1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 35 公司研究|日常消费|食品与主要用品零售 证券研究报告 百果园百果园(H01799.HK)公司首次覆公司首次覆盖盖报告报告 2022 年 5 月 29 日 水果零售龙头水果零售龙头，全产业链布局赋能高速扩张，全产业链布局赋能高速扩张 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列七七 报告要点：报告要点： 中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌 公司是中国水果新零售企业龙头，主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展大生鲜业务，以店仓一体化的水果专营零售网络为基础，积极向上游延展。截至 2022 年 5 月，公司

2、共有超过 5351 家线下门店，遍布全国 22 个省市和超过 130 个城市。 行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势 中国水果产业链条繁复，上游种植端集中度较低，有明显地域性和季节性；中游分销端分销环节繁琐，流通速度低、损耗率大；下游零售端高度分散，行业竞争激烈。2021 年中国水果零售市场规模为 12290 亿元，行业龙头百果园的市占率仅 1%， 但随着行业参与者积极布局全产业链、 推广自有品牌、兼并购等，行业集中度有望提升。我们认为，当前用户水果消费升级，更加注重产品品质及消费体验，在此背景下，拥有知名品牌高质量水果、全产业链布局

3、供应链效率高、销售网络广阔贴近消费者的企业有望脱颖而出。 公司：公司：布局水果全产业链，标准化模式下快速扩张布局水果全产业链，标准化模式下快速扩张 产品方面，产品方面，公司主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展蔬菜、鲜肉等大生鲜业务，为保证产品质量，公司于业内首创果品品质分级标准体系，并技术赋能上游种植基地和优质供应商，稳定优质水果供应。零售零售方面方面，公司拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，通过对特许经营制度的持续优化，探索出了“A+B”加盟模式降低加盟门槛，并引入区域代理制度，在标准化体系下实现了加盟门店的高质量快速扩张，并重视下沉市场拓展。仓配仓

4、配方面，方面，公司实施全产业链专业化、标准化质量管理，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务，实现了行业领先的高周转、低损耗。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们看好公司作为中国水果零售龙头，以加盟体系为基础，积极向产业链上游延伸，全产业链布局打造知名品牌，有望持续提升市场份额及盈利能力。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 91.30、110.56、127.07亿元，归母净利润分别为 0.55、2.73、3.48 亿元。基于可比公司永辉超市和家家悦 2023 年预测 PE 平均值为 26 倍，百果园具有新消费属性且成长性更高，我们给予百果园 2023 年 35 倍

5、PE，对应市值为 92 亿元。 风险提示风险提示 商标、品牌或声誉受损风险，门店网络拓展不及预期，食品安全及质量风险，极端天气状况等非人为因素风险，新冠疫情反弹风险。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入(百万元) 8,856.13 10,291.55 9,130.14 11,055.90 12,707.23 收入同比(%) -1.35 16.21 -11.29 21.09 14.94 归母净利润(百万元) 49.06 234.80 55.25 273.44

6、 348.19 归母净利润同比(%) -80.3 378.6 -76.5 394.9 27.3 ROE(%) 2.0 8.9 2.0 9.2 10.5 资料来源：Wind,国元证券研究所 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 邮箱 分析师 余倩莹 执业证书编号 S0020522040001 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 35 目 录 1. 中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌 . 5 1.1 以加盟体系为基础构建零售品牌，积极向产业链上游延伸 . 5 1.2 子公司各司其职，管理层行业经验丰富 . 6 1.3

7、规模化扩张推动收入稳定增长，利润率有所提升 . 8 2. 行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势 . 11 2.1 行业概况：产业链条繁复，零售环节贴近终端消费者 . 11 2.2 行业趋势：用户水果消费升级，注重产品品质及体验 . 15 3.公司：布局水果全产业链，标准化模式下快速扩张 . 17 3.1 产品：高品质水果为核心，多元化矩阵延展业务 . 17 3.1.1 以新鲜水果为核心产品，从源头把控水果品质 . 17 3.1.2 复制水果零售经验，积极延展果切干果及大生鲜业务 . 19 3.2 零售：构建线上线下一体化零售网络，扩大用户触达范围 . 21 3.2.1 线下：标准化

8、加盟模式赋能高质量扩张，重视下沉市场拓展 . 21 3.2.2 线上：全渠道多维引流，会员计划沉淀忠实用户 . 26 3.3 仓配：仓配链条成熟，店仓一体化优化消费体验 . 29 4.投资建议及盈利预测 . 31 4.1 关键假设 . 31 4.2 收入及盈利预测 . 31 4.3 估值 . 32 4.4 国元大消费评分 . 32 5. 风险提示 . 33 图表目录 图 1：公司核心商业模式 . 5 图 2：公司发展历程图 . 6 图 3：公司股权结构（发行前） . 7 图 4：2019-2021 公司营业收入及其同比增速 . 8 图 5：2019-2021 公司归母净利润及其同比增速 . 8

9、 图 6：2019-2021 年公司按产品类型划分的收入结构（单位：亿元） . 9 图 7：2019-2021 年公司按销售渠道划分的收入结构（单位：亿元） . 9 图 8：2019-2021 年公司按收入类型划分的收入结构（单位：亿元） . 9 图 9：2019-2021 年公司成本结构拆分（单位：亿元） . 10 图 10：2019-2021 年公司综合毛利率及核心业务毛利率拆分 . 10 图 11：2019-2021 年公司各项费用率情况 . 11 图 12：2019-2021 年公司存货结余明细及平均总存货周转天数 . 11 图 13：中国水果产业链示意图 . 11 图 14：2016

10、-2026 年中国水果零售额及增速 . 12 图 15：2015-2021 年中国水果总产量（单位：万吨） . 12 qRoRqRoNuMqNmOsRuNoMoP9P9R9PpNrRmOpNeRqQnQeRnOoPaQqQyRMYpOvNuOnRxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 35 图 16：2021 年中国主要水果进口量（单位：万吨） . 12 图 17：中国水果传统分销链路 . 13 图 18：中国水果传统渠道流通周期及损耗加价率 . 13 图 19：按渠道划分的水果零售额（单位：亿元） . 14 图 20：按渠道划分的水果零售额占比 . 14 图 21：中国人均水果年消费

11、量 . 15 图 22：消费者水果食用频率 . 15 图 23：消费者对水果产地的看法 . 16 图 24：消费者保证水果品质的方式 . 16 图 25：2022 年中国生鲜电商消费者配送消费因素调查 . 16 图 26：公司部分自有品牌水果 . 17 图 27：2019-2021 年公司新鲜水果业务营收及增速 . 17 图 28：消费者日常食用水果方式 . 20 图 29：2019-2021 年公司干果零食业务营收及增速 . 20 图 30：公司“熊猫大鲜”产品矩阵 . 21 图 31：2019-2021 年公司大生鲜业务营收及增速 . 21 图 32：公司销售全渠道布局 . 22 图 33

12、：公司加盟制度的历史变革 . 23 图 34：2019-2021 年按品牌划分门店数量（单位：家） . 25 图 35： 2019-2021 年按类型划分门店数量（单位：家） . 25 图 36：公司全国门店分布情况 . 26 图 37：2019-2021 年一线城市门店数量占比及收入贡献 . 26 图 38：百果园等生鲜电商 APP 月使用时长（单位：万小时） . 26 图 39：百果园等生鲜电商 APP 月启动次数（单位：万次） . 26 图 40：百果园等生鲜电商 APP 月活跃人数（单位：万人） . 27 图 41：2019-2021 年公司线上渠道营收及增速 . 27 图 42：公司

13、“三无”退货服务的发展历程 . 28 图 43：2019-2021 年公司“三无”退货相关费用占比 . 28 图 44：2019-2021 年公司付费会员人数及会员费收入 . 28 图 45：百果园广州配送中心 . 30 图 46：百果园东莞冷库及配送中心 . 30 图 47：公司专营零售网络布局 . 30 表 1：公司核心管理层 . 7 表 2：中国水果零售行业竞争格局 . 14 表 3：百果园、鲜丰水果的产品对比 . 17 表 4：百果园向供应商技术赋能的成功示例 . 18 表 5：公司首创果品品质分级标准体系 . 19 表 6：同规格现切、果捞等产品售价高于鲜果产品. 20 表 7：熊猫

14、大鲜、盒马鲜生、叮咚买菜的生鲜产品对比 . 21 表 8：百果园、果多美、鲜丰水果等品牌门店覆盖对比 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 35 表 9：公司 A、B 两种加盟模式投资费用对比 . 23 表 10：A、B 两种模式特许经营资源使用费收取比例 . 24 表 11：公司建立严格的加盟商管理机制 . 24 表 12：公司向加盟商提供一站式赋能 . 25 表 13：百果园与鲜丰水果等生鲜品牌抖音及微博热度对比 . 27 表 14：百果园、盒马鲜生、叮咚买菜的会员权益对比 . 28 表 15：公司分业务收入预测（单位：百万元） . 31 表 16：盈利预测 . 32 表 1

15、7：可比公司估值表 . 32 表 18：百果园评分表 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 35 1. 中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌 1.1 以加盟体系为基础构建零售品牌，积极向产业链上游延伸以加盟体系为基础构建零售品牌，积极向产业链上游延伸 百果百果园是中国水果新零售企业园是中国水果新零售企业龙头龙头，积极布局水果全产业链积极布局水果全产业链。公司主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展蔬菜、鲜肉等大生鲜业务，以零售业务为基础，积极向上游延展。在种植端，公司布局自有种植基地并合作优质供应商，确保高质量水果供应；在零售端

16、，公司拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络； 在仓配端， 公司实施全产业链专业化、 标准化质量管理，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务，实现了行业领先的高周转、低损耗。根据弗若斯特沙利文数据，按 2021 年水果零售额计，百果园是中国最大的水果零售商，同时按水果零售额计，百果园在中国所有水果专营店及零售企业中位列第一。根据公司公告，截至 2022 年 5 月，公司共有超过 5351 家线下门店，遍布全国 22 个省市和超过 130 个城市，同时在各大主流线上电商、社交平台建立了网店；2021 年公司各分销渠道的会员总人数超过 6700 万名，付费会员数超

17、过 78 万名，平均月活会员数超过 700 万名。 图图 1：公司核心商业模式公司核心商业模式 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 公司自 2001 年成立以来主要经历了三个主要阶段：初创期（2001-2015 年） 、发展期（2015-2019 年）和扩张期（2019 年至今） 。 （1）初创期（）初创期（2001-2014 年） ：建立产品品牌体系，探索加盟制度。年） ：建立产品品牌体系，探索加盟制度。2002 年在深圳开立首家百果园门店；2003 年开启加盟模式；2008 年上线网上百果园，此外，由于加盟店的服务费率较低造成亏损，开始逐渐回购 70 多家加盟店，并重新探索直营店的

18、经营模式；2009 年正式推出“三无”退货服务标准；2013 年率先于国内建立并推出以口感为导向的水果品质分级体系。公司门店数量由 2002 年的 1 家增长至 2014 年的 948 家。 （2）高速发展期（）高速发展期（2015-2018 年） ：重启加盟模式，门店数量快速扩张。年） ：重启加盟模式，门店数量快速扩张。2015 年，重启加盟模式；2016 年，与 O2O 生鲜平台“一米鲜网”战略合并，上线手机 app“百果园” ，开启全新水果电商业态；2017 年，上线线上采购交易平台，打造行业级供应商交易平台，并与北京最大的水果连锁超市“果多美”达成战略合作，实现 请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分 6 / 35 多渠道品牌运营。2018 年，与济南果业研究院达成战略合作，推动果品产业升级。公司门店数量由 2015 年的 1283 家增长至 2018 年的 3581 家。 （3）成熟延展期（）成熟延展期（2019 年至今） ：优化加盟体系，拓展生鲜零售业务。年至今） ：优化加盟体系，拓展生鲜零售业务。2019 年，公布品类合作伙伴计划，推出新加盟模式，降低投资门槛，加盟模式 B 下加盟商支付 8.2 万元就可以开一家门店，并正式发布生鲜战略；2020 年，推出其他新鲜食品品牌“熊猫大鲜” ；2021 年，荣获全国农业产业化龙头企业称号。公司门店数量由2019 年的 4307 家

20、增长至 2021 年的 5249 家。 图图 2：公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：百果园招股说明书，IT 桔子，国元证券研究所 1.2 子公司子公司各司其职各司其职，管理层行业经验丰富，管理层行业经验丰富 创始人直接持股创始人直接持股 25.60%，核心附属公司各司其职覆盖全产业链。，核心附属公司各司其职覆盖全产业链。发行前， （1）公司创始人余惠勇直接持有公司 25.5971%的股权； （2）由余惠勇担任普通合伙人的宏愿善果、 恒义利投资、 汇智众享分别直接持有公司 8.6499%、 8.0442%、 2.8675%的股权； （3）由余惠勇持有 51%股权、由其配偶徐艳林持有 49%

21、股权的深圳惠林持有公司 3.9247%的股权； （4）徐艳林持有恒义利 39%的有限合伙权益和宏愿善果 29.8%的有限权益。余惠勇、徐艳林、宏愿善果、恒义利投资、汇智众享和深圳惠林为公司一组控股股东。公司主要附属公司业务覆盖全产业链，百果园初加工和海阳津成泰负责水果销售及初加工处理， 百果园供应链负责销售水果及供应链管理，上海百果园负责水果销售，百果科技负责信息科技开发，百果心享负责销售新鲜产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 35 品，百果园投资负责股权投资。 图图 3：公司股权结构（公司股权结构（发行前发行前） 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 核心管理层经验丰富，经营

22、模式可持续发展。核心管理层经验丰富，经营模式可持续发展。公司创始人余惠勇先生在生鲜行业拥有近 30 年行业经验，对百果园的长期发展有着清晰的战略规划；总经理徐艳林女士拥有近 20 年的零售业经验，负责公司的整体发展及运营；创始合伙人副董事长田锡秋先生深耕水果供应链领域多年，熟悉国内外水果种植基地及贸易市场；常务副总经理焦岳先生深耕电商领域 10 年，负责公司的零售网络运营及管理；副总经理龚建明先生拥有近 20 年的零售业经验，负责公司的加盟体系优化及加盟网络拓展；副总经理徐永剑先生在信息科技领域从业 20 年，负责公司的产业信息平台构建；副总经理朱启东先生具备丰富的采购与一线运营经验，领导公司

23、的水果采购团队。公司的管理团队在生鲜、零售、电商、金融与信息技术等领域拥有丰富的运营和管理经验，建立了一套能为消费者创造绝佳消费体验、履约成本高度优化的可持续发展经营模式。 表表 1：公司核心管理层公司核心管理层 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 履历和职责履历和职责 余惠勇 执行董事兼董事会主席董事长 53 百果园实业(集团)股份有限公司创办人之一、执行董事、董事长，曾任深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配销中心经理、江西省农业科学院食用菌研究所研究员。于生鲜产品行业拥有近 30 年经验，负责股东大会决议案实施及制定公司总体策略。 徐艳林 执行董事兼总经理 52 百果园实业(集团)股份有限公司执

24、行董事及总经理，深圳市盐田区第六届政协委员，深圳果道耘心教育谘询有限公司执行董事。负责管理公司整体业务运营。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 35 田锡秋 执行董事兼董事会副主席副董事长 48 百果园实业(集团)股份有限公司执行董事、董事长。江西王品农业科技开发有限公司董事长，王品果业实业发展（深圳）有限公司董事，深圳市盐田区第六届人民代表大会代表。负责协助制定公司整体发展战略。 焦岳 执行董事兼常务副总经理 35 百果园实业(集团)股份有限公司执行董事兼常务副总经理，百果心享总经理，曾任聚鲜（北京）科技有限公司担任首席执行官、友盟同欣北京科技有限公司副总裁。负责管理公司的日常业务运

25、营。 龚建明 副总经理 53 曾任南京鲜时代农业发展有限公司（“鲜时代农业”）的董事兼总经理，上海大润发有限公司管理若干超市的总经理，拥有近 20 年的零售业经验。负责管理公司的加盟网络的拓展及加盟商运营。 徐永剑 副总经理 50 亦于北京奥想、百果科技及百果数联担任执行董事，主要负责制定整体业务发展战略及管理业务运营。曾担任深圳易秒通总经理 中国人民财产保险股份有限公司深圳分公司信息技术部总经理。 负责管理公司的技术开发。 朱启东 执行董事兼副总经理 47 百果园实业(集团)股份有限公司执行董事兼副总经理，公司若干附属公司（包括百果园投资、百果园供应链、深圳易秒通及深圳亿通）的执行董事，海南

26、胜杰农业发展有限公司董事，上海牛果农业科技有限公司董事，曾任成都市天一展览服务有限公司业务经理。负责管理公司采购、批发及销售。 赖显阳 副总经理兼财务总监 36 为澳洲会计师公会的一名注册会计师，曾任奥法比有限公司财务总监罗，兵咸永道会计师事务所经理，信永中和会计师事务所会计师，大信梁学濂会计师事务所有限公司会计师等。负责公司的整体财务管理。 付小艳 副总经理、董事会秘书兼联席公司秘书之一 34 曾任深圳达特照明股份有限公司的证券代表，曾于深圳市龙岗坂田街道办事处（一个中国政府机关）任职，负责执行董事会决议案。 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 1.3 规模规模化化扩张扩张推动收入稳

27、定推动收入稳定增长增长，利润率有所提升，利润率有所提升 疫情后疫情后销售重回正轨，公司销售重回正轨，公司业绩稳定业绩稳定增长。增长。2021 年公司实现营业收入102.89 亿元， 同比增长 16%， 主要系净增加 492 家门店以及疫情后线下零售门店销售额复苏所致； 而 2020 年公司营业收入同比下降 1%主要系新冠疫情下线下零售门店销售额减少所致。2021 年公司实现归母净利润2.35 亿元，同比增长 379%，归母净利率为 2.28%，同比提升 1.73pct，主要系加盟门店和线上渠道毛利率显著增长所致。 图图 4：2019-2021 公司公司营业营业收入及其收入及其同比同比增速增速

28、图图 5：2019-2021 公司归母净利润及其公司归母净利润及其同比同比增速增速 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%80.0085.0090.0095.00100.00105.00201920202021收入（亿元）yoy-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0.000.501.001.502.002.503.00201920202021归母净利润（亿元）yoy归母净利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部

29、分 9 / 35 新鲜水果新鲜水果为主要产品品类，加盟店为主要收入渠道为主要产品品类，加盟店为主要收入渠道。按产品类型划分，。按产品类型划分，新鲜水果为公司主要收入来源，2021 年贡献94.85亿元收入，同比增长 14%，占整体营业收入的比例为 92%。按渠道类型划分，按渠道类型划分，加盟门店为公司主要收入来源，2021 年贡献81.27 亿元收入，同比增长 11%，占整体营业收入的比例为 79%，增长主要得益于加盟门店数量增加，以及公司对加盟门店的平均销售额回升。按收入类型划分，按收入类型划分，水果及其他食品产品销售为公司主要收入来源，2021 年贡献99.92 亿元，同比增长16%，占整

30、体营业收入的比例为97%，增长主要得益于新冠疫情得到控制以及OMO 战略对线上渠道的拓展。 图图 6：2019-2021 年年公司公司按产品按产品类型类型划分的收入结构划分的收入结构（单（单位：亿元）位：亿元） 图图 7：2019-2021 年年公司公司按销售渠道划分的收入结构按销售渠道划分的收入结构（单（单位：亿元）位：亿元） 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 图图 8：2019-2021 年年公司公司按收入类型划分的收入结构按收入类型划分的收入结构（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 采购费用采购费用

31、为核心为核心成本成本，综合毛利率稳步提升，综合毛利率稳步提升。拆分公司销售总成本，拆分公司销售总成本，2021 年已出售存货成本即产品采购费用占总成本的比例为 95%，随着公司布局上游供应链，存货成本占总收入的比例从 2019 年的 87%下降至 2021 年的 85%；运输费用即运输产品至门店和区域代理仓库以及为消费者配送的成本占总成本的比例为 2%；人工成本占总成本的比例为 0.5%，增长主要源于大生鲜业务的发展。拆分公司毛利率，拆分公司毛利率，84.48 83.29 94.85 2.69 2.31 3.03 0.33 0.77 2.03 70.0075.0080.0085.0090.00

32、95.00100.00105.00201920202021新鮮水果（亿元）干果（亿元）大生鮮（亿元）76.87 73.03 81.25 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021加盟店-自行管理的加盟门店加盟店-其他自营门店区域代理直接銷售线上渠道87.50 86.37 99.92 1.72 1.31 1.60 75.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00201920202021水果及其他食品产品销售特许权使用费及特许经营收入会员收入其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 35 （1）水果及其他食品产

33、品销售毛利率从 2019 年的 7.4%提升至 2021 年的 8.6%，其中，加盟门店毛利率从 2019 年的 6.8%提升至 2021 年的 9.2%，主要由于公司提高了对加盟商的售价；线上渠道的毛利率由 2019 年的 2.8%下降至 2020 年的-4.9%，主要由于推出“熊猫大鲜” ，从 2019 年仅向付费会员销售高端生鲜食品，转为向所有客户销售大众市场的大生鲜及其他产品， 2021 年线上渠道毛利率提升至-0.3%， 主要由于公司对 “熊猫大鲜” 运营及 B2C 线上渠道产品策略进行优化； （2）特许权使用费及特许经营和会员业务毛利率为 100%，主要由于该等业务模式下无相关对应

34、成本。 图图 9：2019-2021 年公司成本结构拆分年公司成本结构拆分（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 10：2019-2021 年公司综合毛利率及年公司综合毛利率及核心业务核心业务毛利率毛利率拆分拆分 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 加大投入推动业务发展，加大投入推动业务发展， 各项费用率各项费用率有所增长有所增长。 公司销售费用率由 2019 年的 3.84%提升至 2021 年的 4.39%，主要由于公司加强线上促销活动和品牌推广，并为加强加盟门店的服务及质量控制聘请更多相关服务提供商。管理费用率由 2019 年的2.64%提

35、升至 2021 年的 2.94%，研发费用率由 2019 年的 0.66%提升至 2021 年的1.36%，主要由于行政人员和研发人员的薪酬及福利增加。 水果水果为核心存货为核心存货， 整体， 整体存货存货周转速度较快。周转速度较快。 公司超过 95%的存货为水果及其他食品，由于水果不易储存的特点，公司整体存货周转速度较快，总存货周转天数一般保持在 8-12 天。 65.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00201920202021已出售存货成本运输费用雇员福利开支人工成本使用权资产折旧折旧租赁其他-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2019年2020年

36、2021年综合毛利率水果及其他食品产品销售加盟门店自营门店区域代理直接销售线上渠道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 35 图图 11：2019-2021 年公司各项费用率情况年公司各项费用率情况 图图 12：2019-2021 年公司存货结余明细及平均总存货周年公司存货结余明细及平均总存货周转天数转天数 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 2. 行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势 2.1 行业概况：行业概况：产业链条繁复，产业链条繁复，零售环节贴近终端消费者零售环节贴近

37、终端消费者 产业链较为繁复，产业链较为繁复，市场规模市场规模不断扩大不断扩大。中国的水果产业链由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。具体而言，上游种植商进行水果种植，采购代理商及/或水果产品经纪人与种植商联系并进行水果采摘以及初级加工，之后将水果出售给原产地的批发商，之后出售给位于销售地的一级批发商，再将产品卖给区域二级或三级分销商，再将新鲜水果分销给各零售渠道供消费者最终消费。随着消费者对高品质水果的需求日益增加， 中国水果零售市场的市场规模从 2016 年的 8273 亿元增长至 2021 年的 12290 亿元， CAGR 为 8.2%， 预计 2026 年将进一步增长至 177

38、52亿元，2021 年至 2026 年的预期 CAGR 为 7.6%。 图图 13：中国水果产业链示意图：中国水果产业链示意图 资料来源：百果园招股说明书，国元证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2019年2020年2021年销售费用率管理费用率研发费用率0.02.04.06.08.010.012.00.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002019年2020年2021年水果及其他食品（百万元）耗材（百万元）总存货周转天数（天） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 /

39、35 图图 14：2016-2026 年中国水果零售额及增速年中国水果零售额及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 种植种植端：端：种植集中度较低，有明显地域性种植集中度较低，有明显地域性和季节性和季节性。根据国家统计局数据，2018年，我国拥有 2.3 亿农户，经营耕地 10 亩以下的农户达 2.1 亿，超过 91%的农业生鲜生产者为小农生产，存在种植集中度低、专业化机械化程度低、产品质量规格参差不齐等痛点。而中国幅员辽阔、水果品种繁多，水果产量居全球前列，根据国家统计局数据，2021 年中国水果总产量为 29611 万吨，同比增长 3.2%，种类产量前五分别为柑橘、苹果、梨、葡萄

40、和香蕉；地域产量前五分别为山东、河南、广西、陕西和广东。按地域分布来看，广西为柑橘主产地，山东和陕西为苹果主产地，河北为梨主产地，新疆为葡萄主产地，广东为香蕉主产地，地域性分布明显。按时间分布来看， 上半年主要生产热带水果 （柑橘、 香蕉等） ， 下半年主要生产北方水果 （葡萄、苹果等） ，季节性分布明显。此外，水果进口量持续提升，品类主要为榴莲、樱桃、香蕉、山竹、龙眼、猕猴桃、葡萄、火龙果等。 图图 15：2015-2021 年中国水果总产量（年中国水果总产量（单位：单位：万吨）万吨） 图图 16：2021 年中国年中国主要水果进口量（主要水果进口量（单位：单位：万吨）万吨） 资料来源：国家

41、统计局，国元证券研究所 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 分销端：分销端：传统分销环节繁琐，流通传统分销环节繁琐，流通速度速度低、损耗率大。低、损耗率大。由于上游种植端的时空分布不均，大部分水果分销商难以垂直打通产业链，只能参与产业链的有限环节，导致需要依赖多级产销地批发市场实现全国范围内的分销流通。其中，原产地采购商起-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200400600800002000222023202420252026中国水果零售额（十

42、亿元）yoy24525 2440525424256882740-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%050000000250003000035000200021中国水果产量（万吨）yoy82.231.4186.424.946.912.819.558.80204060800180200 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 35 到整合当地水果市场的作用， 辐射范围相对较小； 销地批发市场通常交易规模较大，能够辐射省级

43、地理区域。各级批发市场的规模悬殊使得各环节的流通速率、储存条件大相径庭，而繁琐的分销链条限制了产品流通速度，提升了水果损耗率，同时物流人力成本层层累积也削弱了盈利能力。根据艾瑞咨询数据，水果从生产商到终端经销商的损耗率约为 20%， 从终端经销商到终端消费者的损耗率约为 10%。 我们认为，随着仓储、冷链物流、运营管理技术发展，行业损耗率有望降低，同时参与者大规模集中采购、积极布局全产业链、精简分销环节，行业利润率有望提升。 图图 17：中国水果中国水果传统传统分销链路分销链路 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所 图图 18：中国：中国水果传统渠道流通周期水果传统渠道流通周期及损耗加价率及损耗

44、加价率 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所 零售端：零售端： 仍仍以传统零售渠道为主，以传统零售渠道为主，但占比将持续下降但占比将持续下降。中国主要的水果零售渠道包括农贸市场、现代零售（商超、生鲜超市、便利店） 、电商渠道、水果专营零售（水果专营连锁零售及夫妻店） 等。 根据弗若斯特沙利文数据， 按零售额计， 2021 年传统渠道 （农贸市场&现代零售）的销售额占比为 62.0%，较 2016 年下降 8.8pct，预计 2026 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 35 将继续下降至 50.5%。其中，现代零售逐步取代农贸市场成为核心零售渠道，原因主要为：一方面，城市大规模改造导

45、致农贸市场数量不断减少；另一方面，虽然传统农贸市场议价氛围浓厚、水果品类丰富，但购物环境不佳且产品规格质量缺乏标准，而以商超为代表的现代零售水果供应渠道多、价格透明、质量有保证，且有其他品类流量支持，能够充分满足顾客的即时消费需求。 覆盖多种消费场景，新兴零售覆盖多种消费场景，新兴零售（电商（电商&水果专营）水果专营）快速崛起。快速崛起。电商渠道能够满足消费者对及时性购买和便利性需求，疫情亦加速了生鲜电商的渗透，电商零售渠道渗透率从 2016 年的 3.3%增长至 2021 年的 12.8%，预计 2026 年将增长至 19.5%。而中国城市住宅小区人口密集，具有社区属性的线下水果专营连锁零售

46、能够覆盖一至三公里的社区，更能满足消费者适合每日消费的水果需求，推动水果专营连锁零售渗透率从2016年的10.8%增长至2021年的13.5%， 预计2026年将增长至20.9%。 图图 19：按渠道划分按渠道划分的的水果零售额水果零售额（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 20：按渠道划分按渠道划分的的水果零售额水果零售额占比占比 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 水果零售水果零售行业高度分散，市场竞争激烈行业高度分散，市场竞争激烈。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年按水果零售额划分，百果园为水果零售行业第一大公司，占 1.0%的市场份额，前

47、五大参与者合计共占 3.6%的市场份额；按门店水果零售额划分，百果园亦为行业第一大公司，拥有 5249 家门店，占 1.0%的市场份额，前五大参与者合计共占 1.8%的市场份额。 我们认为， 龙头企业有望利用品牌优势进一步扩大直营及加盟门店网络，从而进一步扩大其市场份额。 表表 2：中国水果零售行业竞争格局中国水果零售行业竞争格局 按水果零售额划分的中国五大零售企业按水果零售额划分的中国五大零售企业 按零售额划分的中国五大水果专营企业按零售额划分的中国五大水果专营企业 排名排名 名称名称 门店水果零售额门店水果零售额（亿元）（亿元） 市场份额市场份额 门店数门店数 排名排名 名称名称 门店水果

48、零售额门店水果零售额（亿元）（亿元） 市场份额市场份额 门店数门店数 1 百果园 127 1.0% 5249 1 百果园 127 1.0% 5249 2 公司 A 108 0.9% 4320 2 公司 A 45 0.4% 1800 3 公司 B 85 0.7% 1065 3 公司 B 27 0.2% 817 4 公司 C 77 0.6% 4313 4 公司 C 13 0.1% 2570 5 公司 D 52 0.4% 302 5 公司 D 9 0.1% 246 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 0200040006000800040000000

49、201620212026E农贸市场现代零售电商水果专营连锁零售夫妻店0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201620212026农贸市场现代零售电商水果专营连锁零售夫妻店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 35 2.2 行业趋势：用户行业趋势：用户水果消费升级，注重水果消费升级，注重产品产品品质及体验品质及体验 国民水果摄入逐年提升，国民水果摄入逐年提升，水果水果成为日常消费品。成为日常消费品。随着居民生活水平提高、健康意识增强， 对膳食营养和健康养生的重视度明显提高， 中国人均水果的年消费量由 2016年的 43.9 千克增加至 2021 年的 52.7 千克

50、，CAGR 为 3.7% ，但与中国居民膳食指南建议的 73 至 128 千克仍有差距。与世界发达国家相比，2021 年美国人均水果的年消费量为 110.67 千克，是中国现人均 2.1 倍；而在与中国饮食结构较相近的日本，人均水果的年消费量为 73.78 千克，是中国现人均的 1.4 倍，中国水果消费规模增长潜力巨大。根据艾瑞咨询 2022 年调研数据，55%的人每天食用水果，许多水果、 果切由于其便于携带和清洗的特点正逐渐取代传统薯片/饼干等成为消费者的零食，水果酸奶、水果捞等花式吃法，也使得水果更加受欢迎。 图图 21：中国人均水果年消费量中国人均水果年消费量 图图 22：消费者：消费者