1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费可选消费 历经千帆，待历经千帆，待柳暗花明柳暗花明 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 ( (维持维持) ) 白色家电白色家电 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 林寰宇林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 +86- 研究员 王森泉王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 +86- 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No. S0570521100002 华

2、泰证券华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 海尔智家 600690 CH 33.00 买入 亿田智能 300911 CH 71.25 增持 新宝股份 002705 CH 26.46 买入 VESYNC 2148 HK 6.55 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 5 月 30 日中国内地 中期策略中期策略 把握把握稳增长主线机会，维持增持评级稳增长主线机会，维持增持评级 在整体制造业弱景气的背景下，家电上市公司在

3、 1Q22 收入及净利润表现韧性十足，较市场预期更为积极，且板块 1-4 月估值回调及股价表现已经反映了市场对于家电板块净利润承压的预期，近期股价表现更反映出板块已经完成筑底过程，且在稳增长政策支撑下，家电板块估值已开始逐步回升。我们认为稳增长+景气赛道仍是未来 1-2 个季度的主线， 仍需自下而上发掘个股机会， 从景气角度出发， 我们仍关注新兴厨电亿田智能的全年表现。 大白电穿越周期能力强，多元化发展、精益化管理优势突出，关注景气度较高的海尔智家。小家电中相关估值底部及业绩具备边际弹性趋势的新宝股份、Vesync 等值得关注。 成长性看好集成灶，疫情后消费复苏弹性看清洁电器成长性看好集成灶，

4、疫情后消费复苏弹性看清洁电器 作为新兴品类，新媒体营销助力下渗透率加速提升是 2020 年以来集成灶保持中高速增长的关键。虽然 2022 年 3 月以来国内疫情反复，拖累终端需求的释放，但不改渗透率提升的逻辑，具备长期成长逻辑，我们看好渠道改革效益持续释放的亿田智能。此外，清洁电器或将延续结构性增长，自清洁类扫地机器人、洗地机解决中国家庭对拖地的深层次清洁需求，有望在疫情后的消费复苏中表现出较高的增长弹性。 防御性看好大白电，长尾需求及利润弹性看厨房小家电防御性看好大白电，长尾需求及利润弹性看厨房小家电 大白电品类增长逻辑清晰，成长性并不突出，但竞争格局优势在弱景气周期中优势凸显，盈利稳定性强

5、，高分红、高股息，估值恢复的趋势基本确认，我们看好各个细分领域中表现更为积极的海尔智家。 厨房小家电国内传统品类整体景气度不高，疫情打乱新品发布节奏，但市场仍有热点，空气炸锅体现结构性亮点，关注品牌业务边际好转的新宝股份，出口关注利润回升及渠道马太效应显著的 Vesync。 看好家电板块估值回升看好家电板块估值回升 我们认为已经披露的家电板块收入及利润情况较市场预期更为积极，4 月虽有上海疫情压力， 但消费需求或在 618 期间集中释放， 2Q22 收入并不悲观，且板块估值回调及股价表现已经反映了对于净利润承压的预期。 我们仍看好家电板块估值回升：1）受上游房地产“政策底-行业底”传导影响，市

6、场普遍看多需求弹性；2）价格竞争有明显减弱势头，竞争环境有利于龙头企业实现市场份额集中；3）利润弹性有所凸显，行业优质个股股价超跌反弹势头明显；4）我们看好在整个市场的预期收益率下行的情况下，偏稳健类型的家电龙头资产有望在三季度实现超额相对收益（相对沪深 300） 。 风险提示：宏观经济下行；地产景气度下滑；原材料及汇率不利波动。 (35)(26)(18)(9)0May-21Sep-21Jan-22May-22(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 2H2022 投资逻辑：短期强化防御逻辑，中期期待

7、业绩回升投资逻辑：短期强化防御逻辑，中期期待业绩回升 . 5 1）把握稳增长主线，适合左侧布局 . 5 2）看多细分景气板块，重视防御价值 . 6 白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力 . 6 大厨电：集成灶景气度长期向好，传统烟灶受益于稳地产政策加码 . 6 清洁小电：仍是景气赛道，延续结构性增长 . 6 厨房小家电：盈利弹性有望驱动估值差异化表现 . 6 3）股债收益率：债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益 . 6 1H2022 回顾：景气度持续偏低，期待疫情复苏回顾：景气度持续偏低，期待疫情复苏 . 8 上半年外部因素影响偏负面，家电板块股价下滑 18.7% . 8 需

8、求尚未恢复，景气度偏低 . 9 白电：内外销景气弱化，海尔有较强表现白电：内外销景气弱化，海尔有较强表现 . 10 内销市场，空冰洗均有弱化，海尔表现突出 . 11 出口市场，量上行动能不足，空调、洗衣机价格表现较优 . 12 展望：内销龙头品牌有望强化，出口看保供能力 . 13 厨电：传统品类需求下探，集成灶景气正当时厨电：传统品类需求下探，集成灶景气正当时 . 14 集成灶景气度向好，产品结构持续改善 . 15 后疫情时代开启加速增长模式，价格矩阵持续上探 . 15 消费新痛点带来集成灶新机遇，产品多元化、集成化、多元化趋势强化 . 16 展望：渠道为核，集成灶进入竞争新时期 . 17 从

9、渠道扩张转向渠道管理，夯实经销渠道根基 . 17 探索更多可能，家装和新零售或将打开新发展曲线 . 18 清洁电器：需求上限尚待触及，产品创新驱动迭代加速清洁电器：需求上限尚待触及，产品创新驱动迭代加速 . 20 产品创新加速，需求结构性增长 . 20 直击中国家庭拖地需求，扫地机器人进入“自清洁”时代. 20 消费断层压力初显，新品挤出效应明显 . 21 展望：延续结构性增长，产品主导聚焦高端 . 23 消费人群年轻化，需求天花板尚未触及 . 23 回归产品本源，本土化创新时代开启 . 24 自清洁新品类销售呈现两极分化，头部品牌先发优势明显 . 25 小厨电：关注新产品，出口受益于汇率变化

10、小厨电：关注新产品，出口受益于汇率变化 . 27 内销市场，关注新兴产品机会 . 27 出口市场，价格稍有提升，但出口盈利有望好转 . 28 成本或有优化空间，汇率短期变化明显成本或有优化空间，汇率短期变化明显 . 29 成本：不确定性仍高 . 29 汇率：有利出口及汇兑 . 30 2H2022 重点公司观点重点公司观点 . 32 亿田智能（300911CH，“增持”评级，目标价：71.25 元） . 32 海尔智家（600690CH，“买入”评级，目标价：33.00 元） . 32 kVaVtNpMtOrMmNsMpMbR8Q6MoMpPmOtRfQoOnQiNsRpO7NnMqQMYrRy

11、RwMmNpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 可选消费可选消费 新宝股份（002705 CH，“买入”评级，目标价：26.46 元） . 33 VESYNC（2148 HK，“买入”评级，目标价：6.55 港币） . 33 风险提示. 34 图表目录图表目录 图表 1： A 股成交额缓步回升 . 5 图表 2： 融资融券余额触底回升 . 5 图表 3： 政府多次提及稳增长，家电消费为重点领域之一 . 5 图表 4： 地方与家电消费相关补贴政策 . 5 图表 5： 债股收益差波动仍指示板块存在阶段机会 . 7 图表 6： 2022 年以来（2022 年 1 月

12、 1 日至 5 月 20 日） ，家电板块（申万）跌幅居于市场中下游 . 8 图表 7： 2022 年以来（2022 年 4 月 29 日至 5 月 20 日） ，家电板块（申万）涨幅居于市场中上游 . 8 图表 8： 2022 年 3 月以来，家电零售需求表现偏弱 . 9 图表 9： 家电出口也自高点回落，2021 年 11 月以来同比表现并不强 . 9 图表 10： 空调长期出货趋势 . 10 图表 11： 冰箱长期出货趋势 . 10 图表 12： 洗衣机长期出货趋势 . 10 图表 13： （W1-W20）及（W13-W20）高频周度空调零售数据. 11 图表 14： （W1-W20）及

13、（W13-W20）高频周度冰箱零售数据. 11 图表 15： （W1-W20）及（W13-W20）高频周度冷柜零售数据. 11 图表 16： （W1-W20）及（W13-W20）高频周度洗衣机零售数据 . 11 图表 17： （W1-W20）及（W13-W20）高频周度干衣机零售数据 . 12 图表 18： 2022 年 4 月空调出口量同比-13% . 12 图表 19： 推算 2022 年 4 月空调出口均价同比+14%. 12 图表 20： 2022 年 4 月冰箱出口量同比-16% . 13 图表 21： 推算 2022 年 4 月冰箱出口均价同比-11% . 13 图表 22： 20

14、22 年 4 月洗衣机出口量同比-28% . 13 图表 23： 推算 2022 年 4 月洗衣机口均价同比+9% . 13 图表 24： 高度集成厨房洗净烘存等功能模块 . 14 图表 25： 2019-2022Q1 洗碗机市场级别零售额结构. 14 图表 26： 传统烟灶和集成灶的零售规模及增速对比 . 14 图表 27： 2021 年集成灶在零售渠道的销量占比为 12.36% . 14 图表 28： 国内集成灶零售规模稳步增长 . 15 图表 29： 国内集成灶量价情况 . 15 图表 30： 集成灶线上产品结构变化-按销售额计 . 15 图表 31： 集成灶线下产品结构变化-按销售额计

15、 . 15 图表 32： 厨电产品占用空间过多为大多数消费者的新痛点 . 16 图表 33： 厨电品类多样化齐聚，集成化趋势初现 . 16 图表 34： 集成灶头部品牌集成化产品进程 . 16 图表 35： 2020 年集成灶经销门店集中在三四线 . 17 图表 36： 集成灶企业采用扁平化垂直管理的销售模式 . 18 图表 37： 集成灶线下门店多为夫妻店 . 18 图表 38： 亿田的新零售渠道尝试 . 18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 可选消费可选消费 图表 39： 美大的新零售渠道尝试 . 18 图表 40： 精装房推盘/销售数量逆势增长 . 19

16、 图表 41： 工程渠道出货量及其在内销出货总量中的占比 . 19 图表 42： 2017-2021 年自清洁类产品与非自清洁类产品零售额（亿元） . 20 图表 43： 2017-2021 年自清洁类产品与非自清洁类产品零售量（万台） . 20 图表 44： 2019-2021 年自清洁类产品的量价情况 . 20 图表 45： 2020-2021 年自清洁类产品单季度线上零售量额 . 20 图表 46： 国内家庭主要采用瓷砖和地板进行地面装修 . 21 图表 47： Z 世代对“懒系家居神器”的需求高于整体人群 . 21 图表 48： 新品价格高于老品以云鲸为例 . 21 图表 49： 20

17、21 年下半年发布的新品取代老品占据畅销榜前五名 . 22 图表 50： 不同类型产品 2020、2021 年销量（万台） . 22 图表 51： 2021Q4 国内扫地机器人线上渠道价格结构呈哑铃状 . 22 图表 52： 消费年轻化让“精致懒”成为新消费趋势 . 23 图表 53： 洗地机线上零售量规模及整个清洁电器中的量占比 . 23 图表 54： 洗地机与自清洁类扫地机器人销量对比 . 23 图表 55： 国内外企业在 2016 年以后走上不同的技术创新路线 . 24 图表 56： 科沃斯、云鲸在自清洁类产品领域申请的若干专利 . 25 图表 57： 2021 年国内自清洁机型份额 .

18、 25 图表 58： 不同品牌产品的价格 . 25 图表 59： 头部企业就自清洁技术申请众多专利，并开始自我迭代 . 26 图表 60： 空气炸锅市场规模快速提升 . 27 图表 61： 更多企业参与到空气炸锅线上竞争 . 27 图表 62： 厨房小家电整体零售规模收缩 . 27 图表 63： 2022 年以来厨房小家电同比表现依然较弱 . 27 图表 64： 2022 年 4 月微波炉出口量同比+14% . 28 图表 65： 推算 2022 年 4 月微波炉出口均价同比+5% . 28 图表 66： 2022 年 4 月电动类小厨电出口量同比-14% . 28 图表 67： 推算 202

19、2 年 4 月电动类小厨电出口均价同比-5% . 28 图表 68： PPI-CPI 剪刀差虽在 2022 年初有所弱化，但盈利恢复或仍存压力. 29 图表 69： 主要原材料价格于 2020 下半年回升，目前铜、铝价格仍处于高位 . 29 图表 70： 短期人民币汇率波动明显，兑美元、兑欧元均有贬值 . 30 图表 71： 覆盖标的中海外收入占比前十名 . 30 图表 72： 分子板块汇兑损益规模（单位：亿元） . 31 图表 73： 分子板块汇兑损益占净利润比例 . 31 图表 74： 部分标的汇兑损益及外汇合约损益（单位：亿元） . 31 图表 75： 家电重点公司估值表 . 34 免责

20、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 可选消费可选消费 2H2022 投资逻辑投资逻辑：短期强化防御逻辑，中期期待业绩回升：短期强化防御逻辑，中期期待业绩回升 1）把握稳增长主线，适合左侧布局）把握稳增长主线，适合左侧布局 4Q21 以来 A 股波动加大，且在 1Q22 盈利不确定性持续扰动，场内去杠杆趋势明显。但我们认为，一方面，稳增长支撑政策持续出现，有利于吸引场外资金重新向场内汇聚，从 A股成交额可以看出，在 5/9 触底后成交额逐步回升，另一方面，场内风险偏好也逐步趋势上行， 两融余额在 4/29 触底， 市场的主要矛盾从总量转变为结构， 稳增长作为最清晰的主线

21、，未来可能继续出现景气利好支持政策，配置资金有望抬升低估值家电板块的估值中枢。 图表图表1： A 股成交额缓步回升股成交额缓步回升 图表图表2： 融资融券余额触底回升融资融券余额触底回升 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 虽然存量资金仍在老景气板块与稳增长板块之间反复切换，但我们认为 3Q22“稳增长”相关领域景气度回升的预期更强，场内流动性有望向有政策倾斜的优势领域集中，其中家电板块有望受益于稳增长+疫情复苏。 图表图表3： 政府多次提及稳增长，家电消费为重点领域之一政府多次提及稳增长，家电消费为重点领域之一 日期日期 发布方发布方 文件或会议文件或会议 文件或会议

22、精神文件或会议精神 2021 年 12 月 8 日 发改委、工信部 关于振作工业经济运行推动工业 高质量发展的实施方案的通知 鼓励有条件的地区进行家电以旧换新、智能家电下乡行动 2022 年 1 月 14 日 发改委 关于做好近期促进消费工作的通知 再次推动有条件的地方进行绿色智能家电下乡并支持家电开展“以旧换新”、“以换代弃”活动，鼓励家电合理更新。 2022 年 3 月 5 日 李克强总理 十三届全国人大五次会议 提出继续鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。 2022 年 4 月 13 日 李克强总理 国务院常务会议 要稳定当前消费并释放消费潜力，扩大重点领域如家电等大宗消费。 资料来

23、源：Wind、华泰研究 中央政府反复提及拉动消费， 并于5/23国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等。同时各个地方政府通过财政补贴与企业或平台让利方式， 在 4 月初至 5 月下旬至少有 16 个省27 个相关地区出台促消费措施，投入约 53.4 亿资金用于消费券、购物补贴等。其中，家电补贴品类主要集中在符合新能效标准的大家电，更为利好与绿色节能产品的普及与推广。 图表图表4： 地方与家电消费相关补贴政策地方与家电消费相关补贴政策 地区地区 补贴总额补贴总额 补贴范围补贴范围 最高最高补贴补贴 北京 3 亿元消费券 2 张 50 元消费券（满 500 可用）、2 张 100 元消费

24、券（满 1000 元可用）、1张 200 元消费券（满 2000 元可用）、1 张 400 元消费券（满 4000 元可用） 900 元 武汉 2000 万元消费券 以旧换新：满 1000 元可使用 100 元优惠 400 元 节能补贴：能效标识一级或二级家电产品，每满 2500 元减 200 元 800 元 郑州 3000 万元消费券 以旧换新，按照成交金额 20%给予补贴 500 元 陕西 9.39 亿元电子消费券 满 1000 元立减 50 元，满 3000 元立减 200 元 800 元 广西 1000 多万元补贴资金 按照不超过新家电销售价格 8%给予补贴 500 元 资料来源：Wi

25、nd、华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002022/01/042022/01/102022/01/142022/01/202022/01/262022/02/082022/02/142022/02/182022/02/242022/03/022022/03/082022/03/142022/03/182022/03/242022/03/302022/04/072022/04/132022/04/192022/04/252022/04/292022/05/102022/05/162022/05/20(亿元)A股成交额A股成交额（5日

26、平均）14,50015,50016,50017,50018,50019,50020,5002021/5/232021/6/232021/7/232021/8/232021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/23(亿元)融资融券余额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 可选消费可选消费 2）看多细分景气板块）看多细分景气板块，重视防御价值，重视防御价值 家电安全边际价值凸显，家电股具备底仓、防御性特点，从长周期来看，大多数时间段家电等消费板块业绩驱

27、动因素贡献的涨幅强于估值驱动，目前时点低估值、安全边际高的价值更为凸显，资金配置带来的估值修复也在预期中，更具备左侧布局的特点。同时细分板块中景气度较高的领域更有进攻性特点。 白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力 整体来看，板块估值不高，白电必选属性强，更易于从通胀中收益。白电经营态势差异化较为明显，带动资金偏好的变化，海尔在各个细分领域中相对表现较为突出，有望实现超额收益。 大厨电：大厨电：集成灶景气度长期向好，传统烟灶受益于稳地产政策加码集成灶景气度长期向好，传统烟灶受益于稳地产政策加码 虽然短期需求受累于反复的国内疫情，但集成灶渗透

28、率提升的逻辑依旧成立，我们继续看好集成灶的中长期成长属性。而传统烟灶则受上游新房销售数据走弱的拖累，年初至今估值持续调整，目前相关个股估值处于历史底部区域，存在安全边际。 清洁小电：清洁小电：仍是景气赛道，延续结构性增长仍是景气赛道，延续结构性增长 2022 年清洁电器行业仍将延续结构性增长的市场风格，自清洁类扫地机器人、洗地机优先受益。短期看，凭借新品效应头部品牌的份额不断提升，品牌格局优化；中长期看，创新驱动发展，目前国内清洁电器渗透率偏低，随着研发资源的投入，我们看好其长期发展空间。 厨房小厨房小家电：家电：盈利弹性有望驱动盈利弹性有望驱动估值差异化表现估值差异化表现 收入端竞争压力有所

29、加强，线上流量成本也有所提升，但我们看好 3Q22 成本压力缓解，ODM 出口型企业受益于人民币汇率贬值，在成本及盈利恢复驱动，厨房小家电企业有较高概率恢复盈利，同时出口美国的厨房小家电企业受益于关税减免，随着前期出口存货产品完成出售，新存货无关税，成本有望大幅下降，关注新宝股份、Vesync。 3）股债收益率股债收益率：债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益 债债股收益差波动指示家电板块股收益差波动指示家电板块存在一定的低位机会存在一定的低位机会，符合利空出尽后的符合利空出尽后的配置修复逻辑。配置修复逻辑。2022年 4 月底以来，家电（申万

30、）指数性价比凸显，10 年期国债收益率减家电股息率的收益差已经低于过去均值的 2 倍标准差。优质家电企业经营风险可控，并具备更强的成本转移能力，竞争环境有利于龙头企业实现市场份额集中，我们预计在整个市场的预期收益率下行的情况下，偏稳健类型的家电龙头资产有望在三季度实现超额收益。 回顾过去 10 年家电（申万）指数表现以及 10 年期国债收益率-家电板块股息率表现，国债减股息率收益差波动至-2 倍标准差（核心为 10 年期国债收益率-家电板块股息率的 1 年期滚动均值，并计算相应的标准差）附近时，家电指数的性价比均有明显提升，板块机会凸显，过去 10 年间家电（申万）指数共出现过 8 次类似机会

31、。 随着 2022 年 4 月底以来， 国债减家电股息率收益差再次波动至-2 倍标准差， 我们认为家电龙头企业的性价比更为凸显，而原材料价格因素已经在板块近期表现中充分反映，在家电具备长期成长空间的情况下，更新需求叠加成本上升带来均价普遍上升，行业竞争格局较优、品牌影响力更强的企业在均价提升的情况下消费者偏好度提升，表现或能好于行业。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 可选消费可选消费 图表图表5： 债股收益差波动债股收益差波动仍仍指示指示板块存在板块存在阶段机会阶段机会 资料来源：Wind、华泰研究 (4000)(2000)02,0004,0006,0008,

32、00010,00012,000(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010/5/202010/9/202011/1/202011/5/202011/9/202012/1/202012/5/202012/9/202013/1/202013/5/202013/9/202014/1/202014/5/202014/9/202015/1/202015/5/202015/9/202016/1/202016/5/202016/9/202017/1/202017/5/202017/9/202018/1/202018/5/202018/9/202019/1

33、/202019/5/202019/9/202020/1/202020/5/202020/9/202021/1/202021/5/202021/9/202022/1/202022/5/20(%)家电申万-右轴国债-家电股息率均值+1 std-1 std+2 std-2 std 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 可选消费可选消费 1H2022 回顾回顾：景气度持续偏低景气度持续偏低，期待疫情复苏，期待疫情复苏 上半年上半年外部外部因素影响偏负面，家电板块股价下滑因素影响偏负面，家电板块股价下滑 18.7% 2022 年以来，家电板块（申万）股价短期回升后持续偏弱，截

34、至 2022 年 5 月 20 日，家电板块 2022 年累计下跌 18.70%，在 30 个申万子行业中排名第 20。 2022 年初市场对家电板块盈利能力恢复有所期待，但不断被外部环境变动打乱，原材料价格的持续上涨沉重打击了净利润表现， 且出口边际拉动力存在弱化预期、 3 月疫情再度抬头，整体股价出现较大降幅，但 4 月在稳增长的主线推动下，板块有所企稳，但板块估值已回落至较低水平，新兴成长赛道估值也调整至相对合理水平，我们认为更应重视经营质地，以稳定分红锚定防御价值，龙头及细分赛道龙头或处在中长期配置窗口。 图表图表6： 2022 年以来年以来（2022 年年 1 月月 1 日至日至 5

35、 月月 20 日），家电板块（日），家电板块（申万申万）跌幅居于市场中）跌幅居于市场中下下游游 资料来源：Wind、华泰研究 4 月最后一个交易日以来， 家电板块有所恢复， 各个龙头估值回暖， 虽然 3 月疫情再度抬头，但家电板块 1Q22 收入同比增速并不悲观，利润表现更好于收入，市场一方面期待消费需求或在 618 期间集中释放，另一方面，稳增长政策支撑下，2Q22 板块收入或并不悲观，且板块估值回调及股价表现已经反映了对于净利润承压的预期。 图表图表7： 2022 年以来年以来（2022 年年 4 月月 29 日至日至 5 月月 20 日），家电板块（日），家电板块（申万申万）涨幅）涨幅居

36、于市场中居于市场中上上游游 资料来源：Wind、华泰研究 (40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%煤炭建筑装饰房地产综合银行交通运输石油石化农林牧渔纺织服饰有色金属上证综指商贸零售建筑材料基础化工公用事业美容护理钢铁食品饮料沪深300社会服务汽车家用电器通信环保非银金融电力设备医药生物轻工制造机械设备传媒国防军工电子计算机(5%)0%5%10%15%20%25%汽车电力设备国防军工电子纺织服饰机械设备有色金属基础化工轻工制造环保传媒石油石化家用电器综合公用事业通信建筑材料商贸零售计算机钢铁建筑装饰交通运输上证综指医药生物煤炭非银金融沪深300社会服务美容护理房地产农林牧渔

37、食品饮料银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 可选消费可选消费 需求需求尚未恢复，景气度偏低尚未恢复，景气度偏低 消费品价格及原材料价格向上、终端需求仍不稳定，滞胀环境下，上游原材料涨价受供给端的强约束，消费品价格随成本上涨，开始抑制消费。近期家电行业的内销零售及外销出口同比增速均偏弱，通过电商节的促销拉动能够短期扭转下滑，但中长期景气度依然以依托于宏观经济变化和地产周期性拉动，目前尚未形成趋势性的机会。 出口端，海外需求有所弱化，我们认为以美国为代表的欧美市场消费在 2Q22-3Q22 或仍将保持一定韧性，2022 年 4 月份美国新屋开工数下降 0.2%至

38、折合年 172 万套，且海外疫情缓解后，外出社交活动增加，服务相关零售表现更佳，同时 4 月美国零售销售额（除汽车）环比+0.9%，居家耐用品消费保持类似增速，电子电器（环比+1.0%） 、家具（环比+0.7%）但家电出口基数较高或面临放缓压力。 图表图表8： 2022 年年 3 月月以来以来，家电零售需求表现偏弱家电零售需求表现偏弱 资料来源：国家统计局、华泰研究 图表图表9： 家电家电出口也自高点回落出口也自高点回落，2021 年年 11 月以来同比月以来同比表现表现并不强并不强 资料来源：Wind、海关总署、华泰研究 (20)(10)02004006008001,0

39、001,2001,4002020/112020/122021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/022022/032022/04(%)(亿元)零售额:家用电器和音像器材同比(50%)0%50%100%150%200%250%005006007008009001,0002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021

40、/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04(亿元)家用电器出口金额当月值同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 可选消费可选消费 白电：内外销白电：内外销景气弱化，景气弱化，海尔有较强表现海尔有较强表现 传统品类空冰洗长期逻辑清晰，短期景气度仍偏弱。长期来看，空调尚有保有量提升空间（2011-2021 年内外销量 CAGR 分别为+3.4%、+3.4%） ，内销出口均有更大的成长空间，而冰洗产品更新迭代为主，过去几年洗衣机受益于滚筒产品升级，内销表现优于冰箱（2011-2021 年冰洗内销量 CAG

41、R 分别为-3.2%、+2.0%） ，但内销量增长空间相对较小，冰洗出口产业链优势不断强化（2011-2021 年冰洗外销量 CAGR 分别为+8.6%、+4.5%） ，但疫情催化因素在减弱。 我们也关注到偏新兴品类的干衣机依然有出色表现（反映出技术迭代和生活方式改变带来新需求） ，同时与疫情食物储存需求高度相关冷柜增长较为领先且 2Q 疫情催化增速提升，细分市场的优秀表现折射出扎实需求是家电销售增长的原动力。 图表图表10： 空调长期出货趋势空调长期出货趋势 资料来源：产业在线、华泰研究 图表图表11： 冰箱长期出货趋势冰箱长期出货趋势 图表图表12： 洗衣机洗衣机长期出货趋势长期出货趋势

42、资料来源：产业在线、华泰研究 资料来源：产业在线、华泰研究 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020082009200001920202021(万台)空调内销空调出口内销同比出口同比(10%)0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008200920000

43、1920202021(万台)冰箱内销冰箱出口内销同比出口同比(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020082009200001920202021(万台)洗衣机内销洗衣机出口内销同比出口同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 可选消费可选消费 内销市场内销市场，空冰洗均有弱化，空冰洗均有弱化，海尔表现突出海尔表现突出 空调零售需求较弱，但海尔份额提升，表现大幅领先，2022 年

44、W1-W20(1.1-5.15)空调线上零售额 YOY-11.6%。2Q 弱化明显，2022 年 W13-W20(3.28-5.15)空调线上零售额YOY-24.1%。 图表图表13： （W1-W20）及（）及（W13-W20）高频周度）高频周度空调零售空调零售数据数据 （W1-W20）1.1-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 （W13-W20）3.28-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 线上 198.6 -11.6% 线上 76.7 -24.1% 市占率(%) 市占同比 销售额同比 市占率(%) 市占同比 销售额同比 美的 33.6% -1.4pct -15.2% 美

45、的 27.4% -9.5pct -43.6% 格力 26.9% -1.5pct -16.3% 格力 29.3% 2.6pct -16.7% 海尔 13.8% 2.4pct 7.1% 海尔 13.0% 3.5pct 3.5% 奥克斯 5.3% -1.7pct -32.9% 奥克斯 4.7% -0.8pct -34.8% 华凌 3.8% -1pct -29.2% 华凌 5.5% 1.2pct -2.6% 资料来源：奥维云网、华泰研究 冰箱需求小幅弱化，需求依然较强，但已经持续高增长，基数处于高位。2022 年W1-W20(1.1-5.15)冰箱线上零售额 YOY-1.7%。2022 年 W13-W

46、20(3.28-5.15)冰箱线上零售额 YOY-2.5%。 图表图表14： （W1-W20）及（）及（W13-W20）高频周度）高频周度冰箱零售冰箱零售数据数据 （W1-W20）1.1-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 （W13-W20）3.28-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 线上 176.8 -2.7% 线上 55.1 -5.5% 市占率(%) 市占同比 销售额同比 市占率(%) 市占同比 销售额同比 海尔 40.4% 0.4pct -1.6% 海尔 39.9% -0.7pct -7.2% 美的 17.2% 0pct -2.9% 美的 16.1% -0.2pct

47、 -6.7% 容声 12.1% -0.5pct -6.7% 容声 11.2% -0.6pct -10.0% 美菱 4.6% -0.8pct -16.5% 美菱 4.7% -0.6pct -16.0% 西门子 4.3% -0.1pct -4.9% 西门子 4.8% 0.2pct -1.0% 资料来源：奥维云网、华泰研究 疫情推动下，2Q22 冷柜需求短期增长明显。2022 年 W1-W20(1.1-5.15)冷柜线上零售额YOY+2.2%。2022 年 W13-W20(3.28-5.15) 冷柜线上零售额 YOY+32%。 图表图表15： （W1-W20）及（）及（W13-W20）高频周度）高频

48、周度冷柜冷柜零售零售数据数据 （W1-W20）1.1-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 （W13-W20）3.28-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 线上 32.5 2.2% 线上 9.6 32.0% 市占率(%) 市占同比 销售额同比 市占率(%) 市占同比 销售额同比 海尔 34.0% -1.6pct -2.3% 海尔 35.2% 3.4pct 46.2% 美的 13.7% -2.3pct -12.3% 美的 13.8% -2pct 15.4% 容声 8.2% -0.3pct -1.7% 容声 7.1% -0.3pct 26.9% 澳柯玛 7.5% 0.5pct 9

49、.0% 澳柯玛 7.2% 1.3pct 59.9% 美菱 6.3% -1.3pct -15.0% 美菱 6.0% -0.5pct 21.1% 资料来源：奥维云网、华泰研究 洗衣机累计表现好于冰箱，但 2Q 快速弱化。2022 年 W1-W20(1.1-5.15)洗衣机线上零售额YOY-0.2%。2022 年 W13-W20(3.28-5.15)洗衣机线上零售额 YOY-11.3%。 图表图表16： （W1-W20）及（）及（W13-W20）高频周度）高频周度洗衣机零售洗衣机零售数据数据 （W1-W20）1.1-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 （W13-W20）3.28-5.15

50、销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 线上 155.6 -0.2% 线上 40.7 -11.3% 市占率(%) 市占同比 销售额同比 市占率(%) 市占同比 销售额同比 海尔 42.7% 4.1pct 10.5% 海尔 41.5% 3.9pct -2.0% 小天鹅 21.6% 0.5pct 2.2% 小天鹅 23.1% 2.6pct -0.2% 美的 9.8% -3.9pct -28.4% 美的 8.4% -3.8pct -38.7% 松下 4.0% -0.1pct -3.1% 松下 4.4% -0.1pct -14.0% 西门子 3.5% -1.3pct -27.8% 西门子 4.0% -1.

51、3pct -32.6% 资料来源：奥维云网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 可选消费可选消费 白电新品类干衣机表现依然突出，但规模仍较小。2022 年 W1-W20(1.1-5.15)干衣机线上零售额 YOY+54.9%。2022 年 W13-W20(3.28-5.15)干衣机线上零售额 YOY+13.3%。 图表图表17： （W1-W20）及（）及（W13-W20）高频周度）高频周度干衣机零售干衣机零售数据数据 （W1-W20）1.1-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同比同比 （W13-W20）3.28-5.15 销售额（亿）销售额（亿） 同

52、比同比 线上 8.1 54.9% 线上 1.9 13.3% 市占率(%) 市占同比 销售额同比 市占率(%) 市占同比 销售额同比 海尔 27.2% 6.1pct 99.3% 海尔 28.9% 6.6pct 47.2% 小天鹅 21.8% 4.5pct 95.6% 小天鹅 24.7% 6.1pct 50.3% 西门子 13.0% -2.7pct 28.0% 西门子 12.6% -3.3pct -10.2% 美的 11.0% -3.2pct 20.2% 美的 8.4% -1.7pct -6.0% 博世 7.0% -3.2pct 6.6% 博世 6.7% -3.3pct -23.9% 资料来源：奥

53、维云网、华泰研究 出口市场出口市场，量上行动能不足，空调、洗衣机量上行动能不足，空调、洗衣机价格价格表现表现较优较优 海外耐用品消费也有所弱化，疫情缓解后消费结构有所调整，从家居耐用消费品向服务型消费转移，2022 年 4 月，家用电器出口量 31165 万台，同比-4%（1-4 月累计同比-6.8%）,出口金额（人民币）500 亿元，同比-7%（1-4 月累计同比-7.2%） 根据海关总署数据， 2022 年 4 月， 空调出口量 574 万台， 同比-13% （1-4 月累计同比-5%） ，空调出口量仍较弱，但均价持续回升，空调出口均价 1083.2 元，同比+14%（1-4 月累计同比+

54、10%） ，在均价提升的驱动下，2022 年 4 月，空调出口金额 62.18 亿元，同比-1%（1-4月累计同比+5%） 。 图表图表18： 2022 年年 4 月月空调出口量同比空调出口量同比-13% 图表图表19： 推算推算 2022 年年 4 月月空调出口均价同比空调出口均价同比+14% 资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 根据海关总署数据， 2022年 4月， 冰箱出口量571万台， 同比-11% （1-4月累计同比-10.3%） ，冰箱出口均价 850.17 元，同比-2%（1-4 月累计同比+2%） ，冰箱出口规模仍处于高位，但基数影响下，出口量同比增速回

55、落，均价也有大幅回落，受此影响 2022 年 4 月，冰箱出口金额 48.54 亿元，同比-13%（1-4 月累计同比-9%） 。 (20)020406080003004005006007008009002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(万台)空调出口量当月值同比(10)(5)05006008001,0001,2001,4002021/12021/22021/32021/42021

56、/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(人民币元)空调出口均价同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 可选消费可选消费 图表图表20： 2022 年年 4 月月冰箱出口量同比冰箱出口量同比-11% 图表图表21： 推算推算 2022 年年 4 月冰箱出口均价同比月冰箱出口均价同比-2% 资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 2022 年 4 月，洗衣机出口量 142 万台，同比-28%（1-4 月累计同比-19.4%） ，洗衣机出

57、口均价 924.79 元，同比+9%（1-4 月累计同比+8%）洗衣机出口量表现与冰箱类似，但均价提升态势好于冰箱，受此影响，2022 年 4 月，洗衣机出口金额 13.13 亿元，同比-22%（1-4月累计同比-4%） 。 图表图表22： 2022 年年 4 月洗衣机出口量同比月洗衣机出口量同比-28% 图表图表23： 推算推算 2022 年年 4 月月洗衣机洗衣机口均价口均价同比同比+9% 资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 展望：展望：内销龙头内销龙头品牌品牌有望强化，出口看保供能力有望强化，出口看保供能力 白电行业已经度过了高速成长周期，长期来看仅空调还有保有量

58、提升空间，在长期逻辑不变的情况下，我们更为关注白电短期内外销景气度变化，一方面，我们认为国内经济增速放缓拉长了产品更新周期， 对于更新需求的释放有不利影响， 短期需求又有国内疫情拖累，行业不确定仍较大，但是需求弱化后，消费者在产品更新中更为注重品牌，份额强化逻辑更为明确。另一方面，过去几年受到海外疫情影响，国内白电出口强化明显，但目前海外疫情影响在减弱，需求有所回落，全年大概率行业出口小幅下降，但是具备稳定海运能力的龙头企业表现或仍较好。 (40)(20)0204060800005006007002021/12021/22021/32021/4202

59、1/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(万台)冰箱出口量当月值同比(5)0508208408608809009209409609802021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(人民币元)冰箱出口均价同比(50)050002021/12021/22021/320

60、21/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(万台)洗衣机出口量当月值同比(10)(5)058008509009501,0001,0502021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(人民币元)洗衣机出口均价同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 可选消费可选消费

61、厨电：传统品类需求下探，集成灶景气正当时厨电：传统品类需求下探，集成灶景气正当时 新旧品类两重天，厨电品类成熟度和景气度差异较大。新旧品类两重天，厨电品类成熟度和景气度差异较大。一方面，根据奥维云网统计 2021 年传统烟灶零售规模同比+4%，增速处于低位。另一方面，厨房家装一体化差、厨房空间小规划不清晰、家电功能繁琐、动线复杂等问题使得具有功能一体化、人性化的集成厨电热度提升。以集成灶、洗碗机为代表的新兴品类热度提升。以集成灶、洗碗机为代表的新兴品类热度提升。 经过多年的市场教育和疫情的催化， 洗碗机已于经过多年的市场教育和疫情的催化， 洗碗机已于 2021 年进入加速放量阶段。年进入加速放

62、量阶段。目前市面上常见的集成洗碗机主要集水槽、洗碗机、果蔬机、净水器、厨房龙头、厨余垃圾处理器、搁架等多功能于一体。而集成洗碗机的消费场景带入口也更多，参与品牌变多，产品布局不断强化。据奥维云网监测数据，洗碗机市场 T3-5 市场零售额占比从 2019 年的 16.1%提升至 2021 年的 19.1%，增长 3pct。虽然在 2022Q1 因疫情扰动有短暂回落，但长远来看，随着洗碗机的渗透率快速提升，三四级市场或将打开新成长曲线。 图表图表24： 高度集成厨房洗净烘存等功能模块高度集成厨房洗净烘存等功能模块 图表图表25： 2019-2022Q1 洗碗机市场级别零售额结构洗碗机市场级别零售额

63、结构 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 作为新兴赛道，集成灶仍处在低渗透率、高增长的发展前期，未来发展空间可观。作为新兴赛道，集成灶仍处在低渗透率、高增长的发展前期，未来发展空间可观。虽然近 5年集成灶零售量保持着高于 10%的增长速度，但它在整个厨房大电中的占比仍偏低。奥维云网数据显示，在 C 端零售市场，2021 年油烟机、集成灶销量分别为 2156 万台、304 万台， 集成灶的销量占比 12.36%。 如果再考虑工程渠道， 油烟机的年出货量在 450 万台上下，而集成灶在工程渠道尚未实现突破，所以集成灶的全渠道销量占比仅 10%出头。 图表图表26： 传统烟灶

64、和集成灶的零售规模及增速对比传统烟灶和集成灶的零售规模及增速对比 图表图表27： 2021 年集成灶在零售渠道的销量占比为年集成灶在零售渠道的销量占比为 12.36% 资料来源：奥维云网，华泰研究 注：集成灶渗透率=集成灶销量/(烟机销量+集成灶销量) 资料来源：奥维云网，华泰研究 62%59%58%58%58%56%57%59%22%23%23%24%22%24%24%24%16%18%19%18%19%20%19%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202121Q121Q221Q321Q422Q1T1T2T3-T5-20%-10%0%10%2

65、0%30%40%50%60%70%80%0500300350400450200021油烟机零售额（亿元）集成灶零售额（亿元）油烟机增速集成灶增速0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0002000202021油烟机销量（万台）集成灶销量（万台）集成灶渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 可选消费可选消费 集成灶景气度向好，产品结构持续改善集成灶景气度向好，产品结构持续改善 疫情加速了国内厨电多元化

66、消费时代的到来。疫情加速了国内厨电多元化消费时代的到来。单一的烟灶蒸或烤三件套组合已经满足不了日益多元化、个性化的消费需求，这也是集成灶、洗碗机、集成水槽等新品类一经推出便广受国内消费者青睐的底层商业逻辑，而疫情期间较长时间的居家生活则强化了这一趋势。我们认为，在头部品牌的领导下，新品类的市场教育工作将会快速完成。 后疫情时代开启加速增长模式，价格矩阵持续上探后疫情时代开启加速增长模式，价格矩阵持续上探 随着产品力的增强随着产品力的增强，2021 年集成灶迎来新一轮成长年集成灶迎来新一轮成长。集成灶的性能优势为更多消费者所认可， 其零售规模在经历 2019-2020 年短暂的增长放缓后， 在

67、2021 年重回 30%以上的增长。根据奥维云网的推总数据，2021 年集成灶零售规模达 256 亿元，同比+41%。 图表图表28： 国内国内集成灶零售规模稳步增长集成灶零售规模稳步增长 图表图表29： 国内国内集成灶量价情况集成灶量价情况 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 此外近近 2 年来集成灶推新买贵，年来集成灶推新买贵，高端化趋势明显。高端化趋势明显。得益于产品的快速迭代， “推新买贵”成为新趋势。奥维云网数据显示，传统的消毒柜款集成灶的份额占比持续下滑，蒸烤一体款集成灶已经成为第一大类型。此外，蒸烤独立款集成灶的份额占比也在逐渐提升。在产品结构升级的推动下

68、，集成灶均价稳步上升，2021 年行业均价 8421 元，同比+10%。 图表图表30： 集成灶线上产品结构变化集成灶线上产品结构变化-按销售额计按销售额计 图表图表31： 集成灶线下产品结构变化集成灶线下产品结构变化-按销售额计按销售额计 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300200021集成灶市场规模（亿元）同比-右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000501001502

69、002503003502001920202021元万台集成灶销量集成灶均价-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4储物柜款消毒柜款蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4储物柜款消毒柜款蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 可选消费可选消费 消费新痛点带来集成灶新机遇，消费新痛点带来集成灶新机遇，产

70、品产品多元化、集成化、多元化、集成化、多元化多元化趋势强化趋势强化 消费升级下新痛点暴露， 厨电集成化大势所趋。消费升级下新痛点暴露， 厨电集成化大势所趋。 根据 2021 中国集成厨电发展趋势白皮书 ，过去 20 年消费者关注的是厨房油烟问题，所以厨电产品（传统烟灶和集成灶）以提升吸油烟率、打造无油烟厨房环境为首要目标。但随着消费升级，加之厨房无油烟的需求，消费者希望能够最大程度利用厨房空间。因此从 2018 年开始集成趋势在业内初显，尤其是产品如何与使用空间、场景协调成为新课题，这也让厨电集成化趋势更为凸显。 图表图表32： 厨电产品占用空间过多为大多数消费者的新痛点厨电产品占用空间过多为

71、大多数消费者的新痛点 图表图表33： 厨电品类多样化厨电品类多样化齐聚，齐聚，集成化趋势初现集成化趋势初现 资料来源：2021 中国集成厨电发展趋势白皮书，华泰研究 资料来源：2021 中国集成厨电发展趋势白皮书，华泰研究 蒸箱款集成灶开启厨电集成化探索之路，围绕厨房烹饪场景不断集成新功能。蒸箱款集成灶开启厨电集成化探索之路，围绕厨房烹饪场景不断集成新功能。早在 2015 年火星人就研制的业内首款蒸箱款集成灶 X2Z， 率先完成了行业功能集成化的首次成功 “试水” 。此后，烤箱款、蒸烤一体款、蒸烤独立款、蒸烤炸一体款等接踵而来，产品线日渐丰富。根据奥维云网， 当前烟灶消/烟灶蒸/烟灶蒸烤一体集

72、成灶的市场总占比已超过 85%， 成为主流。 图表图表34： 集成灶头部品牌集成化产品进程集成灶头部品牌集成化产品进程 资料来源：华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%机身油渍不易清洗过多占用厨房空间操作复杂外观不满足需求产品内部不易清洁产品不够智能抽油烟机灶具消毒柜蒸箱烤箱洗碗机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 可选消费可选消费 从集成灶到集成厨房生态，多品类运营进入加速期，在厨电集成化的发展趋势下，换道超从集成灶到集成厨房生态，多品类运营进入加速期，在厨电集成化的发展趋势下，换道超车成为可能。车成为可能。从蒸箱品类集成灶的完善，到

73、集成水槽、集成洗碗机等产品的迭代，从产品功能的简单叠加到复合化、智能化，集成灶企业也在积极地向集成化、一体化前进。在厨电集成化赛道上，集成灶企业和传统烟灶企业首次站在同一起跑线上，并提出相应的厨电集成化产品解决方案， “争夺”行业制高点和话语权。我们认为，集成灶企业对集成技术的探索更早、理解更深入，换道超车引领厨电集成化消费新趋势成为可能。 展望：渠道为核，集成灶进入竞争新时期展望：渠道为核，集成灶进入竞争新时期 随着产品和营销短板在过去几年得到补齐，行业出现过两轮成长周期。我们认为，补齐渠道短板或将开启新一轮成长周期。由于历史原因，集成灶的销售渠道偏单一，夫妻店一直是主要销售渠道，2020

74、年夫妻店销售额占比仍超过 70%。随着行业发展阶段的转变，尤其是经随着行业发展阶段的转变，尤其是经销商数量的增加以及传统烟灶龙头的入局，经销渠道的建设将迈入新时代，集成灶企业的经销商数量的增加以及传统烟灶龙头的入局，经销渠道的建设将迈入新时代，集成灶企业的经营重心将转向提升自身对经销商的管理能力。这不仅要提高经销商准入门槛，加快队伍的末营重心将转向提升自身对经销商的管理能力。这不仅要提高经销商准入门槛，加快队伍的末位淘汰，更要公司引进优秀人才和先进的渠道管理理念，双管齐下共同推动经销渠道质的蜕位淘汰，更要公司引进优秀人才和先进的渠道管理理念，双管齐下共同推动经销渠道质的蜕变。变。 从渠道扩张转

75、向渠道管理，夯实经销渠从渠道扩张转向渠道管理，夯实经销渠道根基道根基 集成灶企业的集成灶企业的经销体系具有扁平化经销体系具有扁平化、夫妻店、夫妻店等等特征特征。集成灶企业的经销体系主要有以下 3点特征：1）销售网络直接下沉至三四线，重点耕耘地级市和县级市场（近两年新一线城市的经销门店数量后来居上） ；2）渠道扁平化管理，总部与终端经销商直接对接；3）经销商绝大多数为自然法人，不仅经销商数量众多，而且门店业态多为夫妻店。 图表图表35： 2020 年集成灶经销门店集中在三四线年集成灶经销门店集中在三四线 资料来源：亿田智能招股说明书，高德地图，华泰研究 夫妻店具有经营成本低、开店灵活等特征，是县

76、乡级市场的重要流通渠道之一夫妻店具有经营成本低、开店灵活等特征，是县乡级市场的重要流通渠道之一，但，但随着行随着行业发展阶段的转变，发展天花板逐渐显现业发展阶段的转变，发展天花板逐渐显现。早期集成灶的市场认知度低，集成灶企业便降低经销商准入门槛低，重点发展夫妻店，并一直延续至今。但该业态在推动集成灶在县乡级市场发展的同时，也容易引起市场的混乱，譬如安装不规范、售后拖沓甚至扰乱市场价格秩序等，尤其是在经过多年开发运作的相对成熟市场。此外，夫妻店以个人管理为核心，带有浓厚的个人色彩，缺乏专业化、职业化的指导，这也使得单个经销商的发展天花板有限。 因此，针对夫妻店，从渠道扩张转向渠道管理，夯实渠道根

77、基才能在新一轮竞争中胜出。因此，针对夫妻店，从渠道扩张转向渠道管理，夯实渠道根基才能在新一轮竞争中胜出。夫妻店是一把双刃剑，在早期推夫妻店是一把双刃剑，在早期推动行业蓬勃发展的同时也容易加剧竞争。动行业蓬勃发展的同时也容易加剧竞争。 02004006008001,0001,200一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市家经销商经销商0102030五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市个经销门店经销门店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 可选消费可选消费 图表图表36： 集成灶企业采用扁平化垂直管理的销售模式集成灶企业采用扁平化垂直管理的销

78、售模式 图表图表37： 集成灶线下门店多为夫妻店集成灶线下门店多为夫妻店 资料来源：中华集成灶网，华泰研究 资料来源：公司公众号，华泰研究 但我们认为集成灶行业经销渠道的发展方向不是否定夫妻但我们认为集成灶行业经销渠道的发展方向不是否定夫妻店店业态，随着网点密度的增加以业态，随着网点密度的增加以及传统烟灶龙头的入局，及传统烟灶龙头的入局， 集成灶企业的集成灶企业的渠道建设渠道建设重心将转向提升自身对经销商的管理能力重心将转向提升自身对经销商的管理能力，逐渐形成经销商梯队，规范市场秩序，避免出现内耗逐渐形成经销商梯队，规范市场秩序，避免出现内耗。这既是企业自身做大做强的需求，也是行业竞争加剧倒逼

79、的结果。 探索更多可能，家装和新零售或将打开新发展曲线探索更多可能，家装和新零售或将打开新发展曲线 在坚持发展经销和线上电商的基础上，集成灶企业致力于寻找新的发展引擎。在坚持发展经销和线上电商的基础上，集成灶企业致力于寻找新的发展引擎。近年来在 C端市场较为活跃的“新零售”以及厨电行业的新起渠道之秀“家装”或将成为两匹拉动行业发展的新黑马。 重塑业态结构与生态圈，重塑业态结构与生态圈，各企业在新零售领域均进行了新各企业在新零售领域均进行了新布局新布局新尝试尝试。集成灶企业可依托互联网，对产品的生产、流通和销售过程进行升级改造，将重点从传统电商转移到社交电商，从传统连锁转移到体验店、商超，充分利

80、用线上线下流量互补，全面提高销售效率。火星人、亿田相继成立了家装部，单独对接发展家装业务。2020 年，亿田通过“1 小时”请工厂、 联合苏宁易购举办零售云直播订货会等活动， 实现实体+电商直播转型。 2021 年，美大入驻京东电器超级体验店，丰富线下终端，深度布局新零售模式。 图表图表38： 亿田的新零售渠道尝试亿田的新零售渠道尝试 图表图表39： 美大的新零售渠道尝试美大的新零售渠道尝试 资料来源：公司公众号，华泰研究 资料来源：公司公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 可选消费可选消费 此外，此外，在精装修市场规模扩容的背景下，加之厨电产品

81、的高配套率（近乎在精装修市场规模扩容的背景下，加之厨电产品的高配套率（近乎 97%） ，精（全） ，精（全）装修已经成为厨电的流量新入口。装修已经成为厨电的流量新入口。根据奥维云网监测数据，近几年我国精（全）装房市场高速发展，渗透率由 2016 年的 12%提升至 2020 年的 41%。2020 年厨电工程出货量近年厨电工程出货量近20%。假定工程渠道的产品交付滞后于房屋销售 6 个季度，据推算 2020 年厨电工程渠道出货量约 300 万套，量占比 18.7%，并且随着精装修房推盘套数的增加，工程渠道出货量占比在 2025 年有望接近 25%。当前火星人、亿田、帅丰、美大均先后重塑了工程渠

82、道的销售队伍，引进优秀人才，大力展开与房企的合作。同时，针对回款的风险问题，企业也不断完善风控体系，争取有效提升风险防范能力和科学管控水平。 图表图表40： 精装房推盘精装房推盘/销售数量逆势增长销售数量逆势增长 图表图表41： 工程渠道出货量及其在内销出货总量中的占比工程渠道出货量及其在内销出货总量中的占比 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200021精装房销售数量（万套）同比-右轴0%2%4%6%8%10%12%14

83、%16%18%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201820192020内销出货量总计（万套）工程出货量（万套）工程出货量占比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 可选消费可选消费 清洁电器：需求上限尚待触及，产品创新驱动迭代加速清洁电器：需求上限尚待触及，产品创新驱动迭代加速 2021 年国内扫地机器人市场延续年国内扫地机器人市场延续较较高景气度高景气度。根据奥维云网的统计，2021 年国内扫地机器人线上零售额 98.96 亿元，同比+28.3%；线上零售量 410.9 万台，同比+10.6%。我

84、们认为：1）虽然近年来扫地机的产品力快速提升，但产品尚未达到理想形态，行业仍处于产品虽然近年来扫地机的产品力快速提升，但产品尚未达到理想形态，行业仍处于产品驱动阶段，驱动阶段，唯唯有进一步有进一步技术技术创新创新才能打开更大的市场才能打开更大的市场。2）国内潜在需求天花板高，短期内国内潜在需求天花板高，短期内高端市场仍将维持中高速增长高端市场仍将维持中高速增长。3）面对产品的快速迭代，腰尾部企业创新乏力，很难成为面对产品的快速迭代，腰尾部企业创新乏力，很难成为搅局者搅局者，产品高端化进程坚定，产品高端化进程坚定。 产品创新加速，需求结构性增长产品创新加速，需求结构性增长 直击中国家庭拖地需求，

85、扫地机器人进入“自清洁”时代直击中国家庭拖地需求，扫地机器人进入“自清洁”时代 自清洁类产品成为拉动自清洁类产品成为拉动扫地机器人行业整体扫地机器人行业整体增长的重要引擎增长的重要引擎。通过对奥维云网 top50 热销机型的统计，2021 年自清洁类产品线上零售额约 48 亿元，同比+480%；零售量约 120.2万台，同比+432%。同时得益于新品的推出，线上零售均价约 4000 元，同比+9%。值得一提的是，通过 2021 年 618 期间的营销宣传，自清洁类产品的线上零售额规模迈上新台阶，开始加速成长。 图表图表42： 2017-2021 年自清洁类产品与非自清洁类产品零售额 （亿元）年

86、自清洁类产品与非自清洁类产品零售额 （亿元） 图表图表43： 2017-2021 年自清洁类产品与非自清洁类产品零售量 （万台）年自清洁类产品与非自清洁类产品零售量 （万台） 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 图表图表44： 2019-2021 年自清洁类产品的量价情况年自清洁类产品的量价情况 图表图表45： 2020-2021 年自清洁类产品单季度线上零售量额年自清洁类产品单季度线上零售量额 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 0204060800021非自清洁类产品自清洁类产品0501001502

87、00250300350400450500200202021非自清洁类产品自清洁类产品3,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4000204060801920202021销量（万台）均价（元）007020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4自清洁类零售额（亿元）自清洁类零售量（万台） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 可选消费可选消费 自清洁类产品的大热主要系拖地是国内大多数家庭地面清洁的“刚需” 。自清洁类产品的大热主要系拖地是

88、国内大多数家庭地面清洁的“刚需” 。瓷砖和地板是国内家庭地面装修的主要材料， 这使得 “先扫后拖” 成为大多数国内家庭地面清洁中不可或缺的一环。其中，90 后年轻一代对后年轻一代对“免拖地免拖地”的需求高于整体人群。的需求高于整体人群。根据 CBNData 的调查，2020 年 90、95 后在懒系产品消费群体的占比逐年上升，其中“懒系家务神器”的需求高于整体人群。 图表图表46： 国内家庭主要采用瓷砖和地板进行地面装修国内家庭主要采用瓷砖和地板进行地面装修 图表图表47： Z 世代对“懒系家居神器”的需求高于整体人群世代对“懒系家居神器”的需求高于整体人群 资料来源：中国家庭擦地需求与专用擦

89、地机器人技术趋势白皮书，华泰研究 资料来源：年轻人智慧生活洞察报告，华泰研究 因此，自清洁产品能够快速完成消费者教育，关键在于通过“自动清洗抹布”功能的集成，因此，自清洁产品能够快速完成消费者教育，关键在于通过“自动清洗抹布”功能的集成，扫地机器人的拖地短板被补齐，最终很好地解决了国内家庭地面清洁的痛点，产品实用性扫地机器人的拖地短板被补齐，最终很好地解决了国内家庭地面清洁的痛点，产品实用性进一步提升进一步提升。 消费断层压力初显，新品挤出效应明显消费断层压力初显，新品挤出效应明显 高端需求唤醒，且增长强劲高端需求唤醒，且增长强劲。从价格维度看，2021 年自清洁类产品随着功能的完善价格不断走

90、高，以科沃斯 X1 OMNI 为例，它的定价是 5999 元，较上一款产品科沃斯 N9+高出 2300元。但较高的售价并未降低消费者热情，奥维云网数据显示，10 月新品集中上市后，新品销量规模快速上升，并成功取代老品成为当下的主力销售产品。 图表图表48： 新品价格高于老品新品价格高于老品以云鲸为例以云鲸为例 资料来源：云鲸天猫官方旗舰店，华泰研究 木地板43%瓷砖56%地毯1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%MAT2018MAT2019MAT202070前70后80后85后90后95后 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 可选

91、消费可选消费 图表图表49： 2021 年下半年发布的新品取代老品占据畅销榜前五名年下半年发布的新品取代老品占据畅销榜前五名 品牌品牌 型号型号 上市时间上市时间 导航技术导航技术 清洁模块清洁模块 2022 年年 1 月月 2021 年年 12 月月 2021 年年 11 月月 2021 年年 10 月月 2021 年年 9 月月 销售额占比销售额占比 均价均价 销售额占比销售额占比 均价均价 销售额占比销售额占比 均价均价 销售额占比销售额占比 均价均价 销售额占比销售额占比 均价均价 科沃斯 X1 omni 2021/9/27 激光导航+避障 免清洗 18.70% 5995 20.06%

92、 5996 26.30% 5998 19.59% 6008 10.36% 5999 石头 G10 2021/9/13 激光导航 免清洗 14.41% 4023 14.25% 4009 11.91% 3997 12.82% 4050 7.61% 3999 云鲸 J2 2021/11/1 激光导航 免清洗 12.18% 4058 13.21% 4017 15.04% 3999 科沃斯 N9+ 2021/3/29 视觉导航 免清洗 11.25% 3398 11.04% 3400 12.27% 3411 14.92% 3422 16.18% 3582 云鲸 J1 2019/10/7 激光导航 免清洗

93、4.41% 3401 3.96% 3490 4.80% 3724 1.28% 3806 10.97% 3724 科沃斯 T9 MAX 2021/4/12 激光导航+避障 1.47% 2594 2.90% 2591 2.70% 2498 2.88% 2597 5.05% 2738 资料来源：奥维云网，华泰研究 随着自清洁类产品销售占比的提升， 21Q4 扫地机器人 ASP 触及 3000 元关口， 全年价格涨幅明显。奥维云网数据显示， 在自清洁类产品的带动下，2021 年国内扫地机器人线上零售均价为 2408 元，同比+44%。分季度看，21Q4 线上均价为 2956 元，同比+60%。 新品导

94、入与老品淘汰同步进行，内部分化明显新品导入与老品淘汰同步进行，内部分化明显。通过对奥维云网发布的热销机型 TOP50 数据进行统计，自清洁类产品高增长的同时，非自清洁类产品 2021 年销量下滑 33.6%，其中单激光或视觉导航类产品销量同比-53%。我们认为这主要系自 2020 年以来扫地机器人行业技术迭代的步伐加快，每年开发一个新功能，老旧产品被消费者“加速”淘汰。 图表图表50： 不同类型产品不同类型产品 2020、2021 年销量（万台）年销量（万台） 图表图表51： 2021Q4 国内扫地机器人线上渠道价格结构呈哑铃状国内扫地机器人线上渠道价格结构呈哑铃状 资料来源：奥维云网，华泰研

95、究 资料来源：奥维云网，华泰研究 但与此同时，但与此同时，较高的价格无形中抬高了消费门槛较高的价格无形中抬高了消费门槛，使得市场面临消费断层的压力，使得市场面临消费断层的压力。2021Q4国内迎来年内第二波新品上市潮，新品效应下国内扫地机器人内部分化更为明显，价格结构呈两头高中间低的“U”型。结合各自价位段的畅销机型，2021 年自清洁类新品价格集中在 3500 元及以上，较上一代产品有较大价格涨幅。这就使得对价格敏感的庞大中产消费群体放慢产品升级的步伐。所以从销量结构看，2021 年市场出现了消费断层，中端市场消费潜力有待挖掘。 0500免清洗激光+避障单激光或视觉其他

96、20%5%10%15%20%25%30%35%40%0-9-19-29-27%同比+38pct同比-14pct25%同比同比- -25pct25pct48% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 可选消费可选消费 展望：延续结构性增长，产品主导聚焦高端展望：延续结构性增长，产品主导聚焦高端 虽然短期看 2021 年国内扫地机器人市场面临消费断层的压力，但我们认为我们认为 2021 年自清洁年自清洁类产品并未触及需求天花板类产品并未触及需求天花板， 加之，

97、 加之 2022 年行业将会从底层技术的开发转向应用场景的完善，年行业将会从底层技术的开发转向应用场景的完善，更加强调技术创新的落地效应更加强调技术创新的落地效应，并且，并且腰尾部和头部品牌之间的技术差距很难在短时期内快腰尾部和头部品牌之间的技术差距很难在短时期内快速缩小速缩小， 所以， 所以 2022 年年国内市场仍会延续高端市场结构性增长的特征国内市场仍会延续高端市场结构性增长的特征， 头部品牌或将继续保头部品牌或将继续保持产品领先性，并坚定推进产品高端化进程。持产品领先性，并坚定推进产品高端化进程。 消费人群年轻化，需求天花板尚未触及消费人群年轻化，需求天花板尚未触及 扫地机机器人消费群

98、体年轻化扫地机机器人消费群体年轻化趋势明显趋势明显，而，而年轻年轻群体群体正成为新品消费的主导者正成为新品消费的主导者。随着消费者年龄代际的持续更替，家电消费正加速进入 90 后、00 后主导的时代，其中又以扫地机器人、洗地机等智能家电最为明显。 图表图表52： 消费年轻化让“精致懒”成为新消费趋势消费年轻化让“精致懒”成为新消费趋势 资料来源：京东家电，家电消费趋势白皮书，华泰研究 对标洗地机，对标洗地机，国内潜在高端需求尚未触及天花板。国内潜在高端需求尚未触及天花板。奥维云网数据显示，2021 年国内洗地机线上销量达 154 万台，同比+306%。同时奥维云网预测 2022 年洗地机销量仍

99、有望实现接近翻倍的增长。而 2021 年自清洁类产品（扫地机器人）销量仅 120 万台。作为同样解决拖地需求痛点的一款产品，我们认为自清洁类产品的成长路径能够对标洗地机，但由于自清洁类产品的性能还有待进一步升级，所以它的成长过程会相对波折。经过 2022 年的产品改良升级，我们看好 2023 年自清洁类产品的成长空间，能够满足多元的市场需求。 图表图表53： 洗地机线上零售量规模及洗地机线上零售量规模及整个清洁电器中的量占比整个清洁电器中的量占比 图表图表54： 洗地机与自清洁类扫地机器人销量对比洗地机与自清洁类扫地机器人销量对比 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云网，华泰研究 0

100、%2%4%6%8%10%12%007020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4洗地机零售量（万台）洗地机的量占比050030035020022E洗地机线上零售量（万台）自清洁类产品（扫地机器人）线上零售量（万台） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 可选消费可选消费 回归产品本源，本土化创新时代开启回归产品本源，本土化创新时代开启 2021 年自清洁类产品的成功，年自清洁类产品的成功，标志着国内标志着国内扫地机器人产业已具备相对完善的自主研发体系扫地机器人产业已具备相对完善

101、的自主研发体系，走上了走上了本土化产品本土化产品创新之路。创新之路。作为舶来品，国内扫地机器人企业曾一直采取跟随 iRobot 的产品开发策略，但随着 2016 年国内企业通过技术研发将激光导航技术实现商业化落地，并带来一轮景气度上行，国内产业开始走上本土化的自主创新之路。 图表图表55： 国内外企业在国内外企业在 2016 年以后走上不同的技术创新路线年以后走上不同的技术创新路线 资料来源：石头科技官网，科沃斯官网，iRobot 官网，华泰研究 自清洁技术自清洁技术仅是仅是开端，国内扫地机器人的开端，国内扫地机器人的本土化本土化创新浪潮方兴未艾。创新浪潮方兴未艾。2022 年行业仍会不断创新

102、，以自清洁为底层技术，不断探索、拓展应用场景，在完善功能的同时带来更优的产品体验。譬如 2021 年抹布烘干、自动上下水等功能的引入，都引起了消费者的关注，新消费习惯正在培育中。展望 2022 年，根据各家公布的专利信息，我们发现头部的 3 家公司都围绕着“减少人为干预”的目标提出了不同的产品构思或设想。比如，科沃斯在探索基座功能模块化设计，以“搭积木”的方式灵活销售，满足不同的消费需求；云鲸尝试以可升降拖布的方式实现扫拖一体的升级。上述产品解决方案的落地都将更好的满足消费者的使用诉求，带来更优的产品体验。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 可选消费可选消费

103、图表图表56： 科沃斯、云鲸科沃斯、云鲸在在自清洁类产品自清洁类产品领域领域申请的若干专利申请的若干专利 产品名称产品名称 产品特色产品特色 技术原理技术原理 附图附图 科沃斯 基座功能模块化装配 通过对机器人基站进行模块化设计，只需根据用户的实际需要组配基站，用户需要什么样的功能件，在基站的基座上组合装 自动给排水、水箱自动补水、基座自清洁 基站配合机器人进行自清洁作业时，通过给水组件自动为清洗区供清洗液，通过排水组件自动为污水区排放污水，解决了机器人自清洁问题；当机器人离开基站时，给排水组件配合实现基座的自清洁。 过程中的全自动上水及排水工作 云鲸 扫拖分离模式但又能够自动切换 扫地模式下

104、或返回基座时，通过升降驱动装置使拖地模块升起并保持在升起位置，从而实现扫拖模式的分离 拖地模式下，通过控制器将刷毛平移至拖擦组件形成的拖擦区域内，避免被刷毛二次污染 资料来源：国家知识产权局官网，华泰研究 因此， 我们认为，我们认为， 2022 年国内市场依旧保持较快的技术升级迭代速度， 产品生命周期偏短。年国内市场依旧保持较快的技术升级迭代速度， 产品生命周期偏短。具体到企业层面，基于技术创新的产品力比拼、前瞻性布局、抢占产品具体到企业层面，基于技术创新的产品力比拼、前瞻性布局、抢占产品/技术制高点仍会是技术制高点仍会是2022 年相关企业的首要任务。年相关企业的首要任务。 自清洁新品类销售

105、呈现两极分化，头部品牌先发优势明显自清洁新品类销售呈现两极分化，头部品牌先发优势明显 自清洁类产品销售两极分化现象明显。自清洁类产品销售两极分化现象明显。 据奥维云网监测， 2021 年在售的自清洁类产品超 15款，但前 5 款机型就占到该细分市场 95%的份额，产品销售两家分化。分品牌看，该 5 款机型来自科沃斯、石头、云鲸三家头部企业，而腰尾部企业推出的产品即使价格更“亲民”但依旧难打开消费市场，并且产品间的竞争非常激烈。 图表图表57： 2021 年国内年国内自清洁机型份额自清洁机型份额 图表图表58： 不同品牌产品的价格不同品牌产品的价格 资料来源：奥维云网，华泰研究 资料来源：奥维云

106、网，华泰研究 科沃斯50%云鲸34%石头11%其他5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500科沃斯云鲸石头其他自清洁产品均价（元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 可选消费可选消费 品牌两级分化的背后核心是研发实力差距，且双方技术差距短期内难以缩小。品牌两级分化的背后核心是研发实力差距，且双方技术差距短期内难以缩小。近年来产品升级迭代周期的缩短，暴露出腰尾部企业的技术短板和供应链压力，尤其是高端产品研发能力不足，逐渐成为制约企业突围的瓶颈。从相关企业拥有的专利我们可以看出头部和腰尾部企业之间的技术差距。 就自

107、清洁技术领域而言， 科沃斯、 石头和云鲸在 2021 年就已经在硬件 （如结构件、外观设计） 、软件（如控制算法）方面申请多项专利，而且在 2022 年开始 2.0 版本的开发。这意味着头部企业已经熟练掌握并运用该技术。但反观腰尾部企业，仅部分企业拥有专利，并且大多是硬件结构创新的专利，而决定产品性能的控制算法专利少见。 图表图表59： 头部企业就自头部企业就自清洁技术申请众多专利，并开始自我迭代清洁技术申请众多专利，并开始自我迭代 专利名称专利名称 专利内容专利内容 申请日期申请日期 发明人发明人 云鲸 用于清洁机器人系统的基站 自清洁基座设计 2016/12/16 张峻彬;林伟劲 清洁机器

108、人的清洁控制方法、清洁机器人以及存储介质 清洁控制算法，旨在解决拖地模式下如何绕开或沿着障碍物清洁 2019/8/16 吴一昊、张峻彬 清洁机器人拖擦件的自动清洗方法、系统及可读存储介质 拖地模组自动清洗的程序设计 2019/8/15 张峻彬;黄香前 清洁组件及清洁机器人 可升降拖地模组 2021/3/25 张峻彬 林伟劲 李星焱 清洁机器人及其刷毛控制方法、装置、计算机存储介质 可平移边刷 2021/09/23 林伟劲;陈云;谢旻钊 科沃斯 清洁装置及清洁机器人系统 托盘式抹布及自清洁基座设计 2020/8/20 张迎寅;彭亚亚;班永;陈超;宗志巍;尹相超;黄华;苗青;耿鹤 用于自移动机器人

109、的基站、自移动机器人系统及烘干组件 带烘干功能的自清洁基座设计 2020/11/4 彭亚亚;耿鹤;班永;陈超;张迎寅;尹相超;黄华 机器人基站及机器人系统 带自动给排水的自清洁基座设计 2021/7/1 蒋月红;班永;彭亚亚 机器人基站、机器人系统、基座模块及基站的功能件 全功能基座设计 2021/08/05 黄华;张迎寅;陈超;吴洲;吴礼慧;宗志巍;代振亚 自清洁系统、自移动设备、工作站及其工作方法 自动集尘、清洗抹布的控制算法 2021/9/7 龚珂;高超;丁民权;郑辉华;吴洲 石头 基站和清洁系统 检测基座水箱的水位 2021/05/19 李海宾;梁振宇;张智斌;邢云鹏;杨帆;李智军;全

110、刚 基站、清洁机器人及清洁机器人系统 自清洁基座设计 2021/7/16 段传林;成盼;刘垚鑫;杨志敏 一种清洁设备基站 带自动给排水的自清洁基座设计 2021/7/8 李行;林翔;米长;段传林;杨澄 基站和清洁机器人系统 自清洁基座设计 2021/8/27 李行;成盼;覃宝欢 杉川 水箱和扫地机器人基站 水箱结构设计 2021/2/2 杨勇 宫海涛 廖佰军 梁智颖 扫地机器人和扫地机自动清扫回收系统 机身带自清洁功能的扫地机器人 2021/1/25 杨勇;陈荫;曾师尊 清扫机构和扫地机器人 机身带自清洁功能的扫地机器人 2021/01/15 杨勇;宫海涛;唐卫东;覃坚 资料来源：国家知识产权

111、局官网，华泰研究 因此，我们认为，我们认为，头部品牌的产品领先性是其自身多年研发投入、技术积淀的结果，腰尾部头部品牌的产品领先性是其自身多年研发投入、技术积淀的结果，腰尾部品牌短时期内都很难快速缩小代际差。 而这一技术差距的存在， 将有利于行业摆脱价格困境，品牌短时期内都很难快速缩小代际差。 而这一技术差距的存在， 将有利于行业摆脱价格困境，并进入头部引领技术创新的良性并进入头部引领技术创新的良性循环循环。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 可选消费可选消费 小厨电：小厨电：关注新产品，出口受益于汇率变化关注新产品，出口受益于汇率变化 小厨电产品可选属性强，受

112、到线上化拉动，具备短期爆发力强的优势，但也有成长天花板较低，竞争较为激烈的劣势。因此，一方面，我们关注具备出现爆款能力的长尾品类，例如 4Q21 以来快速增长的空气炸锅类产品，另一方面，我们关注可选产品中，必选属性较强的电饭煲等产品景气度变化，以及出口规模的变化。 内销市场内销市场，关注新兴产品机会，关注新兴产品机会 新兴品类空气炸锅仍处于高速增长期，市场参与者快速增长。奥维云网（AVC）全推数据显示，2021 年空气炸锅零售额和零售量分别为 43.8 亿元、1504 万台，市场规模仅次于发展多年的成熟品类电压力锅。线上销售额更是在 3Q21 以来保持高增速。 图表图表60： 空气炸锅市场规模

113、快速提升空气炸锅市场规模快速提升 图表图表61： 更多企业参与到更多企业参与到空气炸锅空气炸锅线上竞争线上竞争 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 厨房小家电（主要包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱共计 12 个偏传统品类） ，持续表现羸弱，短期来看，京东从 5 月 23 日、天猫从 5 月 26 日开始 618 预售，我们认为受到促销刺激，长三角地区前期受到抑制的消费需求或有所释放。 图表图表62： 厨房小家电整体零售规模收缩厨房小家电整体零售规模收缩 图表图表63： 2022 年以来厨房小家

114、电同比表现依然较弱年以来厨房小家电同比表现依然较弱 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 (100%)(50%)0%50%100%150%200%024681012142021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04(亿元)空气炸锅线上销售额同比002021/022021/032021/042021/052021/052021/062021/072021/

115、072021/082021/092021/092021/102021/112021/112021/122022/012022/012022/02(个)空气炸锅线上品牌数(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%005006007002016A2017A2018A2019A2020A2021A(亿元)厨房小家电零售额同比(50%)(45%)(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%05003003504002021A2022/1/312022/2/282022/3/312022/4/30(亿元)线

116、上零售额线下KA零售额线上同比线下KA同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 可选消费可选消费 出口市场出口市场，价格，价格稍有提升稍有提升，但出口盈利但出口盈利有望好转有望好转 厨房小家电出口市场压力较大，仍可能面临高基数影响，但是我们也关注到均价回升，同时，短期人民币贬值较为明显，均有利于出口型企业盈利回升。 海关总署数据显示，2022 年 4 月，微波炉出口量 639 万台，同比+14%（1-4 月累计同比+0.9%） ，以微波炉的厨房小家电出口增速维持小幅增长，2022 年 4 月，微波炉出口均价355.59 元，同比+5%（1-4 月累计同比+8%）

117、 ，受到量价拉动，2022 年 4 月，微波炉出口金额 22.72 亿元，同比+19%（1-4 月累计同比+9%） 。 图表图表64： 2022 年年 4 月微波炉出口量同比月微波炉出口量同比+14% 图表图表65： 推算推算 2022 年年 4 月微波炉出口均价同比月微波炉出口均价同比+5% 资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 海关总署数据显示，2022 年 4 月，电动类小厨电出口量 1996.3 万台，同比-14%（1-4 月累计同比-13%） ，电动类小厨电出口量同比增速回落，且均价也有弱化，2022 年 4 月，电动类小厨电出口均价 89.28 元，同比-5%

118、（1-4 月累计同比持平） ，出口金额表现弱化更为明显， 2022 年 4 月， 电动类小厨电出口金额 17.82 亿元， 同比-18% （1-4 月累计同比-14%） 。 图表图表66： 2022 年年 4 月月电动类小厨电电动类小厨电出口量出口量同比同比-14% 图表图表67： 推算推算 2022 年年 4 月电动类小厨电出口月电动类小厨电出口均价同比均价同比-5% 资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 (15)(10)(5)05003004005006007008002021/32021/42021/52021/62021/72021/8202

119、1/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(万台)微波炉出口量当月值同比(10)(5)05003504004502021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(人民币元)微波炉出口均价同比(40)(20)02040608010005001,0001,5002,0002,5003,0002021/32021/42021/52021/62021/72021/820

120、21/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(万台)电动类小厨电（HS85094090）出口量当月值同比(6)(4)(2)0246882848688909294969821/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4(%)(人民币元)电动类小厨电（HS85094090）出口均价同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 可选消费可选消费 成本或有优化空间，汇率成本

121、或有优化空间，汇率短期短期变化明显变化明显 成本：不确定性仍高成本：不确定性仍高 在在 2021 年年成本成本压力影响压力影响下， 家电各个子板块净利润增速均下， 家电各个子板块净利润增速均弱于弱于收入， 而展望收入， 而展望 2H2022 成本成本继续上行的概率有所继续上行的概率有所减弱，减弱，我们认为我们认为 2H2022 家电板块净利润增速或家电板块净利润增速或好于好于收入增速。收入增速。 2021 全年来看原材料价格同比大幅提升，盈利压力凸显，且 2020 上半年较低价格的原材料库存在 2021 年已经全部消耗，原材料价格对于毛利率的影响完全显现，家电行业成熟、产品同质化程度较高，产品

122、直接提价幅度较小，主要依托产品迭代转移成本，大幅慢于成本涨幅。2022 年以来 PPI- CPI 剪刀差虽然持续缩窄，但剪刀差幅度依然较大。 图表图表68： PPI-CPI 剪刀差虽在剪刀差虽在 2022 年初有所弱化，但盈利恢复或仍存压力年初有所弱化，但盈利恢复或仍存压力 资料来源：Wind、华泰研究 铜与铝原材料价格依然维持高位区间，2022 年 1-5 月（截至 2022 年 5 月 20 日） ，铜平均价、铝平均价、塑料 ABS、冷轧板均价依然分别同比+10.3%、+27.6%、-19.9%、-5.2%。 图表图表69： 主要原材料价格于主要原材料价格于 2020 下半年回升，目前铜、

123、铝价格仍处于高位下半年回升，目前铜、铝价格仍处于高位 注：以 2012 年 1 月为基期情况下，各个价格均做调整。2022 年 5 月为截至 5 月 20 日数据 资料来源：Wind、华泰研究 (10)(5)0510-----------082022-04(%)CPI同比PPI同比6070809010011012

124、01301401501------------022022-05(指数)铜价铝价塑料价格冷轧板价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 可选消费可选消费 汇率：有利出口及汇兑汇率：有利出口及汇兑 4 月中旬以来，人民币较美元大幅贬值，市场对于月中旬以来，人

125、民币较美元大幅贬值，市场对于出口毛利率及出口毛利率及汇兑损益科目关注度大度汇兑损益科目关注度大度提升提升。一方面，出口产品调价滞后于汇率波动，短期快速贬值有利于提升出口毛利率，另一方面，由于部分企业通过远期外汇合约方式对冲，汇兑损益对于报表的影响需要综合远期外汇合约所产生的投资收益及公允价值变动损益来看，按照 2021 年年报数据，我们认为大白电对冲比例较高，即使在人民币升值周期中，对报表的综合影响仍偏正面，小家电企业受到对冲影响，差异较大。 Wind 数据显示， 截至 2022 年 5 月 20 日， 较 2022 年 4 月 1 日， 人民币较美元贬值 6.3%、人民币较欧元贬值 1.6%

126、。 图表图表70： 短期人民币汇率波动明显，兑美元、兑欧元均有贬值短期人民币汇率波动明显，兑美元、兑欧元均有贬值 资料来源：Wind、华泰研究 1）有利于出口毛利率恢复）有利于出口毛利率恢复 家电企业出口比例较高，且大量企业通过 ODM 出口，订单价格滞后于汇率变化，因此短期人民币汇率的大幅贬值有利于出口毛利率的恢复。 图表图表71： 覆盖标的中海外收入占比前十名覆盖标的中海外收入占比前十名 排序排序 简称简称 3 年平均年平均海外收入占比海外收入占比 1 新宝股份 78.13% 2 奥佳华 75.85% 3 莱克电气 67.46% 4 海尔智家 48.41% 5 海信视像 47.28% 6

127、美的集团 41.42% 7 兆驰股份 40.45% 8 北鼎股份 36.68% 9 海信家电 31.73% 10 苏泊尔 30.16% 资料来源：Wind、华泰研究 2）汇兑损益影响偏正面汇兑损益影响偏正面 家电上市公司历史出口比例较高，结余较大规模外币货币性项目，受到人民币汇率波动影响，外币货币性项目在期初与期末的人民币计价规模有明显变动，进而影响汇兑损益科目与财务费用科目。由于出口型企业结余以外币货币性资产项目为主，因此人民币贬值会直接导致期末人民币计价规模明显提升，带来汇兑收益，回顾近几年情况来看，在人民币贬值周期中 （如 2018-2019 年期间） ，往往实现汇兑收益， 而在人民币升

128、值周期中 （如 2017、2020-2021 年） ，往往产生汇兑损失。 6.06.57.07.58.08.59.05.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5(元)(元)中间价:美元兑人民币-左轴中间价:欧元兑人民币-右轴 免责声明和披露

129、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 可选消费可选消费 图表图表72： 分子板块汇兑损益规模分子板块汇兑损益规模（单位：亿元）（单位：亿元） 汇兑损益规模汇兑损益规模 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 白电 -3.5 -13.5 -30.8 -32.4 4.7 1.7 -8.1 -1.9 厨电 0.1 0.4 0.4 -0.5 -0.1 0.1 -0.7 -0.4 黑电 -0.8 -10.1 -0.4 2.3 -1.4 0.9 -2.6 -1.3 小家电 0.1 2.7 3.8 -4.4 1.3 1.1 -7.7 -3.3 上游 -

130、0.2 2.0 3.2 -1.7 1.6 0.5 -3.0 -3.7 照明与电工 0.1 1.6 1.5 -1.6 1.8 0.1 -3.2 -0.9 总计 -4.3 -16.9 -22.2 -38.4 8.0 4.5 -25.3 -11.4 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表73： 分子板块汇兑损益占净利润比例分子板块汇兑损益占净利润比例 汇兑占净利比例汇兑占净利比例 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 白电 -1.1% -4.4% -8.3% -6.6% 0.9% 0.3% -1.4% -0.3% 厨电 0.3% 2.0% 1.6% -1.7

131、% -0.3% 0.2% -1.7% -1.2% 黑电 -3.5% 102.5% -1.2% 3.2% -26.8% 4.2% -6.5% -3.8% 小家电 0.3% 7.5% 8.5% -9.7% 2.7% 2.0% -12.1% -5.2% 上游 -1.2% 8.2% 10.1% -6.2% -5.6% -16.3% -8.0% -9.6% 照明与电工 0.8% 6.0% 3.5% -4.0% 4.8% 0.3% -5.9% -1.8% 总计 -1.0% -4.2% -4.0% -5.4% 1.3% 0.6% -3.1% -1.3% 资料来源：Wind、华泰研究 其中，我们观察了部分覆盖

132、标的的汇兑损益及远期外汇合约影响，我们认为大量企业通过对冲方式，减小汇率风险，即使在人民币升值周期中，对报表的综合影响仍偏正面。 图表图表74： 部分标的汇兑损益及外汇合约损益（单位：亿元）部分标的汇兑损益及外汇合约损益（单位：亿元） 汇兑损益（负值为亏损）汇兑损益（负值为亏损） 外汇合约损益（负值为亏损）外汇合约损益（负值为亏损） 综合影响综合影响 格力电器 -0.99 1.9 0.91 海尔智家 -5.77 6.39 0.62 美的集团 7.98 2.1 10.08 新宝股份 -0.64 0.66 0.02 莱克电气 -0.74 -0.74 奥佳华 -0.97 1.4 0.43 资料来源：

133、公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 可选消费可选消费 2H2022 重点公司观点重点公司观点 亿田智能（亿田智能（300911CH， “增持”评级，目标价：， “增持”评级，目标价：71.25 元）元） 1） 公司披露公司披露 2022年一季报年一季报， 业绩大幅增长。业绩大幅增长。 22Q1公司实现营收 2.47亿元， 同比+63.08%，延续自 2021 年初渠道改革以来的高增长(21Q2-Q4 营收增长分别为 65.7%、40.6%、77.82%)；归母净利润 0.45 亿元，同比+51.48%。公司仍处于经营上升期，2021 年初公司

134、组建新销售团队，升级营销理念，管理团队变革有望带来渠道改革效益持续释放。品牌效应下积极开拓空白市场，公司有望实现营收业绩的高增长。我们预测公司 2022-2024年EPS分别为2.85、 3.83和4.83元。 根据Wind一致预期， 截至2022/4/27，可比公司 2022 年平均 PE 为 16x。公司渠道改革效益持续释放，业绩具备较高弹性，2022-2024 年归母净利 CAGR 为 36%，给予公司 2022 年 25xPE，对应目标价 71.25元，维持“增持”评级 2） 控本控费控本控费，盈利能力保持稳定，盈利能力保持稳定。公司 22Q1 毛利率为 43.65%，同比降低 0.6

135、6pct；销售费用率为 18.58%，同比降低 0.52pct；毛销差为 25.07%，与去年同期基本持平。我们认为， 为应对疫情扰动和成本上行压力， 公司主动优化营销策略， 提高费用使用效率。22Q1 公司管理及研发费用率同比上升 2.94pct，主要系公司股份支付费用增加所致。随着营收的高速增长，股份支付费用对业绩的影响将逐渐降低。22Q1 公司净利率为18.07%，同比上升 1.38pct。 3） 地产宽松潮有望到来，厨电需求或将触底回升地产宽松潮有望到来，厨电需求或将触底回升。统计局数据显示，2022 年 3 月房屋竣工面积累计值同比-11.5%，商品房销售面积累计值同比-13.8%，

136、房地产市场仍面临较大下行压力。 但随着 22Q2 政策调整的紧迫性或使得房地产宽松潮到来， 行业压力缓解。因此随着“政策底-行业底-需求底”的传导，我们认为厨电需求将有望见底回升，未来一段时期内厨电市场将呈现“整体温和扩张，内部分化加剧”的态势。 风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧；门店扩张不及预期。 海尔智家（海尔智家（600690CH， “买入”评级，目标价：， “买入”评级，目标价：33.00 元）元） 1） 公司披露公司披露2022年一季报年一季报， 高端化战略效益持续绽放高端化战略效益持续绽放。 22Q1公司实现营收602.51亿元，同比+10.00%，归母净利润 35.14

137、亿元，同比+15.16%。其中，其中高端品牌卡萨帝同比+32.3%。 报告期内， 公司启动家居渠道触点全面布局， 新建 120 家三翼鸟 001 号店，把握家电消费成套化、家电家居一体化发展趋势。我们认为，随着高差异化、套系化产品结构升级，2022 年公司营收有望延续增长态势。通过数字化提效控费，积极布局高端化产品， 公司克服短期成本扰动保持良好的业绩增长势头。 我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.65、1.87 和 2.10 元。根据 Wind 一致预期，截至 2022/4/28，可比公司 2022年平均 PE为 10x。 高端化战略和智慧厨房布局的推进将打开公司新增长曲

138、线，给予公司 2022 年 20xPE，对应目标价 33 元，维持“买入”评级 2） 数字化变革降本增效数字化变革降本增效， 产品结构优化产品结构优化。 公司 22Q1 毛利率为 28.54%， 同比提升 0.05pct，公司凭借提升中高端产品占比以及使用低成本制造高效率交付的方式克服了较为严峻的原材料涨价压力实现毛利率小幅上升。费用端，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比降低 0.36/0.25/0.08pct， 主要系公司为应对疫情扰动和成本上行压力主动优化营销策略提高广告宣传效率， 数字化转型提高运营效率以及公司利息收入的增加。 22Q1公司净利率为 5.92%，同比上升 0.27

139、pct。 3） 新一期股权激励计划新一期股权激励计划(草案草案)公布，有序优化长效激励机制。公布，有序优化长效激励机制。公司披露 2022 年股权激励计划，拟授予 1840 名员工 10515.20 万份股票期权，占总股本的 1.11%，行权价格为23.86 元。 本次激励计划业绩考核目标分别为 2022/2023/2024 年公司归母净利较 2021年 CAGR 不低于 15%。本期激励计划对标未来四年发展，有利于引领核心科技及业务团队不断创新创业。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 可选消费可选消费 风险提示：海外需求下滑；多元业务表现乏力；人民币升值。

140、新宝股份（新宝股份（002705 CH， “买入”评级，目标价：， “买入”评级，目标价：26.46 元）元） 1） 1Q22 收入表现积极，继续凸显小家电代工头部企业优势。收入表现积极，继续凸显小家电代工头部企业优势。公司 4 月 27 日披露 2021年报及 2022 年一季报， 全年实现营业总收入 149.12 亿元， 同比+13.0%， 归母净利 7.92亿元，同比-28.2%，符合我们预期(7.92 亿元)。同时，1Q22 营收/归母净利分别同比+13.5%/+4.6%。年报拟每股分红 0.2 元（含税） 。4Q21 以来，公司国内业务回暖、出口依然保持较强表现，短期内净利润表现仍将

141、受到成本影响。我们预测 22-24 年 EPS为 1.26、 1.44、 1.58 元， 截至 2022/4/27， Wind 一致可比公司 22 年平均 PE 为 20.4x，近期可比公司估值受股价波动影响较大， 我们认为公司收入表现积极， 凸显产品竞争力，给予公司 2022 年 21xPE 估值，对应目标价 26.46 元，维持“买入”评级。 2） 1Q22 收入表现积极，内外销分别同比收入表现积极，内外销分别同比+3%/+17%。公司 3Q214Q211Q22 收入分别同比-0.3%、+3.3%、+13.5%，收入再度恢复增长。2021 年全年，公司出口业务竞争力强，海外收入同比+14.

142、2%（1Q22 出口仍同比+17.0%） 。品牌业务也受益于线上销售回暖，内销同比+9.0%（1Q22 内销同比+3.0%） ，2021 年全年，摩飞及东菱品牌分别收入 16.6/2.4 亿元，同比约+10%/-21%（考虑到 1Q22 内销小幅增长，我们预计摩飞品牌收入或继续保持增长态势） 。 3） 围绕竞争巩固优势， 公司经营持续聚焦内部效率优化与产品能力深化围绕竞争巩固优势， 公司经营持续聚焦内部效率优化与产品能力深化。 短期盈利能力虽有所波动，但公司经营聚焦内部效率优化（制造工艺改造、人力效率提升、人才培训优化）与产品平台化能力的打造，我们仍看好公司维持低端产品成本、中端产品工艺及高端

143、产品创新的竞争优势，后续原材料价格若回落，公司有望实现较高的盈利弹性。 风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。 VESYNC（2148 HK， “买入”评级，目标价：， “买入”评级，目标价：6.55 港币港币） 1） 品牌出海已有初步成效，但短期板块估值压力较大。品牌出海已有初步成效，但短期板块估值压力较大。Vesync 于 3 月 31 日发布 2021 年报：总收入约为 4.54 亿美元，同比+30.2%，归母净利约为 0.42 亿美元，同比-24%，低于此前预期（归母净利润为 0.65 亿美元） 。每股派发 12.8 港仙股利。鉴于 2H21 收入同比增速稍有回落，

144、短期收入可比基数较高， 同时基于费用投放预期， 我们预测 22-24年净利润预测为 0.69 亿/0.81/0.89 亿美元，截至 2022/4/1，可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 为 12.8 倍，考虑到板块估值承压、公司增速依然领先，我们给予公司 14 倍22 年 PE 估值，对应目标价 6.55 港币。维持“买入” 。 2） VC计划销售强劲计划销售强劲。 2021年Vendor Central （VC） 收入同比+45.41% （2H21： 同比+33%） ，占比达到 74.53%。Seller Central（SC）收入同比-26.97%（2H21：同比-64.02

145、%） 。作为核心流量入口，亚马逊的 VC 计划赋予了公司更强的营销能力和流量获取能力，伴随着亚马逊的区域扩张步伐，公司加快了对欧洲重点市场的渗透（欧洲同比+99%） ，加速触达潜在消费市场，仍然大有可为。 3） 22 年有望受益于关税豁免， 毛利率或有积极变化。年有望受益于关税豁免， 毛利率或有积极变化。 短期高基数影响下， 需求边际弱化，公司业绩增速也有所放缓，估值明显回调。但公司所处赛道仍有较大成长空间。且美国新的关税豁免清单中，与公司相关产品包括空气炸锅、净化器等，对公司毛利率或有积极影响。 风险提示：毛利率承压；收入增长放缓；其他市场拓展不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

146、一部分，请务必一起阅读。 34 可选消费可选消费 图表图表75： 家电重点公司估值表家电重点公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 （本地价格）（本地价格） 目标价目标价 市值市值 （亿，本地价格）（亿，本地价格） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） （本地价格）（本地价格） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300911 CH 亿田智能 增持 61.50 71.25 60.89 1.96 2.85 3.83 4.83 41.8 19.8 14.7 11.7 600690 CH 海尔智家 买入 25.60

147、33.00 2,239.45 1.41 1.65 1.87 2.10 21.2 15.2 13.4 12.0 002705 CH 新宝股份 买入 17.20 26.46 143.69 0.96 1.26 1.44 1.58 25.7 13.8 12.1 11.0 2148 HK VESYNC 买入 5.44 6.55 63.38 0.04 0.06 0.07 0.08 33.0 11.6 10.0 8.7 注：截至 2022/5/27，评级、EPS 为华泰证券家电团队预测数据，其中 VESYNC 股价及市值为港币，EPS 为美元。 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰证券研究所 风险提

148、示风险提示 1）宏观经济下行。 疫情冲击影响依然存在，如果国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入增速减缓，需求不足，行业可能出现供大求的局面，进而导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。 2）地产景气度下滑。 如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。 3）原材料及汇率不利波动。 家电产品原材料成本占比较大，原材料涨价导致存货价值大幅提升，备货所需现金流大幅提升，且被动拉升产品价格，对消费者需求有所挤出。 家电企业出口比例较高，如果人民币汇率出现不利波

149、动，对出口盈利、汇兑等科目可能产生不利影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到

150、本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦

151、没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的

152、业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华

153、泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权

154、。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰

155、证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行

156、发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证

157、券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。 分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的 “相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证

158、券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级

159、行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 37 可选消费可选消费 法

160、律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：21

161、0019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司