1、公司深度研究 | 伊 力 特 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西域名酒英雄本色，二次创业再展宏图 伊力特（600197.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 伊伊 力力 特特 公司评级 增持 股票代码 600197 前次评级 评级变动 首次 当前价格 27.35 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 相关研究相关研究 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%-092022-01伊力特沪深300 核心结论核心结论 疆内疆内绝对白酒龙头绝对白酒龙头，多方改革同步推进有望收效多方改革同步推进有望收效。伊力牌

2、白酒素有“新疆茅台”之称，在疆内良好的竞争环境下，公司以小步快跑的节奏成长为疆内绝对龙头，份额占据半壁江山。2021年以来，公司在内部产品、渠道、内部治理等多方面改革下功夫，多项举措落地，有望推动公司更好更快发展。 十四五新疆重经济建设，产品升级迎来时代良机。十四五新疆重经济建设，产品升级迎来时代良机。2022年以来，新疆招商引资成果显著，精准防疫杜绝一刀切，消费活力明显复苏，十四五期间新疆经济有望腾飞。公司于2021年初升级镀金时光小老窖，上承经典小老窖，下启200元以上产品布局。2021年7月收回高端产品伊力王全国经销权，重新自主招商，目前已完成疆内11个区域布局，凭借疆内绝对龙头地位，

3、可快速斩获当地高端酒份额， 同时有望通过招商引资吸引疆外优质团购商。 由生产型企业向产销并重转型，由生产型企业向产销并重转型，销售团队逐渐完善销售团队逐渐完善。过去采用包销制，公司只负责生产不负责营销，2016年新董事长到任后，引领公司加强营销建设，全国范围内投放广告，搭建销售团队，销售人员及中高层激励市场化，薪酬与业绩挂钩等多措并举，不断推进产销一体化。 投资建议：投资建议：公司大力推进产品结构升级、渠道扁平化、营销体制等多方改革，有望发力疆内高端、开拓疆外市场。随着十四五期间新疆经济腾飞，公司有望实现稳健快速增长， 我们预计2022-2024年分别实现归母净利润4.13/5.03/6.69

4、 亿 元 ， 同 比 +32.0%/+21.8%/+33.1% ， 对 应 EPS 为0.88/1.07/1.42元，给予2022年35倍PE估值，对应目标价30.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疆内经济建设不及预期，渠道改革不及预期 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,802 1,938 2,414 2,980 3,789 增长率 -21.7% 7.5% 24.6% 23.4% 27.2% 归母净利润 (百万元) 342 313 413 503 669 增长率 -23.5% -8.5% 32.0% 21.8

5、% 33.1% 每股收益（EPS） 0.72 0.66 0.88 1.07 1.42 市盈率（P/E） 37.8 41.3 31.3 25.7 19.3 市净率（P/B） 3.7 3.5 3.3 3.0 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 05 月 30 日 公司深度研究 | 伊 力 特 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 伊力特核心指标概览 . 6 一、

6、十四五疆内经济再起，白酒受益人口经济双增 . 7 1.1 丝路核心腹地战略重视度高，十四五疆内经济有望起飞 . 7 1.2 招商引资方法多效果佳，基建及优势产业加大投资 . 8 1.3 精准防疫助恢复，商务开拓创增量 . 9 二、塞外茅台：美酒英雄本色，书写疆酒传奇 . 10 2.1 成长史：优良品质获赞“新疆第一酒”，成长步伐稳健抗风险性强 . 10 2.2 集团控股、四师国资委实控，人才激励市场化 . 11 三、核心竞争力：疆内白酒王者，疆外依托浙江辐射华东 . 13 3.1 百元以上产品矩阵清晰，大单品引领结构升级 . 13 3.1.1 酒体风格地域特色浓烈，获赞“新疆茅台”名扬内外.

7、13 3.1.2 产品线布局全面，覆盖大众到高端消费 . 14 3.1.3 大单品效应凸显，高档酒量价齐升 . 16 3.2 新疆地产酒绝对龙头，起点高且难以撼动 . 17 3.2.1 疆内名酒竞争相对缓和，伊力特稳坐半壁江山. 17 3.2.2 伊力王为疆内次高端重要单品，伊力特为唯一跻身中高档的新疆白酒 . 18 3.3 疆外形成江浙沪+大西北的布局，渠道利润丰厚招商有吸引力 . 18 3.3.1 集中布局“江浙沪+大西北”，市场版图逐渐清晰 . 18 3.3.2 浙江市场基础优良，消费者认知稳固 . 19 四、 经营面改革多管齐下，二次创业再展宏图 . 20 4.1 产品升级：打出“镀金

8、时代+新品布局”组合拳，疆内升级空间仍可乐观 . 20 4.2 渠道扁平化：营销体系不断完善，渠道改革“稳”字当头 . 22 4.2.1 体制重塑：深入构建经销体系，发展多元化渠道模式 . 22 4.2.2 伊力王为改革切入点，其余单品同步推进渠道裂变 . 24 4.2.3 经销主体持续优化，中东部地区突破机会良多. 25 4.3 文化营销：营销理念转变，打造南疆文化产业园 . 27 五、盈利预测与投资建议 . 29 5.1 关键假设和盈利预测 . 29 5.2 估值分析和投资建议 . 29 pOpQoPtQzRqNoMpMvMtRpO8O8QaQmOpPsQmOlOrRrMfQtQoPbRo

9、OwPvPsRmMNZrNsQ 公司深度研究 | 伊 力 特 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 六、风险提示 . 31 图表目录 图 1：伊力特核心指标概览图 . 6 图 2：新疆地处新亚欧大陆桥对外关口 . 7 图 3：疆内十四五计划打造“一圈一带一群”的城市发展格局 . 7 图 4：新疆常住人口年度净流入（单位：万人） . 8 图 5：新疆人均 GDP 及增速（单位：元，%） . 8 图 6：2022 年一季度各省市 GDP 增速（单位：%） . 8 图 7：新疆固定资产投资同比增速（单位：%） . 9 图 8：2022 年

10、新疆计划重点项目投资领域构成（单位：%） . 9 图 9：自治区一季度招商引资开门红 . 10 图 10：自治区一季度招商引资力度大 . 10 图 11：公司营业总收入及增速（单位：亿元，%） . 11 图 12：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） . 11 图 13：国投公司股权变更前后 . 12 图 14：伊力特销售人员平均薪酬（单位：万元） . 13 图 15：伊力特独创长窄型黄金比例老窖池 . 14 图 16：伊力特大单品 . 16 图 17：伊力特分档次收入及增速（单位：亿元，%） . 16 图 18：伊力特白酒分档次收入占比（单位：%） . 16 图 19：伊力特分档次吨价及增

11、速（单位：万元/吨，%） . 17 图 20：伊力特分档次毛利率（单位：%） . 17 图 21：2019 年新疆自治区白酒分价格带规模结构（单位：%） . 18 图 22：伊力特省内外收入及增速（单位：亿元，%） . 19 图 23：伊力特省内外收入及占比（单位：亿元，%） . 19 图 24：伊力特各档次主力单品出厂价、成交价及渠道利润率（单位：元/瓶，%） . 19 图 25：浙江市场主销产品 . 20 图 26：小老窖升级伊力老窖镀金时代 . 21 图 27：伊力特分档次销量及增速（单位：吨，%） . 21 图 28：伊力特白酒分档次销量占比（单位：%） . 21 图 29：伊力特销售

12、毛利率（单位：%） . 22 图 30：伊力特销售净利率（单位：%） . 22 图 31：2021 年可比白酒上市公司销售毛利率（单位：%） . 22 图 32：2021 年可比白酒上市公司销售净利率（单位：%） . 22 图 33：伊力特品牌运营公司股权结构 . 23 图 34：电商平台伊力特旗舰店 . 24 图 35：伊力王扁平化示意图 . 25 公司深度研究 | 伊 力 特 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 36：小老窖渠道裂变示意图 . 25 图 37：伊力特疆内外一级经销商数量（单位：家） . 25 图 38：伊力

13、特品牌运营公司疆外经销商数量（单位：家） . 25 图 39：各省白酒消费热度及人均可支配收入（单位：%，万元） . 26 图 40：东部中部援疆省份 . 26 图 41：援疆省份对口疆内县市及产业 . 26 图 42：江苏伊力特代理终端店 . 27 图 43：伊力特广宣费用占收入比重（单位：%） . 27 图 44：伊力特酒文化产业园 . 28 图 45：南北疆酒文化产业园 . 28 表 1：2022 年新疆自治区产业领域新建重点项目 . 9 表 2：2022 年前后新疆维稳、防疫政策 . 9 表 3：伊力特发展历程 . 11 表 4：管理层主要履历 . 12 表 5：伊力特“一长一高六控制

14、”的酿造工艺 . 13 表 6：伊力特所获荣誉一览 . 14 表 7：伊力特产品矩阵 . 15 表 8：新疆自治区白酒市场格局 . 17 表 9：渠道完善举措 . 23 表 10：广告投放策略 . 28 表 11：主营业务拆分与主要假设 . 29 表 12：可比公司估值 . 30 表 13：绝对估值 . 30 表 14：绝对估值敏感性分析（单位：元） . 30 公司深度研究 | 伊 力 特 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设：新疆加大经济建设力度，防控措施精准化，经济环境向好，消费场景

15、与活力得以恢复，大环境利好白酒消费。产品布局上，公司 2021 年收回伊力王自营，疆内布局已完成，计划通过圈层培育，切获疆内次高端及高端市场份额；完成大单品小老窖升级，镀金时光小老窖承上启下引领宴席场景升级；成立南疆销售公司，收复中低档酒市场份额。渠道开拓上，成立品牌专营公司负责疆外招商，成立电商公司直面全国消费者。我们预计伊 力 特2022-2024年 高 档 酒 同 比 +23.9%/+24.6%/+30.8% ， 中 档 酒 同 比+29.7%/+23.3%/+20.6%，低档酒同比+13.8%/+9.0%/+9.3%。 毛利率和费用率假设：考虑到伊力王经销转直营，出厂价相应提升，公司聚

16、力打造未来逐步放量， 伊力老窖系列提价升级， 我们预计2022-2024年公司毛利率分别为51.6% / 52.3% / 53.9%。由于公司营销体系改革尚在推进，未来将继续招聘前端销售人员，持续加大线上线下广宣投放，合理假设 2022-2024 年销售费用率分别为 9.0% / 9.5% / 9.5%，管理费用率相对稳定于 3.0% / 3.0% / 3.0%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场有观点对公司渠道改革的推进与成效存疑，我们认为： 1）公司渠道扁平化之路开始较晚，但决心坚定且稳妥不冒进。首先从伊力王入手作为试点，选择伊力王一方面是因为高档产品更适合以团购模式运作，原先流通模

17、式对伊力王长期发展不利，改革更为急切重要，另一方面也是公司对伊力王寄予厚望。伊力王收归自营半年内，即完成疆内 11 个区域招商布局，速度快效率高，体现公司在疆内的绝对地位，以及对此次改革决心坚定； 2）公司不断完善营销架构，搭建充盈前端销售团队，派驻业务人员到经销商处学习，与经销商共同持股品牌专营公司，共享疆外发展红利，经销商合作动力更强； 3）大股东层面战略地位提高，有望在招商引资过程中，以伊力特作为商务招待用酒，扩大疆外知名度，吸引中部东部地区优质经销商合作。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：伊力王招商放量、消费场景恢复小老窖反弹、品牌运营公司疆外招商铺市、浙江市场恢复并带动华东市场。

18、 中长期：伊力王、伊力老窖、伊力特曲等系列依序推进渠道扁平化，渠道管理模式由粗放转为精细化，伊力王成长为疆内次高档以上大单品，疆外成功辐射华东、大西北等市场。 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 24.14 / 29.80 / 37.89 亿元， 同比增长 24.6% / 23.4% / 27.2%，分别实现归属于上市公司的净利润为 4.13 / 5.03 / 6.69 亿元，同比增长32.0% / 21.8% / 33.1%，对应 EPS 分别为 0.88 / 1.07 / 1.42 元，结合绝对估值与相对估值法，给予公司 2022 年 35 倍

19、PE 估值，对应目标价 30.8 元，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 伊 力 特 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 伊力特伊力特核心指标概览核心指标概览 图 1：伊力特核心指标概览图 资料来源：公司年报，wind，西部证券研发中心 公司前身是农四师十团，现兵团第四师 72 团，由伊力特集团控股，实控人为兵团四师国资委。伊力特酿酒始于 1955 年， 生产“伊力”牌白酒，属浓香型，风味偏川派，有“新疆茅台”的美誉，伊力特为新疆唯一一家被颁发“纯粮固态发酵白 酒标识”的白酒企业。 高档酒高档酒收入收入占比持续提升占比持续提升

20、伊力王收回自营扁平化招商伊力王收回自营扁平化招商 渠道利润设计丰厚渠道利润设计丰厚 疆外经销团队疆外经销团队持续优化持续优化 小老窖渠道裂变小老窖渠道裂变 41%49%54%64%64%71%75%70%50%45%40%31%30%24%21%25%9%7%6%5%6%6%5%4%0%20%40%60%80%100%2000202021低档酒中档酒高档酒0%10%20%30%40%50%60%020406080100120小老窖伊力特曲 伊力老陈酒伊力大曲出厂价（元/瓶）市场成交价（元/瓶）渠道利润率（%）9041171200

21、50021疆外经销商数量 公司深度研究 | 伊 力 特 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 一、一、 十四五疆内经济十四五疆内经济再起再起，白酒白酒受益人口经济双增受益人口经济双增 1.1 丝路核心腹地丝路核心腹地战略重视度高战略重视度高，十四五疆内经济有望十四五疆内经济有望起飞起飞 地处新亚欧大陆桥关塞地处新亚欧大陆桥关塞，国家赋予新疆国家赋予新疆发展发展高度重视与支持高度重视与支持。新疆地处欧亚大陆腹地，自古为中国丝绸之路重要通道，现在是第二座亚欧大路桥连接国内外的重要关口，对国家发

22、展对外贸易的战略意义重大。2022 年以来，新疆与央企产业兴疆恳谈会暨项目合作协议签约活动、新疆与国有金融机构座谈会暨战略合作协议签约活动在北京举行，召开自治区与国家部委央企对接工作推进会等一系列活动已紧锣密鼓开展， 国家对新疆发展给予高度重视与支持。 图 2：新疆地处新亚欧大陆桥对外关口 资料来源：新疆文明网，西部证券研发中心 十四五围绕三大中心城市，建设“一圈一带一群”的城市发展格局。十四五围绕三大中心城市，建设“一圈一带一群”的城市发展格局。十四五期间，新疆将深入实施新型城镇化战略，提出建设三个中心城市，培养乌鲁木齐都市圈、以伊犁州首府伊宁市为中心的北疆城市带、以喀什为中心的南疆城市群，

23、形成一圈一带一群的城市发展格局。作为三个中心城市，乌市、伊宁、喀什起到引领地区经济发展的作用，有望最大程度受益于“一圈一带一群”战略。 图 3：疆内十四五计划打造“一圈一带一群”的城市发展格局 资料来源：天山网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 伊 力 特 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 人口流入连年位居前列，经济再上增长快车道。人口流入连年位居前列，经济再上增长快车道。自 2015 年以来，新疆人口整体保持了净流入状态。疆内经济作物种植业发达、能源资源丰富，在西北地区占据地理、自然环境优势，随着“一带一路”概念提出落实、高

24、铁建设加快，新疆迅速打通与内地的交通网络，就业机会不断吸引内地邻近省份人才流入，2016-2021 年疆内人均 GDP 年复合增速达8.76%。2022 年以来，疫情防控合理化、城市消费活力恢复、招商引资项目按计划推进，2022Q1，新疆经济建设初见起色，单季度 GDP 增速达 7.0%，位居 31 个省市之首。 图 4：新疆常住人口年度净流入（单位：万人） 图 5：新疆人均 GDP 及增速（单位：元，%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：人口机械增量=常住人口增量-（出生人数-死亡人数） 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 6：2022 年一季度各省市 GDP 增速（单位：%

25、） 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2 招商引资方法多效果招商引资方法多效果佳佳，基建及优势产业加大投资，基建及优势产业加大投资 线上线下相结合， 多方式拓宽线上线下相结合， 多方式拓宽招商路径。招商路径。 今年以来， 疆内创新招商形势， 通过走出去招商、驻地招商、云招商、以商招商等形式拓宽招商路径，各市政府部门组建招商小组，远赴内地及沿海经济带，以点带面开展驻地招商。维稳红利释放下，新疆有望在十四五期间迎来经济二次腾飞。 基建及优势产业领域加大投资，十四五疆内经济腾飞条件成熟。基建及优势产业领域加大投资，十四五疆内经济腾飞条件成熟。2020 年以来，固定资产投资恢复至 15%以上稳

26、定增长，2022 年新疆维吾尔自治区共实施水利、交通、能源、产-5055402001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021人口机械增量（万人）-5%0%5%10%15%20%25%30%0000040000500006000070000200020032006200920021新疆人均GDP（元）新疆人均GDP增速（%）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%新疆江西湖北福建贵州山西西藏海南湖南内蒙古黑龙江甘肃四川云南重庆宁夏河北安徽山东陕西青海浙江广西北

27、京河南江苏广东上海辽宁天津吉林2022Q1 GDP增速（%） 公司深度研究 | 伊 力 特 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 业、民生等五大领域重点项目 370 项，总投资 2.17 万亿元，较 2021 年增加 4 千多亿，尤其重视直接产生经济效益的能源、产业投入，同时加大交运、教育建设，为商务往来、人才引进增强基础条件，一季度自治区重点项目实物工作量完成投资 292.1 亿元，同比增长 33%，规划快速有力落实。疆内不断完善维稳措施，标本兼治，社会局面稳定红利开始释放，十四五期间治疆策略向经济侧重信号强，疆内经济腾飞环境好、

28、起点高。 图 7：新疆固定资产投资同比增速（单位：%） 图 8：2022 年新疆计划重点项目投资领域构成（单位：%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：新疆自治区政府官网，西部证券研发中心 表 1：2022 年新疆自治区产业领域新建重点项目 2022 年新疆自治区产业领域新建重点项目 霍尔果斯半导体分立电子元器件制造生产建设项目 东方希望年产 12 万吨多晶硅（二期）9 万吨多晶硅项目 新疆合盛硅业新材料有限公司煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目 5G 基础设施建设及配套工程 第七批电信普遍服务工程 资料来源：新疆自治区政府官网，西部证券研发中心整理 1.

29、3 精准防疫助恢复，商务开拓创增量精准防疫助恢复，商务开拓创增量 2022 年以来防疫年以来防疫措施措施精准科学化，精准科学化，恢复疆内经济活力，白酒有望受益消费恢复疆内经济活力，白酒有望受益消费限制限制放开放开。2020-2021 年，疆内强力维稳背景下，疫情管控政策严格，如出入疆强制集中隔离、宴会聚集被禁或受限、严格管制货物流入，这两年内疆内消费疲软，尤其对宴席的严格限制，使得疆内白酒消费受到更为严重的冲击。2021 年 12 月 31 日，疫情防控工作领导小组组长马兴瑞书记在会议上强调，坚持依法科学精准防控，贯彻“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，纠正防控措施简单化、层层加

30、码等过度管控，尽快恢复经济秩序，同时开放夜市经济，多形式创新经济发展。 表 2：2022 年前后新疆维稳、防疫政策 2020-2021 年 2022 年以来 出入疆限制 14 天内有疫情风险地区旅居史的出入疆人员，要求 48H 核酸阴性证明+14 天集中医学观察。 中高风险地区来疆，需持 48H 核酸阴性证明+14 天居家检测。低风险地区旅居史人员凭绿码，测温后有序进入。 疆内多个机场进出港航班大面积取消。 航司在元旦、春节前后，大力开通新航线，恢复部分直飞航线，开通通程航班。 公共场所出行 部分景区不接待中高风险地区游客， 场馆游客量不得超过最大承景区严格落实“限量、预约、错峰” ，接待人数

31、不超过最大承载-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200020042008201220162020新疆固定资产投资同比增速（%）新疆固定资产投资同比增速（%）水利9%交通19%能源35%产业22%民生15% 公司深度研究 | 伊 力 特 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 载量的 30%。严格控制餐馆、酒店等场所人流密度，防止人员聚集。 量的 50%。 聚集活动 原则上不得举办任何聚集性活动，确需举办的 50 人以内活动，报政府审批，并严格控制活动举办时限、参加人数。中高风险疫区的人员严禁参加聚集性活动。 不举办

32、集体团拜和大型慰问、联欢、聚餐等人群聚集性活动，确需线下举办会议、培训等活动的控制人数，50 人以上活动制定防控应急预案，并备案审批。 宴会举办 坚决不举办同学会、战友聚会、生日宴、定亲宴、谢师宴、升学宴等超过 10 人的集体聚会或聚餐活动。 5 桌以上婚丧喜宴提前 5 天审批报备，不超过酒店平时就座人数的 50%，婚宴每场次不超过 200 人。 货物通行 货物、车辆和人员严格消杀及核酸检测，环境、车辆、货物、人员检验没问题后，允许货物流入市场。 国内普通货物及运输工具正常通行，仅中高风险地区冷链食品持三证且可溯源的全面消毒，赋码后进入生产资料来源：西部证券研发中心经营和消费环节。 资料来源：

33、新疆维吾尔自治区（市、县）人民政府网，西部证券研发中心 驻地招商覆盖全国，疆内白酒广传美名。驻地招商覆盖全国，疆内白酒广传美名。一季度，全区落实执行招商引资项目 1812 个，同比增长 301 个；引进区外到位资金 579.7 亿元，同比增长 51%，全区招商引资工作开门红打响。各地政府部门组建小组走出去招商、驻地招商，打造互联网招商平台石榴云“新疆招商通” ，地域覆盖全国主要经济带，商业往来活力增长，对疆内酒文化传播、龙头酒企走向全国助力良多，作为商务宴请的主力酒种之一，白酒有望直接受益。 图 9：自治区一季度招商引资开门红 图 10：自治区一季度招商引资力度大 资料来源：新疆招商网，西部证

34、券研发中心 资料来源：新疆招商网，西部证券研发中心 二、塞外茅台：二、塞外茅台：美酒英雄本色，书写疆酒传奇美酒英雄本色，书写疆酒传奇 2.1 成长史：成长史：优良品质获赞“新疆第一酒” ，成长步伐稳健优良品质获赞“新疆第一酒” ，成长步伐稳健抗风险性强抗风险性强 伊力特现作为疆内白酒第一企业，酿酒历史可追溯至 1955 年，前身是农四师十团（现第四师 72 团） ，1957 年原酿酒车间迁往伊犁哈萨克自治州肖尔布拉克镇的伊犁酿酒总厂，并称为“十团酿酒厂” ，自此伊犁酒开始正式投产。1988 年团企分离，酒厂更名为新疆伊犁酿酒总厂，1999 年改制为新疆伊力特实业股份有限公司，同年在上交所挂牌上

35、市。公司以“伊力”牌系列白酒的生产、销售为主营业务，产业延伸至果蔬制品、煤化工、宾馆服务等，近年来加速剥离非主业相关产业，聚焦白酒主业，其生产的“伊力”牌白酒名声享誉全疆，素有“新疆第一酒”的美称。 公司深度研究 | 伊 力 特 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 表 3：伊力特发展历程 时间时间 伊力特发展历程伊力特发展历程 1955 年 新疆建设兵团十团农场副业加工厂成立酿酒组，同年 11 月 20 日试制成功第一锅酒。 1956 年 正式生产，当年产酒 49.35 万吨。 1957 年 在肖尔布拉克建酿酒车间，原酿酒组迁址

36、到肖尔布拉克，从加工厂分出，称“十团酿酒厂” 。 1962 年 “伊犁白酒”瓶酒包装首批投放乌鲁木齐市，伊宁市、新源县市场，初次打开销路。 1976 年 十团酒厂更名为“七十二团伊犁大曲酒厂” 。 1979 年 10 月 31 日 酒厂变更商标注册为“伊力牌” ，但仍延用“伊犁牌”至 1991 年 7 月。 1986 年 7 月 18 日 原“农四师七十二团伊犁大曲酒厂”更名为“新疆伊犁大曲酒厂” ，由原连级建制升格为营级建制。 1999 年 改制为新疆伊力特实业股份有限公司，同年在上交所挂牌上市。 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司 2021 年实现营业总收入 19.38 亿元，同比

37、增长 7.53%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比下滑 8.53%，收入在去年低基数背景下有所反弹，业绩下滑主要系税金及期间费用率增长所致。 2022 年疫情防控合理化， 疆内经济活力重新焕发， 收入有望实现恢复性增长。 上市后，公司成长可分为 4 个阶段：1）1996-2004 年：海外金融危机导致国内承受经济压力，公司年创收在 3.5 亿元左右徘徊；2）2005-2012 年：伴随白酒黄金十年开启第一轮高速成长，年复合增速达 23.2%；3）2013-2016 年：三公限令阻断政务消费，由于疆内地位稳固，公司收入维持在 17 亿上下徘徊，未见大幅下滑；4）2017 年-至今：商务消费引

38、领行业及公司走出阴霾，开启第二轮成长，2016-2019 年复合增速约 10.8%，2020-2021 年受疫情影响下滑。历史上看，公司成长速度与行业景气度关联性较高公司成长速度与行业景气度关联性较高，但公但公司在疆内消费基础牢固，司在疆内消费基础牢固，抗风险性较强抗风险性较强，整体来看前进步伐稳健，整体来看前进步伐稳健。 图 11：公司营业总收入及增速（单位：亿元，%） 图 12：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2 集团控股集团控股、四师国资委实控四师国资委实控，人才激励市场化，人才激励市场化 国投公司股

39、权变更，集团母公司战略地位提高。国投公司股权变更，集团母公司战略地位提高。2022 年 2 月 7 日，公司控股股东伊力特集团的母公司国投公司发生股权变更，由新疆生产建设兵团 100%全资持股，变更为兵团四师国资委、兵团国资委共同持股，持股比例分别为 90%、10%。该股权变更主要带来两方面变化：1）国投公司企业性质由国有独资变更为国有控股，实现国有股权多元化，引入多个利益主体，公司运营更灵活自主；2）国投公司由原来的地方政府全资控股，上升-40%-20%0%20%40%60%80%056 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020营业

40、总收入（亿元）yoy（%）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%- 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020归母净利润（亿元）yoy（%） 公司深度研究 | 伊 力 特 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 为国家资本控股，股东层面战略地位提高。综上，此次股权变更后，国投公司更便于自主经营，战略受重视程度提升。 图 13：国投公司股权变更前后 变更前 变更后 资料来源：wind，西部证券研发中心 财税转移至兵团，财税转移至兵团，股东利益与

41、地方财税归于统一，股东利益与地方财税归于统一，促促兵团企业兵团企业发展动力大增。发展动力大增。2018 年为兵团财政体制改革元年，兵团参照地方建立财政管理体制，成立财税部门，并在辖区内全面实施，到 2019 年全面实行团场财政兵团直管，新增的财税收入对兵团及团场企业的发展大有助益。兵团成立财政局、税务局后，2020 年，公司总部、伊力特酿酒四厂、玻璃公司整体从新源县搬迁至四师可克达拉市区， 税源从自治区新源县转移至四师可克达拉市，在股东利益和地方财税层面实现了统一，兵团更有动力及能力调配资源，促进兵团优质企业发展。 管理层不乏生产技术骨干，薪资与业绩挂钩动力强。管理层不乏生产技术骨干，薪资与业

42、绩挂钩动力强。公司主要管理层中，不乏工程师、生产技术骨干，兼有 2016 年 7 月，陈智先生接任公司董事长一职，陈智先生历任农四师拜什墩农场场长、恒信贸易董事长、新疆伊帕尔汗香料股份公司董事长、公司监事会主席，在公司治理方面经验丰富。管理层报酬由基本薪资+绩效薪金+任期激励三部分组成，与公司业务业绩高度关联，激发管理层积极拓展业务的动力。 表 4：管理层主要履历 管理层管理层 主要履历主要履历 陈智 公司董事长、党委书记，任期 2016 年 7 月至今，1966 年出生，大学本科学历，会计师，曾任公司监事会主席、新疆伊帕尔汗香料股份公司董事长、总经理。 陈双英 公司董事、总经理，大专学历，工

43、程师，曾任公司副总经理、董事长助理兼生产设备部部长。 刘新宇 公司董事、副总经理，本科学历，高级工程师，国家级白酒评委、中国首席白酒品酒师、中国白酒大师，曾任公司总工程师兼技术中心主任。 陈志远 公司党委副书记、纪委书记、监事会主席，曾任公司副总经理。 公司深度研究 | 伊 力 特 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 君洁 公司董秘，参股公司金石期货董事，新疆天山农商银行独立董事。 李超 公司副总经理，曾任伊力特集团副总经理，兼任伊力特玻璃公司董事长。 卢扬 公司副总经理，曾任四师 72 团党委委员、副团长。 李强 公司总工程师

44、，曾任公司酿酒一厂厂长。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 落实市场化激励方案，销售人员薪酬具备竞争力。落实市场化激励方案，销售人员薪酬具备竞争力。2016 年 7 月陈董事长上任，于同年 12月推行公司改革，大量引进大学生，逐步向经营管理团队年轻化调整。同时推进薪酬激励市场化改革，高管薪资、销售公司员工绩效与市场接轨，实现工资+绩效的薪酬模式，与公司收入业绩总额或销售公司业绩挂钩。从销售人员人均薪酬来看，2017 年以来总薪酬快速提升，仅 2020 年因销售遇阻受到拖累，激励方案市场化后，职工薪酬明显提高，公司在当地享有高名望，招募优秀人才进度有望加快。 图 14：伊力特销售人员平均薪酬

45、（单位：万元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三、核心竞争力：三、核心竞争力：疆内疆内白酒王者白酒王者，疆外依托疆外依托浙江辐射华东浙江辐射华东 3.1 百元以上产品矩阵清晰，大单品引领结构升级百元以上产品矩阵清晰，大单品引领结构升级 3.1.1 酒体风格地域特色酒体风格地域特色浓烈，浓烈，获赞“新疆茅台”名扬内外获赞“新疆茅台”名扬内外 独独创创长窄型老窖池发酵，酒体风格有浓烈的地域特色。长窄型老窖池发酵，酒体风格有浓烈的地域特色。伊力特酒属于浓香型，以高粱、小麦、大米、玉米、豌豆五种粮食为原料，引天山水，采用其独创的长窄型黄金比例老窖池发酵， “一长一高六控制”的工艺酿制而成，得天

46、独厚的水、土、气候条件，成就了不同于南北派各式浓香的独有风味。 伊力特酒口味干净， 绵甜香皆有而不拖泥带水， 入口净爽。 表 5：伊力特“一长一高六控制”的酿造工艺 伊力特“一长一高六控制”的酿造工艺 一长 发酵时间长：发酵期 90 天左右，原酒口感醇甜，己酸乙酯为主体香味突出。 一高 淀粉含量高：窖池淀粉含量高，所产原酒粮香突出，充分体现多粮酒风格特点。 六控制 对水分、酸度、温度、稻壳的用量及装瓶时间、接酒温度的全面控制。 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 024680200021销售人员人均薪酬（万元） 公司深度研究

47、| 伊 力 特 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 15：伊力特独创长窄型黄金比例老窖池 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 获赞“新疆茅台” ，大曲、特曲屡受褒奖。获赞“新疆茅台” ，大曲、特曲屡受褒奖。公司早期产品伊力大曲、伊力特曲多次获评地方名优酒， 伊力特白酒曾获时任越南主席胡志明、 国防部副部长肖全夫赞誉 “新疆茅台” ，受中内外政界领袖一致好评。2007 年，公司因长期坚守品质、持续钻研进取，由中国食品工业协会颁发 “纯粮固态发酵白酒标识” ， 成为新疆唯一获此权威标志认证的白酒企业。 表 6：伊力特所获荣誉一

48、览 时间时间 所获荣誉所获荣誉 1959 年 越南民主共和国主席胡志明访问新疆时， 兵团司令员陶峙岳用十团产的白酒招待， 胡主度盛赞 “新疆茅台” 。 1963 年 “伊犁白酒”被自治区评为优质白酒。 1965 年 西北五省区白酒协作会议， “伊犁大曲”酒被评为第二名。 1979 年 在自治区第一届评酒会上，特制伊犁大曲（即伊力特曲）被评为“地方名酒” ；伊犁大曲（即伊力大曲）被评为“地方优质酒” 。 伊力大曲、伊力特曲被自治区工商行政管理局评为优质名牌，授予自治区“著名商标”称号。 1980 年 特制伊犁大曲在全国农工商联合企业产品展销会上被评为优质产品，并颁发了奖状。 1982 年 伊力大

49、曲被中华人民共和国农垦部批准评为“优质产品” ，并颁发证书。 1987 年 国防部副部长肖全夫（原新疆军区司令员）视察酒厂，挥毫书赠“新疆茅台，名扬全国” 。 2007 年 中国食品工业协会为“伊力特”颁发了“纯粮固态发酵白酒标识” ， “伊力特”成为新疆唯一获此新疆唯一获此权威标志认证的白酒企业权威标志认证的白酒企业。 资料来源：公司官网，西部证券研发中心整理 3.1.2 产品线布局全面，覆盖大众到高端消费产品线布局全面，覆盖大众到高端消费 公司白酒业务产品线覆盖高、中、低档，主营 6 个系列浓香型白酒，其中“伊力王” 、 “伊力老窖” 、 “伊力壹号窖”为高档白酒， “伊力特曲” 、 “伊

50、力老陈酒”为中档白酒，低档白酒主要为“伊力大曲” 。除“伊力老陈酒”外，其余系列均在疆内外有售。 公司深度研究 | 伊 力 特 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 表 7：伊力特产品矩阵 系列系列 产品产品 酒精度酒精度 规格规格 零售指导价 伊力王伊力王 伊力王黄王 45、52 500ml+50ml 800-1100 元（45） 伊力王蓝王伊力王蓝王 45、52 500ml+50ml 528-538 元（52） 伊力王红王 50 500ml+50ml 508-519 元 伊力老窖伊力老窖 伊力老窖（小老窖）伊力老窖（小老窖）

51、46 250ml 64-70 元 伊力老窖（大老窖） 52 500ml 110-120 元 伊力老窖（小酒海） 46 250ml 145 元 伊力老窖（十年精酿/老树根） 46、50 250ml、480ml 136 元（50、480ml） 伊力老窖（T30） 52 500ml 550 元 伊力壹号窖 伊力壹号窖（和谐版） 52 500ml 980 元 伊力壹号窖（10/15/20） 46.8、52 500ml 伊力特曲伊力特曲 伊力特曲（十年精制）伊力特曲（十年精制） 50、52 250ml、500ml 50-58 元（52、500ml） 伊力特曲（中度特） 43 500ml 45 元 伊力特

52、曲（36 度特） 36 500ml 50 元（商源包销） 伊力柔雅（蓝花瓷） 50 500ml 62-65 元 伊力特领航者 50 500ml 68 元 伊力老陈酒 伊力老陈酒（十年陈酿） 38、52 500ml 108 元/116 元（商源包销） 伊力老陈酒 38、42、50 500ml 138 元/170 元/174 元 伊力老陈酒（五星） 38、52 500ml 258 元/268 元（商源包销） 伊力大曲 伊力大曲 50 500ml 28 元 资料来源：公司官网，天猫伊力特酒类旗舰店、京东伊力特自营旗舰店、1919、酒仙网，西部证券研发中心 高档酒：高档酒： 1） 伊力王系列引领品牌高

53、度， 市场斤酒价格在 450 元及以上， 目前已上市产品包括黄王、蓝王、红王，其中蓝王为核心单品，现招商以蓝王、红王为主，黄王定价更高，主要面向省外团购提前布局。 2）伊力老窖系列主力产品市场斤价位于 100-300 元，其中 250ml 46的伊力老窖（俗称小老窖）为公司明星单品，年销售额近十亿。此外，500ml 大老窖、250ml 小酒海为消费升级战略单品。 3） 伊力壹号窖为 2018 年盛初咨询为公司量身打造的高端系列， 其中和谐版壹号窖为公司目前最高价单品，也是公司在千元价位带布局的战略产品。 中档酒：中档酒： 1）伊力特曲布局 45-70 元价位，主要产品十年精制、中度特、36 度

54、特、柔雅蓝花瓷各占一定份额，其中 36 度特为浙江投放产品，十年精制、中度特、蓝花瓷主要在疆内销售。 2）伊力老陈酒为浙江商源包销产品，主要在浙江市场投放，因浙江消费力高、包销渠道利润充足，实为斤酒市价百元以上产品。 公司深度研究 | 伊 力 特 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 16：伊力特大单品 伊力王蓝王 伊力老窖（小老窖） 伊力特曲（十年精制） 伊力大曲 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.1.3 大单品效应凸显，大单品效应凸显，高档酒量价齐升高档酒量价齐升 伊力特曲持续向老窖系列升级，小老窖、十年精制伊力特

55、曲为明星大单品。伊力特曲持续向老窖系列升级，小老窖、十年精制伊力特曲为明星大单品。伊力特曲、伊力老窖为主导系列，其中小老窖、伊力特曲（十年精制）为市场大单品。近几年老窖系列引领结构升级、连年高增，预计目前伊力老窖销售量与伊力特曲已不相上下。 小老窖小老窖在包装上另辟蹊径，高在包装上另辟蹊径，高性价比性价比引领引领结构结构升级升级。公司最大单品小老窖为 250ml 装，市场价 60-70 元，在规格上另辟蹊径，使得斤价百元以上的产品单瓶价格不高，赋予了小老窖酒质好、性价高的优势，在消费升级的过程中更容易得到消费者接受与认可。近年来伴随消费升级与主动推广，小老窖快速成长为近 10 亿体量的大单品，

56、引领高档酒及公司收入同步取得突破性增长。 2014-2020 年， 高档酒销售收入占比从 41%持续提升至 75%，2021 年由于宴席场景受限，高档酒增长不及中档酒，占比下滑至 70%。预计 2022 年高档酒在同期低基数、小老窖升级恢复、伊力王收回自营等多重利好下，增速有望新高。 图 17：伊力特分档次收入及增速（单位：亿元，%） 图 18：伊力特白酒分档次收入占比（单位：%） 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 高档酒吨价加速提升，中档酒、低档酒吨价小幅稳增。高档酒吨价加速提升，中档酒、低档酒吨价小幅稳增。2015-2021 年，高档酒吨价逐年快速

57、提升，主要系 2020 年公司对伊力王、伊力老窖系列直接提价，2021 年通过升级镀金时光小老窖、伊力王收回自营等一系列动作提价。2015 年以来，公司中档酒、低档酒吨价保持稳中小幅增长，2020 年后公司为减轻疫情对销售的冲击，加大对中低档产品的费用投放，主动让利渠道和消费者，中低档酒吨价略有波动、小幅下滑。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468000202021高档酒中档酒低档酒高档酒yoy中档酒yoy低档酒yoy41%49%54%64%64%71%75%70%50%45%40%31

58、%30%24%21%25%9%7%6%5%6%6%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021低档酒中档酒高档酒 公司深度研究 | 伊 力 特 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 高档酒毛利率保持稳定，中低档产品因人力成本上升毛利逐年降低。高档酒毛利率保持稳定，中低档产品因人力成本上升毛利逐年降低。2015 年以来，高档酒毛利率基本保持稳定，围绕 60%上下波动，中档酒、低档酒毛利率呈下滑态势，主要系中低档产品提价难度相对较大，人力、包

59、材成本增长较快所致。2021 年，公司高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别为 59.8% / 42.3% / 5.0%，盈利能力较 2020 年均有所恢复。 图 19：伊力特分档次吨价及增速（单位：万元/吨，%） 图 20：伊力特分档次毛利率（单位：%） 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 3.2 新疆地产酒绝对龙头，新疆地产酒绝对龙头，起点起点高且难以撼动高且难以撼动 伊力特在销量、价格档次上，较一众疆内地产白酒均具有绝对优势，且公司在疆内渠道纵深度优于疆外名酒，背靠兵团及自治区政府，争取疆内团购资源具有天然优势，凭借在疆内长期积累的消费者认知与口碑，公司

60、在疆内市场地位高且难以撼动。 3.2.1 疆内名酒竞争相对缓和，伊力特稳坐半壁江山疆内名酒竞争相对缓和，伊力特稳坐半壁江山 新疆白酒企业成长环境相对稳定新疆白酒企业成长环境相对稳定。新疆地处边塞、经济水平不及内陆，受全国性名酒企业重视度低，叠加过去物流运输能力不够成熟，疆内白酒市场相对闭塞，一定程度上为疆内白酒企业提供了稳定安逸的成长环境。 伊力特伊力特不负“新疆第一酒”盛名。不负“新疆第一酒”盛名。据渠道调研反馈，疆内白酒企业占新疆白酒市场份额超60%， 其中仅伊力特的市场份额即达到 40%以上。 目前疆内主要地产白酒品牌除伊力特之外，肖尔布拉克酒业、奇台县古城第一窖、三台酒业、白杨酒业、新

61、安酒业等各占据少量份额，考虑到新疆白酒企业多为地产酒，疆外销量较少，我们认为伊力特相较其他地产酒企，在疆内具有销量绝对优势。 表 8：新疆自治区白酒市场格局 主流价位主流价位 代表产品代表产品 企业类型企业类型 600 元以上 茅台、五粮液、国窖 全国名酒 300-600 元 伊力王酒、伊力壹号窖、剑南春、舍得、水井坊、郎酒、梦之蓝 省级龙头 全国名酒 100-300 元 洋河天之蓝、海之蓝、汾酒、伊力老窖 全国名酒 省级龙头 40-100 元 伊力老窖（小老窖） 、伊力柔雅蓝花瓷、玻汾、山粮糜子酒、古城老窖、肖尔布拉克酒 省级龙头 区域二三线酒企 40 元以下 白牛二、伊力特曲（中度特） 、

62、伊力大曲 全国名酒 省级龙头 资料来源： 中国酒类流通行业白皮书 ，西部证券研发中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0552001920202021高档酒中档酒低档酒高档酒yoy中档酒yoy低档酒yoy61.3%60.7%59.3%61.0%61.2%57.4%59.8%46.4%43.8%38.4%39.0%36.9%33.2%42.3%33.4%25.0%19.4%19.5%16.4%3.9%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%200021高档酒中档酒低

63、档酒 公司深度研究 | 伊 力 特 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 3.2.2 伊力王伊力王为疆内为疆内次高端重要次高端重要单品单品，伊力特为伊力特为唯一跻身中高档的唯一跻身中高档的新疆新疆白酒白酒 300 元以下仍为元以下仍为疆内白酒消费疆内白酒消费主流价格带，主流价格带，次高端中伊力王酒为重要单品次高端中伊力王酒为重要单品。疆内白酒规模约 40 亿元，其中 40-100 元、100-300 元价位带占比较高，300-600 元价位带扩容最快。分价格带来看，600 元以上高端酒基本被茅五国三大高端名酒垄断；根据渠道调研，3

64、00-600 元价位带中，伊力王酒占据 40%以上；100-300 元价位带由伊力老窖及洋河、汾酒等全国次高端名酒的中档产品参与竞争；百元以下除玻汾、白牛二外，其余为疆内地产名酒垄断。 伊力特为疆内伊力特为疆内绝对白酒龙头，绝对白酒龙头，唯一跻身中高档的唯一跻身中高档的疆疆酒企业酒企业。百元以上产品基本为疆外名酒和伊力特为主，不见其余疆内地产酒身影。由此可见，除伊力特外，其余新疆白酒品牌仍集中在百元以内竞争，尤以 40-100 元价位带竞争激烈。伊力特是唯一能够跻身中高档产品的疆内白酒品牌， 其在新疆消费者心中兼具长久积淀的认知与超越一般疆酒的品牌高度。 图 21：2019 年新疆自治区白酒分

65、价格带规模结构（单位：%） 资料来源：中国酒类流通行业白皮书 ，西部证券研发中心 3.3 疆外形成江浙沪疆外形成江浙沪+大西北的布局大西北的布局，渠道利润丰厚招商有吸引力渠道利润丰厚招商有吸引力 3.3.1 集中布局集中布局“江浙沪“江浙沪+大西北”大西北” ，市场，市场版图逐渐清晰版图逐渐清晰 较早走出新疆，较早走出新疆，疆外沿陇海线、浙江疆外沿陇海线、浙江等等市场有基础。市场有基础。公司在疆内品牌影响深远，品质口碑良好兼具美誉度，加上多年来坚持深耕，疆内规模逐年保持小步快跑的稳健增长，2003-2019 年疆内收入复合增速达 14.2%，仅 2020 年受疫情拖累出现下滑，2021 年有所

66、恢复。伊力特品牌自 1990 年走出新疆，90 年代依次开拓兰州、西安、中原地区，1998年牵手浙江商源合作至今，尽管行业调整期间疆外部分份额丢失，进入新一轮行业周期以来，疆外依靠原有基础持续恢复。2021 年，公司疆内/疆外分别实现收入 14.16 / 5.00 亿元，占比分别为 74% / 26%，疆内深入渗透，疆外形成“江浙沪+大西北”的区域布局。 600元以上, 18%300-600元, 14%100-300元, 25%40-100元, 34%40元以下, 9% 公司深度研究 | 伊 力 特 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30

67、 日日 图 22：伊力特省内外收入及增速（单位：亿元，%） 图 23：伊力特省内外收入及占比（单位：亿元，%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.3.2 浙江市场基础优良，消费者认知稳固浙江市场基础优良，消费者认知稳固 浙江市场浙江市场依靠包销制依靠包销制壮大壮大， 渠道利润率高经销商动力足。渠道利润率高经销商动力足。 公司与浙江商源的合作始于 1998年，早期采用全面代理的包销制模式，由大商买断产品的全国经销权，给予充足的渠道利润率，根据出厂吨价及市场价测算，公司高中低档主力单品渠道利润率均高达 50%左右，经销商有动力推广布局。在此模式下，伊力

68、特与商源彼此成就，在浙江市场共同壮大。 图 24：伊力特各档次主力单品出厂价、成交价及渠道利润率（单位：元/瓶，%） 资料来源：公司年报，天猫伊力特酒类旗舰店、京东伊力特自营旗舰店、1919、酒仙网，西部证券研发中心 浙江市场消费浙江市场消费基础良好基础良好，导入中高档产品，导入中高档产品可实现二次增长可实现二次增长，并以点带面辐射华东，并以点带面辐射华东。据渠道调研反馈，公司目前在浙江市场年收入规模约 4-5 亿，为疆外第一大市场，主要单品为伊力老陈酒（十年陈酿） 、伊力特曲（36 度特） ，各自占比约 50%、30%，新品占比约 10%，品牌在浙江市场运作时间长， 消费者认知度高， 未来随

69、公司加大品牌投入、 加强渠道服务、梳理价格体系、导入伊力王酒等一系列整治措施推进，市场有望重新焕发活力，实现二次增长，并以浙江为基，辐射华东市场。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021疆内疆外疆内yoy疆外yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021疆外疆内0%10%20%30%40%50%60%020406080100120小

70、老窖伊力特曲伊力老陈酒伊力大曲出厂价（元/瓶）市场成交价（元/瓶）渠道利润率（%） 公司深度研究 | 伊 力 特 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 25：浙江市场主销产品 伊力特曲（36 度特，50 元） 伊力老陈酒（十年陈酿，100-120 元） 资料来源：天猫伊力特酒类旗舰店、京东伊力特自营旗舰店，公司公告，西部证券研发中心 四、四、经营面改革经营面改革多管齐下多管齐下，二次创业再展宏图，二次创业再展宏图 4.1 产品产品升级升级：打出“镀金时代打出“镀金时代+新品布局”新品布局”组合拳组合拳，疆内疆内升级空间仍可乐观

71、升级空间仍可乐观 1）小老窖升级镀金时光，十亿级单品提档。小老窖升级镀金时光，十亿级单品提档。2021 年初，公司推出新品“镀金时光伊力老窖” ，传承小老窖经典全面升级，新品镀金时光伊力老窖保留小老窖的度数和规格，在酒质及包装上做优化，瓶身设计为坛式瓶，重心下移凸显端庄，酒体上运用“降度高味”核心技术，在保留小老窖原有口感优势和风味特色的基础上，塑造了可媲美高度烈酒的经典口感，回甘突出。 镀金时光镀金时光占位占位 80 元元承上启下承上启下，为更高端产品放量打下基础。，为更高端产品放量打下基础。价格定位方面，镀金时光占位 80 元价格带，从目前市场反馈来看，成交价正逐步过渡上移，我们认为此举不

72、仅是对小老窖的升级焕新，更是公司在促结构提升战略道路上的重大举措，为小酒海等更高端产品放量做铺垫，为公司布局 200-300 元价位带做准备，起到承上启下的作用。 经典小老窖市场地位稳固，镀金时光经典小老窖市场地位稳固，镀金时光率先率先完成完成“提价“提价+结构升级”结构升级”的使命。的使命。公司占据疆内地产酒霸主地位小老窖功不可没，我们认为小老窖在疆内拥有不可撼动的市场基础，此次升级以软性过渡的形式， 逐步完成价位带拔高， 镀金时光伊力老窖有望延续小老窖的光辉，奏响从销量增到结构升的转型第一曲。 2） 积极储备新品， 填补价位带空白， 上延打开品牌价格天花板。积极储备新品， 填补价位带空白，

73、 上延打开品牌价格天花板。 针对产品矩阵上的空白，公司正积极储备相关产品，目前已有 6 款陆续投产，完成产品条码梳理，预计下半年有望推出伊力王 T35，上延伊力王系列布局 700-800 元价位带，打开品牌天花板，推出伊力壹号窖喜庆版/文明版、伊力老窖大新疆（T20） ，填补价位带的同时，发力婚喜宴场景。 公司深度研究 | 伊 力 特 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 26：小老窖升级伊力老窖镀金时代 资料来源：天猫伊力特酒类旗舰店，西部证券研发中心 高档高档结构升级：结构升级：中档酒向高档酒持续升级，未来中档酒向高档酒持

74、续升级，未来空间仍有看点空间仍有看点。2015 年前后，公司发力结构升级，倾力打造伊力老窖核心产品，在消费升级和酒厂积极推广下，消费者选择由伊力特曲不断向伊力老窖过渡升级， 以伊力特曲为主导的中档酒收入及销量呈逐年下滑态势，2015-2021 年，中档酒收入占比从 50%降至 25%，销量占比从 61%降至 45%，尽管收入方面伊力老窖已具备绝对优势，但销量上中档酒仍略占上风，可见由特曲向老窖的升级仍有较大空间。 低档低档份额重拾：份额重拾：推行终端阻击战，重振南疆低端光瓶市场，低档酒有望维持小幅增长。推行终端阻击战，重振南疆低端光瓶市场，低档酒有望维持小幅增长。近年来消费回归理性，消费者更重

75、视产品性价比，全国兴起光瓶热，伊力大曲为公司老牌产品，历史积淀深厚，在消费者心中品牌地位稳固，2018 年以来收入及销量均保持小幅增长态势，除 2020 年受疫情影响下滑。目前行业来看，光瓶热度不减，公司在南疆建设中低端酒生产线，成立南疆销售公司，计划实行终端阻击战，夺回前期丢失的低端光瓶市场份额，预计中短期内低档酒仍将维持小幅上行趋势。 图 27：伊力特分档次销量及增速（单位：吨，%） 图 28：伊力特白酒分档次销量占比（单位：%） 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 毛利率低于同类企业，毛利率低于同类企业，结构升级引领下，结构升级引领下，盈利能力改善

76、空间大。盈利能力改善空间大。让利渠道的同时，包销模式也决定了公司毛利率不仅在业内处于偏低水平， 毛净利率较产品结构相似度较高的徽酒企业古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒均显著偏低，2021 年公司销售毛利率为 51.45%，销售净利率 16.58%，2020 年以来净利率下降主要系当年总部酿酒及配套设施技改、酿酒分厂搬迁技改等项目转固导致成本增加所致。公司一系列提价、升级、推新举措预计将推动吨-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000000025000200021高档酒中档酒低档酒高档酒yoy中档酒yoy低档酒yo

77、y22%27%34%35%42%41%35%61%57%52%49%41%40%45%17%16%14%16%18%19%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021低档酒中档酒高档酒 公司深度研究 | 伊 力 特 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 价持续提升，未来有望针对主力单品逐一推进渠道改革，扁平化模式下渠道利润分配更科学合理，公司毛利率净利率改善空间较大。 图 29：伊力特销售毛利率（单位：%） 图 30：伊力特销售净利率（单位：%）

78、资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 31：2021 年可比白酒上市公司销售毛利率（单位：%） 图 32：2021 年可比白酒上市公司销售净利率（单位：%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.2 渠道扁平化：渠道扁平化：营销体系不断完善，渠道改革“稳”字当头营销体系不断完善，渠道改革“稳”字当头 4.2.1 体制体制重塑重塑：深入构建经销体系，发展多元化渠道模式深入构建经销体系，发展多元化渠道模式 从单一的包销分销模式，向深度分销、精耕细作转变，向“经销商从单一的包销分销模式，向深度分销、精耕细作转变，向“

79、经销商+直销直销+线上销售”的线上销售”的多渠道模式转型。多渠道模式转型。包销制虽有利于产品快速铺开，但受制于大商、渠道管理粗放、流通不适用于高档产品等问题易不容忽视，为排除隐患，公司近年来不断加强经销商管理、加快渠道改革：1. 推进营销终端化：推进营销终端化：逐步构建完善经销商评价体系、市场评价体系，加强优化对终端网点、消费者的服务；2. 加强加强终端规模化终端规模化：依靠大商注入厂方人力，开发二级经销商及终端网点，推进区域市场深度分销；3. 培育培育多元化渠道：多元化渠道：在疆内建设“明星产品授牌店” 、开拓互联网线上销售，不断探索“经销商+直销+线上销售”协同发展的渠道模式，逐渐培育渠道

80、多元化。 40%42%44%46%48%50%52%54%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020销售毛利率（%）销售毛利率（%）0%5%10%15%20%25%20082001620182020销售净利率（%）销售净利率（%）0%20%40%60%80%100%水井坊酒鬼酒舍得酒业古井贡酒洋河股份今世缘口子窖山西汾酒迎驾贡酒老白干酒金徽酒天佑德酒伊力特金种子酒顺鑫农业销售毛利率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%口子窖今世缘迎驾贡酒洋河股份山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业金徽酒古井贡酒伊力特老白干酒天佑

81、德酒顺鑫农业金种子酒销售净利率（%） 公司深度研究 | 伊 力 特 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 表 9：渠道完善举措 时间时间 举措举措 2003 年 树立渠道管理意识，提出规范经销商行为。 2008 年 加强经销商队伍建设，扶持优商。 2010 年 构建完善经销商评价体系完善经销商评价体系、市场评价体系，以季度为周期考核网点建设考核网点建设，明确厂商分工职责明确厂商分工职责。 2013 年 加大核心品牌管理保护，抓渠道重心下移渠道重心下移，抓区域区域市场精耕细作市场精耕细作，推进伊力特专卖店建设伊力特专卖店建设，推动经

82、销方式从传统单一的批发、分销向深度分销、直销转变从传统单一的批发、分销向深度分销、直销转变，积极拓展拓展互联网渠道互联网渠道。 加贴产品区域标识防窜货，分级管理经销商，给予优质经销商更多支持，扶植大商。 2015 年 深入推行营销“六个转变”“六个转变” ：1）从省市为中心向覆盖县、乡村转变；2）从传统批发、分销向深度分销、直销转变；3）从总经销为中心向终端市场为中心转变；4）从全面代理制向产品专销制转变；5）从产品经销向品牌运营转变；6）从政务消费转变为“商务加大众”消费。 2017 年 明晰疆内外营销职责划分，分别成立酒宇公司（销售公司）和品牌运营中心负责疆内、疆外分别成立酒宇公司（销售公

83、司）和品牌运营中心负责疆内、疆外白酒营销、渠道开发，优化经销团队。 2019 年 坚定实施公司主导市场主权的战略方向实施公司主导市场主权的战略方向，年内在重点城市布局经销网络，全年新增商户 70 余家。加强核心终端门头广告投放，全面推进陈列工作，提高九大单品见面率，推进经销商优胜劣汰。 2020 年 成立电商公司成立电商公司，由品牌运营公司控股，经销商持股，在天猫、京东、拼多多开设自营店，注册抖音账号营销一体，直面全国消费者。 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 直销：直销：成立品牌专营公司成立品牌专营公司开拓疆外，与经销商合资实现利益捆绑。开拓疆外，与经销商合资实现利益捆绑。2017 年

84、2 月 10 日，公司与主要经销商的实控人共同出资成立混合制伊力特品牌运营公司， 伊力特实业控股 54%，剩余 46%由经销商持股，持股经销商以疆内经销商为主，部分覆盖浙江、上海、广东、湖南等市场。品牌运营公司自身作为公司的一级经销商，承担疆外总经销的角色与职能，主要负责伊力特品牌在疆外的招商布局、品牌建设、产品营销推广等工作，集营、销、渠道管理于一体。 图 33：伊力特品牌运营公司股权结构 资料来源：wind，西部证券研发中心 线上销售：线上销售：成立电商公司成立电商公司直面全国消费者，兼具引流与销售直面全国消费者，兼具引流与销售职能职能。2020 年 7 月 21 日，公司设立电商公司，由

85、品牌运营公司控股 51%，在天猫、京东、拼多多等主流电商平台设立直营店，同时在抖音等直播平台开通官方账号，加码营销一体化，开设新疆仓，解决各平台的旗舰店新疆区域发货受阻问题，电商公司成立以来收效良好，2021 年线上销售收入突破 1.08 亿元创新高。 公司深度研究 | 伊 力 特 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 34：电商平台伊力特旗舰店 资料来源：天猫伊力特酒类旗舰店、京东伊力特自营旗舰店、拼多多伊力特旗舰店、抖音伊力特品牌旗舰店，公司公告，西部证券研发中心 渠道分类渠道分类实施实施激励方案，销售业绩为薪酬重要考激励

86、方案，销售业绩为薪酬重要考量量。1）奖励优商：经销商完成任务返利比例由完全统一向聚焦单品转变， 在原有优良基础上仍有突破， 公司将针对超额完成部分，加大返利和支持力度； 2） 电商公司以股权绑定酒类电商平台利益， 包括酒仙网、 1919 等，薪酬方案为基本工资+奖金+年底分红，销售业绩增长良好，则相应给予超额利润，另外完成业绩对赌给予一定费用支持；3）品牌运营中心完成任务后，返还投入。 4.2.2 伊力王伊力王为改革切入点为改革切入点，其余单品同步推进渠道裂变其余单品同步推进渠道裂变 伊力王重新招商重视团购资源，渠道改革按计划顺利推进。伊力王重新招商重视团购资源，渠道改革按计划顺利推进。202

87、1 年 7 月，公司将伊力王酒收归自营，成立伊力王事业部，未来将继续组建团购事业部，负责伊力王在疆内外的招商工作。招商秉承三方面原则：1）重视经销商团购资源，在各方面资质满足伊力王酒经销门槛的前提下，考虑原有经销商，有利于减少厂商磨合损耗，加速业务开展；2）借力招商引资，以人带人、团购的形式下沉；3）招商不限于白酒行业，以用酒资源为重要考虑因素。 目前公司已顺利完成伊力王品牌经销权的回收、交接、过渡工作以及事业部人员招聘、制度建设，疆内 11 个区域已实现招商全覆盖，收归直营后，伊力王酒出厂价提高，提价部分短期内仍由公司返投市场，用于经销商服务与消费者培育，形成一定圈层氛围后有望逐步收缩。 其

88、他产品同步推进渠道裂变：其他产品同步推进渠道裂变：以小老窖为例，最初为伊犁糖烟酒公司独家代理，品牌专营公司成立后，糖烟酒公司负责疆内销售，品牌专营公司负责疆外销售，通过品牌专营公司在疆外的百余家二级经销商迅速铺开，电商公司成立后，裂变为“疆内+疆外+线上”三家总经销的模式。 公司深度研究 | 伊 力 特 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 35：伊力王扁平化示意图 图 36：小老窖渠道裂变示意图 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 4.2.3 经销主体持续优化，中东部地区突破机会良多经

89、销主体持续优化，中东部地区突破机会良多 疆内渠道稳定疆内渠道稳定略做加法略做加法，疆外招商，疆外招商持续优化持续优化。2021 年末，公司共有一级经销商 55 家，其中疆内 45 家， 疆外 10 家， 另有品牌运营公司疆外经销商 120 家。 疆内经销商实力较强，足以覆盖疆内全区域，依靠现存疆内经销体系可保持渠道与市场稳定，未来在经销体系内部进行调整，新增经销商多为伊力王新招商。疆外招商有序开展，自品牌运营公司成立以来，疆外二级经销商持续优化。 图 37：伊力特疆内外一级经销商数量（单位：家） 图 38：伊力特品牌运营公司疆外经销商数量（单位：家） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料

90、来源：公司公告，西部证券研发中心 重点开发饮酒、经济大省重点开发饮酒、经济大省、环环新疆浙江新疆浙江市场。市场。公司未来将重点发展浙江、甘肃、陕西、江苏、河南、广东等市场，其中广东、江苏、河南、浙江居白酒消费热度前列，人均可支配收入也普遍较高，由此可见疆外拓展有依据有规划，围绕大西北与浙江，优先布局经济发达的饮酒大省，发力本身具有一定渠道及消费基础、同时兼具消费力的市场。目前已完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏等地新进经销商产品已投放市场，未来有望率先突破。 39394045454545667888530354045502001

91、8201920202021疆内疆外90460800Q320192020Q320202021Q32021疆外经销商数量 公司深度研究 | 伊 力 特 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 39：各省白酒消费热度及人均可支配收入（单位：%，万元） 资料来源：云酒头条， 2021 酒类热度 TOP10 省份 ，wind，西部证券研发中心 东部中部地区集中力量援疆，东部中部地区集中力量援疆，招商引资商务招商引资商务用酒可用酒可带动疆外招商。带动疆外

92、招商。对口援疆的 19 个省市分布于东部中部地区，包含长三角、珠三角、京津冀等经济较发达地区，从援疆省份对口疆内地区分布来看，主要集中于乌鲁木齐城市圈、南疆经济建设带、伊犁州等地，其中江苏省直接对口伊犁州、兵团四师七师，南京市对口伊宁市，在招商引资过程中，以伊力特尤其伊力王作为商务用酒，对外起宣传作用，打开疆外市场知名度，吸引经销资源。 图 40：东部中部援疆省份 图 41：援疆省份对口疆内县市及产业 资料来源：天山网，西部证券研发中心 资料来源：天山网，西部证券研发中心 依托邻省浙江渗透，以合作伙伴作为团购切入口，江苏市场有望率先突破。依托邻省浙江渗透，以合作伙伴作为团购切入口，江苏市场有望

93、率先突破。渠道方面，公司今年将重点打造毗邻浙江的江苏市场，以县级城市为单位重点开发，打造半扁平化、精细化的样板市场，目前在无锡、江阴、张家港、徐州等地已有终端店布局。团购方面，公司包材供应商江苏鑫城印刷集团位于江苏省江阴市，以合作伙伴作为切入点，有利于伊力王系列快速导入，加快形成点状市场团购氛围，逐步扩散到苏南以及江苏市场，赢得疆外扩张初步胜利。 0123456780%2%4%6%8%10%12%广东江苏河南浙江山东四川安徽河北湖北湖南陕西福建云南江西贵州广西山西上海北京重庆辽宁新疆 内蒙古黑龙江 甘肃天津吉林海南宁夏西藏青海2021年白酒热度（%）2020年人均可支配收入（万元） 公司深度研

94、究 | 伊 力 特 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 图 42：江苏伊力特代理终端店 资料来源：伊力特销售公司官网，西部证券研发中心 4.3 文化营销文化营销：营销理念转变，打造南疆文化营销理念转变，打造南疆文化产业园产业园 1）广告宣传：）广告宣传：广宣广宣力度逐年加大力度逐年加大，投放范围走出区域、走向全国。，投放范围走出区域、走向全国。前期公司重生产轻营销，在广告宣传方面的投入偏少，且以地区性广告投放为主，品牌影响力点状分布。2016年以后，配合全国化战略重启，公司加大对广告宣传的重视与投入，2016-2021 年广宣费

95、用占销售收入比重从 2.60%逐年提高至 6.00%，2017 年开始新增全国性广告投放，配合全国化战略做高空立体投放。 图 43：伊力特广宣费用占收入比重（单位：%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 广宣广宣形式与时俱进形式与时俱进，未来聚力打造伊力王酒，未来聚力打造伊力王酒。从传统的投放央视广告、报刊广告、冠名广汇男篮，到建设网络新媒体、直播电商引流等新兴渠道，再到线上+线下联动一体营销、交通枢纽形象树立，伊力特在广宣形式方面逐渐多元化，不断调整与消费者见面的方式，加强对外形象塑造。据公司公开交流，伊力王收回后，公司逐步调整了广告投放比例，未来 80-90%的广告费将倾斜于伊力王酒，

96、其余投放于大单品小老窖、新品高端壹号窖、小0%1%2%3%4%5%6%7%2000021广宣占收入比重（%）广宣占收入比重（%） 公司深度研究 | 伊 力 特 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 酒海、大老窖等产品。 表 10：广告投放策略 时间时间 广告投放策略广告投放策略 2017 年 加大战略布局区域品牌形象宣传力度； 在央视七套、九套及其他媒体高频次立体宣传。 2018 年 参加“成都春糖”等招商会及名酒论坛； 多方利用传统媒体、新兴媒体搭建品牌形象； 强

97、化伊力特报、微信公众号、官网等文化建设。 2019 年 冠名新疆广汇男篮伊力王队。 2020 年 实行线上+线下联动营销： 抖音、微信营销号导流，电台、经销商月报、官微、朋友圈宣传等配合宣传； 冠名铁路列车、机场客运枢纽广告、户外楼宇大屏、与“微酒”公众号合作。 2021 年年 参加春糖、秋糖参加春糖、秋糖； 通过电视、广播、机场、户外、高铁，打造品牌高速移动走廊；通过电视、广播、机场、户外、高铁，打造品牌高速移动走廊； 启动四大单品启动四大单品 10 组列车冠名，在乌市高铁站投放组列车冠名，在乌市高铁站投放 20 个广告位；个广告位； 正式上线“新疆伊力特酒”正式上线“新疆伊力特酒”抖音官方

98、账号，投放乌鲁木齐影院映前广告。抖音官方账号，投放乌鲁木齐影院映前广告。 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 2）文化产业园打造：）文化产业园打造：再造南疆再造南疆酒文化产业园，集产销文旅传播于一体。酒文化产业园，集产销文旅传播于一体。2022 年 3 月 30日， 公司发布公告， 拟投资 2.93 亿元建造伊力特草湖酒文化产业园 （南疆酒文化产业园） ，布局公司在南疆地区的销售中心、品牌展示中心、中低端白酒生产中心（浓香、清香） ，集品牌形象展示、酒文化旅游、工艺体验、白酒生产于一体的特色工业旅游产业园。 成立成立南疆销售公司南疆销售公司协助疆内协助疆内营销营销指挥指挥，产销调研贴近市场，

99、南疆份额提升可期产销调研贴近市场，南疆份额提升可期。产业园项目将同步推进生产线、南疆销售公司等配套措施布局，计划第二年完全投产，可实现年销售收入 1.82 亿元，项目落成后，公司将在疆内拥有一南一北两座酒文化产业园，有助于纠正疆内营销指挥地域不平衡的问题。目前南疆销售公司已组建完成，将从市场调研、打假、 开发少数民族地区专属团队等多方面入手组建团队班子， 在南疆投放小老窖以下产品，以收复市场份额为首要目标，未来逐步导入小老窖，与当地政府签约将伊力特作为接待用酒，未来随疆内产业经济向南渗透，南疆人口红利释放，品牌在南疆市场有望量价齐升。 图 44：伊力特酒文化产业园 图 45：南北疆酒文化产业园

100、 资料来源：新疆维吾尔自治区旅游宣传推广中心，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 伊 力 特 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 五、盈利预测五、盈利预测与投资建议与投资建议 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 收入假设：新疆加大经济建设力度，防控措施精准化，经济环境向好，消费场景与活力得以恢复，大环境利好白酒消费。产品布局上，公司 2021 年收回伊力王自营，疆内布局已完成，计划通过圈层培育，切获疆内次高端及高端市场份额；完成大单品小老窖升级，镀金时光小老窖承上启下引领宴席场景升

101、级；成立南疆销售公司，收复中低档酒市场份额。渠道开拓上，成立品牌专营公司负责疆外招商，成立电商公司直面全国消费者。我们预计伊 力 特2022-2024年 高 档 酒 同 比 +23.9%/+24.6%/+30.8% ， 中 档 酒 同 比+29.7%/+23.3%/+20.6%，低档酒同比+13.8%/+9.0%/+9.3%。 表 11：主营业务拆分与主要假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 高档酒（百万元） 1,611 1,342 1,349 1,671 2,082 2,723 YoY（%） 23.0% -16.7% 0.5% 23.9% 24.6% 30.

102、8% 中档酒（百万元） 535 369 483 627 772 931 YoY（%） -12.8% -31.0% 30.9% 29.7% 23.3% 20.6% 低档酒（百万元） 129 82 83 95 104 113 YoY（%） 10.1% -36.8% 2.1% 13.8% 9.0% 9.3% 白酒业务（百万元）白酒业务（百万元） 2,276 1,793 1,916 2,392 2,958 3,767 YoY（%） 11.5% -21.2% 6.9% 24.9% 23.6% 27.4% 营业收入营业收入（百万元）（百万元） 2,302 1,802 1,938 2,414 2,980 3

103、,789 YoY（%） 8.4% -21.7% 7.5% 24.6% 23.4% 27.2% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率和费用率假设：考虑到伊力王经销转直营，出厂价相应提升，公司聚力打造未来逐步放量， 伊力老窖系列提价升级， 我们预计2022-2024年公司毛利率分别为51.6% / 52.3% / 53.9%。由于公司营销体系改革尚在推进，未来将继续招聘前端销售人员，持续加大线上线下广宣投放，合理假设 2022-2024 年销售费用率分别为 9.0% / 9.5% / 9.5%，管理费用率相对稳定于 3.0%/3.0%/3.0%。 基于以上假设， 我们预计 2022-202

104、4 年公司分别实现营业收入 24.14 / 29.80 / 37.89 亿元，同比增长 24.6% / 23.4% / 27.2%，分别实现归属于上市公司的净利润为 4.13 / 5.03 / 6.69亿元，同比增长 32.0% / 21.8% / 33.1%。 5.2 估值分析和投资建议估值分析和投资建议 相对估值相对估值 我们选取偏区域化性质的次高端白酒相关可比公司洋河股份、 今世缘、 古井贡酒、 口子窖、迎驾贡酒、金徽酒，对应 wind 一致预期下 2022 / 2023 年 PE 中位值分别为 25X / 20X。考虑到公司在疆内的龙头地位，使得疆内结构升级更具确定性，我们认为公司未来

105、估值水平仍具一定提升空间，我们给予公司 2022 年 35X 估值，对应目标价 30.8 元。 公司深度研究 | 伊 力 特 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 表 12：可比公司估值 净利润（净利润（百万元百万元） EPS（元）（元） PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 洋河股份 7,508 9,604 11,665 5.01 6.37 7.74 33 25 21 今世缘 2,029 2,496 3,092 1.62 1.99 2.46 34 23

106、19 古井贡酒 2,298 2,990 3,765 4.45 5.65 7.12 56 39 31 口子窖 1,727 1,995 2,364 2.88 3.33 3.94 25 15 13 迎驾贡酒 1,382 1,812 2,283 1.73 2.26 2.85 40 26 20 金徽酒 325 483 620 0.64 0.95 1.22 60 34 26 中位值 1,727 1,995 2,364 1.73 2.26 2.85 38 26 21 伊力特伊力特 313 413 503 0.66 0.88 1.07 38 31 26 资料来源：wind 一致预测，西部证券研发中心 注：行业

107、选取中信行业分类（白酒） 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法， 假设永续增长率为 3.50%， WACC=9.09%， 得到每股股价 28.72元。 表 13：绝对估值 过渡期增长率 20% 债务资本成本 Kd 5.78% 永续增长率 g 3.50% 债务资本比重 Wd（%） 8.81% 贝塔值（） 1.42 股权资本成本 Ke（%） 9.57% 无风险利率 Rf（%） 2.78% 加权平均资本成本 WACC（%） 9.09% 市场的预期收益率 Rm（%） 7.56% 企业价值（百万元） 12398.76 总股本（百万股） 471.95 股权价值（百万元） 13553.81 每股价

108、值（元） 28.72 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 14：绝对估值敏感性分析（单位：元） 永续增长率 g WACC 2.17% 2.39% 2.63% 2.89% 3.18% 3.50% 3.85% 4.24% 4.66% 5.12% 5.64% 5.65% 43.62 46.10 49.24 53.32 58.82 66.58 78.29 97.89 137.09 253.72 14005.38 6.21% 38.24 40.05 42.29 45.13 48.82 53.79 60.81 71.40 89.12 124.57 230.03 6.83% 33.83 35.17 3

109、6.80 38.83 41.39 44.73 49.22 55.57 65.14 81.15 113.19 7.51% 30.15 31.16 32.37 33.85 35.68 38.00 41.01 45.07 50.80 59.44 73.91 8.27% 27.06 27.83 28.74 29.83 31.16 32.81 34.91 37.63 41.29 46.46 54.27 9.09% 24.44 25.02 25.71 26.53 27.52 28.72 30.21 32.10 34.55 37.86 42.52 10.00% 22.18 22.64 23.16 23.79

110、 24.52 25.41 26.50 27.84 29.54 31.76 34.74 11.00% 20.24 20.59 21.00 21.47 22.03 22.70 23.50 24.48 25.69 27.22 29.21 12.10% 18.55 18.83 19.14 19.51 19.94 20.44 21.04 21.76 22.64 23.73 25.11 13.31% 17.08 17.29 17.54 17.82 18.15 18.54 18.99 19.53 20.18 20.97 21.95 14.64% 15.78 15.95 16.14 16.36 16.62 1

111、6.91 17.26 17.67 18.15 18.73 19.44 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 伊 力 特 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 投资建议：投资建议：公司大力推进产品结构升级、渠道扁平化、营销体制等多方改革，有望发力疆内高端、开拓疆外市场。随着十四五期间新疆经济腾飞，公司有望实现稳健快速增长，我们 预 计2022-2024年 分 别 实 现 归 母 净 利 润4.13/5.03/6.69亿 元 ， 同 比+32.0%/+21.8%/+33.1%， 对应 EPS 为 0.88/1.07/

112、1.42 元， 给予 2022 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 30.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 六、风险提示六、风险提示 1） 新疆经济建设不及预期：新疆经济建设不及预期：新疆地处边塞，经济活跃度常年不及内地，疆内招商引资项目落地情况及经济提振作用尚未明确； 2） 渠道改革效果不及预期：渠道改革效果不及预期：公司采用渠道包销制已久，对该模式的依赖程度不低，且自行运作市场的时间仍较短，可能因经验不足导致渠道改革效果不及预期； 3） 产品升级不及预期：产品升级不及预期： 尽管小老窖在疆内地位稳固， 但消费者对低价位产品提价较敏感，镀金时光伊力老窖可能升级提价不及预期； 4） 疆外

113、招商拓展不及预期：疆外招商拓展不及预期：本轮行业周期行至当下，招商竞争已较为激烈，且公司在疆外品牌知名度一般，招商及动销可能不及预期。 5） 固定资产减值风险。固定资产减值风险。 公司深度研究 | 伊 力 特 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,247 1,027 1,

114、366 1,318 1,652 营业收入营业收入 1,802 1,938 2,414 2,980 3,789 应收款项 183 211 252 256 291 营业成本 926 941 1,168 1,423 1,745 存货净额 872 1,361 1,402 1,593 1,833 营业税金及附加 273 320 368 466 599 其他流动资产 59 283 125 156 188 销售费用 129 156 217 283 360 流动资产合计流动资产合计 2,361 2,882 3,145 3,324 3,964 管理费用 48 68 94 117 149 固定资产及在建工程 1,

115、588 1,732 2,057 2,270 2,529 财务费用 (16) (6) (3) (6) (13) 长期股权投资 206 201 201 201 201 其他费用/（-收入） (23) (5) (14) (15) (9) 无形资产 95 99 105 117 123 营业利润营业利润 465 464 584 712 959 其他非流动资产 238 27 116 129 93 营业外净收支 (1) (5) (4) (3) (4) 非流动资产合计非流动资产合计 2,127 2,060 2,479 2,716 2,946 利润总额利润总额 464 459 580 708 955 资产总计资

116、产总计 4,488 4,942 5,624 6,040 6,910 所得税费用 123 138 161 199 273 短期借款 0 0 192 0 0 净利润净利润 341 321 420 510 682 应付款项 608 924 1,129 1,334 1,603 少数股东损益 (1) 9 7 7 13 其他流动负债 12 9 7 9 8 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 342 313 413 503 669 流动负债合计流动负债合计 620 933 1,328 1,343 1,611 长期借款及应付债券 258 191 191 191 191 财务指标财务指标 2020 2021

117、2022E 2023E 2024E 其他长期负债 10 12 11 11 11 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 268 202 202 202 202 ROE 10.8% 8.7% 10.8% 12.1% 14.4% 负债合计负债合计 887 1,135 1,530 1,545 1,813 毛利率 48.6% 51.4% 51.6% 52.3% 53.9% 股本 468 472 472 472 472 营业利润率 25.8% 23.9% 24.2% 23.9% 25.3% 股东权益 3,601 3,807 4,094 4,495 5,097 销售净利率 18.9% 16.6% 17

118、.4% 17.1% 18.0% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,488 4,942 5,624 6,040 6,910 成长能力成长能力 营业收入增长率 -21.7% 7.5% 24.6% 23.4% 27.2% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 -26.1% -0.3% 26.0% 21.8% 34.7% 净利润 341 321 420 510 682 归母净利润增长率 -23.5% -8.5% 32.0% 21.8% 33.1% 折旧摊销 33 73 124 148 172 偿债能力偿债能力 营运资金

119、变动 (16) (6) (3) (6) (13) 资产负债率 19.8% 23.0% 27.2% 25.6% 26.2% 其他 (82) (288) 105 10 (16) 流动比 3.81 2.37 2.37 2.48 2.46 经营活动现金流经营活动现金流 276 100 646 662 825 速动比 2.40 1.63 1.31 1.29 1.32 资本支出 (457) (146) (455) (374) (438) 其他 (199) 22 84 (40) 14 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (657

120、) (123) (371) (414) (424) 每股指标每股指标 债务融资 (446) (61) 197 (187) 13 EPS 0.72 0.66 0.88 1.07 1.42 权益融资 414 94 (133) (108) (80) BVPS 7.39 7.81 8.41 9.25 10.49 其它 (166) (229) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 (198) (196) 64 (295) (68) P/E 37.8 41.3 31.3 25.7 19.3 汇率变动 P/B 3.7 3.5 3.3 3.0 2.6 现金净增加额现金净增加额 (578) (22

121、0) 339 (48) 334 P/S 7.2 6.7 5.3 4.3 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 伊 力 特 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 30 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准

122、指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保

123、密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保

124、持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当

125、充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任

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