1、 松霖科技（603992）公司深度报告 2022 年 05 月 26 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 报告日期：报告日期：2022 年年 05 月月 26 日日 目前股价 16.68 总市值（亿元） 66.89 流通市值（亿元） 7.47 总股本（万股） 40,101 流通股本（万股） 4,480 12 个月最高/最低 7.94/4.65 分析师：濮阳 S01 联系人（研究助理） ：花江月 S52 数据来源：贝格数据 打造“健康硬件打造

2、“健康硬件IDM 业务业务+松霖家”松霖家”双引擎，业绩增长动能充足双引擎，业绩增长动能充足 松霖科技松霖科技（603992）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2035 2977 3510 4199 5069 (+/-%) 17.0% 46.3% 17.9% 19.6% 20.7% 归母净利润 （百万元） 270 301 346 408 485 (+/-%) 15.5% 11.4% 15.0% 17.8% 18.8% 摊薄 EPS（元/股） 0.67 0.75 0.86 1.02 1.21 PE 25 22 19 16 1

3、4 资料来源：长城证券研究院 1、公司公司介绍介绍：专注厨卫、美容健康等领域，打造“专注厨卫、美容健康等领域，打造“IDM+松霖家”双引擎松霖家”双引擎。公司致力于为全球各大知名厨卫企业提供技术一流、质量领先的厨卫健康产品。公司前五大股东持股总计达到 84.95%，股权集中度较高。公司 2021 年实现营业收入 29.77 亿元， 同比增加 46.30%， 实现归属母公司股东的净利润 3.01亿元，同比增加 11.39%。2021 年，厨卫品类营收占比达 88%，是公司的主导产业。 2、卫浴配件卫浴配件行业：行业：国内外需求逐渐释放，市场空间广阔国内外需求逐渐释放，市场空间广阔 美国、 欧洲、

4、 日本等地起步较早， 市场规模稳步增长美国、 欧洲、 日本等地起步较早， 市场规模稳步增长。 据 MarketsandMarkets的预计，全球卫生洁具及配件产品市场规模将从 2015 年的 747.20 亿美元增长至 2021 年的 1020.70 亿美元，年复合增长率为 5.45%。 海外新建住房销售回暖， 发达国家卫浴产品更换需求旺盛海外新建住房销售回暖， 发达国家卫浴产品更换需求旺盛。 海外发达国家和新兴市场国家首次装修需求旺盛，以美国为例，2021 年新建住房销售量达到 770 千套。卫浴配件行业更换维修市场主要集中在美国、欧洲等发达地区。美国 2013-2021 年，房屋建造中的维

5、护和发展支出由 59.67 亿美元增加至 75.85 亿美元，年均复合增长率为 3.04%。 城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生国内新需求城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生国内新需求。2021年我国住宅商品房销售面积为 15.7 亿平方米，同比增长 1.03%。2021 年，我国城镇化率 64.72%，低于发达国家 80%的平均水平，未来还有较大的发展空间。长期来看，我国居民消费升级的趋势明显。卫浴配件行业国内市场规模超 300 亿，其中首次装修市场规模 107 亿，更换需求市场规模210 亿。 公司毛利率、研发投入占比公司毛利率、研发投入占比、现金流现金流水平在可比公

6、司中水平在可比公司中领先领先。2021 年，松霖科技毛利率、净利率分别为 29.54%、10.48%，位列同业可比公司前茅。 2021 年公司研发投入占营业收入比例为 5.71%， 经营活动产生的现金核心观点核心观点 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 轻轻工工制制造造 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 盈利预测盈利预测 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 流净额占主营收入比例为 9.67%，在可比公司中处于领先地位。 3、 公司业务：公司业务：健康硬件健康硬件 IDM 业务优势明显， “松霖家业务优势

7、明显， “松霖家”发展未来可期发展未来可期 健康硬件健康硬件 IDM 业务：专注创新和设计，打造领先优势业务：专注创新和设计，打造领先优势。健康硬件 IDM 业务主要包括健康厨卫品类业务、美容健康品类。公司聚焦创新研发体系，截止 2021 年底，公司拥有研发科技人员数量 732 人，持有国内外有效授权专利 1328 项。公司产品多次获得“iF 设计奖” 、 “红点奖” 、 “IDEA” 、“G-Mark”等国际工业设计领域的顶尖奖项。2021 年健康硬件 IDM 业务增长迅猛，全年实现营业收入 28.75 亿元，同比增长 42.57%。 发行可转债助力产能升级，扩大业务规模。发行可转债助力产能

8、升级，扩大业务规模。公司拟发行可转债 6.1 亿元，投入“美容健康及花洒扩产及技改项目” 。项目投产后预计每年新增花洒、美容健康 1000 万产量，完全达产当年可实现销售收入 6.49 亿元。 “松霖家” ：“松霖家” ：全新模式扬帆起航全新模式扬帆起航，打造一站式服务，打造一站式服务。 “松霖家”业务为目标客户提供从室内设计及装修、 全屋定制及软饰等真正一站式的产品及服务。2021 年实现营收 1.02 亿元，同比增长 468.27%，毛利率达 15.76%。 收购倍杰特，拓宽利润增长收购倍杰特，拓宽利润增长点点。2021 年 4 月 30 日，公司顺利以 2.86 亿元完成对厦门倍杰特 5

9、1%股权的收购。收购后有望增加公司收入，2021、2022、2023 年承诺实现归母净利润不低于 5666 万元，承诺净利润分别为5000 万元、5600 万元、6400 万元。 4、投资投资建议：建议：首次给予增持评级。首次给予增持评级。预计公司 20222024 年归母净利润分别达到 3.5、4.1、4.9 亿元，同比增长 15%、18%、19%，对应估值 19、16、14 倍。公司深耕健康硬件 IDM 业务，提出“IDM 细分品类冠军”战略；并购优质标的倍杰特，收购后将产生良好的协同效应；IPO 募投项目进展顺利，可转债项目也提上日常，未来产能有望大幅提升；公司持续创新，全新模式“松霖家

10、”业务扬帆起航，为客户提供一站式服务。 5、风险提示：、风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；下游需求低迷风险；市场需求低于预计风险；房地产调控风险；募投项目投产后具有成长性风险；贸易摩擦及汇率波动带来的风险； 卫浴市场预测数值和假设参数与实际数值偏差的风险。 oPrOmNmPxPtOnPoNzQpNrQ9P8Q9PoMoOsQmOiNoOnQlOtQrQ7NmMzQMYoMpRwMnOrQ 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司介绍：专注厨卫、美容健康等领域，打造“IDM+松霖 家”双引擎 . 6 2. 卫浴配件行业：国内外需求逐渐释放，市场空

11、间广阔 . 8 2.1 美国、欧洲、日本等地起步较早，市场规模稳步增长 . 8 2.2 海外新建住房销售回暖，发达国家卫浴产品更换需求旺盛 . 8 2.3 城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生国内新需求 . 10 2.4 公司毛利率、研发投入占比、现金流水平在可比公司中领先 . 13 3. 公司业务：健康硬件 IDM 业务优势明显，“松霖 家”发展未来可期 . 14 3.1 健康硬件 IDM 业务：专注创新和设计，打造领先优势 . 14 以技术创新、产品设计打造产品核心竞争力 . 14 深耕厨卫品类业务，助力 IDM 细分品类冠军战略 . 17 美容健康类产品市场潜力巨大，业绩增长迅

12、猛 . 19 3.2 发行可转债助力产能升级，扩大业务规模 . 21 3.3 “松霖 家”：全新模式扬帆起航，打造一站式服务 . 21 3.4 收购倍杰特，拓宽利润增长点 . 23 优质收购标的，马桶盖板制造领军企业 . 23 主营业务契合公司发展方向，收购后将产生良好协同效应 . 25 4. 盈利预测与估值水平：首次给予增持评级 . 25 4.1 盈利预测 . 25 4.2 相对估值：略高于行业平均水平 . 26 4.3 投资建议：首次给予增持评级 . 26 5. 风险提示 . 27 附：盈利预测表 . 28 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图

13、1：公司主要产品 . 6 图 2：2016-2022Q1 公司营业收入及增速情况 . 7 图 3：2016-2022Q1 公司归母净利润及增速情况 . 7 图 4：2021 年公司营业收入结构情况 . 7 图 5：2016-2021 年公司毛利率情况 . 7 图 6：2016-2021 公司国内外主营收入构成. 7 图 7：2010-2021 美国新建住房销售及增长率 . 9 图 8：2010-2021 美国房屋建造支出：维护和发展及增长率 . 9 图 9：2010-2021 住宅商品房销售面积 . 10 图 10：2015-2021 年我国城镇化率 . 10 图 11：全国新开工城镇老旧小区

14、数 . 10 图 12：2012-2021 我国恩格尔系数走势图 . 11 图 13：主要可比公司毛利率对比 . 13 图 14：主要可比公司净利率对比 . 13 图 15：2016-2021 年公司研发支出 . 13 图 16：2016-2021 可比公司研发投入/总营业收入（%） . 13 图 17：2016-2021 可比公司经营活动产生的现金流净额/主营收入 . 14 图 18：IDM、ODM、OEM 经营模式图 . 15 图 19：2016-2021 年健康硬件 IDM 业务营业收入及增长率 . 17 图 20：2019-2021 年厨卫品类营业收入及增长率 . 17 图 21：20

15、19-2021 年美容健康类产品营业收入及增长率 . 19 图 22：2021 年公司各业务毛利率情况 . 20 图 23：松霖 家一站式体验体系 . 21 图 24：松霖 家厦门馆 . 22 图 25：松霖 家泉州馆 . 22 图 26：松霖 家业务全国布局图 . 22 图 27：松霖 家和传统产品成本模式图 . 23 图 28：倍杰特马桶盖板产品 . 23 表 1：公司前五大股东持股情况 . 6 表 2：2016-2021 国内首次装修市场规模. 12 表 3：2020 年国内更换需求市场规模 . 12 表 4：IDM、ODM、OEM 模式划分依据. 14 表 5：公司专利技术获奖情况 .

16、 16 表 6：公司主要客户种类及名称 . 16 表 7：2021 年公司主要产品产销量情况 . 18 表 8：2019-2021 年募投项目资金投入进度. 18 表 9：公司 IPO 募投项目收益情况 . 19 表 10：公司发行可转债募集资金计划 . 21 表 11：公司荣誉奖项 . 24 表 12：倍杰特承诺收益 . 25 表 13：公司收入、毛利率预测 . 26 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 14：可比公司估值表 . 26 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司介绍：公司介绍： 专注厨卫、 美容健康等领域专注厨卫、 美容

17、健康等领域，打造打造“IDM+松霖家”双引擎松霖家”双引擎 公司致力于为全球各大知名公司致力于为全球各大知名厨卫厨卫企业提供技术一流、质量领先的企业提供技术一流、质量领先的厨卫健康厨卫健康产品产品。公司产品按照业务定位分为健康硬件 IDM 业务和“松霖家”业务两大类，其中健康硬件 IDM业务包括厨卫品类及美容健康类。 “松霖家”业务直接面向终端消费者，在目标城市开设大型自营品牌体验中心，为客户提供全方位的新体验，是以家为超级载体的家产品品牌。 图图 1：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司年报，长城证券研究院 截至截至 2022 年年一一季报，季报，公司前公司前五大五大股东持股总计达到股东

18、持股总计达到 84.95%，股权集中度较高。，股权集中度较高。其中松霖集团投资有限公司持股比例最高， 达到了 31.11%。 公司实际控制人为周华松、 吴文利。周华松为公司第二大股东，任公司董事长，兼任董事。 表表 1：公司公司前前五大五大股东持股情况股东持股情况 股东名称（全称）股东名称（全称） 比例比例(%) 松霖集团投资有限公司 31.11 周华松 22.38 厦门松霖投资管理有限公司 22.19 吴文利 7.79 周华柏 1.48 合计 84.95 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司公司 2021 年实现营业收入年实现营业收入 29.77 亿元，同比增加亿元，同比增加 46.30

19、%，实现归属母公司股东的净利润，实现归属母公司股东的净利润3.01亿元， 同比增亿元， 同比增加加11.39%。 2022年一季度， 公司实现营业收入7.93亿元， 同比增长49.30%；归母净利润 7271.32 万元，同比下降 1.26%。受销售订单大幅增加和并表倍杰特影响，公司 2021 年业绩增长迅速，全年实现营业收入 29.77 亿元，同比增加 46.30%；实现归母净 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 利润 3.01 亿元，同比增加 11.39%。2020 年全年公司实现营业收入 20.35 亿元，同比增加17.04%；实现归母净利润 2.70 亿元，同比

20、增加 15.51%。 图图 2：2016-2022Q1 公司营业公司营业收入及增速收入及增速情况情况 图图 3：2016-2022Q1 公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速情况情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 2021 年年，公司，公司厨卫品厨卫品类类营收占比达营收占比达 88%，是公司的主导产业，是公司的主导产业。2021 年公司综合毛利率年公司综合毛利率为为 29.54%。2021 年，公司收入结构中，厨卫品类、美容健康类产品、松霖家和其他产品分别占据 88%、4%、3%、5%。毛利率方面，2021 年公司综合毛利率达 29.54%，同比下降

21、 5.01pct。 图图 4：2021 年公司营业收入结构情况年公司营业收入结构情况 图图 5：2016-2021 年年公司公司毛利率毛利率情况情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司公司主营主营业务业务主要主要集中在海外，集中在海外，2021 年海外业务占比为年海外业务占比为 67.79%。2022 年，公司收入结构中，按地区划分，海外营业收入为 20.18 亿元，国内为 9.59 亿元，海外业务占比达到67.79%，是公司产品的主要销售地区。公司产品主要出口地为欧洲、美国等发达国家及地区，印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家也会涉及，但业务量不大。 图

22、图 6：2016-2021 公司国内外主营收入构成公司国内外主营收入构成 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司年报，长城证券研究院 2. 卫浴配件卫浴配件行业：行业：国内外需求国内外需求逐渐释放逐渐释放，市场空间广阔市场空间广阔 2.1 美国、欧洲、日本等地美国、欧洲、日本等地起步较早，起步较早，市场规模市场规模稳步稳步增长增长 卫浴配件行业国外起步较早， 随着全球经济的进一步发展， 新材料、 新技术的不断出现，卫浴配件行业国外起步较早， 随着全球经济的进一步发展， 新材料、 新技术的不断出现，市场规模市场规模稳步增长，稳步增长，据据 Markets an

23、d Markets 的预计的预计，全球卫生洁具及配件产品市场规全球卫生洁具及配件产品市场规模将模将从从2015年的年的747.20亿美元增长至亿美元增长至2021年的年的1020.70亿美元亿美元， 年复合增长率为年复合增长率为5.45%。美国、欧洲、日本等发达国家或地区起步较早，发展较为成熟，拥有众多全球知名卫浴品牌商。如美国的 Moen（摩恩） 、Kohler（科勒） 、Delta（得而达）等品牌；欧洲的 Grohe（德国高仪） 、Roca（西班牙乐家）等品牌；日本的 TOTO（日本东陶） 、INAX（日本伊奈士）等品牌。此外，据 Markets and Markets 的预计，全球卫生洁

24、具及配件产品市场规模将从2015年的747.20亿美元增长至2021年的1020.70亿美元， 年复合增长率为5.45%。 卫浴配件产品的市场需求除与新建房屋的首次装修需求相关外，还与日常维修及房屋翻卫浴配件产品的市场需求除与新建房屋的首次装修需求相关外，还与日常维修及房屋翻新时带来的更换需求紧密相关。新时带来的更换需求紧密相关。美国、欧洲、日本等发达国家或地区起步较早，房屋使用年限较久，当地居民也更加追求卫浴配件产品的时尚设计、新技术、新功能，花洒、淋浴系统、龙头等产品更换升级需求较高；中国、印度等发展中国家仍处于城市化建设期，卫浴配件产品的首次装修需求较高，随着居民收入的提升，发展中国家中

25、高端卫浴配件产品的市场需求正逐步释放中。 2.2 海外海外新建住房销售回暖，发达国家卫浴产品更换需求新建住房销售回暖，发达国家卫浴产品更换需求旺盛旺盛 卫浴配件行业下游主要是房地产企业卫浴配件行业下游主要是房地产企业， 海外发达国家海外发达国家和和新兴市场新兴市场国家国家首次装修需求旺盛首次装修需求旺盛，以美国为例，以美国为例，2021 年新建住房销售量年新建住房销售量达到达到 770 千套千套。近年来，随着以美国、欧洲、日本等为代表的发达国家逐渐走出全球金融危机，发达国家的宏观经济持续回暖，房地产市 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 场也因此受益恢复增长。 以美国为

26、例， 2020年新建住房销售量821千套， 同比增加20.38%。2021 年新建住房销售量为 770 千套，同比下降 6.21%。整体来看，自 2012 年开始美国房地产市场快速增长趋势明显。此外，以印度等为代表的新兴市场国家近年来经济持续较快发展，城市化进程不断快速推进，住宅、酒店、宾馆、写字楼、办公楼等房地产以及配套的市政基础设施建设力度不断加大，相应的对花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆等卫浴配件产品的市场需求也快速增长，并逐渐成为全球卫浴配件产品市场新的增长点。 图图 7：2010-2021 美美国新建住房销售及增长率国新建住房销售及增长率 资料来源：美国商务部，长城证券研究院 卫浴

27、配件行业更换维修市场主要集中在美国、欧洲等发达地区卫浴配件行业更换维修市场主要集中在美国、欧洲等发达地区，美国，美国 2021 年房屋建造中年房屋建造中的维护和发展支出的维护和发展支出达达 75.85 亿美元亿美元。 发达国家或地区房地产市场起步早， 房屋使用年限普遍较久，政府机构及居民家庭均非常重视房屋建造后的维修和翻新，房屋翻新频率高，由此产生了大量反复性、 持续性的房屋维修和翻新投资， 进而带动了对花洒、 淋浴系统、龙头等卫浴零配件产品的更换维修需求。以美国为例，自 2013 年开始，房屋建造中的维护和发展支出上升趋势明显，由 59.67 亿美元增加至 2021 年的 75.85 亿美元

28、，年均复合增长率为 3.04%。 图图 8：2010-2021 美美国国房屋建造支出：维护和发展及增长率房屋建造支出：维护和发展及增长率 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：美国商务部，长城证券研究院 2.3 城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生国内新需求国内新需求 国内国内市场发展市场发展迅速迅速，住宅商品房销售，住宅商品房销售稳步增长稳步增长、城镇化水平提升拓宽行业发展空间、城镇化水平提升拓宽行业发展空间。2010-2021 年， 我国住宅商品房销售面积整体呈上升趋势， 2021 年住宅商品房销售面

29、积为15.7 亿平方米，同比增长 1.03%。根据国家统计局数据，截至 2021 年，我国城镇化率为64.72%，与发达国家 80%的平均水平相比还有较大的发展空间。随着我国城市化进程的持续推进建设，城镇化率的不断提升，住宅商品房销售仍将维持较大的规模。住宅商品房稳定增长的销售规模将持续带来家庭装修需求，从而促进卫浴配件行业的发展。 图图 9：2010-2021 住宅商品房销售面积住宅商品房销售面积 图图 10：2015-2021 年我国城镇化率年我国城镇化率 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 老旧小区改造老旧小区改造火热火热推进推进，精装渗透率提升空

30、间大，卫浴配件产品需求旺盛精装渗透率提升空间大，卫浴配件产品需求旺盛。2022 年 1月 10 日，国家发改委等 21 部门印发 “十四五”公共服务规划 ， 规划提出，我国城镇老旧小区改造数量要由 2020 年的 5.9 万个增加到 2025 年的 21.9 万个。根据奥维云网数据，截至 2019 年，我国精装房渗透率已提升至 32%。2020 年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在 30%以上。然而，与发达国家 80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍有较大的提升空间。随着老旧小区改造的推进和精装渗透率的提高，家装行业市场需求有望上升，卫浴配件产品的更换需求也会随之提高

31、。 图图 11：全国新开工城镇老旧小区数全国新开工城镇老旧小区数 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：住房和城乡建设部，长城证券研究院 居民居民消费升级趋势明显消费升级趋势明显，消费需求已经从满足基本生存向追求舒适和品质转变消费需求已经从满足基本生存向追求舒适和品质转变。改革开放以来，人民生活水平不断提升，居民恩格尔系数稳步下降，2017 年全国居民恩格尔系数为 29.3%，首次降至 30%以下，标志着我国恩格尔系数已进入发达国家行列。2020 年由于疫情影响，恩格尔系数有所回升，2021 年，我国城镇居民、农村居民恩格尔系数分别为 28.6%、32.7%，

32、从长期来看，我国居民消费升级的趋势明显。居民的消费需求已经从满足基本生存向追求舒适转变，也愈发追求功能丰富、设计时尚、安全环保的高端卫浴配件产品。 图图 12：2012-2021 我国恩格尔系数走势图我国恩格尔系数走势图 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 卫浴配件行业卫浴配件行业国内国内市场规模超市场规模超 300 亿，其中首次装修市场规模亿，其中首次装修市场规模 107 亿，更换需求市场规亿，更换需求市场规模模 210 亿。亿。 经过测算， 2016 年以来， 国内首次装修市场规模稳步增长， 从 2016 年的 93.22亿元增长到 2021 年的 106.09 亿元。2020 年，我国

33、更换需求市场规模达到 210.01 亿元。鉴于测算中仅考虑了住宅商品房的增量以及各产品价格是参考公司 2019 年 Q1 的销售价 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 格，实际市场规模将会更大。测算的有关假设前提如下（参考第七次人口普查结果和公司招股说明书） ： 每套住宅为 90m 每户家庭人口 2.62 人 每套住宅商品房装修时至少需要花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆数量为 1、1、3、3、1 每年有 10%的家庭维修和更换花洒、淋浴系统、龙头等卫浴零配件产品 每套住宅商品房装修时至少需要花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆数量为 40、200、100、10、40

34、元 表表 2：2016-2021 国内首次装修市场规模国内首次装修市场规模 划分依据划分依据 2016 2017 2018 2019 2020 2021 住宅商品房销售面积（万平方米） 137539.93 144788.77 147929.42 150144.32 154878.47 156532.17 房屋套数（万套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 花洒（万套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 花洒市场规模（亿元） 6.11 6.44 6.57 6.67 6.88

35、 6.96 淋浴系统（万套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 淋浴系统市场规模 （亿元） 30.56 32.18 32.87 33.37 34.42 34.78 龙头（万套） 4584.66 4826.29 4930.98 5004.81 5162.62 5217.74 龙头市场规模（亿元） 45.85 48.26 49.31 50.05 51.63 52.18 软管（万套） 4584.66 4826.29 4930.98 5004.81 5162.62 5217.74 软管市场规模（亿元） 4.58 4.83 4.93 5.00

36、 5.16 5.22 升降杆（万套） 1528.22 1608.76 1643.66 1668.27 1720.87 1739.25 升降杆市场规模（亿元） 6.11 6.44 6.57 6.67 6.88 6.96 市场规模总计（亿元） 93.22 98.13 100.26 101.76 104.97 106.09 资料来源：国家统计局，招股说明书，长城证券研究院 表表 3：2020 年年国内更换需求市场规模国内更换需求市场规模 2020 2020 年城镇人口（万人） 90199.00 城镇家庭数量（万） 34427.10 更换家庭数量（万） 3442.71 花洒（万套） 3442.71 花

37、洒市场规模（亿元） 13.77 淋浴系统（万套） 3442.71 淋浴系统市场规模（亿元） 68.85 龙头（万套） 10328.13 龙头市场规模（亿元） 103.28 软管（万套） 10328.13 软管市场规模（亿元） 10.33 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020 升降杆（万套） 3442.71 升降杆市场规模（亿元） 13.77 市场规模总计（亿元） 210.01 资料来源：国家统计局，招股说明书，长城证券研究院 2.4 公司公司毛利率、研发投入占比毛利率、研发投入占比、现金流现金流水平水平在可比公司在可比公司中中领先领先 2021 年，松霖科技毛

38、利率、净利率水平位列年，松霖科技毛利率、净利率水平位列同业可比公司同业可比公司前茅前茅。根据松霖科技招股说明书，我们选取建霖家居、海鸥住工作为同业可比公司，2021 年，松霖科技、建霖家居、海鸥住工的毛利率分别达29.54%、 22.76%、 18.25%， 净利率分别达10.48%、 7.99%、 1.06%，松霖科技毛利率、净利率水平在同业可比公司中位列前茅。 图图 13：主要主要可比可比公司毛利率对比公司毛利率对比 图图 14：主要主要可比可比公司净利率对比公司净利率对比 资料来源：iFnd，长城证券研究院 资料来源：iFnd，长城证券研究院 公司研发投入力度大，公司研发投入力度大，20

39、21 年研发投入占营业收入比例年研发投入占营业收入比例高于可比公司高于可比公司。2016-2021 年，公司研发投入稳健增长，2021 年研发投入为 1.70 亿元，占总营业收入比例为 5.71%，研发占比位列同业可比公司前茅。 图图 15：2016-2021 年公司研发支出年公司研发支出 图图 16：2016-2021 可比公司研发可比公司研发投入投入/总营业收入总营业收入（%） 资料来源：iFnd，长城证券研究院 资料来源：iFnd，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司现金流情况良好，公司现金流情况良好， 2021 年经营活动产生的现金流净额占

40、主营收入比例年经营活动产生的现金流净额占主营收入比例高于高于可比公司可比公司。2018-2021 年， 松霖科技经营活动产生的现金流净额占主营收入的比例在同业可比公司中持续保持领先地位。2021 年，公司经营活动产生的现金流净额/主营收入为 9.67%，在同业可比公司处于领先地位。 图图 17：2016-2021 可比公司经营活动产生的现金流净额可比公司经营活动产生的现金流净额/主营收入主营收入 资料来源：iFnd，长城证券研究院 3. 公司业务：公司业务：健康硬件健康硬件 IDM 业务优势明业务优势明显，显， “松霖家“松霖家”发展未来可期发展未来可期 3.1 健康硬件健康硬件 IDM 业务

41、：专注创新和设计，打造领先优业务：专注创新和设计，打造领先优势势 以技术创新、产品设计打造产品核心竞争力以技术创新、产品设计打造产品核心竞争力 健康硬件健康硬件 IDM 业务通过业务通过 IDM 模式为模式为客户客户提供各品类产品的设计研发和生产制造服务提供各品类产品的设计研发和生产制造服务，主要主要包括厨卫包括厨卫品类业务品类业务、美容健康品类美容健康品类业务业务。其中厨卫品类产品是公司现阶段的主要产品，包括花洒、淋浴系统、升降杆、龙头、软管、智能马桶等。此外，公司通过整合原有行业优势和市场需求，将品类拓展至美容健康品类，主要产品为美容花洒、美容仪、冲牙器等。 IDM 模式全称为模式全称为

42、Innovation Design Manufacturer，即创新设计制造，是对传统，即创新设计制造，是对传统 ODM 和和OEM 模式的升级和优化。模式的升级和优化。 公司自行完成区域市场调研、 消费需求分析以及产品策划设计，研究开发产品相关技术解决方案，待产品或相关技术成型后主动向目标客户推介，最终以客户的品牌销售产品。 表表 4：IDM、ODM、OEM 模式划分依据模式划分依据 划分依据划分依据 IDM 模式模式 ODM 模式模式 OEM 模式模式 技术研发创新 根据公司自主调查分析形成由品牌商完成 由品牌商完成 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 划分依据划

43、分依据 IDM 模式模式 ODM 模式模式 OEM 模式模式 （Innovation） 的产品策划方案，由公司研发团队研究开发相关技术解决方案，产品技术包含公司发明专利、实用新型专利 产品创意设计 （Design） 根据公司自主调查分析形成的产品策划方案，由公司工业设计团队进行产品创意设计，产品设计包含公司外观设计专利 根据品牌商的选型要求进行产品设计 由品牌商完成 产品生产制造 （Manufacture） 由生产制造商完成 由生产制造商完成 由生产制造商完成 产品销售品牌 （Brand） 品牌商品牌 品牌商品牌 品牌商品牌 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 IDM 模式是模式是由公司出具

44、完整的产品策划方案，最终向客户交付由公司出具完整的产品策划方案，最终向客户交付包含公司专利技术、创意包含公司专利技术、创意设计等自主知识产权的产品模型、技术模组或成型产品设计等自主知识产权的产品模型、技术模组或成型产品。IDM 模式产品包括了公司发明专利、实用新型专利、外观设计专利等自主知识产权，包含了公司的技术创新和设计创意。IDM 模式是公司在与国际知名品牌客户长期稳定深入的合作实践中发展起来的，符合行业特点和发展趋势的， 极具公司特色的一种 “以创意设计、 技术创新引领市场销售”的经营模式，其核心基础在于公司强大的创意设计和技术创新实力。 图图 18：IDM、ODM、OEM 经营模式图经

45、营模式图 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司公司聚焦聚焦创新研发体系创新研发体系，拥有国内外有效授权专利拥有国内外有效授权专利 1328 项，项，形成了独有的以客户需求为形成了独有的以客户需求为导向，研发与销售联动的导向，研发与销售联动的新新模式。模式。截止 2021 年底，公司拥有研发科技人员数量 732 人，持有国内外有效授权专利 1328 项，其中发明专利 397 项，实用新型专利 684 项，外观专利 247 项。 公司多次获得地方和国家级专利技术奖项， 被认定为 “国家级企业技术中心” 、“国家知识产权示范单位” 。此外，公司研发团队借助公司数据库根据市场和客户需求有针对性的进

46、行研发，销售部门与市场部门全程参与，形成了研发与销售的良性互动。公司通过大数据技术实时掌控全球消费动向，研发团队可以根据数据库有针对性地选择研 公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 发方向，能够先一步对市场上的产品进行更新改进，确保公司产品的研发方案走在行业前列，提升公司产品的竞争力。 表表 5：公司公司专利技术获奖情况专利技术获奖情况 序号序号 获奖专利号获奖专利号 奖励名称奖励名称 颁奖时间颁奖时间 颁发单位颁发单位 1 ZL201310513988.7 中国专利优秀奖 2020 年 7 月 国家知识产权局 2 ZL201310200263.2 厦门市专利奖三等奖

47、2018 年 12 月 厦门市人民政府 3 ZL201110223778.5 中国专利优秀奖 2018 年 11 月 国家知识产权局 4 ZL200910110910.4 厦门市专利奖二等奖 2017 年 11 月 厦门市人民政府 5 ZL201010005230.9 厦门市专利奖二等奖 2016 年 4 月 厦门市人民政府 6 ZL201010167729.X 中国专利优秀奖 2015 年 11 月 国家知识产权局 7 厦门市专利奖三等奖 2014 年 3 月 厦门市人民政府 8 ZL200930172174.6 中国外观设计优秀奖 2014 年 11 月 国家知识产权局 9 ZL20111

48、0178685.5 中国专利优秀奖 2014 年 11 月 国家知识产权局 10 ZL200910111675.2 厦门市专利奖二等奖 2013 年 4 月 厦门市人民政府 资料来源：公司公告，长城证券研究院 公司产品设计能力突出，多次获得公司产品设计能力突出，多次获得“iF 设计奖” 、 “红点奖” 、 “设计奖” 、 “红点奖” 、 “IDEA” 、 “” 、 “G-Mark”等国”等国际工业设计领域的顶尖奖项际工业设计领域的顶尖奖项。公司在业内率先建立专业化运作的工业设计中心，组建成熟稳定的设计团队，现已积累了丰富的产品设计开发经验，形成了符合厨卫产品消费特点、贴近市场消费潮流的科学高效

49、的产品设计体系。由公司设计团队主持设计的花洒、龙头等产品已先后多次获得了“iF 设计奖” 、 “红点奖” 、 “IDEA” 、 “G-Mark”等国际工业设计领域的顶尖奖项。 依靠优异的产品设计能力， 公司在业内树立了良好的品牌形象，并获得了社会各界的高度认可，被认定为“厦门市市级工业设计中心” 、 “福建省省级工业设计中心” 、 “国家级工业设计中心” 。 公司拥有稳定优质的客户群体公司拥有稳定优质的客户群体，客户群覆盖全球，客户群覆盖全球 50 多个国家和地区。多个国家和地区。公司的主要客户为全球范围内或各区域各品类的大型品牌商及连锁零售商，其中国际知名卫浴品牌商包括Moen （美国摩恩）

50、 、 TOTO （日本东陶） 、 Grohe （德国高仪） 、 Roca （西班牙乐家） 、 Methven（新西兰麦瑟文）等，国际大型连锁建材零售商包括 ADEO（法国安达屋） 、Saint-Gobain（法国圣戈班） 、Kingfisher（英国翠丰） 。截至目前，公司客户群已覆盖全球 50+个国家和地区。 表表 6：公司主要客户种类及名称公司主要客户种类及名称 客户种类客户种类 客户名称客户名称 国际知名卫浴品牌商 Moen（美国摩恩） TOTO（日本东陶） Grohe（德国高仪） American Standard（美国美标） Delta（美国得而达） Waterpik（美国洁碧） R