月合计销售数量（亿片）0.23 2.27 2.40 1.80 6.7预计金额（亿元，含税）1.35 13.31 14.08 10.56 39.32021/10/25爱旭股份时间2021年11-12月2022年2023年合计销售数量（亿片）0.60 3.60 3.60 7.8预计金额（亿元，含税）3.85 23.12 23.12 50.0

12、92022/3/9爱旭股份时间2022年3-12月2023年2024年合计销售数量（亿片）0.88 2.24 2.45.52预计金额（亿元，含税）5.74 14.6 15.65 35.992022/3/17捷泰新能源时间2022年3-12月2023年2024年2025年合计销售数量（亿片）1.28 2.4 2.40.46.48预计金额（亿元，含税）8.58 16.08 16.08 2.68 43.42 合计金额（亿元）0.783.01 143.54 160.21 62.77 23.16 47301资料来源：上机数控公告，浙商证券研究所整理表：上机数控2020年12月-2025年合计订单金额达4

13、73亿元。预计绝大多比例为大尺寸硅料保障：已采购硅料近537亿元，2022年硅料有保障14 2021-2025年公司与新特、大全、保利协鑫、聚光硅业签订硅料采购长单合计超35万吨。我们测算：2022年有望保障硅片出货量近40GW。 除已公告几家，颗粒硅将于2022年Q3投产，进一步保障原材料供给、公司与通威、天合合作紧密，硅料保障良好。上机数控硅料长单统计：采购合同合计超上机数控硅料长单统计：采购合同合计超528亿元亿元公告时间采购对象合同签订年限合计采购吨数（万吨）预计采购金额（亿元,注：金额基于各公告当日价格计算）2021/11/18保利协鑫2022年至2026年9.75262.27520

14、21/5/18保利协鑫2021年6月至2023年12月3.150.842021/4/12聚光硅业2021年4月至2024年12月5642021/3/5大全新能源2021年7月2024年6月5.2755.342021/1/22新特能源2021年-2025年7.03560.5012020/9/1保利协鑫2020年9月-2021年1.6715.72020/8/25大全新能源2020年9月-2022年2.16-3.219.44-28.8合计33.98-34.98528.095-537.45501表：上机数控硅料长单统计：采购合同合计超528亿元资料来源： 公司公告，浙商证券研究所整理添加标题95%15

15、2021Q4为公司盈利阶段性低点；2022年公司业绩有望超预期 2021Q4业绩低于预期，为公司阶段性盈利低。我们估计公司在Q4硅料价格较高时，保持行业中相对较高开工率（为扩大市场份额），高价采购了部分硅料；且在硅片价格下跌时低价抛售硅片，导致盈利能力有所下滑。 2022年以来硅片价格持续上涨，接近近年新高位置，公司硅片盈利能力已大幅回升，我们测算当前行业领先企业单W盈利已回升至1毛左右。(0.05)0.000.050.100.150.20166166尺寸单尺寸单W W盈利盈利182182尺寸单尺寸单W W盈利盈利05003000.01.02.03.04.05.06.07

16、.08.0182尺寸（元/片）致密料（元/kg）01PVInforlink，浙商证券研究所整理资料来源： PVInforlink，浙商证券研究所整理图：182硅片 vs 硅料 价格走势图图：硅片行业单W盈利模拟测算图添加标题95%161、行业契机：隆基+中环寡头垄断，市场亟需独立第三方硅片厂。大尺寸技术迭代，公司新炉型有“后发优势”，公司生产基地在包头，电费具有一定优势。2、战略层面：在切片机设备市场萎缩之际，抓住 “独立第三方”硅片需求，先下游拓展、快速成长。并成为行业“硅片+硅料、工业硅“一体化布局先行者。3、执行层面：扩产速度全行业领先，盈利能力向龙头看齐。“做的”比“说的”多、早。4、

17、经验层面：公司此前为硅片切片机+机加工设备龙头，在硅片行业沉淀经验近20年。做硅片前储备已久。回顾总结：行业契机+战略前瞻+超强执行力+行业经验积累01展望：三次创业，能否跻身千亿市值俱乐部？217添加标题95%18竞争格局：硅片CR5处下行趋势，但CR2处高位，议价权仍较强 预计预计20222022年硅料、电池片、组件年硅料、电池片、组件CR5CR5集中度分别为集中度分别为77%77%（同比（同比+7pct+7pct）、）、48%48%（同比（同比+2pct+2pct）、）、66%66%（同比（同比+2pct+2pct），硅片），硅片CR5CR5集中度虽有下滑，但整体和硅料、组件大体一致。集

18、中度虽有下滑，但整体和硅料、组件大体一致。60%69%88%71%77%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年E2022年E硅料硅料CR5CR5占比占比69%73%88%81%76%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年E2022年E硅片硅片CR5CR5占比占比38%43%55%76%79%30%40%50%60%70%80%90%2018年2019年2020年2021年E2022年E组件组件CR5CR5占比占比30%38%53%53%54%20%25%30%35%40%45%5

19、0%55%60%2018年2019年2020年2021年E2022年E电池片电池片CR5CR5占比占比02图：光伏4大环节（硅料、硅片、电池、组件）CR5产业链集中度（根据行业产能扩张规划测算）资料来源： 各公司公告，浙商证券研究所整理预测添加标题95%19竞争格局：硅片CR5处下行趋势，但CR2处高位，议价权仍较强 硅片硅片CR2CR2集中度集中度50%,50%,处于最高地位。隆基处于最高地位。隆基+ +中环中环2 2家仍具寡头垄断地位优势。家仍具寡头垄断地位优势。71%56%50%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2020年2021年E2022年E硅片硅片CR2C

20、R2占比占比32%32%39%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%2020年2021年E2022年E硅料硅料CR2CR2占比占比37%31%31%30%31%32%33%34%35%36%37%38%2020年2021年E2022年E组件组件CR2CR2占比占比22%21%22%20%20%21%21%22%22%23%23%2020年2021年E2022年E电池片电池片CR2CR2占比占比02图：光伏4大环节（硅料、硅片、电池、组件）CR2产业链集中度测算（根据行业产能扩张规划测算）资料来源： 各公司公告，浙商证券研究所整理预测添加标题20盈利能力：硅片仍是产业

21、链地位较强环节，单W盈利高 硅料、硅片仍是高盈利环节。硅料、硅片仍是高盈利环节。0.374 0.100 (0.012)0.026 (0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.350.40硅料硅料硅片（硅片（182尺寸）尺寸）电池（电池（182尺寸）尺寸）组件（组件（182尺寸）尺寸）4大环节单大环节单W盈利情况盈利情况77%20%0%5%4 4大环节利润分配大环节利润分配硅料硅片（182尺寸）电池（182尺寸）组件（182尺寸）02图：4大环节单W盈利情况图：4大环节利润分配情况资料来源： PVInforlink，浙商证券研究所整理预测资料来源： PVInforli

22、nk，浙商证券研究所整理预测添加标题95%21短期：如何展望上机2022年单W盈利情况？1）预计今年仍是硅料决定硅片产量，竞争格局未发生重大变化、价格战可能性不大，具核心竞争力的硅片企业业绩有望超市场预期。2）二三线硅片厂扩产速度、成本控制能力有待观察。64.5 69.8 71.5 82.5 82.5 82.5 82.5 88.5 111.3 111.3 111.3 114.3 02040608022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2

23、022年12月硅料产能爬坡节奏（万吨）硅料产能爬坡节奏（万吨）2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月月增产能（万吨）75.31.711000622.8003新增有效产出（万吨）6.714.641.357.790.000.000.002.256.650.000.000.13有效产出（万吨）87.01 假设硅耗0.26支持组件装机GW335假设容配比1.3支持新增装机GW2572002503003504004505002022 Q12022 Q22

24、022 Q32022 Q44 4大环节产能爬坡预计大环节产能爬坡预计硅料（GW）硅片（GW）电池片（GW）组件（GW）02资料来源： PVInforlink、各公司公告，浙商证券研究所整理预测（根据各家公司产能爬坡跟踪预测）图表：2022年硅料产能释放节奏预测（核心假设根据行业经验预计）添加标题22短期：如何展望上机2022年单W盈利情况？可参考4个维度判断1）压力测试：2020Q2，受疫情影响、海外需求降到冰点，硅片价格暴跌，上机单瓦盈利5-6分/W。2）供给判断：2022年硅料仍紧平衡、预计到下半年才缓解，硅片产量仍将紧缺（类似2021年情况）。3）颗粒硅：上机拥有全行业最高颗粒硅使用比例

25、、2022Q3投产，为硅片降本、增强盈利能力。4）切片：未来新增产能切片都将自供，进一步降低非硅成本，提升公司硅片盈利能力。02中长期：“硅片+硅料+工业硅”一体化布局，盈利能力向上23 2021年2月28日，公告与保利協鑫能源合资在内蒙古建设30万吨颗粒硅项目，总投资180亿元。 2021年10月8日，上机数控、江苏中能、高佳合计增资内蒙古鑫元32亿。2021年1月12日，西藏瑞华再增资5.8亿元。目前上机、中能、瑞华、高佳分别持股27%、55%、15.4%、2.6%。 10万吨颗粒硅、及15万吨高纯纳米硅。预计2022年3季度投产，70%以上产量供给上机。颗粒硅项目公告时间颗粒硅项目产能规

26、划（万吨）拟投资金额（亿元）股权结构2021/10/8上机&协鑫&高佳颗粒硅10万吨纳米硅15万吨(颗粒硅总规划30万吨）89亿元上机27%；江苏中能55%；高佳3%上机数控上机数控高佳太阳能江苏中能江苏中能内蒙古鑫元硅材料(颗粒硅、纳米硅项目公司）27%55%2.6%西藏瑞华西藏瑞华15.4%02表：公司颗粒硅项目合作进展图：公司颗粒硅项目合作股权结构资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理资料来源：天眼查，浙商证券研究所整理24中长期：“硅片+硅料+工业硅”一体化布局，盈利能力向上添加标题95%据公司2022年2月公告 拟建15万吨高纯工业硅+10万吨高纯晶硅项目：对应可支撑公司年化约36G

27、W的单晶硅产能。 项目分为二期实施：一期拟建产能8万吨高纯工业硅+5万吨高纯晶硅项目（对应可支撑约18GW单晶硅产能），预计2023年Q2达产。二期项目将根据市场情况推进。公司向上一体化布局“硅片+硅料+工业硅”。硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应。0225盈利预测：【硅片】业务敏感性分析添加标题95% 硅片业绩：根据公司产能规划及行业需求增长，预计2022-2025年公司单晶硅出货分别达40/60/80/100GW，假设单W盈利分别为7分/5分/4分/4分（随着产能释放、逐年下滑），对应单晶硅净利润分别达28/30/32/40亿元。02单晶硅净利润（

28、亿元）单晶硅净利润（亿元）单晶硅销量（单晶硅销量（GWGW）202025253030404060608080100100单单W W盈利盈利0.10.1233468100.20.245681216200.30.3689121824300.40.4800.50.50500.60.68600.70.76700.80.84800.90.92901.01.02025304060801001.11.88110资料来源：浙商证券研究所预测表：公司包头单晶硅

29、项目盈利预测26盈利预测：【硅料】业务敏感性分析添加标题95% 硅料业绩：100%持股，自建。根据公司产能扩张节奏及行业需求增长，预计2023-2025年公司硅料出货分别达3/7/10万吨，假设单万吨净利润分别为5亿/3亿/2亿（随着产能释放、逐年下滑），对应净利润分别达15/21/20亿元。02项目净利润项目净利润（亿元）（亿元）硅料销量（万吨）硅料销量（万吨）1 12 23 34 45 56 67 78 89 9025253030售价售价（亿元（亿元/ /万吨）万吨）8 831822279 92457973544531010

30、358427405366808279540446688742485380374350566293425057647324048566472809445362722929394958687888972资料来

31、源：浙商证券研究所预测表：公司包头西门子硅料（自建）项目净利润预测27盈利预测：【颗粒硅】业务敏感性分析添加标题95% 颗粒硅业绩：公司参股27%，合资。根据公司产能扩张节奏及行业需求增长，预计2022-2025年颗粒硅出货分别达1/8/10/10万吨，假设单万吨净利润分别为5亿/3亿/2亿（随着产能释放、逐年下滑），对应颗粒硅净利润分别达2.7/10.8/8.1/5.4亿元。02项目净利润项目净利润（亿元）（亿元）颗粒硅销量（万吨）颗粒硅销量（万吨）1 12 23 34 45 56 67 78 89 9025253030售价售价（亿（亿元元/ /万万吨）吨）8 80.4

32、0.71.11.41.82.22.52.93.23.65.47.29.010.89 90.61.21.82.43.03.64.24.85.46.09.0.81.72.53.34.25.05.96.77.58.411.12.234.35.46.57.58.6212121.32.63.95.36.67.9933913131.63.14.76.27.891394714141.83.65.47.29736455415152.04.16.18.2030

33、41516116162.34.56.8933445576817172.55.07.53253850637518182.75.58.252741556982资料来源：浙商证券研究所预测表：公司包头颗粒硅（与协鑫合资）项目净利润预测投资建议：如何看待公司的投资机会？32829上机数控：可比公司核心竞争对比添加标题95%03公司公司业务布局（仅考虑自建产能）业务布局（仅考虑自建产能）核心竞争力核心竞争力隆基绿能隆基绿能硅片+电池+组件全球光伏龙头，硅片龙头、2021年组件出货量全球第一，向PHBC电池布局，BIPV布局领先。通威股份通

34、威股份硅料+电池硅料和电池片双龙头，2021年独立第三方电池出货量全球第一。技术及精细化管理水平领先同行，规模优势显著晶澳科技晶澳科技硅片+电池+组件一体化组件龙头之一，组件出货连续多年排名行业第一梯队，在品牌、渠道优势的加持下，头部组件企业话语权未来将逐步增强晶科能源晶科能源硅片+电池+组件为一体化组件龙头之一，2016-2019年公司组件出货量连续四年排名全球第一；为行业TOPCon量产先行者中环股份中环股份硅片+组件光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料60余年。收购MAXEON完善全球布局，打造“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。天合光能天合光能电池+组

35、件大尺寸组件龙头企业，位全球组件出货量的前五名；同时布局新型电池，完善产业链布局大全能源大全能源工业硅+硅料硅料龙头之一，低成本+高品质成就公司的核心竞争力。受益于多晶硅价格+产能放量。上机数控上机数控工业硅工业硅+ +硅料硅料+ +硅片硅片+ +光伏光伏/ /半导体半导体设备设备硅片龙头企业之一，硅片利润全球前三；向硅料和工业硅等上游一体化硅片龙头企业之一，硅片利润全球前三；向硅料和工业硅等上游一体化布局提升核心竞争力，硅片成本有望成为业内最低之一；光伏设备为公布局提升核心竞争力，硅片成本有望成为业内最低之一；光伏设备为公司独特的竞争力之一，好比连城数控对于隆基绿能的重要性司独特的竞争力之一

36、，好比连城数控对于隆基绿能的重要性表：上机数控：可比公司核心竞争对比30上机数控：可比公司核心竞争对比添加标题95%03日期：序号12345678公司隆基绿能通威股份晶澳科技晶科能源中环股份天合光能大全能源上机数控2022/5/30代码601012.SH600438.SH002459.SZ688223.SH 002129.SZ 688599.SH 688303.SH603185.SH市值（亿元）4,1311,9711,5431,4331,3821,3441,1353862021年硅料（万吨）1810.5硅片（GW)1053.53232.5883.530电池（GW）3745322435组件（GW

37、）60404511502022E（上机硅料仅考虑权益比例）硅料（万吨）2412.52.7硅片（GW)1507.540501407.550电池（GW）6065404050组件（GW）85506013652023E（上机硅料仅考虑权益比例）硅料（万吨）3520.57.7硅片（GW)51570电池（GW）组件（GW）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所预测（各家2022-2023年产能为根据各家产能规划预测值，未包括权益产能）表：上机数控：可比公司核心竞争对比31上机数控：成长空间测算，潜在市值有望千亿添加标题95%032022E20

38、23E2024E2025E硅片：出货（GW，假设数）406080100单W盈利（元，预判数）0.070.050.040.04业绩（亿元）28303240硅片市值空间（亿元；假设：20倍PE）560600640800硅料（西门子）：出货（万吨）3710单万吨净利润（亿元）532业绩（亿元）152120硅料1市值空间（亿元；假设：10倍PE）150210200硅料（颗粒硅）：出货（万吨）181010单万吨净利润（亿元）10532业绩（亿元，27%股权）2.710.88.15.4硅料2市值空间（亿元；假设：10倍PE）271088154合计：业绩预测（亿元）31566165yoy79%82%9%7%

39、合计：公司潜在市值空间（亿元）5878589311054注：颗粒硅业绩仅考虑27%的权益，硅料假设万吨盈利回归2020年水平；假设硅片盈利逐年下降；表：预计公司2025年潜在市值1054亿元（PE、盈利能力基于中性保守假设测算，暂不考虑产业链进一步延伸）研究所预测（各业务数据来自本报告25-27页预测）23%22%8%7%10%5%2%7%6%4%3%图：图：20232023年硅片产能格局预测年硅片产能格局预测隆基中环晶科晶澳上机京运通天合&通威高景双良节能美科阿特斯32上机数控：2025年100GW硅片出货、4分钱盈利预测是否合理？032022E2023E2024E2025E光伏新增装机量（

40、GW）240300375469YOY50%25%25%25%容配比1.251.251.251.25硅片需求（GW）300375469586上机数控硅片出货（GW）406080100上机数控硅片实际市占率13%16%17%17% 上机数控：第三方独立硅片供应商，预计市占率15%-20%。预计2023年公司将拥有行业第三大硅片产能。 单瓦净利4分钱是否合理？单GW投资2亿元，单W4分钱净利，相当于每年净利润4000万元，5年左右回本，合理回报。资料来源：各公司公告、浙商证券研究所预测表：上机数控：2025年100GW硅片出货是否合理？资料来源：各公司公告、浙商证券研究所预测33盈利预测与估值添加标

41、题95%03资料来源：Wind，浙商证券研究所预测表：分产品销售收入预测分业务分业务2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E单晶硅片单晶硅片销售收入（百万元）2522730307643991增长率（yoy）982%294%116%42%33%毛利率23%26%20%18%18%16%其他其他( (硅料硅料+ +硅硅粉粉20232023年起开始贡献收入）年起开始贡献收入）销售收入（百万元）46900增长率（yoy）-46%34%200%10%2%10%3

42、0%毛利率43%49%70%45%40%30%30%光伏设备光伏设备销售收入（百万元）632128增长率（yoy）5%-18%-57%-60%-50%-50%30%毛利率49%48%42%27%40%40%40%通用磨床通用磨床销售收入（百万元）357增长率（yoy）-9%27%5%5%0%0%30%毛利率21%22%25%21%22%22%22%蓝宝石蓝宝石销售收入（百万元）33566668增长率（yoy）779%-85%27%0%0%0%30%毛利率42%39%42%38%38%38%38%合计合计销售总收入（百万元）68480630111091

43、5233403614747984销售总成本（百万元）359492222927339650增长率（yoy）8%18%273%263%114%55%33%综合毛利率39%39%27%20%18%19%17% 预计2022-2024年，公司营收分别为233/362/480亿元，同比增长114%/55%/33%；归母净利润30.7/55.8/61.1亿元，同比增长80%/82%/10%。（硅片、硅料、硅粉业务预测根据本文25-26页敏感性分析+行业特性推算得出；因行业价格波动较大、及行业盈利的定价模式，我们建议更加关注利润端的变化而非营收）34盈利预测与估值添加标题95% 预计2

44、022-2024年净利润30.7/55.8/61.1亿元，同比增长80%/82%/10%；考虑25亿可转债转股，对应PE为14/7.4/6.8倍，PE估值在行业内偏低。维持“买入”评级。03资料来源：浙商证券研究所预测（除上机数控，其余公司2022-2024年EPS来自Wind一致预期；上机数控已考虑25亿可转债）表：公司可比公司盈利预测与估值日期：日期：2022/5/302022/5/30EPS/EPS/元元PEPE2021A2021A公司公司代码代码股价股价/ /元元总市值总市值/ /亿元亿元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E2021A

45、2021A2022E2022E2023E2023E 2024E2024EPBPBROEROE（% %）上机数控上机数控6030.3140.33863865.85.810.410.418.818.820.620.6242414147.47.46.86.85.95.93434隆基绿能60101276.341311.72.63.34..122.0中环股份00212942.813821.21.82.22.8342419154.415.8通威股份60043843.819711.83.93.64.0241112115.724.1晶澳科技00245992.1154

46、31.32.63.54.5723627219.413.1晶科能源68822314.314330.10.30.50.61005231240.08.8天合光能68859962.013440.91.72.32.97137272110.211.2大全能源68830359.011353.06.15.05.3201012117.854.2行业平均值（不包括上机数控）行业平均值（不包括上机数控）53282217721.3风险提示435点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题

47、95%风险提示36 光伏单晶硅全行业大幅扩产导致竞争格局恶化。如果行业竞争对手大幅扩产，导致竞争格局恶化，对公司盈利能力可能带来负面影响。 光伏行业产品或技术替代的风险。若未来下游相关产业发生重大技术革新和产品升级换代，下游市场对公司现有设备需求发生不利变化，而公司在研发、人才方面投入不足，技术和产品升级跟不上行业或者竞争对手步伐，公司的竞争力将会下降，对公司经营业绩带来不利影响。 一体化布局进展低于预期。公司向硅料、工业硅一体化布局，新领域拓展存在进展速度低于预期风险。 新冠疫情对光伏行业海外需求。如果未来新冠疫情影响超预期，则可能会影响全球光伏行业需求，光伏行业2/3的需求在海外。04点击

48、此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%表附录：三大报表预测值37资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产8530 24531 33466 49479 营业收入10915 23340 36147 47984 现金2189 8367 15958 24980 营业成本8760 19122 29273 39650 交易性金融资产1646 620 756 1008 营

49、业税金及附加29 62 97 128 应收账项130 4413 2998 4479 营业费用7 16 24 32 其它应收款100 92 166 283 管理费用78 166 258 342 预付账款816 1877 2503 3659 研发费用387 827 1281 1700 存货2444 8458 10200 14139 财务费用16 (31)(27)(4)其他1205 705 884 932 资产减值损失18 39 60 80 非流动资产5960 6713 8175 9805 公允价值变动损益225 33 33 33 金额资产类0 0 0 0 投资净收益46 270 1080 810

50、长期投资123 41 55 73 其他经营收益56 56 56 56 固定资产4123 5296 6644 8108 营业利润1947 3497 6350 6954 无形资产221 275 347 419 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程578 590 526 512 利润总额1947 3497 6350 6954 其他916 511 603 693 所得税236 424 769 842 资产总计14491 31244 41642 59284 净利润1711 3073 5581 6111 流动负债6710 20329 25096 36666 少数股东损益0 0 0 0 短期借款0 9