1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 博腾股份(300363.SZ) 2022 年 05 月 30 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：66.17 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 陈进陈进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 张俊张俊 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.17 -31.97 -16.92 相对涨幅(%) -10.49 -29.42 -5.02 资料来源：德邦研究所，

2、聚源数据 相关研究相关研究 博腾股份（博腾股份（300363.SZ） ：搏击） ：搏击腾飞，腾飞，打造端到端打造端到端 CDMO 平台平台 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1）大订单贡献短期业绩弹性大订单贡献短期业绩弹性：公司 21-22 年承接 9 亿美元大订单，大部分于 22 年兑现，大订单确定下公司 22 年业绩高增长确定性强；2）CDMO 行行业持续高景气度，顺利转型后加速打造端到端服务平台业持续高景气度，顺利转型后加速打造端到端服务平台：全球 CDMO 市场持续扩容，国内市场需求维持高增速，公司自 2017 年转型后发展迅速，内生+外延布局国内业务，收购 J-star 加速拓展

3、海外业务，有望成为国内端到端服务 CDMO 龙头；3）加速布局加速布局 GCT-CDMO，走在时代前列，走在时代前列：CGT预计将为医药行业带来新一轮的技术革新，公司以博腾生物为核心，打造前沿 GCT-CDMO 服务平台，超前布局有望在未来 GCT时代取得亮眼表现，为公司提供长期发展驱动力。 全球全球 CDMO 市场持续扩容，国内高景气度有望延续。市场持续扩容，国内高景气度有望延续。需求端来看：需求端来看：1）全球药物研发热情高涨，具有更高技术壁垒的新型疗法逐步涌现。国内 CDMO 公司有望与制药企业深度合作加快新药研发进度并控制研发成本；2）全球价值链逐步向国内转移，海外大订单有望带来业绩弹

4、性；供给端来看：供给端来看：1）国内 CDMO 企业加强能力建设，订单交付率与项目质量提升。国内 CDMO 行业将保持高于全球 CDMO行业的增速，预计 2021 年2025 年的年复合增长率达 20%，将于 2025 年实现190 亿美元市场规模。 原料药原料药 CDMO：22年辉瑞大订单贡献短期弹性，漏斗效应年辉瑞大订单贡献短期弹性，漏斗效应+产能释放，产能释放，23年后常年后常规业务将恢复高增长态势。规业务将恢复高增长态势。化学原料药 CDMO 板块为公司主要的业绩支持点，战略改革下业绩稳步增长。1）重大订单带来较高业绩弹性；公司近期共收获海外 9亿美元大订单，为 2022 年业绩强劲增

5、长驱动力；2）公司战略收购美国 J-STAR公司进军 CRO 板块，漏斗效应下，有望为公司带来可持续的订单。3）API能力建设开始进入收获期，2021 年 API项目总计 105 个，实现 2.9 亿元收入，在项目数量上和收入方面均保持快速增长趋势；4）持续建设新产能，截止 2021 年 12 月31 日，公司化学原料药拥有 2019 立方米产能，未来新增约 500 立方米产能。 制剂制剂+GCT CDMO，新业务布局贡献长期业绩弹性，新业务布局贡献长期业绩弹性：拓展制剂业务，打造“端到拓展制剂业务，打造“端到端”一站式服务能力：端”一站式服务能力：制剂板块为公司的新兴战略板块，2021 年实

6、现商业化元年突破，实现收入 2016 万元，在手订单 7113 万元，同比增长 269%，公司制剂CDMO 可以覆盖复杂制剂，基于公司在原料药的优势提供一站式服务，未来值得期待。聚焦聚焦 CGT 蓝海市场，打造国内领先平台蓝海市场，打造国内领先平台：CGT 为新一代精准疗法，在研发生产中相较于传统疗法对 CMC 具有更高要求， 国内 CGT CDMO 市场预计将以51.1%的增速于 2025 年实现 17 亿美元市场规模。公司通过博腾生物战略布局CGT新赛道，2021 年在知名投资机构领投下完成 4 亿元 A 轮融资，2021 年公司GCT板块新增 1.3 亿元订单，实现收入 1387 万元。

7、 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 公司为优质 CDMO 企业， 以原料药业务为帆， 以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，海外大订单有望打开业绩天花板。我们预计公司20222024 年实现归母净利润 13.4/16.1/20.0 亿元， 首次覆盖， 给予 “买入评级” 。 风险提示：风险提示： 疫情对公司原料采购、 业务开展等方面产生的风险； 客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；国际贸易竞争加剧的风险。 -34%-17%0%17%34%51%69%-092022-01博腾股份沪深300 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 2 / 38 请务必阅读

8、正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 544.17 流通 A 股(百万股)： 451.84 52 周内股价区间(元)： 61.16-103.73 总市值(百万元)： 36,007.42 总资产(百万元)： 7,574.95 每股净资产(元)： 8.06 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,072 3,105 7,369 8,217 10,332 (+/-)YOY(%) 33.6% 49.9% 137.3% 11.5

9、% 25.7% 净利润(百万元) 324 524 1,344 1,606 1,998 (+/-)YOY(%) 74.8% 61.5% 156.4% 19.5% 24.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.61 0.97 2.47 2.95 3.67 毛利率(%) 41.7% 41.4% 42.0% 41.7% 41.6% 净资产收益率(%) 9.6% 13.2% 25.7% 23.9% 23.2% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nMrOqRpMuMmRoMsRwPmOmN9PdN8OoMqQmOmOlOmMmRjMoNpOaQoOw

10、PMYmNmPuOnPpN 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 3 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 博腾股份：国内领先的 CDMO 公司 . 7 1.1. 覆盖原料药、制剂和 GCT三大板块，打造一站式 CDMO 服务平台 . 7 1.1. 三大板块业务并驾齐驱，持续扩充产能和人才服务全球客户 . 8 1.2. 2017 年完成的战略升级成效明显，公司近三年业绩高速增长.10 2. CDMO 行业持续快速增长，高景气度有望延续.13 2.1. 全球 CDMO 行业高景气度，市场规模持续扩张.13 2.2. 多因素共振驱动 CDMO 市场高增长

11、，国内 CDMO 行业迎来红利期 .14 2.2.1. 全球研发热情高涨，打开 CDMO 行业天花板 .14 2.2.2. 研发成本上升与研发成功率下降，推动药企选择研发外包服务.16 2.2.3. 生物科技公司为全球药物研发主体，外包意愿强烈 .16 2.2.4. 全球药品专利悬崖接踵而至，引导生产成本控制力度加强 .17 2.2.5. 供给端：国内 CDMO 企业持续延伸能力圈，构筑技术护城河 .18 3. 化学原料药 CDMO：漏斗效应下持续增长，海外大订单赋予业绩弹性.19 3.1. 原料药技术平台丰厚，驱动业务长足发展 .19 3.2. CMO 到 CDMO 战略转型成功，CRO 业

12、务漏斗效应已显现 .20 3.3. 持续推进 API能力建设，产能加速释放 .22 3.4. 海外大订单逐步交付，带来较高业绩弹性 .23 4. 制剂 CDMO：打造 API-制剂一站式服务，推动“端到端”布局落地.25 5. 生物 CDMO：构筑长期增长引擎，加码 CGT平台建设 .27 5.1. 全球细胞基因疗法方兴未艾，多家制药企业快速布局 .28 5.2. 国内 CGT疗法处于萌芽阶段，多因素驱动市场快速发展 .30 5.3. CGT疗法技术壁垒较高，CDMO 市场具有强增长驱动力.30 5.4. 博腾生物：聚焦 CGT能力建设的领军 CDMO 平台 .31 6. 盈利预测与估值分析.

13、34 7. 风险提示 .36 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 4 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：博腾股份发展历程 . 7 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 7 图 3：博腾股份服务项目管线 . 8 图 4：公司在全球多地区布局研发、生产、BD 基地 . 9 图 5：公司员工情况（人） . 9 图 6：公司四大技术平台 . 9 图 7：公司营业收入（百万元）及增速（%） .10 图 8：公司归母净利润（百万元）及增速（%） .10 图 9：国内研发费用情况 . 11 图 10：公司三费情况 . 11 图

14、11：公司盈利能力指标 . 11 图 12：公司固定资产价值及周转率 . 11 图 13：公司历年服务客户数（单位：人） . 11 图 14：按产品分营业收入构成（2021 年） . 11 图 15：公司 2021 年底服务项目管线概况 .12 图 16：公司国内外收入情况 .12 图 17：CDMO 产业链覆盖新药研发全流程 .13 图 18：国内 CDMO 占全球市场份额比重持续上升（单位：十亿美元） .13 图 19：国内 CDMO 细分市场情况（单位：十亿元人民币）.13 图 20：多因素驱动 CDMO 市场规模高增长 .14 图 21：全球在研管线规模保持高增长态势（单位：个） .1

15、4 图 22：20102021 年全球临床研究数量情况（单位：个）.14 图 23：国内首次申报 IND 数量整体保持增长趋势（单位：个） .15 图 24：国内药物不同开发阶段经历的时间变化 .15 图 25：国内 2021 年多种新型疗法首次申报 IND（单位：个） .15 图 26：国内首次 IND 申报药物的分子类型 .15 图 27：国内在研药物管线类型丰富（截止 2021 年 7 月） .15 图 28：药物研发成功率呈下降趋势 .16 图 29：药物研发成本呈上升趋势（单位：百万美元） .16 图 30：国内 20102019 年研发投入整体呈增长趋势，IRR 呈下降趋势 .16

16、 图 31：国内制药企业与 CRO 合作后临床全阶段的研发周期有所缩短（单位：周） .16 图 32：全球主要几个医药市场中生物科技公司贡献研发主要力量.17 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 5 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：中国生物科技公司在全球生物科技公司管线比重达到 17%.17 图 34：全球即将专利到期的药品面临的销售风险值（单位：十亿美元）.17 图 35：药物研发生产外包的利润空间随订单技术附加值的增加而提升 .18 图 36：国内头部 CDMO 公司持续研发费用保持增长趋势（单位：百万元） .18 图 37：公司原料药板块 2017

17、年以来主要发展脉络 .19 图 38：公司化学原料药 CDMO 服务内容 .19 图 39：公司原料药 CDMO 技术平台建设情况.19 图 40：CRO、CMO 业务收入呈上升趋势，CRO 占比逐步提升 .20 图 41：公司 CRO、CMO 毛利率维持上升趋势 .20 图 42：原料板块 CDMO 订单在不同阶段的分布情况（2021 年） （单位：个） .20 图 43：公司原料药 CRO 业务与 CMO 业务导流效应显现（2021 年） .21 图 44：公司 J-STAR 子公司收入逐年增加 .22 图 45：J-STAR 向国内导流项目增加（单位：个）.22 图 46：公司原料药 C

18、DMO 服务项目覆盖适应症类别丰富 .22 图 47：公司 API项目逐渐丰富（单位：个） .22 图 48：公司 API项目收入逐渐增加.22 图 49：公司原料药产能建设逐渐扩大.23 图 50：全球 CDMO 细分市场情况（单位：十亿美元） .25 图 51：公司化学制剂 CDMO 服务内容.25 图 52：公司具备多类型制剂生产技术平台 .26 图 53：公司制剂 CDMO 团队逐渐壮大（单位：人）.26 图 54：公司制剂 CDMO 在手订单数量增加，已产生收入 .26 图 55：细胞疗法与基因疗法图示 .27 图 56：全球细胞基因疗法发展历程 .27 图 57：CGT主要技术分类

19、 .28 图 58：全球 CGT疗法在研管线自 2015 年起保持较快增速 .28 图 59：全球在研 CGT疗法临床阶段分布情况.29 图 60：中国在研 CGT疗法临床阶段分布情况.29 图 61：在研的细胞基因疗法的类别及分布 .29 图 62：获批的细胞基因疗法的类别及分布 .29 图 63：国内 CGT疗法处于萌芽阶段，未来前景可期.30 图 64：多因素驱动国内 CGT领域蓬勃发展 .30 图 65：国内 CGT领域投融资交易活跃（单位：百万美元）.30 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 6 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：CGT疗法相较于传

20、统疗法研发阶段花费更高 .31 图 67：全球 CGT疗法 CDMO 市场增长强劲（单位：十亿美元） .31 图 68：博腾生物发展历程 .32 图 69：公司与细胞、基因疗法企业签署合作协议 .32 图 70：博腾生物建立起端到端全流程服务平台 .33 图 71：博腾生物生物 CDMO 服务内容.33 图 72：博腾生物 CGT新增订单金额情况（单位：百万元）.33 图 73：博腾生物 CGT团队规模逐渐扩大 .33 表 1：未来十年全球 15 大专利即将到期药品（单位：亿美元）.17 表 2：公司收入拆分与盈利预测（单位：亿元）.34 表 3：可比公司估值（单位：亿元） .35 公司首次覆

21、盖 博腾股份（300363.SZ） 7 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 博腾股份：国内领先的博腾股份：国内领先的 CDMO 公司公司 1.1. 覆盖原料药、制剂和覆盖原料药、制剂和 GCT 三大板块三大板块，打造一站式，打造一站式 CDMO 服务平台服务平台 公司是国内领先的公司是国内领先的 CDMO 企业企业。博腾成立于2005 年，于 2014年在深圳证券交易所挂牌上市，主要为全球药企、新药研发机构等提供从临床早期研究直至药品上市全生命周期所需的化学药、生物药和制剂定制研发和生产服务。公司生产基地先后通过 NMPA、FDA、PMDA、WHO 和 EMA权威认证，为全

22、球知名药企及药物研发机构长期提供服务。经过 2017年战略升级， 公司业务范围扩展，产品和客户结构优化，助力公司业绩稳健增长。 截至2021年，公司已经建立覆盖原料药 CDMO、制剂 CDMO 及基因细胞CDMO 三大业务板块的能力。 图图 1：博腾股份发展历程：博腾股份发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 股东居年丰、 陶荣、 张和兵为一致行动人共同担任公司实际控制人。股东居年丰、 陶荣、 张和兵为一致行动人共同担任公司实际控制人。 截至 2021年，公司一致行动人持股总比例为 26.6%，其中董事长居年丰先生持有10.8%股权，陶荣先生和张和兵先生分别持股 8.1%/7.7%，重庆两江

23、新区产业发展集团有限公司持有 14.5%的股份。 各子公司聚焦细分平台建设， 拓展原料药-API-制剂-生物药多个核心能力圈，构筑技术护城河：其中江西博腾、宇阳药业等主要承接化学 CDMO 业务，苏州博腾主要承接生物CDMO 业务，重庆博腾药业主要承接制剂 CDMO 业务。 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022 年年 3 月月 31日）日） 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 8 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：博腾股份 2022 年第一季度报告，德邦研究所 1.1. 三大板块业务并驾齐驱，三大板块业务并驾齐驱，持续扩充产能和人才服务

24、全球客户持续扩充产能和人才服务全球客户 原料药原料药 CDMO、制剂、制剂 CDMO、生物、生物 CDMO 三大业务板块为客户提供从临床三大业务板块为客户提供从临床前开发到临床试验再到上市药物开发全生命周期的前开发到临床试验再到上市药物开发全生命周期的 CDMO 服务。服务。公司三大板块业务布局驱动公司长足发展， 短期来看， 化学原料药 CDMO 为公司核心业务板块，短期业绩主要增长点。化学原料药 CDMO 包含 CRO 和 CMO，主要为客户提供化学药开发及上市过程所需起始物料、 中间体及原料药的工艺路线设计开发优化、CMC 注册支持、商业化生产等一系列定制研发及生产服务；中长期来看，制剂C

25、DMO 业务和基因细胞治疗 CDMO 业务作为公司的战略性新业务，处于能力建设时期：1）制剂 CDMO 业务：主要为客户提供小分子药物开发所需制剂处方工艺开发及优化、复杂制剂开发等定制研发与生产服务；2）生物 CDMO 业务：平台建设初成，未来业绩引擎动力。即基因细胞治疗CDMO 业务，主要为客户提供质粒、病毒载体及细胞治疗 CDMO 服务。 图图 3：博腾股份服务项目管线：博腾股份服务项目管线 资料来源：公司公告，德邦研究所 全球布局多个分支，全球布局多个分支，立足中国服务欧美客户立足中国服务欧美客户。公司在重庆、上海、成都、苏州、美国拥有多个研发中心、 生产基地和销售办公室。公司在重庆、

26、江西、湖北、苏州拥有四大生产基地，截止 2021 年底合计产能约 2000 立方米；同时在重庆、苏州、上海、成都、美国建设有大规模实验室，实验室面积达29000平方米。公司的生产研发基地覆盖了原料药、制剂、生物药CDMO 业务，稳健扩张的产能协 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 9 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 同三大板块业务的快速增长。 原料药产能：原料药产能： 公司原料药的主要生产基地有重庆长寿工厂、 江西东邦、 宇阳药业，2021 年原料药产能为年原料药产能为 2019 立方米立方米。此外， 公司持续推进长寿 301车间、奉新原料药二期项目、宇阳药业一期改

27、造、上海凯惠工厂一期改造项目，合计新增产能合计新增产能约约 500 立方米立方米。其中，长寿 301 工厂新增的 140 立方米产能将于2023Q1投入使用， 江西博腾二期计划的300立方米产能将于2023底投产， 新收购的凯惠药业预计带来70立方米中试产能， 宇阳药业将于2022年继续释放产能。 制剂产能：制剂产能：公司在美国、 重庆和上海均建立了制剂基地。公司于2021年5 月启动了重庆两江新区生产基地一期工程，投资金额 2.8 亿元，预计2022 年 Q4 建成。 GCT 产能：产能： 目前投入使用合计1200 m2研发实验室+4000 m2生产车间，桑田岛基地（16000 m2）预计于

28、 2022 年投入使用。 图图 4：公司在全球多地区布局研发、生产、公司在全球多地区布局研发、生产、BD基地基地 资料来源：公司公告，德邦研究所 备注：数据截止 2021 年 12 月 31 日 扩充人才团队， 夯实技术平台， 技术壁垒不断提升。扩充人才团队， 夯实技术平台， 技术壁垒不断提升。 公司注重人才队伍建设，社会招聘+校园招聘培养多层次人才梯队，截至 2022 年 Q1，拥有 4158名员工，同比增长 46%。公司拥有原料药、制剂、基因细胞治疗和数智化四大技术平台，将技术平台作为核心能力大力投资，同时进行现有技术的扩大规模和新技术的研究建设。 图图 5：公司员工情况：公司员工情况（人

29、）（人） 图图 6：公司四大技术平台：公司四大技术平台 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 10 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司财报，德邦研究所 资料来源：公司财报，德邦研究所 1.2. 2017 年完成的战略升级成效明显，年完成的战略升级成效明显，公司公司近三年近三年业绩业绩高速高速增长增长 公司业绩维持稳定增长， 利润端增速高于收入端增速。公司业绩维持稳定增长， 利润端增速高于收入端增速。 2017年战略升级以来，由于公司客户和产品管线的不断拓展，公司收入和利润呈加速增长态势。1）公司营业收入从 2018 年的 11.8 亿元增长到 2021 年

30、的 31.1 亿元，年复合增长率为37.9，2022Q1 营业收入14.4 亿元，同比增长166%；2）公司归母净利润增速整体高于收入增速， 经营效率提升， 归母净利润从 2018 年的 1.2 亿元增长到2021年的 5.2 亿元，年复合增长率为 61.7，2022Q1 归母净利润 3.8 亿元，同比增长 334%。2022Q1收入创单季新高， 主要得益于公司持续的管线拓展和前期重大订单的逐步交付。 图图 7：公司营业收入（百万元）及增速（：公司营业收入（百万元）及增速（%） 图图 8：公司归母净利润（百万元）及增速（：公司归母净利润（百万元）及增速（%） 资料来源：公司财报，德邦研究所 资

31、料来源：公司财报，德邦研究所 费用率整体稳定，研发投入持续加大。费用率整体稳定，研发投入持续加大。得益于公司收入快速增长和规模效应的体现，公司管理费用率持续下降；但公司保持高强度的研发投入，加强了战略业务制剂 CDMO 和生物 CDMO 的投入，2021年研发费用达到 2.6亿元，研发费用率 8.5%，同比提升 0.9%；公司销售费用率和财务费用率则保持在较低水平。 毛利率和经营效率逐年提升， 近四年公司净利率显著提升，毛利率和经营效率逐年提升， 近四年公司净利率显著提升， 22Q1已达已达24.8%。公司毛利率从 2018 年的 33.5%增长到 2021 年的 41.4%， 固定资产周转率

32、逐年提升，主要是收入增长的规模效应对净利润带来直接的积极影响，固定资产周转率逐年提升，同时公司产能利用率和运营效率不断提升，产品结构不断优化，也带来公司整体盈利能力水平的不断提升。 333278324050002500300035004000原料药CDMO制剂CDMO基因细胞CDMO2021/12/312022/3/31-50%0%50%100%150%200%05000250030003500营业收入（百万元）增长率-100%0%100%200%300%400%00500600归母净利润（百万元）增长率

33、公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 11 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 9：国内研发费用情况国内研发费用情况 图图 10：公司三费情况公司三费情况 资料来源：公司财报，德邦研究所 资料来源：公司财报，德邦研究所 图图 11：公司盈利能力指标公司盈利能力指标 图图 12：公司固定资产价值及周转率公司固定资产价值及周转率 资料来源：公司财报，德邦研究所 资料来源：公司财报，德邦研究所 备注：左轴：资产期末价值；右轴：固定资产周转率 客户和客户和订单数量订单数量日趋日趋丰富，丰富，漏斗效应奠定公司收入持续高增长基础漏斗效应奠定公司收入持续高增长基础。 2017年战

34、略转型以来， 公司持续加大市场推广和商务拓展， 坚持 “大客户+中小客户模式” ，服务客户数逐年递增，客户项目池也不断扩大；前十大客户占比整体保持下降趋势，公司服务客户广度逐渐扩张。导流效应明显，美国CRO 业务平台 J-STAR 向国内引流， 原料药 CDMO 业务向后端引流，2021年公司原料药 CDMO 业务向后端导流项目 20 个，美国 J-STAR 为博腾国内团队带来60 个项目的引流。 图图 13：公司历年服务客户数公司历年服务客户数（单位：人）（单位：人） 图图 14：按产品分营业收入构成（按产品分营业收入构成（2021 年）年） 资料来源：博腾股份年度报告，德邦研究所 资料来源

35、：博腾股份 2021 年年度报告，德邦研究所 7619.612255.415783.926382.310491.46.4%7.9%7.6%8.5%7.3%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200212022Q1研发费用（万元）研发费用率2.5%2.9%3.7%3.1%3.7%12.7%12.8%11.0%9.3%6.7%3.0%0.5%2.1%-0.1%0.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率33.5%37.8%41.7%4

36、1.4%48.9%9.4%11.6%15.6%15.3%24.8%5.8%6.3%10.1%14.2%9.1%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1毛利率净利率加权ROE12.012.413.617.50.91.31.62.002020021资产期末价值（亿元）固定资产周转率520.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500202021国内团队J-STAR团队前十大客户占比临床后期及商业化业务,

37、65.7%临床早期业务, 31.3%其他, 3.0% 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 12 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：公司公司 2021年底年底服务项目管线服务项目管线概况概况 资料来源：博腾股份 2021 年年度报告，德邦研究所 多区域市场均保持稳健发展，中国多区域市场均保持稳健发展，中国+美国美国+欧洲三大市场增长强劲。欧洲三大市场增长强劲。从客户所在地域看，欧洲市场作为公司第一大市场，增长稳健，客户管线呈现健康可持续发展态势，2021年营业收入同比增长40%； 第二、 三大市场分别为北美市场和中国市场，2021 年营业收入分别大幅增长71

38、%和 110%，增长强劲，客户覆盖率及渗透率有望进一步提升。 图图 16：公司国内外收入情况公司国内外收入情况 资料来源：Wind，德邦研究所 85.3%78.2%82.7%84.4%78.1%14.7%21.8%17.4%15.6%21.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200202021海外国内 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 13 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. CDMO 行业持续行业持续快速增长快速增长，高景气度，高景气度有望有望延续延续 2.1. 全球全球 CDMO 行业高景气度，市

39、场规模持续扩张行业高景气度，市场规模持续扩张 CDMO 涵盖药物研发全周期，涵盖药物研发全周期，在全球药物研发、生产中具有战略性地位在全球药物研发、生产中具有战略性地位。CDMO 企业凭借其产能优势、全面的技术平台、高效的生产效率，一方面帮助制药企业缩短了药物研发时间周期，另一方面可以降低药物研发不同阶段的投入资金。根据 Mordor Intelligence 的数据，全球制药领域 CDMO 在 2021年的市场规模 为 1863.2 亿 美元， 预计 2027 年 可以 进一步 增长至 2896.4 亿 美元（CAGR=7.29%） 。 图图 17：CDMO 产业链覆盖新药研发全流程产业链覆

40、盖新药研发全流程 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 国内国内 CDMO 发展正当时，在全球发展正当时，在全球 CDMO 市场中的参与度逐渐市场中的参与度逐渐提高提高。根据 IQVIA的数据，国内 CDMO 行业将保持高于全球 CDMO 行业的增速，预计 2021 年2025年的年复合增长率达 20%，将于 2025 年实现 190 亿美元市场规模。随着国内创新研发力度加大、药物审评政策的优化、海外订单的转移，国内在全球 CDMO 行业所占市场份额保持增长趋势，预计将从 2021 年 11.4%增加至 2025 年的 15.8%。根据弗若斯特沙利文数据，生物药物占据的 CDMO 细分市场比重逐渐

41、增加，生物药和化药预计在 2025 年的市场份额占比分别为 62.9%和 37.1%。 图图 18：国内：国内 CDMO 占全球市场份额比重持续上升占全球市场份额比重持续上升（单位：十亿（单位：十亿美元）美元） 图图 19：国内：国内 CDMO 细分市场情况细分市场情况（单位：十亿元（单位：十亿元人民币人民币） 资料来源：Evaluate Pharma，IQVIA，德邦研究所 资料来源：凯莱英 H 股招股书，弗若斯特沙利文，德邦研究所 978592021E2022E2023E2024E2025E中国全球除中国以外地区8.010.

42、311.816.622.630.139.050.062.977.72.52.94.26.39.113.118.926.135.045.80.020.040.060.080.0100.0120.0140.0化学药物生物药物 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 14 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. 多因素共振驱动多因素共振驱动 CDMO 市场高增长，国内市场高增长，国内 CDMO 行业迎来红利期行业迎来红利期 全球全球 CDMO 市场持续扩容的主要原因有市场持续扩容的主要原因有：需求端来看：需求端来看：1）全球研发热情高涨，管线规模持续扩张、药物分子类型逐渐丰

43、富，从数量和丰富度两个维度带动产业链的高增长；2）生物制药企业为全球新药研发主力，控制成本的需求带动更强外包意愿；3）海外产业价值链逐渐向国内转移。供给端来看：供给端来看：1）CDMO 企业加大研发力度， 持续引入研发技术平台， 拓宽制药企业外包选择半径和外包意愿；2）产能持续升级，订单交付满意度提升，催化CDMO 行业长足发展。 图图 20：多因素驱动：多因素驱动 CDMO 市场规模高增长市场规模高增长 资料来源：德邦研究所绘制 2.2.1. 全球研发热情高涨，打开全球研发热情高涨，打开 CDMO 行业天花板行业天花板 全球新药研发按下加速键，在研管线规模和临床试验数量均迎来全球新药研发按下

44、加速键，在研管线规模和临床试验数量均迎来快速快速增长。增长。根据Infroma Pharmaprojects的统计数据， 全球在研管线规模逐年扩张， 截止2022年在研数量已经突破 2 万个。全球在进行的临床研究数量近年来同样保持增长趋势，2021 年共启动临床研究 5578项，同比增加 14%。在全球药物研发白热化背景下， 持续增长的管线数量和临床研究均将为 CRO和 CDMO公司带来更多机遇。 图图 21：全球在研管线规模保持高增长态势：全球在研管线规模保持高增长态势（单位：个）（单位：个） 图图 22：20102021 年全球临床研究数量情况年全球临床研究数量情况（单位：个）（单位：个）

45、 资料来源：Informa Pharmaprojects（2022 年 1 月） ，德邦研究所 资料来源：IQVIA，德邦研究所 伴随药物审评政策的改变，大力鼓励创新药物研发，国内药物研发呈现欣欣向荣伴随药物审评政策的改变，大力鼓励创新药物研发，国内药物研发呈现欣欣向荣的格局。的格局。根据医药魔方的数据，国内近几年申请 IND 试验的数量整体保持增长趋势，2017 年以来， 国内递交 IND 的数量逐年增加， 20192021 年的 CAGR 达 47%。 CDE5995673607406773792793

46、778582200050002000420052006200720082009200000221347 13911231 731968 115461503 4 81771 5099674954002000

47、3000400050006000200001920202021I期II期III期 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 15 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发表于 Nature Reviews 的一篇综述 “Trends in innovative drug development in China”统计得到，国内创新药物在经历药物审评改革后，IND 和 NDA 申报审批时间大幅缩短，极大地带动了国内创新药研发热情，持续扩张的临床试验数量和研发管线也为国内 CDMO 企业带来更多参与的契机。 图图 2

48、3：国内首次申报：国内首次申报 IND数量整体保持增长趋势数量整体保持增长趋势（单位：个）（单位：个） 图图 24：国内药物不同开发阶段经历的时间变化：国内药物不同开发阶段经历的时间变化 资料来源：医药魔方，德邦研究所 资料来源：Trends in innovative drug development in China，Nature Reviews Drug Discovery，德邦研究所 国内新型生物疗法类型丰富，新技术不断更迭，多元化的研发管线对研发生国内新型生物疗法类型丰富，新技术不断更迭，多元化的研发管线对研发生产产环节环节提出更提出更细分的细分的要求。要求。根据医药魔方统计，国内首

49、次申报 IND 的药物分子类型中，新型生物疗法的占比逐渐提升。新型疗法相较于传统疗法通常在 CMC 和MOA设计方面具有更高的标准和难度。 以抗体药物为例， 双抗和多抗相较于单抗制备更加复杂，可能存在同源错配问题而增加筛选难度和成本。在此演变趋势驱动下，将驱动制药企业与在细分环节具有优势的CDMO 企业深度合作，攻克技术带来的瓶颈。 图图 25：国内：国内 2021年多种新型疗法首次申报年多种新型疗法首次申报 IND（单位：个）（单位：个） 资料来源：医药魔方，德邦研究所 图图 26：国内首次：国内首次 IND申报药物的分子类型申报药物的分子类型 图图 27：国内在研药物管线类型丰富（截止：国

50、内在研药物管线类型丰富（截止 2021 年年 7 月）月） 6264582187312490-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%005006007002000021生物药化药yoy 公司首次覆盖 博腾股份（300363.SZ） 16 / 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：医药魔方，德邦研究所 资料来源：Evolution of innovative drug R&D in