1、JSR (4185 JP)首次覆盖：无机光刻胶龙头企首次覆盖：无机光刻胶龙头企业，未来发展值得期待业，未来发展值得期待本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请。see appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia ResearchWei Liu 2022年年5月月29日日2投资重

2、点投资重点拥有领先的光刻胶技术拥有领先的光刻胶技术，受益于半导体行业的持受益于半导体行业的持续续景气景气。 JSR是少数有能力生产EUV光刻胶的公司之一。随着EUV光刻机的逐渐普及，我们相信对EUV光刻胶的需求将会更高，这一趋势将使得JSR受益匪浅。此外，由于 KrF 光刻胶可用于制造 3D NAND 存储器，而 JSR 目前正在与三星在该领域密切合作，我们预计 EUV 光刻胶对 KrF 光刻胶市场份额的侵蚀将比之前预测的要低。收购收购Inpria的全部股份的全部股份，成为唯一拥成为唯一拥有有无无机光刻胶生产技机光刻胶生产技术的公司术的公司。公司于2021年收购了Inpria的全部股份。Inp

3、ria是世界上唯一一家可以生产无机光刻胶的公司，而无机光刻胶被认为是下一代的光刻胶，可用于2nm及以上工艺当中。 JSR目前正在与台积电及三星合作进行样品测试，公司预计今年9月将收到客户回复。一旦得到客户认可，量产就可以迅速开始。我们认为 JSR 可以在中长期受益。通过收购迅速扩展生命科学业务通过收购迅速扩展生命科学业务，预计该领域将实现高速增长预计该领域将实现高速增长。通过一系列收购，JSR已成为生命科学领域的重要参与者，业务涵盖CRO、IVD、CDMO和BPM四大范畴。由于被收购公司之间的技术互补，JSR已经在其业务组合中实现了一定的协同效应。该公司拥有许多令人印象深刻的生物药技术。随着全

4、球生物药 CDMO 市场预期的高增长率，该业务很可能会有超预期的增长。塑料业务：拥有众多汽车行业知名产品系列塑料业务：拥有众多汽车行业知名产品系列，如果出售可如果出售可产生可观产生可观的的资金资金。JSR在塑料领域有很多知名的产品系列，商业价值很高。如果公司愿意出售该业务，预计将会有很高的出售乘数。出售该业务将产生大量可以加速其他业务成长的资金。盈利预测与估值盈利预测与估值。我们预计 JSR 2022-2024 年营业利润分别为 562.3、646.9 和 738.2 亿日元；每股收益分别为 189、224 和 258日元。基于 DCF 估值，给定目标价 4100 日元，对应 2024 年 P

5、E 为 15.9 倍，首次覆盖给予 “优于大市”评级。风险风险 ：1）半导体行业增长不及预期； 2) CDMO 市场出人意料的激烈竞争； 3）无机光刻胶增长弱于预期For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at nMrOnMnOvNrMsQsRyRoMnMaQbPbRsQnNsQpNlOoOrMfQtQmN6MqQwPN

6、ZnRsRxNtRnP3JSR：一家不断挑战新机遇的化工公司：一家不断挑战新机遇的化工公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 1957年，JSR根据日本政府通过的特别措施法成立，并成功启动了丁苯橡胶（SBR）的生产。 直到2000年，公司只有石油化工业务。 它在 2000 年代将数字解决方案业务添加到其业务组

7、合中，然后在 2010 年增加了生命科学业务。 随着2022 年公司完成橡胶业务的剥离，JSR 已转变为一家以数字解决方案和生命科学为核心业务的公司。JSR：历史销售额和营业收入（：历史销售额和营业收入（10亿日元）亿日元）JSR: 公司大事件公司大事件日期日期事件事件1957根据合成橡胶制造业特别措施法，公司成立（即日本合成橡胶有限公司）。1964JSR进入合成树脂领域，在四日市工厂开始生产ABS树脂。1969将公司的地位改变为私人所有1979开始销售CIR（负极型光刻胶）。JSR向半导体材料业务迈进1988开始销售OPTMER AL（LCD用对位膜）和OPTMER SS（LCD用保护涂层）

8、。1997公司名称变更为 JSR公司2002在上海代表处派驻专门负责电子材料业务的人员，以加强该业务领域在中国的发展。2008JM能源公司完成了世界上第一个锂离子电容器商业生产厂的建设。2009JSR开始运营尖端光刻材料的新工厂设施，以应对ArF光刻胶需求的增加2011在中国成立诊断产品合资公司 J&W Biotech Co., Ltd.。2015JSR联合收购了KBI生物制药公司，该公司是美国生物制药的合同开发商和制造商。2018完成对Crown Bioscience International的收购2021EUV光刻胶先锋Inpria公司成为100%的子公司2021橡胶业务被转让给ENEO

9、S公司00500600FY 1994FY 1995FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021销售额营业利润4JSR：三大领域在化工行业实现协同效应三大领域在化工行业实现协同效应For full disclosure of risks, valuation

10、methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at JSR最初是一家化工公司，现在将其业务划分为三个主要领域：数字解决方案业务、生命科学业务和塑料业务。在 2021 年发布的报告中，JSR计划专注于数字解决方案和生命科学业务。 我们认为它未来可能会像剥离橡胶业务一样剥离塑料业务。JSR：业务领域业务领域业务领域业务领域描述描述数字解决方案业务数字解决方案业务半导体材料：光刻材料、先进封装材料、CMP材料

11、和工艺材料包装材料、CMP材料和工艺材料显示材料：LCD材料、OLED材料边缘计算相关项目：耐热透明ARTON生命科学业务生命科学业务CRO、CDMO、IVD、BPM塑料业务塑料业务ABS 等资料来源：公司公告，海通国际5JSR：按业务领域划分的销售额，数字解决方案业务占了近一半：按业务领域划分的销售额，数字解决方案业务占了近一半根据FY2021的财务结果，数字解决方案业务的销售额占总销售额的48%，塑料业务占27%，生命科学业务占21%。 考虑到公司未来的战略和各业务领域的增长率，我们预计生命科学业务的份额将很快超过塑料业务。For full disclosure of risks, val

12、uation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 数字解决方案48%生命科学21%塑料行业27%其他/调整额4%资料来源：公司公告，海通国际6JSR：按业务领域划分的：按业务领域划分的 营业利润，数字解决方案贡献了营业利润，数字解决方案贡献了 90%根据FY2021财报，数字解决方案业务营业利润占90%，塑胶业务占12%，生命科学业务占7%。 数字解决方案业务的运营利润率最高，为 24%

13、。 生命科学的营业利润率为 4%。 但随着生命科学业务的发展，公司相信今年生命科学的营业利润率可以提高到10%以上。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 资料来源：公司公告，海通国际营业利润营业利润(百万日元百万日元)份额份额数字解决方案39,00090%生命科学3,2007%塑料5,30012%其他/调整额-

14、4,200-10%总计43,300100%7For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 数字解决方案业务8数数字解决方案业字解决方案业务：半务：半导体材料，主要是光刻胶，占销售额导体材料，主要是光刻胶，占销售额50%以上以上作为公司目前最重要的业务领域，数字解决方案业务占总销售额的48%，占营业利润的90%。在202

15、1财政年度，数字解决方案业务的销售额为1650亿日元，同比增长率为9.0%。在这个业务领域，半导体材料贡献了大部分的销售额，我们认为半导体的销售份额在未来会更高。基于半导体行业对公司产品的高需求，我们预计2022财政年度的销售额可能达到1740亿日元。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 销售额销售额（百（百万

16、日元）和增长率万日元）和增长率2021年年数字解决方案业数字解决方案业务各产品销售额务各产品销售额半导体材料67%显示材料, 28%边缘计算, 5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020040060080000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022E销售额增长率资料来源：公司公告，海通国际9光刻胶：光电子信息产业光刻胶：光电子信息产业的必需品的必需品光刻胶，也被称为 抗蚀剂，是光刻技术的载体介质，它可以利用光化学反应将光信息在光刻系统中经过衍射和过滤后转化为化学能，从而将微细图形从掩膜板转移到待加工的基

17、片上。它被广泛应用于光电信息产业中微细图形线条的加工和生产，是微细加工技术的关键材料。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 光刻胶在光刻过程中的作用光刻胶在光刻过程中的作用JSR一部分一部分ArF光刻胶系光刻胶系列产品列产品资料来源：公司公告，维基百科，海通国际10光刻胶是光刻工艺中最重要的耗材，其性能决定了成

18、品的精度和良率。 因此，半导体制造商更关注光刻胶的质量而不是价格。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 光刻胶主要参数光刻胶主要参数参数参数说明说明分辨率分辨率在硅片上区别表面相邻图形特征的能力。临界尺寸（CD，Critical Dimension）是衡量分辨率的一个主要标准。临界尺寸越小，分辨率就越高。对比度

19、对比度曝光部分到未曝光部分的陡度。对比度越高，形成的图形壁就越陡峭，曝光部分和未曝光部分的差异就越明显，分辨度也就越好。敏感度敏感度在硅片上的光刻胶中形成一个明确的特征所需的最小能量，以毫焦/平方厘米为单位。当使用深紫外（DUV）或极紫外（EUV）时，光刻胶的灵敏度很重要。粘度粘度衡量光刻胶内部的摩擦力，影响光刻胶流动的容易程度。当需要产生一个较厚的涂层时，将优先选择具有较高粘度的光刻胶。粘着力粘着力光刻胶和硅片之间的粘合强度。如果光刻胶从硅片上脱落，图形的一些特征就会丢失或损坏，会大大影响器件良率。抗蚀性抗蚀性光刻胶在之后的处理过程中抵抗高温、不同pH值环境或离子轰击的能力。表面张力表面张力

20、由液体引起的张力倾向于使其向一团聚集，这是由表面层中的颗粒的吸引力造成的。为了更好的覆盖硅片表面，要求光刻胶具有相对较低的表面张力。光刻胶主要参数：性能是赢得市场的关键光刻胶主要参数：性能是赢得市场的关键资料来源：维基百科，海通国际11光刻胶的五个基本成分是树脂基聚合物、溶剂、光敏剂、单体和其他添加剂。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on

21、our website at 光刻胶的基本成分光刻胶的基本成分成分成分角色角色树脂基聚合物树脂基聚合物光刻胶的主要成分，对整个光刻胶起着支撑作用，决定了光刻胶的基本性能，如附着力、耐化学性和膜厚。溶剂溶剂溶剂是光刻胶中使用最多的成分。它的主要作用是将光刻胶的成分溶解在一起，使其具有流动性并易于涂抹在晶圆表面。溶剂也是光刻技术化学反应的媒介，但其本身对光刻胶的化学特性几乎没有影响。光敏剂光敏剂光敏剂可以引发光化学反应，并能进一步与光刻胶中的其他物质发生反应，帮助完成光刻工艺。光敏剂对光刻胶的灵敏度和分辨率有关键影响。单体单体单体是含有可聚合官能团的小分子，一般参与光固化反应，降低光固化体系的粘度

22、，同时调节光固化材料的各种性能。其他添加剂其他添加剂根据应用的具体需要，不同的添加剂也被引入光刻胶中。添加剂可用于增加光子吸收或控制抗蚀剂薄膜内的光线。六甲基二硅氮烷等附着力促进剂和改善基材涂层的添加剂经常被常用。光刻胶成分：光刻胶成分：树脂相当关键树脂相当关键资料来源：公共资料， Openstax，海通国际12在成本方面，在半导体光刻胶领域，工艺越先进，树脂成本比越高。 例如，KrF光刻胶的树脂成本比例高达75%左右，光敏剂为23%左右，溶剂为2%左右。 因此，当我们需要分析原材料成本如何影响光刻胶的总成本时，我们应该关注树脂的价格。For full disclosure of risks,

23、 valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 光刻胶中元件的成本比光刻胶中元件的成本比光刻胶原材料成本：关注树脂价格光刻胶原材料成本：关注树脂价格8%2%1%37%75%74%55%23%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%i lineKrFArF溶剂树脂增感剂资料来源：CNKI，CIDI，海通国际13根据在下游市场的应用，光刻胶可分为三种

24、：半导体光刻胶、LCD光刻胶、PCB光刻胶。半导体光刻胶的技术壁垒最高，而PCB的技术壁垒最低。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 下游市场的光刻胶下游市场的光刻胶主要种类主要种类主要应用主要应用半导体光刻胶半导体光刻胶g 线 (436nm)6英寸晶圆i 线 (365nm)6英寸晶圆，8英寸晶圆KrF (24

25、8nm)8英寸晶圆ArF (193nm)12英寸晶圆EUV (13.5nm)12英寸晶圆LCD光刻胶光刻胶彩色光刻胶，黑色光刻胶用于制备彩色滤光片触摸面板用光刻胶用于在玻璃衬底上沉积ITOTFT-LCD光刻胶微细加工PCB光刻胶光刻胶干膜光刻胶微细加工湿膜光刻胶光成像阻焊剂光刻胶分类：半导体、光刻胶分类：半导体、LCD、PCB，技术壁垒依次降低，技术壁垒依次降低资料来源：CII，海通国际14根据 Reportlinker 2020 年发布的报告，2026 年光刻胶市场规模将超过 120 亿美元，这意味着 2019-2026 年同比6.3%的增长率。从市场结构来看，半导体光刻胶、LCD光刻胶、P

26、CB光刻胶等分别占总量的25%左右。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 2019年光刻胶市场结构年光刻胶市场结构全球光刻胶市场规模全球光刻胶市场规模光刻胶市场：光刻胶市场：2026年将超年将超120亿美金，各分类份额大致相等亿美金，各分类份额大致相等半导体光刻胶22%液晶光刻胶28%PCB光刻胶23%其他27

27、%0.02.04.06.08.010.012.014.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E资料来源：Reportlinker，海通国际15对于技术壁垒最高的半导体光刻胶市场，ArF光刻胶与其他浸没式光刻胶合起来占据了整个市场的 52%。 日本企业在半导体光刻胶市场占据主导地位。 根据东京应化公布的数据，2019 年日本企业合计市场份额为 69%，东京应化（TOK）占比为25%。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all

28、HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 2019年半导体光刻胶市场分公司年半导体光刻胶市场分公司2020年半导体光刻胶市场按波长细分年半导体光刻胶市场按波长细分半导体光刻胶市场：日系主导，浸没式份额过半半导体光刻胶市场：日系主导，浸没式份额过半i line12%g line5%KrF31%ArF/EUV52%TOK25%JSR17%Shin Etsu16%Sumitomo Chem11%Dow9%其他22%资料来源：Reportlinker，海通国际TOK22%Dow16%JSR14%

29、Sumitomo Chem13%其他35%16日本企业在各个细分波长市场也表现出强势地位，技术越先进，日本企业占据的市场份额就越大。在目前最先进的EUV光刻胶市场，2019年日本企业几乎占据了整个市场，仅东京应化一家就占据了46%的市场份额。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at g/i 线线EUVArFKrF半

30、导体光刻胶细分市场：日系独大，半导体光刻胶细分市场：日系独大，EUV光刻胶三足鼎立光刻胶三足鼎立TOK46%Shin Etsu41%JSR13%TOK16%Shin Etsu21%JSR26%Sumitomo Chem17%其他20%TOK29%Shin Etsu21%Dow21%JSR12%其他17%资料来源：东京应化，海通国际17光刻胶行业壁垒：多重壁垒光刻胶行业壁垒：多重壁垒，难以跨越，难以跨越1. 光刻胶的认证过程非常复杂且耗时光刻胶的认证过程非常复杂且耗时。 生产商通常需要多次调整产品以满足客户的要求生产商通常需要多次调整产品以满足客户的要求，每次都会占用客户的生产线进行试产每次都会

31、占用客户的生产线进行试产，成本很成本很高高。 因此因此，除非迫不得已除非迫不得已，否则客户不愿意更换供应商否则客户不愿意更换供应商。 面板用光刻胶的认证期通常为面板用光刻胶的认证期通常为1-2年年，半导体光刻胶长达半导体光刻胶长达2-3年年，对新进入对新进入者很不者很不友好友好。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website

32、at 2. 已经进入该行业的公司建立了很高的专利壁垒已经进入该行业的公司建立了很高的专利壁垒。 截至截至2021年年9月月，光刻胶领域光刻胶领域46%的专利被日本公司占据的专利被日本公司占据，美国公司占美国公司占25%。 新进入者很新进入者很难跨越这些障碍难跨越这些障碍。3. 生产者仅仅知道如何生产光刻胶是不够的生产者仅仅知道如何生产光刻胶是不够的，还需要知道如何调整一些参数以满足客户的特定要求还需要知道如何调整一些参数以满足客户的特定要求。定制化并不是一个短时间内就能掌握定制化并不是一个短时间内就能掌握的能力的能力。4. 能够在实验室生产光刻胶与在工业中大规模生产光刻胶的能力不同能够在实验室

33、生产光刻胶与在工业中大规模生产光刻胶的能力不同。 对于像光刻胶这样的高纯度化学品对于像光刻胶这样的高纯度化学品，在保持质量的同时量产是一个在保持质量的同时量产是一个不小的挑战不小的挑战。5. 光刻胶生产商需要购买光刻机来测试他们的产品光刻胶生产商需要购买光刻机来测试他们的产品。一台一台 EUV 光刻机的价格在光刻机的价格在 1 亿美元左右亿美元左右。考虑到光刻胶的市场规模考虑到光刻胶的市场规模，这是一笔不小的这是一笔不小的资本开支资本开支。18半导体材料：半导体材料：JSR是光刻胶领域的佼佼者是光刻胶领域的佼佼者根据Reportlinker2020年发布的报告，JSR在光刻胶市场上拥有第二大市

34、场份额，仅次于TOK。在目前主流的ArF光刻胶市场中，JSR拥有最大的市场份额。该公司也是世界上少数有能力生产EUV光刻胶的公司之一。该公司认为，由于5G和云计算等新技术的快速发展，未来10年半导体的市场规模将翻倍，预计半导体材料领域的收入可以实现翻倍的市场增长。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at JSR半导

35、半导体体业业务的全球布局务的全球布局半导体市场增长半导体市场增长资料来源：公司公告，海通国际整理19半导体材料：半导体材料：Inpria具有突破技术挑战的巨大潜力具有突破技术挑战的巨大潜力2021年，JSR收购了一家名为 “Inpria ”的公司，这是世界上唯一有能力生产无机光刻胶的公司。无机光刻胶被认为是下一代的光刻胶，可用于2纳米及以上的制造工艺。JSR现在正在与台积电和三星公司测试该光刻胶，并将在9月得到答复。一旦样品得到认可，很快可以进行量产。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price f

36、ormation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 关于关于Inpria公司公司EUV光刻技术路线图光刻技术路线图资料来源：公司公告，海通国际整理20半导体材料：半导体材料：JSR将从将从EUV光刻胶的高增长中受益光刻胶的高增长中受益随着EUV光刻技术的普及，对EUV光刻胶的需求将迅速增长。JSR预测其EUV抗蚀剂的销售至2024年将有50%的复合年增长率，EUV将成为半导体制造的长期领先技术。我们相信该公司的Inpria EUV无机光刻胶可以在2022年实现盈利。

37、For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at JSR EUV光刻胶预期销光刻胶预期销售收入售收入(亿日元亿日元)JSR在在EUV光刻胶市场的定位光刻胶市场的定位资料来源：公司公告，海通国际21半导体材料：半导体材料：KrF光刻胶可用于光刻胶可用于3D NAND技术，而技术，而JSR也有很大的市场份额也有很大的市场份额随

38、着技术的发展，2D NAND现在已经不能满足要求，存储芯片制造商已经转向3D NAND。因此，作为3D NAND的主要光刻胶，KrF光刻胶的使用量预计将随着这一趋势而大幅增加。2019年，JSR在KrF市场的份额为12%，目前正与三星在内存领域展开密切合作。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 3D NAND结

39、构图结构图资料来源：TheElec，海通国际22显示材料：主要转向中国大陆市场显示材料：主要转向中国大陆市场JSR生产的显示材料包括校准膜、绝缘膜、彩色光刻胶和OLED及新产品。由于OLED不使用校准膜，JSR已经削减了在韩国和台湾的业务，并转向中国大陆市场。这是因为中国大陆的LCD市场仍在增长。该公司将显示材料业务定位为其长期战略中的现金牛业务，并将不断优化成本。该公司预计在2024年，它可以扩大膜业务和OLED及新产品在显示材料业务收入中的份额。同时，显示材料业务的主要收入将来自中国大陆。For full disclosure of risks, valuation methodologi

40、es and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 收入构成的预测收入构成的预测销售额销售额（百（百万日元）和增长率万日元）和增长率-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%00500600FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022E销售额增长率资料来源：公司公告，海通国际23For full disclosure of risks, valuation meth

41、odologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 生命科学业务24JSR: 生命科学业务，通过收购扩大规模生命科学业务，通过收购扩大规模JSR很早就进入了生命科学材料业务，并在2012年成立了一家名为“JSR Life Sciences”的公司来经营该业务。看到生命科学领域的潜在机会并为了实现更大的协同效应，JSR在2015年收购了KBI和MBL，进入CDMO和IVD领域。2017年，JSR收购了哺乳动物细胞

42、系生成技术的全球领导者SELEXIS，以加强其CDMO能力。然后在2018年，通过收购Crown Bioscience，JSR进入了CRO领域。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at JSR生命科学业务并购之路生命科学业务并购之路销售额随着收销售额随着收购而不断增购而不断增长长资料来源：公司公告，海通国际25生命

43、科学业务生命科学业务：涵盖涵盖四大领域四大领域通过一系列的收购，JSR的生命科学业务目前涵盖了四个领域：CRO、IVD、CDMO和BPM。这使JSR有能力支持生物药品开发的整个过程。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 业务组合业务组合强大的科学专长强大的科学专长x 领先的市场地位领先的市场地位资料来源：公司公

44、告，海通国际26生命科学业务：生命科学业务：CDMO占销售额的占销售额的50%左右左右生命科学业务是JSR计划在未来关注的另一个业务领域。在2021财政年度，生命科学业务的销售额为730亿日元，同比增长率为31.3%。在这个业务领域，CDMO贡献了大约50%的销售额，根据公司的战略，CDMO的销售份额在2024财年将更高。基于生物制品行业的高增长率，我们预计2022年的销售额可能达到110亿日元。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated st

45、ocks, please refer to the latest full report on our website at 销售额（销售额（100百万日元）和增长率百万日元）和增长率2021年生命科学各业务销售份额年生命科学各业务销售份额0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022E销售收入增长率资料来源：公司公告，海通国际27生命科学业务：预计生命科学业务：预计2025年全球生年全球生物药品物药品的市场规模为的市场规模为5400亿美元，其亿美元，其中中CDMOs为为250亿美

46、元亿美元2021年，全球生物药品市场规模为3400亿美元，预计增长速度将非常快。根据沙利文的预测，2021-2025年全球生物制品市场将以12.2%的速度增长，2025年的总市场规模将达到5400亿美元。2021年CDMO的市场规模为150亿美元，预计2025年将达到250亿美元，年复合增长率为13.6%。从2021年的销售额来看，龙沙公司以18%的生物CDMO市场份额排名第一，其次是Catalent和药明生物公司，市场份额为13%和11%。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price format

47、ion on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 全球生物制品的市场规模（全球生物制品的市场规模（10亿美元）亿美元）全球生物制品全球生物制品CDMO的市场规模（的市场规模（10亿美元）亿美元）0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020202021E2022E2023E2024E2025E0.05.010.015.020.025.030.020202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：Asymchem Laboratorie

48、s prospectus, PharmaProjects, ，海通国际28生命科学业务：生命科学业务：JSR在在CDMO业务中的亮点业务中的亮点JSR将自己定位为以技术为导向的CDMO服务提供商。该公司认为有三个特点使其CDMO业务与众不同。首先，除了标准抗体外，JSR还擅长开发下一代难以表达的生物药品，如双特异性抗体。它可以利用这一优势提供分析和制造工艺开发。第二，虽然规模不大，但该公司从事与高附加值个性化和精准医疗相关的复杂分子设计的生物制剂的微调、灵活开发。第三，JSR还利用其先进的质量管理能力处理其专有材料，并将其应用于制造过程。For full disclosure of risks

49、, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at JSR提供的服务提供的服务JSR的的CDMO业务的优势业务的优势资料来源：公司公告，海通国际29生命科学业务：生命科学业务：CDMO业务，复杂分子开发比例高，业务，复杂分子开发比例高，DNA到到IND时间短时间短由于JSR的先进技术，复杂分子开发项目的比例正在不断提高。事实上，在2020年，一半新中标项目为复杂分子开发新项目。这

50、意味着公司开发复杂分子的能力得到了越来越多客户的认可。此外，JSR的DNA到IND的时间只有11个月，比行业的平均18-24个月短得多。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 获奖的分子类型获奖的分子类型从从DNA到到IND资料来源：公司公告，海通国际30生命科学业务：预计生命科学业务：预计2024财年的销售额将