1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（维持维持） 市场市场价格：价格：23.94 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：聂磊分析师：聂磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 420 流通股本(百万股) 419 市价(元) 23.94 市值(亿元) 101 流通市值(亿元) 100 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【公司点评】 业绩稳健增长难能可贵，产能持续扩张蓄势待发（202

2、20429） 【公司点评】成长性延续，业务多元化协同发展（20220417） 【公司点评】业绩略好于预期，加速成长为平台型企业（20211028） 【公司点评】产能加快扩张，各业务发展全面加速（20210910） 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,652 4,522 5,208 6,220 7,478 增长率 yoy% 10% 24% 15% 19% 20% 净利润（百万元） 441 533 650 773 900 增长率 yoy% 24% 21% 22% 19% 16% 每股收益（元） 1.05 1

3、.27 1.55 1.84 2.14 每股现金流量 0.79 0.80 1.55 1.56 1.77 净资产收益率 12% 12% 13% 14% 14% P/E 22.8 18.9 15.5 13.0 11.2 P/B 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 备注：股价取自 2022 年 5 月 30 日收盘价 报告摘要报告摘要 减水剂需求提振在即，盈利能力望提升减水剂需求提振在即，盈利能力望提升。我们预计我们预计 8 月底月底前前专项债基本使用到位专项债基本使用到位，基建基建有望逐步发力有望逐步发力。 公司。 公司收入结构中， 基建、 市政、 地产类项目分别占比约收入结构中， 基建、 市政

4、、 地产类项目分别占比约 40%、 20%、 40%，望直接受益望直接受益。公司提价顺利，公司提价顺利，22Q1 高性能减水剂高性能减水剂吨均吨均价价 2173 元，较元，较 21 年全年年全年吨吨均价均价提升提升 87 元元（+4.2%） ，有望保持稳定运行。） ，有望保持稳定运行。行业定价向“产品行业定价向“产品+服务”模式变迁，服务”模式变迁，长期看长期看价格波动有望逐渐弱化价格波动有望逐渐弱化。环氧乙烷环氧乙烷为为原材料原材料成本主要构成，成本主要构成，占比约占比约 80%，1 吨高性能减吨高性能减水剂消耗约水剂消耗约 0.1 吨环氧乙烷吨环氧乙烷（其余主要为水溶液） 。不考虑其他成本

5、变动，（其余主要为水溶液） 。不考虑其他成本变动，按按 5 月月 27 日日环氧乙烷环氧乙烷价格价格 8200 元元/吨吨估算估算， 目前目前减水剂吨成本较减水剂吨成本较 21 年全年吨成本年全年吨成本 1371 元提升约元提升约 40元元（+2.9%） ，低于价格上涨幅度，低于价格上涨幅度。在在供给相对过剩、乙二醇价格走弱、乙烯成本边际回供给相对过剩、乙二醇价格走弱、乙烯成本边际回落下，我们预计落下，我们预计环氧乙烷环氧乙烷后续后续涨价动力不足涨价动力不足，22 年减水剂吨毛利有望提升年减水剂吨毛利有望提升。此外，随着。此外，随着公司公司全国性布局进一步完善，运输费用率有望持续下降全国性布局

6、进一步完善，运输费用率有望持续下降。 功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业。公司进入双院士时代，研发公司进入双院士时代，研发实力实力持续领持续领跑行业，跑行业，2021 年公司、年公司、行业第二行业第二、行业第三行业第三研发费用率分别为研发费用率分别为 4.9%、3.8%、3.6%，专专利数量分别为利数量分别为 746、435、114 项。项。一方面，一方面，公司通过强劲的研发实力和持续的研发投入，公司通过强劲的研发实力和持续的研发投入，不断丰富功能性材料品类不断丰富功能性材料品类，强化“人无我有，人有我优”的产品优势，强化“人无我有，人有我优”的产

7、品优势；另一方面，；另一方面，受益受益于下游需求的快速增长于下游需求的快速增长（如风电灌浆料）（如风电灌浆料） ，以及在各应用领域渗透率的提升，以及在各应用领域渗透率的提升（如裂缝控制（如裂缝控制材料）材料） ，功能性材料持续功能性材料持续高增高增。公司加快功能性材料产能建设，预计。公司加快功能性材料产能建设，预计 22 年年句容句容 37 万吨、万吨、江门江门 7 万吨产能有望陆续投产，支撑需求万吨产能有望陆续投产，支撑需求高增高增。公司功能性材料收入占比从公司功能性材料收入占比从 2014 年的年的5.0%已提升至已提升至 22Q1 的的 13.3%，有望继续提升，有望继续提升，加速成长为

8、外加剂平台型企业。，加速成长为外加剂平台型企业。 扩领域扩领域+扩地域，检测业务持续发力。扩地域，检测业务持续发力。2021 检测中心实现收入检测中心实现收入 6.3 亿，亿，YoY+18.2%，实，实现净利润现净利润 1.4 亿，亿，YoY+29.7%，检测业务开始逐渐发力。一方面，公司不断扩大检测业，检测业务开始逐渐发力。一方面，公司不断扩大检测业务范围，除建筑检测外，逐步覆盖轨交、公路水运、智慧运营、健康监测、检验认可等务范围，除建筑检测外，逐步覆盖轨交、公路水运、智慧运营、健康监测、检验认可等领域；另一方面，公司收购上海苏科，实现检测业务跨地域发展。领域；另一方面，公司收购上海苏科，实

9、现检测业务跨地域发展。检测业务与减水剂主检测业务与减水剂主业业具有具有良好的协同良好的协同性性，在技术研发方面可实现数据及研发成果共享，在销售方面可实现在技术研发方面可实现数据及研发成果共享，在销售方面可实现客户与渠道的共同覆盖。客户与渠道的共同覆盖。此外，检测业务现金流充沛，可此外，检测业务现金流充沛，可进一步提升公司现金流水平进一步提升公司现金流水平。 盈利属性与内生成长性突出盈利属性与内生成长性突出，对标防水龙头，对标防水龙头，经营质量望不断提升。经营质量望不断提升。相较防水行业，相较防水行业，减水剂减水剂行业行业更受益于基建拉动，且更受益于基建拉动，且产品力要求更高产品力要求更高，但竞

10、争格局相对分散，但竞争格局相对分散，2021 年减水年减水剂剂 CR3 为为 16.6%，呈双龙头格局，防水行业，呈双龙头格局，防水行业 CR3 达达 23.7%，呈一超多强格局。，呈一超多强格局。在环保、在环保、机制砂占比提升机制砂占比提升、龙头企业持续扩产等因素影响下，、龙头企业持续扩产等因素影响下，减水剂行业集中度有望持续提升，减水剂行业集中度有望持续提升，竞争竞争格局格局有望有望优化。优化。相较同业，相较同业，公司盈利属性公司盈利属性明显明显，2016-2021 年公司净利率提升年公司净利率提升3.0pct， 同业下滑约， 同业下滑约 6-8pct； 公司； 公司内生成长性内生成长性也

11、也更更为为突出突出， 近， 近 3 年年公司公司收入、 利润收入、 利润 CAGR分别为分别为+25.0%、25.7%，明显好于同业，公司明显好于同业，公司龙头地位望持续巩固龙头地位望持续巩固。公司有望“复制”公司有望“复制”东方雨虹发展东方雨虹发展路径，在路径，在市占率市占率不断不断提升过程中，提升过程中，逐步逐步增强议价力，增强议价力，同步同步提升经营质量。提升经营质量。 投资建议投资建议：公司为减水剂行业优质龙头，技术、产品、成本优势明显，产能持续扩张，公司为减水剂行业优质龙头，技术、产品、成本优势明显，产能持续扩张，业务多元化协同发展，加速迈向平台型企业业务多元化协同发展，加速迈向平台

12、型企业。我们预计我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分年公司归母净利润分别为别为 6.5、7.7、9.0 亿，按照当前股价对应亿，按照当前股价对应 PE 为为 15、13、11 倍，维持“买入”评级。倍，维持“买入”评级。 盈利盈利+内生成长共振，内生成长共振，加速迈向加速迈向平台型企业平台型企业 苏博特（603916.SH）/建筑材料 证券研究报告/公司深度报告 2022年5月30日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-----02202

13、2--05苏博特沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度公司深度报告报告 风险提示：风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨、使用信息滞后风险使用信息滞后风险。 rQpQmNoNzRmRtRsRxOoMqR7NaO8OmOpPtRtRkPrRmRiNtQnM9PoOxONZqRnRMYoMuN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度公司深度报告报告 内容目录内容目录 一、减水剂需求提振在即，盈利能力望提

14、升一、减水剂需求提振在即，盈利能力望提升 . - 5 - 二、功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业二、功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业 . - 9 - 三、扩领域三、扩领域+扩地域，检测业务持续发力扩地域，检测业务持续发力 . - 12 - 四、对标防水四、对标防水行业，公司经营质量有望不断提升行业，公司经营质量有望不断提升 . - 14 - 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 . - 16 - 图表目录图表目录 图表图表1：疫情影响下高性能减水剂销量短期下滑：疫情影响下高性能减水剂销量短期下滑 . - 5 - 图表图表2：公司高性能减水剂合成产能持续扩张：公司高性能减水

15、剂合成产能持续扩张 . - 5 - 图表图表3：公司高性能减水剂单价回升（元公司高性能减水剂单价回升（元/吨）吨） . - 6 - 图表图表4：减水剂价格波动逐步弱化：减水剂价格波动逐步弱化 . - 6 - 图表图表5：公司高性能减：公司高性能减水剂成本中直接材料占水剂成本中直接材料占84.1% . - 6 - 图表图表6：直接材料中环氧乙烷占比：直接材料中环氧乙烷占比78% . - 6 - 图表图表7：环氧乙烷产业链：环氧乙烷产业链 . - 7 - 图表图表8：环氧乙烷产能过剩（万吨，：环氧乙烷产能过剩（万吨，%） . - 7 - 图表图表9：环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元：环氧乙烷与乙二

16、醇价格高度相关（元/吨）吨） . - 7 - 图表图表10：乙烯价格已有所回落（美元：乙烯价格已有所回落（美元/吨）吨） . - 7 - 图表图表11：减水剂行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动：减水剂行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动 . - 8 - 图表图表12：公司减水剂吨毛利有望提升（元：公司减水剂吨毛利有望提升（元/吨）吨） . - 8 - 图表图表13：公司全国性布局逐步完善：公司全国性布局逐步完善 . - 8 - 图表图表14：公司运：公司运输费用率有望下降输费用率有望下降 . - 8 - 图表图表15：公司功能性材料收入持续高增：公司功能性材料收入持续高增 . - 9 - 图表图表1

17、6：公司功能性材料收入占比持续提升：公司功能性材料收入占比持续提升. - 9 - 图表图表17：苏博特研发费用率远超同业：苏博特研发费用率远超同业. - 9 - 图表图表18：苏博特：苏博特专利数量持续领跑行业专利数量持续领跑行业 . - 9 - 图表图表19：公司功能性材料品类不断丰富：公司功能性材料品类不断丰富 . - 10 - 图表图表20：灌浆连接图示：灌浆连接图示 . - 10 - 图表图表21：全球海上风电装机量持续增长（：全球海上风电装机量持续增长（GW） . - 10 - 图表图表22：公司风电灌浆料主要产品：公司风电灌浆料主要产品 . - 11 - 图表图表23：裂缝控制材料

18、用于太湖大桥：裂缝控制材料用于太湖大桥. - 11 - 图表图表24：裂缝控制材料用于兰新高铁：裂缝控制材料用于兰新高铁. - 11 - 图表图表25：公司功能性材料产能快速扩张：公司功能性材料产能快速扩张 . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表26：我：我国检测行业市场规模（百亿元）国检测行业市场规模（百亿元）. - 12 - 图表图表27：2020年我国检测行业结构（年我国检测行业结构（%） . - 12 - 图表图表28：检测业务收入逐步发力（百万）：检测业务收入逐步发力（百万） . - 13 -

19、 图表图表29：检测业务净利润保持较好增长（百万元）：检测业务净利润保持较好增长（百万元） . - 13 - 图表图表30：公司收现比持续向好：公司收现比持续向好 . - 13 - 图表图表31：公司经营性现金流净额改善明显：公司经营性现金流净额改善明显 . - 13 - 图表图表32：减水剂行业与防水行业对比：减水剂行业与防水行业对比. - 14 - 图表图表33：减水剂行业集中度快速提升（：减水剂行业集中度快速提升（%） . - 15 - 图表图表34：公司经营质量有望提升：公司经营质量有望提升 . - 15 - 图表图表35：公司具备盈利：公司具备盈利属性属性 . - 15 - 图表图表

20、36：公司内生成长性突出：公司内生成长性突出 . - 15 - 图表图表37：2022-2024年公司收入预测年公司收入预测 . - 16 - 图表图表38：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . - 17 - 图表图表39：苏博特核心财务数据：苏博特核心财务数据 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度公司深度报告报告 一、减水剂一、减水剂需求提振在即，盈利能力望提升需求提振在即，盈利能力望提升 基建发力下需求提振在即，产能稳步扩张蓄势待发，公司长期成长性不基建发力下需求提振在即，产能稳步扩张蓄势待发，公司长期成长性不变。变。近

21、 5 年公司保持了较好的成长性，高性能减水剂销量从 2017 年的55.7 万吨增长至 2021 年的 143.1 万吨，CAGR+26.6%。22Q1 在疫情影响下， 需求受到冲击， 公司高性能减水剂销量 19.8 万吨， YoY-12.0%。在稳增长背景下，5 月 23 日国务院召开常务会议，决定今年专项债 8月底前基本使用到位，基建端有望逐步发力。此外，我们预计随着疫情逐步得到控制，赶工需求有望集中释放，需求提振在即。我们预计公司收入结构中，基建、市政、地产类项目分别占比约 40%、20%、40%，有望直接受益于基建拉动。公司产能建设稳步推进，根据公司在互动平台披露，预计江门基地（包括

22、10 万吨母液、27 万吨成品）有望于 22年 7 月投产。随着新增产能的逐步释放，公司增长有望加速，长期成长性不变。 图表图表1：疫情影响下高性能减水剂销量短期下滑疫情影响下高性能减水剂销量短期下滑 图表图表2：公司高性能减水剂合成产能持续公司高性能减水剂合成产能持续扩张扩张 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 提价后稳定运行，价格波动提价后稳定运行，价格波动望望逐步弱化。逐步弱化。受行业需求增速放缓以及竞争加剧影响，减水剂单价从 20H2 开始持续走低。21 年 9 月受能耗双控影响，原材料环氧乙烷价格短期内大幅提升。为传导成本端上涨压力，减水剂行业头部企业集中

23、提价，9 月 27 日公司发布提价函，从 9 月 27 日开始成品上调 200 元/吨，母液上调 1000 元/吨，整体涨幅超 10%。公司提价执行顺利，22Q1 公司高性能减水剂均价 2173 元/吨，环比基本持平，同比提升约 3.3%。考虑到公司收入结构中基建、市政项目占比较高，而此类项目调价频率较低，价格体系相对稳定，我们预计公司高性能减水剂单价有望稳定运行。近年来随着机制砂占比提升导致砂石骨料质量降低，减水剂配方升级频率提升且厂商现场指导施工的频次增加，技术服务需求提升，减水剂行业定价向“产品+服务”模式变迁，我们判断减水剂产品价格波动有望逐渐弱化。 -20%-10%0%10%20%3

24、0%40%50%0204060800高性能减水剂（万吨）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0070802000202021 2022E高性能减水剂合成产能（万吨）产能利用率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表3：公司公司高性能减水剂单价回升（元高性能减水剂单价回升（元/吨）吨） 图表图表4：减水剂价格波动逐步弱化减水剂价格波动逐步弱化 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中

25、泰证券研究所 成本端主要受环氧乙烷影响。成本端主要受环氧乙烷影响。 根据公司年报， 2021 年公司高性能减水剂成本构成中，直接材料占比达到 84.1%。根据公司可转债募集说明书，2019H1 原材料成本构成中环氧乙烷占比达到 78%。因此，高性能减水剂成本端主要受环氧乙烷影响。 图表图表5：公司公司高性能减水剂高性能减水剂成本中直接材料占成本中直接材料占84.1% 图表图表6：直接材料中环氧乙烷占比直接材料中环氧乙烷占比78% 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司可转债募集说明书、中泰证券研究所 环氧乙烷涨价动力不足。环氧乙烷涨价动力不足。环氧乙烷价格受自身供需、乙二醇景气度、乙烯价格

26、影响。1）从供需来看，民营企业大量进入导致商品环氧乙烷产能快速扩张，根据卓创资讯数据，2021 年环氧乙烷产能达 645 万吨，YoY+18%，产量达 438 万吨，YoY+6.6%，开工率为 69.1%，较 20 年下降约 6pct；商品环氧乙烷中 60%用于减水剂，在减水剂行业平稳增长下，需求端拉动不足，商品环氧乙烷整体呈现供大于求的态势。2）根据联泓新科招股说明书，中国环氧乙烷的工业生产中，约 60%环氧乙烷装臵与乙二醇装臵联产，这部分环氧乙烷并不作为商品流通，只是作为生产乙二醇的中间产物。而环氧乙烷和乙二醇可以相互转化，因此环氧乙烷价格同时也受乙二醇景气度影响。目前乙二醇价格偏弱运行，

27、也导致环氧乙烷涨价动力不足。3）环氧乙烷主要的原材料为乙烯，目前乙烯价格有所回落，环氧乙烷成本端压力有所缓解，通过涨价传导成本端压力2202200230024002500单价（元/吨）50002500300035004000450040005000600070008000900020001300014000现货价:环氧乙烷:国内市场价(主流价):减水剂:华东地区直接材料, 84.1%直接人工, 2.4%其他费用, 13.5%环氧乙烷, 78%丙酮, 2%甲醛, 3%葡萄糖酸钠, 8%丙

28、烯酸, 8%工业萘, 2% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度公司深度报告报告 的动力减弱。 图表图表7：环氧乙烷产业链环氧乙烷产业链 图表图表8：环氧乙烷产能过剩（万吨，环氧乙烷产能过剩（万吨，%） 来源：联泓新科招股说明书、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图表图表9：环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元环氧乙烷与乙二醇价格高度相关（元/吨）吨） 图表图表10：乙烯价格已有所回落（美元乙烯价格已有所回落（美元/吨）吨） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 价格上涨幅度足以覆盖成本上涨幅度，价格上涨幅度

29、足以覆盖成本上涨幅度， 22 年减水剂吨毛利有望提升。年减水剂吨毛利有望提升。 减水剂原材料端价格波动幅度更大，因此从 2012-2021 年情况来看，减水剂行业主要公司毛利率和环氧乙烷价格基本呈反向变动。在目前减水剂价格、成本均有提升的情况下，我们认为 22 年减水剂价格的上涨幅度足以覆盖成本上涨幅度，吨毛利有望提升。从价格方面来看，22Q1 公司高性能减水剂吨均价 2173 元，较 21 年全年吨均价 2086 元提升 87元，预计 22 年价格保持在较好水平稳定运行。从成本端来看，截至 5月 27 日，环氧乙烷吨价格 8200 元，较 21 年全年吨均价 7799 元提升401 元。根据

30、公司招股说明书，高性能减水剂固含量通常为 8%-20%，其余成分为水溶液。根据公司年报，根据公司年报，21 年公司环氧乙烷耗用量年公司环氧乙烷耗用量 14.94 万万吨，吨， 高性能减水剂销量高性能减水剂销量 143.1 万吨， 可估算万吨， 可估算单吨高性能减水剂单吨高性能减水剂消耗约消耗约 0.1吨环氧乙烷。吨环氧乙烷。在不考虑其他成本变动下，可估算当前环氧乙烷价格下，减水剂吨成本较 21 年全年吨成本 1371 元提升约 40 元，远低于价格上涨水平。考虑到环氧乙烷后续涨价动力不足，我们预计 22 年减水剂吨毛利较 21 年有望提升。 30004000500060007000800090

31、0000040005000600070008000900000022现货价:环氧乙烷:国内现货价:乙二醇:国内30050070090062002020212022现货价(中间价):乙烯:CFR东北亚 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表11： 减水剂行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动减水剂行业毛利率与环氧乙烷价格反向变动 图表图表12：公司减水剂吨毛利有望提升（元公司减水剂吨毛利有望提升（元

32、/吨）吨） 来源：各公司年报、Wind、中泰证券研究所 来源：公司年报、Wind、中泰证券研究所 全国性布局进一步完善，运输费用率有望持续下降。全国性布局进一步完善，运输费用率有望持续下降。公司产能布局模式为一级基地（聚醚+母液）集中生产聚醚，再将聚醚运送至二级基地（母液+复配）生产母液，二级基地再将减水剂母液运送至三级基地（复配）复配为成品。 早期公司二级生产基地数量较少， 单个基地辐射范围较广，运输费用率相较同业更高，2020 年公司运输费用率约 6.7%，较同业高出 3.4pct。 21 年公司大英基地 （二级基地） 投产， 我们预计江门基地 （二级基地）有望于 22 年 7 月投产，公

33、司拟投的连云港基地（一级基地）也有望逐步落地。随着公司全国性布局进一步完善，可优化产品配送方案，降低运输费用率。 图表图表13：公司全国性布局逐步完善公司全国性布局逐步完善 图表图表14：公司运输费用率有望下降公司运输费用率有望下降 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司年报、Wind、中泰证券研究所 0200040006000800040000%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021苏博特行业第二行业第三环氧乙烷均价（右轴）986891811608

34、50750020002500300035002000202021成品吨毛利（元/吨）成品吨均价（元/吨）成品吨成本（元/吨）7.8%8.5%8.5%7.5%8.4%7.8%6.7%2.5%2.5%3.1%3.0%3.1%3.2%3.7%3.1%3.0%2.5%2.7%3.0%3.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200020公司行业第二行业第三 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度公司深度报告报告 二、功能性材料持续高增

35、，加速成长为平台型企业二、功能性材料持续高增，加速成长为平台型企业 公司功能性材料公司功能性材料保持保持高增， 收入占比持续提升， 加速成长为平台型企业。高增， 收入占比持续提升， 加速成长为平台型企业。2021 年公司功能性材料实现收入 5.57 亿，YoY+29.2%，实现销量 31.6万吨，YoY+37.3%。22Q1 在疫情扰动下，公司功能性材料逆势高增，实现收入 0.95 亿，YoY+39.6%，实现销量 4.6 万吨，YoY+40.9%。一方面，公司通过强劲的研发实力和持续的研发投入，不断丰富功能性材料品类，并不断将新品推向市场，实现品类扩张；另一方面，公司功能性材料受益于下游需求

36、的快速增长，以及在各应用领域渗透率的提升，实现高增。此外，公司功能性材料产能快速扩张，以满足需求端的高速增长。公司功能性材料收入占比从 2014 年的 5.0%已提升至 22Q1 的13.3%，有望继续提升，公司加快成长为外加剂平台型企业。 图表图表15：公司功能性材料收入持续高增公司功能性材料收入持续高增 图表图表16：公司公司功能性材料收入占比持续提升功能性材料收入占比持续提升 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 进入双院士时代， 研发水平持续领跑行业， 驱动功能性材料持续扩品类。进入双院士时代， 研发水平持续领跑行业， 驱动功能性材料持续扩品类。公司研发团队由

37、缪昌文院士与刘加平院士领衔，研发实力远超同业。公司注重研发，2021 年公司、行业第二名、行业第三名研发费用率分别为4.9%、3.8%、3.6%。公司专利数量持续领跑行业，2021 年公司、行业第二名、行业第三名专利数量分别为 746、435、114 项。目前公司功能性材料拥有裂缝控制材料、高性能水泥基材料、特种混凝土、交通工程材料、减水剂助剂、防水与修复材料、耐久性提升材料等拳头产品，在研发驱动下，公司功能性材料品类有望持续丰富。 图表图表17：苏博特研发费用率远超同业苏博特研发费用率远超同业 图表图表18：苏博特专利数量持续领跑行业苏博特专利数量持续领跑行业 来源：各公司年报、中泰证券研究

38、所 来源：各公司年报、Wind、中泰证券研究所 6.8%0.3%6.6%52.2%74.3%50.9%17.5%29.2%39.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600收入（百万）YoY5.0%6.5%7.0%8.3%10.5%11.1%11.8%12.3%13.3%0%2%4%6%8%10%12%14%功能性材料收入占比5.9%6.6%6.4%6.1%5.1%5.2%4.8%4.9%3.1%4.3%4.3%3.7%3.0%3.7%3.9%3.8%3.4%3.8%3.7%3.3%3.1%3.1%3.2%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7

39、%2000202021公司行业第二行业第三3574354985697465435800500600700800200202021公司行业第二行业第三 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表19：公司功能性材料品类不断丰富公司功能性材料品类不断丰富 来源：公司官网、中泰证券研究所 风电装机驱动风电灌浆料需求快速增长，公司迎国产替代黄金窗口期。风电装机驱动风电灌浆料需求快速增长，公司迎国产替代

40、黄金窗口期。目前单桩及其灌浆连接是全球海上风电应用最成熟的基础与连接形式，风电灌浆料用于加固风电塔筒的底部与承台， 可有效维护设备安全运行。需求端受益于海上风电装机驱动，根据 GWEC 预测，全球海上风电装机量有望从 2022 年 7.7GW 增长至 2025 年 23.9GW，CAGR+45.9%。根据 海上风电导管架灌浆料产品开发与工程应用研究 ， 目前只有海外丹麦 DENSIT 公司、德国巴斯夫公司、新加坡 NAUTIC 公司，以及国内苏博特等少数公司掌握海上风电灌浆产品和技术。苏博特有望迎国产替代黄金窗口期，一方面公司产品性能优异，根据公司官网，目前公司共有 JGM-SP101 型和

41、JGM-SP201 型风机基础灌浆料两种产品， 其中后者抗压强度120MPA，可满足苛刻水域的抗压要求，此外，公司产品具备价格优势。另一方面随着中国海上风电装机快速增长，公司在保供能力、施工服务等方面较海外公司更具优势。 图表图表20：灌浆连接图示灌浆连接图示 图表图表21：全球海上风电装机量持续增长（全球海上风电装机量持续增长（GW） 来源： 海上风电导管架灌浆料产品开发与工程应用研究 、中泰证券研究所 来源：GWEC、中泰证券研究所 产品名称产品名称主要品类主要品类裂缝控制材料水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料、减缩抗裂材料高性能水泥基材料压浆材料、普通灌浆料、装配式建筑用灌浆料、风机基础灌浆

42、料、支座砂浆、预拌砂浆外加剂、矿物掺合料特种混凝土超高性能混凝土、喷射混凝土、纤维混凝土、早强/防冻混凝土、预制混凝土构件交通工程材料沥青再生材料、抗车辙材料、沥青改性材料、沥青乳化剂系列材料、路面快速修补材料、功能性道路材料减水剂助剂引气剂、消泡剂、早强/增强剂、缓凝剂、增稠剂防水与修复材料粘结密封材料、修复加固材料、砼防护与修复一体化、防护涂料、防水涂料、地铁/管廊、高速铁路、桥梁、水电工程耐久性提升材料隔系列产品、阻系列产品、缓系列产品86.976.373.477.483.788.36.111.27.713.114.323.9020406080021E2022E20

43、23E2024E2025E陆上风电海上风电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表22：公司风电灌浆料主要产品公司风电灌浆料主要产品 来源：公司官网、中泰证券研究所 裂缝控制材料裂缝控制材料应用领域持续拓宽应用领域持续拓宽，望，望保持保持高增高增。混凝土收缩开裂通常导致后期反复巨额修补费用，是各大项目的“定时炸弹” ，是长期困扰工程界的重大难题。当混凝土中的水分蒸发速度超过其泌水速度，且近表面的混凝土强度又不足以抵抗因收缩受到限制所引起的应力时，就会产生开裂现象。根据公司官网，在刘加平院士的带领下，公司历经 20 余年

44、，发明了 4 类抗裂功能材料， 定向、 高效降低混凝土不同阶段的多种收缩。公司裂缝控制材料成功应用于兰新高铁、港珠澳隧道沉管、地铁车站等100 余项重大工程，实现了地下空间、隧道、长大结构等无可见裂缝。2020 年公司主持制定混凝土钙镁复合膨胀剂标准以及混凝水化温升抑制剂标准完成发布，现已成为抗裂防渗材料领域的重要标准。随着裂缝控制材料持续推广，以及应用领域的不断扩大，裂缝控制材料有望保持高增。 图表图表23：裂缝控制材料裂缝控制材料用于用于太湖大桥太湖大桥 图表图表24：裂缝控制材料裂缝控制材料用于用于兰新高铁兰新高铁 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 产能快速

45、扩张，支撑需求高增。产能快速扩张，支撑需求高增。2021 年公司四川大英生产基地 10 万吨功能性水泥基材料、10 万吨速凝剂投产。根据 21 年 9 月公司公告公开发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告 ， 公司拟在句容市建设 37 万吨新型道路功能材料、高性能灌浆材料、超高性能水泥基材料、修补加固材料及工程纤维产能，我们预计有望于 22 年投产。此外，公司拟在广东江门建设 6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂产能，我们预计有望于 2022 年 7 月投产。随着功能性材料产能的快速扩张，有望支撑需求高增。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司

46、深度公司深度报告报告 图表图表25：公司：公司功能性材料功能性材料产能产能快速扩张快速扩张 来源：公司公告、中泰证券研究所 三、扩领域三、扩领域+扩地域，检测业务持续发力扩地域，检测业务持续发力 预计检测业务市场规模超预计检测业务市场规模超 4000 亿元，保持稳健增长。亿元，保持稳健增长。根据国家市场监督管理总局统计预测， 20 年我国检验检测机构 4.9 万家， 从业人员超 140万人，行业规模 3586 亿元，YoY+11.2%，18-20 年 CAGR+14.7%，成为全球增长最快、最具潜力的检验检测市场。检测业务整体保持稳健增长，我们预计 2022 年市场规模超 4000 亿元。 我

47、国检测行业细分行业众多， 根据国家市场监督管理总局数据， 2020 年建筑工程检测占比最高达16.1%，环境检测占 10.4%，建筑材料占比 9.5%。 图表图表26：我国我国检测行业检测行业市场市场规模（百亿规模（百亿元元） 图表图表27：2020年年我国我国检测行业检测行业结构（结构（%） 来源：国家市场监督管理总局，中投顾问产业研究中心、中泰证券研究所 来源：国家市场监督管理总局、中泰证券研究所 扩领域扩领域+扩地域， 检测业务不断发力， 与减水剂业务协同性进一步增强。扩地域， 检测业务不断发力， 与减水剂业务协同性进一步增强。2019 年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心 58%股权，

48、进军检测行业。2021 检测中心实现收入 6.3 亿元，YoY+18.2%，实现净利润 1.4亿元，YoY+29.7%，检测业务开始逐渐发力。一方面，公司不断扩大检测业务范围， 除建筑检测外， 逐步覆盖轨道交通、 公路水运、 智慧运营、健康监测、检验认可等领域，并获得良好增长；另一方面，2021 年 9月公司公告以 5600 万元收购上海苏科建筑技术发展有限公司 100%股地点地点项目名称项目名称功能性材料产品及产能功能性材料产品及产能投产时间投产时间江苏镇江建筑和混凝土特种工程材料生产线建设项目混凝土裂缝控制材料7万吨、功能性水泥基材料6万吨、混凝土耐久性提升材料7万吨已投产四川大英西部高性

49、能土木工程材料产业基地项目速凝剂10万吨、功能性水泥基材料10万吨2021投产广东江门苏博特高性能土木工程材料产业基地项目速凝剂6万吨、阻锈剂1万吨预计2022.7投产江苏镇江年产37万吨高性能土木工程材料产业化基地项目新型道路功能材料、高性能灌浆材料、超高性能水泥基材料、修补加固材料、工程纤维合计37万吨预计2022投产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度公司深度报告报告 权，实现检测业务跨地域发展。此外，检测业务与减水剂业务协同性逐步增强，在技术研发方面，两者可实现材料性能数据与工程应用数据的共享，实现研发协同；在销售渠道方面，两者可将

50、客户进行整合，拓宽销售渠道，实现销售渠道协同。 图表图表28：检测业务检测业务收入逐步发力收入逐步发力（百（百万万） 图表图表29：检测业务检测业务净利润保持较好增长净利润保持较好增长（百（百万元万元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 检测业务现金流充沛，进一步提升公司现金流水平。检测业务现金流充沛，进一步提升公司现金流水平。外加剂具有一定的垫资属性，整体现金回款情况相对较差。而检测业务账期时间短，即收即检， 现金流充沛， 可有效提升公司整体现金流水平。 收购检测中心后，公司收现比以及经营性现金流净额改善明显，2021 年公司收现比达到84.2%，较 2020